В ФТИ РАН им. А. Ф.Иоффе в 1989-1991 гг. были впервые в отечественной практике опробованы оба варианта создания в рамках техники "спик-офф" аффилированных предприятий.

В 1989-1990 гг. было создано шведское акционерное общество Plasma Dynamics АВ, в состав которого влилась небольшая группа сотрудников ФТИ -- разработчиков макета уникальной установки по напылению тонких покрытий с использованием лазерных технологий. ФТИ инвестировало научный задел (патент на установку и технологию и макет установки), другими инвесторами стали иностранные физические лица--совладельцы патента и шведская фирма--производитель конечной продукции, осуществившая необходимые инвестиции в денежной форме, 40% акций получил в собственность ФТИ. Получить весомый пакет акций в условиях, когда у советской стороны полностью отсутствовали свободные валютные средства для инвестирования, а стоимость имущественного вклада оценивалась в соответствии с жесткими процедурами шведского законодательства, позволил следующий подход: шведский инвестор осуществлял инвестиции с мультипликатором--его пакет акций выкупался по номинальной стоимости, умноженной на соответствующий коэффициент. В рамках данного механизма частичный контроль института за деятельностью предприятия, обеспечивающий защиту инвестиций, осуществляется через Совет директоров аффилированного предприятия, куда входит представитель института. Важным элементом осуществления инвестирования, последующего частичного контроля за деятельностью предприятия и получением дохода от инвестиций явилось заключение соглашения акционеров--документа, фиксирующего правила, порядок и условия инвестирования, а также взаимоотношения инвесторов с предприятием и друг с другом.

В 1991 г. ФТИ совместно с ЦНИИ им. Крылова, ВО "Изотоп" и другими организациями было создано акционерное общество "НЕОС" (разработка принципиально новых средств контроля и измерения радиационных и химических факторов окружающей среды). От ФТИ отпочковалась часть одной из лабораторий, работавшая над проблемой--предметом инновационного проекта. Данная структурная единица ФТИ становилась одним из ключевых подразделений нового АО и вкладом института в акционерный капитал. Механизм частичного контроля был применен такой же, как и в вышеописанном случае, причем ни один из инвесторов не имеет доступа к контрольному пакету акций (ограничение на долю акций 20% у каждого инвестора и мораторий на продажу акций в течение трех лет, закрепленный в соглашении акционеров). Предусмотрен механизм субподряда. Главная проблема, в отличие от предыдущего примера,-- отсутствие крупного поставщика финансового капитала и, как следствие, потребность в бюджетном финансировании.

V. В случае инвестиций в совместное предприятие неполный инновационный проект второго вида осуществляется двумя экономическими единицами, одна из которых уже имеет научный задел, включающий результаты ранее проведенных НИОКР, которые финансировались из ее собственных средств или государством. Механизм инвестирования в этом случае может быть предельно упрощен. Это ситуация, которая неизбежно будет часто возникать при конверсии военных НИОКР.

Примером служит создание российско-финской компании Parklen. В Питере будут делать оконные и дверные проемы в Европу//Ком-мерсантъ. 1992. N 9. C.11.

Российский учредитель Parklen, в то время Научно-производственный концерн "Ленинец", стал первым в стране предприятием ВПК, работающим с композиционными материалами, которое создало совместное производство с инофирмами. Вкладом финской стороны было необходимое производственное оборудование, предоставленное на основе лизинга.

В экономическом плане финская сторона по сути предоставила кредит в натурально-вещественной форме. Зарубежный партнер также инвестировал финансовые средства в форме вклада в акционерный капитал. Российская сторона участвует в нем внесением вклада в натурально-вещественной форме--производственными площадями. То, что в проекте используется уже созданный научный задел и существующие специализированные активы, принадлежащие инвесторам, позволяет минимизировать финансовые инвестиции в акционерный капитал, составляющий на момент регистрации акционерного общества 400 тыс.долл.

VI. Инвестиции в проектное инновационное предприятие научно-технического профиля целесообразны, когда осуществляется неполный инновационный проект первого вида. Так как объектом инвестирования становится неполный инновационный проект первого вида и в рамках стратегического альянса инвестиции осуществляются только в НИОКР, должны предусматриваться обменные сделки по купле-продаже научно-технической продукции, обретающей в этом случае форму товара.

Успешным примером применения данного подхода на практике является создание механизма инвестирования при разработке военно-тренировочного самолета "Стриж" и формирование в этих целях инновационного предприятия "РусАвиа". Учредителями "РусАвиа" стали в 1991 г.: фирма "МИГ", оплатившая 50% уставного капитала, Российский инвестиционно-консультационный центр, Региональное экономическое товарищество. Конструкторское бюро предлагает "Стрижей"//Коммерсантъ-Daily. 1993. N 66. С.4. Рабочий проект завершен весной 1993 г. (см. схему 1).

Анализируемый вариант не самодостаточен в плане согласования интересов всех участников. Поэтому первым условием, необходимым для его применения, является наличие дополнительной системы доверительных отношений между производителем научно-технической продукции, производителями новой техники и конечными потребителями. Последнее условие диктуется тем, что на выходе у неполного инновационного проекта первого вида--научно-техническая продукция, а долгосрочный спрос на нее нельзя прогнозировать с большой долей уверенности. В противном случае маркетинговые риски сбыта, Валдайцев С.В. Риски в экономике и методы их страхования. СПб., 1992. как для производителя научно-технической продукции, так и для производителя новой техники, при осуществлении проекта с плановым горизонтом, исчисляемым годами, окажутся недопустимо высокими. При данном варианте дополнительная система доверительных отношений несомненно существует, так как основной инвестор--"МИГ" и производители новой техники--Московское авиационное производственное объединение им. Дементьева,

Рис 3. Инвестиции в проектное инновационное предприятие научно-технического профиля.

