Планирование инвестиционной деятельности

Используемая для дисконтирования суммы денежного потока по различным видам инструментов фондового рынка ставка процента в специальной литературе характеризуется термином "норма текущей доходности".

Дифференциация нормы текущей доходности при определении настоящей стоимости денежного потока по отдельным фондовым инструментам осуществляется с учетом следующих показателей:

а) ставки ссудного (кредитного) процента на региональном денежном рынке; б) предполагаемого темпа инфляции в предстоящем периоде; в) премии за инвестиционный риск по конкретным фондовым инструментам.

Первые два показателя формируют норму текущей доходности по так называемым "безрисковым финансовым инвестициям", в частности, по облигациям внутреннего государственного займа. Норма текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям может рассматриваться как единый базис для последующей дифференциации дисконтной ставки по конкретным фондовым инструментам (т.е. для определяемых по ним дифференцированным показателям нормы текущей доходности).

В соответствии с принципом "Ценовой модели капитальных активов", норма текущей доходности по конкретному фондовому инструменту определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым инвестициям и нормы премии за риск (риск повышения ставки ссудного процента; риск повышения предполагаемого темпа инфляции; риск неплатежа и т.п.). Уровень этих рисков определяет в конечном итоге степень дифференциации нормы текущей доходности по отдельным фондовым инструментам. Для иллюстрации степени этой дифференциации в таблице 30 приведено соотношение нормы текущей доходности и уровня риска по отдельным видам ценных бумаг США.

Таблица 6.3.- Соотношение нормы текущей доходности н уровня риска по отдельным видам ценных бумаг США

Виды ценных бумаг	Средняя норма текущей доходности, %	Оценка риска по пятибалльной шкале
		1. Риска потери дохода по инвестициям	2. Риска потери инвестированных средств
		При повышении ставки ссудного процента	При повышении темпа инфляции	При систематическом (рыночном) риске	При несистематическом (специфическом) риске
1 .Правительственные облигации	4-6	4-5	3-5	1-2	1-2
2.0блигации типа ААА	5-6	4-5	4-5	2-3	2-3
3. Облигации типа А	6-8	3	4-5	3	3
4. Привилегированные акции	6-10	2	2	3	3
5. Простые акции типа А+	7-9	3	3	3-4	3-4
6. Простые акции типа А	8-10	1-2	2	3-4	3-5
7.Простые акции типа В	9-12	1-2	2	4	5
8. Сберегательные (депозитные) сертификаты коммерческих банков	10-15	1-2	1-2	4-5	5
9. Простые акции типа С-(спекулятивные)	15-20	1-2	1-2	5	5

При оценке общего уровня риска по отдельным видам ценных бумаг США следует учесть, что риск потери капитала (инвестированных средств) оценивается как значительно более серьезный по своим финансовым последствиям, чем риск потери дохода по инвестициям. Поэтому общий уровень риска по правительственным облигациям, облигациям типа ААА и т.д. оценивается преимущественно по риску потери капитала.

С учетом особенностей формирования денежного потока и дифференциации нормы текущей доходности рассмотрим подробно модели оценки реальной стоимости отдельных фондовых инструментов.

Оценка облигаций (сберегательных сертификатов и других аналогичных ценных бумаг) предусматривает решение ряда задач, среди которых важнейшей является определение ее текущей рыночной стоимости. Формула, по которой рассчитывается этот показатель, называется "Основной моделью оценки облигаций" (Basic Bond Valuation Model). Она имеет следующий вид:

,(6.3)

где СО_Т - текущая рыночная стоимость облигации;

П₀ - ежегодная сумма процента по облигации, представляющая собой произведение ее номинала на объявленную ставку процента. Если сумма процента выплачивается с иной периодичностью (например, раз в полугодие, раз в квартал и т.п.), то расчет по формуле производится с предусматриваемыми периодами выплаты процента;

Н₀ - номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

НД - норма текущей доходности, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

п - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание Основной модели оценки облигаций заключается в том, что ее текущая рыночная стоимость равна сумме всех процентных поступлений за оставшийся период ее обращения и номинала, дисконтированных по норме текущей доходности для данного вида облигаций.

Пример: На фондовом рынке предлагается к продаже облигация одной из компаний по цене 90 тыс.крб. за единицу. Она была выпущена сроком на 3 года, до погашения осталось 2 года. Ее номинал при выпуске определен в 100 тыс.крб. Процентные выплаты по облигации осуществляются один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня риска данного типа облигации норма ее текущей доходности принимается в размере 35% в год. Необходимо определить текущую рыночную стоимость облигации и ее соответствие цене продажи. Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получаем текущую рыночную стоимость:

тыс.крб.

