Управління фінансовими інвестиціями

На нашу думку, найбільш детальна класифікація фінансових інструментів закріплена у стандартах бухгалтерському обліку [84, 85, 97], де вони поділяються на фінансові активи; фінансові зобов'язання; інструменти власного капіталу; похідні фінансові інструменти.

Фінансові активи включають: грошові кошти, не обмежені для використання, та їх еквіваленти; дебіторську заборгованість, не призначену для перепродажу; фінансові інвестиції, що утримуються до погашення; фінансові активи, призначені для перепродажу; інші фінансові активи. Поширеними прикладами фінансових активів, що дозволяють отримувати кошти в майбутньому, є векселі до отримання, позики до отримання, облігації до отримання.

Фінансові зобов'язання включають фінансові зобов'язання, призначені для перепродажу, та інші фінансові зобов'язання. До них відносять кредиторську заборгованість постачальникам; векселі до сплати; облігації до сплати.

Інструменти власного капіталу - це будь-які контракти, що засвідчують право на частину в активах підприємства, яка залишається після вирахування сум за всіма його зобов'язаннями. Сюди відносять прості акції; привілейовані акції, що не підлягають обов'язковому викупу; варанти або опціони для передплати на прості акції чи придбання їх на підприємстві-емітенті; частки та інші види власного капіталу.

Похідний фінансовий інструмент - це інструмент, розрахунки за яким провадитимуться у майбутньому; вартість якого змінюється внаслідок змін процентної ставки, курсу цінних паперів, валютного курсу, індексу цін, кредитного рейтингу (індексу) або інших змінних, що є базисними; який не потребує початкових інвестицій. Похідні фінансові інструменти включають ф'ючерсні контракти, форвардні контракти, опціони, свопи, варанти тощо.

Переважна більшість фінансових інструментів підпадає під поняття цінних паперів (ЦП). Аналізуючи наукові праці вітчизняних і зарубіжних економістів щодо фінансового інвестування, ми дійшли висновку, що не існує єдиного розуміння їх сутності.

Відомий дослідник М.А. Агарков зауважує, що теоретичне вивчення поняття ЦП розпочалося у 70-х роках ХІХ ст. у Німеччині. Під ЦП розуміли документ, подання якого є необхідним для здійснення втіленого у ньому права. Це право могло мати: зобов'язуючий характер (облігації, векселі); майновий з одночасним зобов'язанням (розпорядчі товарні документи); членський (акції) [2, с.1].

Відтоді законодавче та наукове тлумачення сутності ЦП не змінилося. Так, зважаючи на всю різноманітність сучасних визначень ЦП, більшість авторів практично завжди основними його ознаками вважають документарність і засвідчення певних прав його власника. Для прикладу наведемо кілька визначень:

“...цінні папери - грошові або товарні документи, які дають їх власнику майнові права та право на одержання певних грошових сум, доходів” [123, с.377];

“цінний папір - це передусім грошовий документ, що засвідчує майнове право або відносини позики власника документу щодо особи, яка випустила цей документ” [140, с.9];

“...цінний папір означає законодавчо визнане засвідчення права на одержання очікуваних у майбутньому доходів за конкретних умов” [173, с.3].

Таким чином, ЦП виступають як юридична категорія, тому що вони визначають такі права: володіння ЦП; засвідчення майнових і обов'язкових прав; право управління; задоволення передачі або отримання власності.

ЗУ “Про цінні папери і фондову біржу” дає таке визначення ЦП: “Цінні папери - грошові документи, що засвідчують право володіння або відносини позики, визначають взаємовідносини між особою, яка їх випустила, та їх власником і передбачають, як правило, виплату доходу у вигляді дивідендів або процентів, а також можливість передачі грошових та інших прав, що випливають з цих документів, іншим особам” [45].

Таким чином, можна зробити висновок, що в українському законодавстві це визначення відображає не тільки юридичний, а й економічний аспект ЦП. Перш за все, економічна природа ЦП пов'язана з грошима. Вони виступають інструментом акумулювання грошових накопичень підприємств, банків, держави, що спрямовуються на відтворення.

Проведений нами аналіз літературних джерел показав дві протилежні точки зору на природу ЦП. Наприклад, марксисти стверджують, що ЦП мають фіктивну природу, а їх вартість має фіктивний характер; прихильники ж ринкових відносин заперечують наявність фіктивної вартості та стверджують, що за ЦП стоїть реальна вартість, відображена у ціні. К.Маркс зауважував, що “всі цінні папери, по суті, є не що інше, як накопичення домагання, юридичні титули на майбутнє виробництво, грошова або капітальна вартість яких не представляє ніякого капіталу, як у випадку державного боргу, або регулюється незалежно від вартості реального капіталу, який вони представляють” [78, с.516-517]. Якщо розглядати ЦП як окрему економічну категорію у відриві від ринку, то з К.Марксом важко не погодитися. Насправді ж на ринку можна спостерігати відхилення поточної вартості ЦП від реальної, а за кожним ЦП стоїть господарська діяльність його емітента. Однак з цього є виняток - державні боргові зобов'язання, вартість яких базується на загальній ліквідності ринку і на виняткових правах держави здійснювати податкову політику. Тому державний борг є носієм фіктивної вартості. Це підтверджується обвалами ринків боргових зобов'язань в Європі, Росії, а також облігацій внутрішньої державної позики в Україні у кінці 90-х років ХХ ст.

Поняття ЦП є досить багатогранним, оскільки економічні відносини, які він виражає, постійно розвиваються, що знаходить своє вираження у нових формах ЦП.

Зазначимо, що головним критерієм, у відповідності до якого грошові документи вважають ЦП, є їх законодавче закріплення, тобто грошові документи, не включені у законодавчий перелік ЦП і не відповідають встановленим у законі вимогам, не одержують правового статусу ЦП. Як зазначає О.М.Мозговий, “переліки цінних паперів, котрі є в законах різних країн, можуть бути закритими і відкритими, тобто такими, що не допускають включення в перелік будь-яких цінних паперів, і такими, що допускають таке включення. В Японії, наприклад, держава дуже пильно стежить за тим, щоб не збільшувався перелік цінних паперів, який налічує всього дев'ять позицій” [93, с.20].

У США за ЦП визнається велика кількість грошових документів: акції; облігації; казначейські зобов'язання або будь-який документ, що свідчить про визнання боргу; процентні і депозитні сертифікати; папери, що підтверджують участь у будь-яких прибуткових проектах та угодах; заставні; сертифікати участі у голосуючому трасті; опціони всіх видів та інші похідні папери. Таким чином, американська нормативна база уникає теоретично спірних питань про економічну сутність ЦП, а відразу визначає документи, які такими вважаються. “Такий підхід виправдовується наявністю багатих традицій на ринку і відсутністю нормативного вакууму” [171, с.19].

