Валютный рынок и валютное регулирование

Особенности форвардных сделок

Сегодня операции форвард заключаются в первую очередь в межбанковской торговле иностранной валютой.

форвардный контракт -- это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключено вне биржи.

Форвардный контракт -- это твердая сделка, т.е. сделка, обязательная для исполнения. Предметом соглашения могут вступать не только валюта, но и другие активы, например товары, акции, облигации и т.п. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи покупки соответствующего актива, в том числе в целях страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цен.

Форвардная сделка по продаже (покупке) валюты включая следующие условия:

-- курс сделки фиксируется в момент ее заключения,

-- передача валюты осуществляется через определенный период, наиболее распространенными сроками для такого рода сделок являются 1, 2, 3, 6 месяцев, а иногда 1 год;

-- в момент заключения сделки никакие задатки или другой суммы обычно не переводятся.

Особенность форвардного рынка состоит в том, что не существует стандартизации форвардных контрактов. Зачастую они не являются самостоятельным предметом торговли, участь рынка используют форвардные операции для страхования изменения валютного курса.

Так, например, импортер из США, закупая товары в кредит в Германии, должен обменять доллары на марки, но он может это сделать по окончании срока договора, через 3 месяца погашении кредита. Однако, стремясь застраховать себя от повышения курса немецкой марки, он покупает эту валюту фиксированному курсу в момент заключения, сделки. Отсюда видно, что действия участника валютного рынка во многом висят от прогноза изменения валютного курса.

Сущность форвардных сделок

Предположим, участнику валютного рынка -- импортеру для оплаты договора обходимо 10 000 нем. Марок, для чего должен продать 7142 долл. (по курсу $1 = DM 1,4001). В одном случае он может заключить срочную сделку по обмену долларов на марки по курсу спот и положить марки на 3-месячн депозит в немецком банке под 3% годовых и получить 75 марок дополнительно.

В другом случае для него, возможно, целесообразно положить доллары в банк в США под 4,5% годовых на 3 месяц по истечении договорного периода купить необходимые немецкие марки. В этом случае импортер заработает дополнительно 80 долл., и теперь, чтобы купить 10 000 немецких марок ему при прежнем валютном курсе необходимо иметь меньше долларов.

Но за эти 3 месяца может измениться валютный курс. Действия участника валютного рынка будут зависеть как от тенденций в движении валютного курса, так и от различных уровней процентных ставок.

Форвардный курс слагается из курса спот на момент заключения сделки и премии (репорта) или дисконта (депорта) т.е. надбавки или скидки в зависимости от процентных к на данный период. Если курс по срочной сделке ниже, курс по кассовой, то из курса спот вычитается дисконт. Если же курс по срочной сделке выше, чем по наличной операции, то к курсу спот по данной сделке прибавляется премия.

Таким образом, действия импортера будут всегда направлена на снижение валютного риска; опасаясь повышения курса валюты платежа, он вправе обратиться в банк и купить эту валюты со сроком поставки, приближенным к сроку платежа. Сделка будет совершена по курсу форвард, который может быть выше курса спот. В этом случае импортер будет нести дополнительные затраты, которые, по существу, являются платой за страховку.

Правило «большого пальца»

Форвардный курс обычно превышает курс спот на столько, на сколько банковские ставки котирующейся валюты ниже, чем процентные ставки контрагентной валюты.

Валюта с более высокой процентной ставкой будет продаваться на форвардном рынке с дисконтом по отношению к валюте с более низкой процентной ставкой; валюта с более низкой процентной ставкой будет продаваться на форвардном рынке с премией по отношению к валюте с более высокой процентной ставкой.

Это правило получило название «правило большого пальца».

Другими словами, форвардный курс отличается от курса спот величину форвардной маржи. Если маржа выступает в виде мин, то форвардный курс выше курса спот, а если в виде дисконта, то форвардный курс ниже курса спот.

При установлении форвардного курса учитывается, что за период до исполнения сделки владелец валюты может получить больше в виде процента по депозиту. Поэтому для выравнивания позиции участников сделки следует скорректировать условиям от курса спот в нашем примере «марка -- доллар» следует отнять сумму, равную разнице в процентах по депозитам в долларах и в марках. Для определения форвардного кур в международной практике наряду с разницей в процентных ставках используется процент по депозитам на межбанковского лондонском рынке, т.е. ставка ЛИБОР.

