Таким образом инвестиционный рынок состоит из следующих четырех основных элементов: спрос, предложение, цена, конкуренция.

Соотношение этих элементов рынка постоянно изменяется. Это общее состояние динамики, изменчивости инвестиционного рынка представляет собой чрезвычайно сложное экономическое явление, поскольку оно формируется под влиянием множества разнородных и разнонаправленных внутрирыночных и общеэкономических факторов. В то же время каждому инвестору важно знать, на какую степень активности инвестиционного рынка в целом или отдельных его сегментов ему следует ориентироваться при разработке инвестиционной стратегии и формировании инвестиционного портфеля. Если предстоящий характер инвестиционного рынка, на котором собирается выступить инвестор, определен неправильно, неизбежны просчеты в выборе объектов инвестирования, снижение уровня инвестиционных доходов, а в отдельных случаях потеря всего инвестируемого капитала.

Степень активности инвестиционного рынка, соотношение отдельных его элементов - спроса, предложения, цен и уровня конкуренции - определяются путем изучения рыночной конъюнктуры.

Для конъюнктуры инвестиционного рынка в целом и отдельных его сегментов характерны следующие четыре стадии: подъем конъюнктуры; конъюнктурный бум; ослабление конъюнктуры; конъюнктурный спад (рисунок 4.1).

Подъем конъюнктуры связан с повышением активности рыночных процессов в связи с оживлением экономики в целом. Проявление подъема конъюнктуры характеризуется ростом объема спроса на объекты инвестирования, повышением уровня цен на них, развитием конкуренции среди инвестиционных посредников.

Конъюнктурный бум характеризует резкое возрастание спроса на все инвестиционные товары и другие объекты инвестирования, которое предложение (несмотря на его рост) полностью удовлетворить не может. Одновременно растут цены на все объекты инвестирования, повышаются доходы инвесторов и инвестиционных посредников.

Ослабление конъюнктуры связано со снижением инвестиционной активности в связи со спадом в экономике в целом, относительно полным насыщением спроса на объекты инвестирования и некоторым избытком их предложения. Для этой стадии характерны сначала стабилизация, а затем и начало снижения уровня цен на большинство объектов инвестирования. Соответственно снижаются доходы инвесторов и инвестиционных посредников.

Конъюнктурный спад на инвестиционном рынке является наиболее неблагоприятным его периодом с позиций инвестиционной активности. Он характеризуется самым низким уровнем спроса и сокращением объема предложения объектов инвестирования (хотя объем их предложения продолжает превышать объем спроса). На этой стадии конъюнктуры инвестиционного рынка существенно снижаются цены на объекты инвестирования, инвестиционные товары и услуги. Доходы инвесторов и инвестиционных посредников падают до самой низкой отметки, в ряде направлений инвестиционная деятельность становится убыточной.

В связи с циклическим развитием и постоянной изменчивостью инвестиционного рынка необходимо систематически изучать состояние его конъюнктуры для формирования эффективной инвестиционной стратегии и принятия экономически обоснованных инвестиционных решений.

Изучение конъюнктуры инвестиционного рынка охватывает следующие три этапа:

1. Текущее наблюдение за инвестиционной активностью, в первую очередь, в тех сегментах рынка, в которых намечается осуществлять или уже осуществляется инвестиционная деятельность. Текущее наблюдение за состоянием инвестиционного рынка требует формирования целенаправленной системы показателей, характеризующих отдельные его элементы (спрос, предложение, цены, конкуренцию), а также организации постоянного их мониторинга. Результаты текущего наблюдения за конъюнктурой инвестиционного рынка фиксируются в табличной или графической форме (графически информацию целесообразно представлять лишь по наиболее важным показателям изучаемой конъюнктуры рынка).

2. Анализ текущей конъюнктуры инвестиционного рынка и выявление современных тенденций ее развития. Этот анализ состоит в выявлении особенностей конкретных сегментов инвестиционного рынка и тех изменений, которые происходят на рынке в момент наблюдения по сравнению с предшествующим периодом. Анализ конъюнктуры рынка проводится в два этапа. На первом этапе анализа производится расчет системы аналитических показателей, характеризующих текущую конъюнктуру инвестиционного рынка (на основе информативных показателей текущего наблюдения). На втором этапе выявляются предпосылки к изменению текущей конъюнктурной стадии инвестиционного рынка.

3. Прогнозирование конъюнктуры на период реализации и освоения инвестиций. Важно выявить общую ее динамику и связь с фазами экономического развития страны в целом, т.к. наиболее существенные изменения конъюнктуры происходят при смене отдельных фаз циклического развития экономики. Экономика с той или иной периодичностью проходит следующие четыре фазы, в совокупности составляющие один экономический цикл: кризис, депрессия, оживление и подъем (рис. 4.2).

Кризис является наиболее яркой фазой изменения циклического развития экономики, оказывающей влияние на длительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка. Это связано с тем, что первые признаки наступающего кризиса проявляются в инвестиционной сфере. Сужение объемов производства вынуждает производителей сокращать объемы инвестиций. Эта фаза вызывает ослабление конъюнктуры инвестиционного рынка.

Депрессия характеризует застой в экономике, частичное снижение или полную остановку производства многих видов продукции. Фаза депрессии приводит к банкротству многих предприятий в сфере производства и торговли. Эта фаза вызывает резкий конъюнктурный спад на инвестиционном рынке.

Оживление начинается, как правило, с некоторого увеличения объема спроса, прежде всего на инвестиционные товары, способствующие обновлению основного капитала, а следовательно росту реальных инвестиций. Постепенно восстанавливается предкризисный объем инвестиционной деятельности и начинается подъем конъюнктуры инвестиционного рынка.