У Німеччині, за аналогією з США, ЦП обмежені їх переліком: акції та облігації, а також інші ЦП, які походять від акцій або облігацій, при цьому похідні відокремлюються від ЦП в окремий клас.

Для вітчизняного РЦП характерна обмежена кількість фінансових інструментів, відомих у світовій практиці. До випуску та обігу в Україні допущені: акції; облігації внутрішніх та зовнішніх державних позик; облігації місцевих позик; облігації підприємств; казначейські зобов`язання республіки; ощадні сертифікати; інвестиційні сертифікати; векселі; приватизаційні папери; заставні; іпотечні цінні папери [45].

З наведеного переліку видно, що до числа ЦП входять різнотипні документи, які відповідають ресурсам, права на які вони підтверджують. Система відповідності ресурсів конкретним видам ЦП, що знаходяться в обігу в Україні, має такий вигляд (табл. 1.1).

Таблиця 1.1 Відповідність ресурсів ЦП

Вид ресурсів	Види ЦП
Гроші, іноземна валюта	Облігації, казначейські зобов'язання, векселі, депозитні сертифікати, ощадні сертифікати, ф'ючерсні контракти, опціони
Нерухоме майно	Акції, інвестиційні сертифікати, заставні, іпотечні сертифікати
Продукція	Векселі, ф'ючерсні контракти, опціони
ЦП	Ф'ючерсні контракти, опціони, варанти,

Існує велика кількість класифікацій ЦП, що викликане різноманітністю їх видів. Нами запропоновано класифікацію, яка складена відповідно до чинного законодавства і видається нам найбільш повною (рис. 1.5).

Рис. 1.5. Класифікація цінних паперів за різними ознаками

Основою класифікації ЦП за економічною природою є те, що всі вони опосередковують відповідні економічні відносини - співвласності або кредитні.

За економічним статусом ЦП поділяють на фондові та комерційні. Перші вільно знаходяться в обігу на фондовому ринку. Зазвичай їх поділяють на ЦП першого і другого порядків. Перші використовуються для формування і нарощення капіталу, а також отримання доходу; другі є похідними. Комерційні ЦП вважаються паперами третього порядку, оскільки вони опосередковують товарні відносини. У певному розумінні комерційні ЦП є кредитними грошима і лише частково слугують для інвестування капіталу.

У залежності від типу прав, що реалізують ЦП, їх прийнято поділяти на ЦП, які: засвідчують майнові права; дають право на участь в управлінні; містять грошові вимоги.

Права можуть належати пред'явнику ЦП; вказаній у ЦП особі; вказаній у ЦП особі, яка може самостійно здійснити ці права або призначити своїм розпорядженням (наказом) іншу особу. У зв'язку з цим за типом переказу майнових прав, тобто форми виплати доходу, розрізняють такі ЦП: іменні, на пред'явника і переказні.

За способом виплати доходу ЦП можна поділити на ЦП з фіксованою, плаваючою процентною ставкою і доходом, що залежить від розміру прибутку емітента. До першої групи відносять ЦП, за якими виплачується дохід у вигляді нарахованих процентів, розмір яких був встановлений у момент емітування ЦП. Щодо привілейованих акцій, які завжди вважалися ЦП з фіксованою ставкою доходу, то останнім часом з'являються нові їх види, за якими сплачуються плаваючі або кориговані дивіденди. До другої групи відносять облігації зі змінними процентними виплатами, розмір яких залежить від результатів роботи емітента, облікової ставки НБУ або процентних ставок на міжбанківському ринку кредитів. І, нарешті, до третьої групи належать ЦП, дохід за якими прямо залежить від розміру прибутку емітента.

З урахуванням правового статусу емітента ЦП діляться на три групи: державні, муніципальні й недержавні. Державні ЦП у більшості випадків є борговими і випускаються державою. До муніципальних ЦП відносять боргові зобов'язання місцевих органів влади. Недержавні ЦП представлені корпоративними (емітент - юридична особа) і приватними ЦП (емітент - фізична особа). Зазвичай, корпоративні ЦП випускаються при заснуванні акціонерного товариства і розміщенні акцій серед засновників; збільшенні розмірів статутного капіталу товариства; залученні позикового капіталу шляхом випуску облігацій. Приватними ЦП згідно з українським законодавством можуть бути тільки векселі.

Підкреслимо, що нами була запропонована найбільш загальна класифікація ЦП, однак кількість типів, видів, різновидів і модифікацій ЦП значно більша, ніж це дозволяє зробити наше дисертаційне дослідження. Наприклад, ЦП можна класифікувати за ознакою дроблення, можливостями обігу, забезпеченням, формою випуску, способом розповсюдження, можливостями викупу, погашення, оподаткування тощо.

У додатках А і Б наведена класифікація акцій і облігацій як найбільш розповсюджених інструментів фінансового інвестування.

Фінансовими інструментами, передбаченими чинним законодавством України для інвестування активів інституційних інвесторів, є: 1) банківські депозитні рахунки; 2) ощадні сертифікати; 3) державні ЦП; 4) ЦП органів місцевого самоврядування; 5) акції; 6) облігації підприємств (додаток В).

При цьому зазначимо, що у 2002 р. на фінансовому ринку України функціонувала така кількість інвестиційних інститутів: 189 комерційних банків (157 банків мають ліцензію на здійснення банківських операцій; 136 - АТ, 21 - ТОВ), з яких 20 банків створено за участю іноземного капіталу (7 банків - зі 100-процентним іноземним капіталом); 338 страхових компаній (страхових брокерів), з яких 36 - створено за участю іноземного капіталу та 13 - за участю держави; 13 інститутів спільного інвестування; 35 недержавних пенсійних фондів.

Традиційним інструментом фінансового ринку для цих інститутів є банківські депозити, оскільки їх інвестиційна привабливість забезпечується високою ліквідністю вкладень і високою гарантованою дохідністю.

Однак зазначимо, що ця форма інвестування підпадає під дію системних фінансових ризиків, пов'язаних із знеціненням грошової одиниці та зміною банківського проценту. До того ж, “існує стійка залежність між рівнем надійності банківських депозитів, рівнем дохідності за банківськими депозитами та показниками стабільності фінансової системи. Дострокове вилучення строкових депозитів у зв'язку з очікуванням інфляційних процесів також призводить до втрати доходів внаслідок застосування знижених депозитних ставок” [159, с.46].

У 2002 р. порівняно з попереднім роком середньорічні ставки для юридичних осіб в національній валюті - знизилися на 3,4% до 7,8% річних, а в іноземній валюті - зросли на 0,4% до 6,0% річних (табл. 1.2).

