— під спеціальний податок, які погашаються за рахунок цього податку, наприклад, податку на бензин у США, що стягується зазвичай для погашення облігацій, випущених для фінансування будівництва автомобільних шляхів.

За наших умов можна запропонувати випускати облігації під дохід від проекту та під спеціальний податок, що зробить ці інструменти більш надійними і привабливими для інвесторів.

Ще одною формою гарантування повернення інвестованих коштів може стати “...страхування облігацій місцевої позики для відшкодування будь-яких збитків у разі, якщо виплати номінальної вартості та (або) купонних процентів будуть виконані неповністю або несвоєчасно” [159, с.53]. Страхування ризиків повинен здійснювати емітент, а його витрати мають відшкодуватися за рахунок зниження вартості позики через встановлення більш низьких процентів за застрахованими облігаціями.

З метою забезпечення інвестиційної привабливості облігацій місцевих позик важливою умовою є підтримання їхньої ліквідності при постійному котируванні на вторинному ринку.

Як вважають експерти, ринок місцевих облігацій оживе тільки після зміни діючого законодавства. Якщо вищезазначені проблеми вирішити на цьому рівні, то місцеві позики набудуть нового розвитку.

Світова практика показує, що у країнах, де існує дефіцит фінансових інструментів, широкого розвитку набуває ринок корпоративних облігацій. Сьогодні можна позитивно сприймати скасування обмеження на обсяг емісій облігацій українських АТ на рівні 25% від розміру статутного капіталу. Адже “...за приблизними оцінками, частка акціонерних товариств у загальному обсязі випуску облігацій підприємств становить близько 8%. Водночас час 75% промислового потенціалу національної економіки сконцентровано саме на підприємствах, створених у формі акціонерних товариств. На сьогодні це: 24 тис. закритих та 12 тис. відкритих товариств” [133, с.11].

Оскільки інвестиційна привабливість облігацій підприємств пов'язана, передусім, із захистом інтересів інвесторів і гарантуванням повернення інвестованих коштів, ДКЦПФР у 2003 р. було прийнято “Положення про порядок випуску в обіг облігацій підприємств” [127], де вводиться принцип забезпеченості цих облігацій. Якщо на першій стадії прийняття документу розглядалося питання про розподіл облігацій підприємств на “забезпечені” і “незабезпечені”, то тепер в ньому введено нове поняття - “облігації з додатковим забезпеченням”. Адже якщо випуск облігацій перевищує 5% суми активів, то називати ці облігації “незабезпеченими” просто некоректно.

Забезпечення облігацій може бути різноманітним, можливо навіть, що облігації будуть забезпечуватися самим андерайтером випуску. Він, наприклад, відповідно до п.2.5 зазначеного Положення, може знижувати ризики непогашення шляхом укладання так званих договорів “зворотного викупу” (договору РЕПО) з покупцями облігацій.

Однак про забезпечення облігацій активами, в тому числі в заставі, в документі не йдеться, оскільки схеми, за якої окремо взяті активи забезпечували б випуск облігацій, поки що не існує. Ми можемо припустити, що емітент укладе договір застави з кожним інвестором, а для забезпечення боргових зобов'язань навіть передасть деякі активи або майно в заставу. Проблем не виникне доти, поки власник забезпеченої облігації не вирішить її продати: щоразу новий покупець повинен буде переукладати з емітентом договір застави. У результаті це знизить ліквідність таких інструментів, оскільки, по-перше, у більшості випадків договір застави завіряється нотаріально, а, по-друге, на певному етапі обігу ЦП на вторинному ринку емітент зможе просто відмовитися укладати договір застави.

У новому Положенні введене також нове правило: якщо обсяг випуску облігацій перевищує розмір власного капіталу, то в інформацію про випуск буде вноситися спеціальна пересторога. У цьому документі робиться акцент на повне і своєчасне розкриття інформації емітентом. Буде прийнятий уніфікований стандарт надання інформації емітентом корпоративних облігацій.

У частині гарантування дохідності й безпечності облігації інвестор має аналізувати кредитний рейтинг емітента (кредитну історію). У практиці кредитного рейтингування застосовуються міжнародні й національні шкали оцінок.

Наприклад, американські пенсійні фонди розміщують свої кошти в ЦП, орієнтуючись на міжнародні рейтинги. Так, законодавчо визначено, що ЦП з рейтингом ААА мають складати не менше 60% портфеля НПФ, АА і А - не більше 30%, а ЦП з рейтингом, нижче А, - не більше 5%. Те ж стосується і страховиків.

Поява в Україні в кінці 90-х рр. кредитних рейтингів провідних міжнародних рейтингових агенцій була пов'язана з виходом українських позичальників на зовнішні ринки капіталів. Спочатку кредитні рейтинги було присвоєно борговим зобов'язанням Уряду України, потім деяким українським банкам (Надра, ПУМБ, Приватбанк), компаніям (Київстар, AIG Україна) і Києву. Однак міжнародний рейтинг мало корисний при розміщенні позик у країні. Україна, як країна, має доволі низький кредитний рейтинг, тому автоматично всі вітчизняні позичальники потрапляють у нижню частину шкали.

За таких обставин особливого значення набуває національна шкала кредитних рейтингів. Вона була затверджена Постановою КМУ “Про затвердження Концепції створення системи рейтингової оцінки регіонів, галузей національної економіки, суб'єктів господарювання” від 01.04.04 [111]. Українська шкала дуже нагадує шкалу Standart&Poor's, що можна пояснити використанням подібної класифікації багатьма кредитними агенціями світу, а також зрозумілістю її для інвесторів різних країн.

В Україні існує два вітчизняних рейтингових агентства (“Кредит-Рейтинг” і “Авеста-Україна”), проте їх послугами учасники РЦП не користуються. “Такі містечкові “рейтинги” типу ВВВ UA, що базуються на відкритій доступній інформації про емітента - інвестмеморандумі і фінзвітах, в принципі може розробляти і публікувати будь-який “аналітик”. Від цього емітент паперів в інвестиційну градацію не потрапить” [122, с.7]. До того ж, оскільки українські агентства беруть плату за свої рейтинги, їх не можна вважати дійсно незалежними.

За деякими оцінками, в Україні стався бум корпоративних облігацій (структура торгів у ПФТС в 2002 р. показала, що з 6,3 млрд грн - 5 млрд складають боргові зобов'язання), причому, з іншого боку, - ринок вважається неліквідним. Тому потрібно розглядати рейтинги як один з елементів досягнення більшої ліквідності РЦП.