Подъем представляет собой наиболее благоприятную фазу каждого цикла экономического развития. Для этой фазы характерно всеобщее обновление основного капитала, в первую очередь, оборудования, вызывающее соответствующий рост объема инвестиционной деятельности. Подъем в экономике предопределяет конъюнктурный бум на инвестиционном рынке.

Ускорение научно-технического прогресса приводит к сокращению продолжительности циклов экономического развития. Так, в странах с развитой рыночной экономикой продолжительность экономических циклов в XIX веке превышала в среднем 10 лет; в первой половине XX века она составляла 7-8 лет, а во второй половине XX века снизилась до 4 - 5 лет. Следовательно, в настоящее время смена фаз цикла экономического развития происходит там практически ежегодно, хотя и в относительно небольших диапазонах изменений. В нашей стране этот период намного больше в связи с низкими темпами научно-технического прогресса, несовершенной и несбалансированной структурой производства, ограниченностью ряда сырьевых товаров и инвестиционных ресурсов.

Несмотря на обязательность учета конъюнктуры инвестиционных рынков при принятии решения об инвестировании или при реализации инвестиционного проекта, она не находит своего отражения в барьерной ставке, так как носит абсолютный характер и влияет на все процессы происходящие в экономике.

4.2 Учет инфляционных процессов

Теперь перейдем к факторам, оказывающим влияние на величину барьерной ставки.

Заключение подрядных договоров со стабильной стоимостью возможно только при продолжительности строительства не более одного года. В остальных случаях в договорах отражают условия возмещения удорожающих факторов.

Для борьбы с инфляцией существуют различные способы, основной из них - это вложение средств в реальные инвестиции. Существуют также две основные формы заключения контрактов на поставку товарно-материальных ценностей:

на условиях спот;

фьючерсные контракты.

Таблица 4.1

Страна	США	Украина	Израиль
Показатель	Годы	Темп,%	Годы	Темп,%	Годы	Темп,%
Значения	1960-1969	2,7	1992	2000,5
	1970-1979	7,1	1993	10155	Начало	Больше
	1980-1989	4,9	1994	401	50-х	100
	В 1980 году	14	1995	181,7

В первом случае поставка осуществляется в течении нескольких дней, что автоматически исключает влияние инфляции на сделку.

Более распространены, в серьезном бизнесе, фьючерсные контракты, при которых поставки осуществляются в оговоренный срок в будущем по цене, установленной при заключении контракта.

Здесь будущие цены устанавливаются с учетом прогнозируемого изменения цен, и покупателем вносится залог в обеспечение контракта.

При расчете показателей инвестиционного проекта существуют два противоположных подхода к учету инфляции:

- расчет показателей в современных ценах без учета инфляции;

- расчет показателей проекта с учетом номинальной и реальной стоимости средств.

Номинальная сумма денежных средств представляет собой оценку ее величины без учета изменения покупательной способности денег.

Реальная сумма денежных средств представляет собой оценку ее величины с учетом изменения покупательной способности денег в связи с процессом инфляции. Такая оценка может производиться при определении как настоящей, так и будущей стоимости денежных средств.

Первый подход основан на допущении о том, что инфляция в одинаковой степени отразится как на доходной, так и на расходной частях реального инвестиционного проекта. Поэтому нет смысла приводить эти величины через коэффициенты инфляции, которые кстати прогнозировать весьма сложно. Этот подход возможен когда инвестор полностью рассчитывает на свои средства. В большинстве основных остальных случаев заемные средства вследствие инфляции становятся несколько более дорогими и учитывать это явление инвестору все-таки приходится.

Поэтому весьма распространен и второй подход.

В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестиционной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следующих случаях: 1) при корректировке наращенной стоимости денежных средств; 2) при формировании ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения и дисконтирования; 3) при формировании уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции.

В процессе оценки инфляции используется два основных показателя:

а) темп инфляции (h), характеризующий прирост среднего уровня цен в рассматриваемом периоде (n), выражаемый в десятичной дроби;

,(4.1)

б) индекс инфляции (I_i) в рассматриваемом периоде (n), определяемый как 1+h;

.(4.2)

Корректировка наращенной стоимости денежных средств с учетом инфляции осуществляется по формуле:

S_i=S(1+r)ⁿ.(4.3)

.(4.4)

Расчеты, произведенные по этой формуле, позволяют определить реальную будущую стоимость денежных средств, если в процессе ее наращения в используемой ставке процента не была элиминирована ее инфляционная составляющая.

Применяется при оценке эффективности финансовых инвестиций. S - здесь номинальная сумма денежных средств, которая может быть получена в результате финансовых инвестиций.

Если же в процессе наращения можно выделить реальную ставку процента и предполагаемый темп инфляции, то расчет будущей реальной стоимости денежных средств можно осуществлять по формуле

.(4.5)

Пример. Необходимо определить реальную будущую стоимость инвестируемых денежных средств при следующих условиях: объем инвестиций - 200 млн.крб.; период инвестирования - 2 года; используемая ставка процента с учетам инфляции - 30% в год; ожидаемый темп инфляции в год - 20%. Подставляя эти значения в формулу, получим:

млн.крб.

2. Формирование реальной ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения или дисконтирования стоимости денежных средств, осуществляется по формуле:

, (4.6)

где r_p - реальная ставка процента;

r - номинальная ставка процента с учетом инфляции, сформированная на денежном рынке.