Сопоставив текущую рыночную стоимость облигации и цену ее продажи, можно увидеть, что кроме текущей нормы дохода по ней может быть получен дополнительный доход в сумме 3,6 тыс.крб. (93.6 - 90) в связи с заниженной рыночной стоимостью.

Наряду с оценкой текущей рыночной стоимости облигаций перед инвестором возникают задачи определения их ожидаемой доходности (при различных условиях выпуска), Как отмечалось ранее, возможно три принципиальных варианта таких условий, для которых существуют соответствующие модели расчета ожидаемой доходности облигаций.

Модель расчета ожидаемой доходности по облигациям без выплаты процентов имеет следующий вид:

,(6.4)

где ДО_БП - ожидаемая доходность по облигации без выплаты процентов, в десятичной дроби;

Н₀ - номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

ЦП₀ - цена, по которой облигация реализуется на рынке;

n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что уровень ожидаемой доходности по облигациям без выплаты процентов представляет собой дисконтную ставку, по которой номинал облигации приводится к настоящей стоимости, приравненной к цене ее реализации.

Пример: Облигация внутреннего местного займа номиналом в 100 тыс.крб. реализуется по цене 67,5 тыс.крб. Погашение облигации предусмотрено через 3 года. Норма текущей доходности по облигациям такого типа составляет 16%. Необходимо определить ожидаемую доходность по облигации и ее соответствие текущей норме доходности облигаций такого типа. Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получим ожидаемую доходность по предлагаемой облигации:

.

Сопоставив ожидаемую доходность по предлагаемой облигации (14%) с текущей нормой доходности по облигациям такого типа (16%), можно сделать вывод, что уровень доходности по ней ниже среднерыночной.

Соответственно модель расчета текущей рыночной стоимости облигаций без выплаты процентов имеет вид:

,(6.5)

где СО_БП - текущая рыночная стоимость облигации без выплаты процентов;

Н₀ - номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

НД - норма текущей доходности по конкретному виду облигаций (в десятичной дроби);

n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая рыночная стоимость облигации без выплаты процентов представляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной норме текущей доходности по ней. Эта модель представляет собой упрощенный вариант Основной модели оценки облигаций (только вторую ее часть).

Пример: Необходимо определить текущую рыночную стоимость облигации внутреннего местного займа и сопоставить ее с ценой продажи, используя исходные данные предыдущего примера. Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получим текущую рыночную стоимость данной облигации:

тыс.крб.

Сопоставляя текущую рыночную стоимость облигации с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя завышена на 3.4 тыс.крб. (67.5 - 64.1).

Модель расчета ожидаемой текущей доходности по облигациям с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

,(6.6)

где ДО_ПП - ожидаемая текущая доходность по облигации с периодической выплатой процентов, в десятичной дроби;

Н₀ - номинал облигации, к которому начисляется сумма процента;

ПС - ставка, по которой начисляется сумма процента по облигации, в десятичной дроби;

ЦП₀ - цена, по которой облигация реализуется на рынке.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что уровень ожидаемой текущей доходности по облигации с периодической выплатой процентов представляет собой частное от деления ежегодной суммы процента на ее рыночную цену. Необходимость дисконтирования в этом случае отпадает, т.к. оба указанных показателя должны приводиться к настоящей стоимости по единой ставке дисконта, в результате чего их соотношение не изменится.

Что касается расчета текущей рыночной стоимости таких облигаций, то в этих целях используется Основная модель оценки облигаций.

Пример: Облигация компании номиналом 200 тыс.крб. реализуется на рынке по цене 225 тыс.крб. Ставка ежегодного начисления процентов по ней (купонная ставка) составляет 40%. Норма текущей доходности по облигациям такого типа составляет 35%. Необходимо определить ожидаемую текущую доходность по облигации сопоставив ее с нормой текущей доходности.

Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получим ожидаемую текущую доходность по облигации:

Сопоставляя ожидаемую и нормативную текущую доходность по облигации, мы видим, что они примерно одинаковы (35.6% и 35%).

