Технологии и инструменты развития операторов на рынке финансовых услуг

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

2

Размещено на http://www.allbest.ru/

ТЕХНОЛОГИИ И ИНСТРУМЕНТЫ РАЗВИТИЯ ОПЕРАТОРОВ

НА РЫНКЕ ФИНАНСОВЫХ УСЛУГ

Монография

ВВЕДЕНИЕ

Мировая экономика сейчас приводится в движение широкой и незаметной сетью инвестиций, которые не всегда контролируются. Масштаб и сложность этих новых инвестиций означают, что они не только бросают вызов традиционным правилам экономики, они могут изменить эти правила. Традиционные инструменты остановки экономического спада могут уже не сработать. Начало ипотечного кризиса в 2007 г. показало существование огромного количества инвестиций в финансовом секторе, которые почти невозможно отследить или измерить и которые существуют вне контроля инвесторов и регулирующих органов. Выяснилось, что инвестиционные банки, фонды комплексного рискового инвестирования и другие финансовые игроки выпустили, купили и продали скрытых обязательств на сотни миллиардов долларов, частично обеспеченных другими ценными бумагами, которые, в свою очередь, были обеспечены платежами по высокорискованным видам ипотеки.

Рост глобальной неуправляемости отмечают многие аналитики. Так, в ходе «ипотечного» кризиса эксперты все чаще стали выделять различные дисбалансы, негативно влияющие на мировую валютно-финансовую систему. Экономист В. Купчинский отмечает: «Основой функционирования “глобальных” рынков является ценовой прогноз, построенный на механизме фьючерсной торговли за доллары. Этот рынок, как, впрочем, и американский рынок акций, имеет ярко выраженный спекулятивный характер. Любое резкое падение доллара неминуемо разрушит весь этот механизм. В первую очередь потому, что общий объем торгуемых фьючерсов превосходит физические объемы товаров на порядки».

В мировом рыночном хозяйстве в отличие от идеальной модели рынка и конкуренции доступ на основные рынки товаров и услуг фактически монополизирован, преодолеть существующие барьеры способны только транснациональные корпорации, развивающие сетевую структуру производства и предоставления финансовых услуг по всему миру. Методы и формы конкурентной борьбы транснациональных сетевых структур отличаются от конкурентных стратегий национальных финансовых компаний наличием развитой маркетинговой составляющей.

Если национальные экономические агенты не овладеют новыми конкурентными технологиями институционально-сетевого развития бизнеса и будут развиваться эволюционно, то уровень конкурентоспособности организационного капитала, на стратегии институционально-сетевого развития которого построена сетевая модель бизнеса транснациональных финансовых корпораций, останется недосягаемым. Иностранные финансовые корпорации строят свой бизнес не на случайном сочетании рыночных сил, а на целенаправленном воздействии на его рост новых финансовых, организационных информационно-сетевых и маркетинговых технологий.

Изменения в экономической жизни России под воздействием глобальных сетевых операторов проявляются не только в увеличении масштабов конкуренции, темпов перемещения капиталов, в создании сетей международных производств, развитии филиалов транснациональных финансовых корпораций, но и в активной трансформации стратегии институционально-сетевого развития национальных компаний. На российскую экономическую систему через национальных финансовых операторов воздействуют глобальные финансовые игроки, втягивая конкурентоспособных экономических агентов в сети транснациональных компаний, активизируя свою деятельность на национальных рынках и увеличивая жесткость конкурентных технологий.

Необходима комплексная система оценки технологий и инструментов, применяемых для развития национальных финансовых корпораций, направленных на усиление бизнес-партнерства в финансово-промышлен-ной сфере, позволяющая сформировать методологию стратегического выбора, направленную на увеличение стоимости бизнеса и обеспечение финансовой устойчивости игроков финансового рынка.

Цель книги состоит в оценке конкурентных позиций российских финансовых корпораций на основе синергетического подхода к исследованию существующих стратегий, технологий и инструментов, институционально-сетевого развития комплекса маркетинговых коммуникаций, совершенствования организационно-экономического механизма развития интегрированных бизнес-групп в условиях институциональной трансформации российской экономики, нацеленной на стратегию развития.

Глава 1 СМЕНА ПАРДИГМЫ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

1.1 Предпосылки возникновения мирового финансового кризиса

Финансовый кризис 2008 г. стал продолжением фондового кризиса 2002 г. Оба кризиса вызваны одной и той же фундаментальной причиной. Замедление темпов экономического роста развитых стран в конце ХХ в. предопределило высвобождение значительного объема капитала из сферы реальной экономики и его преимущественное использование на фондовом рынке, а впоследствии - на рынке недвижимости. Для предотвращения «схлопывания» создавшегося спекулятивного пузыря на фондовом рынке в 2002 г. Федеральная резервная система (ФРС) США значительно увеличила денежное предложение. Под ипотечные кредиты, а также кредиты на погашение задолженности клиентов по кредитным картам эмитировались облигации, размещаемые на рынках. Доступность банковских кредитов привела к росту заемных ресурсов некредитоспособной клиентуры. Дефолты по создавшемуся долгу вызвали цепную реакцию: произошли дефолты по значительному объему облигаций, создалась угроза банкротств в банковском секторе. На развитии финансового кризиса сказался стремительный рост спекулятивных операций внебиржевого рынка. В результате уже на декабрь 2007 г. рыночная стоимость всех сделок с финансовыми инструментами в мировой экономике на внебиржевом рынке составила 14,5 трлн долл. Гринберг Руслан. Большой кризис // «VIP-Premier». Международный журнал о лидерах и для лидеров. 2008. № 11-12. При этом было ясно, что многие из них весьма сомнительного качества и низкой ликвидности: например, акции инвестиционных банков, облигации гигантов ипотечного рынка Fannie Mae и Freddie Mac, ипотечные обязательства Subprime mortgages, обусловленные просроченными платежами, списаниями charge-off, судебными разбирательствами, банкротствами и прочим.

Финансовый кризис, проявившийся в падении индексов мировых фондовых рынков, влечет за собой спекулятивный ажиотаж игроков фондового рынка, играющих как на понижение («рынок медведей»), так и повышение («бычий рынок») курса акций. А это, в свою очередь, только усугубляет сам кризис. По имеющимся расчетам, в мире сегодня лишь 2-3 % всех финансовых сделок связано с реальной экономикой, остальная ликвидность работает сугубо на обслуживании его финансового сектора.