нижегородский завод "Сокол" соединены тесными связями в рамках формировавшегося годами ВПК, а крупным заказчиком является Министерство обороны России. Рабочий проект завершен весной 1997 г.

VII. Механизм инвестиционно-производственных компаний (ИПК) в том виде, в котором они получили распространение в России, отличается в финансовом плане тем, что ИПК эмитируют собственные акции, в которые вкладывают деньги первичные инвесторы. Мобилизованные таким образом средства, составляющие их акционерный капитал, ИПК вкладывают в инвестиционные проекты и в собственную производственную и торгово-посредническую деятельность. В отличие от отечественных инвестиционных фондов, в соответствии с нормативными актами, способными осуществлять только портфельные инвестиции, не получая возможности даже единоличного стратегического контроля за предприятиями--объектами инвестирования, ИПК могут выступать как ключевыми инвесторами, так и организаторами проектов (см. рис. 3).

Рис.4 Механизм инвестиционно-производственной компании.

Создание инвестиционно-производственных компаний началось в России в конце 1991 г. Их характерная черта--незначительные собственные средства по сравнению с объявленным уставным капиталом. Российские ИПК, по идее, призваны собирать средства под будущие инвестиционные проекты. Анализ состояния фондового, валютного и кредитного рынков за пе-риод с 1 октября по 30 ноября 1992 года//Экономика и жизнь. 1993. N 2. С.14-15. На сегодняшний день выделяются три крупнейших инвестиционно-производственных компании---ВПИК, РИНАКО и НИПЕК. В наибольшей степени связана с инвестированием в проекты создания нововведений ВПИК (учредитель ЦНИИ машиностроения). Если, несмотря на название, объем финансирования коммерческой деятельности у РИНАКО в 1992 г. в 3,2 раза превысил объем долгосрочных вложений, Коммерсантъ-Daily. 1993. N 61. C.6. то у ВПИК объем долгосрочных вложений составил- 112 млн руб., средства, вложенные в коммерческую деятельность, достигли 188 млн руб., или первые составили 59,5% от последних-показатель, оправдывающий наименование "инвестиционно-производственная компания", учитывая необходимость демпфирования низкой нормы дохода от средств, вложенных в инвестиционные проекты на начальном этапе.

Этим фактом можно объяснить ситуацию, когда в конце 1992 г. акции всех ИПК продавались без значительных колебаний в курсовой стоимости, Анализ состояния фондового, валютного и кредитного рынков за пе-риод с 1 октября по 30 ноября 1992 года. С.14-15. но уже в конце января 1993 г. акции РИНАКО входили в число активов (всех видов), инвестирование в которые сопряжено с наибольшим риском Коммерсант]. 1993. N 4. C.11.(размах вариации цен 2,18), а акции ВПИК продолжали считаться наиболее устойчивыми активами (размах вариации--1,30). Там же. N6. С.12. В то же время рыночная цена акций как РИНАКО, так и ВПИК, если не учитывать спекулятивные всплески, находилась на уровне 55-60% от номинальной, доказывая невозможность полностью демпфировать первоначальное падение доходов, при любом из двух возможных стратегических вариантов, в отношении распределения средств между инвестированием в производительные проекты и вложением в торгово-посредническую деятельность. Лаже имея относительно небольшой пакет инвестиционных проектов, РИНАКО могла в начале 1993 г. выплачивать дивиденд 3-5% годовых, в то время как вложения в иностранную валюту давали до 800% годовых. В России не хотят инвестировать даже инвестиционные компании//СПб. ЭХО. 1993. N 14. С.2.

В результате применения данного механизма появляются по сути лишь номинальные инвестиционно-производственные компании. Так, Санкт-Петербургская военно-промышленная корпорация инвестировала собранные средства в валюту, депозитные сертификаты коммерческих банков и торгово-посреднические операции, отвергнув 42 проекта инвестиций в оборонные предприятия, создав всего одно малое предприятие. ВПК: тропой мира//Петербургский финансовый вестник. 1993. N13-14. C.8.

В принципе при данном подходе возможно мобилизовать для проведения НИОКР и внедрения их результатов средства индивидуальных инвесторов и создать эффективный организационно-экономический механизм для использования портфельных инвестиций. Однако, как показывает практика, для того, чтобы инвестиционная компания могла действительно инвестировать в инновационные проекты, ее учредителем должна являться организация, уже имеющая портфель подобных проектов и входящая в систему доверительных отношений с обладателями специализированных активов. Очевидно, что при этом варианте появляется возможность привлекать инвестиции для финансирования крупных проектов конверсии военных НИОКР, когда существует созданный ранее научный, а в ряде случаев и производственный задел.

