Рынок ценных бумаг

Одна из наиболее быстрых и гибких односторонних систем сверки действует для институциональных инвесторов в системе Canadian Depository for Securities Limited. Эта Electronic Trade Reporting and Affirmation System (ELTRA) является онлайновой системой, работающей в режиме реального времени, которая существенно уменьшила время разрешения противоречий по сделкам. Используя ELTRA, институциональные инвесторы могут отвергнуть (DK), исправить и утвердить сделку в течении одного дня.

Другая эффективная односторонняя система была введена в США в 1978 году. Это Depository Trust Company's Institutional Delivery System (DTC's ID), также онлайновая, но работающая не в реальном времени система. До ее введения сорванные сделки обходились индустрии ценных бумаг США в миллионы долларов в год. После введения системы процент срывов существенно снизился.

Такие системы сверки лучше всего использовать либо для больших групп участников, выходящих на рынок с невысокой частотой (например, для институциональных инвесторов), либо для сделок среди прямых участников рынка по нечасто торгуемым ценным бумагам.

Несколько приведенных примеров демонстрируют широту диапазона и эффективность используемых сегодня систем. Они не должны рассматриваться как аргументы в пользу одного подхода перед другим. Ниже описаны некоторые общие черты, присущие всем этим системам.

Критерии сверки.

Как сказано во введении к этой главе, сверка сделок существенно уменьшает риск и в глобальной, и во внутренней торговле. Как бы не выполнялась сверка - вручную или компьютером - должно быть установлено совпадение всех ключевых элементов сделки. В их число должны входить:

- Рынок, на котором заключена сделка.

- Дата заключения сделки.

- Вид ценной бумаги, являющейся объектом сделки.

- Номинальная стоимость и число акций/облигаций.

- Цена и валюта сделки.

- Противоположная сторона и брокер.

- Поручение покупки/продажи.

- Условия сделки (такие, как "без дивиденда").

- Дата исполнения.

В некоторых странах каждой сделке присваивается идентификационный номер.

Система сверки ISE (Лондонской Международной Фондовой Биржи) способна сверять пакет сообщений о сделках с одним сообщением противоположной стороны (например, 10 отдельных покупок по 1000 акций с одной продажей 10000 акций). Она также осуществляет успешную сверку, если компьютер обнаруживает очевидную ошибку, типа перестановки цифр в идентификационном номере стороны. Критерии сверки включают валюту исполнения сделки. В отличие от большинства других систем, ISE позволяет исполнять сделки в различных валютах, очевидное преимущество для глобальных инвесторов.

В дополнение к требуемой для сверки информации некоторые системы запрашивают аудиторскую информацию, требуемую для обеспечения контроля за рынком.

Разрешение конфликтов.

Разрешение конфликтов относится к используемому для выяснения разногласий по не сверенным сделкам процессам. В зависимости от системы сделки могут быть исправлены или аннулированы на разных этапах цикла. Методика обработки расхождений является одним из основных критериев эффективности системы сверки.

В односторонней системе клиент (институциональный инвестор) не может непосредственно исправить первоначальное подтверждение. Все исправления должны быть сделаны брокером, независимо от того, какая из сторон сделки заметила ошибку на самом деле.

Если инвестор обнаружил ошибку, он может связаться с брокером и попросить его повторить ввод сделки в исправленном виде. На этом этапе ошибочная сделка также может быть просто аннулирована.

Если клиент просто не утвердил сделку, система сверки автоматически извещает об этом брокера. После этого брокер связывается с клиентом для выяснения.

В США, например, если вы хотите, чтобы исправленная сделка была исполнена в день T+5, исправления должны быть введены до дня T+3 включительно. Утверждающая сторона должна рассмотреть исправления и откликнуться в тот же день. Если исправленная сделка не утверждена на этом этапе, она может быть объявлена не подпадающей под исполнение в день T+5.

В двусторонней системе сверки исправления могут быть сделаны любой стороной после ознакомления с результатами компьютерной сверки.

Для разрешения противоречий брокеры непосредственно связываются друг с другом. К сожалению, на этом этапе система может зайти в тупик. Безответственные или неэффективно работающие брокеры могут не обращать внимания на не сверенные сделки, хотя система все время оповещает их об остающихся нерешенных проблемах.

На некоторых рынках ежедневные бюллетени всех не прошедших сверку сделок могут регистрировать одну и ту же не сверенную сделку день за днем. Без жесткого принуждения в этой сфере нагрузка на систему может привести к сбою.

На большинстве рынков список не сверенных сделок ежедневно обновляется с приближением даты исполнения. На некоторых рынках сделка не может быть исполнена в день исполнения, если она не прошла сверку за два дня до этого. Другие системы позволяют исполнить сделку, даже если конфликт не был разрешен вплоть до предшествовавшего дню исполнения дня.

Конечно, в полностью онлайновых системах все исправления могут быть сделаны немедленно, что позволит избавиться от любой неуверенности в позиции участника.

Заключение

В данном докладе рекомендовано к концу 1990 года достичь сверки всех сделок не позже дня T+1. Стандарт сверки в день T+1 является существенным моментом, так как это позволит ускорить весь цикл исполнения сделки.

На многих рынках в мире этот стандарт уже принят. Однако не все из них являются рынками с большими объемами. Хотя на некоторых рынках действительно требуется существенная перестройка, надо заметить, что автоматическая сверка сделок уже с успехом используется во многих странах.

Несмотря на то, что членство в двусторонних системах сверки нежелательно или запрещено для многих институциональных инвесторов, они должны иметь доступ к некоторой системе сверки, позволяющей утверждать детали сделки, и их участие в такой системе должно поощряться. Описанные в этой главе односторонние системы вполне могут быть полезны для таких инвесторов, но все равно могут понадобиться дополнительные усилия для их привлечения.

