У цілому, на нашу думку, український Закон має ряд недоліків, які можуть негативно вплинути на РЦП в цілому.

По-перше, недостатньо розроблений механізм відповідальності управляючих активами ІСІ перед інвесторами. Так, інвестори ПІФ не мають права втручатися у діяльність управляючого. До Цивільного кодексу необхідно додати спеціальний розділ про адміністративну та кримінальну відповідальність посадових осіб, управляючих активами за порушення законодавства.

По-друге, не має сенсу проводити трансформацію закритих інвестиційних фондів старого зразку у КІФ, якщо кількість їх акціонерів буде перевищувати 100 тис. осіб, через те, що складно знайти кожного акціонера, а обмін сертифікатів буде надто дорогим; слід також зважати на те, що всі учасники нового товариства автоматично стануть звичайними акціонерами.

Позитивним у Законі можна вважати появу в українському законодавстві поняття венчурного фонду. Зокрема, зазначено: у разі, якщо недиверсифікований ІСІ закритого типу здійснює виключно приватне розміщення ЦП власного випуску та активи якого більше ніж на 50% складаються з корпоративних прав та ЦП, що не допущені до торгів на фондовій біржі або у торговельно-інформаційній системі, він вважається венчурним фондом [39]. Це означає, що такий фонд має необмежені можливості щодо інвестування у будь-які ЦП і корпоративні права. Зокрема, активи фонду можуть складати контрольні пакети акцій (частки) господарських товариств, що дозволяє йому на законних підставах отримати реальний контроль над підприємством.

Зазначимо, що проведений нами аналіз правового забезпечення діяльності українських ІСІ виявив 15 обмежень щодо діяльності диверсифікованих фондів і 22 обмеження - щодо корпоративних диверсифікованих фондів. Тому, на наш погляд, найближчим часом не будуть створюватися будь-які інші фонди, крім венчурних, оскільки існуючі обмеження і нормативи для інших ІСІ можуть бути виконані тільки за умов розвинутого РЦП. Диверсифіковані фонди повинні купувати не тільки ЦП, що котируються на біржах, але й акції із сумнівною ліквідністю. Крім того, організація таких фондів потребує значних коштів. І якщо при створенні венчурних фондів інвестор може очікувати економічного ефекту від своїх вкладень, то для диверсифікованих фондів це не є очевидним. До того ж, діяльність венчурних фондів вважається в Україні інструментом для оптимізації оподаткування: відповідно до Закону всі ІСІ звільнені від податку на прибуток. Тобто такі фонди є “внутрішніми офшорами”, які дають змогу зекономити на зазначеному податку.

У розвинених країнах венчурні фонди є спеціалізованими фінансовими інститутами, які створені для роботи в зоні найвищого ризику, внаслідок чого їх інвестиції є найдорожчими. Так, “усереднена норма прибутку 38 венчурних фондів у США склала: в 1970-1974 рр. - 23%, у 1975-1980 рр. - 33%, у 1984 р. - близько 40%. Відомі випадки прибутковості окремих проектів у 300, 400 і навіть 1000%! Саме подібні потенційні можливості цього бізнесу, починаючи із 70-х років, залучають до нього значні ресурси” [85, с.21].

Здебільшого венчурне інвестування здійснюється в акціонерний капітал малих і середніх підприємств в обмін на відповідний пакет акцій, причому перевага надається тим компаніям, акції яких не обертаються вільно на фондовому ринку, а розподілені між акціонерами. Для венчурного фонду небажаними є інвестиції у маловідому компанію, яка тільки починає свою діяльність і не встигла себе проявити, тому він обирає компанії, що знаходяться на стадії швидкого розвитку, мають стабільний фінансовий стан і перспективи для подальшої капіталізації.

Стратегія здійснення фінансового інвестування венчурним фондом може мати два типи. Це може бути продаж своєї частки через певний час, тобто вихід з бізнесу, або збереження своєї участі в капіталі компанії і отримання дивідендів, які, як правило, реінвестуються. Однак у будь-якому разі ідеологія такого інвестування полягає не у повному контролі над підприємством, а в тому, щоб інвестовані кошти були використані керівництвом компанії у якості фінансового важеля для більш швидкого зростання свого бізнесу.

В Україні розвиток венчурного бізнесу розпочався у 1992 р. після підписання угоди про створення Фонду “Україна”. У 1994 р. на ринку почав працювати Western NIS Enterprise Fund (WNISEF) з початковим капіталом 150 млн дол., наданим урядом США, а у 1998 р. приступили до роботи Black Sea Fund, який входить до складу компанії з управління активами Global Finance, із загальним капіталом біля $60 млн, і Euroventures Ukraine з капіталізацією 30 млн дол. На сучасному етапі в Україні працює близько десяти венчурних фондів, сума інвестицій яких в окрему компанію становить від 0,5 млн до 7 млн дол. в обмін на відповідну частку у статутному капіталі.

Позитивним прикладом роботи в Україні є робота WNISEF, який надає прямі інвестиції малим і середнім приватним підприємствам в Україні та Молдові. Цей фонд став найбільшим з тих, що працюють на території України, і, зважаючи на отримання правового статусу венчурного, він може стати прикладом в Україні для новостворюваних структур. На початок 2003 р. інвестиційний портфель WNISEF складав $57 млн, інвестованих у 15 українських і молдавських компаній. Серед портфельних компаній WNISEF в Україні: ЗАТ “АВК”, “Екопрод”, “Євромарт”, “Мікрофінансовий банк”, ЗАТ “Слобожанська будівельна кераміка”, “Троянда” та інші.

Якщо проаналізувати перелік пріоритетних галузей, в яких працюють венчурні фонди в Україні, то виявляється, що вони вкладають капітал у переробку сільгосппродукції, виробництво і переробку продуктів харчування, виготовлення запчастин для автомобілів, виробництво пакувальних і будівельних матеріалів, фінансовий сектор. Для прикладу, в Росії лідерами є телекомунікаційна і харчова промисловість, на які припадає більше 51% всіх венчурних інвестицій. За ними йдуть такі сектори: медичної і фармацевтичної промисловості (9%), будівельний і виробництво будматеріалів (8,4%), споживчих товарів та послуг (7,7%), сектор дозвілля, туризму і розваг (6,3%).

Таким чином, галузева спрямованість венчурних капіталів в Україні і Росії кардинально відрізняється від галузевої структури вкладень у розвинутих країнах, де половина з них припадає на високі технології, біотехнології та медицину, що традиційно притаманно венчурним фондам.

