Управління фінансовими інвестиціями

Керуючись зазначеними обставинами, у додатку Ц наведені запропоновані нами склад та структура активів диверсифікованого відкритого, інтервального і закритого ІСІ.

Зважаючи на діяльність емітента на українському РЦП, ми пропонуємо у вимогах до диверсифікованого ІСІ (ст.4 Закону) вказати, що не менш 80 відсотків загальної вартості активів такого фонду мають складати грошові кошти, ощадні сертифікати, облігації підприємств, іпотечні облігації та облігації місцевих позик, державні ЦП, а також ЦП підприємств, що мають чистий прибуток протягом трьох останніх років. Аналогічно визначення венчурного фонду потрібно дати у такій редакції: “У разі, якщо недиверсифікований ІСІ закритого типу здійснює винятково приватне розміщення ЦП власного випуску та активи якого більш ніж на 50 відсотків складаються з корпоративних прав та ЦП емітентів, що не мають чистого прибутку протягом останніх трьох років, він вважається венчурним фондом”.

Заборона інвестувати більш як 30% активів у банківські інструменти унеможливлює створення в Україні високоліквідних і привабливих для інвесторів відкритих фондів грошового ринку. Тож необхідно встановити для відкритого ІСІ норматив цих вкладень у розмірі 40% (для інтервального і закритого ІСІ - 30%). При цьому частка векселів та ощадних сертифікатів не повинна перевищувати 10%.

Ст.30 Закону забороняє КУА під час проведення нею діяльності з управління активами ІСІ придбавати векселі і похідні ЦП. Однак ці операції здійснюються КУА за рахунок власних коштів, і оскільки роль цих компаній в Україні виконують інвестиційні компанії і торговці ЦП, операції з векселями - значна частина їх доходів. Щодо похідних фінансових інструментів, то, здійснюючи аналіз міжнародного досвіду регулювання діяльності ІСІ, ми дійшли висновку, що така заборона на вкладання коштів цими інститутами є нетиповою. Наприклад, у Польщі інвестиційним фондам дозволено без обмежень вкладати гроші у зазначені інструменти з метою хеджування ризиків, пов'язаних з їх інвестиційною діяльністю. Тому цілком прийнятним в Україні є встановлення нормативу таких вкладень на рівні 5%.

Привабливим інструментом для ІСІ є державні ЦП. Сьогодні вкладання в ці інструменти обмежені 25% і не менше трьома їх видами. Ми вважаємо, що на придбання облігацій з терміном обігу до одного року обмежень не має бути, а для облігацій з терміном більше року ми пропонуємо для відкритого фонду залишити норматив вкладень на рівні 25%, для інтервального і закритого - 30%.

Державними ЦП в Україні відповідно до Положення про порядок визначення вартості чистих активів інститутів спільного інвестування (пайових та корпоративних інвестиційних фондів) [125] є ОВДП, ОЗДП, облігації місцевих позик і казначейські зобов'язання. І якщо сьогодні фонд не може включити у портфель облігації місцевих позик, то залишається всього три види державних ЦП, в які може вкласти свої активи ІСІ. Якщо на РЦП виникне ситуація, коли одного з цих інструментів не буде, то КУА не зможе придбати у портфель диверсифікованого фонду державні ЦП інших видів. Отже, диверсифікація активів ІСІ за видами державних ЦП має бути знята.

Потребує збільшення нормативу вкладень для всіх ІСІ в ЦП органів місцевого самоврядування з 10% до 20% (як показує американський досвід, якщо на ринку державних ЦП чільне місце займають НПФ, СК і зарубіжні інвестори, то на ринку муніципальних облігацій перше місце займають взаємні фонди. Причина полягає в тому, що останні пропонують місцевим інвесторам дохід, який не оподатковується ні штатами, ні державою), а в облігації підприємств для відкритих ІСІ встановити норматив 20%, для інтервальних - 25%, для закритих - 30% з метою появи в Україні облігаційних фондів, які пропонують зручніші і надійніші варіанти вкладень коштів, у порівнянні з придбанням індивідуальних інструментів - чи то акцій, чи то облігацій.

Щодо акцій, то заборона інвестувати більш як 40% своїх активів в акції українських емітентів є неприйнятною з точки зору запропонованої нами структури і складу активів ІСІ, коли враховується реалізація такої інвестиційної цілі, як ліквідність. Тому ми пропонуємо у вимогах до відкритого ІСІ встановити норматив вкладень у ці інструменти на рівні 20%, а для інтервального і закритого - 30%.

На нашу думку, перелік активів, у які дозволено інвестувати кошти ІСІ необхідно доповнити таким видом ЦП, як іпотечні ЦП. При цьому через специфіку діяльності різних ІСІ можна встановити норматив для відкритого ІСІ на рівні не більше 10% вартості активів ІСІ, для інтервального - не більше 15%, для закритого ІСІ - не більше 30% (додаток Ц).

Отже, необхідно переглянути положення Закону з точки зору усіляких обмежень для КУА, а також корпоративних та пайових інвестиційних фондів, оскільки ці обмеження роблять ІСІ практично нежиттєздатними в умовах вітчизняного фінансового ринку.

Щодо обмежень інвестиційної діяльності з пенсійними коштами НПФ, то протягом п'яти найближчих років вони потребують додаткового обгрунтування Оскільки практичну діяльність НПФ започатковано у 2004 р., то ця проблема стає ще більш актуальною.

По-перше, нормативи інвестування пенсійних коштів, встановлені в обсязі 40% загальної вартості пенсійних активів у банківську систему в цілому і 10% - у зобов'язання одного КБ, є неприйнятними з погляду диверсифікації вкладень і безпечності інвестування. Тому доцільніше було б залишити його на рівні 30%, як це було в попередньому законопроекті [121]. До того ж, досвід США показує, що грошові інструменти у розподілі активів 1000 великих американських пенсійних фондів у 1991 р. не перевищували 10% загальної вартості пенсійних активів [190, с.30].

По-друге, “мінімізація ризиків пенсійних фондів, пов'язаних з інвестуванням пенсійних коштів у державні боргові цінні папери, вимагає на додаток до встановленого загального нормативу, що обмежує інвестиції в державні боргові зобов'язання, встановлення також внутрішньої диверсифікації таких інвестувань між окремими видами державних боргових зобов'язань (не менше трьох). Тому видається необхідним запровадити додатковий норматив інвестування пенсійних коштів в один вид боргових цінних паперів у межах загального нормативу, а саме: не більше, як 50% загальної вартості пенсійних активів, при цьому не більше, як 20% у цінні папери одного виду” [159, с.61-62].

