Рынок ценных бумаг

Определяется биржевой спецификацией

Варьируется в соответствии с конкретными запросами потребителя

Поставка

В формах, установленных биржей. Лишь несколько процентов от общего числа контрактов заканчивается поставкой, большинство - оффсетной сделкой

Поставляется актив, лежащий в основе контракта. Поставка осуществляется по каждому контракту

Дата поставки

Разрешена на даты, установленные биржей

Любая

Ликвидность

Зависит от биржевого актива. Обычно очень высокая

Часто ограничена. Рынок может иметь место только для одного покупателя

Риск

Минимален или отсутствует по зарегистрированному биржей контракту

Присутствуют все виды рисков. Уровень зависит от кредитного рейтинга клиента

Маржа (гарантийный залог)

Обычно требуется

Обычно отсутствует

Регулирование

Регулируется биржей и соответствующими государственными органами

Малорегулируемый

Краткие выводы:

- это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;

- фьючерсный контракт стандартизирован по всем параметрам, кроме одного - цены;

- исполнение и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и ее расчетным органом (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи);

- фьючерсный контракт благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон имеет своей целью не куплю продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Он имеет преимущественно спекулятивный характер;

- основой фьючерсного контракта является ограниченный круг базисного актива, так как фьючерсный контракт заключается только на фондовых биржах. Базисным активом могут быть только акции, облигации, прошедшие листинг.

- "Купить" фьючерсный контракт - это значит взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (например, определенные облигации), когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и уплатить по нему бирже в соответствии с порядком, установленным для данного контракта, т.е. в конечном счете по цене, установленной в момент покупки контракта.

- "Продать" фьючерсный контракт - это значит принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.

Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт. Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже. В этом смысле фьючерсный контракт - это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю-продажу биржевого актива.

- совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал бы какой-то реально существующий актив, как-то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: цена, индекс цен, процентная ставка (процент), валютный курс, их всевозможные комбинации и т.п.;

- поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент;

9.5 Своп

Представьте себе ситуацию, в которой управляющий портфелем собирается значительно изменить соотношение средств, инвестированных в различные кассы активов. Он понимает, что если для осуществления таких изменений использовать традиционный метод продажи определенных бумаг и замены их другими, то возникнут существенные трансакционные издержки. Данные издержки могут оказаться настолько большими, что от многих изменений в этом случае придется отказаться. Одним из относительно новых и популярных методов, позволяющих осуществить данные изменения при относительно низких транзакционных издержках, является использование свопов.

Отдельные черты свопов могут быть сложными, но их общая природа довольно проста. Свопы в чистом виде представляют собой контракты, обычно между двумя сторонами (на языке свопов их называют противоположными сторонами), которые обмениваются потоками средств, в течение определенного периода времени. Ниже рассматриваются два вида свопов - на акции и процентную ставку.

Свопы на акции.

В свопе на акцию одна сторона соглашается уплатить другой стороне сумму средств, величина которой изменяется в зависимости от изменения согласованного фондового индекса. В свою очередь вторая сторона соглашается уплатить первой стороне фиксированную сумму средств, исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода времени и предполагают выплату определенной ставки процента, (ставка процента является плавающей для одной стороны и фиксированной для другой) от номинала, указанного в контракте. С помощью свопа первая сторона, по сути, продала акции и купила облигации, а вторая сторона продала облигации и купила акции. Обе стороны эффективно пересмотрели свои портфели без дополнительных транзакционных расходов, за исключением комиссионных банку, который организовал контракт, так называемому своп-банку (обычно в этой роли выступает коммерческий или инвестиционных банк).

Процентные свопы.

В свопе на ставку процента одна сторона соглашается осуществить в пользу второй стороны поток платежей, величина которых регулярно устанавливается на основе представительной процентной ставки. Популярной ставкой является Лондонская ставка предложения по межбанковским депозитам (LIBOR) - это, ежедневно устанавливаемая в Лондоне, процентная ставка по кредитам между крупными международными банками. В свою очередь, вторая сторона соглашается осуществить в пользу первой поток фиксированных платежей, который основан на уровне процентных ставок, существующем в момент подписания контракта. Как и свопы на акции, оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде процента от номинала контракта. (Для одной стороны процент носит меняющийся, или плавающий, характер, а для другой - фиксированный). С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по сути, продала краткосрочные бумаги с фиксированным доходом и купила долгосрочные облигации, тогда как вторая сторона продала данные облигации и купила краткосрочные бумаги с фиксированным доходом. Обе стороны эффективно реструктурировали свои портфели без каких-либо транзакционных издержек, за исключением относительно небольших комиссионных банку, который организовал своп.

Рынок свопов.

Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Следствием этого является большое количество нововведений в области свопов и создание новых типов свопов. Кроме того, в этой области от участников не требуется предоставлять никакой иной информации, кроме бухгалтерской отчетности. Это позволяет сохранить необходимую конфиденциальность. Помимо прочего, это означает, что участвующие в свопе лица несут риск надежности партнера. То есть участник свопа должен обратить особое внимание на кредитоспособность другой стороны, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту.

Центральное место на рынке свопов занимают банки. Они организовывают свопы для своих клиентов и нередко сами выступают стороной контракта, если в нужный момент отсутствует противоположный участник. В такой ситуации они играют роль дилера по свопам и используют различные методы (такие, как открытие фьючерсных позиций или взаимодействие с другими банками, которые занимаются свопами) для хеджирования своего финансового портфеля. В подобном случае с контрагента комиссионные обычно не взимаются. Дилер организует своп на выгодных для него условиях, что позволяет дилеру получить прибыль после хеджирования его позиций.