Таблиця 1.2 Середньозважені процентні ставки банків України за депозитами, %¹

	У національній валюті	В іноземній валюті
1992	68,0	-
1993	187,3	-
1994	171,0	-
1995	61,2	-
1996	34,3	-
1997	18,2	-
1998	22,3	9,7
1999	20,7	9,0
2000	13,5	5,8
2001	11,2	5,6
2002	7,8	6,0

¹ Примітка. Складено за даними [16]

Дохідність українських банківських депозитів в умовах дефляції (індекс споживчих цін у 2002 р. склав 99,4%) підтверджує прийнятність цього фінансового інструменту як об'єкта інвестування активів інституційних інвесторів і в гривневому, і у валютному еквівалентах. Якщо ж темпи інфляції зростуть, то виникнуть ризики втрати вартості частини депонованих коштів на строкових депозитах через невідповідність рівня договірних процентів за депозитами фактичному рівню інфляції та неможливості оперативного переведення коштів у більш інфляційно захищені активи. Зі зростанням абсолютної суми таких депозитів відбувається зростання відповідних ризиків і негативних наслідків для кредитора.

Зауважимо, що найбільшу частку в інвестиційному портфелі будь-якого інституційного інвестора мають становити ЦП. В Україні почався процес трансформації ринку пайових фінансових інструментів у ринок боргових (додаток Д). Так, основною тенденцією РЦП у 2002 р. стало збільшення виконаних угод порівняно з 2001 р. з облігаціями підприємств і ощадними сертифікатами у 2,4 рази. З'явились нові фінансові інструменти - казначейські зобов'язання. При цьому обсяг виконаних угод з акціями за цей же період збільшився у 1,8 рази, деривативами - у 1,9 рази, а з векселями - у 1,7 рази.

Таблиці 1.3 і 1.4 наочно демонструють ситуацію з випуском ощадних сертифікатів українськими банками. Проаналізувавши їх дані, можна зробити такі висновки:

1. Обсяги випусків ощадних сертифікатів значно поступаються обсягам випуску інших боргових ЦП. Так, у 2002 р. ДКЦПФР зареєструвала випусків облігацій підприємств на суму 4,275 млрд грн, а Міністерство фінансів України продало облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) на суму 2,85 млрд грн.

2. Обсяги випуску ощадних сертифікатів мають тенденцію до збільшення, що відповідає загальній тенденції 2002 р. до збільшення обсягів коштів підприємств, організацій і населення у банках (обсяги вкладів у 2002 р. зросли майже на 47% порівняно з 2001 р.).

3. З аналізу валютної структури випуску ощадних сертифікатів видно, що, якщо на 01.01.02 55% усього обсягу випуску було номіновано у вільноконвертованій валюті, то на 01.01.03 - тільки 32%. Це свідчить про збільшення довіри до гривні й більшу дохідність гривневих вкладів.

Таблиця 1.3 Обсяги випуску ощадних сертифікатів банками України ¹

	Сума, млн грн
	Усього	Національна валюта	ВКВ
	01.01.02	01.01.03	01.01.02	01.01.03	01.01.02	01.01.03
Ощадні сертифікати, усього	320,1	617,3	145,7	417,8	174,4	199,5
Розміщені серед юридичних осіб	32,2	262,9	14,1	222,4	18,1	40,5
Розміщені серед фізичних осіб	77,2	136,0	39,3	94,9	37,9	41,1
На пред'явника	210,6	218,4	92,3	100,6	118,3	117,9

¹ Примітка. Складено за даними НБУ

Таблиця 1.4 Структура випуску ощадних сертифікатів за категоріями інвесторів, % ¹

	Усього
	01.01.02	01.01.03
Розміщені серед юридичних осіб	10,1	42,6
Розміщені серед фізичних осіб	24,1	22,0
На пред'явника	65,8	35,4
Ощадні сертифікати, усього	100	100

¹ Примітка. Складено за даними табл. 1.3

Перевагою ощадного сертифіката є незмінність процентної ставки на весь строк дії як для юридичних, так і для фізичних осіб. Сьогодні більшість банків у депозитні договори, особливо на строк більше року, вносять пункт про можливість зміни ставки на свій розсуд. Тому при вкладенні коштів на строк більше року клієнту надійніше купити ощадний сертифікат - депозитні ставки за гривневими вкладами хоча повільно, але постійно знижуються.

У більшості країн світу надійними та високоліквідними є державні ЦП, які вважаються еталоном безризикових вкладень. В Україні не вистачає інструментів з подібними характеристиками. Але відкрити “коротку позицію” на півроку в ОВДП можуть і банки, і страховики, і пенсійні фонди. Якщо купувати облігації на строк від 2 до 10 років, то тут виникають курсові ризики, оскільки стабільність гривні на сьогоднішній день має більше кон'юнктурний, ніж загальноекономічний характер. Обсяг виконаних угод з ОВДП у 2002 р. майже не змінився за умови, що на спеціалізованих аукціонах їх було реалізовано на суму 2,85 млрд грн, а це у 2,4 рази більше відповідного показника 2001 р. Насамперед, це пояснюється тим, що банки надали перевагу зберіганню їх аж до терміну погашення і неактивним операціям на вторинному ринку.

Рис. 1.6. Середньозважена ставка дохідності за ОВДП, % річних (cкладено за даними [16])

Зазначимо, що особливістю функціонування вітчизняного ринку державних ЦП з початку його формування було істотне завищення дохідності державних облігацій (рис. 1.6). І вже у 2002 р. ставки дохідності на первинному ринку ОВДП встановились на рівні 10,81% річних (у 2000 р. ставки коливалися у межах 16,5-25%, у 2001 - 13,0-14,5% річних).

З початку 2003 р. на аукціони виставляються ОВДП строком обігу три місяці, шість місяців, одинадцять місяців та півторарічні облігації без обмеження обсягів. Тримісячні облігації продаються з дохідністю 7,32%, шестимісячні - 7,9%. Одинадцятимісячні ОВДП з дохідністю 9,2% річних пропонуються інвесторам вперше, але враховуючи строк обігу цих ЦП, погашення їх припадає на 2004 р. Очевидно, саме через це інвесторів вони не приваблюють. Щодо півторарічних облігацій, то підвищення їх дохідності до 10,5% також не приваблює інвесторів, а аукціони з їх продажу кілька разів вважалися такими, що не відбулись. На нашу думку, причину слід шукати у низькій ліквідності банківської системи. Доказ тому - зростання процентних ставок на міжбанківському кредитному ринку до 5-12% за строками до місяця. Тому ОВДП на строк півроку і більше попитом не користуються.

