Понятие хозяйственного права

Официальное толкование может быть нормативным (распространяется на определенную категорию дел и сохраняет свою силу для всех возможных будущих случаев применения нормы) или казуальным (применительно к конкретному казусу, случаю).

Эти понятия необходимо усвоить специалистам, так как в применении хозяйственного права предприятиям следует прибегать к толкованию той или иной правовой нормы.

Филиалы и представительства. Акционерное общество может создавать филиалы и открывать представительства, правовое положение которых показано в табл. 4.2.

Таблица 4.2.

Филиалы корпораций США создаются преимущественно в стратегических зонах хозяйствования (СЗХ), где компания имеет долгосрочные интересы. СЗХ образуются в определенных географических районах по принципу однородности удовлетворяемых потребностей, по типу используемой технологии или виду выпускаемой продукции, по типу клиента. Функции компании в конкретной СЗХ выполняются ее филиалами. В отношении каждой СЗХ фирма определяет свои стратегические позиции в конкуренции (усиливать СЗХ, поддерживать или свертывать деятельность с тем или иным темпом). Таким образом, в крупных компаниях филиал является основным элементом производственной структуры. Иногда в состав филиала входят несколько заводов (фабрик). Представительства компаний открываются чаще всего в районах сосредоточения стратегических ресурсов, предприятий, находящихся с компанией в производственной или научно-технической кооперации, а также в районах активной коммерческой деятельности.

Классификация акционерных обществ. В российском законодательстве акционерные общества классифицируются по признакам: экономических отношений, способу размещения акций и государственной принадлежности (схема 4.1). Эта классификация в основном соответствует международной практике.

По признаку экономических отношений акционерное общество может быть основным (материнским), дочерним, зависимым и сестринским. Эти отношения отражают экономическую субординацию юридически самостоятельных предприятий: самостоятельные субъекты хозяйствования связаны с волей других субъектов хозяйствования и находятся в той или иной степени под контролем последних.

Основное и дочернее общества. Наибольшая степень экономической зависимости имеет место между основным и дочерним обществами. Основное общество имеет возможность определять решения, принимаемые дочерним обществом, в силу преобладающего участия в его уставном капитале или в соответствии с заключенным между ними договором, и несет солидарную ответственность по обязательствам дочернего общества. Уставом дочернего общества или договором между ним и основным обществом может быть предусмотрено право последнего давать дочернему обществу обязательные для него указания. В этом случае, если исполнение такого указания привело к банкротству дочернего общества, основное общество несет субсидиарную ответственность по его долгам. Если же исполнение обязательного указания привело к убыткам, то акционеры дочернего общества вправе требовать от основного общества возмещения этих убытков. Очевидно, что дочернее общество во избежание банкротства должно своевременно предъявлять требования о возмещении убытков.

С х е м а 4.1. Классификация акционерных обществ

Однако субсидиарная ответственность основного общества за причинение убытков наступает только в том случае, если оно заранее знало, что исполнение его указаний приведет к банкротству или убыткам дочернего общества. К сожалению, закон защищает дочернее общество лишь от агрессии основного общества и не защищает от некомпетентности его обязательных указаний.

Существующая норма Закона вызывает необходимость осторожного поведения дочернего общества в отношениях с основным обществом:

.при заключении договора с ним или определении отношений с основным обществом в уставе дочернего общества необходимо предварительно оценить мотивы конкуренции и кооперации, которыми руководствуется основное общество. Если основному обществу присущи мотивы агрессии или соперничества, сопровождаемые рефлексивным воздействием, следует избегать предоставления ему права давать дочернему обществу обязательные для него указания. В этом случае основное общество вынуждено предлагать свои решения органам управления дочерним акционерным обществом в порядке, предусмотренном уставом дочернего общества, что существенно ослабляет действенность агрессии;

. выработать порядок анализа компетентности и мотивированности обязательных указаний основного общества на предмет целесообразности исполнения или заявления протеста в случае, если исполнение указания повлечет повышенный риск убытков. Такая мера приведет к тому, что основное общество будет поставлено в положение, когда оно заведомо знало о последствиях выполнения его обязательного указания.

Основное и зависимое общества. Общество признается зависимым, если основное (преобладающее) общество имеет более 20% его голосующих акций. Зависимым обществам также следует проявлять осторожность в отношениях с преобладающим обществом, так как наличие у последнего около 25% голосующих акций дает возможность основному обществу блокировать в своих интересах принятие общим собранием акционеров решений по вопросам, требующим большинства в три четверти голосов. К таким вопросам относятся:

.внесение изменений и дополнений в устав общества или утверждение устава в новой редакции;

.ликвидация общества;

.установление предельного размера объявленных акций;

.совершение крупных сделок.

Закон предоставляет акционерным обществам возможность избежать подобной ситуации: уставом общества могут быть предусмотрены ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру (юридическому или физическому лицу), и их суммарной номинальной стоимости, а также ограничение максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру.

Степень зависимости общества от другого (преобладающего) общества является важной характеристикой зависимого общества как субъекта хозяйственных отношений. Например, при совершении крупной сделки с таким обществом требуется оценить, в какой мере такая сделка будет поддержана блокирующим меньшинством.

Сестринское общество. Дочерние общества одного материнского общества по характеру отношений между собой признаются сестринскими обществами. Экономические отношения между сестринскими обществами могут строиться по схемам: материнское -- дочернее, материнское -- зависимое, взаимозависимые, взаимоучастие и одностороннее участие. В частности, сестринские отношения взаимной зависимости характерны для концернов координации.