Модель расчета ожидаемой текущей доходности по облигациям с выплатой всей суммы процентов при погашении имеет следующий вид:

,(6.7)

где ДО_ПК - ожидаемая текущая доходность по облигации с выплатой всей суммы процентов при погашении, в десятичной дроби;

ЦП₀ - цена, по которой облигация реализуется на рынке;

Н₀ - номинал облигации, к которому при погашении будет начислена сумма процента;

ПС_К - ставка, по которой будет начислена сумма процента по облигации при ее погашении, в десятичной дроби.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что уровень ожидаемой текущей доходности по облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении представляет собой частное от деления общего коэффициента выплат при погашении по отношению к номиналу, на номинал облигации, приведенный к настоящей стоимости, равной цене ее реализации.

Модель расчета текущей рыночной стоимости облигаций с выплатой всей суммы процентов при погашении имеет следующий вид:

,(6.8)

где СО_ПК - текущая рыночная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при погашении;

Н₀ - номинал облигации, подлежащей погашению в конце периода ее обращения;

П_К - сумма процента по облигации, которая будет начислена при ее погашении по соответствующей ставке;

НД - норма текущей доходности, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая рыночная стоимость облигации равна совокупным выплатам номинала и суммы процента при погашении, дисконтированным по норме текущей доходности для данного вида облигаций. Пример: Облигация компании номиналом в 100 тыс.крб. реализуется на рынке по цене 67у5 тыс.крб. Погашение облигации и разовая выплата суммы процента по ней по ставке 20% предусмотрены через 3 года. Норма текущей доходности по облигациям такого типа составляет 35%.

Необходимо определить ожидаемую текущую доходность и текущую рыночную стоимость данной облигации. Подставив в формулу модели ожидаемой текущей доходности данного типа облигаций соответствующие значения показателей, получим:

.

Соответственно, подставив необходимые показатели в формулу модели текущей рыночной стоимости, получим:

тыс.крб.

Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке осуществляется по единым принципам для всех их видов и представляет наибольшую сложность для инвестора.

В первую очередь, необходимо определить реальную цену облигации, которая подвержена значительным колебаниям при изменении ставки ссудного процента. Если ставка ссудного процента на денежном рынке возрастает в силу усиления инфляции, роста спроса на кредитные ресурсы или по другим причинам, то цена облигаций существенно падает, и наоборот. Это связано с фиксированной величиной дохода (процента) по облигациям.

Пример: Компания-эмитент выпустила облигации с трехлетним сроком погашения и ежегодной нормой установленного по ней процентного дохода в размере 30% в год. Через год спрос на кредитные ресурсы возрос и новые эмитенты вынуждены выпускать свои облигации с нормой процентного дохода в размере уже 40%. В этих условиях инвестиционные качества новых облигаций будут рассматриваться инвесторами как более предпочтительные, и они переключат свой спрос на них. Так как облигации старой эмиссии имеют меньшую норму процентного дохода, спрос и цена них соответственно снизятся. Через два года ставка ссудного процента в связи со снижением темпов инфляции уменьшилась, и новые эмитенты в условиях изменившейся конъюнктуры выпустят облигации с нормой процентного дохода в размере 20%. В этой ситуации цена облигаций с 30% и 40% нормой дохода существенно повысится, так как они будут обладать более высокими инвестиционными качествами по критерию доходности.

Реальная цена облигации зависит также от срока, остающегося до ее погашения эмитентом. Чем выше этот срок, тем соответственно выше и риск, а следовательно, ниже цена продажи (влияние фактора риска). Кроме того, срок погашения определяет различия дисконтируемой настоящей стоимости облигации (влияние фактора времени).

Наряду с реальной ценой следует выяснить уровень ликвидности облигации на фондовом рынке. В этих целях может быть использована та же система показателей, что и при оценке ликвидности акций.

В зарубежной практике для быстрой ориентации инвесторов в определении текущей доходности и текущей рыночной стоимости облигаций с различными ценами реализации и ставками процентных платежей используются специальные таблицы, называемые "книги доходности облигаций" ("Yield Books"). Развитие рынка облигаций вызовет использование таких таблиц и в нашей практике.

Вышеперечисленные методы оценки облигаций полностью применимы к расчету аналогичных показателей по сберегательным сертификатам и другим кредитным ценным бумагам.

Оценка акций (а также соответствующих им по экономическому содержанию инвестиционных сертификатов) направлена прежде всего на определение их текущей рыночной стоимости. Особенно актуальна эта задача для условий нашего фондового рынка, где рыночная цена продажи акций многих компаний и банков значительно превышает их реальную текущую рыночную стоимость. Рассмотрим основные модели, используемые при определении текущей рыночной стоимости акций (а также инвестиционных сертификатов).

