Корпорации и корпоративные финансовые инструменты в российском и зарубежном праве

В отличие от европейской, в т. ч. российской, традиции американская модель опирается не на банковские, а на специализированные инвестиционно-финансовые институты, что отражается как в отсутствии руководящей роли условного «Центрального банка» (Федеральной резервной системы - The Federal reserve system of the United States), так и в ограниченной учет- но-хранительской (кастодиальной) функции частных банков. Мегарегулятором выступает Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission - SEC), по типу которой в 1993 г. был создан первый российский контрольно-организующий орган - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России). SEC в США наделена широким кругом полномочий по контролю как деятельности финансовых организаций, так и всего спектра отношений, связанных с выпуском финансовых инструментов, биржевыми и внебиржевыми торгами, учетом перехода прав на ценные бумаги, корпоративными событиями, сервисными финансово-рыночными процедурами.

Существенной особенностью системы финансовых организаций США является повышенная роль саморегулирования, что имеет корни в английских традициях и не вполне удачно имплементировано в российское законодательство в 2015 г. О саморегулируемых организациях в сфере финансового рынка: Федер. закон от 13 июля 2015 г. № 223-ФЗ // Собр. законодательства Рос. Федерации. 2015. № 29, ч. 1, ст. 4349 (ред. от 28.11.2018). На финансовом рынке США были созданы саморегулируемые организации (СРО), роль основной СРО выполняет Национальная ассоциация фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers, NASD), трансформированная в Ведомство по регулированию финансовой отрасли (Financial Industry Regulatory Authority, FINRA). Характер деятельности финансовых организаций обусловлен особенностями рынка финансовых инструментов США, на котором обращаются самые разнообразные виды и формы инструментов, в т. ч. сертифицированные, несертифицированные, именные, предъявительские. Необходимость учета прав и оформления сделок с финансовыми инструментами требует участия таких специализированных субъектов, как регистраторы, трансфер- агенты, банки-кастодианы, трасты.

В сфере обеспечения организованных торгов финансовыми инструментами особенностью является деятельность не одной-двух, а многих биржевых и торговых систем. Ведущую роль выполняют Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, NYSE), в настоящее время вошедшая в европейский холдинг Euronext, а также «Система автоматизированных котировок» NASD (National Association of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ). Помимо указанных действуют Американская, Бостонская, Чикагская, Национальная, Филадельфийская биржи и ряд других организаторов торговли, проявляется тенденция к их объединению. Многообразие финансовых инструментов предопределяет сочетание аукционного (на основе исполнения заявок) и котировочного принципов (последний, так же как в Великобритании, требует наличия не менее двух маркет-мейкеров на каждый финансовый инструмент). Совершение сделок возможно как во исполнение брокером заявок клиента, так и путем дилерского котирования цен покупки и продажи инструментов, с обязательным исполнением дилером обязательств по объявленным ценам. Британо-американский принцип обязательности совершения дилером сделок купли- продажи по объявленным им же ценам, перенесенный в практику российского финансового рынка, но не сопряженный со статусом дилера как члена биржи, привел к фантомному существованию института т. н. «дилерской деятельности» как одного из видов деятельности «профессионального участника рынка ценных бумаг». Нормативно закрепленные с момента принятия в 1996 г. Федерального закона «О рынке ценных бумаг» понятия «дилер» и «дилерская деятельность», требующие кроме того получения отдельного вида лицензии, в практике российского финансового рынка фактически отсутствуют. Это порождает вопрос либо об исключении из законодательства дилера как финансовой организации, либо о придании этому субъекту иного статуса, в корреляции с участием в организованной торговле финансовыми инструментами.

Многообразие оборотных финансовых активов закреплено в разделе «Определения» Закона о ценных бумагах от 1933 г. и отражает максимально широкий подход законодателя США к определению термина «security». Чаще термин интерпретируется как «ценная бумага», но в действительности он более близок к общему понятию финансового инструмента, аналог которого мы находим в статье 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Некоторые из разновидностей инструментов по своему наименованию и правовому режиму также близки к российским конструкциям, однако некоторые не знакомы российскому праву вообще и по своим характеристикам могут быть отнесены к тому, что в отечественном праве именуется «производным финансовым инструментом». Сам термин «security» указывает в большей степени на то, что финансовый инструмент гарантирует, закрепляет, обеспечивает (от англ. secure) некие права и обязанности. Закон относит к понятию «security» любые инструменты, перечисленные путем прямого указания на их общепринятые наименования, тем самым подразумевая, что наличие неких особенностей выпуска конкретного инструмента не должно негативно влиять на его квалификацию.

