Корпорации и корпоративные финансовые инструменты в российском и зарубежном праве

- 1990 г.: США - 3059434, Великобритания

- 848866, Германия - 355073, Франция - 314384, Россия - нет данных;

- 1995 г.: США - 6857622, Великобритания

- 1407737, Германия - 577365, Франция - 522053, Россия - 15863;

- 2000 г.: США - 15104037, Великобритания - 2576992, Германия - 1270243, Франция - 1446634, Россия - 41000;

- 2002 г.: США - 9065461, Великобритания - 1765199, Германия - 686014, Франция - 936425, Россия - 107000.

При оценке вышеприведенных показателей должны учитываться различные факторы, в т. ч. условная сопоставимость национальных валют с долларом США, внутренние экономические причины, повлиявшие на результат. Подобные показатели имеют характер ориентировочных. В то же время заметно, что за период 1995-2002 гг. рост капитализации рынков США составил 1,3 раза (при наличии явления отрицательной динамики на отрезке около 2000 г.), для Великобритании - 1,3, для Германии - 1,2, для Франции - 1,8, а для России - 6,7 раза. Объективно, что опережающий рост российского финансового рынка только в сегменте рынка акций более чем в 6 раз в рассматриваемый период не мог не сопровождаться эмпирическим подбором форм и методов правового регулирования. Российская правовая модель рынка корпоративных и иных финансовых инструментов во многом явилась следствием сложного юридического эксперимента.

В отношении корпоративных финансовых инструментов можно сослаться на данные из того же источника, с учетом проведенной нами выборки и обработки. Характеристикой развития корпоративного сегмента служат показатели количества эмитентов, акции которых прошли процедуру листинга на бирже или фактически были допущены к организованным торгам. Так, в России официальную процедуру листинга в рассматриваемый период прошли лишь несколько десятков корпораций, а фактически в организованную торговлю было вовлечено значительно большее число инструментов, что объясняется особенностями национального законодательства о финансовом рынке.

Количество корпораций - эмитентов акций, допущенных к организованным торгам, на конец года составило (млн дол. США):

- 1990 г.: США - 6599, Великобритания - 1701, Германия - 413, Франция - 578, Россия - нет данных;

- 1995 г.: США - 7671, Великобритания - 2078, Германия - 678, Франция - 450, Россия - 170;

- 2000 г.: США - 7281, Великобритания - 1926, Германия - 744, Франция - 808, Россия - 228;

- 2002 г.: США - 5854, Великобритания - 2405, Германия - 715, Франция - 874, Россия - 300.

Нельзя не заметить, что за период 19952002 гг. наблюдается отрицательная динамика корпоративных эмитентов в США (сокращение в 0,9 раза). Среднеположительные тренды характерны для Великобритании (рост в 1,4 раза), Германии (в 1,7 раза), Франции (в 1,5 раза). Наиболее высокий положительный тренд демонстрирует Россия (в 1,8 раза).

Существенное влияние англосаксонские правовые модели оказали на формирование российского корпоративного законодательства (Федеральный закон «Об акционерных обществах», 1995 г.) и законодательства о финансовых рынках (Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», 1996 г.). В дальнейшем воспринятый опыт подвергался многочисленным корректировкам, испытав влияние права европейских стран, а позднее - общих правил Евросоюза, ВТО, ЕВРАЗЭС. С середины 2000-х гг. российское законодательство о корпорациях и финансовых инструментах все более стало приобретать национальный характер, лишь сохраняя некоторые черты зарубежных образцов.

Для англосаксонской правовой модели (Common Law) характерны некоторые общие особенности: отсутствие строго кодифицированного законодательства, четкого деления права на частное и публичное, на отрасли и крупные институты, наличие многочисленных судебных прецедентов с нормативным значением, писаные источники статутного права, регулирующие отдельные группы отношений, повышенная нормотворческая роль профессиональных объединений, корпоративно-ориентированная структура регулирования финансовых рынков, видовое многообразие финансовых инструментов.