Для преодоления финансового кризиса 2008 г. ФРС США использовала фактически один инструмент монетарной политики - накачивание ликвидности в экономику. Для этого действовали как прямые кредиты, так и операции репо. Причем в залог по операциям репо ФРС принимает ипотечные облигации, реальные цены которых в условиях кризиса невозможно определить. В связи с этим на повестке дня стоит актуальная задача коренного реформирования мировой финансовой системы, которую, по мнению известных американских финансистов и экономистов Николаса Брейди, Пола Волкера и Юджина Людвига, следует начинать с создания временных государственных институтов (наподобие Трастовой корпорации для урегулирования, действовавшей в США в 80-90-х гг. на обвалившемся рынке ссудно-сберегательных облигаций), способных в короткое время удалить с финансового рынка ценные бумаги, обязательства по которым не могут быть погашены с выполнением всех условий и в заявленный срок. Программа «спасения ипотечных банков», неоднозначно встреченная в политических кругах США, подразумевает выделение из бюджета 700 млрд долл. по выкупу ипотечных долгов, что означает массивное расширение прямого государственного вмешательства в экономику. Можно ожидать, что отношение дефицита бюджета к ВВП в США в 2008 г. превысит привычные 2-3 %, а отношение государственного долга к ВВП подойдет к 80 % Гринберг Руслан. Большой кризис // «VIP-Premier». Международный журнал о лидерах и для лидеров. 2008. № 11-12.. Правительство США, скорее всего, продолжит курс по стимулированию экономики за счет роста расходов бюджета. Но надо сказать, что США не боятся в связи с этим инфляционного скачка. Инфляция в Америке сегодня в 5 раз меньше, чем в России.

Мировая экономика сейчас приводится в движение широкой и незаметной сетью инвестиций, которые не всегда контролируются. Масштаб и сложность этих новых инвестиций означают, что они не только бросают вызов традиционным правилам экономики, они могут изменить эти правила. Традиционные инструменты остановки экономического спада могут уже не сработать.

«У центральных банков есть только два инструмента», - утверждает Сатьяджит Дас, автор книги «Traders, Guns and Money: Knowns and Unknowns in the Dazzling World of Derivatives». - «Центральные банки могут или понизить процентные ставки для стимуляции спроса, или же они могут регулировать работу банков. Но оба этих инструмента уже устарели, и их использование полностью неадекватно в отношении проблем, которые сейчас стоят перед ними».

С момента последнего финансового кризиса, так называемой Великой Депрессии, Соединённые Штаты построили систему регулирующих проверок и балансиров, и эта система, по большей части, действительно работала. Система действовала, поскольку новые инструкции принудили игроков соблюдать некоторое подобие прозрачности. Компании соблюдали обширный свод правил и сохраняют данные относительно своих прибылей, потерь и активов.

Начало ипотечного кризиса в 2007 г. показало существование огромного количества инвестиций в финансовом секторе, которые почти невозможно отследить или измерить и которые существуют вне контроля инвесторов и регулирующих органов. Выяснилось, что инвестиционные банки, фонды комплексного рискового инвестирования и другие финансовые игроки выпустили, купили и продали скрытых обязательств на сотни миллиардов долларов, частично обеспеченных другими ценными бумагами, которые, в свою очередь, были обеспечены платежами по высокорискованным видам ипотеки.

Невыполнение заемщиками своих обязательств по займам привело к следующему. Первое: банки, пенсионные фонды и прочие ведомственные инвесторы начали обнаруживать, что им принадлежат огромные количества этих необычных новых ценных бумаг, названных обеспеченными долговыми обязательствами. Банки начали их списывать, вызывая огромные убытки, которые ударили по самым известным финансовым компаниям страны. Второе: не имея рынка для этих ценных бумаг, брокеры не захотели предоставлять ипотеку новым покупателям недвижимости. Их стоимость начала своё стремительное падение.

Одной из причин скрытого, незаметного наступления кризисных событий является то, что любому банку не нравятся ограничения, устанавливаемые федеральными и государственными регулирующими органами, поскольку это мешает банку зарабатывать. Умело используя существующие лазейки, инвестиционные банки создали новые типы рискованных инвестиций, которые не отражались в их балансовых отчётах. Находясь вне поля зрения регулирующих органов, они позволили банкам обойти требования, согласно которым банки должны держать определённую сумму денег в запасе. Эти запасы - гарантия безопасности, но они также стали обузой финансистам, деньгами, которые были вне игры. «Чтобы обойти регулирование, был разработан новый финансовый метод», - утверждает Ричард Силла, профессор экономики и финансовой истории на кафедре практического бизнеса нью-йоркского университета. - «Цель состоит в том, чтобы заработать больше денег, и вы сможете это сделать, если вам не требуется придерживать определённые средства для обеспечения ваших инвестиций» Мим Стивен. Аналитики финансовых рынков предупреждают. 27 января, 2008. URL: http://blog.extp.ru/page_all_12.html . Потайные места для этих финансовых инструментов называют «проводниками». Они известны под различными названиями - SIV, или структурированные инвестиционные компании.

Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, были лишь верхушкой огромного айсберга. На самом деле возникли намного большие категории инвестиций, таких же скрытых и даже менее доступных для понимания того, кто их держит и какова их действительная стоимость. Многие из них изначально использовались как традиционные финансовые инструменты. Например, производными (финансовыми) инструментами (широкая категория инвестиций, чья ценность тем или иным образом основывается на других активах: акции, товары, долговые обязательства или средства денежного обращения) торговали более столетия в качестве страховки, помогая стабилизировать неустойчивые рынки.

Но сегодня все в большей и большей степени новое поколение производных финансовых инструментов вообще не участвует в торговле на рынке. Эти так называемые внебиржевые производные являются соглашениями, заключёнными напрямую, в частном порядке между двумя сторонами. Кроме сторон, заключивших подобные соглашения, об этих инвестициях больше не знает никто, потому что они существуют вне бухгалтерского учёта, не указываются в отчётности и бухгалтерских балансах. Поскольку рынок производных финансовых инструментов стал более сложным, он также увеличился в масштабах. Дас (автор учебника по производным финансовым инструментам и сложным ценным бумагам) считает, что инвесторы во всём мире владеют производными инструментами на сумму, больше чем 500 трлн долл. На данный момент эта цифра пре-вышает мировой ВВП, максимум которого составил около 60 трлн долл Мим Стивен. Аналитики финансовых рынков предупреждают. 27 января, 2008. URL: http://blog.extp.ru/page_all_12.html.