Введение в действие жестко организованной, эффективной и своевременной системы сверки позволит реализовать и другие рекомендации этого доклада. Мощные системы сверки образуют фундамент здорового рынка ценных бумаг. Без них достичь к 1992 году исполнения в день T+3 абсолютно нереально. Однако если эти системы будут введены, эта цель также будет достигнута.

3. Клиринг и исполнение

Введение

Определение того, что должны получить и что поставить/выплатить в день исполнения стороны сделки является задачей системы клиринга. Расчеты обязательств сторон, составляющие сущность процесса клиринга, позволяют точно и эффективно осуществлять обмен финансовых инструментов. Исполнение, завершающее сделку по ценным бумагам, следует за клирингом (определением обязательств).

Некоторые страны с существенными рынками капитала не имеют центральной клиринговой и исполняющей организации. Создание такой организации является существенным моментом. Передача прав собственности по ценным бумагам не может быть организована достаточно эффективно и безопасно без центральной системы клиринга и исполнения.

Центральная клиринговая и исполняющая организация может функционировать в качестве посредника. В этом случае все члены системы разделяют риск нарушения обязательств одним из членов.

Существенным моментом является наличие у клиринговой организации достаточных финансовых активов в форме собственных резервов или залогового обеспечения для производимых выплат, а также возможности быстрого привлечения дополнительной помощи от своих членов или от других финансовых институтов. Этого можно достичь либо использованием прав по отношению к членам, либо открытием кредитных линий в банках.

Для обеспечения исполнения большого объема сделок по ценным бумагам система клиринга должна минимизировать перемещения и бумаг, и денег. Для этого многие клиринговые системы включают в какой-либо форме взаимный зачет ценных бумаг и/или денег. Этот процесс сводит сделки по какому-либо виду ценных бумаг между несколькими сторонами к минимальному числу поставок и перемещений фондов.

Сравнение издержек и преимуществ может показать, что введение системы зачета и гарантий сделок не оправдано, особенно на рынках с небольшим объемом сделок. Тем не менее разумно как можно раньше начать исследования и проектирование более сложных систем, предоставив участникам рынка самим выбрать конкретный тип системы клиринга. Участники рынка могут лучше всех оценить будущие объемы сделок и широту охвата рынка, а также условия существующего законодательства.

Типы систем клиринга

Единичный тип.

Единичный тип является фундаментальной формой клиринга и исполнения. После заключения сделки покупатель ценной бумаги переводит наличные деньги или их эквивалент в доступную для продавца форму. Продавец держит ценные бумаги в форме, пригодной для поставки покупателю. Затем две стороны договариваются об использовании некоторого механизма, позволяющего обменять бумаги на деньги.

Все дальнейшие сделки между этими сторонами в течение данного рабочего дня будут обработаны в точности по такой же схеме, но полностью независимо от предыдущих или последующих сделок. Так как противоположная сторона по каждой сделке известна, можно немедленно оценить свое положение по отношению к различным контрагентам путем просмотра всех сделок и определения их состояния.

Этот метод может быть использован на рынках с малыми объемами, или на рынках с достаточно большими объемами, если на них используется мощная высоко автоматизированная система. Однако без достаточно сложной системы могут возникнуть существенные проблемы. Если, например, брокер заключает сделку по покупке какой-либо ценной бумаге, а затем сделку по продаже ее с тем же днем исполнения, может оказаться затруднительным получить и перепоставить бумагу вовремя, особенно если эта сделка является лишь одним звеном в цепочке аналогичных получений и перепоставок по этой ценной бумаге.

Без какого-либо вида зачета брокер должен иметь наличные деньги или банковский кредит для покрытия всего объема предназначенных к исполнению на данный день сделок. Создание и предоставление достаточного обеспечения (в форме ценных бумаг или гарантированных чеков от других брокеров) будет отягощать деятельность. Любая форма зачета уменьшает необходимость в деньгах и тем самым в создании дополнительного обеспечения. Система единичного исполнения представляет собой по сути одну огромную цепь сделок, и условия исполнения должны быть соблюдены в каждом звене этой цепи, иначе она не выдержит. Если одна сделка сорвется, это может сказаться на других.

В условиях единичного исполнения сделки обычно не гарантируются никакой центральной организацией. Это обстоятельство должно быть учтено при создании любой такой системы. Возможно, надо создавать достаточные и надежно обеспеченные кредитные возможности для активных участников рынка, так, чтобы цепочки сделок могли исполняться без затрат времени на принятие решений о кредитовании.

Зачет.

Рост объемов сделок на многих рынках привел к активизации исследований в области методик расчета, позволяющих резко уменьшить число операций по исполнению, если сделки не будут обрабатываться последовательно, одна за другой (единично). Вместо этого обработка ведется совокупно, и в результате к концу рабочего дня для каждой стороны определяется одна конечная абсолютная цифра, характеризующая ее положение и обязательства.

Система зачета наиболее пригодна для рынков с большими объемами, особенно для тех, на которых большое число сделок совершается между относительно небольшим числом участников.

Существуют различные системы зачета, включающие обработку ценных бумаг и/или денег. Выбор того или другого метода зависит от объема и других факторов. Прежде чем начать разработку системы зачета, должен быть решен вопрос о том, могут ли на данном рынке обязательства законно переходить от одной стороны к другой или к самой клиринговой организации. Также необходимо рассмотреть возможность создания системы гарантий и степень их обязательности, доступность полных данных о ценах, средний объем сделок по различным бумагам, возможные категории участников, уровень риска в уже существующей системе и затраты на изменение процедур клиринга. Если препятствия встречаются лишь с законодательной стороны, а объем и другие характеристики указывают на то, что какая-либо форма зачета должна быть применена, законы и правила должны быть изменены и создание системы зачета должно стать возможным. После рассмотрения вышеизложенных пунктов можно принять разумное решение о типе вводимой системы.