От доли участия одного общества в другом зависит, в какой степени участник может влиять на принятие решений и контролировать деятельность дочернего или зависимого общества. Эта степень влияния зависит также от модели распределения акций контролируемого общества. Во всех случаях, если в уставе общества отсутствуют ограничения максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру -- владельцу голосующих акций, преобладающее участие приобретает владелец контрольного пакета (50% обыкновенных акций + одна акция). Однако опыт зарубежных акционерных обществ показывает, что при распылении акций между мелкими акционерами для преобладающего участия достаточно иметь пакет в 20-30% обыкновенных акций. В этом случае различия между дочерними и зависимыми обществами стираются.

Материнское, дочернее, сестринское и зависимое общества выступают структурными единицами объединений акционерных обществ в сложные структуры.

Открытые и закрытые акционерные общества. По степени открытости законодательство различает только две формы общества: открытое и закрытое. Открытое общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу, а также имеет право проводить закрытую подписку. Закрытое общество вправе распределять свои акции только среди его учредителей или другого заранее определенного круга лиц (например, среди работников данного предприятия) и не может проводить открытую подписку. С учетом того, что открытое общество вправе проводить и закрытую подписку, фактически степень открытости общества для внешних акционеров будет определяться соотношением открытой и закрытой подписки. Следовательно, общество реально может быть открытым, полуоткрытым (полузакрытым) и закрытым. Так, юридически открытое общество с контрольным пакетом акций у трудового коллектива предприятия на самом деле является полуоткрытым, так как реализует по открытой подписке только 49% акций.

Акционеры вправе отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества. В открытом обществе не допускается установление преимущественного права общества или его акционеров на приобретение акций, отчуждаемых акционерами этого общества. Акционеры закрытого общества пользуются преимущественным правом приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества, по цене предложения третьему лицу пропорционально количеству акций, принадлежащих каждому из них, если уставом общества не предусмотрен иной порядок осуществления данного права. При продаже акций с нарушением преимущественного права приобретения любой акционер закрытого общества и (или) общество, если его уставом предусмотрено преимущественное право приобретения обществом акций, вправе в течение трех месяцев с момента, когда акционер или общество узнали либо должны были узнать о таком нарушении, потребовать в судебном порядке перевода на них прав и обязанностей покупателя. Уступка указанного преимущественного права не допускается.

Законодательство ограничивает масштабы закрытого акционерного общества численностью акционеров: если число акционеров превысит 50, то общество в течение года должно быть преобразовано в открытое. Мотивация такой нормы не вполне ясна: она не ограничивает размера акционерного капитала и, следовательно, масштаба производственно-хозяйственной деятельности закрытого общества, так как акционерами могут выступать как физические, так и юридические лица, обладающие крупным капиталом.

Создание закрытых акционерных обществ с крупным капиталом следует ожидать, в первую очередь, в отраслях производства, занимающих лидирующее положение в развитии технологий, участие в которых обещает высокие прибыли. Учредители таких обществ заинтересованы в том, чтобы как можно более сузить круг участников.

Российские, иностранные и совместные акционерные общества. Российское акционерное законодательство позволяет:

а) российским акционерным обществам -- создавать дочерние и зависимые общества, а также открывать свои филиалы и представительства за пределами территории Российской Федерации в соответствии с законодательством РФ и законодательством иностранного государства;

б) иностранным инвесторам осуществлять инвестирование путем:

.долевого участия в совместных предприятиях;

.создания предприятий, полностью принадлежащих иностранным инвесторам, а также филиалов иностранных юридических лиц;

.приобретения предприятий, долей участия в предприятиях, паев, акций.

Государство гарантирует иностранным инвесторам не менее благоприятный правовой режим, чем для российских инвесторов.

4.2.2 Создание, реорганизация и ликвидация акционерного общества

Общество может быть создано путем учреждения нового или реорганизации существующего юридического лица (путем слияния, разделения, выделения, преобразования).

Основаниями создания общества являются:

.при учреждении вновь -- решение учредительного собрания;

.при реорганизации -- решения общих собраний акционеров реорганизуемых обществ, а в случаях, установленных законом, -- решение уполномоченных государственных органов или решение суда (разделение или выделение), или согласие уполномоченных государственных органов (слияние, присоединение, преобразование).

Основаниями ликвидации общества являются:

.решение общего собрания акционеров (добровольная ликвидация);

.решение суда -- в случае осуществления деятельности без лицензии или деятельности, запрещенной законом либо сопровождаемой неоднократными или грубыми нарушениями закона;

.признание судом несостоятельности общества (см. главу 11).

Укрупненный алгоритм создания, реорганизации и ликвидации общества приводится на схеме 4.2.

Изложим основные правила учреждения общества:

.учредителями общества являются граждане и (или) юридические лица, принявшие решение об учреждении. Их число не нормировано (может быть и одно лицо), однако число учредителей закрытого общества не должно превышать 50. Учредители несут солидарную ответственность по обязательствам, связанным с созданием общества;



С х е м а 4.2. Укрупненный алгоритм создания, реорганизации и ликвидации акционерного общества

.решения об учреждении общества, утверждении его устава, денежной оценке вкладов, вносимых учредителями в счет оплаты акций, принимаются учредителями единогласно;

.избрание органов управления осуществляется учредителями большинством в три четверти голосов, представляемых приобретаемыми ими акциями;

.учредители заключают между собой договор о создании общества (порядок их совместной деятельности, размер уставного капитала общества, категории и типы акций, размещаемых среди учредителей, порядок их оплаты, права и обязанности учредителей);

.все акции общества должны быть размещены среди его учредителей.