Протягом 2000-2002 рр. не було зареєстровано жодної емісії облігацій місцевих позик. Причина - негативний досвід випуску цих облігацій у попередні роки, зокрема факти дефолту у м. Одесі та деяких інших регіонах.

Попередні випуски облігацій місцевих позик здійснювались протягом 1995-1998 рр. 14 емітентами - місцевими органами влади АР Крим, Дніпропетровської та Херсонської області, міст Донецька, Маріуполя, Запоріжжя, Києва, Броварів, Львова, Одеси, Полтави, Кременчука, Комсомольська, Харкова. Загальна номінальна вартість облігацій місцевих позик усіх емісій по Україні склала близько 315,3 млрд грн, а обсяг розміщення - 217,5 млрд грн. Термін обігу всіх цих інструментів вже закінчився, причому повністю погашеною була лише одна позика - Броварської міської влади.

Збільшення обсягу угод з акціями відбувається за рахунок торгівлі акціями різних емітентів, тобто вони користуються періодичним попитом, оскільки процес приватизації ще триває. Так, “у 1999 р. торгівці здійснювали угоди з акціями 3 895 емітентів, у 2000-му - з акціями 4 814, у 2001-му - 4 254, у 2002 р. - 4 583 емітентів. Причому, акції лише 1 322 емітентів були предметом угод кожного року…” [30, с.9].

У 2002 р. обсяг вторинних торгів акціями у Першій фондовій торговельній системі (ПФТС) зменшився на 51% порівняно з 2001 р. Ціни на акції окремих емітентів (“блакитних корінців”) були істотно знижені: “...ВАТ “Дніпроенерго” - з 300 дол. США у жовтні 1997 р. до 15 дол. США у грудні 2002 р.; ВАТ “Західенерго” - з 50 дол. США у жовтні 1997 р. до 5 дол. США у грудні 2002 р.; ВАТ “Центренерго” - з 2 дол. США у жовтні 1997 р. до 0,25 дол. США у грудні 2002 р.” [159, с.52].

Відсутність привабливих фінансових інструментів - головний недолік українського ринку цінних паперів. Так, якщо у 2000 р. фондовий ринок мав 7 “блакитних корінців” (“Укранафта”, “Стірол”, “Донбасенерго”, “Дніпроенерго”, “Центренерго”, “Западенерго”, “Київенерго”), то у 2001 р. тільки один - “Укрнафту”. У 2002 р. динаміку індексу ПФТС забезпечили ЦП знову ж таки семи АТ: “Западенерго”, “Нижньодніпровський трубопрокатний завод”, “Дніпроенерго”, “Стірол”, “Укрнафта”, “Западенерго” та “Київенерго”.

Індикаторами розвитку ринку акцій є капіталізація та оборот цього ринку. Як видно з табл. 1.5, капіталізація ринку акцій у ВВП у 2002 р. склала лише 10,56%, тоді як російські показники наближаються до світових аналогів (32,46% ВВП).

Таблиця 1.5 Капіталізація і обсяг ринків акцій в країнах СНД за 2002 р. (% від ВВП) ¹

	Капіталізація ринку акцій	Оборот акцій
Росія	32,46	13,25
Молдова	24,59	0,48
Білорусь	0,00	0,003
Казахстан	5,58	1,65
Україна	10,56	0,28
Грузія	3,28	0,12
Вірменія	0,44	0,06
Узбекистан	0,40	0,20
Киргизія	0,35	1,34
Азербайджан	0,00	0,01
Таджикистан	0,00	0,00
Туркменістан	0,00	0,00

¹ Примітка. Складено за даними [76]

Вкладення коштів в українські акції є дуже ризикованими, оскільки ринок цих інструментів має низьку капіталізацію та недооцінку окремих активів. Крім того, порушуються права акціонерів, що не дозволяє розглядати акції навіть потужних підприємств як об'єкти для інвестування.

Зазначимо, що “2002 рік так і не дав жодного прикладу публічного розміщення акцій на організованому ринку з метою залучення не інвесторів, а їх грошей. А у 2002 році ДКЦПФР зареєстровано нових випусків акцій на суму, яка перевищує 12 млрд грн. Представники ДКЦПФР стверджують, що не менше 40% від цієї величини - це залучення реального капіталу, хоча “нові” випуски акцій були розміщені серед наперед відомих емітенту інвесторів” [136, с.28].

Акції в Україні є ненадійними ще й тому, що майже кожне друге АТ в Україні є збитковим. Серед АТ, пакети акцій яких перебувають під управлінням держави, збиткових підприємств удвічі більше, ніж у середньому по Україні. Ці обставини виводять таких емітентів за межі кола навіть потенційних об'єктів інвестування.

Існує високий рівень заборгованості підприємств між собою та перед бюджетом за податками й іншими обов'язковими платежами. Так, на 01.01.03 сума кредиторської заборгованості склала 302,7 млрд грн, дебіторської - 239,8 млрд грн, або порівняно з аналогічним періодом попереднього року зросла відповідно на 7,2% та 8,8% [155, с.252], через що значно збільшується імовірність ризику банкрутства АТ і, відповідно, втрат для інвестора.

Врахування та усунення причин, що знижують надійність акцій як об'єктів інвестування дозволить істотно підвищити їх інвестиційну привабливість з огляду на існуючу недооцінку вартості цих інструментів.

У 2001 р. в Україні розпочато формування ринку корпоративних облігацій, які, як свідчить досвід більшості розвинених країн, здебільшого купують саме інституційні інвестори. Це твердження вірне і для ринків, що розвиваються.

Якщо торги з акцій проводилися в основному у межах операцій з купівлі-продажу контрольних пакетів або їх акумуляції, то торги з облігаціями пройшли досить успішно. На початку 2002 р. у ПФТС котирувалися облігації лише чотирьох емітентів, а в кінці року у лістингу цієї системи знаходилося вже понад 25 емітентів облігацій.

За підсумками 2002 р. загальний обсяг торгів корпоративними облігаціями склав понад 2,16 млрд грн, збільшившись порівняно з попереднім періодом на 243%, а з 1999 р. - на 8 475%. Щодо темпу зростання операцій з усіма ЦП, то він склав відповідно 159 та 650% (див. додаток Д).

Таким чином, розвиток ринку корпоративних облігацій відповідає загальним тенденціям розвитку національного РЦП, причому темпи зростання операцій з цими інструментами є випереджаючими порівняно з темпами зростання загального обсягу операцій з усіма ЦП.

Однак, незважаючи на швидке зростання ринків цих інструментів в Росії і Україні, у масштабах економіки їх ринки значно відстають від ринку корпоративних облігацій Казахстану (табл. 1.6).