На нашу думку, розвиток венчурних фондів в Україні сьогодні гальмують наступні чинники:

— слабкий розвиток фондового ринку, на якому публічний продаж акцій обмежений;

— українські стратегічні інвестори не мають достатніх коштів для викупу компаній з високою капіталізацією;

— складно знайти підприємство з перспективою швидкого зростання капіталізації;

— великий розмір тіньового сектора української економіки, який не дає можливості інвестору вигідно продати свою частку в компанії, адже на основі звітних даних емітентів не завжди можна правильно проаналізувати фінансовий стан підприємства;

— нестабільність законодавства, яке не дозволяє інвесторам планувати свою діяльність на тривалу перспективу, а венчурні інвестиції вкладаються на тривалий період, часто на 3-7 років.

І оскільки період розвитку компанії з моменту приходу в неї венчурного капіталу до моменту продажу венчурним фондом свого пакету акцій триває кілька років, то за цей час в Україні потрібно створити необхідну інфраструктуру і, насамперед, мережу спеціалізованих біржових майданчиків для високотехнологічних компаній, що динамічно розвиваються, на діючих фондових біржах, а також на венчурних ярмарках.

Підсумовуючи все вищевикладене щодо ІСІ, можна сказати, що в сучасних умовах ІСІ можуть стати прямими конкурентами комерційним банкам у боротьбі за гроші вкладників. Вкладання у фонди для інвестора має підвищений ризик, однак і потенційно більшу дохідність.

Головною умовою подальшого розвитку індустрії ІСІ є проведення в Україні пенсійної реформи. Як показує досвід країн з розвиненими пенсійними системами, недержавні пенсійні фонди з їх значним інвестиційним потенціалом мають великий вплив на розвиток економіки.

Зважаючи на те, що пенсійні фонди належать до одного з різновидів інституційних інвесторів, до яких належать й ІСІ, на нашу думку, механізм регулювання ІСІ, який був апробований на функціонуванні інвестиційних фондів, має бути використаний при створенні регулятивної бази щодо інвестування активів та управління коштами недержавних пенсійних фондів в Україні.

2.4 Інвестиційні операції недержавних пенсійних фондів

Сьогодні в Україні за рахунок таких інституційних інвесторів, як недержавні пенсійні фонди (НПФ), передбачається суттєво активізувати розвиток вітчизняного РЦП. На ці цілі має бути спрямовано до 70% пенсійних активів, тож проблеми фінансового інвестування для НПФ є надзвичайно актуальними, зважаючи на те, що законодавча база щодо їх функціонування потребує значного вдосконалення.

Відповідно до ЗУ “Про загальнообов'язкове державне пенсійне страхування” [37] і “Про недержавне пенсійне забезпечення” [41] пенсійна система України буде складатися з трьох рівнів.

Перший рівень - це система солідарних виплат, внески до якої сплачують усі працівники та їх роботодавці (25% фонду зарплати). За рахунок цих коштів виплачуватимуться страхові пенсії, розмір яких залежатиме від заробітної плати, з якої сплачуватимуться внески, та тривалості страхового стажу. Другий рівень передбачає запровадження системи загальнообов'язкового накопичувального пенсійного страхування. Її суть полягає у тому, що частка обов'язкових внесків громадян накопичуватиметься у єдиному накопичувальному фонді, куди планується зараховувати 7% фонду зарплати, і обліковуватиметься на їхніх індивідуальних накопичувальних пенсійних рахунках. Третій рівень передбачено створювати у вигляді недержавного пенсійного забезпечення (НПЗ), яке здійснюється:

1) НПФ шляхом укладання пенсійних контрактів між адміністраторами НПФ та вкладниками цих фондів;

2) страховими організаціями шляхом укладання договорів страхування довічної пенсії, страхування ризику настання інвалідності або смерті учасника фонду;

3) банківськими установами шляхом укладання договорів про відкриття пенсійних депозитних рахунків для накопичення пенсійних заощаджень у межах суми, визначеної для відшкодування вкладів Фондом гарантування вкладів фізичних осіб.

НПФ - юридична особа, яка має статус неприбуткової організації (непідприємницького товариства), функціонує та провадить діяльність виключно з метою накопичення пенсійних внесків на користь учасників пенсійного фонду з подальшим управлінням пенсійними активами, а також здійснює пенсійні виплати учасникам зазначеного фонду [41].

НПФ створюється у вигляді рахунку, на якому накопичуються кошти, тобто він слугує для їх залучення, а безпосереднє управління цими активами здійснює КУА, яка аналізує ринок фінансових інструментів, розміщує активи відповідно до інвестиційної декларації фонду, забезпечує дохідність НПФ. У функції компанії-адміністратора входить обслуговування фонду і від його імені укладання пенсійних контрактів, ведення індивідуальних пенсійних рахунків, облік пенсійних внесків, розрахунки пенсійних виплат, пенсійні виплати на банківські рахунки. Допускається тільки суміщення функцій компанії-адміністратора і КУА, але для того, щоб управляти активами, такій компанії обов'язково потрібно виконувати вимоги щодо розміру статутного фонду, обсягу власного капіталу, який необхідно підтримувати, і відповідні додаткові вимоги. Функцію зберігання активів фонду виконує банк-зберігач, який зараховує пенсійні внески, виконує розпорядження адміністратора і КУА на списання коштів з рахунків НПФ, веде облік ЦП на рахунку ДЕПО.

Типова схема функціонування системи НПЗ на базі НПФ наведена у додатку Ф.

Оскільки НПФ мають справу з грошима, що надаються їм у довгострокове користування, то “робота з такими грошима припускає довгостроковий період накопичення коштів, консервативну політику інвестування активів, необхідність захисту прав та інтересів учасників фонду (майбутніх пенсіонерів) і забезпечення надійності вкладень у НПФ. Без цього дискредитується сама ідея недержавного пенсійного забезпечення” [162, с.636].

Чинним законодавством України встановлені гарантії надійності НПФ, а також повернення та приросту пенсійних накопичень. Це, насамперед, жорсткий контроль з боку держави за виконанням фінансовими установами-учасниками НПЗ законодавчо встановлених “правил гри”: розмежування та відокремлення активів НПФ від активів його засновників і роботодавців-платників фонду, адміністратора, КУА, страхових організацій з метою унеможливлення банкрутства НПФ; цільове та ефективне використання пенсійних коштів; державне регулювання розміру тарифів на послуги, що надаються у системі НПЗ; відповідальність суб'єктів системи НПЗ за порушення норм, передбачених законодавством; державне регулювання діяльності з НПЗ та нагляду за його здійсненням.