VIII. Механизм "группа банка," примененный при создании АО "Интеравиагаз", предполагал банковские инвестиции Инкомбанка, основу которых составляют вложения в акционерный капитал вновь созданного предприятия. Практика Инкомбанка свидетельствует, что инвестирование в инновационные проекты всех видов может осуществляться в форме предоставления долгосрочного банковского кредита, причем элементом механизма., гарантирующим в необходимых случаях защиту инвестиций, является приобретение акции предприятия объекта инвестирования. В настоящее время этот банк принимает к финансированию проекты с сравнительно небольшим сроком окупаемости-- 1 год в рублях и 1-2 года в СКВ, Интервью с первым заместителем председателя правления Инком-банка//Экономика и жизнь. 1993. N 4. С.7.что объективно снижает долю полных инновационных проектов. Одним из возможных элементов рассматриваемого механизма инвестирования является заключение Договора о совместной хозяйственной деятельности между инвестором-банком и организатором проекта. В рамках указанного механизма в структуре управления Инкомбанком создан Инвестиционный комитет, координирующий деятельность нескольких подразделений, осуществляющих: управление инициированием и финансированием сложных проектов (заключение договоров о совместной хозяйственной деятельности, долгосрочное кредитование); управление ценными бумагами (выпуск и обслуживание цепных бумаг для финансирования проектов); управление кредитованием (выдача, кредитов). (См. рис. 3).

Рис. 5.

Дополняющим элементом механизма, может являться наличие тесных межличностных связей между инвестором-банком и организатором проекта, что в ряде случаев делает акционерные инвестиции, в целях формирования каркаса доверительных отношений, излишними. Подобный элемент--важная составная часть стратегии коммерческих банков, образованных на основе бывших спецбанков, позволяющая им осуществлять долгосрочное кредитование. Подобные немногочисленные крупные российские банки, часто действующие по принципу "один клиент--один банк", могут формировать механизм, наиболее близкий к концепции "домашнего банка". Особым элементом данного механизма, обеспечивающим его целостность, является особая зависимость клиентуры, в основном крупных предприятий, от кредитов банка. При данном механизме создается благоприятная возможность организации "домашним банком" синдицированных кредитов.

IX. Механизм венчурного инвестиционного фонда в настоящее время,представляет особый интерес при инвестировании (в форме предоставления проектных кредитов) льготных кредитных ресурсов Центрального банка при наличии технической помощи международных финансовых институтов. При использовании указанных источников финансирования появляется принципиальная возможность осуществления долгосрочных полных инновационных проектов первого вида. Критические моменты в данном случае--консультационно-техническое сопровождение проекта, контроль за использованием инвестиций организатором проекта по назначению, обеспечение возвратности средств и предотвращение перемещения реального центра принятия стратегических решений по инвестированию за рубеж.

Первым в нашей стране в этой области является опыт Международного фонда земельной и агропромышленной реформы. Мы попытались приблизительно смоделировать механизм инвестирования, применяемый в данном случае, на основании информации из прессы." Очевидно, что в основе механизма деятельности фонда находятся конкретные инвестиционные проекты (см. рис. 4).

На первом этапе сотрудники Федерального центра земельной реформы, действующего в кооперации с фондом, проводят отбор предлагаемых проектов--их предварительный анализ на предмет технической осуществимости, соответствия установленным приоритетам, интересам и требованиям инвесторов. В зависимости от результатов предполагаемые проекты либо отклоняются, либо принимается решение о финансировании проекта фондом. При принятии проекта осуществляется разработка технического задания и бизнес-плана. Для этих целей используются средства (5 млн долл.) и экспертиза Европейского банка реконструкции и развития.

Ключевым звеном данного механизма является создание проектных предприятий в форме акционерных обществ закрытого типа. После разработки бизнес-плана и регистрации предприятия ему выдается льготный проектный кредит. Срок возврата денег увязан с нормативным сроком окупаемости проекта. В случае успешной реализации проекта, в соответствии с утвержденным бизнес-планом, и возвращения в срок кредита организаторам проекта предоставляется право опциона--выкупа у фонда принадлежащих ему акций по льготной цене. Тем самым у организаторов проекта

Рис 6.

объективно создается заинтересованность в скорейшем погашении кредита (при успешной реализации проекта рост чистой стоимости активов--функция от времени), превышении рыночной стоимости акций над чистой стоимостью активов, т. е. в достижении максимальной эффективности и темпов роста предприятия, а в результате инвестиционных проектов формируется новый частный бизнес и рынок капиталов.

Сфера применения данного подхода ограничена в силу того, что он предполагает наличие доступа к льготным кредитам, техническое содействие международных финансовых организаций и крупные накладные расходы. Существует реальная угроза бюрократизации процесса принятия решений, а также перемещения принятия стратегических решений по проектам, финансируемым в значительной мере из государственных средств, за пределы Российской Федерации. Данный механизм адекватен финансированию достаточно крупных долгосрочных проектов, которые четко соответствуют федеральным, отраслевым или региональным приоритетам.

X. При механизме траста инвесторы передают организатору проекта на основе договора имущественного найма свои права по пользованию и распоряжению своим имуществом. При этом, в отличие от организационно-экономического механизма, описанного в разделе III, инвесторы не утрачивают права собственности на вкладываемые в осуществление проекта объекты. Ими могут быть производственные площади, машины, оборудование, объекты интеллектуальной собственности, ценные бумаги. Данный механизм в большей мере требует наличия доверительных отношений между инвестором и организатором проекта.

Конкретные случаи применения доверительного управления имуществом для инвестирования в инновационные проекты пока не известны, но несомненно, его применение при выполнении указанных условий даст положительный эффект. В качестве возможного объекта инвестирования может использоваться научное оборудование, что позволит обойтись без дополнительных финансовых вложений, а получить эффект за счет повышения коэффициента его использования.