Таблиця 1.6 Обсяги ринків корпоративних облігацій в країнах СНД у 2002 р. ¹

	USD млн	У % від ВВП
	2001	2002	2001	2002
Казахстан	560,49	592,66	2,58	2,46
Росія	2230,07	3426,53	0,74	1,00
Україна	64,73	138,38	0,17	0,33
Киргизія	2,31	3,65	0,15	0,22
Узбекистан	0,15	5,06	0,00	0,07
Молдова	0,00	0,98	0,00	0,06
Азербайджан	0,00	0,60	0,00	0,01
Вірменія	0,00	0,00	0,00	0,00
Білорусь	0,00	0,00	0,00	0,00
Грузія	0,00	0,00	0,00	0,00
Таджикистан	0,00	0,00	0,00	0,00
Туркменістан	0,00	0,00	0,00	0,00

¹ Примітка. Складено за даними [76]

У більшості розвинених країн обсяг ринку корпоративних облігацій складає не менше 10% ВВП, а може досягати і 70-80% ВВП. Ця обставина свідчить про недостатній розвиток ринків таких інструментів у всіх країнах СНД. Однак якщо порівнювати ринки Казахстану, Росії, України і Киргизії, то вони наближаються до ринків корпоративних облігацій країн, що розвиваються. Наприклад, у 2002 р. у Бразилії він склав 2,8% ВВП, у Мексиці - 1,9%, в Індії - 1,3% ВВП.

Динамічний розвиток ринку корпоративних облігацій в Україні створив вагому конкуренцію єдиному способу отримання підприємством реальних коштів - банківському кредиту. Сьогодні цей ринок переважає ринок кредитних ресурсів за розміром коштів, які може залучити підприємство; строком залучення; розміром процентної ставки; періодичністю сплати процентів та обсягом необхідного забезпечення.

Як показує статистика, середній рівень дохідності корпоративних облігацій (строком обігу до одного року) на первинному ринку складає 15-18% річних, тобто він є конкурентним порівняно з депозитними ставками надійних українських банків (табл. 1.7).

Таблиця 1.7 Усереднені показники депозитних ставок українських КБ і процентів за корпоративними облігаціями ¹

	3 місяці	6 місяців	12 місяців
Валюта	$	грн	$	грн	$	грн
Дохідність депозитів, %	5-6	15-18	7-7,5	18-20	8-9	21-22
Дохідність облігацій, %	-	18-19	8-9	18-22	11-12	20-27

¹ Примітка. Складено за даними НБУ і ДКЦПФР

Привабливість корпоративних облігацій для інституційних інвесторів забезпечується також: фіксованим процентом, що забезпечує достатньо прогнозований грошовий потік (у межах року); диверсифікацією інвестування грошових коштів; можливістю передачі облігацій у заставу; можливістю дострокового повернення коштів; отриманням торгового доходу за облігаціями у складі інвестиційного портфеля.

Однак існують і перепони для збільшення кількості інвесторів на ринку цих інструментів через невеликі обсяги привабливих облігаційних позик, а також невисоку інформованість про можливості ринку корпоративних облігацій.

На Заході корпоративні облігації поділяться на два класи - інвестиційні облігації емітентів з високою кредитоспроможністю та високодохідні облігації емітентів з низькою кредитоспроможністю (сміттєві облігації). Ми вважаємо, що, з одного боку, українські облігації є інвестиційними, оскільки статистика дефолту за ними дорівнює 0% (це кращий за світові аналоги показник частоти дефолтів, що склав у 2002 р. 0,5%), а з іншого, - вітчизняні облігації є сміттєвими у зв'язку з низьким кредитним рейтингом України за шкалою S&P. Єдиним винятком можна вважати банківські облігації через високу капіталізацію українських банків та їх низькі кредитні ризики.

Таким чином, кожний із сегментів фінансового ринку має не тільки різний ступінь реалізації в сучасних умовах, але й великий потенціал. Найбільш розвиненим є ринок депозитів. Ринок державних ЦП зазнає відновлення після кризи 1998 р., а ринок корпоративних ЦП (акцій і облігацій) знаходиться у стані становлення.

У цілому ж зазначимо, що перелік дозволених для інвестування активів інституційних інвесторів фінансових інструментів на даний час є недостатнім і потребує значного доопрацювання та вдосконалення. ЗУ “Про цінні папери і фондову біржу” був прийнятий більше десяти років, коли мало хто розумів, що таке ринок цінних паперів. До переліку ЦП було віднесено всього сім інструментів, оскільки за цим нормативним актом їх перелік вказаний як вичерпний.

Як показала практика функціонування РЦП, приблизно до 1995 року цих семи видів ЦП цілком вистачало всім учасникам ринку. Але згодом на Українській фондовій біржі з'явились ЦП, яких у законодавчому переліку не було - похідні ЦП (ф'ючерси на валютні курси). Так само з 1996 до 1999 рр. “поза законом” проходила торгівля компенсаційними сертифікатами (юридично вони не були ЦП), а у 2000 р. була зареєстрована емісія ще одного позазаконного інструмента - опціонів “Укртелекому” [56, с.20-21].

Безперечно, інструментарій фінансового інвестування є визначальним для будь-якого інвестора, в тому числі й інституційного. При цьому прийняття інвестиційних рішень є надзвичайно складним завданням через те, що більшість принципів інвестування має загальний характер і деякі питання інвестування є специфічними для конкретного інвестора. Тож існує необхідність зосередити увагу на процесі систематичного перегляду інституційними інвесторами своїх цілей і обмежень відповідно до нагальних обставин.

1.3 Управління процесом фінансового інвестування

Сьогодні в Україні з'явилась велика кількість фундаментальних досліджень [157, 173, 184, 185, 186, 187, 201], робіт провідних зарубіжних і вітчизняних вчених [12, 13, 17, 24, 51, 73, 80, 90, 104, 157], присвячених проблемам інвестиційного менеджменту. Однак здебільшого науковці розглядають особливості та інвестиційні цілі інституційних інвесторів у кінці, після викладення інвестиційних стратегій. На нашу думку, такий підхід є невірним. Інвестиційні менеджери управляють активами фінансових інститутів відповідно до визначених цілей, які у більшості випадків визначаються специфікою зобов'язань кожного інституту. Тому “...вибір менеджером інвестиційних інструментів і стратегій має сенс лише у контексті коректного врахування проблеми співвідношення активів і зобов'язань” [157, с.IX]. Через цю обставину ретельне попереднє обґрунтування інвестиційних цілей, їх особливостей, а також обмежень, що притаманні процесу управління фінансовими інвестиціями інституційних інвесторів, є необхідним для вірного розуміння суті інвестиційних стратегій.