Что произойдет, если в какой-то момент времени в течение действия свопа одна из сторон решит выйти из контракта? В такой ситуации контрагент может обратиться или к другому партнеру, или к банку. В первом случае контракт может быть прекращен при условии, что одна сторона согласится выплатить другой стороне определенную сумму денег (которая устанавливается на договорной основе). Возможен и другой вариант, когда банк организует для стороны, желающей выйти из контракта, второй своп, который гасит первый.

9.6 участники срочной торговли

На срочном рынке присутствуют несколько категорий участников. С точки зрения преследуемых ими целей и осуществляемых операций их можно подразделить на три группы, а именно, спекулянтов, арбитражеров и хеджеров.

Спекулянт - это лицо стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая может возникнуть во времени. Спекулянт покупает (продает) активы с целью продать (купить) их в будущем по более благоприятной цене. Успех спекулянта зависит от того, насколько умело он прогнозирует тенденции изменения цены соответствующих активов. Он может открывать позиции как на длительный период времени, так и на несколько минут или более короткий срок. В первом случае он ориентируется на долгосрочные тенденции движения цены, во втором - на динамику цены в ходе одной торговой сессии. Спекулянтов, которые держат свои позиции открытыми в течение короткого промежутка времени, именуют скальперами. Спекулянт является необходимым лицом на срочном рынке, поскольку, во-первых, он увеличивает ликвидность срочных контрактов, и, во-вторых, берет риск изменения цены, который перекладывают на него хеджеры.

Хеджер - это лицо, страхующее на срочном рынке свои финансовые активы или сделки на спотовом рынке. Например, инвестор приобрел пакет акций. В результате падения их курсовой стоимости он может понести большие потери. Рынок срочных контрактов предоставляет ему возможность заключить ряд сделок с целью страхования от таких потерь. В качестве другого примера можно представить производителя пшеницы, который опасается падения цены на свой товар к моменту сбора урожая. Заключение срочного контракта позволяет ему избежать ценового риска. Как уже отмечалось выше, риск в данных сделках часто берет на себя спекулянт, выступая контрагентом хеджера.

Арбитражер - это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены, или взаимосвязанных активов при нарушении между ними паритетных отношений. Примером может служить покупка (продажа) актива на спотовом рынке и продажа (покупка) соответствующего фьючерсного контракта. В целом, арбитражная операция - это операция, которая позволяет получить вкладчику прибыль без всякого риска и не требует от него каких-либо инвестиций. Осуществление арбитражных операций приводит к выравниванию возникших отклонений в ценах на одни и те же активы и восстановлению паритетных соотношений между взаимосвязанными активами.

ДОКЛАД ГРУППЫ 30-ТИ

1. Рекомендации

Введение

В данном Докладе предлагаются стандарты клиринга и расчетов, которые должны быть установлены и в дальнейшем поддерживаться национальными рынками ценных бумаг для максимизации эффективности их функционирования и уменьшения себестоимости и риска операций.

Основные риски, связанные с недостатками в системах клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами ложатся как на индивидуальных участников рынка, так и на рынки в целом. Эти недостатки включают:

- отсутствие совместимых систем сверки условий заключенных сделок, пригодных как для внутренней, так и для международной торговли;

- различные сроки исполнения сделок на разных рынках, варьирующиеся от исполнения в день заключения до нескольких недель;

- несоблюдение принципа поставки ценных бумаг против платежа деньгами, подвергающее одну из сторон сделки необоснованному риску;

- отсутствие стандартизированных гарантий исполнения сделки;

- отсутствие на многих рынках системы безналичных счетов для исполнения сделок по ценным бумагам.

Данный Доклад предлагает девять рекомендаций для уменьшения этих рисков. Вкратце, риск может быть снижен путем сокращения срока между заключением и исполнением сделки, обеспечением гарантий исполнения сделки и установлением принципа одновременного обмена денег на ценные бумаги. Эффективность может быть увеличена путем отказа от физического перемещения сертификатов ценных бумаг, поощрением использования там, где это возможно, систем зачета, а также стандартизированных методов связи и строгих временных рамок совершения операций.

Все рекомендации нацелены на исполнение к 1990 или к 1992 году. Эти сроки установлены для быстрого достижения промежуточных и окончательных решений проблем, возникающих после заключения сделки.

Первые семь рекомендаций последовательно касаются проблем, возникающих от момента сверки условий заключенной сделки до клиринга и расчета по сделке. Восьмая и девятая рекомендации дополняют эту последовательность и способствуют пониманию процессов клиринга и исполнения. Рекомендации сформулированы представителями основных мировых рынков, принимавшими участие в исследованиях и в составлении данного Доклада. Все рекомендации получили единодушное одобрение Руководящего Комитета.

В следующих за Рекомендациями пяти разделах по отдельности обсуждаются различные элементы, составляющие сегодняшние мировые системы клиринга и расчетов: системы сверки, системы клиринга и исполнения сделок, центральные депозитарии ценных бумаг, общие стандарты, а также организационную структуру и управление. Эти рабочие документы были разработаны Рабочим Комитетом в качестве обоснования его рекомендаций.

Через общих членов Рабочий Комитет поддерживал близкие контакты с двумя общепризнанными международными организациями - с The International Society of Securities Administrators и с подкомитетом по Клирингу и Исполнению Federation Internationale des Bourses de Valeurs - с целью обмена опытом и для получения информации о существующих международных планах, графиках и сроках в этой области. В Рабочий Комитет вошли как Рабочий Комитет вошли как представители банковских и брокерских кругов, так и представители бирж и клиринговых корпораций.