Щодо дохідності корпоративних облігацій, то вона має визначатися, виходячи з дохідності аналогічних за строками погашення державних облігацій плюс премія за кредитний ризик (рейтинг) того чи іншого корпоративного емітента. В сучасних умовах рівень дохідності облігацій підприємств визначається як деяка величина, що залежить, передусім, від стану ставок на ринку банківських кредитів.

Таким чином, зважаючи все вищевикладене, можна запропонувати такі заходи для активізації інвестування у корпоративні облігації:

1. Виділення з групи наявних емітентів корпоративних облігацій тих, які спроможні сформувати криву дохідності, максимально наближену до гіпотетичної кривої дохідності ОВДП, як найменш ризикованих ЦП.

2. При визначенні обсягу випуску корпоративних облігацій АТ слід відштовхуватися не від розміру статутного фонду, а від величини капіталу. При цьому необхідно заборонити випускати облігації підприємствам, власний капітал яких на момент прийняття рішення про емісію цих ЦП менший за їх статутний капітал.

3. Проведення емісії облігацій повинно здійснюватися через андерайтера або маркет-мейкера, які б не лише сприяли первинному розміщенню цих ЦП, але й підтримували їх ліквідність на вторинному ринку (наприклад, в Росії для інвестора одним із найважливіших факторів при ухваленні рішення про інвестування в корпоративні облігації є ім'я андерайтера).

4. Поширення на ринку банківських облігацій. Для цього необхідно удосконалити регламентацію діяльності КБ на РЦП, а також сам процес емісії облігацій. Для успішного розвитку РЦП процес емісії не повинен бути занадто зарегульованим, а процедура реєстрації не повинна займати занадто багато часу.

5. Удосконалення законодавчої вимоги щодо забезпечення облігацій. При цьому можна ввести нові типи облігацій: субординовані, незабезпечені, гарантовані, облігації із заставою ЦП тощо.

6. Розробка механізму конвертації облігацій в інші ЦП, адже для компаній країн, що розвиваються, конвертовані облігації дають змогу отримати капітал, необхідний для зростання за зниженою ціною (облігаційна частина) або за рахунок зростання ціни розміщення (“прихований” випуск акцій).

Поки що в Україні схему конвертації облігацій неможливо реалізувати, оскільки переважне право купити акції нового випуску мають тільки акціонери, а не власники конвертованих облігацій. ЗУ “Про цінні папери і фондову біржу” декларує, що спочатку потрібно реалізувати права акціонерів. І якщо вони приймуть рішення викупити свої частки в додатковій емісії, то держателі конвертованих облігацій відповідно нічого не одержать.

7. Законодавче та нормативне врегулювання процедури емісії зовнішніх облігацій підприємств, що значно полегшить учать у їх обігу національних інвесторів, і що також потребує внести відповідні зміни до ЗУ “Про цінні папери і фондову біржу” стосовно запровадження нового виду ЦП - зовнішніх облігацій підприємств та визначення основних умов їх розміщення, обігу та погашення.

8. Удосконалення механізму дострокового викупу облігацій з чітким встановленням премії за відклик. В Україні частина емітентів спробувала використати переваги відклику і передбачила його під час розміщення своїх облігацій протягом 2000-2002 рр. При цьому у більшості випадків не вважалось за потрібне компенсувати інвесторам втрачені ними купони: “...з дев'яти українських емітентів лише один встановив премію за відклик, ще п'ять на момент емісії взагалі не визначились з ціною викупу, а три акціонерних товариства передбачили, що достроковий відклик відбуватиметься за номіналом” [143, с.22].

У цілому реальні умови вітчизняного РЦП поки що не дають змоги достатньою мірою реалізувати механізм дострокового викупу облігацій через слабкий вторинний ринок цих ЦП. Інвестора ж не приваблює можливість позбавлення купонних платежів внаслідок дострокового викупу облігацій, оскільки саме вони є основною частиною його доходів від володіння ЦП.

Отже, в Україні назріває лібералізація ринку корпоративних облігацій, що перебуває на межі інтересів регулятора ринку та його учасників. З метою забезпечення стабільності ринку, в інтересах регулятора залишається встановлення деяких вимог до емітентів.

Досить проблематичним є функціонування ринку акцій як найсуттєвішого інструмента вкладень коштів інституційних інвесторів. З метою активізації цього процесу доцільно запровадити такі заходи:

1. Прийняття ЗУ “Про акціонерні товариства” з метою покращення ситуації з корпоративним управлінням, підвищенням рівня захисту прав інвесторів, у першу чергу портфельних, до яких належать інституційні інвестори. До прийняття цього закону учасники корпоративних відносин мають керуватися в своїй діяльності національними Принципами корпоративного управління [131], які містять ключові засади, на основі яких мають розвиватися корпоративні відносини в Україні та конкретні рекомендації щодо якісного та прозорого управління АТ відповідно до міжнародних стандартів.

Зауважимо, що структура корпоративного управління повинна відповідати умовам і відмінностям тієї чи іншої країни, а корпоративне право в цілому відображати практику конкретного фондового ринку. Розглядаючи структуру систем корпоративного управління різних країн, ми виявили, що в США основними групами акціонерів є приватні інвестори, пенсійні та інвестиційні фонди, в Німеччині - банки та інші корпорації, в Росії - менеджери і працівники АТ, банки та інвестиційні структури. В Україні ж частка останніх набагато менша, оскільки провідні позиції займають менеджмент підприємств, органи державної влади і стратегічні інвестори.

2. Формування єдиного інформаційного масиву даних про емітентів ЦП та забезпечення його підтримки в актуалізованому стані. Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку має укладати договори з існуючими на ринку інформаційними агентствами, що співпрацюють з емітентами, і концентрувати отриману від них інформацію з її подальшим оприлюдненням. У результаті це має сприяти виникненню в Україні цивілізованого і прозорого ринку акцій.

3. Оскільки інституційні інвестори здебільшого є консервативними вкладниками, особливого значення для них набуває стабілізація дивідендних виплат. Реалізація такої політики може відбуватися або через фіксацію дивідендних виплат у грошовому виразі, або фіксацію дивідендного виходу, тобто частку дивідендів у чистому прибутку АТ. Поки що в Україні підприємства займаються реінвестуванням і не мають можливості виплачувати дивіденди акціонерам. Однак політика стабілізації дивідендних виплат має бути привабливою для вітчизняних АТ, скільки вона дає змогу розраховувати на увагу з боку значної кількості інвесторів, є прозорою та зрозумілою для дрібних інвесторів.