Ниже описаны три различных варианта системы зачета.

Двусторонний зачет.

Двусторонним, или по парным, зачетом называется зачет, происходящий между одними и теми же сторонами. Этот способ поддерживает целостность торговли между сторонами и уменьшает объем операций по сравнению с единичным подходом. Так можно достичь существенного повышения эффективности, но только при большом числе сделок по сравнительно узкому кругу бумаг.

Двусторонний зачет организуется следующим образом. Если две стороны совершили в течение одного рабочего дня несколько сделок по одному виду ценных бумаг, система определит одно итоговое число подлежащих поставке ценных бумаг. Если сторона A приобрела 1000 акций XYZ у стороны B, а затем продала этой же стороне 950 акций, то итоговым результатом будет поставка стороной B 50 акций XYZ и получение ею от A итоговой зачтенной суммы денег. (Если одно и то же число ценных бумаг было продано двумя сторонами друг другу в течение одного дня, то поставки ценных бумаг вообще не должно произойти. Состоится только выплата денег, покрывающая разницу между ценами в разных сделках.)

При единичном клиринге и при двустороннем зачете возникают следующие проблемы:

- Требуется большое число поставок, что может привести к большому числу срывов.

- Позиция каждой стороны должна приводиться к рынку и на это уходит больше времени и средств, чем в более сложных системах. (Пересчет по рынку означает переоценку открытых позиций сторон для уменьшения риска.)

- Когда много позиций остаются открытыми - т.е. их число не сводится к меньшему и ситуация не становится более управляемой - увеличивается вероятность того, что не получивший вовремя поставку покупатель вынужден заставить продавца поставить ценные бумаги. На некоторых рынках брокер, которому должны ценные бумаги, может инициировать процедуру покупки, по которой клиринговая корпорация или другая сторона обязана поставить бумаги в кратчайшие сроки. При этом любая разница между ценой сделки и текущей рыночной ценой этих бумаг ложится на сорвавшего поставку брокера.

Хотя двусторонний зачет является простейшей формой зачета, введение его предоставляет рынку важные преимущества. Он включает участников рынка в систему зачета, уменьшая тем самым общее число операций по исполнению.

Многосторонний зачет.

Многосторонний зачет (известный также как ежедневный зачет) является шагом на пути к более эффективным методам клиринга. Основным элементом этого метода является подсчет всех сделок стороны по одному виду ценных бумаг за день к одному итоговому числу. Фирма может заключить за этот день много сделок покупки и продажи по данному виду бумаг со многими сторонами. Но к концу дня у нее окажется одно единственное обязательство или право на получение либо перед клиринговым агентством, либо перед одной или несколькими сторонами. Фирме могут быть должны 1000 акций XYZ, или она должна 1000 этих акций другой стороне.

Хотя этот метод не позволяет достичь максимальной возможной эффективности, он существенно уменьшает ежедневное число требуемых поставок и тем самым число возможных срывов. За счет этого становится возможным обрабатывать существенно большие объемы торговли чем при единичном и двустороннем подходах. Однако многосторонняя система требует совершенно другого подхода к возникающим рискам. Для удобства исполнения стороны сделок могут измениться, что требует введения гарантий сделок. Ответственная за клиринговую систему организация должна гарантировать наличие надежное обеспечение против возможных рисков и доступность этого обеспечения при возникающих задолженностях. Как в точности разделяется риск должно быть понятно всем участникам, и соблюдение этого разделения должно стать строго обязательным.

Несмотря на преимущества многостороннего зачета, некоторые проблемы остаются. Зачета со сделками последующих дней все-таки не производится, тем самым остается значительное количество возможных срывов сделок и необходимости приводить их к рынку. Такая система не может также обеспечить гарантирование дивиденда, т.е. возможность для купившего брокера получить полагающийся дивиденд по остающейся открытой сделке.

Непрерывное зачетное исполнение (НЗИ).

В системе непрерывного зачетного исполнения используется многосторонний зачет и все открытые к концу дня позиции зачитываются против сделок следующего рабочего дня. В условиях рынка с высокими объемами система НЗИ, включающая ежедневное пересчет всех обязательств по рынку по текущим рыночным ценам, является одним из самых эффективных механизмов клиринга и эффективно уменьшает риск ожидания исполнения по отдельным сделкам. Одной из основных черт НЗИ является вклинивание клиринговой корпорации между сторонами сделки в качестве противоположной стороны по каждой прошедшей сверку сделке.

Это принятие на себя клиринговой корпорацией ответственности стороны сделки должно происходить как можно быстрее после успешного завершения сверки. В идеале уже к концу рабочего дня стороны должны быть должниками и кредиторами клиринговой корпорации, а не друг друга.

Хотя в теории для всех стран было бы лучше всего обзавестись системами НЗИ, для некоторых это может оказаться в настоящее время невозможным или даже нежелательным в течение длительного периода. Если НЗИ приемлема для рынка, то предпочтительнее всего с самого начала рассматривать создание именно такой системы.

Система НЗИ разработана для достижения полной автоматизации и максимального использования зачета при обработке сделок по ценным бумагам. Путем сведения воедино наибольшего числа сделок НЗИ уменьшает до минимума обязательства по поставке ценных бумаг. Это требует, однако, использования автоматической системы безналичных счетов в высоко централизованной и управляемой рыночной инфраструктуре.

Централизация много значит для ограничения риска членов клиринговой системы. Если централизация совмещается с системой гарантий, стороны сделок могут чувствовать себя защищенными. Они получают уверенность в том, что независимо от срыва сделки противоположной стороной, для них сверенная сделка будет исполнена.