Так, особенностью правового опыта Великобритании можно признать приоритетное внегосударственное регулирование финансовых рынков, в основном в форме саморегулирования при формальном государственном контроле, в т.ч. в части лицензирования. Функция государства сводится к нормотворчеству и созданию общих условий деятельности, а также к регламентации оборота государственных финансовых инструментов. Такую функцию осуществляет Центральный банк Великобритании (Bank of England). Основными актами позитивного права, регулирующими деятельность финансовых организаций и оборот финансовых инструментов, служат: Закон о компаниях от 1985 г. (Companies Act of 1985), Закон о ценных бумагах (инсайдерской торговле) от 1985 г. (Company Securities (Insider Dealing) Act of 1985), Закон о финансовых услугах от 1986 г. (Financial Services Act of 1986), Закон о финансовых услугах и рынках от 2000 г. (Financial Services and Markets Act of 2000) Financial Services and Markets Act of 2000. URL: https://assets.publishing.service.gov.Uk/government/uploads/s ystem/uploads/attachment_data/file/81410/consolidated_fsma 050911.pdf..

Деятельность, связанная с торговлей финансовыми инструментами, в т. ч. ценными бумагами, деривативами разного рода, валютой и драгоценными металлами, а также деятельность по организации торговли, консалтингу, управлению финансовыми активами подлежат обязательному лицензированию. Основные функции по координации деятельности негосударственных финансовых организаций осуществляет Совет по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board) при Казначействе Великобритании (Chancellor of the Exchequer). Совет является саморегулируемым профессиональным некоммерческим органом, в работе которого участвуют финансовые организации и их отраслевые объединения. В ходе реализации норм Закона о финансовых услугах и рынках от 2000 г. было создано Ведомство по финансовым услугам (Financial Services Authority - FSA), объединившее функции Ведомства по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority SFA), Ведомства по персональным инвестициям (Personal Investment Authority - PIA), Регулирующей ассоциации финансовых посредников, управляющих и брокеров (Financial Intermediaries, Managers and Brokers Regulatory Association Ltd. - FIMBRA), Регулирующей организации инвестиционных управляющих (Investment Managers Regulation Organization - IMRO), а также биржевые функции листинга финансовых инструментов. Ведомство было призвано выполнять роль ведомственного мегарегулятора, сходную с Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам США и ранее существовавшими в России Федеральной комиссией по ценным бумагам и Федеральной службой по финансовым рынкам. Позднее, в ходе реформ 2011-2013 гг., в числе ответных мер на мировой финансовый кризис британское FSA было преобразовано в Ведомство по финансовому контролю (Financial Conduct Authority - FCA), которое также издает подзаконные акты - правила Handbooks, обязательные для деятельности финансовых организаций [26].

Организующую роль в обороте финансовых инструментов продолжают играть британские биржи, выступающие в качестве организаторов торговли, наделенных саморегуляторны- ми функциями: Лондонская биржа металлов ( London Metal Exchange - LME), Международная нефтяная биржа (International Petroleum Exchange - IPE), Лондонская фондовая биржа (London stock Exchange - LSE). Для реализации принципов взаимного софинансирования используются различные коллективные инвестиционные схемы (Collective Investment Schemes), в т. ч. фонды: инвестиционные трасты (Investment trust), объединенные трасты (Unit trust). Для выполнения определенных финансовых трансакций могут создаваться особые финансовые организации: платежные институты (Payment Institution - PI) и малые платежные институты (Small Payment Institution - SPI) в организационно-правовой форме Ltd или Partnership. В силу длительной истории и большого значения института доверительного управления особое место принадлежит таким субъектам, как инвестиционные управляющие. С учетом превалирующего значения биржевого типа сделок с финансовыми инструментами в числе иных субъектов финансового рынка важнейшее место занимают биржевые брокеры (Stockbrokers), дилеры (Stockjobbers), а также участники торгов со специальными функциями - маркет-мейкеры (Market-makers). Роль после д- них является системной в работе одной из двух электронных торговых систем (именуемых при этом фондовыми биржами). Так, организованные торги на Stock Exchange Automated Quotation System требуют постоянного поддержания объявленных цен (котировок) покупки и продажи маркет-мейкерами в течение дневной торговой сессии. Другая торговая система Stock Exchange Electronic Trading Service действует по более традиционным правилам выставления и исполнения заявок на покупку и продажу финансовых инструментов.

