Математичне моделювання інвестиційної діяльності підприємства з врахуванням ризику

В оцінці грошового потоку проекту використовують велику кількість прогнозованих величин: вартість основних фондів, вартість транспортування та монтажу обладнання, обсяг оборотних коштів, прогнозований обсяг продажу продукції, планова собівартість продукції, прогнозована ціна продажу продукції. Значну складність викликає те, що прогнозування здійснюють на перспективу в умовах невизначеності, тому можна із впевненістю сказати, що обчислення грошового потоку проекту є складним, трудомістким та дуже важливим кроком при прийнятті проектних рішень.

Ставка дисконтування є екзогенним фактором для інвестиційного проекту. Визначення її величини є також складним і неоднозначним процесом, адже на неї впливає ряд таких факторів, як інфляція, можливість альтернативного використання капіталу, вид інвестиційної діяльності, ступінь ризику. Необхідно досконало вивчити всі структурні характеристики показника, щоб грамотно і достовірно прогнозувати його величину та поведінку. При виборі ставки дисконту слід також враховувати фінансове становище інвестора, його платоспроможність, здатність прогнозувати та враховувати майбутні умови реалізації проекту.

По суті норма дисконту повинна відображати можливу вартість капіталу, що відповідає можливому прибутку інвестора, яку він міг би отримати на ту ж суму капіталу, вкладаючи його в іншому місці, із припущенням, що фінансові ризики однакові для обох варіантів фінансування. Іншими словами, норма дисконту повинна бути мінімальною нормою прибутку, нижче якої підприємець вважає інвестиції не вигідними для себе [9, с.247].

Важливо розуміти, що дисконтна ставка цілком залежить від точки зору, з якої проводять аналіз, і що суть її слід чітко конкретизувати. Якщо, наприклад, це точка зору конкретної групи людей, то відповідною дисконтною ставкою буде та, яка відображає міжчасові уподобання членів цієї групи. [4, c.85].

Вибір ставки дисконтування суттєво впливає на стратегію інвестиційної діяльності підприємства. [4, c.89]. Так, низька дисконтна ставка сприяє:

- активізації інвестиційної діяльності, бо капітал сприймається як недорогий;

- впровадженню великої кількості проектів та програм (в тому числі і великих);

- прямій купівлі активів;

- впровадженню проектів, вигоди від яких очікують у довгостроковому періоді.

Висока дисконтна ставка сприяє:

- здійсненню поміркованої програми інвестицій, бо капітал здається дорогим;

- впровадженню проектів, які передбачають лізинг та інші види відкладених платежів;

Розрахунок достовірних кількісних характеристик інвестиційного проекту є надзвичайно важливою задачею, адже використання жодного економіко-математичного інструментарію не забезпечить надійних результатів аналізу, якщо його вхідні параметри будуть недостовірними.

1.3 Особливості здійснення реального інвестування в Україні

Необхідною умовою стабілізації та подальшого економічного зростання України є активізація інвестиційної діяльності. Адже саме інвестиціям належить найважливіша роль у сфері поновлення і збільшення виробничих ресурсів, а, отже, і забезпеченні високих темпів економічного росту.

Найбільш болючим наслідком економічної кризи в Україні 1991-1998 років стало скорочення інвестиційної активності суб'єктів господарювання. Так за цей період обсяг вкладень скоротився на 78% Див.: Статистичний щорічник України за 2002 рік. - Київ, 2003. - С. 229., а частка капітальних вкладень у ВВП постійно знижувалась з 1993 року і у 1998 році становила 13,4% Див.: Статистичний щорічник України за 2002 рік. - Київ, 2003. - С. 31.. Динаміка валового внутрішнього продукту та обсягу інвестицій в основний капітал у період з 1991 по 2003 роки зображена на рис. 1.2.

Рис. 1.2. Динаміка валового внутрішнього продукту та інвестицій в основний капітал у % до 1990 року

Із перших років незалежності інвестиційна політика держави мала виражений курс на її лібералізацію. Прогнозувалось, що активізації інвестиційних процесів в Україні сприятимуть роздержавлення власності, зменшення рівня державного управління економікою і, перш за все, прямого фінансування економіки (частка державних централізованих вкладень у структурі інвестованих коштів скоротилася із 25,9% Див.: Статистичний щорічник України за 1998 рік. - Київ, 1999. - С.71. у 1991 році до 7,0 % Див.: Статистичний щорічник України за 2003 рік. - Київ, 2004. - С. 216. у 2003 році).

Однак реального економічного ефекту приватизація майже не дала, оскільки підприємства не отримали додаткових фінансових ресурсів, а здобули лише зобов'язання перед власниками акцій. Надання самостійності суб'єктам господарювання в умовах, коли ще не сформувалися повною мірою ринкові механізми, в умовах гіперінфляції та кризи виробництва призвело до того, що підприємства відчули хронічну нестачу фінансових ресурсів, що призвело до негативних наслідків у господарській діяльності підприємств та інвестиційній діяльності зокрема. У період з 1991 року до 1998 рік обсяг інвестицій скоротився у чотири рази (із 51439 млн. грн. у 1991 році до 12151 млн. грн. у 1998 році у порівняльних цінах 1995 року) Див.: Статистичний щорічник України за 2002 рік. - Київ, 2003. - С. 231..

Якщо проаналізувати той факт, що частка власних коштів у структурі інвестицій становила у 1998 році 72,2 %, кількість нерентабельних підприємств досягала 55% від загальної кількості суб'єктів господарювання (у промисловості - 54%, у сільському господарстві - 70%) Див.: Статистичний щорічник України за 2002 рік. - Київ, 2003. - С. 71., а середня рентабельність промисловості складала 6,3%, то можна оцінити на скільки малими були інвестиційні можливості підприємств.

Одними з основних причин нерентабельності та фінансової кризи підприємств були: загальне скорочення власних фінансових ресурсів підприємств, як результат інфляційних процесів; падіння рівня виробництва та реалізації продукції; криза неплатежів; перетікання капіталу у сфери швидкого обігу (торгівлю, фінанси). Внаслідок інфляції основні засоби зазнали катастрофічного знецінення. Періодичність та величини переоцінок не встигали за темпами знецінення, що призвело до заниження розмірів амортизації та втрати нею своєї головної функції -- відтворення основних виробничих фондів як у вартісній, так і в натуральній формі. Окрім того, підприємства були змушені використовувати амортизаційні відрахування на поповнення обігових коштів, котрі також зазнавали знецінення.