Модель оценки текущей рыночной стоимости акции при ее использовании в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет вид:

,(6.9)

где СА_ТН - текущая рыночная стоимость акции, используемой неопределенное число лет;

Д_n - сумма дивидендов, которую инвестор ожидает получить в n-ом году;

НД- норма текущей доходности акций данного типа, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

n - число лет, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая рыночная стоимость акции, используемой неопределенное число лет, представляет собой сумму дивидендов по отдельным периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной норме текущей доходности по ней.

Пример: Приобретенная инвестором акция представляется инвестору перспективной и намечена им к использованию в течение продолжительного периода. На ближайшие пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии с которым в первый год сумма дивидендов составит 100 тыс.крб., а в последующие годы будет ежегодно возрастать на 20 тыс.крб. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо определить текущую рыночную стоимость акции. Подставив в формулу модели необходимые показатели, получим:

.

Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант представляет собой лишь гипотетический случай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои финансовые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвестировать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз получения дивидендов в условиях нашей экономики. Поэтому рассмотрим более типичные ситуации, когда денежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций при их использовании в течение заранее предусмотренного срока имеет вид:

,(6.10)

где СА_ТО - текущая рыночная стоимость акции, используемой заранее предусмотренный период;

Д_n - сумма дивидендов, которую инвестор ожидает получить в n-ом году;

ЦР_А - прогнозируемая рыночная цена реализации акции в конце периода ее использования;

НД - норма текущей доходности акций данного типа, используемая как дисконтная ставка в расчетах настоящей стоимости, в десятичной дроби;

n - число лет использования акции.

Экономическое содержание данной модели аналогично Основной модели оценки облигаций. Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов используются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а вместо номинала облигации - прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется.

Основу как первой, так и второй модели оценки текущей рыночной стоимости акций составляет дисконтированная сумма дивидендов, ожидаемая к получению в предстоящем периоде. При этом сумма ежегодных дивидендов может оставаться неизменной, равномерно возрастать или меняться по отдельным периодам. Оценка акций в этом случае носит дифференцированный характер.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянными дивидендами имеет вид:

,(6.11)

где СА_П - текущая рыночная стоимость акции с постоянными дивидендами;

Д - годовая сумма постоянного дивиденда;

НД - норма текущей доходности акций данного типа, в десятичной дроби.

Пример: По акции выплачивается ежегодный постоянный дивиденд в сумме 200 тыс.крб. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 25% в год. Текущая рыночная стоимость акции будет составлять:

тыс.крб.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянно возрастающими дивидендами (она известна как "модель Гордона") имеет вид:

,(6.12)

где СА_ПВ - текущая рыночная стоимость акции с постоянно возрастающими дивидендами;

Д₀ - сумма последнего уплаченного дивиденда;

НД - норма текущей доходности акций данного типа, в десятичной дроби;

П_Д - темп роста дивидендов, в десятичной дроби.

Пример: Последний дивиденд, выплаченный по акции, составлял 150 тысжрб. Компания постоянно увеличивает сумму ежегодно выплачиваемых дивидендов на 10%. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 20% в год. Текущая рыночная стоимость акции будет составлять:

тыс.крб.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с изменяемой суммой дивидендов по периодам имеет вид:

,(6.13)

где СА_n - текущая рыночная стоимость акции с изменяемой суммой дивидендов;

Д_n - сумма дивидендов, прогнозируемая в n-ом периоде;

НД - норма текущей доходности акций данного типа, в десятичной дроби;

n - число прогнозируемых лет.

Пример: В соответствии с принятой дивидендной политикой компания ограничила выплату дивидендов в предстоящие три года суммой 80 тыс.крб. в год. В последующее пять лет она обязалась выплачивать постоянные дивиденды в размере 100 тыс.крб. в год. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 25% в год. Текущая рыночная стоимость акции будет составлять:

тыс.крб.

Модели оценки реальной рыночной стоимости и текущей доходности отдельных фондовых инструментов используются при их выборе и включении в формируемый инвестиционный портфель.

Кроме реальной стоимости акций для их оценки используются и другие показатели:

1. Уровень отдачи акционерного капитала. Этот показатель характеризует уровень чистой прибыли по используемому акционерному капиталу и рассчитывается по формуле:

,(6.14)

где УО_АК - уровень отдачи акционерного капитала, в %;

ЧП -сумма чистой прибыли компании в рассматриваемом периоде;

АК - средняя стоимость акционерного капитала в рассматриваемом периоде.