Рекомендация 1:

К 1990 году сверка условий сделок между всеми непосредственными участниками рынка (т.е. брокерами, брокерами/дилерами и др. членами биржи) должна производиться не позднее, чем на следующий рабочий день после заключения сделки, т.е. на день T+1.

Большинство практиков считают отсутствие быстрой, эффективной и разумно организованной системы сверки одним из самых слабых звеньев в операционном цикле сделки. Принимая во внимание существующие на различных рынках процедуры, сверка условий сделки должна происходить не позже следующего дня после заключения сделки (день T+1). На всех рынках сверка в T+1 день должна быть достигнута к 1990 году.

Существуют два основных типа систем сверки: двусторонняя и односторонняя. Основным различием между ними является то, что в двусторонней системе обе стороны сделки вводят информацию о сделке в систему, а в односторонней этот ввод осуществляет только одна сторона. (Об односторонних системах см. также Рекомендацию 2). Двусторонние системы обычно эксплуатируются на организованных рынках (например, на биржах) и круг членов ограничивается участниками этого организованного рынка, обычно брокерами и брокерами/дилерами. Обе стороны сделки вводят информацию непосредственно в центральную систему сверки, где и происходит сравнение. Стороны ставятся в известность в случае обнаружения какого-либо расхождения. Во многих таких системах сделка проходит весь путь до исполнения, и все члены как единое целое принимают солидарную ответственность за каждого члена системы. Тем самым гарантируется, что сверенная сделка будет исполнена вне зависимости от возможного нарушения обязательств каким-либо членом системы. Система сверки должна также обеспечивать своевременный возврат всех не прошедших сверку сделок для устранения противоречий. Сверка в день T+1 предоставляет сторонам возможность устранить все расхождения или конфликты, что уменьшает риск при исполнении и помогает обеспечить своевременное исполнение сделки.

Достижение поставленных целей требует введения автоматизированной системы, способной исполнять следующие основные функции:

- Сообщать условия заключенных сделок сторонам;

- Сверять условия сделок;

- Предоставлять возможность исправлять совершенные ошибки;

- Утверждать прошедшие сверку сделки и передавать их для исполнения.

Для того, чтобы соблюдение стандарта T+1 было гарантировано, система должна сообщать сторонам сделки о результатах сверки вечером в день заключения сделки или утром в день T+1, но в любом случае не позже, чем в день T+1. Здесь и далее T+1, T+2 и т.д. определяются по времени той страны, где должно произойти исполнение сделки. Заключенные в других странах сделки должны приводиться ко времени той страны, где произойдет исполнение, то есть день T должен означать текущий или ближайший следующий рабочий день в этой стране.

Стандарт сверки в день T+1 позволит ускорить цикл исполнения сделки и уменьшить тем самым общие и индивидуальные риски, связанные с незакрытыми сделками. (Дальнейшие материалы о системах сверки см. в 13.2.)

Рекомендация 2:

Косвенные участники рынка (такие, как институциональные инвесторы, или иные участники сделок, не являющиеся брокерами/дилерами) должны к 1992 году стать членами системы сверки сделок, которая позволит подтверждать информацию о деталях сделки.

Отсутствие единообразной и разумно организованной системы подтверждения условий сделок между институциональными инвесторами вносит дополнительный элемент риска и неэффективности в функционирование рынка ценных бумаг. Невозможность своевременно сверить условия сделки увеличивает степень риска срыва исполнения, что увеличивает рыночный риск и издержки на организацию расчетов.

Односторонние системы сверки существуют для тех институциональных инвесторов, которые не желают или не могут присоединиться к двусторонней системе сверки, связанной с биржей или иным организованным рынком. Такие инвесторы могут не хотеть или не иметь возможности присоединиться к системам с разделением риска, каковыми чаще всего являются двусторонние системы. Однако они могут желать доступа к системе сверки, связывающей их самих, их брокера и операционного агента (например, банк/депозитарий). В этом случае институциональный инвестор получает список всех сделок, стороной в которых он является. По получении он обязан в установленных временных рамках подтвердить сделки или оспорить их.

Односторонние системы сверки связывают косвенных участников рынка с центральной клиринговой системой или с депозитарием ценных бумаг. Для таких система необходима связывающая участников коммуникационная сеть. Наиболее эффективные системы требуют высокого уровня автоматизации, при котором участники имеют возможность получить доступ в режиме реального времени к информации о клиринге и своих обязательствах по исполнению (для управления своей позицией), или к информации о состоянии своего счета (для управления наличностью). Могут существовать и другие системы, обеспечивающие своевременную сверку сделок между институциональным инвесторами. При этом все участники рынка должны следить за тем, чтобы любая используемая система сверки снижала затраты пользователей. (Примеры работы систем сверки см. подробнее в 13.2.)

Требуются достаточные стимулы, способные побудить институциональных инвесторов стать членами такой системы. Каждый организованный рынок должен выбрать лучший метод побуждения косвенных участников рынка войти в систему сверки.

Рекомендация 3:

Каждая страна должна иметь развитый и эффективно действующий Центральный Депозитарий Ценных Бумаг к 1992 году. Условия деятельности и управления депозитария должны поощрять возможно более широкое распространение его услуг среди участников рынка (и прямо, и косвенно).

Основной целью создания Центрального Депозитария Ценных Бумаг (ЦД) являются обездвиживание или дематериализация ценных бумаг и дальнейшее обслуживание сделок с ценными бумагами в форме системы безналичных счетов. Депозитарная система предоставляет основу для создания эффективной системы исполнения сделок с низким уровнем риска.