У країнах з розвинутою ринковою економікою за рахунок прибутку фінансується приблизно 30% усіх поточних і капітальних витрат підприємств. В Україні середня рентабельність промисловості знизилася з 30,3 % у 1992 р до 6,3 % у 1998 р. (слід зауважити, що найнижчому рівню рентабельності промисловості 5,7% у 1997 році відповідав найнижчий рівень інвестицій в основний капітал) і це джерело інвестування, займаючи вагому частку у структурі інвестицій, є дуже обмеженим для вітчизняних підприємств.

Економічна криза зумовила стрімке старіння основних виробничих фондів. У розвинутих країнах ступінь зносу основних фондів становить 25%, а граничний індикатор економічної безпеки держави припускає ступінь зносу не вище 50%. В Україні значення цього показника з кожним роком зростає і станом на 2003 рік він становить 48,0%. Однак велика частка основних фондів є морально застарілою, тому в роботах економістів часто можна зустріти дещо вищий показник оцінки зносу основних фондів.

Проте необхідно зазначити, що розвиток вітчизняної економічної системи за останні п'ять років змінив свій тип динаміки та після років затяжного спаду спостерігається економічне зростання. Як видно із рис. 1.2, відбувається зростання величини валового внутрішнього продукту та обсягів інвестицій в основний капітал. Особливо відчутне збільшення обсягу інвестицій мало місце у 2003 році, коли їх обсяг зріс у порівнянні з попереднім роком на 31,3% Див. Україна у цифрах у 2003 році. Короткий статистичний довідник. - Київ, 2004. - С.24. та досяг 51011 млн. грн.. Як позитивний момент можна розглядати і той факт, що починаючи із 1995 року відбувається збільшення питомої ваги капітальних вкладень у об'єкти виробничого призначення, що з необхідністю спричиняє поступальний рух вверх по кривій економічного розвитку. Однак такі дані є приводом лише для дуже стриманого оптимізму, оскільки при зростанні обсягу інвестицій на одну особу на 9,9% ця величина все ще складає близько третини відповідної величини у 1990 році.

Зазнала змін за останні роки і структура інвестицій за джерелами інвестування. Так на фоні низької рентабельності підприємств зменшилась частка власних інвестиційних ресурсів (61,4% станом на 2003 рік), а також зменшились частки коштів державного та місцевих бюджетів. Одночасно істотно зросла доля позичених коштів у структурі інвестицій (станом на 2003 рік вона становить 8,2%).

У ринковій економіці значна роль у мобілізації інвестиційних ресурсів із різних джерел та їх перерозподілі належить банкам та іншим кредитним установам. Банківська система України пройшла лише етап становлення. Для цього періоду для неї характерними були: незначна роль в інвестиційному процесі (станом на 1999 рік частка кредитів банків та інших кредитних установ у структурі інвестицій в основний капітал становила 0,9% Див.: Статистичний щорічник України за 2002 рік. - Київ, 2003. - С. 229.); обслуговування поточних потреб клієнтів; надання переваг короткостроковим кредитам.

Виробниче інвестування передбачає використання, як правило, значної суми коштів впродовж тривалого періоду. Надавати такі кредити можуть лише великі та стійкі кредитні установи, а на фінансовому ринку України таких було небагато. Це призвело до того, що навіть у 2000 році короткострокових кредитів було надано в 4,5 рази більше ніж довгострокових. Окрім цього вітчизняні підприємства не мали змоги брати великі кредити як мінімум із двох причин:

Через нестабільність економічної ситуації інвестиційний ризик довгострокових проектів був дуже високим. Відсоткові ставки комерційних банків також були дуже високими (у 1998 р. відсоткові ставки за кредитами становили 55,4%, 1999 р. - 53,6%, 2000 р. - 40,3%, 2001 р. - 31,9% Див.: Статистичний щорічник України за 2002 рік. - Київ, 2003. - С. 77.). За умови високого ступеня ризику та високої вартості кредитів підприємства не мали змоги розширювати свою інвестиційну діяльність.

В умовах підвищеного ступеня ризику банки вимагали значної застави, а підприємства часто не мали змоги її забезпечити.

Проте в останні роки спостерігається збільшення ролі банків у інвестиційних процесах. Як видно із таблиці 1.2 обсяги кредитування зростають і позитивним моментом є збільшення кредитування у національній валюті при одночасному зменшенні частки кредитів у іноземній валюті.

Таблиця 1.2 Вимоги банків за кредитами, наданими в економіку України (на кінець року; млн.грн.)Див.: Статистичний щорічник України за 2003 рік. - Київ, 2004. - С. 68.

До того ж суттєво зріс обсяг довгострокових кредитів. Так, якщо у 2001 році довгострокові кредити становили 21,67% від загальної суми наданих кредитів, то у 2003 році - 45,0%. Зменшилась і величина відсоткової ставки за кредитами: станом на 2003 рік вона становить 17,7%. Ці фактори свідчать про зростання ролі кредитних установ у процесі фінансування інвестиційної діяльності підприємств та активізацію інвестиційних процесів.

Фондовий ринок, що є стратегічно важливою галуззю економіки України, сьогодні ще не повною мірою виконує головне призначення - створення фінансового механізму для запуску інвестицій у промисловість, мобілізацію інвестицій і забезпечення трансформації нагромаджень у доступні для виробництва фінансові ресурси. Український ринок цінних паперів, створивши правильну форму, не виконує своїх функцій, і на сьогодні є лише своєрідним індикатором політичних та економічних подій в країні. Відсутність розвинутого фінансового ринку призводить до ускладнення міжгалузевого переливу капіталу.

За таких умов спонукання до фінансування інвестицій в реальний сектор через канали ринку цінних паперів і залучення на ці цілі вітчизняних і іноземних капіталів повинно стати найважливішим джерелом нового етапу промислового підйому. Замість ринку з величезною перевагою державних цінних паперів повинен з'явитися фондовий ринок економічного зростання. Подолання цих проблем, передусім залежить від розвитку законодавчої бази фінансового ринку і формування на цій основі ефективних інвестиційних інститутів.