По-третє, норматив інвестування коштів НПФ в облігації підприємств, емітентами яких є резиденти України, в обсязі 40% не відповідає сучасному стану ринку корпоративних боргових зобов'язань. Тому необхідно обмежити обсяги дозволених інвестувань пенсійних активів НПФ у корпоративні облігації вітчизняних підприємств нормативом 30% загальної вартості пенсійних активів.

По-четверте, норматив дозволених інвестувань пенсійних активів в ЦП іноземних емітентів потрібно залишити на рівні 20%. При цьому слід врахувати пропозицію А. Федоренка, Д. Леонова і Н. Ковальової [159, с.62], які пропонують такі застереження: а) інвестування в ЦП, гарантовані урядами іноземних держав, - не більше 10% в ЦП однієї іноземної держави; б) інвестування в акції та облігації іноземних емітентів - не більше 10%, при цьому в ЦП одного емітента - не більше 5% (додаток Ц).

По-п`яте, необхідно дозволити НПФ купувати паї ПІФ і обмежити їх нормативом у 10%. Усі ці інститути побудовані на принципах колективного інвестування, тож одним із способів розміщення пенсійних активів можна вважати розміщення саме через ПІФ. Для НПФ придбання паю є доцільним, коли, а) управляючий пенсійними активами розмістить всі інші активи у такий спосіб, щоб з урахуванням паю ця структура відповідала інвестиційним цілям фонду; б) купується пай ПІФ, що декларує вузькі інвестиційні цілі. В Україні поки що про це мова не йде. Відповідно до ЗУ “Про недержавне пенсійне забезпечення” [41] НПФ не має права купувати ЦП, емітентами яких є ІСІ, що, на нашу думку, недостатньо обґрунтовано.

Узагальнюючи все вищевикладене, з метою активізації фінансового інвестування в Україні, необхідно:

— здійснити заходи з формування громадської думки шляхом впливу на відповідні цільові аудиторії щодо позитивного сприйняття діяльності кожної групи інституційних інвесторів;

— максимально врахувати західний досвід щодо гарантування інтересів індивідуальних інвесторів;

— забезпечити інформаційну прозорість РЦП, удосконалити систему розкриття інформації з метою отримання надійної інформації про об'єкти інвестування;

— передбачити “в межах чинного законодавства механізми захисту прав інвесторів під час здійснення санації, банкрутства, реорганізації або ліквідації емітентів;

— привести українське законодавство щодо інвестиційної діяльності у відповідність до законодавства країн ЄС” [120];

— заборонити схемам колективного інвестування (диверсифікованим ІСІ, а також НПФ) інвестувати кошти в акції і корпоративні боргові ЦП, які знаходяться в процесі первинного розміщення;

— заборонити вкладати кошти на неорганізованих фінансових ринках і у фінансові інструменти, які не відповідають встановленим вимогам щодо рівня фінансового ризику;

— надати право інвестору при складанні плану розміщення своїх активів відносити об'єкти вкладень до груп ризику, встановивши при цьому граничні рівні ризиків інвестування для кожного виду фінансових інструментів;

— уточнити умови допуску ЦП до обігу на організованих ринках.

В українському законодавстві щодо інвестування існує проблема неузгодженості окремих законодавчих актів. Починаючи з ЗУ “Про інвестиційну діяльність”, близько 80 законодавчих і нормативних актів містять неузгоджені, а подекуди взаємовиключні положення. Тож функціонування фінансового ринку та діяльність інвестиційних інститутів на ньому потребує значною мірою законодавчого врегулювання, як важливий напрям розвитку української економіки.

3.3 Схема розміщення активів інституційних інвесторів

Портфельні теорії зробили переворот у світі фінансового менеджменту, оскільки дозволили кількісно оцінювати дохідність і ризик інвестицій. Вони доводять, що при управлінні інвестиційним портфелем потрібно особливу увагу приділяти ризику всього портфеля, а не окремих активів. Підбираючи відповідну комбінацію активів, менеджер може забезпечити дохідність портфеля, яку можна порівняти з дохідністю активів, що входять до його складу, і досягти істотного зниження ризику.

Підтвердженням важливості цих теорій стало присудження у 1990 році Нобелівської премії у галузі економіки американським професорам Г.Марковіцу [184, 185] за розвиток теорії портфеля і В.Шарпу [198] за внесок у теорію ринку капіталів.

У формуванні портфеля активів, як основи інвестиційної стратегії, нічого нового немає. Більшість великих інституційних і багатих індивідуальних інвесторів завжди володіли акціями не однієї якоїсь компанії, а багатьох; їх портфелі могли нараховувати десятки, сотні й навіть тисячі різних ЦП. Однак в принципах формування інвестиційного портфеля портфельна теорія зробила значні кроки. Якщо за традиційного підходу формування портфеля мало несистематичний характер, то сучасний підхід ставить задачу вибору оптимального, тобто найкращого за тим або іншим критерієм, портфеля.

Формуючи портфель, інвестиційний менеджер не може точно визначити майбутню динаміку його дохідності та ризику. Тому свій інвестиційний вибір він будує на їх очікуваних значеннях. Ці величини оцінюються, в першу чергу, на основі статистичних звітів за попередні проміжки часу.

Портфель, який формує інвестор, складається з декількох активів, кожний з яких має свою очікувану дохідність. Очікувана дохідність портфеля E(r_p) визначається як середньозважена очікувана дохідність активів, які входять до його складу, а саме:

, (3.2)

де: E(r_і) - очікувана дохідність і-того активу; W_і - питома вага у портфелі і-того активу; N - кількість активів у портфелі.

Коли інвестор купує актив, він орієнтується не тільки на значення його очікуваної дохідності, але й на рівень ризику, який полягає у тому, що можна отримати результат, який відрізняється від очікуваної дохідності. На практиці в якості ступеня ризику використовують показники дисперсії і стандартного відхилення. Вони показують, в якій мірі і з якою імовірністю фактична дохідність активу може відрізнятися від величини його очікуваної, тобто середньої, дохідності. Ці параметри враховують відхилення як у бік збільшення, так і зменшення дохідності порівняно з очікуваним значенням.