Разработанный и утвержденный при учреждении общества устав является учредительным документом и должен соответствовать требованиям Федерального закона об акционерных обществах, предусматривающего содержание следующих сведений в нем:

.полное и сокращенное фирменное наименование общества;

.место нахождения общества;

.тип общества (открытое или закрытое);

.количество, номинальная стоимость, категории (обыкновенные, привилегированные) акций и типы привилегированных акций, размещаемых обществом;

.права акционеров -- владельцев акций каждой категории (типа);

.размер уставного капитала общества;

.структура и компетенция органов управления общества и порядок принятия ими решений;

.порядок подготовки и проведения общего собрания акционеров, в том числе перечень вопросов, решение по которым принимается органами управления общества квалифицированным большинством голосов или единогласно;

.сведения о филиалах и представительствах общества;

.иные положения, предусмотренные Федеральным законом.

Закон предоставляет обществу право устанавливать в уставе необходимые обществу корпоративные нормы (см. главу 5).

Устав общества не может составлять коммерческую тайну, и каждый акционер имеет право ознакомиться с ним, а при необходимости получить копию устава.

Последующее внесение изменений в устав общества или утверждение устава в новой редакции осуществляется решением общего собрания акционеров (за исключением случаев, предусмотренных законом). Если при этом ограничиваются права акционеров, то акционеры -- владельцы голосующих акций, которые не согласны с этими изменениями, вправе требовать выкупа обществом всех или части , принадлежащих им акций.

Внесение в устав общества изменений, связанных с увеличением уставного капитала общества, осуществляется на основании решения об увеличении уставного капитала путем повышения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций, принятого общим собранием акционеров или советом директоров. При увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций количество объявленных акций определенных категорий и типов должно быть уменьшено на число размещенных дополнительных акций этих категорий и типов.

Внесение в устав общества сведений об использовании в отношении общества специального права («золотая акция») осуществляется на основании решения Правительства Российской Федерации, органа государственной власти субъекта РФ или органа местного самоуправления об использовании указанного специального права, а исключение таких сведений -- на основании решения этих органов о прекращении действия такого специального права.

Общество при его создании, а также изменения и дополнения в уставе общества или устав в новой редакции подлежат государственной регистрации.

Рассмотрим основные определения и правила реорганизации общества.

Слияние общества -- это возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. Осуществляется по договору о слиянии между обществами и в соответствии с передаточным актом. В практике западных компаний слияние осуществляется также покупкой (поглощением) компании. При слиянии обществ акции общества, принадлежащие другому обществу, участвующему в слиянии, а также собственные акции, принадлежащие участвующему в слиянии обществу, погашаются.

Присоединение общества -- прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу. Производится по договору о присоединении между присоединяемым обществом и обществом, к которому осуществляется присоединение, и в соответствии с передаточным актом. При присоединении общества акции присоединяемого общества, принадлежащие обществу, к которому осуществляется присоединение, а также собственные акции, принадлежащие присоединяемому обществу, погашаются.

Разделение общества -- прекращение общества с передачей всех прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Осуществляется в соответствии с разделительным балансом. Каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого общества, создаваемого в результате разделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом обществе, пропорционально числу принадлежащих ему акций этого общества.

Выделение общества -- создание дополнительно одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего. Осуществляется в соответствии с разделительным балансом. Если решение о реорганизации общества в форме выделения предусматривает конвертацию акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества дли распределение акций создаваемого общества среди акционеров реорганизуемого общества, каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого общества, создаваемого в результате выделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом обществе, пропорционально числу принадлежащих ему акций этого общества.

Преобразование общества -- акционерное общество преобразуется в народное предприятие, общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив. Общество по единогласному решению всех акционеров вправе преобразоваться в некоммерческое партнерство. Все права и обязанности реорганизованного общества переходят к новому юридическому лицу. Преобразование осуществляется на основании учредительных документов.

Если разделительный баланс или передаточный акт не дает возможности определить правопреемника реорганизованного общества, юридические лица, созданные в результате реорганизации, несут солидарную ответственность по обязательствам реорганизованного общества перед его кредиторами.

Ликвидация общества влечет за собой его прекращение без перехода прав и обязанностей в порядке правопреемства другим лицам.

Алгоритм ликвидации акционерного общества показан на схеме 4.3.

Схема 4.3. Алгоритм ликвидации акционерного общества

4.2.3 Уставный капитал и акции общества

Уставный капитал общества складывается из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами. Он определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего обеспечение интересов его кредиторов.

Минимальный уставный капитал должен быть для открытого общества -- не меньше тысячекратной суммы минимальной заработной платы, для закрытого общества -- не меньше стократной суммы.

Закон устанавливает, что уставный капитал не может быть больше чистых активов общества. Если по окончании второго и каждого последующего финансового года стоимость чистых активов общества оказывается меньше его уставного капитала, общество обязано объявить об уменьшении уставного капитала до величины, не превышающей стоимость его чистых активов. Если же стоимость чистых активов становится меньше величины минимального уставного капитала, общество подлежит ликвидации.