Отже, на основі аналізу різноманітних моделей можна запропонувати такий алгоритм процесу управління фінансовими інвестиціями: 1) постановка цілей інвестування; 2) формування інвестиційної політики з урахуванням нормативних обмежень; 3) вибір портфельної стратегії; 4) моніторинг і корегування інвестиційного портфеля за необхідністю.

Головними цілями інвестора є дохідність, безпека вкладень, зростання капіталу і ліквідність [100, 102].

Дохідність представляє собою можливість отримання інвестором певних доходів у майбутньому, які складаються з дивідендів, процентів за ЦП, курсової різниці або частки чистого прибутку суб'єкта господарювання. Основним показником при визначенні дохідності тих або інших ЦП є ставка дивіденду компанії, що порівнюється із середньою процентною ставкою за довгостроковими вкладеннями населення і депозитами підприємств. Коли відношення цих показників менше одиниці, то дохідність таких ЦП буде недостатньою. Дохідність фінансових інструментів за певний період часу можна визначити шляхом відношення загальної суми доходу до ціни придбання даного інструменту.

Другою важливою інвестиційною метою є безпека капіталу, яка знаходить своє вираження у збереженні величини капіталу для одержання майбутніх доходів. Тут потрібно підкреслити, що безпека капіталу означає дещо більше, ніж звичайне збереження обсягу капіталу. Вона також означає захист купівельної сили фінансових інструментів і здатність емітента нести відповідальність перед інвестором за залучені кошти.

Звичайно, безпека капіталу тісно пов'язана з ризиком, що виникає при вкладанні коштів у фінансові інструменти. Західні економісти розрізняють дві категорії ризику, що складають у підсумку загальний ризик інвестицій: систематичний і несистематичний ризики. Види основних інвестиційних ризиків для інституційних інвесторів ми навели на рис 1.7. Зазначимо, що перерахувати всі можливі конкретні ризики не видається можливим, оскільки їх кількість постійно зростає.

Як правило, повністю позбутися дії ризиків не можна, однак ними можна управляти. Усі відомі у світовій практиці фінансового інвестування способи боротьби з ризиками ми можемо віднести до внутрішніх способів (диверсифікація; лімітування; спеціальні механізми торгівлі та укладання угод, що знижують імовірність втрат за рахунок ускладнення і подорожчання технічних процедур; управління активами і пасивами; отримання додаткової інформації) і до зовнішніх способів (перенесення ризиків на іншу особу за допомогою гарантій або страхування; розподіл ризиків між великою кількістю осіб (“диверсифікація навпаки”; хеджування) [57, с.284-285].

Найбільш складним і необхідними способом зниження ризиків для інституційних інвесторів є управління активами і пасивами, яке більшою мірою зумовлює вибір ними інвестиційної стратегії. Пасив - це платіж, що має здійснити інституційний інвестор (емітент зобов'язання) у певний період часу відповідно до контракту за зобов'язанням. Для фінансового інституту вагомими є обидві характеристики зобов'язання: сума платежу і момент часу, коли

Рис. 1.7. Класифікація ризиків інвестування

відбувається виплата цієї суми. Зобов'язання можна класифікувати за ступенем невизначеності їх величини і часу виплати (табл. 1.8).

Таблиця 1.8 Класифікація зобов'язань інституційних інвесторів [157, с.141]

Тип зобов'язання	Сума виплат	Час виплат
1	Відома	Відомий
2	Відома	Невідомий
3	Невідома	Відомий
4	Невідома	Невідомий

Зобов'язання першого типу відрізняються тим, що сума і час виплат відомі достовірно. Вони притаманні банкам, а також страховим компаніям із страхування життя, якщо останні пропонують гарантований інвестиційний контракт (зобов'язання виплатити певну гарантовану процентну ставку за певний час). До зобов'язань другого типу відносять зобов'язання, за якими відомі суми виплат, але невідомі їх строки (наприклад, поліси страхування життя). У зобов'язань третього типу відомим є час виплати, але невідомий її розмір, наприклад, дворічний депозитний сертифікат з плаваючою процентною ставкою. Зобов'язання четвертого типу не мають ні дати, ні суми виплати (більшість страхових і пенсійних зобов'язань).

Через те, що для більшості зобов'язань суми та строки виплати є наперед невідомими, інвестор повинен завжди мати достатньо коштів для виконання поточних зобов'язань. Крім того, потрібно мати на увазі, що власник зобов'язання може вимагати його дострокового виконання, навіть за умови накладання штрафу. Фінансовим інститутам також доводиться стикатися з вірогідністю зниження платіжних надходжень. Для банку - це скорочення надходження коштів на депозити, для страховика у результаті скорочення продажі полісів - зменшення надходжень премій, для інституту спільного інвестування - неможливість залучення нових акціонерів або пайовиків.

Таким чином, інституційний інвестор повинен одержати від інвестованого капіталу адекватну дохідність, а також підтримувати прийнятний рівень перевищення активів над зобов'язаннями або надлишок. Діяльність інвестора для досягнення зазначених цілей має назву управління співвідношенням активів і пасивів, або управління надлишком (surplus management), яке включає вибір певного співвідношення ризику зниження надлишку і ризику забезпечення очікуваного рівня дохідності інвестованих коштів.

Наприклад, в США розраховується три типи надлишку: офіційний (розраховується тільки інституційними інвесторами, які знаходяться у підпорядкуванні органів штату або федерального рівня), економічний і бухгалтерський. Економічний надлишок - це різниця між ринковою вартістю активів і приведеною вартістю зобов'язань. Щодо сучасної портфельної теорії, то її аналіз дає нам змогу зробити висновок, що при формуванні оптимального портфеля активів акцент робиться на максимізації дохідності активів і не приділяється достатньої уваги зобов'язанням. Розрахунок бухгалтерського (облікового) надлишку базується на звітах про фінансовий стан інституційного інвестора. Відповідно до правил фінансової звітності активи можуть оцінюватися за балансовою або ринковою вартістю залежно від того, як вони класифікуються.

Третім важливим бажаним завданням інвестора є зростання капіталу, коли вартість початкових інвестицій з часом зростає. Найбільші можливості для реалізації цієї мети слід очікувати від вкладень в “акції зростання” та акції молодих компаній, які впроваджують нові технології і ноу-хау. Зростання капіталу на середньому рівні забезпечують довгострокові облігації і привілейовані акції, а найнезначніше - короткострокові облігації. Приріст капіталу є необхідним для того, щоб зробити більш привабливими для інвестора довгострокові ЦП, а також для надання гнучкості управлінню інвестиціями.