Дисперсія визначається відхиленням можливих норм дохідності таким чином:

, (3.3)

де: - дисперсія дохідності активу; n - кількість періодів спостереження; - середня дохідність активу, яка визначається як середня арифметична дохідностей активів за періоди спостереження, а саме:

, (3.4)

де: r_i - дохідність активу в і-тому періоді.

Стандартне відхилення визначається як квадратний корінь з дисперсії.

Для визначення ступеня взаємозв'язку і напряму зміни дохідностей використовують показник коваріації, який показує, до якого ступеня дві змінні разом змінюються у часі.

Статистичною мірою, близькою до коваріації, є кореляція. Позитивна кореляція означає, що норми дохідності двох інвестицій мають тенденцію змінюватись в одному напрямі за певний час. Від'ємна кореляція показує, що норми дохідності двох інвестицій мають тенденцію змінюватись у різних напрямах за певний період часу. Кореляція між дохідностями двох фінансових інструментів у портфелі може змінюватися від -1 до +1. На рис. 3.1 всі можливі комбінації портфелів, які складаються з двох активів з кореляцією -1, розташовуються на прямих АС і СВ. Усі комбінації портфелів для кореляції +1 - на прямій АВ. Комбінації портфелів для інших значень кореляції дохідності розміщуються всередині трикутника АВС. Таким чином, простір трикутника АВС представляє собою всі можливі сполучення ризику і дохідності портфелів, які складаються з двох активів, у межах кореляції їх дохідності від -1 до +1.

14

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Для того, щоб краще уявити ідею та ефект диверсифікації портфеля за різної кореляції дохідностей активів, був розглянутий портфель, що складається з двох активів. З цього можна зробити такі загальні висновки:

1. Якщо портфель об'єднує активи з кореляцією +1, то досягається тільки усереднення, а не зменшення ризику.

2. Якщо портфель об'єднує активи з кореляцією менше +1, то ризик зменшується. Зменшення ризику досягається зі збереженням незмінного значення очікуваної дохідності.

3. Із зменшенням кореляції дохідності активів зменшується ризик портфеля.

4. Якщо у портфель об'єднуються активи з кореляцією -1, то можна сформувати портфель без ризику.

5. У формуванні портфеля необхідно намагатися об'єднувати у нього активи з найменшою кореляцією.

Ці висновки вірні і для портфеля, який об'єднує велику кількість активів.

Ризик портфеля, який складається з декількох активів, розраховується за формулою

, (3.5)

де: - ризик портфеля; W_i - питома вага і-того активу в портфелі; W_j - питома вага j-го активу в портфелі; Cov_i,j - коваріація дохідності і-того та j-го активів.

Відношення інвестора до очікуваної дохідності й ризику можна подати у вигляді графіка кривої байдужості, де на осі абсцис відкладається ступінь ризику (), а на осі ординат - розмір винагороди, мірою якого є очікувана дохідність.

Однак потрібно визнати, що побудова кривих байдужості значно звужує можливе поле формування інвестиційного портфеля і не дає можливості обрати найбільш ефективний його варіант, оскільки існує множина таких варіантів, що відповідають цілям конкретного інвестора. Наблизитися до вирішення цієї задачі дозволяє сформульована Г.Марковіцем “теорема про ефективну множину”, яка фіксує модель поведінки інвестора в процесі формування портфеля таким чином: “Інвестор обирає свій оптимальний варіант портфеля з їх множини, кожний з яких:

1) забезпечує максимальне значення рівня очікуваної дохідності за будь-якого певного рівня ризику;

2) забезпечує мінімальне значення рівня ризику за будь-якого певного рівня дохідності” [184, 185].

Сукупність варіантів портфелів, які забезпечують досягнення заданих показників, характеризується термінами “ефективна множина” або “границя ефективності портфелів”.

14

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Якщо об'єднати у портфель деяку кількість активів, кореляція дохідності яких знаходиться в діапазоні від -1 до +1, то в залежності від їх питомої ваги, можна побудувати множину портфелів з різними параметрами ризику і дохідності, які розташовані у рамках фігури ABCDE, як показано на рис. 3.2.

Раціональний інвестор буде намагатися мінімізувати свій ризик і збільшити свою дохідність. Тому всім можливим портфелям, які представлені на рис. 3.2, він віддасть перевагу тільки тим з них, які розташовані на відрізку ВС, оскільки вони є домінуючими відносно портфелів з тим самим рівнем ризику або з такою самою дохідністю. Набір портфелів на відрізку ВС називають ефективною множиною. Ефективна множина портфелів - це множина, яка складається з домінуючих портфелів. Множину портфелів на відрізку ВС називають границею ефективності портфелів.

Щоб визначити границю ефективності портфелів, необхідно розрахувати питому вагу активів, які входять до складу портфеля, за яких мінімізується значення стандартного відхилення для кожного рівня дохідності, тобто

min , (3.6)

за умови, що

і . (3.7)

Інвестор може реально оцінити ефективність портфеля за допомогою математичного методу, відомого як квадратичне програмування, коли він може обчислити очікувані дохідності, стандартні відхилення і коваріації для визначення ефективної множини.

Подальший розвиток портфельна теорія отримала в 60-і рр. ХХ ст. у роботах [98, 183, 187, 192, 194, 198, 201, 202]. Так, В.Шарпом [198], Дж.Лінтнером [183], Я.Моссіном [187] і Дж.Трейнором [202] була розроблена модель оцінки капітальних активів - Capital Asset Pricing Model (CAPM), яка пов'язала систематичний ризик і дохідність портфеля.

САРМ виходить із таких постулатів:

1) приймаючи рішення, інвестор враховує лише два фактори: очікувану дохідність і ризик (варіацію дохідності);

2) інвестори діють раціонально і уникають ризику, зокрема вони завжди обирають ефективні портфелі;

3) всі інвестори мають один і той самий інвестиційний горизонт;

4) оцінки інвесторами основних параметрів активів (тобто очікуваної дохідності, ризику, коваріації) співпадають;

5) існують безризикові активи, при цьому інвестор може позичати і брати у борг під безризикову ставку будь-яку суму грошей;

6) ринок капіталів вважається конкурентним;

7) податки не беруться до уваги;

14

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Графічне відображення САРМ має назву лінії ринку капіталу (Capital Market Line - СML). CML показує співвідношення ризику й дохідності для ефективних портфелів і вплив на дохідність активу лише одного фактору - поведінки РЦП в цілому. Однак вона нічого не говорить про те, як будуть оцінюватися неефективні портфелі або окремі активи. На це питання відповідає лінія ринку активу (Security Market Line - SML), яка є головним підсумком САРМ. SML свідчить, що в стані рівноваги очікувана дохідність активу дорівнює ставці без ризику плюс винагорода за ринковий ризик, який вимірюється величиною бета. Бета є систематичним ризиком, і його не можна подолати за допомогою диверсифікації. SML зображена на рис. 3.3. Вона представляє собою пряму лінію, яка проходить через дві точки, координати яких r_f; 0 і E(r_m); 1. М - це ринковий портфель. Таким чином, знаючи ставку без ризику й очікувану дохідність ринкового портфеля, можна побудувати SML.