Практически нерегулируемые и почти невидимые внебиржевые про-изводные включают огромную сеть закладов, затрагивающих каждый сектор мировой экономики, и вовлекают в себя огромную денежную массу. Если они начнут колебаться - или если инвесторам потребуется начать продавать их, чтобы покрыть другие потери - их ценность может исчезнуть, что повлечёт катастрофические результаты для владельца и приведёт к непредсказуемым последствиям на финансовых рынках.

Производные финансовые инструменты могут колебаться из-за воздействия рынка и свести между собой игроков, которые иначе никогда бы не встретились. С некоторыми типами новых инвестиций подобная интеграция имеет место в пределах самой ценной бумаги. Например, некоторые финансовые инструменты построены из двух или более различных типов активов, соединяя сектора экономики, относительно которых не предполагается, что они могут двигаться в тандеме.

Для передачи риска, а также для создания нового привлекательного продукта - чтобы продать его агрессивным инвесторам, ищущим более высокую прибыльность - банк может создать обеспеченные долговые обязательства, например, которые совмещали бы кредиты ненадёжным заёмщикам и корпоративные облигации. Экономист ожидал бы, что они будут работать независимо друг от друга, но благодаря большим и невидимым инвестициям в таком «связанном пакете», проблемы для одного сектора могут вызвать проблемы в другом.

Дас подвергает сомнению большую их часть, считая их изобретением банкиров, создающих «сложность ради сложности», пробующих ошеломить своих клиентов, изобретая всё более сложные и запутанные виды инвестиций: «Инвестиционные банкиры хотят сделать их ещё сложнее, так, чтобы их нельзя было воспроизвести, и так, чтобы клиенты не смогли в них разобраться». Но когда люди начинают понимать, что же всё-таки происходит в действительности, отношение очень быстро меняется: если инвестор вынужден продать обеспеченные долговые обязательства, разовая цена реализации на открытом рынке может не иметь никакого отношения к их теоретической ценности, вычисленной при помощи компьютерных формул. Эти риски ещё больше увеличиваются, как это было во время дутого увеличения цен на акции в 1920-х гг., из-за того факта, что многими из этих активов владеют инвесторы, которые в большинстве своём одолжили средства для инвестирования.

Теоретически ситуацию может спасти принятие дополнительных регулирующих мер. Совет по стандартам финансового учёта, который устанавливает корпоративные бухгалтерские процедуры и руководства, сделал первый шаг в этом направлении в ноябре 2007 г., обязывая инвестиционные банки и им подобных, владеющих подобными сложными ценными бумагами, назначать рыночные стоимости в размере так называемых активов 3-го уровня название активов, для которых не существует преобладающей рыночной цены. Это означает назначение рыночной стоимости для всех обеспеченных долговых обязательств. В любом случае, по наблюдениям Даса, ясность и прозрачность - это явно это не то, чего хотят «обитатели» Уолл-стрит. «Регулирующие организации продолжают ратовать за ясность и прозрачность, но в интересах инвестиционных банкиров не допустить подобного». «Они делают то же самое, что и продавец в мясном отделе. Он ведь не хочет, чтобы покупатель знал, из чего сделана колбаса. Это даже забавно, но финансисты ведут себя точно так же. Да, это их сущность, и они всегда такими и были».

ФРС США в 2001 г. применила слишком сильные методы для вывода из этой ситуации - базовые ставки снизились до 1 % (при инфляции 3 %). Процентные ставки фактически были выведены в глубокий минус. Одновременно были снижены налоги и увеличены расходы, что и создало дефицит платежного баланса и вызвало рост инфляции Бег финансовых инструментов впереди паровоза. Из доклада руководителя Экономической экспертной группы Евсея Гурвич, главного экономиста Банка HSBC-Russia Александра Морозова на семинаре в рамках цикла «Экономическая политика в условиях переходного периода» научного руководителя Вышки Евгения Ясина на тему «Международный финансовый кризис и российская экономика», 25.06.2008. URL: http://www.opec.ru/docs.aspx?id=389&ob_no=87224. На фоне отрицательных ставок и дешевых денег ухудшилось качество кредитов на ипотечном рынке. Естественно, банки это понимали и с целью поделить и подстраховать риски стали выпускать ценные бумаги. Но рыночными механизмами эти риски адекватно застраховать не удалось в силу их рассеянности по финансовым инструментам. По мнению Евсея Гурвич, фундаментальную причину кризиса Джордж Сорос прогнозировал еще лет 10 назад - финансовые инструменты развиваются слишком быстро, гораздо быстрее, чем способность рынка и государства контролировать их количество и качество. К тому же новый резервный Фонд национального благосостояния устроен так, что деньги вначале попадают в бюджет, а значит, во избежание кризиса ликвидности, - на счета коммерческих банков.

У США сегодня есть две реальные проблемы: колоссальные пенсионные накопления и серьезный внешний долг. Цель кризиса в том и состоит, чтобы эти долги ликвидировать, не объявляя официального дефолта. Сделать это можно единственным способом - девальвировав доллар.

Политически такой путь почти невозможен. Для эмиссии нужна бо-лее весомая причина. Когда ипотечные банки США начали выдавать кре-диты под процент ниже индекса инфляции, было совершенно ясно, что та-кие кредиты можно выдавать только под будущую эмиссию. Собственно, это и была ничем не обеспеченная эмиссия, вздувшая цены на жилье, которое на самом деле будет выплачиваться позже, подешевевшим долларом, но купленных по дорогой цене, и потому, в стратегической перспективе, на благосостоянии населения - тех, кто брал нормальные кредиты под фикси-рованные ставки, - это подорожание не скажется. При такой девальвации вместе с долларом внутреннего и внешнего долга, однако, возникает дру-гая проблема. Дешевый доллар автоматически бьет по странам-экспор-терам. Если их валюты - евро, рубль - не будут деваль-вированы, прямо пострадает их экспорт. Для США это неплохо. Однако вряд ли это нравится третьим странам. Это вынуждает их вслед за США девальвиро-вать свои валюты, причем даже с некоторым опережением по отношению к доллару. И такое парадоксальное укрепление падающего доллара мы наблюдаем.