Зовсім новими для вітчизняних ринкових перетворень стали іноземні суб'єкти господарської діяльності. Однак через низьку інвестиційну привабливість українського ринку частка вкладень інвестиційних засобів іноземних держав, підприємств та міжнародних організацій у структурі інвестицій зростає дуже повільно (станом на 2003 рік вона становить 5,5%). Головними причинами цього називають нестабільність політичної ситуації та відсутність правового захисту іноземних вкладень.

Спостережувані позитивні тенденції в активізації інвестиційного процесу є лише невеликим кроком вперед у економічному розвитку України. Інвестиційний процес залежить від стабільності у багатьох вимірах стабільності: політичної, законодавчої, економічної, інвестиційної політики держави, тому Україні належить докласти чимало зусиль задля створення надійної основи економічного зростання. Перш за все це означає відродження фінансового та реального інвестиційних ринків, домінантним серед яких є ринок реальних інвестицій, який має виробничий характер та безпосередній вплив на ВВП. Однак навіть попри реальне збільшення інвестицій у виробничу сферу діяльності економічне зростання є неможливим без їх ефективного використання. Як зазначає А.Г.Махмудов у [103] інвестиції мають бути „засвоєні” з максимальною ефективністю і дати приріст продукту та дохід. А для цього „економічний організм повинен бути здоровим”. Тому, перш за все, потрібно оздоровити економіку, і тоді інвестиції будуть поглинатися з корисною віддачею та без спеціального спонукання [103, с.3].

1.4 Аналіз способів врахування ризику інвестиційної діяльності підприємства

Функціонування підприємства в ринкових умовах супроводжується ризиком. Існування ризику пов'язане з невизначеністю майбутніх умов та результатів діяльності.

В економічну теорію поняття невизначеності та ризику проникло із появою робіт Кейнса. Він був одночасно економістом та математиком (спеціалістом в області теорії ймовірності) і його праці викликали перелом у методології врахування ризику в економічній діяльності. До цього часу поняття ймовірності настання подій використовувались лише в окремих сферах, наприклад, азартних іграх, страхуванні. А у роботі І.Фішера „Купівельна сила грошей. Її визначення та відношення до кредиту, проценту та криз” ризик з'являється лише як поправка у третьому наближенні [101, с.214].

Прийняття рішення в умовах невизначеності, яка породжує ризик, характеризується тим, що неможливо однозначно передбачити його наслідки. Тобто варіанти будь-якої економічної діяльності, що розглядаються, є варіантами з різним за величиною рівнем сподіваного прибутку й характеризуються різною ймовірністю, що цей прибуток буде досягнуто саме на цьому рівні. Це призводить до того, що прибуток стає випадковою чи розпливчастою величиною, яку можна окреслити лише за умови прийняття ряду припущень, до того ж із врахуванням схильності чи несхильності до ризику особи, що приймає рішення [32, с.15].

У літературі невизначеність характеризують, як фундаментальну характеристику недостатньої забезпеченості процесу прийняття економічних рішень знаннями стосовно певної проблемної ситуації [32, с.15]. Чим більш невизначеними є зовнішнє та внутрішнє середовища, тим важче приймати ефективне рішення.

Природа невизначеності може формуватися під дією різних факторів [159, 32]: часова невизначеність, зумовлена тим, що не можна з точністю передбачити значення тої чи іншої величини в майбутньому; невизначеність ринкової кон'юнктури; непрогнозованість поведінки учасників в ситуації конфлікту інтересів; внутрішня невизначеність системи; інформаційна невизначеність; непередбачувана поява нових технологій та техніки; коригування траєкторії руху економіки з політичної необхідності; непрогнозованість природних явищ і т.д.. Сукупність цих факторів утворює на практиці велику різноманітність видів невизначеності.

Оскільки невизначеність є причиною ризику, її необхідно мінімізувати, шляхом отримання якісної та достовірної інформації. Ідеальним випадком є зведення невизначеності до нуля, однак на практиці зробити це неможливо. Тому для прийняття ефективного рішення в умовах невизначеності її слід формалізувати та оцінити ризики, причиною яких вона є.

У науковій літературі подано чимало визначень даного поняття.

Ризик - це ймовірність несприятливого результату [23, с.486].

Ризик - це можливі втрати, спричинені появою несприятливих обставин [11, с.148; 174, с.184; 176, с.97].

Ризик - рівень фінансових втрат, що виражається а) у можливості не досягнути поставленої мети; б) у невизначеності прогнозованого результату; в) в суб'єктивності оцінки прогнозованого результату [82, с.174].

Ризик - це потенційна, кількісно вимірна можливість несприятливих ситуацій та пов'язаних з ними наслідків у вигляді втрат грошових засобів, спричинених невизначеністю [163, с.676].

Ризик характеризується як небезпека потенційної втрати ресурсів або недоотримання доходів порівняно з прогнозованим варіантом [166, с.191].

Найбільш повним визначенням поняття ризику можна вважати таке: ризик - це об'єктивно-суб'єктивна категорія у діяльності суб'єктів господарювання, що пов'язана з подоланням невизначеності та конфліктності в ситуації неминучого вибору. Вона відображає міру відхилення від цілей, від бажаного результату, міру невдачі (збитків) з урахуванням впливу керованих та некерованих чинників, прямих та зворотних зв'язків стосовно об'єкта керування [32, с. 9].

Таким чином, можна виділити основну властивість ризику: він виникає при необхідності прийняття альтернативних рішень та у випадку дослідження майбутнього, тому нерозривно зв'язаний з прогнозуванням і плануванням та, як наслідок, з інвестиційною діяльністю будь-якого господарюючого суб'єкту.

Під інвестиційним ризиком слід розуміти різноманітні суттєві ризики, що можуть виникнути при інвестуванні коштів [32, с.29]. Для процесу інвестування характерний весь спектр ризиків підприємницької діяльності та найчастіше у літературі виділяють такі види інвестиційного ризику: капітальний, селективний, відсотковий, ризик країни, галузевий, операційний, часовий, ризик законодавчої нестабільності, ризик ліквідності, ризик інфляції та інші.