Ринковий портфель - це портфель, що складається з усіх ЦП, у якому питома вага кожного відповідає його відносній ринковій вартості. Відносна ринкова вартість активу дорівнює його сукупній ринковій вартості, поділеній на суму сукупних ринкових вартостей усіх активів.

У стані рівноваги ринку очікувана дохідність кожного активу і портфеля, незалежно від того, ефективний він чи ні, повинна розміщуватися на SML. Слід ще раз підкреслити, що якщо на CML знаходяться тільки ефективні портфелі, то на SML розташовуються як широко диверсифіковані, так і неефективні портфелі і окремі активи.

Очікувану дохідність активу (портфеля) визначають за допомогою рівняння SML.

, (3.8)

де: r_f - актив без ризику; - ризик портфеля, для якого визначається рівень очікуваної дохідності; E(r_m) - очікувана дохідність ринкового портфеля.

Взагалі, проведений нами аналіз наукових джерел з питань формування портфеля показав, що модель САРМ не вважається ідеальною і неодноразово підлягала критиці у сотнях наукових статей. Зокрема Р.Ролл зазначає, що “не слід шукати залежність між бетою і очікуваною дохідністю. САРМ вимагає, щоб ринковий портфель (індекс) був ефективним за Марковіцем (тобто мав мінімальний ризик при заданій дохідності), тоді вказаний зв'язок між бетою і дохідністю доводиться математично. Проблема полягає в тому, що для тестування самої САРМ ефективний ринковий індекс не знайдений. Ринковий індекс повинен, в принципі, містити у собі всі активи світу, а це навряд чи можливо” [194]. Спроба створити індекс, який включав би всі акції, що обертаються на Нью-Йоркській, Американській біржах і дилерській мережі NASDAQ була зроблена між 1963 і 1990 р., однак вона не мала успіху. Ще одним прикладом є те, що “...індекс Доу-Джонса протягом 1991-1994 рр. зростав зі середньорічними темпами 6,7% при відхиленні цього показника від 2,1% у 1994 р. до 13,7% у 1993 р. Спроба виявити рівень очікуваної дохідності, і, відповідно, ризику на 1995 р., виходячи з цих даних, дала б далекі від реальності прогнози, оскільки фактичне зростання цього індексу в 1995 р. склало 33,5%” [28, с.43].

Таким чином, більшість передумов САРМ мають суто теоретичний характер і не знаходять виразу на практиці. Наведемо найбільш типові погляди на цю модель, зроблені Е.Брігхемом і Л.Гапенські [178, с.95-96]:

1. Концепція САРМ є досить корисною і має фундаментальне значення у концептуальному плані. Модель логічно відображає поведінку інвестора, який прагне максимізувати свій дохід при заданому рівні ризику і доступних даних.

2. Теоретично САРМ дає однозначне і добре інтерпретоване уявлення про взаємозв'язки між ризиком і очікуваною дохідністю, однак вона припускає, що для побудови зв'язку повинні використовуватися апріорні очікувані значення змінних, тоді як у розпорядженні аналітика є лише апостеріорні фактичні значення. Тоді оцінки дохідності, знайдені за допомогою моделі потенційно містять помилки.

Припущення про існування безризикового активу аналізував С.Росс [195], який з'ясував, що за відсутності безризикового активу САРМ не працює. Однак, незважаючи на конкретні недоліки теорії, більшість науковців використовує бету і САРМ через те, що це є найбільш простою теорією, яка дає співвідношення між очікуваною дохідністю і ризиком, а не тому що вона вірна.

На нашу думку, ключова проблема описаних вище теорії портфеля Г.Марковіца і моделі САРМ, що визначають ризик і його математичний вираз на основі варіації (дисперсії), полягає у не зовсім вірному базисі для визначення рівнів цього ризику. Оскільки під ризиком розуміється відхилення від очікуваної дохідності, що розраховується за певний стандартний період (зазвичай, рік), то і його рівень прив'язується до умовного строку (того самого року). Однак ризик притаманний будь-якій відкритій на фондовому ринку позиції постійно і не залежить від таких умовних і випадкових величин, як річна циклічність вкладень і розрахунки дохідності. Цей аргумент проілюстрований російським вченим-економістом В.Ю.Додоновим [28], який розглядає гіпотетичний приклад поведінки деякого умовного активу А, графік якого представлений на рис. 3.4.

Припустимо, що дохідність цього умовного активу протягом п'яти років складала 0%, тобто на кінець кожного року курс активу був однаковий.

Застосування підходів з визначення рівня ризику на основі відхилення дохідності дозволяє класифікувати актив А за підсумками його п'ятирічної поведінки як безризиковий, оскільки кожний рік він демонстрував той самий рівень дохідності (тобто не було відхилень від цього рівня, і, відповідно, рівень ризику наближається до нуля). Однак графік динаміки активу А показує, що великим був ризик втрат на великих стрибках котирувань цього активу в межах кожного року і наскільки слабкою в методичному плані є прив'язка рівня ризику до якогось часового інтервалу - наприклад, до року.

Рис. 3.4. Гіпотетична динаміка котирувань умовних активів

В якості ще однієї ілюстрації проблематичності використання підходів до оцінки ризику на основі варіації на рис 3.4 наведена динаміка іншого умовного активу - В. Хоча щорічні коливання цього активу порівняно з активом А невеликі, а його зростання за декілька років істотне, відповідно до підходів, заснованих на варіації, ризик цього активу буде вважатися більш високим, оскільки в різні роки в активу В була різна дохідність і, таким чином, у нього набагато більша варіація, через яку виражається рівень ризику.