Лежащий в основе НЗИ процесс разработан так, чтобы его можно было полностью автоматизировать и свести до минимума вмешательство членов системы. Он может выглядеть примерно так. В день исполнения все сделки по каждой ценной бумаге сводятся с неисполненными ранее сделками (с открытыми короткими и длинными позициями) для вычисления единой переходящей позиции, представляющей число ценных бумаг, подлежащих поставке или получению каждой стороной. Все сделки по взаимозаменяемым ценной бумаге приводятся для исполнения к одной позиции для каждого участника, независимо от числа сделок и их величины.

Если участник находится в короткой позиции (должен клиринговой корпорации данное число бумаг) в системе НЗИ, эти бумаги снимаются с его безналичного счета (и поставляются против платежа клиринговой корпорации, если это отдельная, независимая от депонирующей, организация). Если участник находится в длинной позиции, бумаги аналогичным образом зачисляются на его безналичный счет. Так как перемещения ценных бумаг осуществляются в форме записей на счетах без бумажных сертификатов, беспокоиться о перерегистрации не надо и легко можно осуществить частичное исполнение.

При использовании НЗИ становится возможным эффективно осуществлять ежедневные денежные расчеты. В конце дня участник рынка получает или перечисляет деньги клиринговой корпорации в соответствии с исполняемыми позициями и с учетом переоценки (пересчет по рынку) остающихся открытыми позиций. Метод НЗИ имеет несколько преимуществ. Число задержек с исполнением резко уменьшается, так как непрерывный пересчет открытых позиций позволяет использовать полученные в день исполнения ценные бумаги для расчета по дальнейшим сделкам "в тот же день". Обеспечивается полная гарантия получения дивидендов, которые автоматически начисляются на счет клиента. Еще большая безопасность обеспечивается тем, что закрываемые позиции ежедневно легко могут корректироваться в соответствии с новыми ценами (приводиться к рынку). Это уменьшает рыночную неустойчивость для всех участников в случае срыва сделок одной из фирм. Пересчет по рынку производится для любой незакрытой итоговой позиции в день исполнения. Имеющий незакрытые позиции участник рынка должен уплатить (или внести залог) за любое увеличение стоимости этих позиций или может получить деньги обратно за любое уменьшение стоимости. Обязательства члена системы НЗИ изменяются в соответствии со стоимостью его открытых позиций.

На тех рынках, где рассматривается переход к системе НЗИ, должны быть приняты во внимание некоторые могущие возникнуть препятствия. Эта система не может действовать с максимальной эффективностью без Центрального Депозитария ценных бумаг. (См. 13.5. о депозитариях.) Могут также понадобиться изменения в законодательных ограничениях для того, чтобы сделать возможным переход риска от сторон сделок к самой клиринговой корпорации. И наконец, идея зачета должна быть принята и участниками рынка, и законодателями.

Каждодневное исполнение.

Из-за различия традиций и процедур на рынках мира разработаны и применяются различные схемы, временные рамки и системы исполнения. Существенным различием является то, что некоторые из основных мировых рынков работают на основе цикла исполнения с "расчетным днем", в то время как другие используют "каждодневное" исполнение. На первых все заключенные за некоторый период сделки исполняются в особый ("расчетный") день (или после него). При этом можно использовать зачет (НЗИ или иного типа), и сводить число операций до минимально возможного. Эта форма временного графика исполнения увеличивает проходящее между заключением и исполнением сделки время. При такой схеме в периоды активности на рынках может прибавиться связанных с объемом сделок проблем.

Каждодневное исполнение предполагает, что все сделки должны быть исполнены через фиксированное число дней после заключения, что предполагает исполнение сделок во все рабочие дни недели. Например, при принятии для каждодневного исполнения стандарта T+5, заключенные в понедельник сделки исполняются в следующий понедельник, через пять рабочих дней. Сделки вторника исполняются в следующий вторник и т.д. В результате эффективно ограничивается число незавершенных сделок на каждый момент времени.

Так как механизм каждодневного исполнения позволяет избежать перегрузок при обработке информации, он предоставляет возможность повысить эффективность функционирования и уменьшить риск на рынке. Это становится возможным, так как становится возможным избежать перегрузки при обработке сделок. Также становится возможным принятие на рынке стандартов T+5 или T+3, а в дальнейшем, конечно, и более быстрого исполнения. Когда временные рамки клиринга и исполнения будут стандартизированы в международном масштабе, будут созданы условия для дальнейшего увеличения международной торговли. Причем не только увеличения объемов, но и увеличения удобства и безопасности. С учетом этих факторов каждодневное исполнение рекомендуется как метод исполнения для всех рынков.

Гарантии сделки.

На некоторых рынках сделки исполняются вообще без гарантий, в то время как на других введено полное гарантирование. Полное гарантирование сделок, то есть обязательность гарантий как по ценным бумагам, так и по денежным средствам, требует значительной финансовой мощности. При этом должны быть серьезно продуманы последствия срывов и нарушений. Члены системы сверки и зачета как единая организация принимают на себя связанный с деятельностью системы риск. Хотя существуют несколько способов поддержания гарантий, на клиринговую организацию ложится управление клиринговыми фондами, основанными на взносах членов. Когда действительно происходит срыв сделки, первой обязанностью клиринговой корпорации является не допустить потерь по всем сделкам нарушившей стороны. При этом может понадобиться для своевременного исполнения докупить ценные бумаги на рынке. Возникшие из-за срыва финансовые потери погашаются в первую очередь из взноса нарушившего обязательства члена в клиринговый фонд. Если этих денег оказывается недостаточно, деньги берутся из прибыли корпорации или из клирингового фонда. В последнем случае ответственность пропорционально переходит на всех остальных членов.

Кроме складывающихся из взносов членов финансовых ресурсов, клиринговая корпорация должна иметь и другие источники средств, такие, как депозиты членов, ликвидное обеспечение, банковские линии и возможность при необходимости требовать внесения дополнительных средств от членов. Возможность выдерживать финансовые удары очевидно является важнейшей для системы, но она также поощряет участие и увеличивает доверие членов. В некотором смысле финансовая мощь клиринговой организации позволяет избегать некоторых проблем до того, как они в действительности возникнут.