Перспективным направлением применения механизма доверительного управления имуществом могла бы стать его комбинация с механизмом инновационного проектного предприятия. Предполагаемая схема заключается в следующем. Владельцы контрольных пакетов акций предприятий, участвующих в инновационном проекте, учреждают траст и передают принадлежащие им акции во временное управление одному доверенному лицу--координатору проекта. В этих целях в отдельные временные предприятия могут преобразовываться подразделения крупных предприятий и научных организаций. С помощью применения этой схемы снимается противоречие между действительным объектом инвестирования инновационным проектом и формальными объектами инвестирования--отдельными инновационными предприятиями.

Анализируемый подход целесообразно использовать при заключении консорциальных хозяйственных договоров. Доверенным лицом и управляющим тогда становится лидер консорциума выполняющий административно-координационные функции и несущий полную имущественную ответственность перед контрагентами.

При многообразии сложившихся подходов осуществления инвестиций выбор того или иного механизма в зависимости от объективных факторов: размера проекта, его вида, состава и целей инвесторов, позволяет решать сложные проблемы направления средств, распределения эффекта, защиты и регулирования интересов инвесторов.

2.2 Стратегия инвестирования на вторичном рынке ценных бумаг в формировании условий для развития инновационного процесса и объектов интеллектуальной собственности.

В инновационном процессе роль инвестиций в ранее размещенные ценные бумаги имеет свою специфику. Переключение движения потоков капитала с первичного рынка ценных бумаг на вторичный всегда чревато снижением объема предложения инвестиций для удовлетворения инвестиционного спроса, генерируемого проектами создания научно-технических нововведений. Особенно актуальна данная проблема, когда национальный рынок ценных бумаг только формируется, что имеет место в России.

То, что роль инвестиций на вторичном рынке в ценные бумаги инновационных фирм может быть принципиально отличной от той роли, которую играют инвестиции на данном рынке в обычные ценные бумаги, иллюстрирует следующий пример. Свободно складывающийся на рынке курс акций обычно является важным фактором при определении кредитного рейтинга акционерного общества. Чем выше кредитный рейтинг, тем меньше стоимость привлечения заемных средств для фирмы. Таким образом с учетом того, что повышение курса акций снижает стоимость привлечения инвестиций в собственный капитал, данное повышение курса приводит к привлечению дополнительных инвестиций. Если же речь идет об инновационной фирме, еще не реализующей свою продукцию на рынке, причинно-следственная связь--обратная. Стержневым элементом механизма образования рыночной цены на акции подобных фирм становится технический анализ реализуемых ими проектов) осуществляемый инвестиционными институтами. Подтверждает это следующий конкретный случай. В 1992 г. в печати появилось сообщение Stock of Sandoz's Systemix Skids on Analist's Criticisrn//The Wall Street Jurnall Europe. 1992. Vol.X. N138. August 18. P.I-3. о резком падении курса акций наукоемкой фирмы "Systemics" (США). Инновационная фирма из Стэнфорда осуществляла несколько инновационных проектов в области генной инженерии. В 1991 г. она получила важнейший для своей дальнейшей деятельности патент. В предшествующем году она стала акционерным обществом открытого типа, причем размещение ее акций организовал крупнейший в мире инвестиционный банк Merill Lynch. Курс акций "Systemics" непрерывно повышался. В августе Merill Lynch Global Securities понизил рейтинг акций "Systemics" ниже среднего после того, как определил, что компания вышла из планового графика при осуществлении инновационных проектов, и ее деятельность станет рентабельной на два года позже ожидавшегося ранее срока. После этого цена акций "Systemics" упала с 60 долл. за акцию до 23,75 долл.

Объяснить описанную ситуацию можно следующим образом. В условиях, когда инновационная фирма еще не действует на товарных рынках, преимущественно стихийное формирование цены ее акций на рынке капитала также невозможно. В этих условиях на первый план выходит технический анализ ее проектов, осуществляемый специализированными отделами финансовых институтов, и доверительные отношения, сложившиеся между данными институтами и их клиентами. Поэтому вследствие существования особого организационно-экономического механизма вторичного обращения акций наукоемких фирм и причинно-следственная связь оказывается обратной.

Вторичный рынок ценных бумаг можно использовать для реализации инвесторами доходов от приращения нематериальных активов предприятия. С образованием акционерного общества открытого типа и формированием условий для вторичного обращения акций инновационной фирмы, создается своеобразный механизм, позволяющий компенсировать невозможность обретения результатами НИОКР непосредственно товарной формы, и тем самым начала окупаемости осуществленных инвестиций. Как было показано выше, еще до начала коммерциализации нововведения курс акций может в значительной мере возрасти в результате оценки достигнутых результатов в исследованиях, осуществляемых в рамках инновационного проекта. В этом случае разница между рыночной ценой акции и номиналом выражает результаты успешных НИОКР или работ, выполненных на других этапах инновационного проекта, Платонов В.В.. Роль акционерной формы паевых отношений в обес-печении инновационного процесса//Новые формы финансирования, организации и экономико-правовой защиты инновационной деятельности. Материалы научно-технической конференции. СПб., 1991. С.37. причем доход акционеров от роста рыночной стоимости акций инновационной фирмы часто значительно превышает доход, получаемый инвесторами в форме дивиденда и после начала коммерциализации нововведения. Так доход инновационной фирмы "Milan Laboratories" за счет действия этого фактора в 2,26 раза превысил доход фирмы, замкнувшей список 50 компаний США, принесших своим акционерам наивысший доход в соответствующем году. Рост цены акций крупной инновационной фирмы "Microsoft" в 1992 финансовом году составил 65%. Global 1000//lntemational Business Week. 1992. N3262-543. July 13. P.62.