Таким чином, графіки достатньо показово демонструють невиправданість застосування підходів, заснованих на варіації, що розраховується з прив'язкою до будь-яких періодів. Додатковим аргументом проти таких підходів можуть бути також деякі можливі особливості поведінки активів, що не вписуються у річну періодичність. Так, якщо протягом двох років актив постійно знижувався у ціні і в результаті впав у вартості, наприклад на 50%, при зниженні в першому році на 20% і в другому - на 30%, то саме ці величини (20% і 30%) будуть базисом розрахунку рівня ризику. Стає очевидним, що інвестор за два роки втратить всі 50% і оцінка рівня ризику для майбутніх інвестицій у нього має будуватися, виходячи з цих величин.

Підводячи підсумок розгляду підходів до оцінки інвестиційного ризику на основі варіації очікуваної дохідності, не можна не зазначити і той факт, що їх застосування в умовах ринків, що розвиваються, дасть вкрай неточні результати в більшості випадків, що пояснюється особливістю цих ринків. Зокрема, більшість українських інструментів мають нетривалу “історією котирувань”. Тобто, це не дає повної і об'єктивної картини для історичного аналізу дохідності. Недооцінка більшості з таких активів, низька капіталізація емітентів, вплив на ринок багатьох чинників призводить до нерівномірної динаміки котирувань. Усі ці обставини змушують шукати інші методи оцінки ризику.

В Україні сьогодні існує велика кількість публікацій з питань управління фінансовими інвестиціями, і зокрема ризиками [21, 65, 66, 73, 84, 99]. При цьому кожний з авторів має свої підходи до формування портфеля, а також до визначення його дохідності й ризику. Здебільшого ж під ризиком розуміється стандартне відхилення вартості портфеля. На нашу думку, інвестор має надавати перевагу отриманню інформації про ризик у вигляді величини реальних грошових втрат. Одним із таких методів вимірювання ризику є VaR (Value-at-Risk), який є величиною таких втрат, які у вартості портфеля за певний період часу із заданою ймовірністю не перевищать цієї величини [182, 199].

Визначення VаR передбачає значення функції розподілу дохідності портфеля за обраний інтервал часу. Якщо стандартне відхилення як ступінь ризику визначає ширину щільності розподілу дохідності портфеля, то VаR визначає конкретне значення втрат у вартості портфеля, що відповідає заданій вазі хвоста розподілу. VаR - це міра максимально можливої потенційної зміни ціни фінансового інструмента із заданою імовірністю і за даний проміжок часу. VаR відповідає на питання: як багато можна втратити з імовірністю х% за певний проміжок часу. Як правило, рівень ймовірності дорівнює 95-99%, а щодо часових горизонтів, які перевищують один день, припускають, що дисперсія змін цін пропорційна тривалості прогнозованих горизонтів.

В основі розрахунку VаR лежить визначення одноденної мінливості (волатильності) курсів акцій, тобто того, наскільки за день можуть змінюватись курси акцій. Найчастіше за міру одноденної мінливості обирається середньоквадратичне відхилення у процентах, що може бути розраховане на основі історичних даних. Для часових горизонтів, що перевищують один день, припускають, що волатильність курсів акцій пропорційна тривалості часового горизонту прогнозування, що дає змогу отримати оцінку курсового ризику на необхідну перспективу шляхом масштабування одноденної величини VаR.

VаR з часовим горизонтом Т-днів і довірчим інтервалом х% може бути розрахований за формулою:

, (3.9)

де: k_x - коригувальний коефіцієнт (квантіль), що показує положення значення випадкової величини (симетрично в обох хвостах розподілу) відносно середнього, вираженого у кількості середньоквадратичних відхилень. Так, для найчастіше використовуваних значень довірчого інтервалу в 95 та 99% відповідні квантілі будуть дорівнювати 1,65 і 2,33 середньоквадратичних відхилень;

у - одноденна волатильність курсу акції в процентах.

Слід зазначити, що така оцінка є прийнятною лише для порівняно невеликих інтервалів часу (не більше 10-15 днів), при цьому її точність падає із збільшенням часового горизонту.

За останні декілька років VаR став одним із найбільш популярних методів управління і контролю ризику у різноманітних компаніях. Цю обставину можна пояснити, по-перше, винайденням у 1994 р. американською інвестиційною компанією J.P.Morgan системи оцінювання ризику Riskmetrics і вільним використанням бази даних для цієї системи для всіх учасників ринку капіталу, а, по-друге, інвестиційним “кліматом”, що панував у кінці 90-х рр. і був пов'язаний з величезними втратами, яких зазнали фінансові інститути під час оперування на ринках похідних ЦП.

Історично метод оцінки ризику, заснований на VаR, вперше був рекомендований Групою Тридцяти (The Global Derivatives study Group, G30) у 1993 р. У тому самому році директива Євросоюзу ЕЕС 6-93 встановила розраховувати резерви капіталу для покриття ринкових ризиків з використанням моделей VаR. У 1994 р. The Bank of International Settlements рекомендував банкам розкривати свої значення VаR, а у 1995 р. Базельський комітет з нагляду за банками запропонував цим установам використовувати власні моделі оцінки резервного капіталу VаR у якості основи для розрахунку резервного капіталу. Сьогодні у США регулюючі органи вимагають від банків резервувати триразовий 10-денний 99% VаR під ринкові ризики.



Рис. 3.5. Схема розміщення активів інституційного інвестора

Зазначимо, що розробка і впровадження моделей VаR відбувається стрімкими темпами. Вони використовується західними трейдерами, портфельними менеджерами, нефінансовими корпораціями, інвестиційними аналітиками. Щодо інституційного інвестора, то для розрахунку VаR необхідно знати склад портфеля, інтервал часу, для якого він розраховується, і функцію розподілу зміни вартості портфеля. З цих позицій ми можемо запропонувати багаторівневу схему розміщення активів інституційного інвестора з урахуванням VаR (рис. 3.5).

На першому рівні визначається оптимальне співвідношення між банківськими депозитами, ЦП та іншими активами, яке забезпечує максимальну дохідність при заданих обмеженнях на частку кожної з цих складових.

На другому рівні оптимізуємо кожну із складових інвестиційного портфеля (портфель банківських депозитів і портфель ЦП).

Оптимізація портфеля банківських депозитів може полягати у визначенні такого співвідношення між вкладами у національній та іноземній валюті, яке б забезпечувало максимальну дохідність при прийнятному валютному ризику або ж прийнятну дохідність при мінімальному валютному ризику.