2. Балансовая ("книжная") стоимость одной акции. Этот показатель характеризует размер акционерного капитала и резервного фонда компании, приходящегося на одну акцию, т.е. ее обеспеченность собственными реальными активами по балансу. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

,(6.15)

где БС_А - балансовая стоимость одной акции на определенную дату;

АК - стоимость акционерного капитала на определенную дату;

РФ - сумма резервного фонда на определенную дату;

А₀ - общее количество акций компании на определенную дату.

3. Коэффициент дивидендных выплат. Он показывает, какая доля чистой прибыли акционерной компании была выплачена в виде дивидендов, т.е. косвенно характеризует ее дивидендную политику. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

,(6.16)

где К_Д - коэффициент дивидендных выплат, в %;

Д - сумма дивидендов, выплаченных акционерным обществом в рассматриваемом периоде;

ЧП - сумма чистой прибыли общества в рассматриваемом периоде.

4. Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистыми активами. Этот показатель позволяет определить степень защиты капитала при его инвестировании в привилегированные акции. Он рассчитывается по формуле:

,(6.17)

где КО_ЧА - коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистыми активами;

ЧА -сумма чистых активов акционерного общества на определенную дату, определяемая как разница между общей суммой активов по балансу, с одной стороны, и нематериальными активами, текущими и долгосрочными обязательствами, с другой;

А_ПРИВ - количество привилегированных акций компании.

5. Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям. Этот показатель позволяет оценить, в какой мере размер чистой прибыли компании обеспечивает выплату дивидендов по привилегированным акциям. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

,(6.18)

где КП_Д - коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям;

ЧП - сумма чистой прибыли компании в рассматриваемом периоде;

Д_ПРИВ - сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по привилегированным акциям в рассматриваемом периоде.

Все рассмотренные показатели характеризуют эффективность предыдущих выпусков акций компании.

Оценка характера обращения акции на фондовом рынке связана прежде всего с показателями ее рыночной котировки и ликвидности, Среди этих показателей наиболее важную роль играют следующие:

1. Уровень выплаты дивидендов. Этот показатель характеризует соотношение суммы дивиденда и цены акции. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

,(6.19)

где УД_А - уровень дивидендной отдачи акции, в %;

ДВ - сумма дивиденда, выплаченного по акции в определенном периоде;

Ц_А - цена котировки акции на начало рассматриваемого периода.

2. Коэффициент соотношения цены и доходности. Этот показатель характеризует связь между ценой акции и доходом по ней. Чем ниже это соотношение, тем привлекательней акция для инвестирования. Расчет коэффициента осуществляется по формуле:

,(6.20)

где К_ц/д - коэффициент соотношения цены и дохода по акции;

Ц_А - цена акции на начало рассматриваемого периода;

Д - совокупный доход, полученный по акции в рассматриваемом периоде.

3. Коэффициент ликвидности акций на фондовой бирже. Он характеризует возможности быстрой ликвидности акции в случае необходимости ее реализации. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

,(6.21)

где К_л - коэффициент ликвидности акций на фондовой бирже. Он может быть рассчитан по результатам отдельных торгов или по периоду в целом;

О_прЕдл - общий объем предложения рассматриваемых акций на данных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам за определенный период);

О_ПР - общий объем продажи рассматриваемых акций на данных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам за определенный период).

4. Коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса акции. Этот показатель рассчитывается по формуле:

,(6.22)

где К_п/с - коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса акции;

Ц_п - средний уровень цен предложения акции на торгах;

Ц_с - средний уровень цен спроса на акцию на торгах.

5. Коэффициент обращения акций. Он показывает объем обращения выпущенных акций и является косвенным показателем ее ликвидности. В зарубежной практике этот показатель рассчитывается по результатам продаж как на биржевом, так и на внебиржевом фондовом рынке. В нашей практике учет продаж конкретных простых акций на внебиржевом рынке не организован, поэтому расчет этого показателя возможен только по биржевому рынку. Он рассчитывается по формуле:

,(6.23)

где КО_А - коэффициент обращения акций в определенном периоде;

О_ПР - общий объем продажи рассматриваемых акций на торгах за определенный период;

А_О - общее количество акций компании;

Ц_пр - средняя цена продажи одной акции в рассматриваемом периоде.

Расчет этого показателя может быть также осуществлен на основе количества реализованных и имеющихся акций. Неточность этого показателя заключается в том, что объем продажи может характеризовать многократные спекулятивные операции по небольшому количеству обращающихся акций.

Размещено на Allbest.ru