Валютный рынок и валютное регулирование

С предложением евровалют в 60-х гг. выступали в первую очередь крупнейшие коммерческие банки развитых стран. Нуждаясь в инструментах размещения резервов второго порядка (краткосрочных ликвидных активов) в иностранной валюте, доля которой в балансе возрастала, и желая освободить их от рисков, присущих национальным активам, банки стали размещать средства в краткосрочные зарубежные депозиты. В послевоенные годы недостаток валютных резервов в большинстве стран приводил к практике обязательной сдачи центральным валютным органам поступавшей иностранной валюты. С конца же 50-х гг., когда валютные ограничения в Западной Европе стали смягчаться, банки стали наращивать собственные резервы в иностранной валюте, размещая их часть в инструменты, не связанные с основной деятельностью.

Другим источником евровалют послужили центральные банки развитых стран и Банк международных расчетов (БМР) в Базеле. Для них рынки евровалют служили и служат инструмент ми взаимного кредитования, привлечения средств, способа регулирования валютных курсов и процентных ставок.

Предложение евровалют, особенно евродолларов, центральными банками промышленно развитых стран связано с развитием в середине 60-х гг. рынка встречных депозитов (процентных или, точнее, «беспроцентных» свопов), нашедших широкое применение в практике ФРС. На условиях встречных депозитов центральные банки взаимно предоставляли друг другу эквивалентные по сумме беспроцентные ссуды в национальной валютах на срок 3-6 месяцев. В периоды ухудшения платежного баланса США привлекали на таких условиях валюты европейских стран. В результате центральные банки стран Европы привлекали существенные суммы в долларах США, размещая их на рынке евровалют самостоятельно или, ссужая их национальным коммерческим банкам (общая сумма таких сделок нарастающим итогом за ряд лет достигла 10 млрд. долл., что да представление о масштабах поступления долларов на еврорынок по этому каналу).

В 60-х и начале 70-х гг. центральные банки практически н предъявляли спрос на евровалюты в качестве заемщиков, хотя в 1970 г. правительство Италии привлекло кредитов в евровалютах на сумму свыше 1,5 млрд. долл., для покрытия сезонно ухудшения состояния платежного баланса.

Постепенное снятие ограничений на экспорт капитала США в начале 70-х п. и целенаправленные усилия валюты органов ряда стран по ограничению рынка евровалют, казалось, сведут на нет роль еврорынков в международных валютных отношениях.

Например, можно вспомнить решения собраний акционеров БМР в июне 1970 и 1971 гг., постановивших, что необходима координация усилий центральных банков-членов по сокращению активных операций на еврорынке, выработка единых норм резервирования операций в евровалютах и ограничение пассивных операций резидентов на еврорынках. Комиссия Европейских сообществ, в свою очередь, разработала план регулирования предельного уровня ставок по депозитам нерезидентов путем установления дополнительного налога и введения резервных требований по евровалютным пассивам резидентов. США был реализован план по связыванию сумм евродолларов путем выпуск казначейских векселей, разрешенных к переуступке по истечении определенного срока хранения на руках первого владельца. Векселя на сумму 5 мл долл. по ставке б,25% р.а., со сроком погашения от 1 до 5 лет были проданы Федеральному немецкому банку.

Нефтяной кризис 1973 г. и развитие еврорынков

Наступивший в 1973 г. первый нефтяной кризис, изменив условия функционирования еврорынков, поставил ряд работающих на нем банков в тяжелое положение, а немецкий банк Herstatt довел до банкротства. Однако именно изменение условий функционирования международной валютной системы придало еврорынкам мощный импульс развития, приведший их на качественно новое место в международной жизни.

Четырехкратный рост цен на нефть осенью 1973 г., чем бы он ни был вызван, кардинально изменил состояние платежных балансов большинства стран мира и направление основных денежных потоков.

Напомним, что в отличие от большинства других видов минерального сырья, запасы нефти не могут составлять более 3 -- 4-месячного объема потребления, что на порядок ниже остальных видов важнейших сырьевых ресурсов. Поэтому рост цен на нефть с минимальным запаздыванием увеличивает сумму импортных платежей, смещая платежный баланс страны в сторону пассивного сальдо.

При сравнении изменений платежных балансов стран мира в 1973 и 1974 гг. возможно выделить три категории стран.

1. Страны ОПЕК, имевшие совокупное текущее положительное сальдо в 1973 г. в размере 8 млрд. долл., увеличили его в 1974 г. до 60 млрд.