Оптимізація портфеля ЦП може полягати у визначенні такого співвідношення між пайовими і борговими ЦП, яке б забезпечувало максимальну дохідність при заданих обмеженнях на їх частки. Те ж саме може стосуватись і оптимізації портфеля інших активів.

На третьому рівні оптимізується портфель банківських депозитів у національній валюті, портфель банківських депозитів в іноземній валюті, портфель боргових ЦП і портфель пайових ЦП.

Оптимізація портфеля банківських депозитів у національній валюті (ОПДНВ) може полягати у визначенні часток вкладів у кожному з обраних банків, які б забезпечували максимальну дохідність при прийнятному ризику втрати коштів або ж прийнятну дохідність при мінімальному ризику втрати коштів. Те ж саме може стосуватись і оптимізації портфеля банківських депозитів в іноземній валюті (ОПДІВ).

Оптимізація портфеля боргових ЦП (ОПБЦП) може полягати у визначенні його структури, яка б забезпечувала максимальну дохідність при прийнятному ризику дефолту емітента, оскільки кредитний ризик є найбільш суттєвим при вкладеннях у боргові ЦП, або ж прийнятну дохідність при мінімальному ризику дефолту емітента.

Оптимізація портфеля пайових ЦП (ОППЦП) може полягати у визначенні його структури, яка б забезпечувала мінімальний курсовий ризик, який є одним з найсуттєвіших при вкладеннях в акції, при досягненні прийнятного рівня дохідності. Інший підхід може полягати у мінімізації курсового ризику без урахування очікуваного рівня дохідності.

Наведемо приклад застосування другого підходу.

Запропонована методика пройшла апробацію на курсах акцій 12 емітентів, що котируються у ПФТС: “Стірол” (STIR), “Київобленерго” (КOEN), “Нижньодніпровський трубопрокатний завод” (NITR), “Нафтогазтехніка” (NFGT), “Нікопольський завод феросплавів” (NFER), “Дніпроенерго” (DNEN), “Центренерго” (СЕЕN), “Донбасенерго” (DOEN), “Західенерго” (ZAEN), УТЕЛ (UTEL), “Укрнафта” (UNAF), “Київенерго” (KIEN).

Перший крок нашого підходу до оптимізації портфеля акцій полягатиме у його фільтруванні, тобто відборі акцій з прийнятним курсовим ризиком. Для цього на основі розрахованих показників VаR для кожної акції з часовим горизонтом 14 днів відбираємо ті акції, VаR за якими менший за 100%. Такими виявились акції UNAF (VАR=52,8%), UTEL (VАR=76,9%), ZAEN (VАR=44,4%), STIR (VАR=43,1%). Щодо інших акцій, то вони є високоризиковими, і їх курс за ці 14 днів може впасти до 0.

На другому кроці обчислюємо коефіцієнти кореляції між змінами курсів відібраних акцій: r_unaf,utel = 0,07; r_unaf,zaen = 0,03; r_unaf,stir = -0,05; ; r_utel,zaen = -0,08; r_utel,stir= -0,08; r_zaen,stir = -0,05.

VАR портфеля обчислюється за такою формулою:

(3.9)

де n - кількість акцій у портфелі; х_і - питома вага і-ої акції в портфелі; х_j - питома вага j-ої акції в портфелі; - коефіцієнт кореляції між відносними змінами курсів і-ої та j-ої акції.

З урахуванням цього оптимізаційна модель набуде такого вигляду:

Розв'язок цієї задачі здійснений за допомогою функції “Пошук рішення” в операційній системі Excel (додаток Ш).

Дані свідчать про те, що мінімізація втрат внаслідок знецінення портфеля акцій буде досягатись за такої його структури: в акції UNAF доцільно вкласти 35,97% інвестованих коштів, в акції UTEL - 13,81%, в акції ZAEN - 24,02%, в акції STIR - 26,21%. У такому випадку максимально можливе знецінення портфеля на часовому горизонті 14 днів з рівнем надійності =0,99 становитиме 10,3%.

Потрібно враховувати, що найкращі результати методика VAR може дати при використанні її для створення торговельних систем, де відбувається автоматична обробка інформації. Розробка запропонованої методики вимагає високого рівня достовірності даних про курси ЦП. Проте гнучкість використання методу VаR на Заході дозволяє стверджувати, що на практичному рівні його використання можливе і в умовах ринків, що розвиваються.

Ми можемо зробити висновок, що в результаті VаR стане одним із загальноприйнятих стандартів вимірювання ризику в Україні. Враховуючи ту обставину, що країна поступово переходить на західні стандарти обліку, українським інституційним інвесторам, регулюючим органам і науковцям необхідно якнайшвидше почати освоєння даної методики і адаптувати її для українського ринку капіталу.

Висновки до розділу 3

Розробка пропозицій щодо практичного впровадження нових наукових результатів, отриманих у процесі вивчення тенденцій процесу управління фінансовими інвестиціями інституційних інвесторів та на основі узагальнення західного досвіду, з метою подальшого розвитку фінансового інвестування дає змогу зробити такі висновки.

Встановлено, що сьогодні в Україні існує обмежене коло фінансових інструментів, які визначені законодавчо і задовольняють вимогам усіх інвесторів; обмежені можливості випуску окремих інструментів, які за певних обставин не набули широкого розповсюдження в Україні; відсутні традиційні об'єкти інвестування активів інвестиційних інститутів, прийняті в інших країнах.

З метою вдосконалення законодавчої і нормативної бази щодо фінансових інструментів з урахуванням гарантування повернення, дохідності й ліквідності інвестованих коштів, нами запропоновано:

— покласти в основу розвитку ринку державних ЦП принципи: верховенство права, стабільність і надійність, прозорість процесу обігу та відкритість емітента, довіра, добровільність і мотивація інвесторів; випускати державні боргові зобов'язання з відповідним забезпеченням (фінансові активи, акції приватизованих підприємств, золотовалютні резерви тощо); забезпечувати відшкодування втрат від інфляції і певний нормативний дохід за цими ЦП шляхом випуску інструментів, номінованих у твердій валюті з фіксованим валютним доходом і з плаваючим купоном, що враховує рівень інфляції за період виплати доходу; створити систему первинних дилерів з метою забезпечення ліквідності державних ЦП;

— випускати облігації місцевих позик під дохід від інвестиційного проекту та під спеціальний податок з обов'язковим страхуванням емітентом ризиків за цими ЦП для відшкодування будь-яких збитків;