Важнейшей чертой метода безналичных счетов является то, что перевод некоторого количества фондовых ценностей с одного счета на другой осуществляется просто путем дебетно-кредитных операций со счетами в ЦД.

ЦД может предоставлять также услуги по клирингу, ответственному хранению, расчетам и послеторговому обслуживанию ценных бумаг и обработку информации о них, например, о действиях компаний или о выплатах дивидендов и процентов.

ЦД может включать систему платежей в свою структуру и поддерживать денежные счета клиентов, но может и быть связан с отдельной системой платежей. В первом случае ЦД обслуживает платежи путем кредитно-дебетных операций с денежными счетами членов одновременно с обслуживанием перемещений ценных бумаг. Этот двусторонний процесс гарантирует, что каждая сделка будет действительно завершена в соответствии с принципом поставки против платежа, основным способом уменьшения риска в процессе исполнения.

Исполнение сделок по ценным бумагам может быть организовано в системе Центрального Депозитария либо на основе единичного исполнения, либо с использованием систем зачета, в зависимости от числа сделок и от особенностей рынка и его участников. (Зачет является предметом Рекомендации 4 и подробно обсуждается в 13.3.)

В идеале Центральные Депозитарии должны охватывать все выпуски ценных бумаг, имеющие обращение на рынках. Для начала необходимо, чтобы в ЦД хранилось максимальное количество торгуемых на внутреннем рынке бумаг: акций, облигаций, варрантов и иных типов инструментов, как в именной форме, так и на предъявителя.

ЦД должны обездвиживать или дематериализовывать принятые на хранение выпуски. Но хотя дематериализация предоставляет значительные удобства в смысле эффективности и гибкости торговли, законодательство и сложившаяся практика в некоторых странах дематериализации не допускают. В такой ситуации следует рассмотреть возможность изменения законов в соответствующем направлении. Однако, основные цели создания депозитария могут быть достигнуты и путем обездвиживания сертификатов, если созданная система позволяет исполнять сделки без перемещений и перерегистраций. Этого можно достичь, если ЦД будет действовать как номинальный держатель от имени реального держателя - клиента депозитария. (Функции ЦД подробно рассмотрены в 13.4., организация и управление ЦД являются предметом 13.6.)

Рекомендация 4:

Каждая страна должна определить, путем изучения объемов рынка и действий его участников, будет ли организация системы зачета сделок полезна для снижения риска и увеличения эффективности. Если создание такой системы будет сочтено полезным, это должно быть достигнуто к 1992 году.

Для рынков ценных бумаг с большими объемами сделок и высокой концентрацией взаимодействий между участниками введение системы зачета сделок и клиринга может существенно уменьшить риски и издержки.

За счет роста международной торговли и развития производных финансовых инструментов растут и объемы рынка ценных бумаг, и число его участников. Рост рынка создает условия, в которых системы зачета оказываются весьма эффективными. Централизованные клиринг и исполнение того или иного типа могут быть использованы как инструмент локализации риска и сведения его до минимума.

Есть три основных варианта систем зачета сделок для клиринга, которые можно противопоставить происходящему без зачета единичному исполнению. Эти варианты распадаются на две категории, в зависимости от того, могут ли изменяться ли в результате зачета стороны сделок.

Стороны не могут измениться:

- Двусторонний зачет, при котором все совершенные за день между двумя сторонами сделки по одному виду ценных бумаг группируются и зачитываются к единой позиции, подлежащей поставке против платежа.

Стороны могут измениться:

- Многосторонний зачет, при котором все совершенные за день сделки по одному виду ценных бумаг группируются и подсчитываются к единой короткой или длинной позиции для каждого участника. В такой системе стороны в сделках могут измениться.

- Непрерывное зачетное исполнение, при котором все сделки по данному виду ценных бумаг включая сорванные сделки непрерывно зачитываются к конечной длинной или короткой позиции. При таком варианте зачета одной из сторон при исполнении сделки (точнее, при закрытии позиции) является клиринговая корпорация.

Для каждой из этих альтернатив должно быть проанализировано соотношение между стоимостью создания и поддержки системы зачета и издержками на исполнение сделок без такой системы. В двух последних случаях (многосторонняя и непрерывная системы) необходима система разделения риска и гарантирования сделок, так как в каждой из этих систем стороны в сделках меняются по сравнению с заключившими сделку (на иную сторону или на саму клиринговую корпорацию). Эти две системы особенно эффективны и выгодны на рынках с большими объемами сделок. Однако соглашения о зачете содержат сложные законодательные и кредитные проблемы из-за непредсказуемых задолженностей, возникающих в случае нарушения обязательств членом системы. Таким образом, система зачета должна быть оценена с точки зрения конкретного законодательства.

Мы рекомендуем определить, будет ли на данном рынке система зачета полезна для действующих на нем лиц. (Более подробное описание различных систем зачета см. в 13.3.) Система единичного исполнения, как описано в Главе 2, является основной из используемых систем и может оказаться самой подходящей для определенных рынков. Основанная на предполагаемых объемах сделок оценка возможностей должна быть завершена к концу 1989 года. При принятии решений необходимо учесть как структуру и объемы сделок, так и число участников рынка по основным группам ценных бумаг.

Рекомендация 5:

К 1992 году все сделки должны исполняться в строгом соответствии с принципом "поставка против платежа" (ППП).

Существенный риск при исполнении сделок по ценным бумагам возникает в тех случаях, когда поставка ценных бумаг происходит без одновременного получения поставляющей стороной причитающейся денежной суммы.

Одновременное обмен ценностей позволяет избежать риска, связанного с изменением цены и с невозможностью действовать в соответствии с обязательствами. Принцип ППП позволяет устранять уязвимость положения стороны, возникающую в результате задержки поставки или платежа другой стороной.