Сьогодні у багатьох країнах НПФ є провідними інституційними інвесторами, які здійснюють інвестиції не тільки у національну економіку, але і на міжнародних фінансових ринках. Переваги інвестування через НПФ полягають у наступному:

1. НПФ має можливість приймати і розміщувати щомісячні суми внесків учасника, розміри яких істотно не впливають на зниження його доходів. Законом надано право встановлювати мінімальний розмір пенсійних внесків - 10% мінімальної зарплати із розрахунку за один місяць. При цьому максимальний розмір пенсійних внесків не обмежується.

2. З точки зору гарантій щодо збереження і виплат майбутніх пенсій працівник має більше довіри до свого роботодавця як особи, яка зацікавлена в стабільному соціальному кліматі в колективі і, до того ж, вже має у своєму розпорядженні реальні активи підприємства для виконання зобов'язань по НПЗ персоналу.

3. Пенсійні внески не підлягають обкладанню податком на прибуток і відносяться на валові витрати роботодавців-вкладників, які перераховують ці кошти на ім`я працівника-учасника НПФ. Від ПДВ звільнені послуги з управління та інвестування пенсійних активів. Передбачені й інші податкові пільги, які вже діють або плануються до введення.

4. НПФ дає можливість засновникам і вкладникам брати участь у перерозподілі корпоративної власності шляхом викупу ЦП підприємства за рахунок коштів фонду.

5. Разове вилучення накопичених зобов'язань можливе лише згідно з договором, підписаним обома сторонами, причому, як правило, накопичені зобов'язання разом з накопиченим доходом передаються ідентичному за організаційно-правовим статусом інституту. Учасник, який переходить до іншого НПФ, має право перевести туди всі вже накопичені кошти, у тому числі виплачені пенсійні внески та інвестиційний дохід.

6. Гарантоване виконання своїх фінансових зобов'язань передбачає постійне ведення фондами всього світу актуарних (балансуючих прогнозованих величин фінансових надходжень і зобов'язань) розрахунків, щоб випадково не потрапити у стан неплатоспроможності. А держава, гарантуючи надійність заощаджень населення, регламентує і контролює припустимі для НПФ фінансові ризики та необхідні страхові резерви.

7. Пенсійні кошти розміщуються, головним чином, у реальні і ліквідні активи, представлені фінансовими інструментами, дохід за якими гарантований державою і відомими компаніями, а також у валютні цінності і нерухомість, що є передумовою не тільки рентабельності, але і надійності та швидкого повернення вкладень.

В Україні НПФ відводиться роль фінансового інституту, спроможного забезпечити виплату своїм учасникам додаткову пенсію на рівні 20-30% від середньої зарплати. Проте, незважаючи на те, що в країні зареєстровано більше 100 НПФ, активно працюють не більше 15-20 з них. Невідомі точні суми їхніх активів і пенсійних виплат. За деякими даними, фінансові активи українських НПФ не перевищують суму, еквівалентну 5 млн дол., що в 600 разів менше бюджету Пенсійного фонду України [89, с.28].

На відміну від України, 260 російських НПФ досягли певних успіхів. “За підсумками 1-го кварталу 2003 р. сумарні активи російських НПФ склали 81,2 млрд руб. (близько 2,5 млрд дол.), при цьому приріст активів деяких НПФ у 2002 р. перевищив 150%” [141, с.33]. Зростання резервів цих інститутів продовжилося в 2003 р., що пов'язане з пенсійною реформою в Росії, у результаті якої в 2004 р. НПФ отримали допуск на ринок накопичувального пенсійного страхування. Потенціальний приріст інвестиційних ресурсів у результаті пенсійної реформи оцінюється у декілька мільярдів доларів на рік.

Накопичені пенсійні внески учасників НПФ потребують кваліфікованого управління, тобто розміщення коштів у різноманітні фінансові інструменти та здійснення операцій з ними з метою дотриманням відомих нам інвестиційних цілей формування інвестиційного портфеля та управління ним.

За своєю інвестиційною політикою НПФ можуть бути агресивними, поміркованими і консервативними. Вважається, що професійні і корпоративні фонди в інтересах своїх учасників не повинні проводити агресивну інвестиційну політику, оскільки це пов'язано з підвищеним ризиком при розміщенні пенсійних активів та управлінні ними [89, с.114]. Хоча, на нашу думку, якщо НПФ тривалий час проводить активну інвестиційну політику, оперує коштами великої кількості пенсіонерів і має гарантоване надходження цих коштів, такому фонду доцільно розширити інвестиційний портфель за рахунок залучення нових високодохідних фінансових інструментів. Для новостворених НПФ, які не мають достатніх ресурсів, потрібно обмежитися пасивною інвестиційною політикою.

Таким чином, НПФ обирає напрям інвестиційної політики під впливом, по-перше, системи обмежень, встановлених діючим законодавством, і, по-друге, наявністю на даний момент на ринку фінансових інструментів, розміщення в які дозволить одержати дохід, необхідний для виконання фондом своїх зобов'язань зі зведенням можливих ризиків до мінімуму.

Згідно зі ст.47 Закону, до складу активів НПФ належать: активи в грошових коштах; активи у ЦП; інші активи згідно із законодавством.

Пенсійні активи у ЦП включають:

1) ЦП, погашення та отримання доходу за якими гарантовано Кабінетом Міністрів України, Радою міністрів Автономної Республіки Крим, місцевими радами;

2) акцій та облігацій українських емітентів, що відповідно до норм законодавства пройшли лістинг та перебувають в обігу на фондовій біржі або ТІС, зареєстрованих у встановленому законодавством порядку, обсяги торгів на яких складають не менше 25% від загальних обсягів торгів на організаційно-оформлених РЦП;

3) ЦП, погашення та отримання доходу за якими гарантовано урядами іноземних держав, при цьому вимоги до рейтингу зовнішнього боргу та визначення рейтингових компаній здійснюється ДКЦПФР;

4) облігацій іноземних емітентів;

5) акцій іноземних емітентів, що перебувають в обігу на організованих фондових ринках та пройшли лістинг на одній з таких фондових бірж, як Нью-Йоркська, Лондонська, Токійська, Франкфуртська або у ТІС НАСДАК (NASDAQ) [41].