4. Проведений нами вище аналіз діяльності інституційних інвесторів на РЦП показав, що їх інтерес до акцій окремих українських емітентів постійно зростає, тому потрібно зняти перешкоди для додаткових емісій цих ЦП. ”Незважаючи на те, що основною проблемою українських підприємств є нестача інвестиційних ресурсів (що підтвердили 94% опитаних керівників акціонерних товариств), лише 19% респондентів бачать для своїх акціонерних підприємств перспективи роботи з цінними паперами і то лише за умови подальшого розвитку інфраструктури фондового ринку. З них лише 10% респондентів реально працюють в цьому напрямі” [70, с.16].

5. Надання можливостей АТ випускати привілейовані акції з різними правами і чітка регламентація реалізації права голосу їх власниками. Питання голосування власниками цих акцій з максимальним захистом їх прав можна вирішити через використання умовного характеру існування права голосу. Цей підхід повинен ґрунтуватися на принципах: обов'язкове голосування з питань, що можуть вплинути на права власників привілейованих акцій; надання права голосу у випадку невиплати дивідендів; розбіжності в голосуючих правах для різних видів (класів) привілейованих акцій.

6. Вирішення проблеми консолідації акцій вітчизняними підприємствами. Існуючі нормативні акти [128, 129] регламентують лише порядок реєстрації номінальної вартості у ДКЦПФР, але не дають відповіді на ті питання, які можуть виникнути при проведенні зворотного спліту менеджментом АТ. На нашу думку, його проведення дасть змогу знизити трансакційні витрати інвесторів, оскільки торгівля дорогими акціями є дешевшою, ніж торгівля дешевими ЦП. Крім того, акції, що продаються за низькими цінами, можуть бути значно недооцінені інвесторами, що впливає на можливість залучення АТ нових капіталів. Однак проведення консолідації може позначитися на дрібних власниках, тому основні зусилля потрібно спрямувати на забезпечення прав акціонерів при утворенні та розподілі залишку акцій.

7. Створення паралельного ринку акцій, тобто ринку ЦП невеликих і середніх компаній. Великий розмір АТ ще не гарантує дохідність та безпеку вкладень інвестора, а товариства з незначним капіталом можуть мати значні перспективи і забезпечувати своїм власникам стабільний дохід. До того ж, західний досвід свідчить, що існування паралельних ринків дозволяє останнім розширити їх до розмірів, які відповідають вимогам лістингу на основному ринку.

На нашу думку, врахування зазначених пропозиції дозволить суттєво підвищити інвестиційну привабливість акцій для інституційних інвесторів, зважаючи на істотну недооцінку цих ЦП.

А поки що інституційні інвестори віддають перевагу банківським депозитам і ощадним сертифікатам. Однак і вони потребують перегляду з точки зору досягнення інвестиційних цілей.

У першу чергу, підвищення їх безпеки і надійності потребує реалізації заходів щодо розвитку банківської системи в Україні:

— досягнення повної відповідності Базельським принципам ефективного банківського нагляду, що передбачає вдосконалення чинного законодавства та нормативно-правових актів НБУ;

— впровадження оцінки діяльності КБ на консолідованій основі з урахуванням ризиків;

— підвищення рівня капіталізації КБ, інтенсивне застосування процедури їх реорганізації шляхом приєднання та злиття малих і фінансово нестійких КБ;

— посилення боротьби з відмиванням брудних грошей;

— удосконалення чинного законодавства з питань посилення захисту прав та інтересів вкладників, до яких належать й інституційні інвестори.

Щодо банківських депозитів, то засобом підвищення їх інвестиційної привабливості для СК і НПФ як найбільш консервативних інвесторів, можна вважати встановлення законодавчої норми, згідно з якою кошти, внесені ними на строкові банківські депозити, підлягають спеціальному захисту в разі банкрутства КБ шляхом виключення активів, у які розміщено страхові резерви і пенсійні кошти, з ліквідаційної маси, на яку може бути звернено стягнення за зобов'язаннями КБ перед іншими кредиторами. КБ також може встановити для таких депозитів індексовану депозитну ставку, тобто ставку, збільшену на приріст офіційного індексу інфляції.

З метою підвищення інвестиційної привабливості ощадних сертифікатів необхідно вдосконалити законодавство, що регулює питання їх випуску, обігу та погашення, у таких основних напрямах:

— визначення у законодавчих актах такого виду ЦП, як депозитний сертифікат. У ЗУ “Про цінні папери і фондову біржу” є визначення ощадного сертифікату, але немає згадки про депозитний. У результаті розмежування правових статусів депозитного і ощадного сертифікатів призводить до різних зловживань;

— розділити правовий статус депозитного та ощадного сертифікатів;

— ввести обов'язкову реєстрацію державним регулюючим органом випусків ощадних (депозитних) сертифікатів з метою підвищення їх надійності;

— “...скасувати обмеження щодо вільного обігу іменних ощадних сертифікатів, поширивши на них порядок реєстрації прав власності, встановлений для іменних цінних паперів” [159, с.55].

Зазначені заходи сприятимуть використанню ощадних і депозитних сертифікатів у формуванні портфелів інституційних інвесторів.

Підсумовуючи все вищевикладене, для інституційних інвесторів сьогодні, на нашу думку, є важливим моделювання нових ЦП. При цьому дуже важливо пристосувати закордонний досвід відповідно до української практики і розробити нові, прийнятні для таких інвесторів типи ЦП. Певна надія сьогодні покладається на новий законопроект “Про цінні папери та фондовий ринок”, який дозволить емітентам випускати ЦП, що широко використовуються у міжнародній практиці.

Однак прийняття нового закону ще не гарантує інституційному інвестору вирішення проблеми пошуку дохідних і надійних інструментів, захищених від інфляції. Поки що їм не залишиться нічого, крім інвестування у короткострокові високоризикові інструменти. Тому ми вважаємо за доцільне запровадити нові державні ЦП - пенсійні облігації, емітентом яких має стати НБУ. Дохідність по цим облігаціям має бути “позитивною”, тобто вищою за темп інфляції. У результаті пенсійні облігації можуть стати основним інструментом акумуляції пенсійних резервів НПФ і ліквідною формою їх збереження.