Многообразие корпоративных финансовых инструментов, предусмотренных английским правом, послужило ориентиром для законодателей других стран, в т. ч. европейских. К числу основных инструментов относятся выпускаемые корпорациями при учреждении и в процедурах IPO, дополнительных эмиссиях обыкновенные акции различных типов (как правило, типы А и В, что в свое время было воспринято и российским законодательством). Каждый тип акции может предоставлять различный объем прав при общем условии закрепления факта участия в уставном капитале акционерной корпорации. Многообразие привилегированных акций, закрепляющих не столько корпоративные, сколько денежно-обязательственные права акционера (что также характерно и для российского закона), несколько шире и включает в себя кумулятивные, некумулятивные, отзывные, а также акции особого рода, предоставляющие дополнительные права в части дивидендов. Вопрос о возможности закрепления в российском законодательстве безотзывных акций периодически обсуждается в научной литературе [9, с. 12, с. 116]. Идея центрального депозитария, не в полной мере реализованная в российской системе правового регулирования, нашла свое развитие в Великобритании уже к началу XXI в. в рамках системы учета, клиринга, расчета и удостоверения прав на финансовые инструменты «Euroclear of UK and Ireland». Переход прав на финансовые инструменты осуществляется с использованием универсальной централизованной системы подачи и исполнения электронных поручений CREST, применяемой для обслуживания оборота акций, иных корпоративных инструментов Великобритании и Ирландии, а также государственных облигаций и иных денежных инструментов [20]. Примечательно, что английская система правового регулирования оборота финансовых инструментов допускает их существование как в электронной, так и в бумажной форме в виде документированных сертификатов.

Некоторые отличия от континентальной модели видового подразделения корпоративных инструментов на именные и предъявительские можно усмотреть в названии вида британских акций - registered (регистрируемые), что отражает не столько метод фиксации управомоченного лица (такие инструменты по характеру ближе к континентальным именным), сколько сам факт регистрации лица в реестре. Такая регистрация может быть непосредственной (внесением имени акционера) или опосредованной (внесением имени номинального держателя - кастодиана). В отличие от российского и германского нормативных методов ведения реестра акционеров (исключительно специализированный регистратор или эмитент соответственно) британское право допускает сочетание обоих методов. Вместе с тем существенной особенностью стало введение после 2000 г. особого консолидированного метода учета прав на корпоративные инструменты, при котором записи на электронных счетах депо (в системе Euroclear / CREST) юридически были приравнены к реестровому учету наличия и перехода прав. Сертифицированные ценные бумаги также продолжают существовать и требуют для осуществления перехода прав на них физической передачи сертификатов между депозитариями, а также регистрации смены владельца в реестре корпорации или специализированного регистратора. В большинстве случаев сертифицированными являются «остаточные» ценные бумаги (residual securities), которые представляют собой особую субразновидность корпоративного финансового инструмента (в т. ч. варрант, облигация, привилегированная акция), служащего предметом конвертации в акции основного капитала корпорации в целях инвестиционного менеджмента.

Среди иных разновидностей финансовых инструментов, которые могут выпускаться корпорациями, но которые не закрепляют собственно корпоративных прав, являясь денежнообязательственными, можно отметить: а) «гарантии» (чаще именуемые варрантами - warrant), закрепляющие право на приобретение акций в будущем по принципу российского опциона и выпускаемые либо самим эмитентом, либо крупным инвестиционным институтом; б) корпоративные облигации (bonds) с правовыми режимом, в целом сходным с российским, в т. ч. предполагающим принцип обеспеченности (в т. ч. залогом) и допускающим конвертацию в акции (отличием является возможность повторного выпуска уже погашенных облигаций); в) финансовые инструменты трастов (с признаками корпоративных акций, имеющими ряд режимных особенностей, правовой режим которых имеет общие черты с российскими паями инвестиционных фондов); г) производные инструменты (derivatives) всех разновидностей, с преобладанием опционов и фьючерсов. Особым финансовым инструментом промежуточного корпоративно-банковского свойства можно признать депозитный сертификат (CD - certificate of deposit), как правило, являющийся предъявительской ценной бумагой (ранее известный и российскому праву).

В качестве квазикорпоративных можно рассматривать финансовые инструменты, выпускаемые публичными институтами по моделям, сходным с корпоративными. Британские публичные финансовые инструменты заслуживают внимания в силу их значительной доли на мировых финансовых рынках и правовой конструкции, позволяющей удачно сочетать публичные интересы эмитентов и частные интересы инвесторов. Так, предусмотрен выпуск облигаций Министерства финансов или Банка Англии, которые могут быть: а) обыкновенными облигациями (conventional gilts), гарантирующими периодическую выплату дохода и погашение по номиналу (что весьма сходно с облигационными правилами России и многих других стран); б) периодически индексируемыми на величину инфляции облигациями (index- linked gilts); в) облигациями с двойной датой (double-dated gilts), которые могут быть погашены не в конкретную, а в одну из двух дат, установленных решением эмитента; г) недатированными облигациями (undated gilts) без заранее установленной даты погашения; д) особой субразновидностью STRIPS gilts, т. е. купонной облигации, разделяемой на саму облигацию и процентный купон по ней, при отделении становящийся отдельной ценной бумагой. К числу публичных финансовых инструментов заемной природы относятся казначейские векселя (treasury bills) и ноты (notes), природа которых сходна с облигациями и в российском праве слита с конструкцией собственно облигаций, но обеспечивающих доход в виде не процента, а дисконта.