Загальні обмеження інвестиційної діяльності з пенсійними активами НПФ наведено у додатку В (табл. В.3).

Як показує західний досвід діяльності пенсійних фондів, на початку їх становлення вони отримали дозвіл інвестувати пенсійні активи тільки у державні ЦП і банківські депозити. Сьогодні ж консультанти з управління пенсійними активами не рекомендують передбачати у вимогах до інвестиційної діяльності НПФ норматив інвестицій у державні ЦП. Але його встановлення у деяких випадках може бути необхідним, причому цей норматив повинен стримувати вкладання у такі фінансові інструменти. Річ у тім, що з міркувань безпеки та ліквідності менеджери КУА багатьох країн суттєву частину інвестицій здійснюють саме у державні ЦП. Однак “у разі поглиблення такої тенденції фонди можуть перетворитися на споживачів винятково державних зобов'язань, що саме по собі підірве сутність другого рівня пенсійної системи та буде ще більше приховувати пенсійний борг” [134, c.22]. Не виключений ризик дефолту чи реструктуризації виплат з боку держави, як це було у 1998 р. в Росії. І якщо частка федеральних ЦП у розміщених пенсійних резервах у 1998 р. складала 33,3%, то у 1999 р - 13,5%, 2000 р. - 16,4%, 2001 р. - 17,4%.

Багато дискусій сьогодні виникає з приводу дозволу інвестування активів на банківських депозитах. Не викликає сумніву застереження щодо доцільності та необхідності встановлення додаткових вимог до банків, на рахунках яких буде дозволено розміщувати пенсійні активи. Бажано, звичайно, щоб це були першокласні банківські установи, хоча й вони, в принципі, не застраховані від банкрутства. Однак ці вимоги не є предметом Закону і мають бути закріплені у банківському законодавстві.

Сьогодні деякі українські політики та вчені твердять про несвоєчасність дозволу інвестування пенсійних активів в акції вітчизняних підприємств, мотивуючи це можливістю різкого зменшення вартості останніх і пов'язаної з цим втрати пенсійних активів. На нашу думку, цього не станеться через те, що Закон дозволив вкладати в акції до 40% загальних активів НПФ, тобто - це рекомендована норма, і за рішенням КУА таких вкладень взагалі може не бути. Зниження зазначеного нормативу інвестування (певне виключення цього виду активів з переліку дозволених напрямів інвестування конкретного фонду) затверджується Радою НПФ в інвестиційній декларації. Необхідно також звернути увагу і на те, що пенсійні активи можуть становити лише акції, які мають ринкове котирування, а договори купівлі-продажу таких ЦП укладаються на організованому ринку за біржовими цінами, що є певною гарантією цього виду активів.

Закордонний досвід діяльності пенсійних фондів показує, що у ряді країн існувала заборона з боку держави на інвестування в акції. Відповідно до даних табл. 2.16, сьогодні пенсійні фонди США, Великобританії і Австралії здійснюють переважно більш ризиковану інвестиційну політику та більш агресивну портфельну стратегію і віддають перевагу вкладанням саме в акції. Частка цих інструментів складає близько половини у загальному обсязі активів фондів цих країн. У деяких країнах вкладення в облігації ще більш вагомі, так, у Сінгапурі їх частка складає 70%, Фінляндії - 69%, Франції - 65%, Швеції - 64%.

На нашу думку, зростання капіталізації українського ринку акцій залежить від загального покращення української економіки. Є надія, що до початку практичної діяльності щодо залучення коштів вкладників до НПФ і їх спрямування у реальний сектор економіки рейтинг ЦП українських підприємств значно підвищиться. Таким чином, виходячи з наведеного, ми не бачимо підстав для пропозицій щодо заборони інвестування коштів НПФ у власну економіку та розвиток вітчизняного товаровиробника.

Таблиця 2.16 Розміщення основних активів закордонних пенсійних фондів у 2000 р. (% від загального обсягу активів) [190]

Разом з тим, доводиться констатувати, що за нинішніх темпів розвитку українського РЦП, він не зможе повністю поглинути інвестиції, які здійснюються за рахунок накопичувальної частини трудової пенсії. Тому для НПФ є нагальна потреба інвестування у ЦП іноземних емітентів.

Існує думка, що на світових фінансових ринках вже зосереджені великі ресурси національних пенсійних систем. Якісних фінансових інструментів там не так багато, і вони обслуговують кошти національних інституційних інвесторів, а для іноземних активів залишаються менш дохідні, ліквідні і надійні інструменти. За таких умов коштів вітчизняного недержавного пенсійного забезпечення і спільного інвестування на Заході ніхто не очікує, за винятком деяких фінансових спекулянтів. Тож можна передбачити, що у випадку виникнення фінансової кризи саме ці кошти стануть амортизатором, який прийме на себе перший удар (національні ж пенсійні системи будуть захищені) [176, с.69].

На нашу думку, спрямування пенсійних активів винятково на український РЦП може призвести до ефекту “розбухання” з подальшим одночасним зменшенням вартості активів. Для прикладу, “після бурхливого розвитку фондового ринку в 1990-х рр. в США за останні три роки капіталізація акцій американських компаній скоротилась на 7,6 трлн дол., тобто на суму, еквівалентну загальній вартості активів усіх інвестиційних фондів у цій країні. Найбільш серйозних збитків від кризи на фондовому ринку в цій країні зазнали саме пенсійні фонди” [1, с.34].

У портфелях пенсійних фондів Нідерландів, Великобританії, Австралії, Японії і Швейцарії порівняно велику частку займають саме іноземні ЦП (див. табл. 2.16). Якщо для малих країн це пов'язане з вузькістю національних фінансових ринків, то у Великобританії це спричиняє лібералізація фінансового законодавства і відміна валютного контролю у 1979 р.

З іншого боку, в українському Законі йдеться лише про право, а не про обов'язок інвестування пенсійних активів в іноземні ЦП. До того ж, “у співставленні з фактичними сумами, експортованими за межі України лише протягом 2002 року (2,27 млрд дол. США) практичні можливості недержавних пенсійних фондів виглядають мізерними, принаймні, на порядок меншими, навіть за умови повного використання дозволених лімітів інвестування за кордон” [53, с.5] .