Курс доллара сейчас растёт не потому, что Европа стала вкладывать деньги. Банки требуют вернуть им кредиты, а кредиты в долларах, вот и приходится должникам покупать доллары для того, что бы вернуть креди-ты. Поэтому рост его, скорее всего, кратковременный. Сегодня старые тра-диционные методы регулирования уже не работают. Так, в Америке весь последний год финансовые власти пытаются использовать монетарные методы управления экономикой через снижение ставки рефинансирования. Раньше этот инструмент был вполне эффективен, фондовый рынок при снижении ставки рос. Теперь ставку опускают, а фондовый рынок все рав-но валится. Объяснение состоит в том, что виртуальный мир деривативов, который исчисляется несколькими сотнями триллионов долларов и значительно превышает реальный денежный рынок, фактически представляет из себя гигантский объем квази-денег, которые долгое время не влияли на ситуацию в мировой экономике (только косвенно). Когда же начались проблемы с ликвидностью, то этот виртуальный мир стал реальным. Финансовая система, привыкшая к большому объему квази-денег, начала востребовать их в реальности. Сейчас происходит сжатие. Дериватив дальше может еще расщепляться и перепродаваться несколько раз, живет самостоятельной жизнью, как реальная ценная бумага, то есть получается, что дериватив стал необеспеченным инфляционным инструментом. Поводом (но не причиной) глобального финансового кризиса, который начался в 2007 г., стал кризис рынка субстандартных ипотечных бумаг в США Либиг Михаэль. В интерьере кризиса. URL: http:// in.oggo. ru . Очевидно, что мировой финансовый кризис повлечет за собой достаточно серьезные изменения в геополитике. Глобальный финансовый кризис начался с банкротства одной из самых старых и самых почитаемых финансовых организаций - Lehman Brothers. Руководство компании объявило о банкротстве во время выходных 13-14 сентября 2008 г. Далее, в понедельник Bank of America объявляет о покупке инвестиционного банка Merrill Lynch, другого именитого банка. В то же время еще один финансовый субъект испытывал трудности: American International Group (AIG) - известнейшая страховая компания - нашла поддержку со стороны правительства США, которое выдало срочный кредит на сумму 85 млрд долл. Рафиков Ильдус. Глобальный финансовый кризис с точки зрения исламской экономики // Международный центр по изучению исламских финансов (Куала-Лумпур). URL: http://www.islam.ru/pressclub/tema/clofikroz/ Таким образом, в течение двух-трех дней обанкротился один и едва удержались от банкротства два самых больших финансовых учреждения США, что привело к снижению котировок практически на всех фондовых рынках мира к середине недели. Еще раньше, в начале сентября 2008 г., правительство США было вынуждено принять на себя руководство крупнейшими компаниями по ипотечному финансированию: Fannie Mae и Freddie Mac.

Дело в том, что когда цены на недвижимость росли, многие клиенты рефинансировали существующий кредит и брали второй, надеясь на то, что высокие цены на дома покроют второй займ. Однако, когда цены стали падать, многие клиенты оказались в ловушке: цены на недвижимость ста-ли ниже, чем взятый кредит. Кроме того, процентные ставки пошли вверх и потянули за собой размеры выплат по процентам. Многие просто не смогли продолжать платить по ипотеке. В результате только в 2007 г. 1,6 млн единиц недвижимости стали субъектами конфискации в судебном порядке, что на 79 % выше, чем в 2006 г. Там же.

Процесс секьюритизации затронул субстандартные ипотечные кредиты. Банки и другие финансовые структуры, занимающиеся ипотечным кредитованием, стали трансформировать долговые обязательства по ипотеке в ценные бумаги и продавать их как хорошие инвестиции на фондовом рынке. Высокая оценка кредитных организаций позволила уравнить такие ценные бумаги с государственными облигациями США, которые считаются самыми надежными на рынке ценных бумаг. Вследствие этого многие центробанки, инвестиционные банки и ПИФы стали покупать эти ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек сомнительного качества. Таким образом, когда клиенты кредитных организаций США перестали платить по ипотеке, это напрямую затронуло всех, кто вложил инвестиции в эти инструменты. Вследствие такого развития событий случился ипотечный кризис, который и подтолкнул к финансовому катаклизму во всем мире, практически на всех фондовых площадках.

Погоня за прибылью финансовых структур как инициаторов сомни-тельных инвестиционных инструментов заключается в том, что, зная, насколько рискованны эти бумаги, они продавались как высоконадежные, приносящие хорошую прибыль инструменты с высокой оценкой «Standard & Poor's». Вдобавок к этому имело место наличие других сомнительных финансовых продуктов, чтобы продавать их как дополнительную страховку от колебаний рынка. Многие опции и фьючерсы имеют мало общего с реальными активами, но и они покупаются и продаются как реальные активы (имеются в виду такие активы, как недвижимость, оборудование, какое-то реальное производство или интеллектуальная собственность). В основном это финансовые активы, то есть долговые обязательства. В конечном итоге на фондовом рынке большая часть торгов приходится на куплю-продажу долгов и их производных. Еще одна проблема заключается в том, что все участники этого фиаско были довольны существующей финансовой системой. Как никогда, методов получения прибыли финансовыми структурами стало настолько много и они стали настолько сложны, что человек непосвященный никогда не поймет, каким образом все это работает, а будет только удивляться, откуда такие баснословные зарплаты, бонусы и гонорары выплачиваются менеджерам банков.