І, нарешті, четверта інвестиційна мета -- ліквідність, яка є бажаною при формуванні портфеля, оскільки дозволяє інвестору не лише швидко продати фінансові інструменти, але і не втратити у ціні в певних ситуаціях. Гострою проблемою українського РЦП є саме відсутність ліквідності у великої кількості ЦП, і це значною мірою стримує розвиток вторинного ринку. Як наслідок, ліквідність цих інструментів повинна забезпечуватися самими емітентами або торговцями-посередниками. І оскільки для інвестора існує небезпека невиконання емітентом або посередником своїх зобов'язань, таку ліквідність можна назвати штучною.

Зазначимо, що перераховані конкретні інвестиційні цілі значною мірою є альтернативними. З одного боку, інституційні інвестори намагаються збільшити ліквідність, а з іншого - дохідність. Збільшуючи свої доходи, вони можуть піддавати себе і своїх вкладників різноманітним ризикам, через що виникає загроза ліквідності. Якщо під безпекою розуміти спроможність інвестора зберігати себе у якості діючої економічної одиниці, то для її досягнення потрібно враховувати інтереси трьох сторін - акціонерів, вкладників і органів регулювання. Звичайно, достатньо зважені дії інвестиційних менеджерів можуть практично виключити будь-які ризики, однак тут не досягається така мета, як дохідність. Порівняння інституційних інвесторів за притаманними їм цілями наведене у табл. 1.9.

Таблиця 1.9 Інвестиційні цілі інституційних інвесторів

Тип інвестора	Вимоги до дохідності	Схильність до ризику	Ліквідність	Горизонт
Комерційний банк	Процентний спред	Змінна	Низька	Короткий
Страхова компанія зі страхуванням життя	Виконання всіх зобов'язань за проданими страховими полісами і одержання доходу	Консервативна	Низька	Тривалий
Страхова компанія, що займається страхуванням, іншим ніж страхування життя			Висока	Короткий
Інститут спільного інвестування	Залежить від об'єктів вкладень	Змінна	Низька/висока	Короткий/тривалий
Недержавний пенсійний фонд	Майбутні надходження, що акумулюються інвестиційним портфелем, мають достатньою мірою забезпечувати виконання зобов'язань	Залежить від наближення терміну виплат	У молодості - низька; у зрілому віці - висока	Тривалий

Банк акумулює активи за допомогою депозитних операцій, а потім накопичені кошти інвестуються у ринкові ЦП або видаються у вигляді кредитів. Інвестиційна мета у цьому випадку полягає у тому, щоб дохідність інвестицій була вищою за вартість залучених коштів. Вона також повинна бути вища за дохідність кредитних операцій через надання кредитів на більш тривалі строки порівняно з ЦП.

Конкурентами банків у залученні заощаджень усіх верств населення сьогодні стають страхові компанії і пенсійні фонди через надання спеціальних послуг, які не можуть надати банківські установи, активний розвиток РЦП, а також зростання доходів населення. Так, у Великобританії на частку страхування у ВВП припадає більше 88,9%, а пенсійні фонди акумулюють 101% ВВП. У більш розвинених країнах колишнього соціалістичного табору частка страхових компаній і пенсійних фондів складає в середньому майже 12% ВВП. В Україні ж їх частка залишається дуже незначною (табл. 1.10).

Таблиця 1.10 Активи небанківських фінансових установ на червень 2000 р. (% до ВВП) ¹

Країна	Інвестиційні фонди	Пенсійні фонди	Страхові компанії	Всього
США	55,2	89,9	43,1	188,2
Великобританія	29,3	101,0	88,9	219,2
Німеччина	22,7	13,0	31,9	67,6
Чеська республіка	6	2	9	17
Угорщина	4	4	3	11
Польща	6	2	5	13
Словаччина	4	0	4	8
Словенія	2	0	4	6
Естонія	3	0	3	6
Казахстан	2	3	1	6
Латвія	2	0	1	3
Литва	4	0	0	4
Росія	1	1	1	3
Україна	0	0	1	1

¹ Примітка. Розрахунки С. Классена та інших на основі даних ОЕСD (1999 р.), Вілл'яма М. Мерсера (2000 р.) та Світового банку

Провідною функцією страхових компаній в економіці ринкового типу є залучення капіталу шляхом страхування, а власне надання страхових послуг вважається другорядною функцією, лише засобом для мети накопичення коштів. Часто виникають ситуації, коли за підсумками фінансового року страхова компанія має збитки від своєї основної, тобто страхової діяльності, і покриває їх за рахунок доходів від інвестиційної діяльності на фінансовому ринку. Відповідно до українського законодавства, для забезпечення ефективної інвестиційної діяльності кошти страхових резервів повинні розміщуватися на принципах безпечності, прибутковості, ліквідності і диверсифікованості [43].

Інвестиційні цілі пенсійного фонду визначаються структурою його зобов'язань. Так, якщо у фонді питома вага учасників, які вже отримують пенсію, в їх загальній кількості значна і обсяг виплат перевищує обсяг внесків, то його метою буде створення поточного потоку грошових коштів на рівні, що забезпечує ці виплати. Якщо ж фонд є молодим, і актуарні розрахунки свідчать про те, що виплати перевищать надходження через декілька років, то основною метою буде одержання доходу у середньо- і довгостроковій перспективі.

Щодо інститутів спільного інвестування, то їх інвестиційні цілі визначаються об'єктами вкладень. Сьогодні перед інвестором постає питання, який саме фонд обрати серед їх великої кількості і різноманіття. Так, існують фонди, що інвестують у компанії високої, середньої і малої капіталізації; фонди “вартості” і фонди “зростання”; індексні; галузеві; облігаційні; грошового ринку; глобальні; міжнародні; фонди ринків, що розвиваються; фонди, орієнтовані на конкретні країни; дорогоцінних металів; іпотек тощо [137, с.25]. При цьому, коли створюються ці інститути, для потенційних інвесторів випускається проспект, в якому описуються цілі фонду, а змінити їх можна тільки за підтримки більшості акціонерів.

У цілому систему інвестиційних цілей для інституційних інвесторів ми пропонуємо викласти в такій редакції (за перевагою):

1. Збереження і приріст капіталу.

2. Придбання фінансових інструментів з властивостями готівки, які можуть використовуватися як засіб обігу і платежу.

3. Одержання прибутку за рахунок вкладень у статутні капітали юридичних осіб.

4. Спекулятивна гра на курсах ЦП.

Однак перш, ніж формулювати цілі інвестування, необхідно оцінити наявний інвестиційний капітал, зібрати достатню інформацію про доступні об'єкти вкладень, оцінити економічну кон'юнктуру та прогнози на майбутнє тощо. На цьому етапі інвестор з тим або іншим ступенем точності визначає свій інвестиційний горизонт, тобто проміжок часу, на який розповсюджується його стратегія і щодо якого оцінюються результати інвестиційного процесу (на жаль, у роботах, присвячених аналізу інвестицій і портфельному управлінню, цей чинник часто не враховується).