Позитивно можна сприймати той факт, що українське законодавство щодо вкладень в іноземні ЦП, на відміну від російського, дає більший вибір таких інструментів (ЦП, погашення та отримання доходу за якими гарантовано урядами іноземних держав; акції та облігації іноземних емітентів). Відповідно до п.1 ст.26 Закону РФ “Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации” [34] пенсійні накопичення можуть вкладатися в ЦП іноземних емітентів шляхом придбання паїв (акцій, часток) в індексних інвестиційних фондах (відповідно до найбільш поширеного визначення індексним називається взаємний інвестиційний фонд, інвестиційний портфель якого прив'язаний до певного фондового індексу). Однак абсолютний розмір активів таких фондів набагато менший за обсяги ринків різних фінансових інструментів, про що свідчать дані табл. 2.17. На початок 2003 р. у світі нараховувалось 113 індексних фондів, середня вартість активів одного фонду складала біля 900 млн дол. Тому вкладання в них пенсійних накопичень є дещо передчасним, і в Росії сьогодні постає питання про розширення кола фінансових інструментів для НПФ.

Таблиця 2.17. Обсяги пропозиції фінансових інструментів на розвинутих фондових ринках на кінець 2001 р., трл дол. [200]

Як показує практика, з часом структура портфеля НПФ може бути змінена, а кількість фінансових інструментів збільшена. Показовим є досвід управління активами в умовах радикального підходу до реформування системи пенсійного забезпечення у Чілі, де відбулося кілька етапних змін регуляторного обмеження діяльності з інвестування пенсійних активів. На першому етапі (1980-1985 рр.) розміщення активів обмежувалось винятково державними і корпоративними облігаціями, а також забезпеченими ЦП або банківськими депозитами. З 1985 р. було створено Комісію з класифікації ризиків і дозволено інвестування в акції з обмеженням до 30% (наприкінці 90-х рр. - 97%) загального обсягу активів. З 1990 р. фонди отримали дозвіл на здійснення інвестицій в акції іноземних інвестиційних фондів, нерухомість тощо (рис. 2.13).

У цілому, проведений нами аналіз українських нормативів розміщення пенсійних коштів (на банківських депозитах, в державних ЦП, акціях та облігаціях українських емітентів, іноземних ЦП) показує, що ці нормативи

Рис. 2.13. Диверсифікація за видами фінансових інструментів у Чілі в 1981, 1990 і 2002 рр. [9, с.33]

потребують додаткового обґрунтування з урахуванням сучасного стану РЦП і перспектив його розвитку протягом найближчих п'яти років. І оскільки практичну діяльність НПФ започатковано у 2004 р., ця проблема стає надзвичайно актуальною.

Сьогодні через нерозвиненість РЦП з позицій надійності повернення вкладених пенсійних активів НПФ віддають перевагу співробітництву з КБ за депозитною схемою. Це викликано тим, що, по-перше, КБ приймають кредитні ризики на себе, а, по-друге, у разі фінансових ускладнень НПФ через постійний моніторинг “своїх” банків встигають вилучити свої пенсійні активи. Яскравим прикладом є банк “Україна”, який збанкрутував, але пенсійний фонд колишніх працівників цього банку працює і сплачує на теперішній момент більше трьох з половиною тисяч персональних накопичених пенсій.

Крім надійності, для НПФ дуже важливими є вимоги щодо дохідності і безпечності вкладання коштів у фінансові інструменти.

Відповідно до Закону, в Україні встановлення мінімально гарантованої норми доходу за будь-якою пенсійною схемою забороняється. Договір про управління активами пенсійного фонду повинен передбачати зобов'язання особи, яка здійснює управління активами НПФ, щодо забезпечення мінімальної дохідності не нижче офіційного індексу інфляції.

На Заході держава, як правило, встановлює реальну або номінальну, абсолютну або відносну мінімальну дохідність інвестиційного портфеля НПФ. Діяльність фонду в цілому оцінюється на основі реалізованої норми дохідності і середньозваженої дохідності еталонних індексів. Потім загальний результат розкладається на складові, які залежать від обраної політики розміщення активів і відхилення фактичного розміщення активів від визначеного цією політикою. На нашу думку, в Україні на сучасному етапі така практика малоймовірна, оскільки більшість класичних методів базується на історичному минулому активів (інвестиційній історії), тоді як в Україні офіційно визнаний індекс фондового ринку розраховується тільки з 2001 р.

У багатьох країнах, що розвиваються, для забезпечення високої дохідності НПФ введене поняття мінімальної дохідності, тому жоден фонд не може працювати так, щоб його рентабельність була нижче середньостатистичної, досягнутої всією системою за мінусом декількох пунктів. Якщо будь-який фонд не досягає цієї мінімальної дохідності, то вона досягається за рахунок резервних коштів КУА, резервний фонд якої, як правило, створюється у розмірі 1% вартості власного капіталу.

Взагалі, дослідження показують, що одним із найбільш значних факторів досягнення дохідності інвестиційних портфелів НПФ є частка довгострокових (“пасивних”) активів. Ефективний вибір таких інструментів на етапі формування і подальші коригування портфеля за обраною стратегією і ситуацією на РЦП дають кращі результати, ніж тільки короткострокові вкладення з постійним їх ревізуванням.

Для порівняння, інвестиційна діяльність банку передбачає ступеневу структуру строків погашення ЦП, що передбачає вкладання коштів таким чином, щоб по закінченню певного періоду спливав строк погашення певної частини вартості ЦП, або стратегію “штанги”, коли дострокові зобов'язання урівноважуються короткостроковими зобов'язаннями за відсутністю або невеликій кількості середньострокових ЦП [100, с.220-221; 103, с.92-93].

Відповідно до російських вимог “Правил размещения пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроля за их размещением” [118] частка “пасивних” активів (облігацій, банківських депозитів, векселів) повинна складати не менше 50% вартості пенсійних резервів. Інші 50% повинні припадати на вкладення з ринковою дохідністю, тобто такою, що визначається кон'юнктурою ринку. Відповідно до цієї вимоги, управляючий пенсійними резервами постійно розраховує очікуваний дохід і коригує структуру цих резервів.

При складанні плану розміщення пенсійних резервів фондам надано право віднесення об'єктів вкладень до груп ризику. Причому у безризикові об'єкти і об'єкти з мінімальним ризиком вкладення передбачаються без обмеження, а в об'єкти підвищеного ризику і ризиковані - сумарно не більше 40%, у тому числі ризиковані - до 20%. Така структура розміщення забезпечує достатній рівень дохідності портфеля НПФ.