Інвестиційному ризику належить найбільш значна частина сукупного господарського ризику підприємства. Його ступінь зростає із розширенням обсягу та напрямків інвестиційної діяльності, при зростанні бажання підприємства збільшити рівень доходності, з освоєнням нових видів техніки та технологій виробництва при впровадженні інноваційних проектів.

Рівень ризику здійснює визначальний вплив на величину доходності інвестицій підприємства. Ці два показники є взаємопов'язаними, а знаходження оптимального співвідношення між ризиком та рівнем доходності вкладень є основною задачею інвестиційного аналізу. Важливим фактором впливу інвестиційного ризику на діяльність підприємства є те, що він є основною формою генерування прямої загрози банкрутства підприємства, оскільки фінансові втрати, що пов'язані з цим ризиком є найбільш відчутними [11, с.147]. Ці та інші причини значного впливу інвестиційного ризику на успішність діяльності підприємства зумовлюють потребу у його ґрунтовному аналізі.

В процесі аналізу ризику інвестиційної діяльності підприємства слід першочергову увагу звернути на два моменти: аналіз та оцінка ризику окремих інвестиційних проектів; аналіз ризику портфеля інвестиційних проектів підприємства та синергії інвестиційних проектів з існуючими виробничими.

Ризик інвестиційних проектів є одним із найбільш складних понять інвестиційної діяльності підприємства. Під ризиком реальних інвестиційних проектів розуміють ймовірність виникнення несприятливих фінансових наслідків у вигляді втрат очікуваного доходу в ситуації невизначених умов реалізації проекту [11, с.244]. Основною функцією аналізу ризику є надання інвестору необхідних даних для прийняття рішення про доцільність реалізації проекту та передбачити заходи щодо захисту від можливих втрат.

Аналіз ризику проекту починається з якісного аналізу, в процесі якого визначається природа ризику та описуються усі ризикові ситуації, що потенційно можуть виникнути при реалізації інвестиційного проекту. Ідентифікація ризиків проекту є одним із найбільш відповідальних моментів інвестиційного аналізу, а з огляду на велику кількість видів ризику, необхідності ґрунтовних знань з економічної теорії, фінансів, права, наявності практичного досвіду у відповідній сфері діяльності - ще й однією із найбільш складних задач. Основними задачами етапу ідентифікації ризиків є визначення ризиків, що характерні для інвестиційного процесу, їх опис, класифікація та аналіз вихідних припущень. Оскільки кожен проект є унікальним, то сукупність ризиків, що впливає на успішність його впровадження, буде різною для кожного інвестиційного проекту.

Найчастіше в процесі аналізу ризики поділяють на зовнішні та внутрішні [32, 153]. Під зовнішніми чинниками розглядають ті, які підприємство не в змозі змінити, але повинно їх прогнозувати та враховувати. Серед них виділяють чинники безпосереднього впливу (законодавство, що регулює підприємницьку діяльність, податкова система, взаємодія з партнерами, конкуренція, корупція та рекет) та чинники опосередкованого впливу (НТП, політична ситуація, зрушення на міжнародній арені, економічні зрушення в країні, економічні зрушення в галузі, стихійні лиха). Серед внутрішніх чинників ризику найчастіше виокремлюють такі групи: стратегія підприємства, принципи діяльності, використання ресурсів, якість та рівень використання маркетингу.

Для розв'язання проблеми врахування комплексного впливу ряду чинників на ризик інвестиційного проекту необхідно провести систематизацію та класифікацію ризиків, що дасть змогу детальніше вивчити види ризиків, визначити їх місце та взаємодію у системі впливів.

З цією метою використовують системний аналіз ризиків. Прикладом використання такого аналізу є побудова класифікаційної матриці, у якій пов'язуються причини ризиків та форми їх впливу на ефективність проекту на протязі всього періоду реалізації. По рядках у такій матриці записують стадії життєвого циклу проекту, а по стовпцях - чинники впливу на макрорівні (економічні, політичні, соціальні, екологічні та інші види) та мікрорівні (організаційні, виробничі, комерційні, фінансові та інші). Перехрещення рядка та стовпця матриці показує вид ризику, який має місце на кожній стадії реалізації проекту [146, с.110].

Іншим прикладом використання системного аналізу є побудова класифікаційної матриці, що відображає ризики кожного учасника інвестиційного процесу. Дана матриця будується на концепції індивідуального прояву ризику для кожного учасника [87, c.25]. Рядки такої матриці відображають комплекс ризиків, що характерні для окремого учасника інвестиційного процесу, а стовпці показують значення певного виду ризику для кожного з учасників.

Однак для прийняття інвестиційних рішень якісного аналізу ризику недостатньо. Інвестора цікавить виявлення найбільш суттєвих чинників ризику та визначення міри впливу цих ризиків на доходність інвестицій. З цією метою необхідно здійснювати кількісний аналіз ризику інвестиційних проектів, основною метою якого є визначення величини (ступеня) ризику.

В наукових дослідженнях проблеми кількісної оцінки ризику [24, 32,47, 52] можна зустріти декілька підходів до її визначення: методи, що базуються на теорії ймовірності та математичної статистики; метод експертних оцінок; метод аналогій; методи, що базуються на теорії чутливості; методи імітаційного моделювання; аналіз дерева рішень; аналіз ризику збитків; комбіновані методи.

Більшість методів кількісної оцінки ризику інвестиційного проекту базується на методах теорії ймовірності та математичної статистики. До числа основних показників належать: ймовірність настання несприятливої події, як міра ризику; ризик в абсолютному вираженні, як величина можливих збитків; зважене середньогеометричне значення показника; ризик, як модальне значення міри невдачі; дисперсія; середньоквадратичне відхилення; коефіцієнт варіації; семіваріація та семіквадратичне відхилення; коефіцієнт сподіваних збитків; коефіцієнти асиметрії та варіації асиметрії; коефіцієнти ексцесу та варіації ексцесу. Перевагою даних методів оцінки, як правило, називають простоту обчислень, а недоліком - необхідність великої кількості спостережень, адже можна припустити, що чим більшим буде масив даних, тим достовірнішою буде оцінка ризиків [32, 52].