При определении реальной будущей стоимости денежных средств в процессе ее наращения по реальной ставке процента мы сталкиваемся с тремя ситуациями:

а) r = 1. В этой ситуации наращения реальной стоимости денежных средств не произойдет, т.к. прирост их будущей стоимости будет поглощаться инфляцией;

б) r> 1. В этой ситуации реальная будущая стоимость денежных средств будет возрастать несмотря на инфляцию;

.в) r < 1. В этой ситуации реальная будущая стоимость денежных средств будет снижаться, т.е. процесс инвестирования станет убыточным.

3. Формирование уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции, предполагает определение размера так называемой "инфляционной премии" (inflation premium). Размер этой премии, призванной компенсировать потери реальной суммы дохода инвестора от инфляции, рассчитывается по формуле:

П_i=D_ph,(4.7)

D_p - реальный среднерыночный уровень дохода по инвестициям. Соответственно общая сумма дохода (D_П) по инвестиционному проекту (в номинальном исчислении) составит:

D_П=D_P+П_i.(4.8)

Зависимость общего дохода и инфляционной премии по инвестиционным проектам от темпа инфляции может быть представлена графически (рисунок 4.3).

Следует отметить, что прогнозирование темпов инфляции представляет собой довольно сложный и трудоемкий вероятностный процесс. Кроме того, темпы инфляции в отдельных периодах в значительной степени подвержены влиянию субъективных факторов, не поддающихся прогнозированию. Поэтому в инвестиционной практике может быть использован и более простой способ учета фактора инфляции.

Основной способ учета инфляции. В этих целях стоимость инвестируемых средств при их последующем наращении или стоимость их возврата (в виде прибыли, амортизационных отчислений и т.п.) при последующем их дисконтировании пересчитывается заранее из национальной валюты в одну из "сильных" (т.е. в наименьшей степени подверженной инфляции) свободно конвертируемых иностранных валют. Пересчет осуществляется по курсу Национального банка на момент проведения расчетов. Процесс наращения или дисконтирования стоимости пересчитанных денежных средств осуществляется затем по чистой ставке процента в соответствующей стране (например, при пересчете в доллары США эта ставка принимается в размере 8-12% в год).

Таким образом, если в качестве дисконта принимается какая-либо процентная кредитная или депозитная ставка, учет темпа инфляции ведет к ее сокращению.

Таблица 4.2 - Учет инфляции в инвестиционном проекте

Продолжительность освоения инвестиций	Источники формирования инвестиционных средств
	Без заемного	С заемным
Краткосрочные	1 Не учитывается	2 Расчет реальной ставки кредитования
Средние и долгосрочные	3 В текущей стоимости	4 При больших объемах - полный прогноз инфляции

В 4-м случае в ставку дисконта включается темп инфляции.

4.3 0ценка ликвидности инвестиций

В инвестиционном менеджменте существенную роль играет оценка ликвидности различных форм и видов инвестиций. Такая оценка производится в процессе изменения стратегии и тактики инвестиционной деятельности, реинвестирования средств в более выгодные активы, "выхода" из неэффективных инвестиционных программ и проектов.

Ликвидность инвестиций представляет собой их потенциальную способность в короткое время и без существенных финансовых потерь трансформироваться в денежные средства. Как видно из данного определения при оценке степени ликвидности тех или иных форм инвестиций используется два основных критерия: время трансформации инвестиций в денежные средства и размер финансовых потерь инвестора, связанных с этой трансформацией.

Оценка ликвидности инвестиций по времени измеряется обычно в количестве дней, необходимых для реализации на рынке того или иного объекта инвестирования. По этому показателю спектр ликвидности различных объектов инвестирования довольно обширен (рисунок 4.4). На одном конце этого спектра находятся инвестиции в депозитные вклады до востребования, которые могут быть превращены в денежные средства, готовые к реинвестированию, в течение одного дня. На другом конце этого спектра находятся инвестиции в недвижимость, на реализацию которой уходят, как правило, несколько месяцев.

В инвестиционной практике по критерию затрат времени на реализацию ликвидность отдельных объектов инвестирования принято классифицировать следующим образом:

а) срочноликвидные объекты инвестирования. К ним относятся такие объекты, которые могут быть трансформированы в денежную форму в течение 7 дней;

б) высоколиквидные объекты инвестирования. Период трансформации таких объектов в денежные средства (возможный срок реализации) составляет от 8 до 30 дней;

в) среднеликвидные объекты инвестирования. Такие объекты могут быть реализованы в срок от одного до трех месяцев;

г) слаболиквидные объекты инвестирования. Срок возможной реализации таких объектов инвестирования составляет свыше трех месяцев.

Оценка ликвидности активов действующей компании (фирмы) несколько отличается от оценки ликвидности инвестиций. Такая оценка производится по данным последнего отчетного бухгалтерского баланса на основе следующей группировки активов компании или фирмы (таблица 4.3).

Таблица 4.3 - Группировка отдельных видов активов компании (фирмы) по уровню ликвидности

Группы активов	Виды активов
I. Быстрореализуемые активы	Денежные средства в кассе и на расчетном счете; краткосрочные финансовые вложения
II. Активы среднереализуемые	Дебиторская задолженность по текущим хозяйственным операциям
III. Медленно реализуемые активы	Запасы товарно-материальных ценностей; незавершенное производство; расходы будущих периодов
IV.Труднореализуемые активы	Основные средства; нематериальные активы; незавершенные капитальные вложения; долгосрочные финансовые вложения

Оценка ликвидности инвестиций по времени реализации может быть произведена не только по отдельным объектам инвестирования, но и по всему инвестиционному портфелю. В этих целях рассчитываются следующие показатели:

а) доля срочноликвидиых инвестиций в общем их объеме (D_c). Расчет производится по формуле:

,(4.9)

где И_с - суммарная оценка стоимости срочноликвицных объектов инвестирования;

И - общий объем инвестиций.