При внесении средств в клиринговый фонд с членов должны быть потребованы суммы в соответствии с финансовым риском, который их участие привносит в систему. Степень риска обычно определяется путем анализа сделок и деятельности кандидата.

Гарантии вступают в силу как только успешно завершается процесс сверки. По утвержденным сделкам, например, гарантии могут существовать с момента сверки и ввода в систему. Другие сделки подпадают под действие гарантий немедленно по завершении сверки, в то время как сделки, по которым возникли вопросы, гарантируются немедленно по исправлении. Система гарантий может также применяться к неисполненным в назначенный день сделкам по любой причине, включая нарушение обязательств членом системы. Для сохранения целостности рынка клиринговая система должна предоставлять гарантии и на этот случай. И это может оказаться основным испытанием полезности и эффективности клиринговой системы.

Работать эффективно - с минимальными финансовыми последствиями для корпорации и ее членов - потребует использования пересчета по рынку, анализа риска, постоянного наблюдения за деятельностью участников и механизмов залога. Пересчет по рынку может свести риск к одному дню задержки, так как сорвавший поставку член вносит ежедневные выплаты в случае изменения цены ценных бумаг. Если ограничить риск таким способом, то даже можно увеличить период, в течение которого сделка может оставаться неисполненной. Однако без пересчета по рынку этот период задержки в исполнении будет существенно ограничивать деятельность.

Система безналичных счетов против перемещения сертификатов

На некоторых рынках сделка не может считаться исполненной, если представляющий ценную бумагу материальный сертификат не перешел из рук в руки. Сама по себе организация перемещения бумажных сертификатов от одной стороны к другой оказывается очень длительной и зачастую трудной работой, требующей много сил и очень дорогой.

Такие основанные на бумажных сертификатах методы перемещения бумаг добавляют целый слой потенциальных трудностей к процессу клиринга. При этих условиях не только необходимо определить, кто, кому и сколько должен, но и сами сертификаты должны быть найдены и подготовлены к поставке в определенный момент времени. (Если бумаги и деньги не обмениваются одновременно, существует риск, что одна из сторон пострадает из-за задержки в обмене. Если поставки ценных бумаг и денег происходят не одновременно, то поставляющая первой сторона подвергает себя риску в случае срыва или даже задержки поставки другой стороны.)

Те, кто занимается созданием или вносит изменения в системы клиринга, должны стремиться уменьшить потоки бумаги до минимальной позволительной местными законами и практикой величины. В дальнейшем, если необходимо, надо изменить эти ограничивающие факторы в нужном направлении. Альтернативой дематериализации является обездвиживание ценных бумаг в депозитарии.

При обездвиживании и дематериализации можно применять клиринг и исполнение в форме системы безналичных счетов. В такой системе никакие материальные ценные бумаги из рук в руки не переходят. Перемещение ценных бумаг от одной стороны к другой происходит в памяти компьютеров. Это оказывается для всех участников рынка существенным преимуществом. Создание системы безналичных счетов делает внутренние рынки более привлекательными и более удобными для интернациональных инвесторов.

Система безналичных счетов позволяет также создать рекомендуемую эффективную систему поставки против платежа (ППП), которая подробно описана в 13.5. Когда ценные бумаги перемещаются с одного счета на другой, деньги перемещаются или одновременно, или к концу дня.

Система счетов и зачет могут намного уменьшить риск срыва поставок (путем упрощения учетных процедур), но никакая подобная система не позволяет полностью избавиться от возникающих при исполнении проблем. Возможности получения ссуды ценных бумаг после получения результатов зачета могут помочь избежать некоторых срывов.

Ссуды ценных бумаг

Ссуды ценных бумаг рекомендуется ввести в практику к 1990 году в качестве средства достижения своевременного исполнения. Следует отметить, что эта рекомендация не поощряет и не осуждает некоторые рыночные операции, такие, как короткие продажи или различные виды арбитража, которые приводят к одалживанию ценных бумаг. Решения по этим вопросам должны быть предметом ответственности каждого рынка в отдельности.

На некоторых рынках официальные лица относятся к ссудам бумаг с большим подозрением, но с их позицией можно поспорить. Если за получение этих ссуд осуществляется тщательный контроль, они могут оказаться существенным подспорьем в процессе исполнения. Получение ссуды не должно полностью снимать обязательства члена перед системой исполнения просто путем взятия на себя аналогичных обязательств в другой, нецентрализованной, сфере.

Ссуды ценных бумаг являются методом решения проблем в момент исполнения. Ссудополучатель, у которого нет ценных бумаг для исполнения обязательств по сделке, должен внести залог за полученную ссуду. В добавление к залогу, ссудодатель обычно получает в какой-либо форме вознаграждение за временное использование его ценных бумаг.

На различных рынках важность практики сужения ценных бумаг оценивается по разному. На некоторых рынках ее рассматривают как основной и весьма полезный вид деятельности, на других рынках сужение используется мало или даже запрещено. Основными сдерживающими рост этой практики факторами являются предположительно заключенный в ней риск и технические аспекты налогообложения. Во многих странах отмена ограничений на ссуды ценных бумаг будет существенным первым шагом, тогда как сейчас законодательные ограничения и специальная налоговая политика делают сужение бумаг либо невозможным, либо дорогим и невыгодным.

Чем больше заемщиков выходят на рынок, тем больше становится общая ликвидность системы. После введении высокоавтоматизированных систем выдача и получение ссуды могут быть практически мгновенными, что позволит избегать срывов.

Некоторые очевидные предохранительные условия должны выполняться, дабы уменьшить риск и быть уверенным в бесперебойной работе рынка.

- Клиринговая корпорация или ЦД должны выполнять только обслуживающие функции.