За ступенем ризику об'єкти інвестування в Росії поділяються на п'ять груп: 1) безризикові, за яких ризик втрати активів не перевищує 10%; 2) з мінімальним ризиком, коли він складає 10-25%; 3) з підвищеним ризиком - 25-50%; 4) ризиковані - більше 50%; 5) неприпустимі - інвестування у які пенсійних резервів заборонене. Так, державні рублеві облігації відносяться до безризикових вкладень з середньою ліквідністю і волатильністю; державні валютні - до третьої і четвертої групи з середньою ліквідністю і високою волатильністю; єврооблігації - до першої групи з високою ліквідністю, середньою волатильністю і низьким ризиком дефолту. Вкладення в акції “блакитних корінців” оцінюються як ризикові з високою ліквідністю і високою волатильністю; депозити в банках можуть відноситися до різних (від першої д четвертої) груп - в залежності від ступеня надійності банку.

На жаль, в Україні поки що відсутні методики визначення ризиків (крім кредитних) при вкладанні коштів інвесторів у фінансові інструменти. Але, на нашу думку, російська методика є цілком прийнятною для українських НПФ.

В Україні також можна використати досвід деяких західних країн відносно інвестиційної стратегії НПФ. Наприклад, у Великобританії пенсійні фонди при формуванні стратегії управління портфелем користуються показниками структури середньостатистичного портфеля НПФ, яку розраховує і публікує організація професійних актуаріїв. Орієнтація на “середній пенсійний фонд” дозволяє забезпечити необхідну норму дохідності, а в разі досягнення результатів, вищих за середні, - преміювати інвестиційних менеджерів фонду і підвищити виплати вкладникам [71, с.20].

На нашу думку, на початковому етапі розвитку системи НПЗ доцільно розраховувати такі середньостатистичні портфелі НПФ, які могли орієнтувати інвестиційних менеджерів, котрі не мають ще достатнього досвіду і професійної кваліфікації.

У країнах, що розвиваються, і в країнах, що здійснюють пенсійну реформу, існує одна КУА і одна інвестиційна стратегія, тобто всі вкладники фонду умовно володіють ідентичними інвестиційними портфелями. Такий вибір в умовах становлення системи НПЗ зумовлений значними витратами щодо організації і роботи декількох КУА, а також можливістю виникнення конфліктів інтересів між державними органами управління та інвестиційними менеджерами. До того ж, у цьому випадку немає необхідності відкривати індивідуальні рахунки, а облік провадиться на рівні колективних рахунків, що значно зменшує витрати. В свою чергу, з розвитком НПЗ і зростанням інвестиційної культури населення відбувається розширення інвестиційних стратегій і, як наслідок, - перехід від колективних пенсійних рахунків до індивідуальних. Так, у розвинутих країнах учасники НПФ здебільшого мають можливість вибору прийнятних для себе інвестиційних стратегій і КУА.

Доречним є розгляд питання винагороди КУА, обумовлене у п.2 ст.42 Закону. Сума винагороди КУА або компанії з управління пенсійним фондом визначається як відсоток чистої вартості пенсійних активів, що перебувають у її управлінні, і може змінюватися залежно від виду пенсійних активів... Порядок обчислення винагороди, пов'язаної з управлінням пенсійними активами, а також порядок виплати додаткової винагороди у разі отримання КУА додаткового інвестиційного доходу відносно запланованого в інвестиційній декларації на відповідний рік, встановлюються ДКЦПФР [41].

Західна практика діяльності НПФ показує, що винагорода КУА не перевищує 1% від вартості пенсійних активів, а в разі їх зростання скорочується до 0,5% і нижче. Зауважимо, що в США обсяги активів, що перебувають в управлінні лише однієї компанії, значно перевищують обсяги українських пенсійних активів взагалі. Тому очевидно, що на початку своєї діяльності українські КУА повинні отримувати винагороду на рівні 2-3%, а в разі забезпечення додаткового інвестиційного доходу відносно запланованого в інвестиційній декларації на відповідний рік преміальна винагорода також повинна суттєво збільшуватися.

Деякі українські вчені намагаються розробити прогнози акумулювання інвестиційних ресурсів Накопичувальним пенсійним фондом і недержавними пенсійними фондами [72], що ґрунтуються на основних макроекономічних показниках, наведених у Прогнозі економічного і соціального розвитку України на 2002-2006 рр. За цими розрахунками, починаючи з 2007 р., сума доходів від інвестиційних операцій НПФ повністю покриватиме витрати на їх обслуговування та забезпечить мінімальну чисту дохідність пенсійних активів, яка є прийнятною в практиці управління зарубіжними НПФ, - 3%.

При цьому прогнозуються такі обсяги надходжень до НПФ за роками: у 2004 р. (9 місяців) - 332,7 млн грн; у 2005 р. - 1014,2 млн грн; у 2006 р. - 2397,6 млн грн.

Чисті інвестиційні ресурси системи НПФ, які можуть бути спрямовані на фінансове інвестування, становитимуть: у 2004 р. (9 місяців) - 342,68 млн грн; у 2005 р. - 1044,63 млн грн; у 2006 р. - 2469,53 млн грн.

Усього за період з 2004 по 2006 рр. - 3856,84 млн грн.

Виходячи з прогнозу обсягів коштів, які будуть акумульовані в системі НПЗ і наведеного вище консервативного прогнозу інвестиційної політики НПФ, ці науковці прогнозують, що:

надходження коштів в економіку України від НПФ за напрямами інвестування становитимуть:

— до Державного бюджету України (через вітчизняні державні боргові ЦП): 2004 р. (9 місяців) - 171,34 млн грн; 2005 р. - 522,32 млн грн; 2006 р. - 1234,77 млн грн.

— до реального сектору економіки (через банківські депозити, ощадні сертифікати та корпоративні облігації вітчизняних емітентів): 2004 р. (9 місяців) - 102,8 млн грн; 2005 р. - 313,39 млн грн; 2006 р. - 740,86 млн грн.

У цілому система накопичувального пенсійного забезпечення може сприяти залученню у реальний сектор економіки інвестиційних ресурсів від 1,5 до 3,77 млрд грн, що становить відповідно від 0,4 до 1,04% реального ВВП за базовим варіантом Прогнозу економічного і соціального розвитку України на 2002-2006 рр.