Как совмещающий функции клиринга и хранилища ЦД, так и независимые клиринговая и депозитарная системы могут быть использованы для обеспечения одновременного обмена ценных бумаг на деньги (в наличной форме или в форме кредита). Действительно, принцип ППП может быть выполнен путем подсоединения к системе денежной оплаты, к системе банковских гарантий или к системе финансовых гарантий клирингового или депозитарного агентства.

Даже при отсутствии связанного с системой платежей ЦД могут быть предприняты шаги к уменьшению связанного с поставками ценных бумаг риска. Для этого могут быть разработаны системы, которые гарантируют, что:

- Ценные бумаги поставляются только против гарантированного чека, или

- Механизм поставки ценных бумаг связан с системой денежных расчетов так, что платеж производится одновременно с поставкой бумаг, хотя и через другую систему.

- Окончательные расчеты по ценным бумагам и деньгам производятся в конце рабочего дня.

Можно разработать и другие методы уменьшения риска поставки ценных бумаг без получения за них их стоимости.

Мы рекомендуем каждой стране, которая еще не имеет такой системы обеспечить соблюдения принципа ППП самое позднее к 1992 году. Электронная система платежей представляет собой самое эффективное средство для достижения этой цели. В случае необходимости, однако, оплата гарантированными банком чеками является удовлетворительным промежуточным этапом, который должен быть достигнут не позже 1990 года. (13.4. содержит более подробное описание принципов ППП.)

Рекомендация 6:

Денежные платежи, связанные с исполнением сделок по ценным бумагам и с обслуживанием портфелей ценных бумаг должны осуществляться единообразно по всем финансовым инструментам и рынкам на основе соглашения о зачислении фондов "в тот же день".

Для исполнения сделок по ценным бумагам и обслуживания портфелей ценных бумаг используются различные методы платежа. На многих рынках используется так называемое соглашение о зачислении денежных средств "в тот же день", на других - так называемое соглашение о зачислении денежных средств "на следующий день". Принятие соглашения о "том же дне" должно увеличить эффективность системы расчетов и платежей.

Единообразность должна также облегчить полную автоматизацию системы платежей. Автоматизированные системы обычно работают на основе соглашения о зачислении "в тот же день".

Каждая страна должна исследовать возможность соединения процесса клиринга по ценным бумагам с системой электронного перемещения денег. Все типы сделок должны оплачиваться через такую систему. Исключение чекового обращения из торговли ценными бумагами должно привести к увеличению эффективности и снижению риска.

Обсуждаемые в этой рекомендации вопросы единообразия не относятся напрямую к другим проблемам, стоящим перед мировой банковской системой (таким, как уверенность в оплате, окончательность и банковские гарантии). Все аспекты соглашения о зачислении фондов "в тот же день" взаимосвязаны и требуют внимательного изучения и обсуждения.

Рекомендация 7:

Система "Каждодневного исполнения" должна быть принята на всех рынках. В 1992 году исполнение сделок должно происходить через два рабочих дня после заключения сделки, в день T+3. В качестве ориентира должно быть принято T+5 к 1990 году самое позднее (там, где это не помешает введению T+3 к 1992).

В системе каждодневного исполнения окончательные расчеты по сделкам происходят во все рабочие дни недели. Этот процесс служит для сокращения числа заключенных, но не исполненных сделок, уменьшая тем самым уязвимость рынка.

Основной целью является достижение исполнения в T+3 день к 1992 году. Те рынки, которые сейчас оперируют на основе исполнения в T+5 день или быстрее, должны рассмотреть возможность достижения конечного стандарта T+3 к 1990 году. Промежуточный этап T+5 рекомендуется для рынков, действующих в настоящее время в более продолжительных временных рамках. Этот этап должен быть достигнут к 1990 году всюду, где это будет способствовать введению T+3 к 1992 году. Основной причиной введения таких временных рамок является стремление уменьшить разрыв между днем заключения и днем исполнения сделки. Вторая причина - стандартизировать график исполнения на международном рынке.

Исполнение сделок с необходимостью должно быть стандартизировано на всех рынках, а в рамках одного рынка - по всем обращающимся инструментам. Это позволит всем сторонам сделки работать в единых временных рамках.

Так как необходимо до минимума уменьшить риск сторон и уязвимость позиции участника рынка, окончательной целью является исполнение сделки в тот же день (в день заключения). Но в условиях децентрализации и отсутствия полной автоматизации исполнение в тот же день не представляется возможным. Разнообразие и сложность международных рынков не позволяют надеяться на появление такой возможности в ближайшем будущем. Поэтому пока необходимо отказаться от рассмотрения исполнения в тот же день и принять во внимание реальное состояние сегодняшних международных рынков.

Если сверка условий сделки на T+1 день будет обеспечена, институциональные инвесторы по прежнему будут нуждаться в достаточном количестве времени для оповещения своих агентов и подготовки ими денег или ценных бумаг к моменту исполнения. В особенности этот запас времени необходим в связи с увеличением числа международных сделок. Окончательное исполнение в день T+3 рекомендуется в качестве стандарта для всех рынков к 1992 году.

Предлагаемые в этой рекомендации рамки исполнения сделок не относятся к государственным и иным рынкам, действующим на основе исполнения в тот же день или на следующий день (например, рынок денежных инструментов, торговля опционами и т.д.), которые должны функционировать так же, как и сейчас.