- Клиринговая корпорация или ЦД не должны заниматься сужением за свой счет. Однако они должны следить за всеми операциями по выдаче ссуд.

- ЦД или клиринговая корпорация должны предоставлять услугу пересчета по рынку позиций участников.

- Законы и правила должны быть ясными и непротиворечивыми, дабы все заинтересованные стороны четко понимали свои обязательства.

- Каналы получения ссуд ценных бумаг должны быть доступны на международной основе, как для внутренних, так и для иностранных участников рынка.

При условии создания такой структуры и широкого участия в ней ссудодателей и ссудополучателей, ссуды ценных бумаг помогут увеличить общую ликвидность.

Заключение

Рекомендации по созданию клиринговой системы, как и многие другие аспекты этого доклада, не могут рассматриваться сами по себе. Создание эффективных систем клиринга и исполнения основано на успешном введении в действие быстрой и надежной системы сверки. Окончательный успех системы клиринга и исполнения зависит от создания высокоавтоматизированного депозитария (который обсуждается в следующей главе). Немедленное исполнение - цель будущего. Важно представлять себе, насколько взаимозависимы все упомянутые выше элементы при достижении этой основной цели.

Для многих стран создание эффективной системы клиринга будет ключевым шагом к снижению риска при совершении сделок по ценным бумагам. Развитие надежного клиринга позволяет также придерживаться принципа поставки против платежа при исполнении сделок. Системы клиринга должны быть связаны с системами денежных платежей для уменьшения связанного с поставками риска. Можно предложить различные методы уменьшения вероятности того, что ценные бумаги будут поставлены без получения соответствующей оплаты вовремя - или вовсе. Возможные варианты - обязательная поставка бумаг только против гарантированного чека, или же уверенность в том, что система поставки связана с системой оплаты, так что перевод денег и поставка бумаг происходят одновременно. Выбранный тип системы клиринга должен функционировать в условиях каждодневного исполнения. Это одна из основных процедур, позволяющих ограничить число незавершенных сделок в каждый момент времени и существенно уменьшить рыночную уязвимость. Каждодневное исполнение уже стало стандартной процедурой на многих ведущих мировых рынках. Жизненно важно чтобы другие страны тоже приняли эту методологию. Уменьшение разрыва между заключением и исполнением сделки не только уменьшает риск, но и ведет к стандартизации времени исполнения по всему миру. Эта стандартизация делает возможным связывание различных национальных систем клиринга. Международные инвестиции также только выиграют в случае, если сужение ценных бумаг будет рассматриваться как важный момент в процессах клиринга и исполнения.

На рынках с большими объемами наиболее эффективным может оказаться непрерывное зачетное исполнение. Однако существуют и другие варианты, которые могут оказаться более подходящими для некоторых рынков.

На рынках с растущими объемами торговли может оказаться необходимой какая-либо из форм зачета. Из-за ожидающегося роста объемов (особенно в международной торговле) зачет может стать существенным моментом в усилиях организовать исполнение сделок на мировом рынке ценных бумаг.

4. Центральные депозитарии ценных бумаг

Введение

Наличие в каждой стране к 1992 году центрального депозитария ценных бумаг предоставит участникам рынка возможность исполнения сделок на эффективной основе и с низким уровнем риска. Основной функцией депозитария является обеспечение обработки сделок по ценным бумагам с помощью системы безналичных счетов. Для создания этой системы компьютеризованного учета ценные бумаги необходимо обездвижить или дематериализовать. ЦД должен обслуживать все типы ценных бумаг на данном рынке или в стране, включая иностранные выпуски.

Каждая страна должна иметь только один ЦД. Могут существовать и более ЦД, но только при наличии связи между ними. При такой структуре депозитарии могут быть или специализированными, или региональными. Примерами специализированных депозитариев, которые обслуживают определенные ценные бумаги, являются Central Gilts Office при Bank of England и Fedral Reserve Bank of New York's Book Entry System. Региональные депозитарии, напротив того, могут обслуживать множество выпусков для определенного рынка, как это делают Midwest Securities Trust Company в США и система Kassenverein в ФРГ.

Основной для эффективно действующего депозитария является возможность обеспечить для участников рынка ответственное хранение и принять на себя обслуживание принятых ценных бумаг, которое включает послеторговые услуги, такие, как обработка действий компании. Доводом в пользу существования единственного ЦД является то, что одна организация может предоставить все преимущества, вытекающие из обездвиживания и дематериализации ценных бумаг, из надежных и одновременных денежного расчета и расчета по ценным бумагам и из экономии масштабов операций, ведущей к существенному снижению затрат. Централизация данных о ценных бумагах в одном ЦД также увеличивает эффективность исполнения после торговых функций для членов/участников и для всех инвесторов (например, путем ускорения получения дивидендов). Описание возможной организационной структуры ЦД дано в 13.6 этого доклада).

Системы и функции

Центральный депозитарий ценных бумаг должен обслуживать исполнение сделок по ценным бумагам и предоставлять дополнительные услуги по ответственному хранению находящихся в нем ценных бумаг. Он может также оказывать услуги по клирингу, если клиринг и исполнение осуществляются одним центральным агентством. Можно выделить следующие основные виды деятельности ЦД:

- Ответственное хранение бумажных сертификатов ценных бумаг в собственных хранилищах или совместно с другими депозитариями, в банке или с агентами по перемещению.

- Обслуживание и поддержка компьютеризованных систем безналичных счетов для ценных бумаг и денежных выплат, которые могут быть связаны с банками и/или с другими системами денежного клиринга на ежедневной или иной регулярной основе. Дебеты и кредиты учитываются на счетах членов и в тоже время в соответствующих книгах, отражающих реальное размещение всех средств.

- Поддержка счетов членов и исполнение сделок через эти счета либо в национальной валюте, либо на многовалютной основе (если законы, подзаконные акты и контролирующие органы разрешают такую деятельность).