2. Страны ОЭСР, имевшие совокупное текущее положительное сальдо в 1973 г. в размере 20 млрд. долл., получили в 1974 г. отрицательное сальдо в сумме 30 млрд.

3. Развивающиеся страны, не входившие в ОПЕК, имевшие совокупное текущее отрицательное сальдо в 1973 г. в размере 6 млрд. долл., в 1974 г. увеличили его до 20 млрд.

Таким образом, по самым грубым подсчетам, на международном рынке возник спрос на среднесрочные и долгосрочные ресурсы в сумме порядка 65 млрд. долл. Также образовалось предложение ресурсов, преимущественно краткосрочных, в сумме порядка 50 млрд. долл. Страны ОПЕК, не имея конкретных инвестиционных программ, предпочитали размещать избыток средств в краткосрочные инструменты. Находясь в натянутых отношениях с остальными странами, страны ОПЕК не хотели размещать свои краткосрочные активы в инструменты крупнейших национальных рынков, предпочитая инструменты еврорынков.

С другой стороны, пассивное сальдо платежных балансов стран -- импортеров нефти требовало немедленного среднесрочного финансирования, а изменение структуры хозяйства в целях снижения потребления нефти и нефтепродуктов -- долгосрочного.

Рециклирование нефтедолларов

Банки, работавшие на еврорынке, имевшие спрос на долгосрочные активы и избыток краткосрочных пассивов, были вынуждены прибегать к финансированию первых за счет последних, что в банковской практике именуется трансформацией по сроку. Трансформация по сроку -- одна из основных задач коммерческих банков и одновременно один из источников процентного риска. Как источник риска трансформации по сроку жестко регулировалась, начиная с 60-х гг. Теперь же, после первого нефтяного кризиса и общего тяжелого структурного кризиса 1973 -- 1975 гг., трансформация по сроку на еврорынке евродолларов, получившая название рециклировани нефтедолларов, оказалась важной составной частью сохранения сложившейся структуры международных экономически отношений и международного разделения труда.

Рециклирование нефтедолларов, иначе определяемое как использование положительного сальдо платежных балансов одних стран для финансирования отрицательного сальдо платежных балансов других стран посредством операций на еврорынке, на порядок увеличило оборот на рынке евровалют и еврооблигаций, сформировало прочную сеть институциональных участников еврорынка.

Дальнейшее урегулирование возникшей задолженности у стран -- импортеров нефти протекало по-разному. Если промышленно развитые страны к концу 70-х гг. в основном восстановили активное сальдо платежных балансов, снизили потребление и увеличили собственную добычу нефти, то развивающиеся страны -- импортеры нефти столкнулись с серьезными трудностями. Привлекая ресурсы на условиях с плавающей процентной ставкой, ставших стандартными в начале 70-х гг., эти страны увеличили свой текущий внешний долг с 32 млрд. долл. в 1973 г. до 100 млрд. долл. в 1977 г. После некоторого улучшения в 1976 -- 1979 гг. текущая внешняя задолженность развивающихся стран - импортеров нефти стала стремительно возрастать, достигнув 155 млрд. долл. в 1980 г.

К этому моменту чистые кредиты банков иностранным заемщикам увеличились почти в 6 раз по сравнению с уровнем начала 70-х гг. Если на конец 1973 г. они составляли порядка 150 млн. долл., то на конец 1982 г. их сумма выросла д 1,02 трлн долл. Из них 420 млрд. долл. задолженности приходилось на нефтеимпортирующие развивающиеся страны и страны социалистического лагеря, а 380 млрд. -- на страны ОЭСР. Кризис задолженности развивающихся стран привел к тому, что относительно высоконадежная задолженность по портфельным инвестициям в экономику развитых стран и межбанковские краткосрочные операции на еврорынке стали развиваться путем, несколько отличным от обязательств развивающихся стран, испытывающих хронические трудности с погашением и пике с обслуживанием долга.

3. Еврорынок капиталов (еврооблигаций)

Понятие еврорынка капиталов

Еврорынок капиталов представляет собой специфический международный рынок среднесрочных и долгосрочных капиталов в евровалютах и отношения, возникающие по поводу его функционирования и развития. Привлечение и размещение средств па нем, осуществляемое в виде синдицированных займов, обращаемых долговых обязательств, акций и производных инструментов, осуществляется на первичном рынке в валюте, иностранной для обеих сторон сделки, на иностранном для обеих сторон рынке капиталов, выполняющем роль финансового посредника.