б) доля слаболиквидных инвестиций в общем их объеме (D_сл). Расчет осуществляется по формуле:

.(4.10)

где И_сл - суммарная оценка стоимости слаболиквидных объектов инвестирования;

в) коэффициент соотношения быстрореализуемых и труднореализуемых активов (К_с). Он определяется по формуле:

,(4.11)

где И_в - суммарная оценка высоколиквидных активов;

И_ср - суммарная оценка среднеликвидных активов.

Чем выше значение этого коэффициента, тем более ликвидным считается инвестиционный портфель

Оценка ликвидности инвестиций по уровню финансовых убытков производится на основе анализа отдельных видов финансовых потерь и затрат. К финансовым убыткам, вызванным трансформацией объекта инвестирования в денежные средства, можно отнести частичную потерю первоначальных вложений капитала в связи с реализацией объекта незавершенного строительства; продажей отдельных ценных бумаг в период низкой их котировки и т.п. К финансовым затратам, связанным с ликвидностью инвестиций, могут быть отнесены суммы уплачиваемых при реализации объектов инвестирования налогов и пошлин; комиссионного вознаграждения посредникам и т.п.

Оценка ликвидности инвестиций по уровню финансовых потерь осуществляется путем соотнесения суммы этих потерь (и затрат) и суммы инвестиций. Финансовые убытки в процессе трансформации объектов инвестирования в денежные средства можно считать низкими, если их уровень к объему инвестиций в объект не превышает 5%; средними, если этот показатель колеблется в пределах б - 10%; высокими - если он составляет 11 - 20% и очень высокими, если этот уровень превышает 20%.

Следует отметить, что показатели ликвидности инвестиций по времени и уровню финансовых потерь находятся между собой в обратной связи (рисунок 4.5). Экономическое содержание этой связи заключается в том, что если инвестор соглашается на больший уровень финансовых потерь при реализации объекта инвестиций, он быстрее сможет его реализовать и наоборот. Наличие такой связи позволяет инвестору не только оценивать уровень ликвидности объектов инвестиций, но и управлять процессом их трансформации в денежные средства, варьируя показатель уровня финансовых потерь.

Экономическое поведение инвестора направлено на подбор высоколиквидных объектов инвестирования при прочих равных условиях, так как это обеспечивает ему большую возможность для маневра в процессе управления инвестиционным портфелем. Для того, чтобы инвестор был заинтересован в выборе среднеликвидных и слаболиквидных объектов инвестирования, он должен получить определенные стимулы в виде дополнительного инвестиционного дохода.

Чем ниже ликвидность объекта инвестиций, тем выше должен быть размер инвестиционного дохода или премии за ликвидность (liquidity premium). Графически эта зависимость представлена на рисунке 4.6.

Зависимость между уровнем ликвидности и размером инвестиционного дохода (или премии за ликвидность) может быть проиллюстрирована на примере депозитных вкладов. Наименьшая депозитная ставка процента установлена по вкладам до востребования, которые могут быть изъяты инвестором в любой момент. При срочных вкладах на срок 3-6 месяцев депозитная ставка процента увеличивается, а при срочных вкладах на срок более одного года она достигает максимальных размеров для этого вида инвестиций.

Степень ликвидности активов, если и не учитывается при формировании барьерной ставки, то обязательно учитывается при выборе инвестиционных альтернатив.

Учет ликвидности в дисконт - факторе носит достаточно субъективный характер и сформулировать четкие критерии: уровень ликвидности - процентной барьерной ставки не удается.

4.4 Инвестиционный риск

Любая предпринимательская деятельность в условиях рыночной экономики сопровождается определенным риском. По общему определению риск - это возможная опасность. В инвестиционном менеджменте принято использовать следующее определение риска.

Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, доходов, потери капитала и т.д.) в ситуации неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Спектр возможных отрицательных последствий риска для инвестора весьма широк - от сокращения прибыльности инвестиционного проекта, что само по себе встречается весьма часто, до полной потери имущества и средств, вложенных в инвестиционный проект. Правда в соответствии со степенью тяжести этих последствий изменяется и вероятность их возникновения, что усредняет учетные величины при борьбе с риском. Один из возможных способов борьбы с риском - учет его в договорной цене. И в германии, например, коэффициент риска (к полной сметной стоимости контракта) колеблется от 1,03 для рядовых и повторяющихся объектов, до 1,5 - для сложных. Т.е. соответствующая цена продукции инвестиционного проекта увеличивается для учета степени риска.

Каждый инвестор самостоятельно устанавливает для себя планку допустимого риска. В соответствии с этим можно выделить две группы причин возникновения рисков:

субъективные, зависящие непосредственно от инвестора;

объективные, зависящие от окружающей среды.

Такое деление достаточно условно, так как во многих случаях возможен учет объективных факторов инвестором при принятии решения об инвестировании.

Первая группа причин возникновения инвестиционного риска обусловлена, в основном, неверной оценкой степени риска для проекта или чрезмерной авантюрностью инвестора, когда ставка делается на маловероятное стечение обстоятельств.

Авантюра (необоснованный риск) - разновидность риска, объективно содержащая значительную вероятность неосуществления задуманной уели (хотя лица, принимающие такие решения могут этого и не осознавать).