- Реальная поставка или перемещение со счета ценных бумаг против одновременной оплаты в соответствии с инструкциями клиента.

- Сбор дивидендов, процентных выплат и выплат по погашению для всех ценных бумаг держателей и распределение денег по их счетам.

- Оказание членам услуги по исполнению обязанностей номинального держателя принимаемых в ЦД регистрируемых ценных бумаг.

- Поддержка с депозитариями на других рынках связей и взаимодействий, построенных как односторонние или двусторонние соглашения о членстве и призванных обеспечивать международные операции членов.

Ниже эти основные услуги ЦД описаны подробнее.

Безналичные счета при исполнении и учете.

Безналичный учет означает процесс выполнения расчетов по сделке через компьютеризованную систему учета. При этом не требуется материального перемещения ценных бумаг. Эта форма учета при сделках получает сейчас всемирное признание. При ней требуется, чтобы ценные бумаги были либо обездвижены, либо дематериализованы, т.е. чтобы ценные бумаги существовали только как запись в компьютере и не требовалось бы никаких бумажных сертификатов. (Преимущества "дематериализованной" системы обсуждаются подробно далее в этой главе.) Франция, Дания и Норвегия почти полностью дематериализовали свои ценные бумаги, а в ФРГ центральное правительство и отдельные земли уже много лет выпускают все облигации в безбумажной форме. Недавно Fedral Reserve Bank Book Entry System в США дематериализовала большинство федеральных долговых обязательств, и в Великобритании существуют планы превращения TAURUS в первую дематериализованную систему учета акций. Японские государственные облигации также дематериализованы в системе Bank of Japan.

Однако на некоторых рынках в соответствии с местными законами или правилами должны существовать материальные ценные бумаги. В этих случаях, если законы нельзя изменить достаточно быстро, единственной реальной альтернативой является обездвиживание.

Система безналичных счетов увеличивает эффективность путем отказа от физических упаковки и перевозки, обычно требуемых для исполнения сделки, и путем отпадения необходимости проверки подлинности каждого сертификата при каждой поставке.

Ответственное хранение.

В случае принятия решения об обездвиживании ценных бумаг ответственное хранение становится основной функцией депозитария. В число задач депозитария входит сохранение ценных бумаг в безопасном месте. Это может делаться одной организацией, или через сеть хранилищ и депозитариев. Депозитарии могут использовать для хранения принимаемых ценных бумаг специальные организации, или же сами заниматься сохранением бумаг. Традиционно под ответственным хранением понимается хранение ценных бумаг в физической (бумажной) форме. В условиях дематериализации бумажных сертификатов не существует. По существу, депонированием в этом случае является ответственное хранение представляющих ценные бумаги компьютерных записей.

Если дематериализация не имеет места, большинство депозитариев предоставляют услуги приема и выдачи физических сертификатов по требованию реальных держателей. К сожалению, выдача сертификатов может понадобиться для некоторых институтов. В случае выдачи сертификата депозитарий по поручению клиента организует перерегистрацию (если это необходимо) и перемещение соответствующего документа, корректируя в то же время совокупную позицию. Изготовленный новый сертификат передается реальному держателю или его агенту. Депозитарий должен создавать сильные стимулы для ограничения числа выдач и поощрять изменения законов и процедур, требующих наличия физических сертификатов, как это было сделано в ФРГ.

Другим аспектом ответственного хранения является требующая взаимозаменяемости концепция коллективного хранения, т.е. хранения всех ценных бумаг одного выпуска вместе. Взаимозаменяемые ценные бумаги совершенно одинаковы, все представляющие один выпуск сертификаты идентичны и не требуют перемещения или перерегистрации при смене владельца. В условиях взаимозаменяемости конкретные сертификаты не идентифицируются с реальными держателями, и весь выпуск хранится в одном месте. Это еще более увеличивает эффективность и снижает издержки, так как отпадает необходимость поддерживать инвентаризационные книги по конкретному распределению различающихся сертификатов. Подробнее о взаимозаменяемости будет сказано далее в этом разделе.

Зарегистрированные в Центральных Депозитариях ценные бумаги записаны на имена номинальных держателей, заменяющие действительные имена реальных держателей бумаг. Благодаря этому широкий круг инвесторов может пользоваться услугами и благами членства в ЦД. Регистрация на номинальных держателей существенна для обеспечения четкой и своевременной работы.

Обездвиживание против дематериализации.

Обездвиживание ценных бумаг называется размещение представляющих эти бумаги физических документов (сертификатов) в ЦД. Многие инвесторы, в основном не очень активные на рынке, могут захотеть получить сертификат на руки, как свидетельство своего владения. Совершаемым из таких побуждений перемещениям бумажных документов следует противодействовать. Для этого на некоторых рынках может оказаться достаточно простого объяснения, в то время как на других может понадобиться изменить законы и правила, дабы физические сертификаты не требовались более в качестве доказательства владения.

Дематериализацией ценных бумаг называется эмиссия без выпуска физических ценных бумаг. Как и при обездвиживании, на ЦД в этом случае ложится обязанность хранить записи о владении ценными бумагами. В дальнейшем ЦД по поручениям клиентов передает право собственности путем перечислений на безналичных счетах. Существенным отличием дематериализации от обездвиживания является невозможность для инвестора получить на руки сертификат как свидетельство о владении.

Метод дематериализации повышает свою популярность. Многие страны, включая Данию, Норвегию, Францию, достигли полной дематериализации. В то же время Канада, США и ФРГ выпускают ценные бумаги в условиях частично дематериализованного рынка. А на рынке обездвиженных бумаг в США и на Европейском рынке облигаций (Cedel и Euro-clear) в некоторых случаях только один общий сертификат, представляющий целый выпуск ценных бумаг, помещается в депозитарий на хранение. По существу это является дематериализацией, так как держатели не могут получить на руки сертификат.