Аналитик Ф. Блонд отметил следующее: «Компания Carlyle Group объявила о дефолте по долгам на сумму 16,6 млрд долл. Фонд прямых ин-вестиций истово спекулировал с ценными бумагами, обеспеченными ипо-текой с рейтингом ААА, по некоторым оценкам, уже в конце существова-ния компании, ее соотношении заемных и собственных средств составило 36:1. Можете не сомневаться, что в подобной ситуации находится еще немало фондов прямых инвестиций». Экономист М. Хазин считает: «Рейтинговые агентства - это маяки, которыми нынешняя финансовая элита показывает, куда инвесторам «плыть», то есть вкладывать свои активы, можно, а куда - не нужно. Но рейтинги показали настолько масштабную свою неадекватность, что инвесторы просто не могут им верить. И это не только проблема инвесторов, которые от этого начнут быстро разоряться. Это еще и проблема элиты, которая утрачивает главный инструмент управления рынками и их участниками». Хазин убежден, что «у страховых компаний с высшими рейтингами нет денег, чтобы сформировать резервы по обязательствам, связанным с рисками невыплаты по ипотечным бумагам. Рейтинговые агентства это никак не отмечают. Про сами ипотечные бумаги даже говорить не стоит, - но рейтиновые агентства держали по ним высшие рейтинги не просто до самого обвала - но и даже некоторое время после. С рухнувшими финансовыми компаниями аналогичная ситуация. Инвестиционный банк Bear Stearns был продан по цене 2 доллара за акцию, а за неделю до продажи его акции стоили 70 долларов. То есть в 15 раз дешевле. Где были рейтинговые агентства?» Потеря доверия к рейтинговым агентствам - это не единственный феномен новой реальности. Аналитик И. Бощенко считает, что именно действия валютных трейдеров приведут к обвалу мировой валютно-финансовой системы. В подтверждение его слов 19 марта 2008 г. трейдеры лондонского Сити предприняли попытку игры на понижение при помощи распространения ложной информации о том, что крупнейший ипотечный банк Великобритании HBOS стоит на пороге краха. «Аналогичным образом ведут себя трейдеры и в США. Американские регуляторы выясняют, не распространяли ли трейдеры ложные слухи о финансовой ситуации в Lehman Brothers Holdings Inc., чтобы извлечь выгоду из падения цены акций компании», - сообщает Bloomberg. «Американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) расширила расследование подозрений, что инвесторы, включая хеджевые фонды, пытались манипулировать акциями Bear Stearns Cos., присоединив к нему падение акций Lehman». Акции Lehman, четвертой крупнейшей в США компании, специализирующейся на ценных бумагах, в марте потеряли 26 % из-за слухов, что фирмы с Wall Street не могут финансировать свои операции. Манипуляции с акциями Bear Stearns вынудили пятый крупнейший в США инвестиционный банк продаться JPMorgan Chase & Co за малую часть своей рыночной стоимости при финансовой поддержке со стороны Федеральной резервной системы Маслов Олег. Мировой кризис в свете феноменов: новые реальности и глобальные противоречия, требующие разрешения. URL : http://www.polit.nnov.ru/2008/04/21/newrealgate/. С учетом вышеизложенного мы можем выделить три новых источника глобальной неуправляемости финансово-экономи-ческих процессов: падение доверия к рейтинговым агентствам, презумпция невменяемости трейдеров (феномен Жерома Кервиля) и неуправляемый рост так называемых «финансовых производных», рынок которых достиг в начале 2008 г. объема не менее, чем 500 трлн долл., рынок долгосрочных арбитражных обязательств - 100 трлн долл. П. Быков, анализируя активные действия в ходе ипотечного кризиса, отметил, что «в результате быстрых и грамотных действий властей и инвестиционного сообщества ситуацию удалось удержать под контролем. К тому же, создание инвестбанками Citigroup, Bank of America и JP Morgan Chase “суперфонда” с капиталом порядка 100 млрд долл. - знак того, что ведущим игрокам Уолл-стрит удалось договориться между собой, а потому риск финансового краха значительно снизился. Бывший глава ФРС США Гринспен считает, что центральные банки все больше теряют контроль над рыночными процентными ставками по кредитам на срок свыше 3-5 лет. То есть управляемость глобальной финансовой системы снижается». М. Джилберт так характеризует нынешнее состояние финансового рынка: «Риэлторы устанавливали заоблачные цены на жилье. Кредиторы давали ипотеку людям, которым нечем было платить. Банкиры изобретали франкенштейновские инструменты, которые никто не в состоянии оценить. Трейдеры выдумывали цены, которые не могли обосновать. А инвесторы приобретали ценные бумаги, в которых ничего не смыслили». По мнению обозревателя MarketWatch Пола Фаррелла, новая идеология подразумевает, что американская экономика вышла из-под контроля политиков и бизнесменов с Уолл-стрит. Российский интеллектуал А. Неклесса фокусирует внимание на уже известных негативных аспектах финансовой глобализации: «Управление рисками ориентировано не только на снижение, но порою и на повышение их уровня. Сегодня по миру мечется довольно большое количество финансовых средств: по оценке Stanley Morgan, в более-менее свободном состоянии находятся суммы, приближающиеся к половине стоимости мирового продукта. А как минимум 500-600 млрд долл., словно стада бегущих бизонов, перемещаются по планете, потому что это “горячие” деньги, спекулятивные деньги, деньги, которые ищут применения. И в процессе их движения из региона в регион, из страны в страну нередко позади остаются вытоптанные поля и руины…». Еще в конце 90-х гг. ХХ в. эксперты отмечали «проблемные зоны», усиливающие глобальную неуправляемость: «Развитие виртуальной части рынка (речь идет о семействе производных финансовых инструментов, фьючерсах, опционах и многих других) достигло масштабов, в десятки раз превосходящих реальные операции с активами. Именно этим объясняются объем операций на валютном рынке (мировой дневной оборот приближается к 1,5 трлн долл.; таким образом, за год оборот валютного рынка в 8-10 раз превышает объем мирового ВВП)... Валютный рынок превратился в гигантский тотализатор» Маслов О. Мировой кризис в свете феноменов: новые реальности и глобальные проитворечия, требующие решения. URL: http://www.polit.nnov.ru/2008/04/21/newrealgate/. С. Караганов отмечает: «Ставшие гораздо более доступными и дешевыми финансовые ресурсы внесли существенный вклад в продолжающийся уже более десятилетия беспрецедентный рост мировой экономики. Но в самое последнее время ситуация в финансовой сфере начинает вызывать все большую тревогу. Сначала немного потрясающей воображение статистики. Международные финансовые резервы увеличились за последние 35 лет в 55 раз. Финансовые активы, включающие банковские депозиты, частные и государственные долговые облигации, акции корпораций увеличились за последние 25 лет почти в 30 раз и более чем в три раза превышают мировой валовой национальный продукт. Этот финансовый “пузырь” больше в США (превышает ВНП в четыре раза), меньше в Европе (в три раза), еще меньше в развивающихся странах, но он увеличивается повсеместно. И почти никто не понимает, что с ним делать. Не знают даже, хорошо это или плохо». В начале 2008 г. ежедневные операции с валютными курсами во всем мире пре-вышают 3,2 трлн долл. «Это больше чем в два раза превышает объем в 2003 г.» Маслов О. Мировой кризис в свете феноменов: новые реальности и глобальные проитворечия, требующие решения. URL: http://www.polit.nnov.ru/2008/04/21/newrealgate/. Эксперты отмечают, что дефолтные свопы - один из инструментов обеспечения кредитоспособности предприятия - также несут в себе опасность дестабилизации рынка - из-за отсутствия должного регулирования и ввиду того, что неизвестно, смогут ли контрагенты выполнить свои обязательства в случае дефолта по облигациям. В номинальном выражении данный рынок оценивается в 45 трлн долл., то есть около половины совокупного состояния американских домохозяйств. Для минимизации рисков Д. Сорос предложил в апреле 2008 г. создать биржу для торговли фьючерсными контрактами с надежной структурой капитала и жесткими требованиями внесения гарантийного депозита.