Ми пропонуємо такий механізм розміщення пенсійних облігацій:

1) пенсійні активи, вкладені у пенсійні облігації, розподіляються НБУ через систему міжбанківського кредиту серед КБ на умовах збереження і повернення;

2) КБ розміщують суму державних пенсійних кредитних ресурсів у довгострокові інвестиційні проекти і роблять виплату процентів з урахуванням встановленого державою рівня мінімальної дохідності пенсійних облігацій.

3) НБУ розподіляє проценти за користування державними пенсійними кредитними ресурсами в інвестиційний дохід на пенсійні облігації, що належать НПФ.

У процесі реалізації запропонованої схеми організації інвестування пенсійних активів НПФ потрібно, перш за все, адаптувати регіональні біржі до розміщення пенсійних резервів НПФ у пенсійні облігації і встановити норматив на частку розміщених у пенсійні облігації активів на рівні не менше 50%. При цьому обсяг випуску таких облігацій має визначатися попитом на них; строк обігу не повинен перевищувати один календарний рік, а виплати доходу здійснюватися щоквартально.

Іншим інструментом, що відповідає інвестиційним цілям СК і НПФ і дає змогу підтримувати реальний сектор економіки, можуть стати корпоративні облігації, гарантовані державою. Так, російський досвід показує, що “пенсійні каси дореволюційної Росії, наприклад, частину своїх коштів (біля 30-40%) спрямовували на придбання облігацій приватних і казенних залізних доріг, гарантованих державою. Цей напрям інвестицій вважався надійним і дохідним. Одночасно держава стимулювала залізничне будівництво за рахунок залучення приватного інвестиційного капіталу, в тому числі накопичувальної пенсійної системи” [23, с.54-55].

Таким чином, ми можемо перейти до моделі інвестування пенсійних резервів НПФ за участю і контролем держави, коли держава приймає на себе функції з гарантування збереження пенсійних накопичень учасників НПЗ.

У світовій практиці досить привабливими та ліквідними фінансовими інструментами є іпотечні ЦП, забезпечені заставними. Сьогодні їм належить найбільша частка у світовому ринку довгострокових боргових зобов'язань. Зокрема, вони складають понад 40% сукупного ринку облігацій США.

ЦП, забезпечені заставними, є облігаціями, забезпеченими пулом іпотечних позик, а об'єднання іпотечних позик у єдиний пул відбувається з метою їх використання як застави для ЦП.

В Україні існують дві основні передумови для становлення ринку іпотечних ЦП: 1) прискорене зростання попиту на інвестиційні ресурси з боку сільського господарства та житлового будівництва, які сьогодні досить динамічно розвиваються і мають порівняно короткий термін окупності інвестицій; 2) очікуваний попит інституційних інвесторів на іпотечні облігації, оскільки останні мають вищу надійність порівняно з корпоративними ЦП і вищу дохідність порівняно з державними ЦП.

Однак на шляху розвитку цих ЦП існує декілька серйозних перепон. Так, в Україні відсутній ринок землі, і, як наслідок, відсутня зважена на відкритий попит-пропозицію ціна на земельну ділянку. Друга перепона випливає з першої і полягає в тому, що низькі ціни на землю і незначна потенційна місткість цього ринку унеможливлюють створення пропозиції іпотечних облігацій, адекватну попиту з боку інституційних інвесторів. До того ж, сьогодні не сформована справедлива ціна на сільськогосподарську продукцію у товаровиробника і не забезпечена її рентабельність. Основну частину прибутків збирають посередники та реалізатори продукції, які поставляють її кінцевому споживачу, тому безпосередній товаровиробник потерпає від збитків. Таким чином, зазначені перепони не дозволяють розвиватися ні іпотечному кредитуванню, ні сільськогосподарському виробництву [158, с.48].

З урахуванням цього в якості застави землі більш реалістично виглядає застава ділянок землі в межах міської забудови, яка має більше переваг порівняно із заставою земель сільськогосподарського призначення: по-перше, на цю землю сформований підвищений попит; по-друге, вона має набагато більшу ціну; по-третє, в Україні вже існує необхідна правова база для відчуження цієї землі.

Ще одним механізмом випуску іпотечних ЦП є їх випуск під заставу нерухомості, однак і тут існують певні проблеми. Зокрема, в Україні залишається низьким загальний платоспроможний попит на житло, багато об'єктів мають низьку ліквідність, виникають проблемні питання під час відчуження заставленого житла, що відбувається після його заселення.

На нашу думку, для того, щоб ринок іпотечних ЦП набув розвитку, а інвестор був впевнений у їх надійності, необхідно:

1) передбачити відповідні механізми відшкодування позичальникові відповідних збитків від інфляційного знецінення інвестицій при пріоритетному виконанні боргових зобов'язань емітента перед кредитором;

2) надати державні гарантії виконання зобов'язань емітента за іпотечними ЦП;

3) створити Земельний банк, який буде купувати заставні та емітувати іпотечні облігації, що будуть розміщуватися серед інвесторів;

4) система іпотечного кредитування має будуватися за механізмом сек'юритизації, оскільки установи, які надають іпотечні кредити, отримують механізм рефінансування через випуски іпотечних ЦП з паралельним зняттям ризиків, пов'язаних із кредитуванням. Крім того, учасникам РЦП надаються нові фінансові інструменти;

5) створити систему обліку прав власності на об'єкти нерухомості;

6) запровадити “...стандартизацію процедур, пов'язаних із наданням та обслуговуванням іпотечного кредиту, що включає: андеррайтинг позичальника (перевірку легітимності предмета застави); оцінку майна, що передається у заставу; оцінку кредитного ризику (ризику дефолту позичальника та ризику застави), що потребує створення системи моніторингу “кредитних історій” позичальників та кредитного рейтингу; визначення ставки кредиту” [135, с.9];

7) мінімізувати витрати на випуск іпотечних ЦП і запровадити просту і прозору систему платежів;

8) приділити увагу стандартизації процедур, пов'язаних із випуском та обігом іпотечних ЦП, що включає визначення оптимальних важелів регулювання: розміру кредиту - вартості застави; обсягу емісії іпотечних ЦП - розміру кредиту; ставки по кредиту - доходу за іпотечними ЦП тощо.

З 1 січня 2004 р. набули чинності ЗУ “Про іпотечне кредитування, операції з консолідованим іпотечним боргом та іпотечні сертифікати” [40] і “Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю” [44]. Таким чином, РЦП отримує нові фінансові інструменти - сертифікат фонду фінансування операцій з нерухомістю (ФОН), іпотечний сертифікат і заставну.