Общество размещает обыкновенные акции и вправе размещать один или несколько типов привилегированных акций. Номинальная стоимость привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала.

Если при осуществлении преимущественного права на приобретение акций, продаваемых акционером закрытого общества, или при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций приобретение акционером целого числа акций невозможно, образуются части акций (дробные акции).

Привилегированные акции являются важным инструментом инвестиционной политики. Их размещение не влияет на распределение среди акционеров голосующих акций: владельцы контрольного пакета акций могут сохранять его в своих руках, не вкладывая в акции дополнительных собственных средств.

Пример. Пусть АО имело уставный капитал 300 млрд. руб., все акции обыкновенные. В руках группировки акционеров, владеющих контрольным пакетом, 50% акций. Общество дополнительно выпустило акции на сумму 100 млрд. руб., все акции привилегированные. Уставный капитал за счет этого увеличился до 400 млрд. руб. Номинальная стоимость привилегированных акций составляет 25%уставного капитала. Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций и имеющие фактически титул собственника, приобретают 100 млрд. руб. инвестиций, не вкладывая собственных средств и сохраняя при этом в своих руках контрольный пакет акций.

Акции общества в их динамике подразделяются на размещенные (приобретенные акционерами) и объявленные для дополнительного размещения. Обязательные и рекомендуемые параметры, характеризующие эти акции, определяются уставом общества:

должны быть отражены такие сведения, как:

.количество и номинальная стоимость размещенных акций;

.права, предоставляемые акциями общества каждой категории;

могут быть отражены такие сведения, как:

.количество, номинальная стоимость и категории (типы) объявленных акций;

.права, предоставляемые этими акциями.

В случае размещения обществом ценных бумаг, конвертируемых в акции определенной категории (типа), количество объявленных акций этой категории (типа) должно быть не менее количества, необходимого для конвертации в течение срока обращения этих ценных бумаг.

Уставный капитал общества может быть увеличен путем повышения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций. Решение об увеличении уставного капитала общества и о внесении соответствующих изменений в устав принимается общим собранием акционеров или советом директоров в соответствии с уставом общества.

Дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций. Решение общего собрания акционеров об увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций может быть принято одновременно с решением об увеличении количества объявленных акций. Увеличение уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций может осуществляться за счет имущества общества, а путем увеличения номинальной стоимости акций -- только за счет имущества общества.

Сумма, на которую увеличивается уставный капитал общества за счет имущества общества, не должна превышать разницу между стоимостью чистых активов общества и суммой уставного капитала и резервного фонда общества.

Если более 25% голосующих акций закреплено в государственной или муниципальной собственности, то решение об увеличении уставного капитала общества путем выпуска дополнительных акций может быть принято только в случае, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования.

Схема 4.4. Алгоритм внесения изменений в уставный капитал (УК) и устав общества (УО)

ОС -- общее собрание акционеров, СД -- совет директоров.

Уставный капитал общества может быть уменьшен путем снижения номинальной стоимости акций или сокращения их общего количества, в том числе путем приобретения и погашения части акций, если такая возможность предусмотрена в уставе общества. Общество не вправе уменьшать уставный капитал, если в результате этого его размер станет меньше минимального уставного капитала.

Поскольку уменьшение уставного капитала затрагивает интересы кредиторов, общество не позднее 30 дней с даты принятия решения об уменьшении уставного капитала обязано уведомить об этом кредиторов. Последние вправе в 30-дневный срок потребовать от общества прекращения или досрочного исполнения его обязательств и возмещения убытков.

Алгоритм внесения изменений в уставный капитал и устав общества представлен на схеме 4.4.

Законодательство различает права акционеров -- владельцев обыкновенных акций и акционеров -- владельцев привилегированных акций.

Акционеры -- владельцы обыкновенных акций имеют право:

.на участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. Каждая голосующая акция дает один голос. Максимальное число голосов акционера может быть ограничено уставом общества;

.на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества -- на получение части имущества.

Права акционеров -- владельцев привилегированных акций:

.участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества;

.акционеры -- владельцы привилегированных акций определенного типа приобретают право голоса при решении на общем собрании акционеров вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих их права, включая случаи определения или увеличения размера дивиденда и (или) ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди, а также предоставления акционерам -- владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций;

.привилегированные акции одного типа предоставляют их владельцам одинаковый объем прав, устанавливаемых уставом общества.

Уставом устанавливается следующее:

.размер дивиденда (в процентах к номинальной стоимости акции или сумма) и (или) ликвидационная стоимость акции, а также очередность выплат;

.возможность накопления и последующей выплаты не позднее определенного срока невыплаченных или не полностью выплаченных дивидендов (кумулятивные привилегированные акции).

Кроме того, уставом общества может быть предусмотрена конвертация привилегированных акций определенного типа в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов по требованию акционеров -- их владельцев или конвертация всех акций этого типа в срок, определенный уставом общества. Конвертация привилегированных акций в облигации и иные ценные бумаги, за исключением акций, не допускается.