У західній практиці попередні дослідження з питань вибору часу для інвестування коштів мають назву “таймінг”. Добре проведений таймінг дозволяє ефективно управляти інвестиційним горизонтом і обирати саме той час для вкладання коштів, який є сприятливішим для досягнення цілей інвестора [106, с. 1085].

Другий етап процесу управління інвестиціями - формування основних напрямів інвестиційної політики для досягнення поставлених цілей. Зазвичай, цей етап починається з розробки схеми розміщення активів, яка передбачає розподіл портфеля між різними категоріями активів з метою збереження капіталу при негативних змінах ситуації та отримання переваг при сприятливих. Ця схема базується на тому, що дохідність портфеля залежить радше від структури розміщення активів, ніж від самих інвестицій. “Дійсно, дослідження довели, що дохідність портфеля більше ніж на 90% визначається схемою розміщення активів і менш ніж на 10% - вибором конкретних цінних паперів. Більше того, як встановили вчені, при розміщенні коштів у різні класи інвестиційних інструментів більшою мірою скорочується вплив ризику порівняно з вкладенням в одну категорію активів” [24, с.818].

Розміщення активів може бути з фіксованою, гнучкою структурою і тактичне. Перші два відрізняються природою пропорцій між різними категоріями активів у портфелі, а третє є більш складним і, як правило, використовується досвідченими менеджерами, які управляють великими інституційними портфелями.

Ми пропонуємо розглянути схеми розміщення активів більш детально, оскільки їх роль в управлінні портфелями українських інвесторів досі недооцінена. За основу можна взяти дослідження Л.Дж. Гітмана і М.Д. Джонка [24], а також Ф.Дж. Фабоцці [157], оскільки вони видаються нам найбільш детальними і повними порівняно з іншими дослідженнями у цій сфері.

Розміщення з фіксованою структурою портфеля означає, що у кожній з категорій активів (зазвичай, їх кількість від 3 до 5) розміщується фіксована частина портфеля. Як правило, питомі співвідношення залишаються незмінними у часі, тобто фіксованими. Але ринкова вартість портфеля, врешті-решт, може змінюватися, а його склад може коригуватися щороку або після серйозних ринкових зрушень для збереження бажаних фіксованих пропорцій.

Розміщення з гнучкою структурою (стратегічне розміщення) означає періодичне коригування співвідношення кожної категорії активів, що базується або на ринковому, або на технічному аналізі (своєчасності проведення операцій). Зміна питомої ваги окремих інструментів інвестування може бути викликана очікуванням зниження інфляції, що, у свою чергу, призведе до зростання курсу акцій та облігацій паралельно зі зниженням дохідності операцій з нерухомістю. Отже, ця система дозволяє отримати більшу віддачу в нових ринкових умовах.

На нашу думку, стратегічне розміщення активів напряму пов'язане з інвестиційним горизонтом. Інвестор з коротким інвестиційним горизонтом і необхідністю збереження капіталу (наприклад, банк) буде мати оптимальний рівень ризику, відмінний від інвестора з тривалим горизонтом (наприклад, страховика або пенсійного фонду). У цьому випадку виникає протиріччя: менш ризикована стратегія банку може бути більш ризикованою для страхової компанії або фонду.

Тактичний метод розміщення активів представляє собою спеціальний підхід, який використовує ф'ючерси на фондові індекси і процентні ф'ючерси для зміни схеми розміщення активів у портфелі. Він часто означає придбання активів після зниження цін на них і продаж після підвищення, але тут виникає певне протиріччя: визначаючи за об'єктивними оцінками, який клас активів має найбільшу перспективу одержання доходу, ця стратегія розміщення вказує на той клас активів, який знаходиться у найгіршому становищі. При цьому інвестиції переводяться у непопулярні види активів, а оцінка останніх базується на врахуванні їхньої “непривабливості” і премії за ризик. Саме у цьому і полягає ефективність метода тактичного розміщення активів.

Крім схеми розміщення активів, формування інвестиційної політики передбачає врахування обмежень, які накладаються органами державного регулювання і клієнтами. Прикладом обмежень з боку перших слугує перелік дозволених класів активів, в які фінансовий інститут може інвестувати свій капітал. Наприклад, в Україні законодавчо визначені переліки і нормативи вкладень для банків, страхових компаній, інститутів спільного інвестування і недержавних пенсійних фондів з урахуванням специфіки діяльності кожного інституту (додаток В). Більш детально це питання буде розглядатися нами у 2 розділі роботи. Щодо обмежень, які накладаються клієнтом, то він може задати рівень диверсифікації і безпеки, тобто обмежити частку коштів, які розміщуються у певних класах активів або активах певних емітентів.

Третій етап процесу управління інвестиціями - це вибір портфельної стратегії, яка б відповідала цілям інвестора та обраній інвестиційній політиці.

Виходячи зі специфіки роботи інвесторів на фінансовому ринку і практики стратегічного управління, інвесторів можна класифікувати на портфельних (зазвичай, це і є інституційні інвестори) і стратегічних. При цьому, виходячи з бажання піддавати свій капітал ризику, портфельних інвесторів поділяють на три основні типи - консерватор, поміркований інвестор та агресор (у світовій практиці диференціація інвесторів більш детальна: консервативні, помірковано-агресивні, агресивні, досвідчені, гравці (вишукані). Альтернативні схеми розміщення їх активів наведені у табл. 1.11.

Інституційні інвестори здебільшого дотримуються консервативної або поміркованої тактики. Однак “щодо компанії, цінними паперами якої володіє інституційний інвестор, його тактика полягає у підвищенні курсової вартості її цінних паперів. Для реалізації цієї тактики інституційному інвестору необхідно мати можливість впливати на прийняття стратегічних рішень компанією, яке призвело б до зростання її інвестиційної привабливості. Досягненню такої мети сприяють зважені дії інституційного інвестора на загальних зборах акціонерів” [52, с.387].

Таблиця 1.11 Альтернативні схеми розміщення активів інвесторів [25, с.821]

Вид активу	Схеми розміщення активів, %
	Консервативна	Поміркована	Агресивна
Прості акції	15	30	40
Облігації	45	50	35
Короткострокові ЦП	35	5	0
Нерухомість	5	15	25
Всього	100	100	100

Вибір стратегії значною мірою залежить від типу управління - пасивного або активного.

Пасивне управління має такі ознаки: 1) здебільшого довгостроковий характер інвестування; 2) відсутність значних оборотів за операціями купівлі-продажу фінансових інструментів; 3) високий рівень диверсифікації, коли можна з високою точністю розрахувати дохідність, ризик і ліквідність; 4) відносна в'ялість операцій з фінансовими інструментами.