Если принять во внимание другие рекомендации в этом докладе, а также общий технический прогресс в рыночной инфраструктуре, исполнение в T+5 день к концу 1990 года и в T+3 день к 1992 году представляется вполне достижимым. Для многих стран эти временные рамки позволят уменьшить риск и уязвимость как для клирингового агентства, так и для участников рынка.

Для обеспечения всеобщего признания и принятия этой рекомендации необходимо предпринять дальнейшие исследования, с целью определить ее выполнимость для всех рынков с более продолжительными временными рамками. (Дальнейшее обсуждение этой темы см. в 13.2. и 13.3.)

Рекомендация 8:

Ссуды и займы ценных бумаг должны быть поддержаны как метод повышения надежности при завершении сделок. Существующие законодательные и налоговые барьеры, ограничивающие эту практику, должны быть сняты к 1990 году.

Срывы поставок по сделкам с ценными бумагами будут происходить всегда, несмотря на все усилия по приведению исполнения сделок в рекомендуемые временные рамки. Срыв сделки происходит, когда одна из сторон не может выполнить свои обязательства по отношению к другой стороне, и часто срыв одной сделки приводит к возникновению целой цепочки сорванных сделок, так как невозможность для одной из сторон получить причитающиеся ей ценные бумаги превращается в невозможность для нее осуществить поставку по другой сделке и т.д.

Займы ценных бумаг становятся в этом случае для участника рынка эффективным средством своевременно исполнить свои обязательства по сделке. В то же время у заемщика возникают временные долговые обязательства перед ссудодателем.

Во многих странах существуют ограничения и налоги, делающие невозможными или чересчур дорогостоящими ссуды и займы ценных бумаг. При создании наилучших условий для своевременного завершения максимального числа сделок эти препятствия должны быть устранены. Однако мы считаем необходимым предостеречь работающих на тех рынках, на которых практика сужения ценных бумаг вводится впервые. Должны быть приняты необходимые предосторожности, дабы быть уверенными, что участники рынка предохраняют себя от излишнего риска при подобных сделках. Необходимо тщательно разработать кредитные стандарты, процедуры и договора. Кроме того, ссуженные ценные бумаги должны по крайней мере ежедневно пересчитываться по рынку (оцениваться по текущим рыночным ценам), для соблюдения интересов обеих сторон по ссуде. Необходима уверенность в том, что займы ценных бумаг повышают эффективность исполнения и никоим образом не увеличивают риск для институциональных займодавцев. Соответствующие регулирующие организации должны следить за процессами выдачи ссуд ценных бумаг. (См. разделы "Ссуды ценных бумаг" в 13.3. и 13.4. для получения более детализированной информации).

Целью данной рекомендации не является поощрение практики коротких продаж, хотя введение ссуд ценных бумаг и может привести к этому. Короткие продажи имеют свои положительные и отрицательные стороны, но это уже не имеет непосредственного отношения к рассматриваемой здесь теме. Ссуды ценных бумаг поощряются как необходимая составляющая механизма своевременного завершения сделок.

Рекомендация 9.

Каждая страна должна принять стандарты Международной Организаций по Стандартизации (ISO) для документооборота по операциям с ценными бумагами (стандарт ISO 7775). Кроме того, страны должны использовать систему нумерации ценных бумаг ISIN, в соответствии со стандартом ICO 6166, по крайней мере для международных сделок. Эти стандарты должны быть принять повсеместно к 1992 году.

В настоящее время не существует всемирной системы нумерации ценных бумаг. Во многих странах с развитым рынком ценных бумаг выпуски идентифицируются кодовыми номерами, но эти номера не имеют смысла за пределами соответствующих стран. Ценные бумаги одного выпуска могут идентифицироваться различными номерами в разных странах, где они могут находиться и/или быть на учете. В результате национальные нумерации неудовлетворительны для международных сделок. Быстрый рост рынка ценных бумаг диктует необходимость применения универсального Международного Идентификационного Номера Ценной Бумаги (ISIN).

Международная Организация по Стандартизации (ISO) является всемирной федерацией национальных стандартизационных организаций - членов ISO. В стандарте ISO 6166 (1986 год) заявлено:

- "Введение международной нумерационной системы окажет сильное рационализирующее воздействие и тем самым существенно улучшит и поддержит международный рынок ценных бумаг."

ISO уполномочена разрабатывать и вводить стандарты по связи и коммуникации, включая разнообразные системы нумерации, связанные с международной торговлей.

В настоящее время существуют различные стандарты нумерации ценных бумаг, включая CUSIP, SEDOL и др. Для передачи торговой информации в едином формате и для удобства обработки ее компьютерами идеальным было бы введение системы единых стандартов нумерации и документооборота. Такая система создана в международных стандартах ISO 6166 (Международный Идентификационный Номер Ценной Бумаги ISIN) и ISO 7775 (Типы сообщений о ценных бумагах). Номер ISIN состоит из кода страны, внутреннего номера ценной бумаги и контрольной цифры для подтверждения номера.

На сегодняшний день уже сделаны существенные вложения в инфраструктуру различных систем, использующих свои собственные системы нумерации и документооборота. Тем самым можно либо немедленно переходить на систему ISIN, либо создавать таблицы перекодировки из существующих систем к ISIN и к формату сообщений ISO. Если выпуск ценных бумаг идентифицируется несколькими кодами в пределах страны выпуска, эти коды должны быть заменены на единый внутренний номер ценной бумаги.

Существует несколько вариантов передачи торговых поручений и другой информации через границы, включая несколько частных или совместных компаний, предоставляющих соответствующие услуги, которые могут быть использованы для международных и внутренних обменов торговыми сообщениями.