В зарубежной практике разновидность типов привилегированных акций более широкая, чем предусмотрено российским законодательством. Выпускаются акции:

.с фиксированным дивидендом с правом их отзыва по истечении определенного периода (выпуск бессрочных акций с фиксированным дивидендом встречается крайне редко);

.кумулятивные, дивиденды по которым подлежат выплате в следующем периоде, если они не выплачены в отчетном периоде;

.конвертируемые, подлежащие обмену на обыкновенные акции в определенной, заранее установленной пропорции в конкретный срок;

.конвертируемые в другие ценные бумаги общества (обычно в облигации);

.с корректируемым дивидендом (например, на базе самой высокой из трех ставок процента: по 3-месячным казначейским векселям, 10-и 20-летним государственным облигациям);

.с дивидендом, устанавливаемым путем аукциона;

.дополнительным участием в прибылях (приносят помимо фиксированных дополнительные дивиденды);

.погашаемые, то есть подлежащие выкупу в определенные сроки.

ТИПЫ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ

Схема 4.5. Классификация акций

Классификация акций по различным признакам представлена на схеме 4.5. Разнообразие типов привилегированных акций расширяет возможности их размещения: потенциальный вкладчик может приобретать акции наиболее привлекательного для него типа.

После полной оплаты уставного капитала общество в соответствии с его уставом вправе по решению совета директоров размещать облигации и иные ценные бумаги общества. Облигации общество может выпускать:

.под залог имущества;

.под обеспечение третьими лицами;

.без обеспечения (не ранее третьего года существования общества и после утверждения двух годовых балансов).

Общество вправе выпускать облигации, конвертируемые в акции, в количестве не более числа объявленных акций определенных категорий и типов.

Оплата акций общества осуществляется по рыночной цене, но не ниже их номинальной стоимости, а учредителями (при учреждении общества) -- по их номинальной стоимости. Оплата ценных бумаг, конвертируемых в акции, производится по рыночной стоимости данных ценных бумаг.

Приобретение акционерами дополнительных обыкновенных акций и ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, в случае осуществления ими преимущественного права приобретения производится по цене, которая не ниже 90% рыночной цены. При продаже обществом дополнительных акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, с участием посредника их цена может быть ниже рыночной стоимости: акции -- на величину, которая не более размера вознаграждения посредника, ценных бумаг -- на величину, которая более этого размера вознаграждения.

В случае размещения обществом посредством открытой подписки голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, с их оплатой деньгами уставом общества может быть предусмотрено, что акционеры -- владельцы голосующих акций общества имеют преимущественное право приобретения этих ценных бумаг в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им голосующих акций общества.



Схема 4.6. Ценные бумаги общества и их цена при размещении посредством подписки

Определение цены акций, облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг при их размещении посредством подписки, а также при использовании преимущественного права приобретения показано на схеме 4.6.

Размер вознаграждения посредника, участвующего в размещении дополнительных акций и других ценных бумаг общества, не должен превышать 10 процентов цены размещения.

Оплата акций может осуществляться деньгами, ценными бумагами, иными вещами или имущественными и другими правами, имеющими денежную оценку. В случае неполной оплаты в течение установленного срока акции поступают в распоряжение общества. Деньги или неденежные средства, внесенные в оплату, не возвращаются. За неисполнение обязательств по оплате акций может быть взыскана неустойка. Неоплаченные акции в течение года должны быть реализованы или погашены с соответствующим уменьшением уставного капитала.

В соответствии с законом или уставом общество формирует:

.резервный фонд, размер которого устанавливается уставом, но не менее 5% уставного капитала. После регистрации общества, в целях накопления в фонд вносится ежегодно 5% от чистой прибыли (до полного накопления). Предназначен для покрытия убытков, а также погашения облигаций и выкупа акций;

.специальный фонд акционирования работников общества (формирование может быть предусмотрено уставом). Предназначен для выкупа акций, продаваемых акционерами общества, для последующего размещения их работникам данного общества. При возмездной реализации работникам общества акций, приобретенных за счет средств фонда акционирования работников общества, вырученные средства направляются на формирование указанного фонда.

4.2.4 Дивидендная политика и выплата дивидендов

Дивидендная политика заключается в принятии решения по вопросу: какую часть прибыли выплачивать акционерам в форме дивидендов, а какую удерживать в обществе для реинвестирования в развитие производства? Дивидендная политика поэтому в значительной степени определяет инвестиционную политику.

На дивидендную политику общества влияют противоречивые факторы: с одной стороны, повышение суммы дивиденда вызывает тенденцию роста курса акций, с другой стороны, связанное с этим уменьшение доли прибыли, направляемой на инвестиции, ведет к снижению ожидаемых темпов роста научно-технического развития, что, в свою очередь, понижает цену акции.

Правовой институт, регулирующий дивидендную политику общества, не содержит норм, направленных на достижение компромисса между этими противоречиями. Исключение составляет норма, согласно которой общее собрание акционеров принимает решение о выплате годовых дивидендов по рекомендации совета директоров и их размер не может быть больше рекомендованного советом. Однако, во-первых, такая норма противоречит правовому институту управления обществом, в котором общее собрание акционеров признается высшим органом управления. Во-вторых, эта норма не гарантирует, что будет принято оптимальное решение. Тем не менее применение такой нормы способствует преодолению эгоистической ориентации акционеров на получение текущих доходов в ущерб развитию производства.

Объем реинвестируемой прибыли зависит от дивидендного выхода -- процента прибыли, выплачиваемой наличными акционерам. Поэтому решение о выплате дивидендов является одновременно решением о финансировании инвестиций. В силу этого с точки зрения финансового управления показатель дивидендного выхода является главным аспектом дивидендной политики компании. Другими сторонами дивидендной политики являются: стабильность дивидендов, факторы, влияющие на показатель дивидендного выхода, выплата дивидендов акциями, последствия дивидендной политики.