Система отношений, связанных с финансовыми инструментами, в Соединенных Штатах Америки имеет ряд существенных отличий как от европейской в целом, так и от британской модели, что объясняется влиянием многих факторов. Американская модель, лишь в ранний исторический период опиравшаяся на английские традиции, во многом отразила весь мировой опыт и ориентирована прежде всего на внутренние инвестиционные потребности страны. Законодательную базу оборота финансовых инструментов и услуг составляют общефедеральные законы, действие которых в некоторых случаях сопряжено с законами отдельных штатов (Blue Sky Law). В системе правового регулирования США (и отчасти Канады) значительную роль играют не только акты писаного права, но и акты правоприменения, приобретающие нормообразующее значение.

В части отношений по поводу финансовых инвестиций ключевое значение в нормативнопрактическом аспекте придается т. н. «Правилу осмотрительного человека от 1830 г.» (Prudent Man Rule of 1830), которое сформулировал судья С. Патмен (S. Putnam) в решении по делу Harvard College против Amory, (Massachusetts court). Существо правила мы считаем наиболее точно интерпретировать так: «Капитал всегда находится в опасности, и управляющий им должен действовать при инвестировании добросовестно, с разумной осмотрительностью, ориентируясь не на спекуляцию, а на постоянное управление средствами с учетом вероятного дохода и вероятной сохранности капитала» Известны различные интерпретации этого правила, называемого также в современной доктрине американского финансового рынка «Правилом осмотрительного инвестора» (Prudent Investor Rule). Считаем наиболее верным выделить следующий оригинальный текст из соответствующего судебного решения (наш перевод приведен в основном тексте статьи выше): «Do what you will, the capital is at hazard. All that is required of a trustee to invest is, that he shall conduct himself faithfully and exercise sound discretion. He is to observe how men of prudence, discretion and intelligence manage their own affairs, not in regard to speculation, but in regard to the permanent disposition of their funds, considering the probable income, as well as the probable safety of the capital to be invested». [29]. Вызывает интерес мнение, которое высказывает Р. Галер (R. Galer): США и Великобритания используют «правило осмотрительного человека» в качестве основного на финансовом рынке, в Канаде в последние годы это правило существенно модифицировано, но есть страны, «менее ассоциированные с англо-американским правом», которые также активно используют упомянутое правило (среди них названы Нидерланды, Япония, Италия) [24].

На уровне федерального регулирования финансового рынка США ключевая роль принадлежит таким законам, как: Закон о ценных бумагах от 1933 г. (Securities Act of 1933), Закон о фондовых биржах от 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934), Закон Мэлони от 1938 г. (Maloney Act of 1938), Закон о трастовых соглашениях от 1939 г. (Trust Indenture Act of 1939), Закон об инвестиционных компаниях от 1940 г. (Investment Company Act of 1940), Закон об инвестиционных советниках от 1940 г. (Investment Advisers Act of 1940), Закон Сайр- бенса-Оксли от 2002 г. (Sarbanes-Oxley Act of 2002), Закон о пенсионной защите от 2006 г. (Pension Protection Act) Pension Protection Act. URL:https://www.loc.gov/law/..

Фактически сформировавшись в современном состоянии после 1930-х гг., законодательная система американского финансового рынка обновилась после 2000 г. и, в некоторой степени, после 2008 г., отражая реакцию на соответствующие кризисные события. Основными тенденциями можно считать постепенное ужесточение правил оборота финансовых инструментов и оказания инвестиционных услуг, распространение публичного контроля на неорганизованный (внебиржевой) сегмент фондовой торговли, повышение корпоративной ответственности, в т. ч. менеджмента, закрепление обязательных правил для всех участников финансово-рыночных отношений, включая торговые системы, брокеров и дилеров, инвестиционных посредников, кастодиальные структуры (как правило банки), финансовых управляющих, в включая пенсионные продукты, финансовых советников, консультантов, трансфер-агентов.