Инвесторы, т.е. юридические и физические лица по отношению к степени риска подразделяются на следующие:

инвестор, при вложении капитала, большей частью чужого, минимизирует риск, он посредник в финансировании инвестиций (капиталовложений);

предприниматель, вкладывает свой собственный капитал при невысоком риске;

спекулянт, готов идти на определенный риск, заранее рассчитанный риск;

игрок, готов идти на любой риск.

Среди объективных причин возникновения выделяют следующие:

непредсказуемость будущего (природные факторы, глобальные экономические процессы, появление сильных конкурентов и т.д.);

непредсказуемость поведения партнеров;

недостаток информации (например, о готовящихся юридических и налоговых актов, о состоятельности партнеров и т.д.).

основой для анализа рисков служит их классификация. Самая общая классификация выделяет риски в зависимости от областей деятельности при реализации инвестиционных процессов, в которых они возникают.

Основные виды риска.

Производственный риск связан с осуществлением любых видов производственной деятельности. Причины производственного риска: технические, организационные, юридические.

Коммерческий риск возникает в процессе реализации товаров и услуг. Причины - снижение объемов продаж вследствие изменения конъюнктуры. Повышения закупочных цен, потери товара в процессе обращения. повышение издержек обращения.

Финансовый риск - риск, возникающий в сфере обращения предприятия с финансовыми институтами. Финансовый риск измеряется отношением величины заемных средств к величине собственных средств. Чем выше эта дробь, тем более зависимо предприятие, тем больше и финансовый риск из-за возможных акций со стороны кредиторов.

Выделяют следующие риски по уровню потерь:

Допустимый риск - угроза полной потери прибыли от того или иного проекта или деятельности фирмы в целом.

Критический риск - угроза не только потери прибыли, но и недовозмещения части затрат.

Катастрофический риск - банкротство предприятия, потеря инвестиций и, возможно, имущества предприятия.

По сферам управления:

а) экономический. К нему относится риск, связанный с изменением экономических факторов. Так как инвестиционная деятельность осуществляется в экономической сфере, то она в наибольшей степени подвержена экономическому риску;

б) политический. К нему относятся различные виды возникающих административных ограничений инвестиционной деятельности, связанных с изменениями осуществляемого государством политического курса;

в) социальный. К нему относится риск забастовок, осуществления под воздействием работников инвестируемых предприятий незапланированных социальных программ и другие аналогичные виды рисков;

г) экологический. К нему относится риск различных экологических катастроф и бедствий (наводнений, пожаров и т.п.), отрицательно сказывающихся на деятельности инвестируемых объектов;

д) прочих видов. К ним можно отнести рэкет, хищения имущества, обман со стороны инвестиционных или хозяйственных партнеров и т.п.

4. По формам инвестирования принято различать следующие виды рисков:

а) реального инвестирования. Этот риск связан с неудачным выбором месторасположения строящегося объекта; перебоями в поставке строительных материалов и оборудования; существенным ростом цен на инвестиционные товары; выбором неквалифицированного или недобросовестного подрядчика и другими факторами, задерживающими ввод в эксплуатацию объекта инвестирования или снижающими доход (прибыль) в процессе его эксплуатации;

б) финансового инвестирования. Этот риск связан с непродуманным подбором финансовых инструментов для инвестирования; финансовыми затруднениями или банкротством отдельных эмитентов; непредвиденными изменениями условий инвестирования, прямым обманом инвесторов и т.п.

5. По источникам возникновения выделяют два основных вида рисков:

а) систематический (или рыночный). Этот вид риска возникает для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Он определяется сменой стадий экономического цикла развития страны или конъюнктурных циклов развития инвестиционного рынка; значительными изменениями налогового законодательства в сфере инвестирования и другими аналогичными факторами, на которые инвестор повлиять при выборе объектов инвестирования не может;

б) несистематический (или специфический). Этот вид риска присущ конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного инвестора. Он может быть связан с неквалифицированным руководством компанией (фирмой) - объектом инвестирования, усилением конкуренции в отдельном сегменте инвестиционного рынка; нерациональной структурой инвестируемых средств и другими аналогичными факторами, отрицательные последствия которых в значительной мере можно предотвратить за счет эффективного управления инвестиционным процессом

Деление инвестиционного риска на систематический и несистематический является важной исходной предпосылкой теории формирования эффективного инвестиционного портфеля, которая будет рассмотрена далее.

6. Отдельные виды рисков по результатам:

а) риск существенной задержки начала реализации проекта (задержки получения лицензии, несвоевременного отведения участка и т.п.);

б) риск несвоевременного завершения строительно-монтажных работ по проекту;

в) риск существенного превышения расчетной сметной стоимости строительно-монтажных работ по проекту;

г) риск невыхода на запланированные объемы выпуска продукта (услуг) в связи с несовершенством технологии, использованием устаревшего оборудования, падением спроса, возрастанием конкуренции и т.п.;

д) риск невыхода на запланированные показатели внешнеэкономической деятельности в связи с ужесточением экспортной политики государства (введением лицензирования, квотирования, новых процедур таможенного регулирования, валютного регулирования);

е) риск снижения запланированного уровня эффективности деятельности и увеличения периода окупаемости капитала в связи с государственным регулированием уровня цен, ужесточением налогового регулирования и т.п.

Оценка риска.

Понятие риска - категория вероятностная, поэтому и оценочные показатели носят соответствующий характер, т.е. в соответствии каждому возможному результату ставится вероятность достижения или получения этого результата.

Возможные результаты оцениваются, в основном, двумя показателями:

абсолютным размером потерь;

относительным размером потерь.