На нашу думку, зазначені прогнози акумулювання інвестиційних ресурсів НПФ є дещо оптимістичними і не базуються на комплексному системному аналізі, який би враховував сучасний стан РЦП в Україні і мотивацію громадян України до участі у системі НПЗ (інформованість населення про реформу залишається дуже низькою).

Таким чином, проведене дослідження дозволяє зробити висновок, що розбудова фінансового ринку, і РЦП зокрема, залежить від того, яким чином буде накопичуватися акціонерний капітал у виробництві і які будуть створені умови для виникнення таких інституційних інвесторів, як НПФ із значними оборотами та довгостроковими портфелями. Створення цивілізованого РЦП не є необхідною передумовою побудови накопичувальної пенсійної системи. Вони у своєму розвиткові доповнюють один одного.

Необхідно розробити і запровадити чіткі заходи у сфері державної політики щодо розвитку фінансового ринку з метою підтримки ефективного здійснення пенсійної реформи. При цьому найважливішого значення набуває професіоналізм і компетентність регулюючих органів та управляючих пенсійними активами. Досі залишається невирішеною проблема недовіри населення до фінансових установ, а щодо існуючих сьогодні пенсійних фондів, то вона і не може з`явитися, оскільки вони діють поза правовим полем, а їхні активи майже повністю зосереджені на банківських депозитах.

Висновки до розділу 2

Ретроспективний аналіз здійснення фінансового інвестування дозволив виявити певні позитивні зрушення в діяльності інституційних інвесторів. Поступово вони набувають досвіду інвестиційної діяльності, опановують фінансовий ринок і завойовують його левову частку. Це зумовлюється тим, що, по-перше, ці інститути є професійними учасниками ринку, а, по-друге, у вимогах до складу та структури їх активів переважну частку займають фінансові інструменти. При цьому їх інвестиційна активність істотно різниться.

У загальній кількості учасників ПФТС частка комерційних банків у 2002 р. склала 47,22%, що зумовлюється відповідним рівнем їхньої капіталізації, жорсткою та дієвою системою контролю, чого не мають поки що інші учасники РЦП. Найбільш динамічним за темпами розвитку є ринок страхових послуг. Про це свідчить загальна сума страхових внесків, отримана страховиками протягом 2000-2002 рр. (з 2,136 у 2000 р. до 4,44 млрд грн у 2002 р.). Однак галузь забезпечує перерозподіл менш, ніж 2% ВВП (аналогічний показник для розвинутих країн - 8-12%). З одного боку, це вказує на потенційні можливості її подальшого розвитку, а з іншого - на те, що страховий ринок сьогодні не акумулює вагомих інвестиційних ресурсів. Щодо інститутів спільного інвестування, то інвестиційні фонди та компанії, створені для сприяння сертифікатній приватизації у 1994 р., ліквідуються і розраховуються зі своїми учасниками. Станом на 01.01.03 в Україні функціонувало 129 таких ІСІ. При цьому нові ІСІ тільки проходять процедуру створення, що призводить до зменшення показників їхньої діяльності. Недержавні пенсійні фонди почали своє існування у 2004 р., але завдяки їм передбачається активізувати український РЦП через спрямування на нього близько 70% пенсійних активів.

У цілому український ринок не відповідає вимогам розвитку економіки і має чітко виражену спекулятивну спрямованість. За цих умов важливим кроком у розвитку фінансового інвестування останнім часом було прийняття ЗУ “Про внесення змін до Закону України “Про страхування”, в якому запроваджено норми щодо підвищення капіталізації страховиків, розширено перелік категорій активів, якими можуть бути представлені сформовані страхові резерви; ЗУ “Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)”, який передбачив залучення індивідуальних інвесторів до інвестування, функціонування венчурних фондів, що має дати поштовх розвитку в Україні венчурного бізнесу та інноваційних процесів в Україні. Враховуючи прийняття ЗУ “Про недержавне пенсійне забезпечення”, розвиток НПФ у 2004 р. пов'язаний з формуванням правової бази щодо їх діяльності.

Виявлено, що сучасний стан розвитку фінансового ринку потребує внесення певних змін у діяльність інвестиційних інститутів, а саме:

1. Нормативи інвестування банківських установ Н11 і Н12, встановлені НБУ, потребують перегляду, оскільки при зростанні вкладень в асоційовані та дочірні компанії автоматично зменшується регулятивний капітал банку, покладений в основу розрахунку інших нормативів (тільки найбільші КБ мають змогу робити вкладення у розмірі більше 10% статутного капіталу компанії); недоцільність використання для КБ фінансових звітів емітентів для оцінки ризику окремих ЦП; при формування банківського інвестиційного портфеля необхідно враховувати не тільки його розподіл, а й суму резервів, яку КБ має створити під операції з ЦП;

2. Аналіз діяльності страховиків показав, що вони збільшують вкладення у дохідні ЦП. Однак майже кожна четверта гривня (24,4%) технічних резервів лежить на строкових вкладах у банках. А разом із коштами на розрахункових рахунках у КБ обертається 60% (!) усіх технічних резервів СК. Для того, щоб активізувати вкладення українських страховиків у ЦП, необхідно розширити обсяг операцій довгострокового страхування життя, частка якого сьогодні складає лише 0,54% страхового ринку. Доцільним є вивчення досвіду західних СК через актуальну і необхідну проблему реформування системи управління резервами страховиків.

3. У сучасних умовах конкурентами КБ у боротьбі за гроші вкладників можуть стати інститути спільного інвестування через вищу дохідність, якої вони можуть досягти. Виявлено, що в Україні на початковому етапі діяльності нових ІСІ їх інвесторами переважно стануть юридичні особи, а фонди для фізичних осіб з`являться через 5-10 років через нестачу у населення достатніх коштів. З метою розвитку схем колективного інвестування необхідно: розробити механізм відповідальності КУА перед інвесторами; передивитися обмеження щодо діяльності диверсифікованих фондів, оскільки вони стримують інвестування цих інститутів; створити необхідну інфраструктуру для венчурного бізнесу;

4. На сьогоднішній день за даними Міністерства статистики в Україні зареєстровано 35 недержавних пенсійних фондів, з яких тільки 31 провадить господарську діяльність. З метою належного регулювання таких фондів у частині інвестиційної діяльності необхідно: встановити додаткові вимоги до КБ, на рахунках яких будуть розміщуватися пенсійні активи; створити умови для підвищення рейтингу вітчизняних підприємств, ЦП яких будуть купувати НПФ; запровадити методику віднесення об'єктів вкладень до груп ризику при складанні плану розміщення пенсійних активів.