Отже, зважаючи на все вищевикладене, ми вважаємо, що з метою появи в Україні фінансових інструментів, прийнятних для інвестування активів інституційних інвесторів, необхідно створити відповідну правову базу їх випуску та обігу. Зокрема, це стосується:

— прийняття ЗУ “Про цінні папери та фондовий ринок”, який передбачав би розширення видів ЦП, їх типів, умови випуску та обігу ЦП;

— внесення змін до деяких нормативних активів в частині запровадження середньо- та довгострокових державних ЦП різних типів;

— прийняття ЗУ “Про акціонерні товариства”, який запровадив би міжнародні стандарти корпоративних відносин, спрямованих на захист портфельних інвесторів;

— прийняття законів “Про Державний земельний (іпотечний) банк”, “Про особливості створення та діяльності іпотечних установ в Україні”, “Про довірче управління майном”;

— зняття законодавчих та нормативних обмежень для виходу інституційних інвесторів на ринок єврооблігацій;

— “...прийняття Національним банком України нормативно-правового акта щодо спрощення порядку здійснення валютних операцій інститутами спільного інвестування, пенсійними фондами та страховими компаніями, які, згідно із законодавством, мають право інвестувати свої активи в цінні папери, випущені іноземними емітентами (здійснювати експорт капіталу)” [159, с.57];

— внесення змін до законодавства з питань оподаткування, спрямованих на встановлення адекватного механізму оподаткування операцій з окремими фінансовими інструментами та доходами за ними, враховуючи необхідність розвитку фінансового сектора в Україні. Потрібно звільнити від оподаткування: у джерела виплати дивіденди та проценти, які сплачуються на користь інвестора; курсові різниці, які виникають внаслідок перерахунку іноземної валюти, що перебуває на рахунках інвестора, в гривню за офіційним обмінним курсом НБУ; доходи від операцій з торгівлі ЦП та іншими фінансовими інструментами, що перебувають в інвестиційних портфелях інституційних інвесторів.

Лише комплексне вирішення проблем у сфері обігу фінансових інструментів в Україні може створити необхідні передумови для появи надійних, дохідних і ліквідних інструментів, привабливих для вкладання коштів інституційних інвесторів.

3.2 Удосконалення законодавчого регулювання фінансового інвестування

Комплексний аналіз процесу управління фінансовими інвестиціями в Україні дозволив визначити їх місце та роль у процесі функціонування РЦП. Разом з тим, мають місце певні проблеми в організації як самого ринку, так і діяльності його суб'єктів. Зазначені проблеми вимагають свого вирішення з метою посилення ролі останніх у розвитку системи РЦП, і фінансового ринку загалом.

Основними проблемами для інституційних інвесторів загалом сьогодні є:

1) відсутність довготермінової стратегії держави щодо розвитку цих інвесторів на фінансовому ринку;

2) низький рівень застосування ефективних сучасних фінансових та інформаційних технологій у процесі управління інвестиціями;

3) неналежний рівень інформованості населення про стан і можливості фінансового ринку і діяльність інституційних інвесторів, а також наявність високого рівня недовіри населення до будь-яких фінансових установ, що зумовлено проблемами з трастами в 1993-1995 рр.;

4) не для всіх інституційних інвесторів розроблені й запроваджені нормативи достатності капіталу та інші показники і вимоги до управління ризиками інвестування в окремі види фінансових інструментів;

5) інфраструктура фондового ринку, яка свого часу була зорієнтована на обслуговування приватизаційних процесів, в сучасних умовах не відповідає розвитку самого ринку;

6) права акціонерів, особливо міноритарних, недостатньо закріплені законодавчо;

7) невідповідність інформації та порядку легалізації фінансової звітності емітентів ЦП міжнародним вимогам;

8) відсутність досконалої системи контролю за РЦП, яка передбачала б недопущення здійснення угод щодо ЦП з використанням інформації інсайдерів, захищала вітчизняних учасників РЦП від недобросовісної конкуренції нерезидентів;

9) недосконала система допуску ЦП до обігу на фондовій біржі або ТІС.

Звичайно, даний перелік не є вичерпним. Існуючий сьогодні РЦП України в цілому не відповідає вимогам розвитку економіки. Він має чітко виражену спекулятивну спрямованість (переважає неорганізований ринок), незначні обсяги котирувань і лише в окремих випадках слугує механізмом залучення фінансових ресурсів до інвестування, тобто практично не виконує свою основну функцію з акумуляції заощаджень і перетворення їх в інвестиції.

Як зазначає С.Москвін [94, с.7], РЦП, як і кожний інший ринок, описується відомою формулою “продукт - інститут - процес”, або “чим торгуєш, хто торгує, як торгуємо”. Зазначимо, що з часів набуття Україною незалежності пріоритетом державної політики на РЦП був саме процес, а не продукти та інститути, до того ж, серед останніх основна увага приділялась не виробникам фінансових продуктів та їх споживачам, а інфраструктурним інститутам.

Положення спеціального законодавства, що були запозичені із законодавчих актів розвинених країн, де вони виконують адекватну функцію з ефективного нормування діяльності інституційних інвесторів, найчастіше виявляються неприйнятними для українського законодавства. Підзаконні нормативні акти ДКЦПФР, Мінфіну, Фонду держмайна, Державної податкової адміністрації України, покликані пом'якшити зазначені суперечності, в свою чергу, не мають систематичного характеру і не досягають поставленої мети. Можна зробити висновок, що діяльність інституційних інвесторів залишається обмеженою як за видами, так і за можливими напрямами роботи.

Певні позитивні зрушення повинна дати Програма розвитку фондового ринку України на 2001-2005 роки [120], одним із ключових розділів якої є розділ “Політика щодо інвестора”. Однак, на жаль, це положення не згадується в Указі Президента України “Основні напрями розвитку фондового ринку України на 2001-2005 роки” [153]. Разом з тим, на нашу думку, державна політика щодо інвестора має стати пріоритетом у створенні сприятливого інвестиційного клімату в країні й побудові цивілізованого РЦП. Потрібно усвідомити, що без участі інституційних інвесторів розвиток РЦП, який є занадто зарегульованим на сьогодні, розтягнеться на багато років.

У сфері банківських інвестицій на РЦП першим значним кроком до покращення ситуації можна вважати Угоду про співпрацю між Асоціацією українських банків і Першою фондовою торговельною системою та запропоновані ними “Основні напрями вдосконалення законодавства щодо діяльності комерційних банків на фондовому ринку” [152].