Вторичный рынок можно использовать для специализации финансового института только на инвестировании в НИОКР. Если инновационная фирма еще не начала коммерциализацию нововведения, реализация дохода от роста рыночной цены акций через их продажу -- единственный способ для получения дохода от инвестиций. Путем продажи принадлежащих ему акций на вторичном рынке специализированный инвестиционный институт венчурного финансирования переуступает право на получение доходов от инновационного проекта в будущем другим инвесторам. Тем самым он возвращает авансированный капитал и реализует полученный доход от инвестиций, высвобождая фонды для инвестирования в новые инновационные проекты. В этом случае инвестиции на вторичном рынке увеличивают предложения капитала для инвестирования в начальные этапы инновационных проектов.

Особым случаем являются инвестиции в приобретение контрольного пакета акций инновационной фирмы. Тогда инновационная фирма в целом становится как бы "товаром", и инвестор должен оплатить при инвестициях в подобные акции цену фирмы. В случае приобретения контроля над инновационной фирмой цена фирмы может отражать лишь получение инвестором доступа к активам, позволяющим ему использовать имеющиеся у него узкоспециализированные активы и завершить инновационный проект.

Наиболее перспективные для российской экономики возможности использования инвестиций на вторичном рынке ценных бумаг связаны с получением синергического эффекта. В условиях существования в трансформируемой экономике множества предприятий, не имеющих перспективы и невосприимчивых к инновациям, перспективным может стать применение следующего подхода. Инвестиции на вторичном рынке акций, в рамках операций по слиянию и поглощению, могут привести к ускорению инновационного процесса не только, когда крупная фирма приобретает венчурное предприятие, но и наоборот, когда компания со значительным инновационным заделом поглощает фирму или сливается с фирмой с низким инновационным потенциалом. Условие целесообразности подобного слияния--наличие у последней фирмы крупных активов. Соединение инновационного потенциала растущей фирмы из передовой высокотехнологичной отрасли с данными активами, находящимися в неликвидной форме, сможет дать сильный синергический аффект. Он проявляется в том, что при объединении нескольких частей их сумма оказывается больше, чем была бы без объединения. В данном случае инвестиции на вторичном рынке акций являются оправданными, несмотря на то, что приводят вначале к уменьшению денежных потоков ("cash-flow"). Примером успешной трансакции такого рода стало поглощение в 1967 г. быстро растущей высокотехнологичной фирмой "Xerox" финансовой компании C.IT Financial Corporation, не способной при наличии крупных активов к динамичному развитию.

Данный принцип реорганизации и стуктурной перестройки можно было бы использовать при сознательном формировании новой институциональной среды в нашей экономике-- в частности в этих целях использовать банковские кредиты под приватизационные проекты.

В плане влияния на инновационный процесс негативным примером использования практики слияний и поглощений является случай, когда инвестор, инвестирующий в акции, составляющие контрольный пакет, приобретает их с целью установить контроль над инновационной фирмой, угрожающей ликвидировать его собственную прибыльную деятельность. В этом случае необходимо вмешательство антимонопольных органов.

Вторичные инвестиции в ценные бумаги могут применяться не только при слияниях и поглощениях, но и при передаче или обмене научными подразделениями между предприятиями. Такой подход способствует структурной перестройке экономики. Например, необходимость в определенной лаборатории для одного из НПО может исчезнуть в связи с завершением реализации крупномасштабного проекта, а другому предприятию, напротив, требуется подразделение подобного профиля. Подобная практика появилась совсем недавно и осуществляется в рамках стратегических альянсов. Примером служит передача Lubrisol Corporation, своего научного подразделения Mycogen Corporation в обмен на 2,29 млн долл. обыкновенных и 39,7 млн. долл. привилегированных акций последней. Одна из компаний--производитель биопестицилов, а другая--продуктов органической химии. Techology Briefs//The Wall Street Journal, Europe. 1992. Vol. X. N147. August 31.

Подобный подход актуален в случае, когда инвестиции требуются для достижения соответствия между технологией инновационного процесса и производственными линиями, находящимися в распоряжении хозяйствующего субъекта, осуществляющего проект (на этом в данном случае, основан синергический эффект). Преимущество предлагаемого подхода в том, что инвестиции требуются только для осуществления организационных преобразований, дающих возможность эффективно использовать уже созданный научный и производственный потенциал и за счет этого добиться синергического эффекта. В России подобная практика до настоящего времени не применялась.

Инвестиции на вторичном рынке при рациональной стратегии могут способствовать соединению результатов отдельных инновационных проектов или их результатов и необходимых узкоспециализированных активов и осуществлению инновационного проекта в целом. Однако их значение ограничено и не может служить полной заменой непосредственному инвестированию.

2.3 Роль банковских структур в финансировании инновационных проектов и формировании критериев отбора проектов для инвестиций.