Связь еврорынка капиталов с еврорынком денежным очевидна, а взаимодействие их постоянно. Оба рынка имеют одинаковую институциональную базу -- обслуживаются одними и теми же финансовыми институтами и удовлетворяют потребности одних и тех же заемщиков и кредиторов. Идентично и положение в области национального регулирования рынков - еврорынок капиталов, так же как и рынок евровалют, слабо подвержен регулированию со стороны государственных органов. Аналогичны и преимущества еврорынка капиталов по сравнению с национальными рынками -- возможность мобилизации и вторичного обращения крупных сумм и слабое влияние политики отдельных государств.

Рождение рынка еврооблигаций прямо (хотя и не причинно) связано с попытками ФРС ограничить привлекательность евродолларового рынка. Стремясь ограничить погашение американскими банками своей евродолларовый задолженности перед нерезидентами, что вело к наращиванию долларовых резервов центральными банками стран Европы, 30 ноября 1970 г. ФРС повысила с 10 до 20% резервные требования к суммам кредитов, привлеченных ранее на еврорынке. А 1 апреля 1971 г. Казначейство США выпустило трехмесячные депозитные сертификаты в долларах на сумму 1,5 млрд. долл. для размещения среди иностранных отделений американских банков, надеясь тем самым связать долларовые активы этих отделений и приостановить экспорт краткосрочного капитала из США.

Впрочем, депозитные сертификаты на еврорынке обращались еще в 1966 г., проникнув за 5 лет с момента своего возникновения с рынка США на рынок евродолларов. С 1970 г. на еврорынке также появились и «коммерческие бумаги» крупных банков. Приведенные примеры призваны подтвердить, что рынок еврооблигаций развивался в тесной связи с рынком евровалют. Возникнув ненамного позже, еврооблигации и другие переуступаемые долговые инструменты сначала имели краткосрочный характер и скорее должны были быть отнесены к рынку евровалют, но освоенная технология выпуска и обращения долговых обязательств распространилась и на среднесрочные и долгосрочные инструменты.

Этапы формирования еврорынка капиталов

Разрушение золотодевизной валютной системы и обострение проблемы международной ликвидности в результате Второй мировой войны полностью парализовали процесс эмиссии международных займов. Восстановление международных рынков капитала началось в 1946 г., после окончания войны. Поскольку в Бреттон-Вудской валютной системе центральное место занял доллар США, то логичным следствием этого стало возрастание роли Нью-Йорка как главного центра международного рынка капиталов. Ничего принципиально нового в технику привлечения, размещения и обращения долгосрочных капиталов по сравнению с предвоенным периодом практика функционирования нью-йоркского рынка не внесла. Роль его стала падать с 1963 г., когда в США был введен дополнительный налог на размещаемые в стране обязательства нерезидентов, призванный повысить стоимость заимствования на внутреннем рынке и сократить тем самым переток капиталов за границу, уменьшая дефицит платежного баланса страны. Снижение значения Нью-Йорка ускорилось после того, как правительство США в 1965 г. стало проводить последовательную политику ограничения экспорта капитала из страны, воздействуя на иностранных партнеров с целью развития новых рынков капитала в западноевропейских странах.

В мае 1963 г. консорциум английских банков предоставил бельгийскому правительству заем в форме приобретения облигаций за доллары на сумму 20 млн. долл. сроком на 3 года по ставке 5% годовых. Это был первый послевоенный заем, предоставленный Великобританией иностранному правительству не в фунтах стерлингов. В июле 1963 г. итальянская компания по эксплуатации шоссейных дорог подписала в Лондоне соглашение с синдикатом европейских банков о займе в 15 млн. долл.. Это был первый случай выпуска облигаций на предъявителя в долларах в Лондоне и первый с 1934 г. случай, когда заем, привлеченный страной, не входящей в стерлинговую зону, был допущен к котировке на лондонской фондовой бирже. Некоторые меры по развитию международных рынков капитала предприняли и другие страны, например Швейцария. Но твердая позиция регулирующих органов страны, не желавших роста международного обращения швейцарского франка, привела к развитию практики эмиссий иностранными заемщиками облигаций во франках, обращавшихся только на внутреннем швейцарском рынке.

В конечном итоге ни один национальный рынок самостоятельно не смог достичь уровня нью-йоркского по емкости и ликвидности и заменить его в процессе обращения долгосрочных капиталов. В качестве замены Нью-Йорку сложился международный рынок, кредиторами на котором прямо выступали банки, финансовые учреждения и корпорации различных стран, нередко объединявшиеся в консорциумы для обеспечения приемлемых условий приобретения облигаций. Впоследствии те же институты стали выступать со спросом на долгосрочный капитал, особенно в тех случаях, когда национальные рынки не располагали необходимыми для этого ресурсами.