У цій Угоді міститься перелік конкретних спільних дій з боку обох асоціацій. Зокрема, найбільш суттєвими є:

1) поновлення обігу фінансових (банківських) векселів в Україні;

2) запровадження законодавчого врегулювання електронного документообігу та правовідносин, що встановлюються із застосуванням електронного цифрового підпису.

3) законодавче визначення процедур рефінансування НБУ банків на базі іпотечних ЦП;

4) лібералізація доступу КБ до роботи з державними зобов'язаннями та іншими ЦП, номінованими в іноземній валюті;

На нашу думку, Угоду доцільно було б доповнити:

— для пожвавлення ринку корпоративних облігацій НБУ має приймати при довгостроковому рефінансуванні КБ у якості застави разом з державними зобов'язаннями і облігації підприємств;

— ДКЦПФР спільно з НБУ потрібно розробити зміни до ЗУ “Про національну депозитарну систему і особливості електронного обігу цінних паперів”, що дозволять КБ напряму відкривати кореспондентські рахунки в іноземних депозитаріях;

— внести зміни у Постанову НБУ “Про порядок видачі резидентам індивідуальних ліцензій на перерахування іноземної валюти за межі країни з метою придбання облігацій зовнішніх державних позик України” і дозволити КБ, у випадку придбання паперів за валюту, продаж їх нерезиденту також за валюту. Всередині країни єврооблігації повинні торгуватися за гривню.

— дозволити КБ купувати єврооблігації на первинному ринку у Мінфіну, причому без ліцензії НБУ;

— внести зміни до Декрету КМУ “Про систему валютного регулювання” такого змісту: якщо нерезидент продає єврооблігацію резиденту, то ця операція вважається “поверненням раніше здійсненої інвестиції” і, відповідно, не потребує ліцензування;

— на рівні КБ створити ефективну комплексну систему управління ризиками, в тому числі: процедури виявлення, моніторингу та контролю ризиків банківської діяльності, зокрема операційних, процентних та ринкових ризиків; моделі кількісної оцінки ризиків; підготовка кваліфікованих спеціалістів з ризик-менеджменту;

— ввести персоніфікацію відповідальності КБ за дії щодо власних акціонерів та щодо акціонерних товариств, де банк має частку;

— привести нормативно-правові акти, що регулюють вексельний обіг, у відповідність із ЗУ “Про обіг векселів в Україні”.

Звичайно, врахування цих пропозицій в Основних напрямах має декларативний характер, але закріплення їх у законодавчих актах повинно сприяти суттєвому поліпшенню діяльності банківських установ на фінансовому ринку.

Що стосується інвестиційної діяльності страхових компаній, то сьогодні існує необхідність законодавчого визначення і правового статусу цих суб'єктів РЦП, порядку придбання ними ЦП інших емітентів, правових засад управління інвестиційною діяльністю страховиків тощо.

На нашу думку, інвестиційна стратегія СК на фінансовому ринку повинна ґрунтуватися, в першу чергу, на інвестиційній політиці щодо формування капіталу, яка базується на оцінці ризику, і вже потім на виробленні підходів до формування та управління портфелем інвестицій через розміщення страхових резервів.

Формуванню капіталу СК приділяється дуже багато уваги на Заході. Так, у США у 1993 р. Національна асоціація страхових комісарів запропонувала новий підхід до визначення того, чи має страховик достатній рівень скоригованого нормативного капіталу. Замість розміру активів для визначення потреби у капіталі використовують природу ризиків, під які підпадає СК. Якщо це компанія із страхування життя, то вона підпадає під такі ризики: ризик активів, страховий, процентний і бізнес-ризик, а якщо СК займається іншими видами страхування, то вона підпадає під ризик активів, кредитний ризик і ризик, пов'язаний з невиплатою очікуваних премій [157]. Тобто, методика визначення розміру вимоги враховує кожний актив і кожне зобов'язання, вказане у балансі СК, скориговане на ступінь ризику цих активів або зобов'язань.

Серед чинників, що враховуються при визначенні вимог до капіталу, пряме відношення до прийняття рішень з управління портфелем СК має ризик активу. Більше того, при визначенні пов'язаних з ризиком вимог до капіталу враховується лише кредитний ризик. У додатку Х пропонуються основні вимоги до капіталу, які можуть бути впроваджені українськими СК. У даному випадку навпроти кожного класу активів вказана вага активу кожного класу, з якою вони входять у формулу для визначення вимог до капіталу. Чим вище частка портфеля, інвестована в активи з більш високим кредитним ризиком, тим вище мають бути вимоги до капіталу.

Щодо розміщення страхових резервів, то недоліки регулювання діяльності страховиків змушують українські СК використовувати два шляхи виконання Положення “Про порядок формування, розміщення і обліку страхових резервів за видами страхування, іншим ніж страхування життя” [95]: його формальне виконання тільки на певну звітну дату, що вносить додаткові ускладнення у роботу страховиків, або фактичне виконання, при якому обмежуються інтереси страхувальників, оскільки не використовується потенціал інвестиційного приросту страхових фондів, що забезпечило б страхувальникам зниження цін на страхові послуги і збільшення страхового покриття.

Так, розміщення страхових резервів вимагає детальної розробки нормативних коефіцієнтів за напрямами розміщення. Західна практика рекомендує розраховувати спеціальний норматив відповідності (N) за такою формулою:

, (3.1)

де: N - норматив відповідності інвестиційної діяльності страховика,

SV - сума страхових вкладень (загальна сума страхових резервів),

V_fi - фактична сума вкладень з і-тим напрямом,

N_i - нормативний коефіцієнт за і-тим напрямом розміщення вкладень,

і - напрям вкладення фінансових ресурсів страховика,

n - кількість напрямів вкладення.

У Росії, наприклад, використовується аналогічний показник та існують рекомендовані нормативні коефіцієнти за і-тим напрямом розміщення страхових резервів (табл. 3.1)

При цьому розмір нормативу відповідності не може бути нижчим: за страховими резервами, сформованими за договорами страхування життя, - 0,510; за страховими резервами, сформованими за видами страхування іншим, ніж страхування життя, - 0,490.