Дивидендная политика как решение о финансировании. Если рассматривать дивидендную политику только как решение о финансировании, которое зависит от прибыльности имеющихся у компании инвестиционных проектов, то величина дивидендного выхода будет изменяться по мере изменения числа приемлемых для компании проектов. Если у фирмы есть много благоприятных возможностей для инвестирования средств, то дивидендный выход, по-видимому, будет равен нулю; напротив, если фирма не имеет возможностей для выгодного вложения средств, дивидендный выход, скорее всего, составит 100%. Для любой промежуточной ситуации значение дивидендного выхода будет изменяться от 0 до 100%.

Одной из известных дивидендных моделей является формула:

где Р -- рыночная цена акции; D -- дивиденды в расчете на одну акцию; Е -- прибыль на акцию; г -- рентабельность инвестиций; р -- рыночный уровень капитализации.

Когда г > р, то рыночная цена акции достигает максимального значения при D = 0, то есть при нулевом дивидендном выходе.

В этом случае

Когда r = р, рыночная цена акции не зависит от дивидендного выхода. В этом случае при любом дивидендном выходе Рр = Е, то есть капитализация рыночной стоимости акции равна прибыли на акцию. При этом выгода акционеров не зависит от варианта распределения прибыли: получат ли они дивиденды или реинвестируют прибыль.

Когда г < р, величина (r/р)Е < Е и становится невыгодным реинвестирование прибыли. В данном случае благополучие акционеров будет выше, если всю чистую прибыль распределить в форме дивидендов. При этом Рр = D.

Таким образом, при рассмотрении дивидендов как пассивного остатка, определяющегося только наличием выгодных инвестиционных предложений, для инвесторов, кроме выгоды, не существует различия между выплатой компанией дивидендов и накоплением ею нераспределенной прибыли. Если инвестиционные проекты обещают уровень рентабельности, превышающий рыночный уровень капитализации, инвесторы могут предпочесть вариант накопления прибыли. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна необходимой, то, с точки зрения инвестора, ни один из вариантов не имеет преимущества. Напротив, если бы ожидаемая прибыль от инвестиционного проекта не обеспечивала необходимый уровень рентабельности, инвесторы предпочли бы выплату дивидендов. Предположительно, что если компания может получить в результате реализации инвестиционных проектов прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, то инвесторы готовы предоставить ей возможность расходовать на инвестиционные цели столько, сколько необходимо для финансирования всех проектов.

Однако такой подход к формированию дивидендной политики не всегда оправдан. Во-первых, не учитывается комплексность влияния дивидендной и инвестиционной политики на мотивацию деятельности акционеров и работников предприятия. Во-вторых, инвесторам, как правило, не все равно, получают они свой доход с инвестиций в форме дивидендов или в форме повышения курса акций.

1. Мотивообразующая роль дивидендов. В компаниях, персонал которых (рабочие, специалисты и менеджеры) владеет акциями своих компаний, дивиденды способствуют усилению мотивации высококачественного производительного труда, мотивации инженерного творчества и поддержки нововведений, хозяйственной мотивации в организации производства и труда, мотивации предпринимательства и предпринимательского поведения. В результате этого прибыль, получаемая компанией, зависит не только от научно-технического уровня производства, но и от выплаты дивидендов.

В рассмотренной ранее дивидендной модели предполагается, что прибыль на акцию Е не зависит от выплаты дивидендов D. Однако это справедливо лишь для компаний, в которых доля персонала в акционерном капитале незначительна.

При значительной доле персонала в акционерном капитале прибыль на акцию зависит от выплаты дивидендов (Е = E(D)). Тогда приведенная выше дивидендная модель запишется в виде:

Если, например, E(D) = E0 + ?D, где Е0 -- прибыль на акцию при дивидендном выходе, равном нулю (дивиденды не выплачиваются); а -- коэффициент приращения прибыли на единицу суммы дивиденда, то дивидендная модель запишется в виде:

где рм -- курс акций с учетом влияния выплаты дивидендов на прибыль на акцию; Рбм --3.б. курс акций без учета этого влияния. Пусть:

Получим (руб.):

В данном примере повышение курса акций достигается:

.при нулевом дивидендном выходе -- за счет инвестирования прибыли в выгодный проект;

.при 50-процентном дивидендном выходе -- за счет инвестирования части прибыли в выгодный проект и выплаты второй ее части в виде дивидендов, приводящей к усилению мотивации труда;

.при 100-процентном дивидендном выходе -- за счет усиления мотивации труда.

Комплексный характер влияния факторов дивидендной политики на эффективность производства наиболее ярко проявляется во взаимосвязи мотивации труда и темпов научно-технического развития производства. Под влиянием научно-технического развития производства в акционерном обществе будут складываться самоорганизующийся механизм внутренней мотивации высококачественного производительного труда и самоорганизующийся акционерный механизм роста и развития производства. Усиление внутренней мотивации сопровождается усилением творческой активности участников процесса научно-технического развития (ученых, конструкторов, технологов), а также включением непосредственных участников производственного процесса (специалистов, мастеров, рабочих) в процесс технического развития, что является необходимым условием непрерывности развития производства. На новом витке технического развития достигаются повышение качественных результатов труда и его интеллектуализация, ведущие вновь к усилению внутренней мотивации.