Инновационная деятельность - весьма сложный участок экономической деятельности в любой стране, связанной с разработкой новых технологий, объединяющей науку, технику, экономику, предпринимательство и управление, внедрение результатов которой в действующий бизнес может значительно увеличить его доходность. Традиционно выделяют три группы инноваций:

1) продуктовые (product innovations) - новые продукты, потребляемые в сфере производства (средства производства) или в сфере потребления (предметы потребления);

2) технологические (technulogical innovations) - новые способы (технологии) производства старых и новых продуктов;

3) управленческие (managerial, organizational innovations) - новые методы работы, используемые аппаратом управления Инновационный проект (на Западе его называют венчурным) изначально предполагает:

* вероятность получения сверхприбыли за счет использования в уже существующем или вновь создаваемом бизнесе новых технологий, позволяющих снизить себестоимость (затратную часть), создания нового или значительно улучшенного продукта, который будет пользоваться повышенным спросом за счет ценовых или потребительских свойств;

* высокую степень риска, обусловленную тем, что не удастся существенно снизить себестоимость производства, поскольку технологическая идея, адаптированная в реальное производство, может не дать предполагаемого эффекта, вновь созданный продукт не получит признание потребителя и объем сбыта окажется ниже запланированного и т. д.,

* достаточно длительный срок реализации проекта от момента вклада денег до момента получения первой прибыли (дохода). Таким образом, инновационное инвестирование имеет ряд существенных особенностей по сравнению с финансированием "обычных" инвестиционных проектов, связанных, например, с расширением уже существующего производства, создания производства с применением уже известных технологий, ориентированных на выпуск известного продукта.

При этом следует отметить, что финансирование инвестиционных проектов, точнее говоря, использование методов проектного финансирования, стало для банковских структур более или менее обычным делом всего два-три года назад. По крайней мере до 1995 г банки получали вполне достаточные доходы, оперируя на рынке "коротких денег", не связываясь с инвестициями в "длинные активы". Более того, редкие инвестиционные проекты, проработанные управлениями кредитования и ценных бумаг и принятые банком к финансированию, как правило, оканчивались неудачей или, во всяком случае, требовали перекредитования.

Тем не менее, необходимость искать эффективные способы противостояния неустойчивости финансовой системы и ужесточающиеся условия работы на фондовых рынках, вынуждают банки все плотнее заниматься финансированием инвестиционных проектов. Среди других причин, обусловливающих возрастающую популярность методов проектного финансирования, можно выделить следующие:

* банки осознали, что инвестиции в ценные бумаги и реальные активы существенным образом различаются, и каждая из них должна решаться отдельным подразделением при их тесном взаимодействии;

* финансово-промышленные группы, формируемые вокруг основных банков, принесли им такие проекты, которые немедленно были бы отвергнуты, если бы они поступили со стороны. Но в данном случае потребовалось их внимательное рассмотрение и, зачастую, принятие решения о финансировании, так как отказ означал бы для банка потери большие, чем потери от задержки возврата кредитов;

* в условиях снижения доходности по -всем видам краткосрочных операций, сочетающейся с ростом риска, высоконадежные долгосрочные проекты стали привлекательными для крупных банков как источник пусть невысокого, но стабильного дохода в течение длительного периода времени;

* крупные клиенты банков, способные принести большие обороты, стали более разборчивыми, не удовлетворяются больше только краткосрочными кредитами и переводят обороты в те банки, которые готовы кредитовать их инвестиционные проекты;

* подход государства к поддержке частных инвестиций изменился и стал более разумным. Бюджетные средства стали вкладываться в проекты, инициированные за счет частных инвестиций и представляющие интерес для страны. Объем таких бюджетных инвестиций вначале ограничивался 20 % требуемых средств, а теперь дорос до 50 %. Кроме этого имеется обещание создать гарантийный фонд и выдавать государственные гарантии банкам в объеме до 50 % сделанных инвестиций в проекты, признанные государством полезными, обеспечивая тем самым недостаток так необходимого банкам обеспечения. Проектное финансирование характеризуется прежде всего особым способом обеспечения, в основе которого лежит подтверждение реальности получения запланированных потоков наличности путем выявления и распределения всего комплекса связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации, в качестве которых рассматриваются: -- подрядные организации; -- финансовые учреждения; -- государственные органы; -- поставщики сырья; , - потребители конечной продукции. К участникам инвестиционного проекта (табл. 4) относятся:

- инициатор или спонсор проекта. Их может быть несколько и, как правило, в их роли выступает не столько предприятие, заинтересованное в привлечении дополнительных инвестиций для развития собственных активов (это дело корпоративного финансирования), сколько поставщики оборудования, торговые компании, связанные с продажей продукции, производимой в рамках проекта, строительные предприятия или предприятия, заинтересованные в сбыте своей продукции, т. е предприятия-контракторы, заинтересованные в реализации проекта;

-подрядчик - инженерно-строительная фирма, привлеченная для проектирования и строительства;

- поставщик оборудования, филиалы, дочерние компании либо сами подрядчики, которые подписывают контракты на поставку оборудования и оказание услуг,

-эксплуатирующая организация (оператор) - эксплуатирующая компания (дирекция) может быть выбрана или специально создана для управления проектом, как правило, после его завершения;

-внутренние поставщики поставляют сырье, материалы, комплектующие и другие необходимые для производства компоненты;

-внешние покупатели определяются для закупки выпускаемой продукции, как правило, на основе долгосрочных, "рамочных" контрактов (договоров);

-независимый инженер привлекается для представления заключения с оценкой технической готовности к началу реализации проекта, реальности сроков и стоимости строительства, возможности и условий эксплуатации проекта;

-консультант по вопросам страхования привлекается для выявления страхуемых рисков, оценки степени защищенности проекта с помощью страхового покрытия и подготовки соответствующих рекомендаций;

- юрисконсульт подготавливает документы и рассматривает все соглашения и контракты по проекту;

Таблица 1. Участники инвестиционного проекта.