Постоянные участники нью-йоркского рынка, привыкнувшие к американской технологии эмиссий, распространили практику на новые рынки. При принятии решений об осуществлении эмиссии на еврорынке консорциум, состоящий из нескольких представителей банков разных стран, заключает соглашение с группой банков-гарантов о размещении займа. Последние оповещают о выпуске своих корреспондентов, числом до полутысячи, после чего подписка в случае конкурентоспособных условий выпуска заканчивается в течение недели. По этому к моменту публичного объявления об эмиссии большая часть займа уже оказывается размещенной. Подобная практика, сохранившаяся без существенных изменений до наших дней, полностью противоречит «классической» форме эмиссий, практиковавшейся в Европе до начала 60-х гг., предполагающей соблюдение единства места эмиссии и валюты займа, необходимость допуска к котировке облигации на фондовой бирже. «Классическая» эмиссия производится специальными инвестиционными институтами кредиторов, а дальнейшее продвижение бумаг осуществляют биржевые дилеры и брокеры.

Еврорынок капиталов конца 60 - х гг.

В конце 60-х гг. международный рынок сформировался организационно и между его частниками возникли регулярные и устойчивые связи, сложились типичные условия сделок, специфический механизм осуществления операций. Одним словом, рынок еврозаймов оформился в качестве самостоятельного образования. Большая часть операций на рынке стала заключаться в Лондоне. В первые годы существования рынка объем вторичного обращения был невелик (годовой оборот в 1965 - 1970 гг. примерно равнялся общей сумме задолженности; обе величины составляли в 1965 г. около 1 млрд., в 1967 г. -- 2 млрд., в 1968 г. -- 3,6 млрд., а в 1970 г. -- 3 млрд. долл. США).

Интенсивная торговля затруднялась отдаленностью сторон по сделке, что в 60-х гг. решалось путем использования услуг брокеров. Дата поставки бумаг отстояла от даты заключения сделки на неделю и более. При расчетах преобладала поставки, свободная от платежа. Основным инструментом оказались, а тот период облигации, причем с мая 1970 г. стали имитироваться облигации с плавающей процентной ставкой, пересматривавшейся, как правило, каждые 6 месяцев. В то же время популярными стали выпуски конвертируемых облигаций, владельцы которых могли в определенные моменты времени обменять долговые обязательства на акции эмитента (впервые были выпущены в октябре 1965 г., а в 1968 г. составили свыше половины всех размещенных займов, порядка 1,9 млрд. долл., после чего популярность их уменьшилась).

Ниже приведены сведения по истории начального периода рынков еврооблигаций.

1965 г. 1970 г.

Сумма международных займов за пределами США,

млн. долл. …………………………...... .. 1417 3344

Займы на национальных рынках……………………… 376 378

Еврозаймы ………………………………… 1041 (73,5%) 1966 (88,7%)

В том числе:

Долгосрочные……………………………………………….. 836 1852

Среднесрочные……………………………………………… 95 173

конвертируемые облигации ……………………………….. 110 238

1965 г. 1970 г.

Распределение еврозаймов между заемщиками %:

корпорации США………………………………………………. 34,4 25,0

корпорации других стран……………………………………… 30,6 35,9

государственные органы ..……………………………………… 10,6 20,0

правительства..........…………………………………………….. 18,2 11,8

международные организации .………………………………… 6,2 7,2

Повалютная структура эмиссий еврооблигаций в долларовом эквиваленте по курсу на дату выпуска %:

доллар США ………………………………………………….. 69,6 59,8

марка ФРГ....………………………………………………….. 19,5 23,2

голландский гульден…………………………………………. 0 13,2

прочие валюты………………………………………………… 10,8 3,8

_________________

Рассчитано по: World Financial Markets. 1970. October,

С помощью еврозаймов на рассматриваемом этапе финансировались в равной степени и расходы по покрытию бюджетного дефицита, и промышленные капиталовложения, и пополнение долгосрочных банковских пассивов. По оценкам МВФ, в 1965 -- 1970 гг. значительная часть эмиссий еврооблигаций первоначально приобреталась банками и финансовыми учреждениями Швейцарии и перепродавалась затем на вторичном рынке. На втором месте среди кредиторов на рынке еврооблигаций в тот период шли банки Великобритании и США, порядка четверти эмиссий приобретали банки и финансовые институты Бельгии, Голландии и Италии.