Повышение научно-технического уровня производственного процесса позволяет повысить прибыльность (рентабельность акционерного капитала), что усиливает позиции твердого ядра акционеров, позволяя ему реинвестировать полученную прибыль в дальнейшее развитие и увеличивать абсолютные выплаты по дивидендам.

2. Предпочтительность дивидендов в условиях неопределенности. Так как дивиденды относятся к разновидности текущего дохода, а перспектива получения дохода на капитал отодвинута далеко в будущее, инвесторов компаний, выплачивающих дивиденды, проблема неопределенности беспокоит меньше, чем инвесторов компаний, не производящих выплат. Если инвесторы предпочитают раннее разрешение неопределенности, они будут готовы при прочих равных условиях заплатить более высокую цену за акции, дающие право на получение большего текущего дивиденда.

3. Дифференциация ставок налога на доход физических и юридических лиц с капитала и на дивидендный доход. Если, например, ставка налога на доход с капитала ниже, чем ставка налога на дивидендный доход, инвесторам, возможно, выгоднее отказаться от дивидендов в пользу накопления прибыли.

4. Издержки, связанные с размещением ценных бумаг. Взгляд на дивидендный выход как на пассивный финансовый инструмент основан на идее, что в соответствии с инвестиционной политикой компании средства, выплачиваемые в форме дивидендов, должны восполняться средствами, поступающими из внешних источников финансирования. Размещение ценных бумаг компании связано с существенными издержками, что благоприятствует принятию компанией решения об увеличении объема накоплений.

Финансовое сигнализирование. Дивиденды оказывают влияние на стоимость акций, так как они являются проводниками информации или сигналами о положении дел в компании. Те из компаний, для которых прогноз относительно тенденций роста рентабельности благоприятен, захотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того, чтобы просто сделать сообщение, можно повысить дивиденды с тем, чтобы реально подкрепить это утверждение. Если плановый показатель дивидендного выхода фирмы стабилен на протяжении достаточно длительного периода, после чего происходит изменение, то инвесторы могут предположить, что руководство сигнализирует об ожидаемых изменениях в тенденциях роста рентабельности: руководство и совет директоров убеждены, что дела фирмы обстоят лучше, нежели это отражает стоимость ее акций. Соответственно стоимость акции может реагировать на это изменение дивидендов.

Критерии дивидендной политики. При разработке дивидендной политики многие зарубежные компании принимают во внимание ряд критериев. Наиболее распространенными являются следующие критерии:

1. Потребность средств для компании. Если нет изменений в дивидендных ставках, задача заключается в определении возможных потоков средств и возможного их состояния: определяется, останутся ли в запасе средства после удовлетворения всех потребностей компании в них, включая прибыльные инвестиционные проекты. В этом отношении фирма должна спрогнозировать свое развитие на разумное число лет для того, чтобы сгладить случайные отклонения. Способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов должна быть проанализирована в связи с вероятным распределением будущих потоков денежных средств.

2. Ликвидность. Этот критерий характеризует способность активов превращаться в деньги с небольшой уступкой в цене. В качестве показателей ликвидности используются коэффициент покрытия и коэффициент ликвидности:

Коэффициент ликвидности считается более строгим показателем, поскольку характеризует отношение суммы денежных средств, рыночной стоимости ценных бумаг и дебиторской задолженности к краткосрочной кредиторской задолженности.

Ликвидность компании является основным критерием для принятия решений по выплате дивидендов. Так как дивиденды представляют собой отток средств, то чем больше кассовый остаток и общая ликвидность компании, тем выше ее способность выплачивать дивиденды. Растущая и высокодоходная компания может и не быть ликвидной, ибо ее средства могут быть связаны в основных фондах и оборотных средствах. Поскольку руководство такой компании обычно стремится поддерживать некоторый запас ликвидности для того, чтобы обеспечить гибкость и защиту от неопределенности, оно неохотно идет на риск уменьшения этого запаса ради выплаты больших дивидендов. Ликвидность компании определяется ее инвестиционными решениями и решениями о финансировании. Инвестиционное решение -- это решение о степени расширения активов и потребности компании в средствах; решение о финансировании -- определение источника средств для покрытия этой потребности.

3. Возможности использования заемных средств. Ликвидность -- это не единственный способ обеспечения гибкости и защиты компании от неопределенности. Если у компании есть возможность быстро получить кредит или выйти на рынок капитала с облигациями, она может быть достаточно гибкой. Чем крупнее компания и чем она авторитетнее, тем проще для нее доступ на рынок капитала. Чем больше возможностей привлечь заемные средства у фирмы, тем большей гибкостью она обладает и тем шире ее возможности по выплате дивидендов. Если есть доступ к заемным средствам, руководство должно меньше беспокоиться о влиянии, которое оказывает выплата наличных дивидендов на ликвидность фирмы.

4. Возможность потери контроля. Если компания выплачивает большие дивиденды, через некоторое время она может столкнуться с необходимостью увеличить капитал, продав свои акции для того, чтобы финансировать выгодные инвестиционные проекты. Создается угроза потери контроля со стороны группировки, владеющей контрольным пакетом акций, если его держатели не имеют возможности или не хотят участвовать в новой подписке на акции.

Однако если за компанией внимательно наблюдают конкуренты или частные лица, то низкие дивиденды могут сыграть им на руку. Конкуренты могут оказаться в состоянии убедить акционеров в том, что компания не обеспечивает максимизацию их благосостояния и что они, конкуренты, могут справиться с этой задачей лучше. Следовательно, компании, которые рискуют потерять свой контрольный пакет, могут увеличить показатель дивидендного выхода в угоду своим акционерам.