Закон называет следующие инструменты:

1) note («расписка», «вексель», «нота», в широком смысле - любой долговой документ); 2) stock («акция»); 3) treasury stock («казначейская акция»); 4) security future («фьючерс»); 5) security-based swap («своп-контракт»); 6) bond («облигация»); 7) debenture («долговое обязательство»); 8) evidence of indebtedness («долговое свидетельство»); 9) certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement («сертификат участия в любом соглашении о разделе прибыли»); 10) collateraltrust certificate («обеспечивающий трастовый сертификат»); 11) preorganization certificate or subscription («сертификат предварительной подписки»); 12) transferable share («оборотная доля»); 13) investment contract («инвестиционный контракт»); 14) voting-trust certificate «голосующий трастовый сертификат»; 15) certificate of deposit for a security («депозитный сертификат на инструмент «security»»); 16) fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights («неделимая доля на нефть, газ, права на иной природный ресурс»); 17) any put, call, straddle, option, or privilege on any security certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a ``security'', or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing (широкая группа «срочных и производных инструментов», в т. ч. «любой пут, колл, стрэдл, опцион или преимущественное право на любой “security”, депозитный сертификат, группу или индекс “security” (включая любые права на них или на основе их стоимости), или любой пут, колл, стрэдл, опцион или преимущественное право, заключенные на национальной фондовой бирже, относящиеся к иностранной валюте, или, в целом, любое право или инструмент, обычно известный как “security”, или любой сертификат участия, временный сертификат, квитанцию, варрант или право на подписку или приобретение чего-либо из вышеперечисленного»).

Особенности отдельных биржевых инструментов, в частности фьючерсы, опционы, индексные продукты, а также товарные и иные свопы, регламентированы соответственно Законом о фондовых биржах от 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) и Законом о товарных биржах от 1936 г. с многочисленными изменениями (Commodity Exchange Act) [29].

Очевидно, что столь широкое определение термина «security» указывает на отсутствие его строгой легальной дефиниции, на «мягкое» законодательное определение существа такого объекта через его общие характеристики и возможные примеры. Тем самым понятие «security», по законодательству США, является значительно более широким, чем традиционное понимание таких терминов, как «ценная бумага» или «производный финансовый инструмент». Скорее законодатель, предвидя бурное развитие финансового, фондового, срочного, денежного и т. п. рынков, предоставил возможность относить к разряду объектов правового интереса все то, что сочтут необходимым участники рынков, с учетом особенностей законодательства отдельных штатов, нормообразующих судебных решений, регуляторных воздействий бирж и СРО.

Закон о ценных бумагах 1933 г. имеет характер системообразующего, претерпел целый ряд редакций (последняя - от 24 мая 2018 г.) Securities Act of 1933. URL: https://www.govinfo.gov/con- tent/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf. и основан на принципах установления наиболее общих правил поведения равноправных участников рынка финансовых инструментов с особыми полномочиями некоторых контролирующих субъектов, не преследуя целей тотального контроля и закрепления строго разрешительного порядка осуществления деятельности. Закон определяет ключевые правила регистрации выпуска финансовых инструментов и осуществления их первичного размещения, некоторые правила сделок при вторичном обращении, некоторые вопросы деятельности Комиссии (SEC) и юридической ответственности участников финансового рынка. Обобщающий (а не строго регламентирующий, дескрипторный) подход прослеживается в установленных законом дефинициях проспекта (prospectus), купли- продажи (sale or sell) финансовых инструментов, а также таких субъектов, как эмитент (issuer), квалифицированный инвестор (accredited investor), андеррайтер (underwriter), дилер (dealer).