Абсолютный размер потерь, связанных с инвестиционным риском представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору в связи с наступлением неблагоприятного обстоятельства, характерного для данного риска.

Относительный размер потерь - это отношение суммы убытка к базовому показателю, например к сумме ожидаемого дохода, инвестируемого капитала и т.д.

Вероятность наступления событий определяется методами:

объективный метод основан на определении частоты, с которой происходит данное событие. Например, если при вложении капитала в какое-либо мероприятие прибыль в сумме 15 тыс. грн. была получена в 120 случаях из 200, то

.

субъективный метод базируется на использовании субъективных критериев, которое основывается на различных предположениях (гипотезах).

В целом риск определяется следующими методами:

Статистический метод - изучаются данные о потерях на данном или аналогичном предприятии, устанавливается величина или частность получения той или иной экономической отдачи и на этой основе составляется прогноз. Под отдачей понимается «рентабельность».

Экспертный метод - обработка мнений опытных предпринимателей и специалистов, возможно с привлечением статистики.

Комплексный метод - сочетание этих методов. Это лучший метод.

Среднеквадратическое отклонение является наиболее распространенным показателем оценки уровня инвестиционных рисков. Расчет этого показателя позволяет учесть колеблемость ожидаемых доходов от разных инвестиций. Рассмотрим механизм оценки рисков на основе определения среднеквадратического отклонения по исходным данным, приведенным в таблице 4.4.

Таблица 4.4 - Распределение вероятности ожидаемых доходов по двум инвестиционным проектам

Возможные значения конъюнктуры инвестиционного рынка	Инвестиционный проект "А"	Инвестиционный проект "Б"
	Расчетный доход, млн.крб	Значение вероятности	Сумма ожидаемых доходов, млн.крб (2 х 3)	Расчетный доход, млн.крб	Значение вероятности	Сумма ожидаемых доходов, млн.крб (2 х 3)
Высокая Средняя Низкая	600 500 200	0,25 0,50 0,25	150 250 50	800 450 100	0,20 0,60 0,20	160 270 20
В целом	-	1,0	450	-	1,0	450

Сравнивая данные по отдельным инвестиционным проектам, можно увидеть, что расчетные величины доходов по проекту "А" колеблются в пределах от 200 до 600 млн.крб. при сумме ожидаемых доходов в целом 450 млн.крб. По проекту "Б" сумма ожидаемых доходов в целом также составляет 450 млн.крб., однако их колеблемость осуществляется в диапазоне от 100 до 800 млн.крб. Даже такое простое сопоставление позволяет сделать вывод о том, что риск реализации инвестиционного проекта "А" значительно меньше, чем проекта "Б", где колеблемость расчетного дохода выше.

Численное значение этой колеблемости характеризует показатель среднеквадратического отклонения (), рассчитываемый по формуле:

,(4.12)

где t -число периодов;

n - число наблюдений;

- расчетный доход по проекту при разных значениях конъюнктуры;

_R - средний ожидаемый доход по проекту;

P_i - значение вероятности, соответствующее расчетному доходу.

Расчет этого показателя по рассмотренным данным приведен в таблице 4.5.

Результаты расчета показывают, что среднеквадратическое отклонение по инвестиционному проекту "А" составляет 150, в то время как по инвестиционному проекту "Б" - 221, что свидетельствует о большем уровне его риска.

Рассчитываемые показатели среднеквадратического отклонения по рассматриваемым инвестиционным проектам могут быть интерпретированы графически (рисунок 4.7).

Таблица 4.5 - Расчет среднеквадратического отклонения по двум инвестиционным проектам

Варианты проектов	Возможные значения конъюнктуры инвестиционного рынка		R	[-R]	[-R]2	Pi	[-R]Pi
Проект «А»	Высокая Средняя Низкая	600 500 200	450 450 450	+150 +50 -250	22500 2500 62500	0,25 0,50 0,25	5625 1250 15625	- - -
	В целом	-	450	-	-	1,00	22500	150
Проект «Б»	Высокая Средняя Низкая	800 450 100	450 450 450	+350 0 -350	122500 0 122500	0,20 0,60 0,20	24500 0 24500	- - -
	В целом	-	450	-	-	1,00	49000	221

Из графика видно, что хотя распределение вероятностей проектов "А" и "Б" имеют одинаковую величину расчетного дохода, однако в проекте "А" кривая распределения уже, что свидетельствует о меньшей колеблемости вариантов расчетного дохода относительно ожидаемой его величины (_R), а следовательно и о меньшем уровне риска этого проекта.

Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если показатели средних ожидаемых доходов отличаются между собой (в предыдущем примере они были одинаковыми - 450 млн.крб.). Расчет коэффициента вариации (CV) осуществляется по формуле:

.(4.13)

Рис. 4.7 - Распределение вероятности ожидаемого (расчетного) дохода по двум инвестиционным проектам

Для иллюстрации механизма оценки риска на основе коэффициента вариации данные предыдущего расчета дополним аналогичными показателями по проекту "В" (таблица 4.6).

Таблица 4.6 - Расчет коэффициента вариация по трем инвестиционным проектам

Варианты проектов	Среднеквадратическое отклонение	Средний ожидаемый доход по проекту R	Коэффициент вариации CV
Проект «А» Проект «Б» Проект «В»	150 221 318	450 450 600	0.33 0.49 0.53

Результаты расчета показывают, что наименьшее значение коэффициента вариации - по проекту "А", а наибольшее - по проекту "В". Таким образом, хотя ожидаемый доход по проекту "В" на 33% выше, чем по проекту "А" (), уровень риска по нему, определяемый коэффициентом вариации, выше на 61% (100). Следовательно, при сравнении уровней рисков по отдельным инвестиционным проектам предпочтение следует отдавать тому из них, по которому значение коэффициентов вариации самое низкое (что свидетельствует о наилучшем соотношении риска и дохода).