Д. Тененбаум считает, что нынешнее кризисное состояние мировой валютно-финансовой системы - это следствие шагов, предпринятых десятилетия назад: «В том же 1985 г. была начата политическая линия, приведшая к появлению “экономического пузыря” Японии в 1986-1991 гг. … По сути дела, японская “экономика пузыря” не была японским явлением как таковая, она являлась интегральной частью глобального финансового пузыря, который начал надуваться в связи с запуском в действие “рейганомики”. Пузырь начал трещать по швам в октябре 1987 г., когда случился широко известный обвал биржевого рынка - “черный понедельник”, повлекший за собой коллапс огромной доли рынка “бросовых акций”. Тем не менее, вместо того, чтобы приняться за исправление причин появления пузыря, было принято решение надуть новый: пузырь так называемых “финансовых производных”, рынок которых достигает сегодня небывалого объема, оцениваемого в 300 трлн (300 тыс. млрд) долларов во всем мире! Изначально представленный как способ, позволяющий за-страховаться от потерь из-за колебаний курсов валют и прочих флуктуаций рынка, сами контракты, заключенные по финансовым производным, превратились в инструмент спекуляций в самом широком масштабе».

Отдельные эксперты считают, что ФРС США на сегодняшний день стал мелким игроком на глобальном рынке. Двести миллиардов, которые выкупил Бернанке, не более чем капля в океане 12 трлн всего «ипотечно-го» рынка. При этом, у него в запасе останется всего лишь на 400 млрд долл. казначейских облигаций. Мировой ВВП на начало 2008 г. - около 58 трлн долл. По словам бывшего главы ФРС А. Гринспена, сегодня на мировом рынке обращаются долгосрочные арбитражные обязательства на сумму 100 трлн долл. (02.03.2008 г.) Там же..

Размер глобальной денежной массы М2 с 2001 г. ежегодно увеличивается на 4-6 %. С. Глазьев отметил: «При использовании для связывания избыточной денежной массы гарантированных государством финансовых инструментов с доходностью, превышающей среднюю рентабельность в производственной сфере, с неизбежностью возрастает спрос на деньги, требующий увеличения денежной массы в геометрической прогрессии. Поскольку это увеличение никак не связано с ростом производства товаров, то оно носит чисто инфляционный характер, который до поры до времени скрывается расширением масштабов применения финансовых инструментов, связывающих избыток денежной массы. Нетрудно видеть, что это расширение имеет форму финансовой пирамиды, рост которой поддерживается за счет расширения денежной эмиссии». Сегодня мы наблюдаем данный процесс в большинстве стран мира.

Э. Йенсен считает: «Бум высоких технологий на рубеже веков создал рыночную стоимость в размере 7 трлн долл., пузырь на рынке недвижимо-сти привел к появлению иллюзии богатства на сумму 12 трлн долл.». Эко-номист Р. Шиллер также оценивает «пузырь» на рынке недвижимости в 12 трлн долл. Как отмечалось ранее, «новый мировой рынок различных производных инструментов, или “shadow banking system”, печатает новые деньги, объем которых уже составляет 516 трлн долл.» (Б. Гросс).

Д. Сорос предположил в апреле 2008 г., что общие потери от кризиса превысят 1 трлн долл. Сорос согласился с последней оценкой Международного валютного фонда, согласно которой общие потери компаний, связанные с крушением ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, превысят 1 трлн долл. Ранее МВФ оценивал потери рынка в сумму меньше 500 млрд долл.

Сам по себе этот кризис имеет очень четкие причины и ограниченный круг участников международных рынков, которые от него прямо пострадали. Это рынок ипотечного кредитования «subprime» США (сектора заемщиков с низкой платежеспособностью) и те инструменты, которые на базе этих активов были сформированы и приобретены инвесторами. Этому предшествовала благоприятная ситуация на внутреннем финансовом рынке США, что позволило снизить требования к заемщикам. А в итоге при постепенном повышении процентных ставок это привело к удорожанию обслуживания полученных кредитов и, соответственно, к большим объемам неплатежей. Дефолт по платежам привел к значительным убыткам крупных финансовых организаций, которые инвестировали в высокодоходные, но в то же время в высокорисковые ипотечные облигации. Затем кризисные явления по цепочке перекинулись в страны Европы и на другие рынки. Этот этап характеризуется распространением ипотечного кризиса США на международный финансовый рынок в силу вовлеченности в процесс инвестирования через синтетические инструменты секьюритизации (то есть производные инструменты) большого количества финансовых организаций. На следующем этапе произошло сокращение ликвидности в мировой финансовой системе и увеличение стоимости фондирования на межбанковских рынках, ужесточение условий кредитования.