Правовой режим корпоративных финансовых инструментов распространяется на традиционные акции (обыкновенные и привилегированные - ordinary stock и preferred stock), а также иные инструменты (доля - share). Объем прав, предоставляемых любыми акциями, может быть различным, что приводит к выделению их классов (типов), закрепляемых в «уставе» (Articles of Incorporation), а также в ходе корпоративных событий (реорганизация, дополнительные выпуски). Некоторые нормы акционерного законодательства США были восприняты российским законодателем, что обусловило определенное сходство правовых режимов акций, включая обыкновенные и привилегированные, а в числе последних - кумулятивных (cumulative) и с преимущественные правом на дивиденд (participating). В то же время в отечественном законодательстве не предусмотрены такие субразновидности, как отзывные акции (redeemable, могут быть погашены эмитентом с возмещением их стоимости), привилегированные акции, предоставляющие право на получение дивиденда независимо от наличия прибыли (protected). Эти разновидности акций соответствуют их британским аналогам.

Виды и формы корпоративных финансовых инструментов в США также во многом следуют британской традиции и предполагают существование именных (зарегистрированных - registered), предъявительских (bearer), сертифицированных (certificated) и несертифициро- ванных (uncertificated) инструментов, причем оборот сертифицированных широко осуществляется наряду с электронным учетом безбумажных (dematirailized) инструментов. Российская модель учета прав на финансовые инструменты на этапе ее формирования ориентировалась на североамериканский опыт, что обусловливает некоторые сходные черты. Как в России, так и в США учетная модель является двухзвенной, однако российская, отразившая также европейские принципы, выглядит более устойчивой и логичной. По российскому законодательству вертикаль учета владельцев финансовых инструментов включает единственного регистратора как первичное звено, действующее по поручению эмитента, и неограниченное число депозитариев как хранителей- кастодианов, действующих в интересах владельцев-инвесторов. Право США предполагает наличие регистратора (registrar), также уполномоченного эмитентом (issuer), но допускает участие в операциях учета прав на финансовые инструменты и иных финансовых организаций, в т. ч. банков и инвестиционных управляющих, роль которых не обязательно является кастодиальной (депозитарной), а скорее трансфер- агентской.

Система трансфер-агентов выполняет роль не вспомогательного (как в России и ряде европейских стран), а основного звена в процедурах перехода прав на ценные бумаги, в т. ч. с учетом широкого использования бумажных (сертифицированных) инструментов, функция по приему сертификата от прежнего владельца и выдаче нового сертификата приобретателю возлагается в США на трансфер-агента (transfer-agent). В российской учетной системе рынка ценных бумаг привлечение трансфер- агента не является обязательным, имеет место лишь ситуативно. Трансфер-агентская деятельность не признается основной, а может рассматриваться как вариация правоспособности других финансовых организаций, причем совершенно различных по своим задачам и особенностям (регистратор, депозитарий или брокер).

В процедурах учета несертифицированных (безбумажных) финансовых инструментов значительная роль принадлежит институту центрального депозитария, что сближает североамериканскую модель с европейской (но не с российской). Вместе с тем роль центрального депозитария в США выполняет Депозитарная трастовая компания (Depository Trust Company), не являющаяся классическим моносубъектом (супердепозитарием), но совмещающая учетную, посредническую и контрольную функции, в т. ч. номинального держателя (эта функция делегирована дочерней субдепозитарной структуре Cede Co).

Организованная торговля финансовыми инструментами осуществляется в рамках специализированных институтов - бирж, среди которых ведущая роль принадлежит евро- американской холдинговой торговой системе NYSE/Euronext, возникшей в результате слияния New York Stock Exchange (NYSE) и европейской Euronext. Следует отметить, что такое слияние явилось примером формирования централизованного мирового института биржевой торговли, обусловливая предпосылки единой системы стандартов обращения и учета финансовых инструментов. В трансатлантической модели NYSE/Euronext/Euroclear усматривается слияние идей электронной торговой системы и классической биржи (с элементами клиринговой палаты), которые в российском законодательстве об организованных торгах и клиринге пока сепарированы. Вместе с тем исключительная монополизация функций обращения и учета финансовых инструментов не видится целесообразной и не должна поддерживаться законодательно, в связи с чем в США нормативно обеспечена деятельность и иных торговых систем и бирж (NASDAQ и др.)