Попри велику популярність застосування імовірнісних методів оцінки ризику все більшої уваги в теоретичних дослідженнях та практичній діяльності набувають методи, що базуються на моделях нечітких множин. Проблеми прийняття рішень в умовах невизначеності та конфліктності часто зумовлюються не концепцією випадковості подій, а є наслідком нечіткості суджень і описуються нечіткими множинами або класами множин, у яких неможливо визначити чітку межу належності чи неналежності конкретних елементів певній множині. Очікувані значення параметрів в межах даного підходу прогнозуються у вигляді набору інтервалів значень та ймовірності попадання значення досліджуваного параметру в певний інтервал.

Достатньо поширеним на практиці є експертний метод оцінки. Його головною перевагою є використання досвіду експертів в процесі оцінки інвестиційного процесу та врахування впливу значної кількості якісних факторів. Однак характерною рисою експертних оцінок є наявність вузько суб'єктивних рис, притаманних кожному окремому експерту, та колективно-суб'єктивних, що притаманні окремій експертній групі. Вузько суб'єктивні риси можна усунути з допомогою спеціальних методик проведення опитування та обробки отриманих даних, а от колективно-суб'ктивні риси не зникають, які б методи обробки інформації не застосовувались. Таким чином, значення параметру, отриманого з допомогою експертних оцінок, можна вважати деяким усередненим значенням, що залежить від рівня знань та досвіду групи експертів щодо даного предмету дослідження.

Частковим випадком методу експертних оцінок є визначення суб'єктивної ймовірності. Нестача статистичних даних чи принципова неможливість їх отримання призводять до неможливості використання об'єктивних ймовірностей при аналізі проектного ризику. Суб'єктивні ймовірності використовують для подолання зазначених проблем. Суб'єктивна ймовірність є припущенням відносно деякого результату, яке базується на індивідуальному судженні експерта, на його власному досвіді [52, с.45]. Наслідком цього є значна варіація суб'єктивних ймовірностей, яка пояснюється широким спектром різної інформації або різних можливостей оперування з однією і тією ж інформацією. Суб'єктивні ймовірності при виконанні деяких припущень мають властивості звичайних об'єктивних ймовірностей. Тому над ними можна здійснювати звичайні операції, що визначені в теорії ймовірності. Суттєвою перевагою даного методу є те, що він може застосовуватися для подій, що не повторюються.

Суть методу аналогій полягає в аналізі всіх наявних даних про здійснення даним підприємством або іншими суб'єктами діяльності аналогічних чи близьких за суттю раніше виконуваних проектів з метою виявлення інформації щодо наслідків впливу несприятливих факторів на їх ефективність. Характерною рисою методу є необхідність великої бази даних та знань щодо чинників ризику. Така інформація формується із різноманітних інформаційних джерел, моніторингу, опитувань фахівців, пошукових робіт. Одержані дані обробляють з допомогою відповідного математичного апарату для виявлення залежностей та з метою оцінки потенційного ризику. Недоліком методу є перенесення минулих умов та взаємозв'язків основних параметрів функціонування на майбутнє. Тому даний метод використовують найчастіше у випадках, коли інші методи використати неможливо, або як допоміжний.

Аналіз чутливості є одним з найпростіших, відомих та важливих методів аналізу ризику. Він дає можливість визначити ті чинники ризику, які здійснюють найбільш суттєвий вплив на ефективність проекту (норму доходності, чисту теперішню вартість). Цей метод часто використовують як перший метод аналізу чинників ризику, визначених на етапі якісного аналізу. А також, слід зазначити, що аналіз чутливості дуже часто включають в комбіновані методи аналізу ризику. В якості показників чутливості щодо зміни тих чи інших чинників використовують показники еластичності.

Одним з методів врахування ризику інвестування є визначення величини його впливу на очікувані результати, шляхом коригування прогнозованих параметрів реалізації проекту на величину премії за ризик. Цей метод ґрунтується на намаганні компенсувати ризик з допомогою премії, що виступає додатковою платою за ймовірність настання збитків. Врахування ризику з допомогою включення у моделі оцінки ефективності інвестицій премії за ризик може здійснюватися двома методами: зменшенням сподіваних величин грошових потоків проекту на величину премії (премія визначається у вигляді абсолютного показника оцінки ризику) та збільшення ставки дисконтування на відповідну величину ризикової поправки у відносному вираженні.

Значну увагу в науковій літературі приділяють методу дослідження ризику з допомогою побудови складних розподілів ймовірності, в основі якого є графічна побудова варіантів можливих рішень (дерева рішень). Кожній гілці відповідають об'єктивні чи суб'єктивні оцінки можливих подій. Рівень ризику проекту визначають як середньоквадратичне відхилення розподілу ймовірностей можливих величин чистої теперішньої вартості. Якщо проект є складний і побудувати дерево рішень неможливо, то для аналізу ризику використовують імітаційні моделі. Ці методи дають можливість визначити загальний рівень ризику проекту з допомогою імовірнісних та статистичних показників мінливості результатів впровадження проекту.

Кількісний аналіз ризику є невід'ємною частиною інвестиційного аналізу, оскільки його використання розширює інформаційну базу обґрунтування рішень. Він дозволяє виділити множину чинників ризику, що завдають найбільш значного негативного впливу на інвестиційний процес, а також проаналізувати їх загальний вплив на ефективність інвестування.

Ще один фактор, який необхідно враховувати при прийнятті інвестиційних рішень є толерантність інвестора до ризику. Індивідуальне ставлення до ризику показує крива індиферентності, яка відображає зв'язок між величиною доходності та ступенем ризику. Дана крива для окремого інвестора буде тим крутішою, чим більшою є його неприйнятність ризику. Для того, щоб кількісно оцінити толерантність інвестора до ризику, використовують величину граничної норми заміщення між ризиком та доходом. Значення граничної норми заміщення можна визначити як тангенс кута нахилу дотичної кривої байдужості. Таким чином, даний показник відображає на скільки повинна зростати величина доходу при збільшенні ступеня ризику на одну одиницю. Іншими словами, він характеризує відносну цінність ризику та доходу при заданому тому чи іншому їх рівні.