-консультант по налоговым вопросам анализирует налоговую ситуацию в стране реализации проекта, налоговые обязательства его участников и разрабатывает рекомендации по минимизации налоговых платежей;

-консультант по маркетингу может быть привлечен для оценки надежности показателей проекта, особенно если отсутствуют твердые договоры на продажу изделий, произведенных в результате реализации проекта. --финансовый советник обеспечивает наиболее благоприятные финансовые. кредитные и расчетные условия;

-кредиторы предоставляют кредиты для финансирования проекта, обеспечивая их фондирование с учетом требований проекта;

-заемщик - специально созданная компания, а не инициатор: -- держатели первичных рисков предоставляют гарантии на случай материализации специальных рисков. В качестве гарантийного обеспечения могут также приниматься страховые полисы или контрактные гарантии;

- держатели вторичных рисков - кредиторы или другие участники проекта, которые принимают на себя неидентифицированные риски.

Таким образом, вместо тривиальной организации взаимодействия по привычной для банковских структур схеме "заемщик - кредитор" формируется более сложная структура. И в этой связи возникает серьезная проблема учета интересов всех участников проекта. При этом на первый план выдвигаются вопросы организации взаимодействия между всеми участниками с учетом баланса их интересов и достижения такого сочетания различного рода гарантий и обязательств участвующих в проекте сторон, при котором для каждой из них риск участия в проекте находился бы на допустимом уровне. Но все гарантии и обязательства в совокупности делали бы возможным привлечение в проект заинтересованных инвесторов и получение банковского кредита.

Решение поставленной задачи базируется на фундаментальном принципе "Объединения по интересам" (Community of Interests). Под этим в долгосрочном плане подразумевается одинаковая направленность в свете изменяющихся экономических условий интересов всех участников проекта исполнителей, инвесторов, государственных инстанций, покупателей продукции Если a priori такая направленность достаточно стабильна, то банк может участвовать в этом объединении. Объединение интересов участников проекта, что не означает их тождественности, позволяет снизить риски за счет их распределения. Примерная структура элиминирования рисков в инвестиционном проекте с учетом интересов участников представлена в табл. 4.

В свете вышеизложенного представляется, что некоторые элементы техники проектного финансирования могут успешно применяться и в инновационных проектах Действительно, с одной стороны, инновации без инвестиций не могут быть реализованы, поскольку материализация любой идеи, составляющей суть любого инновационного проекта, требует затрат и не единовременных, а постоянных и в течение длительного срока, поскольку путь от идеи до товарного продукта, продажа которого сможет положить начало возврату вложенных средств, достаточно длителен и тернист С другой стороны, никакие инвестиции невозможны без элемента инноваций. Попытки выйти на рынок без более дешевого или более совершенного (привлекательного) продукта заранее обречены на провал. А для того, чтобы создать такой продукт, необходимы определенные инновации.

Таблица 4. Инвестиционные риски и интересы участников.

Задержка строительства 0,5 -- 1,5 года Снижение цен на продукцию 10-20% Увеличение эксплуатационных расходов 10-30% Однако, как это уже отмечалось выше, при работе с инновационными проектами нельзя игнорировать присущие им особенности. Прежде всего, это несколько измененный количественный и качественный состав инициаторов и заемщиков проекта (табл. 5), который делает проблематичным описанное выше элиминирование рисков.

Таблица 5. Инновационный проект.

Если в инвестиционном проекте в качестве заемщика выступают структуры, имеющие реальные активы, то в инновационном проекте только в случае независимых малых предприятий можно говорить о каких-то реальных гарантиях со стороны заемщика. В инновационном проекте отсутствует конечный продукт в форме товарной продукции. Исключением является продукция, производимая независимыми малыми предприятиями. Вряд ли можно серьезно говорить о массовом покупателе идеи, опытного образца или продукции, которая не нашла еще своего потребителя. Существующая структура инновационного проекта определяет высокий уровень рисков, часть которых описана в табл. 5. Банк никогда не станет финансировать проект, в котором продукцией является идея, а инициатором проекта гениальный одиночка. Такие проекты могут быть профинансированы частным спонсором. Практически в такой же ситуации находится проект с основным продуктом в виде опытного образца. Такая неопределенность с конечным продуктом определяет характер рисков, совершенно неприемлемых для банков. Даже такой ретроспективный взгляд на инновационный проект демонстрирует высокий риск участия в них банковских структур.

Доктор Алистер Бретт (Вирджинский политехнический институт, руководитель программы "Международный инкубатор технологий") в своем докладе "Обзор проблем внедрения новых технологий" отметил следующие моменты, связанные с неопределенностью и риском при организации нового бизнеса, основанного на применении новых технологий. Около 80 % малых фирм. ориентированных на новые технологии, сворачивают свою деятельность примерно через пять лет после начала работы, так и не достигнув положительного результата. Около 90 % технологических разработок, основанных на результатах НИОКР различных корпораций, никогда не становятся коммерческим продуктом. Высокая степень рисковости инновационных проектов признана практически всеми, кто осуществляет инвестиции. Именно это определило то, что сегодня подобного рода проекты во всем мире финансируют:

на начальной стадии - стратегические партнеры, на промежуточной - венчурные фонды, инкубаторы технологий, компании, специализирующиеся на последующей продаже лицензий, государственные фонды:

на заключительной стадии, когда идея, пройдя все предварительные стадии, вышла на уровень рыночного продукта - банки.