Посреднические функции на рынке финансовых инструментов США исполняют, в т. ч. участвуя в биржевых торгах, брокеры и дилеры. Поскольку в биржевой торговле в качестве основного используется принцип двойного аукциона, соответствующие заявки на покупку и продажу исполняют дилеры, к тому же будучи обремененными обязательствами маркетмейкеров. Такие функции закреплены законодательно и являются необходимым условием осуществления организованных торгов, в связи с чем деятельность дилера (Dealer) не приобрела характер существующей лишь формально, как это наблюдается в российской практике, основанной на сходной брокерско-дилерской модели финансового рынка. Статус брокерской компании в США наиболее отражает сущность брокерской деятельности как посреднической, направленной на удовлетворение конкретных заявок клиента-инвестора (а не на комплексное управление портфелем финансовых активов, что в целом характерно для России). Заявка на совершение операции с финансовым инструментом передается инвестором брокерской компании, представитель которой (специалист- брокер) непосредственно исполняет заявку в ходе биржевых торгов.

Помимо торговых операций, по законодательству США, брокерские и депозитарные институты (в т. ч. номинальные держатели - nominee) осуществляют важные корпоративноправовые функции, обеспечивая связь между инвесторами и эмитентами. Если финансовые инструменты учитываются централизованно в DTC, то этот центральный депозитарий выполняет все необходимые юридически значимые действия, связанные с корпоративными событиями, в т.ч. передает информацию от эмитентов акционерам и обратно, формирует списки лиц, имеющих право на получение дивидендов на определенную дату (record date), обеспечивает выдачу доверенностей (proxy) номинальным держателем. Легальный статус центрального депозитария в США не предполагает охвата всех (за некоторыми естественными исключениями) операций с финансовыми инструментами и не преследует такой цели. Это характерно и для Великобритании и объясняется традицией сохранения документированного оборота некоторых ценных бумаг. В современных российских условиях наблюдается сходная ситуация, при которой централизованный депозитарный учет всех операций с финансовыми инструментами не сложился. Однако, в отличие от США и Великобритании, оборот эмиссионных документированных ценных бумаг в России практически отсутствует и раскрытая тенденция объясняется иными причинами, прежде всего особенностями нормативной конструкции российского центрального депозитария.

Таким образом, система корпоративных финансовых инструментов США на современном этапе представляет собой результат обобщения мирового опыта, в т. ч. корпоративного права и нормативных форм финансовых рынков основных стран континентальной Европы, Великобритании, а также внутринациональных традиций. В свою очередь, североамериканская правовая модель оказывает значительное влияние на организацию и регулирование мирового рынка финансовых инструментов, прежде всего корпоративных. Такие инструменты, как государственные облигации, векселя, товарораспорядительные ценные бумаги, имеют более выраженный национальный характер, их правовые режимы определяются внутренним законодательством государств исходя из их собственных интересов и потребностей, конкретноисторических особенностей. Развитие трансконтинентальных хозяйственных связей между основными мировыми экономиками (Северная Америка, Евросоюз, Россия, Китай, Индия, в перспективе - Южная и Центральная Америка, Азия) потребует унификации основных методов регулирования выпуска и обращения финансовых инструментов корпорациями. Наиболее актуальными вопросами остаются: стандартизированные подходы к определению юридического статуса корпораций и правового режима корпоративных ценных бумаг и иных финансовых активов, создание универсальных средств учета прав на финансовые инструменты, юридических механизмов их ускоренного трансграничного движения (преимущественно в цифровом формате), международно-правовые методы судебной и внесудебной защиты корпоративных прав.

1. В целях анализа мирового опыта регулирования корпоративных отношений и оборота корпоративных финансовых инструментов следует в единстве рассматривать на широком временном промежутке (как минимум с XVIII в. до наших дней) социально-хозяйственно-правовой опыт экономически развитых панъевропейских стран: Германии, Франции, Великобритании, США, России. Другие государства либо воспроизводят уже известные правовые системы (например, Кипр, Гонконг, страны Восточной Европы), либо являются малыми развитыми экономиками, не привносящими значительного вклада в мировой финансовый рынок (например, Финляндия, Испания, Япония), либо являются внутренне ориентированными закрытыми социоэкономическими системами, не оказывающими влияния на общемировые стандарты деятельности и механизмы регулирования (можно назвать: Китай, страны Ближнего Востока), либо пока относятся к числу развивающихся, опыт которых будет представлять интерес, но позже (Индия, страны Южной и Центральной Америки). Россия занимает особое место в силу объективного исключения ее из мировых финансово-рыночных процессов в период нерыночной экономики в XX веке, с последующей демонстрацией опережающих темпов развития корпоративных отношений и рынка ценных бумаг.