Ставлення інвестора до ризику можна також описати в термінах теорії корисності, а саме через величину функції корисності. По осі абсцис відкладають зміну очікуваного прибутку, а по осі ординат - зміну корисності. Оскільки інвестиційне рішення може призвести як до позитивних результатів так і до негативних, то корисність його також може бути як додатною, так і від'ємною. В якості функцій корисності можуть використовуватись будь які випуклі вверх (ввігнуті) функції. Чим більш ввігнута функція корисності інвестора, тим більш несхильним до ризику він є.

Функції корисності в загальному випадку можуть використовуватися для делегування права прийняття рішення, оскільки вони будуються один раз і дають можливість відобразити переваги інвестора. Однак слід враховувати, що функція корисності може змінюватися з плином часу, відображаючи фінансові та економічні умови певного моменту часу. Теорія корисності дає можливість формалізувати поняття толерантності до ризику та науково обґрунтувати рішення, прийняті в умовах невизначеності та ризику.

Підводячи підсумок розглянутих проблем аналізу ризику інвестиційного проекту можна зробити висновок, що найбільш вагомий вплив на прийняття ризикових проектних рішень мають три фактори: ймовірність настання несприятливих подій, величина втрат, спричинених цими подіями, та толерантність до ризику особи, що приймає рішення.

Як правило, діюче підприємство реалізовує не один, а декілька проектів одночасно. В цьому випадку існує комбінований ризик діяльності підприємства. Методика його виміру відрізняється від тої, що була описана для окремих інвестиційних проектів, і має назву портфельний аналіз ризику.

В академічній практиці ризик портфеля інвестицій визначають як мінливість доходності, яка вимірюється дисперсією (середньоквадратичним відхиленням) розподілу доходності портфеля:

,

де - дисперсія розподілу доходності портфеля;

W =(w1, w2, …, wi, …, wM) - вектор часток вкладень wi у активи і-го виду (і=, де M - кількість видів активів);

Щ - коваріаційна матриця.

Елементами коваріаційної матриці є коефіцієнти коваріації (уij) між можливими значеннями доходності відповідних активів. Їх значення розраховують таким чином:

,

де rij - очікуване значення коефіцієнта кореляції між можливими значеннями доходності активів i та j;

уj, уk - середньоквадратичне відхилення доходності для активів i та j відповідно.

У випадку коли i=j коефіцієнт кореляції дорівнює 1, а добуток уiуj перетворюється у дисперсію активу .

Застосування портфельного аналізу для визначення ризику інвестиційного портфеля підприємства має деякі особливості. Ризик портфеля інвестиційних проектів вимірюють як дисперсію (середньоквадратичне відхилення) розподілу можливих значень чистих теперішніх вартостей проектів [23, с.399]:

,

де - дисперсія розподілу можливих значень чистих теперішніх вартостей портфеля;

E - одиничний вектор, що відображає структуру інвестиційного портфеля;

Щ - коваріаційна матриця.

Оцінка кореляції між можливими чистими теперішніми вартостями для двох проектів є ключовим моментом аналізу ризику портфеля. Для її визначення найчастіше використовують два методи: метод аналогій та метод експертних оцінок. Використання даних методів зумовлює деякий рівень суб'єктивності в оцінці ризику портфеля. Для більшості пар інвестиційних проектів вважають, що коефіцієнт кореляції приймає значення в межах інтервалу [0,1]. Причиною відсутності від'ємних значень коефіцієнтів кореляції є те, що більшість довгострокових інвестицій додатно корелює із розвитком економіки загалом [23, с.401].

При прийнятті інвестиційних рішень важливо враховувати зв'язок інвестиційних проектів та існуючих виробничих проектів підприємства. В цьому випадку здійснюють послідовні розрахунки міри ризику портфеля для різних комбінацій інвестиційних та виробничих проектів підприємства. Портфельна модель аналізу ризику дозволяє визначити вклад різних проектів в задачу досягнення цілей фінансово - економічного та виробничого характеру та виявити явище синергії між окремими проектами. Внаслідок цього, проекти, які не є високо прибутковими при їх розгляді відокремлено від існуючих активів підприємства, приймаються до реалізації, оскільки їх впровадження має позитивний вплив на рівень ризику діяльності підприємства загалом.

Остаточний вибір структури портфеля проектів підприємства залежить від схильності до ризику осіб, що приймають рішення. Вибір здійснюється з допомогою кривих індиферентності, які відображають зв'язок між очікуваним рівнем доходності портфеля, який обчислюється як сума очікуваних значень чистих теперішніх вартостей проектів портфеля, та середньоквадратичним відхиленням.

Узагальнюючи описане можна виділити основні моменти аналізу ризику інвестиційної діяльності підприємства:

- аналіз та ідентифікація ризику;

- визначення найбільш вагомих факторів ризику та їх якісна оцінка;

- системний аналіз ризику;

- кількісна оцінка ризику окремих інвестиційних проектів;

- портфельний аналіз ризику діяльності підприємства.

Здійснюючи аналіз ризику інвестування у заданій послідовності та із використанням описаних методів та моделей підприємство може адекватно оцінити міру ризику та визначити його вплив на діяльність підприємства. Наслідком застосування такого аналізу є прийняття ефективних інвестиційних рішень.

1.5 Задачі оптимізації інвестиційної діяльності підприємства

На сьогоднішній день Україна знаходиться на тому етапі економічних перетворень, коли планові, строго регламентовані зв'язки між суб'єктами господарювання та державою є зруйнованими, а нові ринкові умови, хоча і створені на законодавчому рівні, однак ще не функціонують у повному обсязі. Система вітчизняних ринкових відносин перебуває у процесі становлення, має свої особливості, тому у значній мірі не відповідає функціонуючим зарубіжним ринковим системам. Це зумовлює необхідність створення власних методів управління господарською діяльністю, які б враховували особливості функціонування вітчизняних підприємств.

Здійснення ефективної інвестиційної діяльності є одним із головних завдань управління підприємством, оскільки від її успішності залежать економічний розвиток підприємства у довгостроковому періоді. Саме ефективне інвестування формує виробничий потенціал та визначає конкурентні позиції підприємства на ринку. Тому велика увага науковців та практиків приділяється питанням формування ефективної інвестиційної діяльності підприємства, як запоруки успіху діяльності сьогодні та в майбутньому.