Мы рекомендуем каждой стране предпринять исследование своих международных линий связи и своей уникальной системы нумерации ценных бумаг с целью разработки плана введения международных стандартов. (См. 13.5 - Общие стандарты - для выяснения деталей).

Заключение

В данном Докладе специально не уточняются конкретные даты реализации этапов в течении 1990 или 1992 годов. Это сделано с целью облегчить адаптацию для местных рынков. Однако необходимо предупредить, что кажущаяся удаленность 1992 года ни в коей мере не позволяет подходить к поставленным проблемам спустя рукава. Напротив, для введения многих предлагаемых изменений времени остается уже очень мало. На многих рынках можно не успеть уложиться в поставленные сроки, если план введения изменений не будет одобрен к концу 1989 года.

Для достижения этой цели предлагается как можно скорее начать широкое обсуждение рекомендаций этого Доклада. Первой задачей является формулировка стратегического плана введения рекомендаций в действие.

2. Системы сверки

Введение

Трудно переоценить важность введения эффективной и строгой системы своевременной сверки сделок по ценным бумагам. Все практики мирового рынка ценных бумаг согласны с тем, что отсутствие такой системы существенно увеличивает риск срывов в процессе совершения сделок. Чем больше времени проходит между заключением сделки и успешной сверкой условий, тем больше вероятность дорогостоящих ошибок.

Один из основных доводов в пользу создания системы сверки - необходимость уменьшить высокий уровень срывов сделок для многих глобальных инвесторов. Срыв сделки происходит в том случае, когда ценные бумаги и/или деньги не переходят из рук в руки в день исполнения сделки. Даже в условиях внутреннего рынка отсутствие надежной системы сверки может привести к существенным срывам. Отсутствие систем сообщения о сделках и средств ликвидации ошибок может привести к цепной реакции сорванных сделок, расторжению договоров и тем самым к потерям для участников рынка. Излишние затраты возникают также при ликвидации не сверенных сделок. Надежная сверка предоставляет всем участникам возможность улучшить управление активами и избежать многих рисков.

На идеальном рынке сверка должна быть мгновенной. В момент заключения сделки стороны должны сверить детали и согласиться на исполнение сделки. В некоторой степени именно это происходит на некоторых рынках, использующих так называемые "утвержденные сделки", о чем пойдет речь ниже.

Системы сверки отличаются от рынка к рынку. Это зависит от объема сделок, структуры рынка, стоимости операций, числа членов системы и даже от местоположения членов. В данном докладе рекомендуется к 1990 году добиться, чтобы сверка сделок между всеми прямыми участниками рынка происходила в день T+1. Каждая система сверки должна содержать ряд основных компонент, являющихся предметом этой главы.

Типы систем сверки

Во всем мире действуют много разных типов систем сверки. На некоторых рынках используются сложные электронные системы, в то время как на других все делается вручную. Некоторые системы сверки подготавливают исполнение, другие работают как аудиторская система для помощи при разрешении оставшихся неисполненными в срок обязательств.

Определить степень автоматизации и включаемые в разрабатываемую систему свойства может помочь анализ широты участия в системе. Требования для самых больших рынков, с тысячами возможных участников, будут с необходимостью отличаться от требований для рынков с малым числом участников. Даже в рамках одного рынка может оказаться необходимым прибегнуть к различным решениям. Различные автоматизированные системы могут существовать для обработки сделок разной величины или по разным ценным бумагам.

Описанные в этой главе отдельные системы должны рассматриваться скорее как возможные варианты, а не как законченные проекты. Различные рынки должны также принять во внимание количество совершаемых в их системе международных сделок и оценить перспективы роста этих сделок в будущем. Основное различие в системах сверки - различие односторонних и двусторонних систем. И те и другие возможны, но наличие больших объемов с необходимостью потребует двусторонней системы.

Двусторонние системы.

Двусторонние системы обычно действуют на организованном рынке, в частности на бирже, и используются исключительно членами соответствующей организации, обычно брокерами или брокерами/дилерами. Заключив договор о гарантиях, члены такой системы часто соглашаются разделить ответственность по сверенной сделке в случае нарушения обязательств по ней. Разделенная ответственность гарантирует, что сверенная сделка будет исполнена даже если одна из сторон не выполнит обязательств.

Хорошая двусторонняя система сверки может функционировать следующим образом:

После заключения сделки участвующие в ней члены системы сообщают полную информацию о сделке в день заключения (день T), или самое позднее перед началом торговли на следующее утро (T+1). В идеале должны быть доступны различные способы ввода информации. Они могут включать прямую связь компьютер-компьютер, магнитную ленту, дискету, онлайновые терминальные системы, сервисные бюро, через внешних представителей или на бумаге. На активно действующих рынках связь компьютер-компьютер несомненно является самым эффективным подходом.

Далее компьютер сверяет условия сделок и сортирует их на несколько категорий: сверенные, не сверенные и отвергнутые. После этого результат передается всем заинтересованным участникам системы в день T+1 или даже в день сделки. Сверенные сделки (те, по которым не возникло никаких вопросов)могут не нуждаться более ни в какой обработке вплоть до момента сообщения о них в соответствующий орган для исполнения. Однако по некоторым сделкам для исполнения может понадобиться дополнительная информация, например, специальная идентификация клиента. Сверенные сделки могут быть аннулированы на этом этапе по обоюдному согласию сторон. (См. раздел Разрешение конфликтов ниже. О происходящих после сверки клиринге и исполнении см. 13.4.)

К не сверенным сделкам относятся или те, информация о которых была введена только одной стороной, или те, информация сторон по которым не совпадает.