Единственным ограничением на дематериализацию являются предпочтения инвесторов и законодательные ограничения, различающиеся от страны к стране.

И обездвиживание и дематериализация дают несомненные преимущества рынку, принявшему одну из этих концепций. Там, где в настоящее время дематериализация невозможна, ЦД должен бороться в первую очередь за обездвиживание, а за тем и за дематериализацию ценных бумаг, если это возможно. Там, где существуют законодательные ограничения, препятствующие переходу к обездвиживанию или дематериализации, законодательство должно быть изменено. Эти действия приведут к увеличению эффективности исполнения и в конце концов позволят снизить издержки для всех клиентов депозитария и для инвесторов.

Приемлемость и взаимозаменяемость.

Наилучшим вариантом является прием в ЦД всех торгуемых на внутреннем рынке ценных бумаг, в какой бы форме они не были - на предъявителя, зарегистрированные или без сертификатные, отечественные или иностранные. Акции, долговые инструменты, варранты, выпуски с приоритетом, денежные инструменты или иные типы - все должны быть приемлемы.

Взаимозаменяемость, как уже было отмечено ранее, означает хранение всех сертификатов одного выпуска вместе, без разделения по реальным владельцам. Как правило, ценные бумаги в ЦД содержатся в общем хранилище. Выгоды, которые позволяет получить ЦД, могут быть реализованы только если все депонированные бумаги одного выпуска взаимозаменяемы и возможно их совместное хранение. Если речь идет о ценных бумагах на предъявителя, взаимозаменяемость не представляет проблемы. Единственным исключением являются те долговые обязательства, которые подлежат тиражному погашению эмитентом, основанному на номерах сертификатов. Хотя эмитенты все больше отходят от практики досрочного погашения части выпуска, взаимозаменяемость для таких инструментов все таки может быть обеспечена через погашение по сериям или путем "вторичного погашения". ЦД размещает погашаемые бумаги или равномерно, или случайным образом, основываясь на компьютерной программе случайного выбора. Такой подход делает инструменты на предъявителя вполне приемлемыми для хранения в ЦД.

Если ценные бумаги хранятся в ЦД в физической форме, то могут быть использованы крупные подразделения или даже глобальные сертификаты (т.е. один или два сертификата, представляющие весь выпуск). В этом случае условия выпуска бумаг должны оговаривать невозможность для реальных владельцев потребовать выдачи сертификата. Такие правила действуют в ФРГ уже несколько лет и распространяются сейчас на 90% новых выпусков в этой стране. В случае дематериализованных выпусков на предъявителя неизбежно использование услуг ЦД для всего выпуска, так как иначе просто невозможно регистрировать владение бумагами.

Превратить именные ценные бумаги во взаимозаменяемые может оказаться сложно из-за возможных законодательных ограничений или иных правил, различающихся от страны к стране. Однако эту трудность можно обойти, если зарегистрировать бумаги на имя профессионального номинального держателя: компании - представителя банка-хранилища или на имя самого ЦД. Опыт ЦД в США и в Канаде, где используют номинальных держателей, показывает, что регистрация ценных бумаг вовсе не обязательно препятствует их приему в ЦД. Напротив того, такой принцип регистрации позволяет осуществлять очень большие выпуски, называемые "слоновьими" ("jumbo") сертификатами, и позволяет уменьшить затраты на бумагу, место для хранения, а также связанный с возможной потерей сертификата риск.

Обеспечение.

Получением обеспечением называется производимая в ЦД процедура, позволяющая использовать ценные бумаги в качестве залога для гарантирования займов, опционных или фьючерсных контрактов и других форм кредитования. Рыночная стоимость ценных бумаг предохраняет заимодавца на случай нарушения обязательств заемщиком. Наличие надежной и безопасной процедуры получения обеспечения очень важно для создания эффективного и ликвидного кредитного рынка, так как это уменьшает риск заимодавца.

При ручной обработке информации на рынке ценных бумаг заемщик обязан физически вручить сертификаты отдаваемых в качестве обеспечения бумаг агенту заимодавца, который должен в свою очередь подтвердить их подлинность и рыночную стоимость. Далее бумаги должны храниться отдельно в хранилище агента, причем может понадобиться (в зависимости от принятых правил) перерегистрировать бумаги на имя заимодавца. Заемщик может иметь право на протяжении всего времени займа заменить часть составляющих залог ценных бумаг, что потребует повторения перечисленных выше действий. И в конце концов бумаги должны быть возвращены заемщику. Весь этот процесс требует больших затрат труда и весьма подвержен ошибкам, что увеличивает риск при больших объемах операций.

В условиях депозитария, где один агент может провести всю процедуру, описанные действия проделываются намного легче и гораздо более надежно. При этом не происходит физического перемещения сертификатов. Ценные бумаги могут быть перемещены на различные счета путем записей в книгах (базах данных) депозитария. Перерегистрации при этом не требуется, так как все позиции зарегистрированы на номинальных держателей. Если в ЦД содержится некоторая "критическая масса" ценных бумаг, предоставление и получение обеспечения может и происходит эффективно, и контролироваться.

Действия компаний.

ЦД может также обеспечивать проведение любых действий компаний. Если компания производит какие-то действия, ЦД должен оповестить заинтересованных членов и далее действовать в соответствии с инструкциями. Затрагивающие владельцев акций действия могу различаться в зависимости от страны, но в основном в их число входят публичные размещения, выпуски с приоритетом, варранты, обмены, бонусы и пр. ЦД сообщает детали предпринимаемых действий зарегистрированным в качестве членов ЦД акционерам, включая инструкции по отклику на предложения компании и сроки откликов. Как только реальный держатель - или чаще его агент, являющийся членом ЦД, - откликнулся на предложение, ЦД должен исполнить его инструкции и откорректировать позицию этого акционера в соответствии с новыми условиями.