— визначати дохідність облігацій підприємств, виходячи з дохідності аналогічних за строками погашення державних облігацій; спростити процедуру реєстрації банківських облігацій; запровадити субординовані, незабезпечені, гарантовані, облігації із заставою; розробити механізм конвертації облігацій в інші ЦП; внести зміни до законодавства України щодо випуску підприємствами нового виду ЦП - зовнішніх облігацій підприємств; удосконалити механізм дострокового викупу облігацій;

— запровадити в Україні єдиний інформаційний масив даних про емітентів ЦП; стабілізувати дивідендні виплати через їх фіксацію у грошовому виразі або фіксацію дивідендного виходу; зняти перешкоди для додаткових емісій акцій; надати акціонерним товариствам можливостей випуску привілейованих акцій з різними правами; вирішити проблему консолідації акцій; створити паралельний ринок акцій (ринок невеликих і середніх компаній);

— ввести для інституційних інвесторів пенсійні облігації та корпоративні облігації, гарантовані державою;

— передбачати державні гарантії виконання зобов'язань емітента за іпотечними ЦП; створити Земельний банк, який би купував заставні та іпотечні облігації; запровадити систему обліку прав на об'єкти нерухомості; зменшити витрати на випуск іпотечних ЦП і стандартизацію процедур, пов'язаних з їх випуском.

Нами встановлено, що положення спеціального законодавства, які були запозичені із законодавчих актів розвинених країн, де вони виконують свою адекватну функцію з ефективного нормування діяльності КБ, СК, ІСІ та НПФ, є неприйнятними для українського законодавства. Діяльність інституційних інвесторів обмежена як за видами, так і за напрямами роботи. Тож доцільним є:

1) використання НБУ у сфері банківських інвестицій на РЦП корпоративних облігацій у якості застави при рефінансуванні; дозвіл КБ купувати єврооблігації на первинному ринку у Мінфіну без ліцензії НБУ, а також відкриття банками кореспондентських рахунків і в іноземних депозитаріях; створення ефективної комплексної систему управління ризиками; введення персоніфікації відповідальності КБ за дії щодо власних акціонерів та щодо АТ, де він має частку; приведення нормативно-правових актів щодо вексельного обігу у відповідність до ЗУ “Про обіг веселів в Україні”;

2) формування капіталу для страховиків, базуючись на оцінці ризику (підходи до формування та управління портфелем інвестицій через розміщення страхових резервів використовуються вже потім); запровадження в українську практику страхової діяльності нормативних коефіцієнтів за напрямами розміщення страхових резервів; введення ще одного принципу розміщення страхових резервів - принципу контролю за інвестиціями;

3) відокремлення страхування життя від ризикових видів страхування через специфіку розміщення страхових резервів; для ІСІ - розмежування нормативів для відкритого, інтервального і закритого фонду;

4) дозвіл страховикам вкладати кошти в ЦП відкритих ІСІ з метою розвитку в Україні фондового страхування, яке дозволить індивідуальному інвестору одержати дохід від інвестицій;

5) введення для ІСІ в нормативи розміщення активів похідних ЦП, оскільки заборона вкладання в них є нетиповою для західних інвестиційних фондів; зняття диверсифікації активів за видами державних ЦП

Для СК, ІСІ і НПФ загалом необхідним є:

— збільшення частки вкладень у державні ЦП;

— введення до переліку фінансових інструментів облігацій місцевих органів влади і обмеження їх нормативу рівнем 20%;

— поширення обмеження на вкладення їх активів у ЦП одного емітента нормою 5%;

— встановлення обмеження для розміщення активів не за критерієм допуску до торгів на фондовій біржі, а за критерієм реальної дохідності й надійності ЦП емітента;

— дозвіл на вкладення коштів в іпотечні ЦП, оскільки з появою відповідного законодавства ці ЦП набудуть випереджаючого розвитку;

— введення і встановлення нормативів вкладень у ЦП іноземних емітентів 20%, тобто ідентично до нормативів НПФ, оскільки за нинішніх темпів розвитку РЦП він не зможе повністю поглинути накопичені інвесторами резерви.

Дослідження та аналіз західних теорій управління фінансовими інвестиціями інституційних інвесторів показали, що застосування цих теорій на українському ринку поки що є неможливим через недооцінку вартості більшості його активів, нетривалу “історію котирувань” фінансових інструментів, низьку капіталізацію емітентів, використання інформації інсайдерів тощо. Ці обставини призводять до пошуку інших моделей управління активами інституційного інвестора з урахуванням сучасного стану економіки. У цьому випадку прийнятною є запропонована нами багаторівнева схема розміщення інвестиційних активів, що враховує оптимізацію портфеля депозитів і портфеля ЦП. За міру курсового ризику обрано показник Ризикової вартості (Value-at-Risk, VаR), який за останні декілька років став одним з найбільш популярних методів управління і контролю ризику у різноманітних компаніях. Розрахунки показали, що практичне використання методики VAR можливе і в умовах ринків, що розвиваються. В результаті вона може стати одним із загальноприйнятих стандартів розрахунку ризику в Україні, тому інвесторам, регулюючим органам і науковцям необхідно якнайшвидше розпочати освоєння цієї методики і адаптувати її до українського ринку.

Основні результати розділу опубліковані в наукових працях [54, 56, 61, 105].

ВИСНОВКИ

Дослідження управління фінансовими інвестиціями інституційних інвесторів в умовах реформування української економіки дозволило зробити низку висновків науково-теоретичного та прикладного характеру.

1. Поняття “інвестиції” є базовою категорією ієрархічної побудови інших категорій, що відображають відтворення капіталу. У країнах, де започатковуються ринкові відносини, основна частина інвестицій відноситься до реальних, тоді як в розвинутих країнах переважна їх частина є фінансовими. В той же час високий розвиток інститутів фінансового інвестування значною мірою сприяє зростанню реальних інвестицій, тому ці дві форми є взаємодоповнюючими. Фінансові інвестиції - це вкладення капіталу у фондові і грошові фінансові інструменти, статутні капітали юридичних осіб з метою отримання прибутку (доходу) і/або зростання вартості капіталу.

2. В економіці розвинутої країни надзвичайно важливою є роль фінансового ринку, оскільки використання фінансових інструментів і операцій з ними активізує діяльність економічних суб'єктів, передусім інституційних інвесторів. Центральною ланкою у його структурі є РЦП, який включає певні структурні сегменти фінансового ринку - фондовий ринок, а також частину грошового і кредитного ринку.