- коэффициент (бета-коэффициент или "бета") позволяет оценить риск индивидуального инвестиционного проекта по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Этот показатель используется в основном для анализа рискованности вложений в отдельные ценные бумаги (в сравнении с систематическим риском всего фондового рынка). Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

,(4.14)

где - корреляция между доходом от индивидуального вида ценных бумаг и средним уровнем доходности фондовых инструментов в целом;

_и - среднеквадратическое отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг;

_ф - среднеквадратическое отклонение доходности по фондовому

рынку в целом.

Корреляция между доходом от индивидуального вида ценных бумаг и средним уровнем доходности фондовых инструментов определяется по формуле:

,(4.15)

где М - математическое ожидание;

И - уровень доходности по индивидуальным инвестиционным проектам;

Ф - уровень доходности по фондовому рынку в целом.

Таким образом _ф характеризует уровень систематического риска, а чем выше _и, тем выше уровень специфического риска. - коэффициент устанавливает соотношение рискованности индивидуального проекта данного вида по отношению к общему уровню, т.е. типовой систематичесой рискованности.

Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе следующих значений - коэффициента:

Таблица

Значение - коэффициента	Уровень риска ценной бумаги
= 1 1 1	Средний Высокий Низкий

Экспертный метод оценки рисков осуществляется в том случае, если у инвестора отсутствуют необходимые информативные или статистические данные для расчетов вышеизложенных показателей или если намечаемый инвестиционный проект не имеет аналогов. Этот метод базируется на опросе квалифицированных специалистов (инвестиционных, страховых, финансовых менеджеров) и соответствующей математической обработке результатов этого опроса. В целях получения более развернутой характеристики уровня инвестиционного риска по проекту опрос следует ориентировать на отдельные виды рисков, характерные для данного инвестиционного проекта.

Результаты оценки рисков по отдельным инвестиционным проектам позволяют количественно оценить их уровни. В этих целях используют следующие критерии оценки:

1. Безрисковые инвестиции. В зарубежной практике к таким инвестициям относят, как правило, краткосрочные государственные облигации. В условиях нашего инвестиционного рынка аналогичные фондовые инструменты (которых пока еще нет) могут считаться безрисковыми с большой долей условности. При эмиссии таких фондовых инструментов их скорее можно будет назвать объектами инвестирования с наименьшим уровнем риска (т.е. принять за минимальную точку отсчета риска инвестиций).

2. Инвестиции с уровнем допустимого риска. Критерием уровня допустимого риска выступает возможность -потери всей суммы расчетной чистой прибыли по рассматриваемому инвестиционному проекту.

3. Инвестиции с уровнем критического риска. В этом случае критерием уровня риска выступает возможность потери не только прибыли, но и всей суммы расчетного валового дохода по рассматриваемому инвестиционному проекту.

4. Инвестиции с уровнем катастрофического риска. Критерием этого уровня риска выступает возможность потери всех активов инвестора в результате банкротства.

Предельными значениями вероятности риска финансовых потерь при инвестировании по оценке специалистов являются:

- для инвестиций с уровнем допустимого риска -0,1,

- для инвестиций с уровнем критического риска - 0,01;

- для инвестиций с уровнем катастрофического риска - 0,001. Это означает, что рассматриваемый инвестиционный проект должен быть отклонен, если в 1 случае из 10 по нему может быть потеряна вся прибыль; в 1 случае из 100 - потерян весь валовой доход; в 1 случае из 1000 - потеряны все активы в результате банкротства.

С оценкой рисков связан еще один аспект инвестиционного менеджмента. Так как инвестор не может постоянно подбирать безрисковые инвестиционные проекты (а в нашей действительности такие проекты практически отсутствуют), возникает вопрос: как должен быть компенсирован тот или иной уровень риска? Ответ на этот вопрос дает расчет так называемой "премии за риск" (risk premium), которая представляет собой дополнительный доход, требуемый инвестором сверх того уровня, который могут принести безрисковые инвестиции. Этот дополнительный доход должен возрастать пропорционально уровню риска по инвестиционному проекту. При этом следует иметь в виду, что премия за риск должна возрастать пропорционально росту не общего уровня риска по проекту, а только риска рыночного или систематического, который определяется с помощью - коэффициента (т.к. риск несистематический связан в основном с действием субъективных факторов). Основу такой зависимости составляет так называемая "линия надежности рынка". Графически эта зависимость представлена на рисунке 4.8

Уровень дохода

0

Рис. 4.8 - .Линия надежности инвестиционного рынка, определяющая размер премия (дополнительного дохода) за риск в зависимости от уровня риска

Общий доход по инвестиционному проекту с учетом уровня его систематического риска может быть рассчитан по формуле (ценовая модель капитальных активов):

D_i=A+(R-A) ,(4.16)

где D_i - общий уровень дохода по инвестиционному проекту с учетом уровня его систематического риска;

А - уровень дохода по безрисковым инвестициям;

R - средний уровень дохода на инвестиционном рынке;

- бета-коэффициент, характеризующий уровень систематического риска по инвестиционному проекту.

Сопоставление расчетных значений уровня риска и уровня ожидаемого дохода по инвестиционному проекту позволяет определить насколько компенсируется инвестиционный риск.