5. Ограничения со стороны заимодавцев. Чтобы сохранить возможность компании обслуживать задолженность, заимодавец в договоре о займе может предусматривать ограничения на выплату дивидендов. Иногда руководству компании выгодно такое ограничение, так как в этом случае ему не приходится оправдываться перед акционерами в накоплении прибыли в ущерб текущим доходам акционеров.

6. Стабильность дивидендов. Помимо показателя дивидендного выхода, инвесторов интересует стабильность дивидендов, характеризующаяся устойчивой связью между колебаниями дивидендов и линией тренда их изменений. При прочих равных условиях цена акции будет выше, если она обеспечивает получение стабильного дивиденда на протяжении некоторого периода, чем если она дает право на получение фиксированного процента прибыли компании. Стабильность дивидендов создает информационный эффект. Когда прибыль падает, а компания не снижает дивидендные ставки, фондовый рынок относится к ее акциям с большим доверием, нежели в том случае, когда дивидендные ставки были бы снижены. Стабильные дивиденды могут отражать тот факт, что мнение руководства о будущем компании гораздо выше, чем можно предположить, основываясь на данных о снижении прибыли.

7. Использование плановых показателей дивидендного выхода. Многие зарубежные компании следуют политике установления плановых показателей дивидендного выхода в долгосрочном периоде. При этом дивиденды изменяются с некоторым лагом по отношению к изменению прибыли. Когда прибыль растет и достигает нового уровня, компания увеличивает дивиденды только в том случае, когда она считает, что сможет поддерживать существующий рост прибыли. Компании также неохотно сокращают абсолютный объем наличных дивидендных выплат.

8. Выплата дополнительных дивидендов. В период процветания компании объявляют о выплате дополнительных дивидендов сверх регулярных квартальных или полугодовых дивидендов. Объявляя о выплате дополнительных дивидендов, компания предупреждает инвестора о том, что эти дивиденды не имеют отношения к изменениям установленной ставки. Такая политика целесообразна, в частности, для компаний, уровень прибыли которых в силу специфики бизнеса постоянно колеблется. Использование дополнительных дивидендов позволяет компании поддерживать ставку обычных дивидендов на стабильном уровне и в то же время поощрять акционеров дополнительными выплатами в периоды процветания.

9. Выплата дивидендов в форме дополнительных акций. Такие дивиденды представляют собой рекапитализацию компании; пропорции соотношений вложений разных акционеров остаются неизменными. Рассмотрим изменение структуры капитала компании при выплате дивидендов акциями на примере, приводимом Дж.К.Ван Хорном.*

Перед эмиссией дивидендов, выплачиваемых акциями, компания Chen Industry имела следующую структуру капитала: (долларов)

Доход по акциям Chen Industry равен 5%, что составляет 20000 дополнительных акций. Рыночная стоимость акций равна 40 долларам на акцию. Таким образом, на каждые 20 акций акционеры могут получить одну дополнительную. Баланс компании после выплаты дивидендов выглядел бы так: (долларов)

При выплате дивидендов акциями 800 000 долларов (40 долларов Х 20000 акций) переводятся из нераспределенной прибыли на счета обыкновенных акций и оплаченного капитала. Поскольку номинал акции остается неизменным, рост количества акций отражается посредством увеличения валюты счета на 100 000 долларов (5 долларов Х 20000 акций). Остальные 700 000 долларов идут на счет оплаченного капитала. Собственный капитал компании остается прежним.

Поскольку число акций возрастает на 5%, объем прибыли в расчете на одну акцию пропорционально сокращается. Общий объем чистой прибыли после уплаты налогов составляет 1 млн. долларов. До выплаты дивидендов объем прибыли в расчете на одну акцию составлял 2,50 доллара (1 млн. долларов : 400 000), после выплаты -- 2,38 (1 млн. долларов : 420 000). Таким образом, акционеры имеют больше акций, но меньший объем прибыли на акцию. Доля общего объема прибыли, распределяемая между акционерами, остается неизменной.

С точки зрения инвесторов, выплата дивидендов акциями может быть для них предпочтительной по ряду соображений. Во-первых, они могут продать их, сохранив свой исходный пакет. Но это, скорее всего, дает лишь благоприятный психологический эффект, так как с выплатой дивидендов акциями рыночная цена акций уменьшится пропорционально увеличению их количества, поскольку величина капитала компании при этом не меняется. Во-вторых, в ряде случаев компании сохраняют процент дивидендного выхода и выплата дивидендов акциями приводит в последующем к увеличению суммы дивидендов.

10. Использование инструмента дробления акций. Дробление предполагает увеличение количества акций посредством уменьшения их номинала. Например, дробление акций в отношении 2:1 означает, что номинал акции уменьшается в 2 раза. Дробление акций обычно применяется, когда компания хочет добиться значительного уменьшения рыночной стоимости акций. Главная цель дробления акций -- привлечение новых инвесторов.

При дроблении акций компании, как правило, изменяют ставку дивидендов. Например, до дробления акций компания выплачивала 20 руб. дивидендов на одну акцию в год. При дроблении акций в отношении 2:1 она стала выплачивать 12 руб. на одну акцию, или 24 руб. на 2 акции. Этим самым компания делает более привлекательными свои акция для инвестора.