На некоторых рынках существует категория "отвергнутых сделок", к числу которых относят сделки с сообщенным некорректным идентификационным номером ценной бумаги, недействительным идентификационным кодом брокера, неверной датой и т.п. Не сверенные и отвергнутые сделки должны быть своевременно выверены для обеспечения нормального исполнения. Преимущества двусторонней сверки наиболее ярко проявляются на рынках с большими объемами сделок. Если обе стороны являются активными участниками рынка и постоянными клиентами системы сверки, наиболее вероятна успешная сверка, что позволяет системе и всем ее членам быстрее обращать внимание на не прошедшие сверку сделки. Хотя этот подход требует ввода информации обеими сторонами, он считается оптимальным для сформировавшейся группы регулярных участников рынка.

Примерами эффективной двусторонней системы являются Euroclear и Cedel Systems' ACE, центральная система сверки ISE (Лондонской Международной Фондовой Биржи) и система сверки США. В системе ISE также создается SEQUAL, система для обеспечения онлайновой сверки сделок по международным ценным бумагам. Система Токийской Фондовой Биржи обеспечивает сверку в день заключения сделки. Международная ассоциация участников рынка облигаций (AIBD) также развивает TRAX (Transaction Exchange), систему двусторонней сверки сделок для своих членов.

Утвержденные сделки.

На наиболее развитых мировых рынках применяется менее сложный подход к двусторонней сверке. Возможность обрабатывать сделки как "утвержденные" является значительным достижением.

Утвержденной называется сделка, сверенная в момент заключения. Две стороны соглашаются в этот момент, что сделка будет исполнена так, как зарегистрирована, если обе стороны не решат ее аннулировать.

Естественно, любые ошибки могут быть исправлены. И, конечно же, требуемые ценные бумаги и деньги должны быть предоставлены к установленной дате для исполнения сделки.

Развитие системы утвержденных сделок дает участникам высокую степень уверенности в том, что сделка будет исполнена так, как она заключена. Это не только сохраняет время и издержки, уходящие на обработку процессов сверки, но и позволяет участникам немедленно судить о состоянии их дел. Кроме того, время, уходящее обычно на обработку всего потока сделок, может быть затрачено системой на решение обнаруженных проблем.

Внедрение утвержденных сделок также важно для рынков с большими объемами торговли. Это наиболее эффективный способ обрабатывать большое число относительно небольших сделок ("небольших" по стандартам участников данного конкретного рынка). В Канаде, например, все заключаемые в зале биржи сделки между двумя брокерами (независимо от размера) обрабатываются как утвержденные сделки. В Лондоне на ISE введена в феврале 1989 года новая система, называемая SEAQ Automated Execution Facility (SAEF), которая должна обрабатывать порядка 40% объема сделок (сделки в 1000 акций и меньше) как утвержденные сделки.

Утвержденные сделки стали ключевым элементом на рынках США. Так заключаются две трети объема торговли Нью-йоркской фондовой биржи (NYSE) и половина объема торговли Американской фондовой биржи (Amex), а также 30% внебиржевого рынка.

Односторонние системы.

Односторонние системы сверки обычно создаются для косвенных участников рынка, которые или не хотят становиться членами двусторонних систем, или не могут стать ими. Многие институциональные инвесторы не желают или не могут войти в систему разделения риска, обычно связываемую с двусторонней системой, которая неизменно требует от всех членов принять ответственность за нарушение обязательств одним из них. Для вовлечения таких инвесторов необходима односторонняя система. В сущности, односторонний метод сверки является системой связи, соединяющей брокера, институционального инвестора и операционного агента инвестора (банк, например).

Эффективная односторонняя система может функционировать следующим образом:

После того, как институциональный инвестор заключает сделку с брокером (или с другим прямым участником рынка), брокер сообщает о сделке в центральное операционное агентство системы сверки. Брокер вводит всю информацию о сделке так скоро, как это возможно задолго до начала следующего рабочего дня. Информация может сообщаться теми же методами, что и в случае двусторонней системы.

После получения этой информации от одной стороны система посылает подтверждение инвестору (или его агенту/брокеру) тем методом, который предпочтительнее для инвестора. Избранным методом может быть компьютерная распечатка, факсимильная копия, магнитный носитель или прямая связь компьютер-компьютер. Участники могут предпочесть использование собственных удаленных терминалов - часто доступных в режиме разделения времени - для непосредственного диалога с компьютером системы сверки.

На практике это подтверждение могут получать до пяти различных участников: институциональный инвестор, сообщивший о сделке брокер, банк-хранилище, портфельный менеджер инвестора и, в случае международной сделки, отделение банка-хранилища. (На некоторых рынках банк может сам посылать подтверждение клиентам через сервисное бюро или пользуясь собственной/арендуемой коммуникационной сетью.)

Если подтверждение правильно сообщает об условиях сделки, институциональный инвестор (или его агент, банк, например) утверждает сделку в центральном операционном агентстве, используя один из обсуждавшихся выше способов связи. Если информация сообщена неточно, инвестор может предпринять необходимые шаги для исправления ошибки. Он может непосредственно связаться с противоположной стороной сделки для разрешения противоречий или для достижения соглашения о прекращении сделки.

На некоторых рынках используется другой вариант, с соглашением о том, что инвестор, который не утвердил сделку к определенному времени в день T+1 явно, согласен с сообщенными ему условиями. Тогда сделка считается заключенной.

В некоторых системах можно сделать еще один шаг вперед и вообще отказаться от всякого утверждение сделки, а требовать только сообщения о случаях несогласия и расхождений. В настоящее время некоторые системы уже позволяют утверждать списком все сделки определенного дня. В этом случае все не отвергнутые сделки считаются одобренными.