4.5 Средства и способы борьбы с риском

Способы:

Избежание - уклонение от мероприятий, связанных с риском (чаще всего это и отказ от прибыли).

Удержание риска за инвестором, т.е. на его ответственность. Инвестор, вкладывая венчурный капитал, заранее уверен, что может за счет собственных средств покрыть возможные потери инвестиций.

Передача риска - инвестор передает ответственность за финансовый результат кому-то другому (например, страховому обществу или акционерам).

Снижение степени риска - сокращение вероятности о объема потерь.

Принципы выбора метода:

1. Недопустимо рисковать больше, чем на собственный капитал.

2. Нужно определить последствия риска и взвесить их с возможной выгодой.

3. Нельзя рисковать многим ради малого.

Основными способами передачи риска является привлечение средств и страхование.

Привлечение средств требует как минимум два вида затрат:

- на выпуск ценных бумаг;

- на рекламную компанию.

Основными понятиями при страховании являются:

Страховой взнос - это плата за страховой риск страхователя страховщику, согласно договора (или закона).

Страхование - отказ от части доходов и передача их специализированным фирмам, для снижения или полного исключения отрицательных последствий риска.

Страховая сумма - сумма, на которую застрахованы инвестиции (или другие средства, предметы, здоровье и т.д.).

СВ=f(СС, Р).(4.17)

Величина страхового запаса зависит от страховой суммы и степени риска.

Инвестор не должен принимать на себя риск, когда возможный размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховом взносе.

Причины рисков, которые целесообразно страховать:

- стихийные бедствия;

- автомобильные аварии;

- порча груза при транспортировке;

- небрежность работников предприятия;

- нечестность служащих (моральный или материальный ущерб);

- невыполнение обязательств работниками;

- приостановка деловой активности предприятия;

- смерти или заболевания ключевых лиц проекта.

Риски, которые нецелесообразно страховать:

Коммерческий риск - способ сокращения негативных последствий - правильно определите и выделите соотношение показателей финансовой деятельности. Найдите способ повысить рентабельность инвестиций в свой бизнес.

Риск неоптимального распределения ресурсов - измените приоритеты в расположении ресурсов.

Экономические колебания и изменения спроса - прогнозировать на основе опыта и учитывать в данных.

Действия конкурентов - предвидеть и опережать на основе анализа их поведения.

Недовольство работников - найти компромиссы, продумать социально-экономическую программу, создать благоприятную психологическую обстановку.

Риск, связанный с пассивностью капиталов - оценивать работу фирмы, давать кредиты и т.д.

Ошибки менеджеров - введите систему контроля и дублирования в узловых звеньях бизнеса.

Изменение цен, спроса, прибыли - научно-обоснованные прогнозы этих факторов для планирования.

Риск неправильно выбранного проекта - будьте более тщательны в выборе и остановитесь пока не поздно, если уже ошиблись.

Непредвиденные политические события, имеющие тяжелые последствия для бизнеса - соберите свои жизненные и психологические силы.

Перейдем от передачи риска к способам его снижения.

Для снижения возможных потерь применяются различные способы:

Диверсификация - распределение инвестируемых средств между различными объектами вложения. На ней основана деятельность инвестиционных фондов.

Эккаутинг - приобретение дополнительной информации о выборе и результатах. Информация всегда ограничена, поэтому является ценным товаром, за который нужно платить. Стоимость максимальной полной информации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью приобретения. Когда имеется полная информация и ожидаемой стоимостью, когда она неполна.

Например. Стоит задача определения количества товара, которое нужно закупить, для реализации. Оптовая цена при объеме партии меньше 200 единиц. Ц_{опт 1}=1,20 грн/шт; при Q_партии200 ед.; Ц_{опт 2}=1,00 грн/шт. Розничная цена товара: 1,8 грн/шт. Просроченный товар: Ц=0,7 грн/шт. Но каков будет спрос? Гарантированный объем продажи за срок реализации 100 ед. Тогда прибыль составит: грн. При том же объеме продажи, в том случае, если мы купим партию в 200 ед.: грн.

Т.е. в этом случае мы можем потерять возможную прибыль, что может явиться фактором, сдерживающим покупку 200 ед., ведь если стоимость транспортировки равна, например, 35 грн., то мы еще и понесем убыток. Однако, если мы обладаем информацией, что объем продаж до 200 ед. будет обеспечен, мы можем получить следующую прибыль: грн., т.о. стоимость информации в данном случае составит: грн.

Стоимость информации еще не означает ее цены, обычно она существенно меньше, чем стоимость. Но все зависит от вида информации и способа ее получения.

Следующий способ снижения последствий риска:

Лимитирование - установление предельных сумм расходов, продаж, кредитов и т.п. обычно они ограничиваются стоимостью заложенного имущества, капиталом инвестора и т.д.

4.6 Средняя барьерная ставка компании

Все перечисленные в данном разделе факторы оказывают влияние величину барьерной ставки (или дисконтной ставки). Однако, для новых инвестиционных проектов должна еще существовать величина, от которой необходимо отталкиваться при определении конкретной барьерной ставки. Нижней ее границей служит обычно процентные ставки по правительственным задолженностям, так как они свободны от риска. Но если инвестор хочет быть на пассивным наблюдателем, а активным участником инвестиционного процесса, этого недостаточно, поэтому во многих случаях при выборе значения дисконт-фактора за его среднее значение принимается величина взвешенной средней стоимости капитала. Это численное выражение уровня риска компании, полученное комбинацией среднего значения стоимости акционерного капитала и стоимости долга.