Окреслимо коло задач, які, на нашу думку, необхідно розв'язати для здійснення ефективного управління інвестиційною діяльністю підприємства. Серед таких задач доцільно виділити:

- обґрунтування критеріїв оцінки ефективності інвестиційних проектів;

- аналіз інвестиційних альтернатив та вибір найбільш ефективних;

- оптимізація структури портфеля інвестиційних проектів підприємства за критерієм максимуму загального дисконтованого ефекту від його впровадження;

- оптимізація розподілу у часі реалізації портфеля інвестиційних проектів підприємства;

- узгодження фінансово-інвестиційної програми підприємства при плануванні впровадження інвестиційного портфеля;

- мінімізація ризиків діяльності при формуванні інвестиційного портфеля підприємства.

Зробимо економічні постановки та обґрунтування вище описаних задач ефективного управління інвестиційною діяльністю підприємства.

Господарська діяльність підприємства вимагає здійснення інвестиційної діяльності, спрямованої на збереження позицій підприємства на ринку, оновлення основних виробничих фондів, економії витрат, підвищення надійності та техніки безпеки на виробництві відповідно до нових законодавчих актів або інших обов'язкових обставин, збільшення прибутків шляхом розширення традиційних сфер діяльності, завоювання нових сфер ринку, створення нових видів діяльності. Невід'ємною частиною таких дій є інвестиційне проектування, головною метою якого є створення, аналіз та вибір найбільш ефективних інвестиційних проектів.

Прийняття проектних рішень базується на використанні різних формалізованих та неформалізованих методів та моделей. Їх кількість є надзвичайно великою, однак досконалого методу не існує, у кожного з них є свої переваги та недоліки. Крім того використання кількісних методів аналізу інвестицій суттєво ускладнюється в умовах трансформації економіки. Більшість існуючих підходів розроблялися для аналізу ефективності проектів, реалізація яких планувалась для ситуації відносно стабільної економіки, ці методи абстрагуються від аналізу неринкових ризиків інвестування та одиничних подій, що мають непередбачуваний характер (стихійні лиха, катастрофи, несподівані зміни економічної політики держави та ін.). Найменш пристосованими для аналізу таких ризиків є методи, що базуються на однофакторному аналізі. Однак їх перевагою є простота у застосуванні та незначна кількість витрат ресурсів на проведення досліджень, що має велике значення в умовах дефіциту ресурсів.

Але однією із найбільших проблем застосування даних методів є високий ступінь агрегованості ризику, оскільки використання методу однієї точки для прогнозування вхідних параметрів практично нехтує розсіювання можливих значень параметрів, а цей недолік набуває особливого значення в нестабільних умовах функціонування вітчизняної економіки. Крім того, йому притаманна обмежена можливість інтерпретації отримуваних результатів, зокрема, неможливо зробити висновки щодо схильності чи несхильності до ризику, достатньо великою є ймовірність неспівпадінь фактичного та розрахункового результатів реалізації проекту. Окрім цього, вітчизняні інвестори дуже часто не мають достатніх знань для правильного економічного трактування отриманих результатів.

Поверхневий аналіз міри проектного ризику, невиправдане використання методу аналогій, неточний прогноз планових грошових потоків та заниження вартості впровадження проекту - ось основні причини помилок при оцінці ефективності інвестицій, які часто призводять до негативних наслідків у процесі інвестування. Ці фактори зумовлюють необхідність розробки порівняно простих та недорогих при застосуванні методів оцінки ефективності інвестицій, які дали б можливість якісно та кількісно аналізувати як типові, так і нетрадиційні види інвестиційних ризиків та об'єктивно оцінити економічний ефект від впровадження проекту.

Важливим моментом прийняття інвестиційних рішень є аналіз інвестиційних альтернатив. Кожна з альтернатив є окремим проектом, що враховує той чи інший спосіб реалізації інвестиційної пропозиції. При побудові таких альтернативних проектів важливо врахувати якомога більшу кількість різноманітних можливостей щодо впровадження та експлуатації проекту. Серед параметрів проекту, що найчастіше аналізують з точки зору альтернативних варіантів впровадження є масштаб проекту, варіант фінансування, вибір основних фондів, підприємств-постачальників і т.п.. Слід зазначити, що генерування альтернатив є процесом творчим, що вимагає від учасників знань макро- та мікросередовища реалізації проекту, досвіду роботи у виробничій, фінансовій та управлінській сферах. Серед організаційних форм створення альтернативних варіантів впровадження проекту, що себе позитивно зарекомендували з точки зору ефективності, є мозковий штурм, розробка сценаріїв, синектика, ділові ігри. Для вибору найкращого варіанту впровадження проекту необхідно провести ґрунтовний економічний аналіз ефективності всіх інвестиційних альтернатив. Інструментарій такого аналізу повинен враховувати якісні та кількісні характеристики інвестиційних альтернатив та в результаті давати необхідну інформацію про їх ефективність.

У науковій літературі описано різноманітні методи проведення такого аналізу. Зокрема в останні 20-25 років сформувалися та набули широкого поширення такі класичні підходи, як критеріальні показники ефективності проектів, модель чутливості реагування, метод еквівалента певності, імітаційні моделі оцінки ефективності інвестицій та інші. Складність аналізу інвестиційних альтернатив полягає у тому, що вибір кращої повинен здійснюватись за багатьма кількісними та якісними критеріями, а жоден із згаданих методів не дає вичерпної інформації щодо порівняльних переваг тої чи іншої альтернативи за всіма критеріями. Тому задачам вибору найбільш ефективного варіанту впровадження проекту все ще приділяється чимала увага у науковій літературі.

Діюче підприємство, як правило, планує впровадження не одного, а декількох інвестиційних проектів. Вони можуть бути спрямовані на досягнення різних цілей та суттєво різнитися за своїми характеристиками. Сукупність інвестиційних проектів утворює інвестиційний портфель підприємства. Формування ефективного портфеля є однією із важливих задач ефективного управління інвестиційною діяльністю підприємства. Як правило, підприємства мають у своєму розпорядженні обмежену кількість інвестиційних ресурсів і їх головним завданням є оптимальний за обраним критерієм розподіл наявних ресурсів між інвестиційними проектами. Такий розподіл може здійснюватися за різними критеріями, але найважливішими, на наш погляд, є два критерії вибору: рівень очікуваної доходності та рівень ризику інвестицій. Дані критерії є протилежно спрямовані і повинні бути узгодженими між собою в процесі прийняття рішення, тому постає задача оптимізації співвідношення доходності інвестицій та їх ризику.