Преобладающей валютой выпуска оставался доллар США, Значение которого, однако, снижалось с 69,7% в 1965 г. до 59,7% в 1970 г. Характерной чертой рынка еврооблигаций становился выпуск обязательств в условных денежных единицах. В 1970 г. Европейское объединение угля и стали, выпустило заем в ЭКЮ на сумму 50 млн. долл. на срок 15 лет под 8% р.а. Облигации в условных валютных единицах дают кредиторам возможность выбирать валюты их платежей и валюты обслуживания и погашения долга. Все валютные риски ложатся на заемщика, который снижает ввиду этого ставку примерно на 0,5% против ставок по евровалютам.

Поскольку оборот на рынке еврооблигаций в тот момент был несопоставимо мал по сравнению с оборотом на рынке евровалют, то и вопрос о регулировании рынка практически не поднимался и решался преимущественно самими участниками, исходя из соображений собственных удобств. Одним из наиболее существенных шагов в области упорядочения обращения еврооблигаций было учреждение двух расчетных палат, обслуживавших выпуски. В 1968 г. в Брюсселе банк Morgan Guaranty создал клиринговую палату Euroclear, в капитале которой в настоящее время участвуют порядка 120 банков. В 1970 г. к ней добавился Центр поставки еврооблигаций CEDEL, созданный европейскими банками в Люксембурге с уставным фондом 500 тыс. фунтов стерлингов. Обе палаты осуществляли и осуществляют депозитарно-клиринговые услуги на рынке еврооблигаций, обеспечивая сделки на условиях поставки против платежа на 7-й день после заключения сделки (с июня 1995 г.-- на 3-й день), обслуживание долга с погашением купонов и выплату основной суммы.

Последующее развитие рынка еврооблигаций

Кризис Бреттон-Вудской валютной системы, циклический кризис 1973 -- 1975 гг. и первый скачок цен на нефть в октябре 1973 г. сначала подорвали рынок еврооблигаций, а затем вызвали бурное его развитие.

К началу потрясений 1973 г. рынок вполне сформировался институционально, приобрел достаточные размеры и определенную тенденцию роста объемов, наметившуюся в 1971 г. Уже в 1971 г. проявилась тенденция ускоренного роста задолженности правительств и международных организаций (по сравнению с 1970 г. общая сумма евроэмиссий выросла на 60%, а правительств -- на 75%, международных организаций -- на 90%).

Рынок еврооблигаций стал, помимо коммерческих банков, вторым каналом осуществления трансформации по сроку нефтедолларов, а значит, и их рециклирования. Страны ОПЕК часть своих внешних резервов могли не только направлять в краткосрочные инструменты денежного рынка, но и вкладывать их в ликвидные облигации.

Для этого были и определенные субъективные предпосылки. Значительная часть стран ОПЕК признает нормы традиционного мусульманского права, не допускающего прием денег на депозит под проценты, но ничего не говорящего об обращаемых долговых обязательствах. Поэтому в банках арабских стран, при определенной слабости технологии работы с депозитами, операции с облигациями всегда занимали значительное место.

За 10 лет, до первых признаков кризиса внешних платежей развивающихся стран-заемщиков, рынок еврозаймов вырос на порядок. Если в 1970 г. сумма эмиссий составляла 3 млрд. долл., то в 1982 г., с учетом уже очевидных трудностей с обслуживанием внешнего долга Мексики, сумма эмиссий на еврорынке достигла 45 млрд. долл.

Увеличение емкости рынка привело к закономерному итогу: развились механизмы, позволяющие с высокой степенью надежности финансировать широкий спектр деятельности за счет привлечения средств путем выпуска долговых обязательств.

Процессу сформирования рынка услуг по гарантии эмиссий способствовал и кризис задолженности, одним из путей смягчения которого явилось развитие рынка вторичного обращения задолженности, что дало возможность выработать инструменты, позволяющие эмитировать долговые обязательства на самых разнообразных условиях.

В 80-х гг. на финансовых рынках возникло новое явление, сопутствовавшее традиционному процессу углубления разделения труда в этой области общественного воспроизводства, именуемое усилением роли прямых связей между кредиторами и заемщиками. Предположительно в результате совершенствования информационных технологий банки были частично вытеснены с ролей посредников в процессе привлечения и размещения средств. Роль инструментов, позволявших осуществить прямое предоставление ссудного капитала кредиторами заемщикам, сыграли ценные бумаги в их новых формах, родившихся на еврорынках.

Размещено на Allbest.ru