3. Розвиток фінансового ринку неможливо розглядати без тактики і стратегії економічної поведінки його основних суб'єктів - інституційних інвесторів. У зв'язку з цим, у роботі основна увага приділена КБ, СК, ІСІ і НПФ, які, на відміну від індивідуальних інвесторів, представляють значні групи осіб, котрі об'єднали свої кошти та зусилля в складі відповідних структур. Враховуючи, що нормативна база щодо їхньої інвестиційної діяльності передбачає вкладення активів переважно у фінансові інструменти, особливого значення набуває управління фінансовими інвестиціями. Цей процес має включати такі етапи: 1) постановка цілей інвестування (збереження і приріст капіталу, придбання фінансових інструментів з властивостями готівки, одержання доходу за рахунок пайової участі, спекулятивна гра на курсах ЦП). Виявлено, що для кожного конкретного інституту ці цілі будуть різнитися в залежності від специфіки його діяльності; 2) формування основних напрямів інвестиційної політики, що враховує наявні нормативні обмеження і представлені на ринку інструменти; 3) вибір портфельної стратегії (активної чи пасивної); 4) моніторинг і коригування інвестиційного портфеля.

4. В Україні триває становлення змішаної моделі РЦП, що передбачає можливість проведення операцій з ЦП як КБ, так і небанківськими інститутами. При цьому їх інвестиційна активність різниться. Встановлено, що основними інвесторами на ринку є КБ через високий рівень їхньої капіталізації, жорстку і дієву систему контролю з боку НБУ. Найбільш динамічним за темпами розвитку є страховий ринок, однак він не акумулює сьогодні вагомих інвестиційних ресурсів. Нові ІСІ тільки створюються, що вкупі з діючими інвестиційними фондами і компаніями призводить до зниження показників їхньої діяльності. НПФ почали своє існування у 2004 р., але завдяки їм передбачається активізувати вітчизняний РЦП.

5. Дослідження законодавства України показало, що основними фінансовими інструментами для інституційних інвесторів загалом є банківські депозити, ощадні сертифікати, державні ЦП, ЦП місцевих органів влади, акції та облігації підприємств. Найбільш розвиненим є ринок депозитів. Відбувається трансформація ринку пайових ЦП у ринок боргових. Основною тенденцією ринку у 2002 р. порівняно з попереднім роком стало збільшення виконаних угод з облігаціями підприємств і ощадними сертифікатами у 2,4 рази. Обсяг угод з акціями збільшився в 1,8 рази, деривативами - в 1,9 рази, а з векселями - в 1,7 рази. Ринок державних ЦП зазнає відновлення після кризи 1998 р. Постає необхідність розширення переліку дозволених для інвесторів інструментів з урахуванням сучасного стану розвитку економіки.

6. З метою вдосконалення нормативно-правової бази щодо фінансових інструментів з урахуванням гарантування повернення, дохідності і ліквідності інвестованих коштів запропоновано:

— у частині інструментів, які визначені законодавчо і задовольняють вимогам усіх груп інвесторів: випускати державні облігації з відповідним майновим забезпеченням, а їх дохідність повинна забезпечувати нормативний дохід і відшкодування втрат від інфляції; розробити механізм конвертації облігацій підприємств в інші ЦП; запровадити в Україні єдиний інформаційний масив про емітентів акцій, створити ринок акцій невеликих і середніх компаній;

— розширити можливості випуску окремих інструментів, які б могли розглядатися як об'єкти для інвестицій, однак за певних обставин не набули широкого застосування: облігацій місцевих позик; корпоративних облігацій (субординованих, незабезпечених, гарантованих, облігацій із заставою; зовнішніх); привілейованих акцій з різними правами;

— ввести фінансові інструменти, що прийняті для інвестування в інших країнах: пенсійні облігації та корпоративні облігації, гарантовані державою; надати розвитку іпотечним ЦП через передбачення державних гарантій виконання зобов'язань емітента за ними, створити Земельний банк, який би купував заставні та іпотечні сертифікати, запровадити систему обліку прав на об'єкти нерухомості, зменшити витрати на випуск іпотечних інструментів.

7. Всебічне дослідження практики фінансового інвестування свідчить, що діяльність існуючих інституційних інвесторів обмежена як за видами, так і за напрямами роботи на фінансовому ринку. Тому доцільним є:

— для КБ - удосконалення нормативів Н11 і Н12; використання корпоративних облігацій у якості застави при рефінансуванні; дозвіл купувати євроооблігації на первинному ринку без ліцензії НБУ; створення ефективної комплексної системи управління ризиками; приведення нормативно-правової бази щодо вексельного обігу у відповідність до ЗУ “Про обіг векселів в Україні”;

— для СК - формування капіталу, що базується на оцінці ризику; запровадження нормативних коефіцієнтів за напрямами розміщення страхових резервів; запровадження нового принципу розміщення цих резервів - принципу контролю за інвестиціями; відокремлення страхування життя від ризикових видів страхування при встановленні нормативів інвестування; дозвіл на вкладення коштів у ЦП відкритих ІСІ з метою розвитку фондового страхування;

— для ІСІ - розмежування нормативів для відкритого, інтервального і закритого фонду; введення в нормативи розміщення активів похідних ЦП.

8. Для всіх інституційних інвесторів запропоновано збільшити частку вкладень у державні ЦП; ввести до переліку фінансових інструментів облігації місцевих органів влади; встановити обмеження на розміщення активів не за критерієм допуску до торгів, а за критерієм реальної дохідності й надійності ЦП емітента.

9. Доведено, що застосування досягнень портфельних теорій в умовах ринків, що розвиваються, дає у більшості випадків неточні результати через відсутність повної та об'єктивної картини для історичного аналізу дохідності фінансових інструментів. Недооцінка вартості останніх, низька капіталізація емітентів, а також вплив на РЦП багатьох чинників призводить до нерівномірної динаміки котирувань.

10. Одним із основних напрямів удосконалення фінансового інвестування є впровадження нових методик управління інвестиційним портфелем. У роботі досліджена класична задача фінансового управління щодо розміщення тимчасово вільних коштів у визначеному обсязі на певний строк. З метою оптимізації портфеля фінансових інвестицій запропонована багаторівнева схема розміщення активів на основі методу вимірювання ризику VаR, який надає інвестору інформацію про ризик у вигляді грошових втрат.