Звеном, которое связывает возникновение кризиса, пусть даже в каком-то одном сегменте крупной финансовой системы США, с тем, что произошло, являются инвесторы, которые вкладывают свободные средства, действуя в глобальном рынке. Россия является частью мирового рынка, а наши банки - реципиенты международных средств, которые используют для кредитования нашей экономики. В этом и состоит встроенность России в глобальную финансовую систему. Имеются пул инвесторов и пул инструментов, в которые они вкладываются. И если инвесторы пострадали от ненадежности какого-то класса инструментов, понесли убытки, то начинается перераспределение инвестиционных потоков. Они закрывают убытки, выходят с тех рынков, которые они считают подверженными повышенным рискам. А к транзитным экономикам это относится в первую очередь. И поскольку в глобальной экономике циркулируют одни и те же деньги, это сказалось на наших банках. Поэтому те риски, которые в течение некоторого времени накапливались в практике заимствования, в кредитной политике наших банков, в отраслевой структуре кредитного портфеля, реализовались в результате шока международной системы. Не случайно сейчас используется выражение, что кризис «subprime» США явился спусковым крючком, тумблером, который привел в действие скрытые риски в финансовых системах многих стран. Они проявились, например, в Великобритании банкротством крупнейшего игрока на ипотечном рынке - банка Northern Rock, в США банкротство, замененное национализацией ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac и др Сайденов А. Акцент смещается на послесловие к мировому финансовому кризису. URL: http://www.nomad.su/?a=10-200808270121.

Нынешний кризис - часть традиционного бизнес-цикла. Теория финансовых циклов еще в 60-х гг. была разработана Хайманом Мински - известным американским экономистом (1919-1996), учеником Василия Леонтьева и Йозефа Шумпетера. По мнению Мински, все финансовые кризисы развиваются по одной схеме, которая сочетает как экономические, так и психологические аспекты. В первой фазе цикла совершается «замещение», некое событие, которое меняет представление людей о будущем. Во второй начинается рост цен на активы в том секторе, который оказался затронут «замещением». Третья фаза цикла - получение доступа к дешевому кредиту и рост финансовых инноваций, связанных с использованием и обеспечением кредита. Четвертая фаза - бурный рост сделок, при котором рынок испытывает постоянную зависимость от притока новых участников, не знакомых с правилами игры («еще больших дураков», в терминологии Мински). Пятую фазу можно охарактеризовать словом «эйфория»: ново-прибывшие участники рынка надеются заработать столько же, сколько их предшественники. Критиков же, которые предрекают «сдувание пузыря», обычно поднимают на смех, потому что критики ошибались слишком долго. В шестой фазе происходит фиксирование прибыли инсайдерами, осознающими неминуемость кризиса. После чего наступает седьмая фаза финансового цикла - собственно кризис.

По такой схеме финансовые циклы развивались на протяжении столетий, начиная со знаменитой «тюльпанной лихорадки» в Нидерландах эпохи буржуазной революции. Если говорить о нынешнем финансовом цикле, «замещение» началось в результате масштабного сокращения процентных ставок в 2000-2002 гг., которое привело к росту цен на многие активы, прежде всего на недвижимость. Сильнее всего этот эффект наблюдался в США, где процентные ставки были ниже, чем в Европе. Дешевый и простой кредит обеспечивался финансовыми инновациями, которые позволили банкам (через механизмы ипотечных облигаций CDO) переложить ответственность за кредит на других лиц. Фактически банки стали играть роль посредников, предлагая финансирование ипотечных кредитов не из собственных, а из заемных средств, что требовало постоянного привлечения новых займов, которое бы обеспечивало функционирование финансового конвейера.

Затем на рынке недвижимости начался бум, когда дома покупались не для того, чтобы в них жить, а для того, чтобы их перепродать. Распространение субстандартных ипотечных кредитов (часто они выдавались даже заемщикам без работы и без дохода) стало симптомом эйфории. За пределами рынка недвижимости эйфория проявилась в масштабных инвестициях банков в индустрию хедж-фондов, которые, в свою очередь, приобретали долговые облигации CDO, теоретически обеспечиваемые ипотекой.

Финансирование хедж-фондов происходило через долгосрочные финансовые инструменты SIV (структурные инвестиционные компании), что позволяло фондам играть на разнице процентных ставок на эти долгосрочные инструменты и краткосрочные CDO. Но затем, еще в конце 2006 - начале 2007 г., часть инвесторов стала потихоньку фиксировать прибыли, как только на американском рынке жилья замедлился рост и начались проблемы с платежеспособностью ипотечных заемщиков после серии повышений процентных ставок.

В конце июля - начале августа 2007 г. рынки оказались в предкризисном состоянии, что вызвало масштабную продажу финансовых активов, снижение их стоимости и возникновение серьезных проблем у кредиторов.

Финансовые инновации привели к формированию огромных масштабов фактически виртуальных капиталов, которые были обеспечены под залог сильно переоцененных активов. С 2004 по 2006 гг. выпуск облигаций CDO на мировых рынках вырос с 157 до 489 млрд долл. - они дорожали значительно быстрее, чем собственно недвижимость даже на самых разогретых рынках Кокшаров Александр. Как развивался кризис // Эксперт. № 2 (14-20 января 2008).. Финансовый цикл пришел к своему историческому завершению 9 августа 2008 г. В этот день котировки акций банков на Уолл-стрит совершили самое значительное падение за три года, а центробанки были вынуждены выбросить на рынки сотни миллиардов долларов срочных антикризисных кредитов.

1.2 Финансовое состояние Российской Федерации в преддверии глобального экономического кризиса

Финансовый кризис (financial crisis) - широко трактуемый термин, который применяют, когда стоимость каких-либо финансовых инструментов неожиданно и резко уменьшается, в бытовом смысле - недостаток денег. В течение XIX и XX вв. большинство финансовых кризисов ассоциировалось с банковскими кризисами и возникающей при этом паникой. Наиболее известным кризисом этого рода была Великая депрессия. Другим часто используемым применением этого термина является ситуация на фондовых рынках, когда лопаются так называемые мыльные пузыри. Иногда этот термин прикладывают к финансовым проблемам отдельно взятого государства.

Финансовый кризис и рецессия 2008-2009 гг. в России как часть мирового финансового кризиса стали возможными, по мнению помощника президента России А. Дворковича, из-за произошедшей интеграции российской экономики в мировую экономику, когда «любое событие за рубежом оказывает влияние на стоимость российских облигаций и акций, на ликвидность, доходы граждан и рост экономики» Расплата за интеграцию // Ведомости. 13 октября 2008..

Обозреватель журнала Research А. Байер в «Ведомостях» от 10.10.2008 г. писал, что удар глобального кризиса по России был сильнее, чем по экономикам иных стран вследствие трех причин: «американская финансовая катастрофа», негативно отразившаяся на всех рынках и финансовых системах развивающихся стран; падение цен на нефть при значительной зависимости России от её экспорта; политические ошибки российского руководства. Автор высказал предположение, что если все три фактора сравнимы, то «с середины года рынок потерял около 600 пунктов только из-за ухудшения инвестиционного климата в России - из-за конфликта с Грузией и из-за ссоры акционеров ТНК-ВР, атаки на “Мечел”» Картина мира: Кризис без паники // Ведомости. 10 октября 2008. № 192 (2214)..