В обзоре Е.М. Быковского "Венчурный капитал. Венчурное инвестирование" прямо сказано, что "вновь создаваемые мелкие предприятия (и отчасти средние), ориентированные на инновационные проекты, обычно стартуют на собственные средства, средства основателей и, возможно, доброжелательных партнеров ("добрые дяди" или "ангелы"), которые разделяют их веру в успех и "бросаются в омут" вместе с ними".

В докладе А.А. Фурсенко и А.В. Власова "Венчурный капитал как источник финансирования технологического бизнеса" четко показано, что банки практически никогда не осуществляют долгосрочного финансирования, связанного с венчурными проектами. Более того, даже венчурные фонды в основном работают на стадии расширения, когда пройдены "посев", "развитие фирмы" и "ранняя стадия". На более ранних стадиях финансирование осуществляют стратегические партнеры - "добрые дяди" (венчурный капиталист). При этом было отмечено, что "венчурный капиталист, прежде всего, оценивает возможности вознаграждения в будущем, а риски оценивают в основном банкиры".

Действительно, банки при оценке инвестиционных проектов, "не зависимости от их характера (направленности деятельности) проводят их всесторонний анализ, в том числе и анализ рисков, используя хорошо разработанные методы проектного финансирования. Банки, работающие с инвестиционным и тем более с инновационным проектом, не могут позволить себе подхода, как, например, это могут делать некоторые фонды. А.В. Власов, директор российского офиса венчурного "Русского технологического фонда", на вопрос "в чем ваша основная страховка и критерии оценки?" ответил: ".... по существу, конечно, кроме честных глаз заявителя и нормальных отношений с людьми ничего нет. Нет ни у нас, ни на Западе".

Безусловно, банки в своей работе использовать этот принцип не могут.

В рамках настоящего доклада мы постараемся рассмотреть некоторые из составляющих анализа инвестиционных проектов, результаты которого служат основанием для финансирования инвестиционных проектов, и попытаться получить ответ на вопросы: когда, на каком этапе и при каких условиях банки смогут включиться в процесс финансирования инновационных проектов.

Основой такого анализа является представляемый инициатором проекта (заемщиком) или подготовленный для них группой консультантов бизнес-план. .Сегодня стало уже приписной истиной, что любой бизнес необходимо начинать с грамотно подготовленного бизнес-плана. Этому аспекту, т. е. как подготовить бизнес-план, что должно в нем содержаться, посвящено огромное число работ как зарубежных, так и отечественных авторов. Мы рассмотрим некоторые общие подходы, которые помогают сформировать инициатору проекта бизнес-план, который необходим всем потенциальным инвесторам: партнеру, венчурному фонду, банку и т. д.

Любой бизнес-план должен содержать достаточно ясную цель будущего бизнеса, которая может быть сформулирована на основе:

* анализа рыночной среды, в которой будет развиваться данный бизнес;

* анализа продукта (услуги), который собирается производить инициатор, его место среди аналогичных или близких к нему с четким выделением явных преимуществ и конкурентных способностей;

* анализа конкурентов;

* анализа собственных возможностей не только по выпуску (производству) данного продукта, но и выхода с этим продуктом на рынок (внутренний, межрегиональный, внешний);

* анализа возможной прибыли.

Такой анализ позволяет четко сформулировать цель предлагаемого бизнеса - получение возможной прибыли в результате реализации в данном сегменте рынка вполне конкретного продукта, ориентированного на конкретного потребителя, с учетом возможной реакции на появление данного продукта со стороны потенциальных конкурентов. Сформулированная цель предлагаемого бизнеса позволяет выработать стратегию поведения инициатора проекта при его реализации с учетом анализа собственных возможностей, конкурентной среды и ситуации в данном сегменте рынка. Уже на этом этапе инициатор проекта может выработать стратегию выбора возможных партнеров, определить степень их участия в предлагаемом бизнесе. Последнее особенно важно в инновационных проектах, поскольку, как это было отмечено выше, инициатор проекта не располагает необходимыми средствами даже для начального этапа и способность заинтересовать потенциального партнера - это путь получения начального капитала для разворачивания бизнеса.

Выработанная стратегия поведения при четко сформулированной цели данного бизнеса позволяет:

-- более грамотно подойти к вопросу формирования функциональных планов;

-- провести анализ ресурсов (требуемого объема, наличия, недостатка, путей пополнения, источников поступления и т. д.). К категории ресурсов относится вопрос формирования команды исполнителей как на уровне менеджеров, так и инженерно-производственного персонала (конкретных исполнителей). В качестве подтверждения значимости фактора формирования команды менеджеров можно привести пример работы "Инвестиционного фонда США - Россия ". Обычно, после поступления заявки от инициаторов, в которой есть четко сформулированная цель и предварительные данные об объемах финансирования, представители фонда хотят, в первую очередь, ознакомиться с теми, кто будет реализовывать проект. То есть представители фонда знакомятся с командой менеджеров и с самим предприятием, на котором предполагается организовать данный бизнес. После такого знакомства достаточно часто принимается решение: отказать в финансировании. Мотивация такого отказа вполне обоснованна, так как потенциальному кредитору становится ясно, что даже при прекрасных финансовых показателях данная команда не сможет реализовать предлагаемый ими бизнес; разработать структуру данного проекта, стратегию управления и привлечения средств, необходимых для реализации предлагаемого бизнеса; реально оценить возможности привлечения поэтапных партнеров с учетом сферы их интересов и состоятельности. При этом инициатор должен ответить на вопрос: чем он может пожертвовать для привлечения партнера? Сказанное для наглядности показано на схеме.