Таблиця 3.1 Нормативи оцінки активів

Державні ЦП (Н1)	0,875
ЦП, випущені органами державної влади суб'єктів РФ та органами місцевого самоврядування (Н2)	0,500
Банківські вклади (депозити) (Н3)	0,550
ЦП (Н4)	0,600
Права власності на частку участі у статутному капіталі (Н5)	0,125
Нерухомість (Н6)	0,588
Квартири (Н7)	0,663
Валютні цінності (Н8)	0,525
Кошти резервів, що знаходяться на розрахунковому рахунку (Н9)	0,675

Рекомендована величина нормативу відповідності встановлена у розмірі: за страховими резервами, сформованими за договорами страхування життя, - 0,680; за страховими резервами, сформованими за видами страхування іншими, ніж страхування життя, - 0,640 [119].

На основі наведених розрахунків робиться висновок про відповідність інвестиційної діяльності СК вимогам нагляду. Через те, що вона певною мірою визначає платоспроможність СК у майбутньому, її результати в обов'язковому порядку регулярно вивчаються і аналізуються керівництвом, і при необхідності інвестиційний портфель переглядається.

В Україні також доцільно запровадити західний досвід в частині встановлення нормативів розміщення страхових резервів, і це має зробити Державна комісія з регулювання ринків фінансових послуг.

Зазначимо, що диверсифікованість страхових резервів за категоріями активів в українському Положенні є досить слушною (хоча список активів незначний), проте обмеження, що накладаються на частини цих активів, не можуть бути цілком прийнятними і виправданими.

На нашу думку, при визначенні нормативів розміщення страхових резервів у фінансові інструменти в першу чергу потрібно відокремити страхування життя від ризикових видів страхування (як це робиться на Заході). Це пояснюється тим, що контракти із страхування життя мають цільовий характер і внески можуть бути повернені страхувальнику тільки зі збитком для нього. Тому для СК зі страхування життя ліквідність не складає гострої проблеми, на відміну від інших страховиків.

Для практичної реалізації принципів розміщення страхових резервів доцільно внести такі зміни (додаток Ц):

1) додати до переліку ліквідних фінансових інструментів, крім депозитів у банку, також ощадні сертифікати і фінансові векселі банків. При цьому встановити норматив вкладень резервів із страхування життя у ці інструменти до 30%, а технічних - до 40%;

2) з метою запобігання неплатоспроможності страховиків та захисту інтересів страхувальників зняти обмеження щодо державних ЦП. В Україні СК зобов'язані вкладати поки що тільки певний мінімум страхових резервів у зазначені інструменти. Доводиться констатувати, що вітчизняний вторинний ринок державних ЦП, де, власне, і розгортається обіг, відсутній. Це не дозволяє страховикам розміщувати кошти страхових резервів з урахуванням ліквідності.

Наприклад, у Росії страховики повинні до 70% резервів вкладати у державні й банківські ЦП, і тільки до 10% резервів СК можуть безпосередньо інвестувати у виробництво [119]. При цьому формально забезпечується принцип безпечності, а держава реалізує власний принцип - залучення “дешевих” грошей.

До речі, “багато зарубіжних експертів схиляються до доцільності подальшого збільшення питомої ваги коштів, що інвестуються у такі стабільні папери. Наприклад, у Великобританії сьогодні функціонує більше 80 видів цінних паперів, емітованих державою зі строком погашення у ХХІ столітті” [66, с.14];

3) додати до переліку фінансових інструментів для страховиків ЦП місцевих органів влади. До 2003 р. ДКЦПФР не мала достатніх повноважень щодо регулювання ринку цих ЦП. Сьогодні ж можна одержати чітку картину кожної позики до моменту її здійснення, чітко відслідковуються процеси розміщення і погашення облігацій. При цьому муніципалітети повинні відкривати інвесторам всю інформацію для прийняття рішень про придбання облігацій. Тож, зважаючи на появу на ринку нових місцевих облігацій, потрібно дозволити розміщувати страхові резерви на рівні 20% (те саме стосується ІСІ та НПФ);

4) так само, як і для інших інституційних інвесторів, поширити обмеження на вкладення страхових резервів в ЦП одного емітента нормою 5% (крім ЦП, погашення та отримання доходу за якими гарантовано КМУ);

5) встановити обмеження для розміщення активів СК не за критерієм допуску до торгів на фондовій біржі, а за критерієм реальної дохідності й надійності ЦП емітента.

Зазначимо, що згідно із ЗУ “Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні” [36] до діяльності з організації торгівлі на фондовому ринку належить надання послуг, які безпосередньо сприяють укладанню угод на біржовому та позабіржовому РЦП. Звичайно, доцільно розмежувати вимоги до ЦП, що котируються і не котируються, через те, що це є засобом оцінки ризику, ліквідності та якості ЦП. Однак в Україні вкладення коштів у ЦП, які котируються, не відповідають жодному принципу розміщення. Внаслідок обмеженості РЦП як за кількістю запропонованих до продажу ЦП, так і за кількістю учасників, повернення, ліквідність та дохідність розміщених страхових резервів на практиці залежать від бажання окремих гравців ринку.

З урахуванням зазначених особливостей РЦП України і специфіки страхування життя та ризикових видів страхування, потрібно дозволити приймати для представлення резервів із страхування життя в акції в обсягах не більше 15% від наявних резервів, а технічних, - 10%, в тому числі: акції, які котируються на організаторі торгів, із них акцій одного емітента, що має чистий прибуток протягом трьох останніх років, не більше 2%; акції, які не котируються на організаторі торгів, - не більше 5%, із них акцій одного емітента не більше 1%.

Встановлені нормативи в результаті повинні сприяти розвитку корпоративного сектору, а через це, і збільшенню страхового портфелю, обсягів страхових премій і страхових резервів;

6) зняти існуючі обмеження щодо облігацій підприємств, а саме:

а) представляти наявні резерви із страхування життя цими ЦП, але не більше 30% від обсягу наявних резервів, в тому числі: облігаціями, за якими на організаторі торгів одночасно існують заявки на купівлю-продаж, із них облігаціями одного емітента не більше 15%; облігаціями, які не котируються на організаторі торгів, - не більше 5%, із них облігаціями одного емітента не більше 2%;

б) представляти наявні технічні резерви облігаціями підприємств, але не більше 20% від обсягу наявних технічних резервів, в тому числі: облігаціями, за якими на організаторі торгів одночасно існують заявки на купівлю-продаж, із них облігаціями одного емітента не більше 10%; облігаціями, які не котируються на організаторі торгів, - не більше 2%.