У науковій літературі широко описані методи формування портфеля фінансових інвестицій. Оскільки реальні інвестиції суттєво відрізняються від фінансових за формою здійснення, методологією аналізу, ліквідністю та багатьма іншими характеристиками, то формальне застосування інструментарію портфельного аналізу фінансових інвестицій для формування портфеля реальних проектів підприємства є неможливим. Тому виникає необхідність розробки методів та моделей формування ефективного інвестиційного портфеля підприємства, які б враховували характерні риси реального інвестування.

Постановку задачі формування ефективного портфеля можна здійснювати двома способами:

- задача формування оптимальної структури портфеля проектів підприємства за умов обмежених обсягів інвестиційних ресурсів та періоду впровадження інвестиційних проектів;

- задача оптимального розподілу у часі реалізації всіх запланованих проектів портфеля за умов обмеженого обсягу ресурсів та не регламентованого періоду впровадження.

У випадку першого способу постановки задачі метою проектного аналізу є відбір із множини можливих тих проектів, реалізація яких оптимізувала б результати інвестиційної діяльності за певним критерієм. До складу портфеля включають лише ті проекти, які покращують значення цільової функції, а менш ефективні з точки зору обраного критерію проекти відхиляють.

Друга задача передбачає впровадження всіх інвестиційних проектів портфеля. Метою задачі є визначити період можливого впровадження інвестиційного портфеля за умови обмеженого обсягу ресурсів та визначити економічний ефект від його впровадження. Така постановка задачі є дещо новою, однак вона більше відповідає дійсній системі управління інвестиційною діяльністю підприємства. Прагнучи досягнути визначених стратегічних цілей діяльності підприємства, як правило, формують множину ефективних інвестиційних проектів, реалізація яких забезпечує досягнення цих цілей. Неефективні проекти зазвичай відхиляються ще на етапі їх розробки та аналізу. Тому часто більш актуальною для підприємства є задача оптимізації процесу впровадження всієї множини інвестиційних проектів задля досягнення поставлених цілей. Окрім цього, важливим є аналіз синергії між інвестиційними та виробничими проектами. Існують проекти, ефективність яких є невисокою при автономному розгляді і суттєво зростає в процесі аналізу впливу даного проекту на екстерналії.

Між інвестиційною та фінансовою сферами діяльності підприємства існує тісний зв'язок. Доцільність залучення фінансових засобів визначається ефективністю інвестиційних пропозиції, одночасно одним із обмежуючих факторів інвестиційної діяльності є наявність фінансових ресурсів. Тому при прийнятті інвестиційних рішень виникає необхідність комплексного аналізу фінансово-інвестиційної діяльності підприємства.

Дослідження інвестиційного капіталу з точки зору якісного складу, вартості, принципів формування та раціонального використання є важливою економічною проблемою, вирішення якої дасть змогу більш кваліфіковано приймати рішення щодо оцінки фінансово-інвестиційної діяльності підприємства. Обґрунтоване визначення структури та обсягу інвестиційних ресурсів є вкрай необхідним для об'єктивної оцінки рівня ефективності інвестиційних проектів, а також виявлення граничного співвідношення між власним та позичковим капіталом для того, щоб не перейти межу, за якою подальше залучення ресурсів може призвести до неефективності інвестиційної діяльності та нести в собі загрози нормальному функціонуванню підприємства.

Перед будь-яким підприємством у ринковій економіці завжди постають проблеми залучення фінансових ресурсів та їх ефективне використання. Підприємство, яке використовує лише власний капітал, свідомо знижує динаміку свого розвитку та ризикує втратити позиції на ринку через надто повільні темпи росту. Одночасно такі підприємства уникають ризику банкрутства через несплату боргів. Цей факт є чи не найбільш вагомою причиною відмови від кредитів вітчизняних підприємств, керівники яких віддають перевагу повільному поступу попри можливість динамічного розвитку при використанні залучених ресурсів. Така консервативна позиція знаходить чимало прихильників в умовах нестабільної економічної ситуації та складності економічних прогнозів. Але якщо звернути увагу на той факт, що рентабельність більшості вітчизняних підприємств є низькою, то постає питання про можливість їх майбутнього розвитку та росту за умови дотримання такої позиції фінансування інвестиційної діяльності.

Джерелами позиченого капіталу найчастіше є банківські кредити, кошти від випуску та продажу облігацій, позики небанківських установ, оренди майна та ін.. Використання позиченого капіталу надає підприємствам переваги у вигляді економії на податках, тому в умовах сформованого ринкового механізму та стабільної економічної ситуації на позичений капітал припадає вагома частка інвестиційних ресурсів. Методами зниження ризику фінансово-інвестиційної діяльності при використанні позичених ресурсів є:

- аналіз фінансового стану підприємства;

- детальна розробка та аналіз інвестиційних проектів;

- оптимізація структури інвестиційного капіталу;

- формування ефективного інвестиційного портфеля підприємства;

- синхронне планування фінансово-інвестиційної програми діяльності підприємства.

Отож запорукою підприємницького успіху є детальний аналіз фінансових можливостей, підвищення точності прогнозних даних, професійне інвестиційне проектування, портфельний аналіз діяльності і, як результат, розв'язання задачі синхронної побудови фінансово-інвестиційної програми.

Інвестиційному ризику належить найбільш значна частина сукупного господарського ризику підприємства. Його ступінь зростає із розширенням обсягу та напрямків інвестиційної діяльності, при зростанні бажання підприємства збільшити рівень доходності, з освоєнням нових видів техніки та технологій виробництва при впровадженні інноваційних проектів. Він виникає при необхідності прийняття альтернативних рішень та у випадку дослідження майбутнього, тому нерозривно зв'язаний з прогнозуванням і плануванням та, як наслідок, з інвестиційною діяльністю будь-якого господарюючого суб'єкту.