У цілому аналіз показує, що зацікавленість комерційних банків, страховиків, інститутів спільного інвестування, пенсійних фондів у здійсненні фінансового інвестування зростає з кожним роком. Проте нерозвинений фінансовий ринок стримує розвиток економіки шляхом залучення фінансових інвестицій, не дозволяє диверсифікувати ризики через відсутність дохідних і ліквідних ЦП (привабливими залишаються лише банківські депозити), і, як наслідок, обмежує можливості одержання інвесторами доходів від операцій з фінансовими інструментами.

Основні результати розділу опубліковані у наукових працях [55, 59, 60, 105].

РОЗДІЛ 3. ШЛЯХИ АКТИВІЗАЦІЇ ПРОЦЕСУ ФІНАНСОВОГО ІНВЕСТУВАННЯ В УКРАЇНІ

3.1 Перспективи розвитку фінансового інструментарію для інституційних інвесторів

Оскільки комерційні банки, страхові компанії, інститути спільного інвестування і недержавні пенсійні фонди загалом є консервативними інвесторами і дотримуються пасивної стратегії, то рекомендований для них фінансовий інструментарій має певні обмеження щодо впровадження. Останні випливають з особливостей природи інституційних інвесторів: довгостроковий характер накопичень та їх соціальна спрямованість зумовлюють потребу в довгострокових і надійних фінансових інструментах з належним забезпеченням зобов'язань за ними .

Сучасний стан фінансового інвестування в Україні відрізняється, по-перше, обмеженістю наявного кола ЦП та інших фінансових інструментів, визначених законодавчо, які задовольняють вимоги всіх груп інституційних інвесторів (банківські депозити, ощадні сертифікати, державні облігації, облігації підприємств, акції); по-друге, обмеженістю можливості випуску окремих інструментів, які б могли розглядатися як об'єкти для інвестицій, однак за певних обставин не набули широкого застосування (облігації місцевих позик, конвертовані облігації, привілейовані акції). Через це розширення напрямів інвестування активів інституційних інвесторів пов'язане з удосконаленням умов випуску існуючих і запровадженням нових видів фінансових інструментів.

У цілому, з метою досягнення інституційним інвестором цілей інвестування необхідно додержуватись таких вимог щодо фінансових інструментів відносно:

1) гарантування повернення інвестованих коштів - забезпечення зобов'язань емітента щодо ЦП;

2) гарантування дохідності за окремими інструментами - встановлення доходу за фінансовим інструментом за ставкою, що враховує рівень інфляції або зміну курсу національної валюти (валютне застереження);

3) підтримання ліквідності окремих інвестиційних інструментів - наявність зобов'язань емітента або його пов'язаної особи щодо обов'язкового викупу ЦП взагалі або за певних обставин.

Так, підвищення інвестиційної привабливості державних ЦП передбачає створення законодавчої і нормативної бази для випуску нових надійних фінансових інструментів, захищених від дефолту та інфляції, з високою дохідністю.

Вітчизняна практика реструктуризації заборгованості з ОВДП, остання з яких відбулася у вересні 2001 р., та інвестиційна діяльність таких інвесторів, як СК та НПФ, є несумісними, оскільки перенесення на більш віддалений строк виплати процентів і погашення облігацій, а також зменшення цих платежів може призвести до невиконання цими інвесторами зобов'язань перед своїми учасниками. За цих умов в основу розвитку ринку державних ЦП необхідно покласти такі принципи: верховенство права; стабільність і надійність; прозорість процесу обігу та відкритість емітента; довіра, добровільність і мотивація інвесторів. Крім того, доцільно запровадити наступне:

1. У частині гарантування повернення інвестованих коштів необхідно перейти від боргових ЦП, випущених під загальне зобов'язання емітента, до боргових ЦП із відповідним забезпеченням, наприклад, такими фінансовими активами, як акції приватизованих підприємств, золотовалютні резерви тощо.

2. Щодо гарантування дохідності за державними ЦП, то вона має забезпечувати не тільки відшкодування втрат від інфляції, але й певний нормативний дохід. При цьому потрібно випускати: а) середньо- і довгострокові інструменти, які були б номіновані в твердій валюті з фіксованим валютним доходом; б) державні ЦП з плаваючим купоном, що враховує рівень інфляції за період виплати доходу, тобто фактичний рівень інфляції плюс дохід на рівні не нижче 3-5% річних.

3. У частині підтримання ліквідності державних ЦП створити в Україні систему первинних дилерів, тобто групи розповсюджувачів цих інструментів, які мають право брати участь у первинних аукціонах з їх розміщення і покликані підтримувати певний рівень активності та ліквідності на ринках державних боргових зобов'язань. Таким чином, НБУ позбудеться необхідності самостійно працювати на відкритому ринку з ЦП і утримувати численний апарат професіоналів для роботи на ньому.

Сьогодні Мінфін проводить роботу з розробки програми середньо- та довгострокових державних зобов'язань. Її головним завданням є створення ефективно діючого ринку державних ЦП на середньо- та довгостроковий періоди, усунення адміністративних бар'єрів на шляху його розвитку, а також удосконалення нормативно-правової бази, яка б сприяла цим процесам.

Певну надію інституційні інвестори покладають сьогодні на облігації місцевих позик, зважаючи на прийняті у 2003 р. Постанову КМУ “Про затвердження Порядку здійснення запозичень у місцеві бюджети” [113] та Рішення ДКЦПФР “Про порядок випуску облігацій внутрішніх місцевих позик” [126].

У частині гарантування повернення інвестованих коштів у ці інструменти необхідно враховувати західний досвід. Так, залежно від забезпечення існує поділ муніципальних ЦП на облігації:

— під загальне зобов'язання - незабезпечені облігації, підкріплені добросовісністю емітента, який не бере на себе будь-яких заставних зобов'язань. Зазвичай такі облігації випускаються для фінансування проектів, що не дають прибутків;

— під дохід від проекту - облігації погашаються за рахунок доходів від проекту, для фінансування якого вони випускаються. Різновидом таких облігацій є такі, що випускаються, наприклад, для мобілізації коштів на будівництво промислового підприємства, яке у майбутньому здається в оренду;