Порівняно з акціями, облігації підприємств є більш привабливим інструментом для вкладання коштів страховиками, оскільки вони відрізняються досить жорсткою процедурою емісії, а також мають більшу дохідність і безпечність. Сьогодні їх обсяг обмежений 2% одного емітента. Через це можливості СК з кредитування народного господарства значно обмежуються і, звичайно, розвиток цих інструментів буде стримуватися;

7) ввести норматив на вкладення резервів із страхування життя у ЦП відкритих пайових ІСІ на рівні 20%, а технічних, - 10%.

Дозвіл вкладення в ці інструменти може дати поштовх розвитку в Україні нового виду страхування життя, що визначений англійським терміном - unit-linked life insurance (фондове страхування). Його сутність полягає у тому, що кожна страхова премія, яка вноситься страхувальником, ділиться на дві частини: одна частина використовується для формування фонду страхового покриття, а інша йде на придбання паїв ІСІ. Таким чином, дрібний інвестор має можливість одержати дохід від інвестицій, не приймаючи на себе великих фінансових ризиків.

Зазначимо, що саме поняття “фондове страхування” є новим і мало поширеним навіть серед спеціалістів. Однак західні компанії, які обрали своєю стратегією спеціалізацію на фондовому страхуванні життя, досягли значних успіхів у дуже короткі строки. Наприклад, “шведська фінансово-страхова група “Skandia”, що має досвід класичного (здебільшого майнового) страхування, ...прийняла рішення зробити фондове страхування своїм виключним видом діяльності. В результаті активи компанії за 6 років збільшилися більш ніж у 12 разів і досягли розміру в 130 млрд дол.” [177, с.3]

Поки що в Україні дозволу на вкладання страхових резервів у пайові фонди немає, в Росії ж вони існують на рівні 5% (пропозиції щодо впровадження нового виду страхування життя в РФ існують, однак норматив залишається низьким). Тож вивчення західного досвіду у сфері фондового страхування, його адаптація до українського законодавства і практичне впровадження цього виду страхування вважаються нами перспективними;

8) дозволити вкладати страхові резерви в іпотечні ЦП і встановити норматив цих вкладень на рівні 10%.

Західні експерти песимістично вважають, що в Україні за рівнем фінансових ризиків ці інструменти не видаються більш надійними, ніж, наприклад, державні ЦП. До того ж, існує проблема ліквідності об'єктів нерухомості. Водночас статистика вкладень активів в іпотечні ЦП окремими інституційними інвесторами в країнах з розвиненим ринком іпотечних боргових зобов'язань свідчить про високу популярність цих інструментів у СК, НПФ та ІСІ (табл. 3.2). До останнього часу вони не використовувались в українській практиці, однак з появою відповідного законодавства вони отримають випереджуючий розвиток;

9) дозволити страховикам інвестувати в ЦП іноземних емітентів, оскільки за нинішніх темпів розвитку український РЦП не зможе повністю поглинути накопичені СК страхові резерви. При цьому потрібно для всіх інституційних інвесторів встановити однакові нормативи (ідентичні НПФ);

Таблиця 3.2 Утримування непогашених іпотечних облігацій інвестиційними групами ¹

Інвестиційна група	Данія 1999 р.	Німеччина 1998 р.	Швеція 1999 р.	Норвегія 1998 р.
Пенсійні фонди і страхові компанії	34%	23% (ііі)	43% (іv)	34%
Взаємні фонди	-	18%	-	5%
Кредитні інститути	27%	26%	19%	37%
Домогосподарства	9%	16%	5%	2%
Іноземні інвестори	9%	22%	6%	4%
Інші	21% (і)	2%	vi	19% (іі)

¹ Джерело: [158, с.47]

(і) - представлено публічним сектором (12%), іншими торгівцями (7%), нерозкриті пакети (2%); (іі) - представлено корпоративним сектором (2%), державним сектором (8%) і іншими утримувачами; (ііі) - лише страхові компанії; (іv) - пенсійні фонди (20%) і страхові компанії (23%); (vi) - в основному нефінансові компанії.

10) ввести ще один принцип розміщення страхових резервів - принцип контролю за інвестиціями, тобто страховик повинен мати змогу здійснювати контроль за розміщеними резервами шляхом участі у радах директорів підприємств-емітентів, регулярно одержувати інформацію про прийняті управлінські рішення, поточний фінансовий стан тощо. Сьогодні ж у нього немає ні можливого вибору, ні способів впливу на ефективність своїх вкладень.

Принцип контролю над інвестиціями є особливо актуальним в умовах економіки, що розвивається, і відсутності “прозорого” РЦП. Держава ставить за мету підтримку платоспроможності страховиків перед своїми клієнтами і зовсім не звертає увагу на права самих СК як інвесторів. Тому у більшості випадків вони поки що функціонують на РЦП як емітенти, а не інституційні інвестори.

У системі спільного інвестування існують свої неузгодження і необґрунтовані норми, які викликають багато запитань та протиріч. ЗУ “Про інститути спільного інвестування (пайові і корпоративні інвестиційні фонди)” [39] містить велику кількість обмежень щодо їх інвестиційної діяльності, причому ці обмеження не враховують реальної ситуації на РЦП України.

Закон висуває вимоги щодо складу та структури активів ІСІ тільки за критерієм диверсифікації активів і таким чином поділяє ІСІ на диверсифіковані і недиверсифіковані ІСІ (додаток В, табл. В.2). На нашу думку, крім того, необхідно зважати на порядок здійснення діяльності ІСІ і ввести до Закону і нормативних актів ДКЦПФР склад та структуру активів відкритого, інтервального і закритого ІСІ, оскільки у них різні вимоги до ліквідності (визначається переважно виходячи з очікуваного річного плану введення/виведення активів з фонду і нормативу розміщення активів).

Специфіка діяльності відкритого (взаємного) фонду полягає в тому, що він обіцяє інвесторам викупити свої ЦП за першою вимогою. Тому на Заході вони інвестують тільки в активи, що найбільш активно обертаються на ринку, такі, як акції та облігації, які можуть бути швидко продані, якщо виникає необхідність в отриманні готівки для задоволення вимог про погашення ЦП фонду. На відміну від них, закриті ІСІ “...досі популярні для інвестування в менш ліквідні активи, такі, як акції на зарубіжних ринках з обмеженнями у біржовій торгівлі, акції підприємств венчурного характеру, які не можуть бути вільно продані, або облігації (муніципальні, іноземні, високодохідні й неліквідні емісії корпоративних емісій), що не можуть бути продані швидко і легко без того, щоб це не потягло за собою високих трансакційних витрат” [51, с.616].