Экономист, бывший советник президента России (2000-2005 гг.), А.Н. Илларионов в октябре 2008 г. полагал Андрей Илларионов о финансовом кризисе в России // Радио «Свобода». 9 октября 2008., что российский фондовый кризис следует отсчитывать от 19 мая 2008 г. - дня, когда российские биржевые индексы перестали расти и началось падение.

Начавшееся в конце мая 2008 г. снижение котировок акций российских компаний стало перерастать в обвал в конце июля. По мнению ряда СМИ и финансовых аналитиков, первое резкое падение котировок произошло вследствие заявлений премьер-министра Владимира Путина в адрес руководства компании «Мечел» 24 июля Слова Путина о «Мечеле» обрушили рынок российских акций // NEWSru. 26 июля 2008., Новые заявления Путина об уклонении «Мечела» от налогов вновь спровацировали панику на бирже // NEWSru. 28 июля 2008..

На рисунке 1 представлен график индекса РТС в сравнении с S&P 500 и ценами на сырую нефть. Все цены в процентах относительно значений на 1 мая 2008 г. А - Владимир Путин критикует Мечел; В - начало Войны в Южной Осетии; С - признание Россией независимости Абхазии и Южной Осетии; D - Алексей Кудрин заявляет, что «системный кризис отсутствует»; Е - пакет мер по спасению основных банков; F - глобальный финансовый кризис октября 2008 г.; G - Президент Дмитрий Медведев объявляет дополнительное финансирование поддержки финансовой системы.

Рис. 1. График индекса РТС в сравнении с S&P 500 и ценами на сырую нефть

22 сентября 2008 г. экономист и генеральный директор журнала «Эксперт» А. Привалов писал Привалов А. О том, что нельзя называть // Эксперт. 22 сентября 2008. № 37 (626).: «Речи о том, что беды на нашем финансовом рынке суть прямое следствие заморских событий, и верны, и обманчивы одновременно. С одной стороны, конечно же, следствие. Жёсткие критики режима любят указывать, что обвал рынка стал ему (режиму) наказанием за “кошмаренье” бизнеса и особенно - за “неадекватную реакцию” на Саакашвили. Но простите: вот вам другой экспортёр углеводородов, Норвегия. С Грузией она не воевала и не посылала доктора к “Мечелу”. Результат - в терминах фондовых индексов - не намного лучше, чем у нас. Или Украина. Обвал гораздо круче нашего (с начала года на 70 %), хотя уж такая демократия, что только держись, - и дешевеющую ныне нефть покупает, а не продаёт. Так что спорить не приходится: на фондовом рынке наведённый эффект сейчас явно заглушает почти любой местный колорит. Но, с другой-то стороны, не в одном же фондовом индексе дело (да он уже и выправляется). Возьмите инвестиции. Более двух лет они росли у нас на двадцать с лишним процентов в год; за несколько последних месяцев темп их роста упал почти до нуля. Или резвый рост импорта при стабильности экспорта - это Федеральная резервная система нам наворожила, российский финансовый сектор сильнее всего пострадал от кредитного кризиса в США. Для московских фондовых бирж и банков международное положение усугубило существовавшую кризисную ситуацию, объяснявшуюся в основном внутренними факторами, то есть августовской российско-гру-зинской войной» Retreat from Moscow: Investors take flights as global fears stoke Russian crisis Financial Times от 18 сентября 2008., Бегство из Москвы. Инвесторы отступают, тревога нарастает, кризис подступает ближе / пер. статьи на Иносми.ру..

Другим фактором ускоренного, по отношению к американскому индексу Доу-Джонса, падения фондового рынка в России стал, по мнению ряда аналитиков и экономистов, российско-грузинский военный конфликт. Журнал Newsweek в материале, опубликованном 23.08.2008 г., замечал об экономических последствиях конфликта с Грузией для России: «После конфликта в Грузии российская фондовая биржа пережила одно из самых мощных падений котировок за последнее десятилетие. В течение только одного дня курс акций упал почти на 6 %. Инвесторы больше всего опасаются, что наступит новая эпоха военной конфронтации между Россией и её соседями. Тем временем амбициозный план реформ Медведева оказался перехваченным амбициями Путина. Придя к власти, Медведев говорил о необходимости покончить с российской традицией “правового нигилизма”, вымогательства и коррупции. Ещё в прошлом месяце президент велел российским чиновникам прекратить “кошмарить” бизнесменов мелкими придирками и требованиями взяток. Он также пообещал реформировать судебную систему и права собственности. Но как только Медведев включил первую скорость и почувствовал себя более уверенно в роли президента, он обнаружил, как его хватает за горло история - в виде Путина и маленького нагноившегося постсоветского конфликта, который прорвался и превратился в полномасштабную войну» A Respectable Russia // Newsweek. 23 августа 2008., Россия, заслуживающая уважения / Русский перевод на Иносми.ру. Аналогичного мнения придерживались The Financial Times от 11 сентября ¹FT: наибольший урон фондовому рынку России нанес Путин // NEWSru. 11 сентября 2008., американский журнал Fortune How the KGB (and friends) took over Russia's economy (англ.) // Fortune (журнал) (10 сентября 2008). - Владимир Путин привёл своих друзей к власти утвердить порядок на месте хаоса. Но не станет ли их тяжкая длань гибелью российского бума?, российский журнал «Эксперт» D' за август 2008 г. Политические «зубы» // Эксперт D'. Август 2008. № 16 (52) С. 8. , а также экономист А. Илларионов: «Это произошло, прежде всего, в результате радикального ухудшения ситуации в июле - августе в связи с агрессивной кампанией российских властей против российского и зарубежного бизнеса, наиболее яркой историей из которых стала история по поводу отправки доктора к хозяину “Мечела”, отправка Роберта Дадли из ТНК-ВР. Ну и конечно, российская агрессия против Грузии, которая привела к тому, что пошли разговоры про “холодную войну” и про противостояние России Западу» Андрей Илларионов о финансовом кризисе в России // Радио «Свобода». 9 октября 2008. .