Курс аутрайт

Существует другой способ определения форвардного курса -- курс аутрайт (outright). Термин «аутрайт» используется для избежания путаницы в понимании условий форвардной операции, когда речь идет об одиночной форвардной сделке, в отличие от операции форвард, являющейся частью операции своп, которая представляет собой сочетание покупки на условиях спот с одновременно форвардной продажей.

Как мы видели выше, если валюта на форвардном рынке котируется с дисконтом, то она котируется дешевле, чем путем немедленной поставке по курсу спот, а если с премией, то валюта на форвардном рынке дороже, чем на рынке спот.

Пример 8.1. Допустим, известны курс спот S/DM и премии при сроках погашения 1, 3 и 6 месяцев.

Курс спот, S/DM ............. 1,4700 1,4755

Премия при сроке погашения:

1 месяц………………………… ……………. 25 45

3 месяца………………………………………. 60 85

6 месяцев……………………………………. 120 150

Прибавив эти премии к курсу спот, можно определить курс аутрайт:

Курс спот, S/DM...........…………………… 1,4700 1,4755

Курс форвард при сроке погашения:

1 месяц,................………………………….. 1,4725 1,4800

3 месяца …………………………………… 1,4760 1,4840

6 месяцев………………………………….. 1,4820 1,4905

Пример 8.2. Допустим, известны курс спот S/DM и дисконт при сроках погашения 1, 3, 6 месяцев.

Курс спот, S/DM...........…………………… 1,4700 1,4755

Дисконт при сроке погашения:

1 месяц……………………………………. 45 25

3 месяца ………………………………….. 85 60

6 месяцев…………………………………. 160 120

Вычтем теперь дисконт из курса спот и определим курс аутрайт:

Курс спот, $/DM............……………………… 1,4700 1,4755

Курс форвард со сроком погашения:

1 месяц ………………………………………. 1,4655 1,4730

3 месяца……………………………………… 1,4615 1,4695

6 месяцев ...........:...………………………….. 1,4550 1,4635

Таким образом, если величины, устанавливаемые под курс спот покупателя выше, чем величины, устанавливаемые курсом продавца, то они должны вычитаться из курса спот и являются дисконтом. Во втором случае, если величины, устанавливаемые под курсом покупателя, ниже, чем величины, устанавливаемые под курсом продавца, то это премии, и они прибавляются к курсу спот.

Методика расчета курса форвард

Рассмотрим пример. У банка в Германии в начале дня имелась закрытая позиция в долларах США. Импортер компьютеров из США для реализации контракта хотел бы купить 1 млн. долл. форвардной основе со сроком поставки 1 месяц. Банк должен произвести котировку курса доллара к немецкой марке по форвардной сделке со сроком погашения 1 месяц. При продаже на форвардной основе у банка возникнет задолженность, и следствие он будет иметь короткую позицию в долларах. Возникнет риск, связанный с открытой позицией. Поэтому банк будет заинтересован в покрытии риска или путем операции спот, путем покупки долларов на основе аутрайт у какого-нибудь другого клиента банка. Вопрос заключается в том, по какому курсу банк должен продавать доллары на форвардной основе импортеру.

Курс спот, $/DM.............………………. 1,4892 1,4902

процентная ставка:

по $ .....................………………………. 510 556

по DM ....... ..........…………………….. 3,0 3,5

Банк продает доллары на форвардной основе, и будет иметь, открытую позицию в долларах.

Следовательно, он будет покупать доллары по курсу спот 1,4892, чтобы закрыть короткую позицию.

Поскольку банку не нужны доллары в течение месяца (когда доллары будут поставлены импортеру), он разместит их на ячный период под 5,1% годовых.

Банк купил доллары за немецкие марки. Теперь у банка не имеется немецких марок (так как импортер не предоставит банку в течение месяца).

Следовательно, банк должен будет взять ссуду в немецких марках под 3,5% годовых.

Совершив эту операцию, банк получил 1,6%, т.е. взял ее в немецких марках под 3,5% и предоставил кредит в долларах под 5,1 %.

Поскольку банк получил 1,6%, он будет продавать немец марки на форвардной основе на 1,6% ниже, чем курс спот продажи немецкой марки, который составляет 1,4902.

Сколько составит 1,6% по отношению к разности процентных ставок валют?

Переведем величину разности процентных ставок, ввели ну разности валютных курсов:

Cs (iB -- iA)t

P/d = -------------------

100 * 360

где р -- премия; d -- дисконт; iB, tA -- процентные ставки депозитам соответственно в валюте В и в валюте А; t -- срок форварда.

Воспользовавшись этой формулой, получим отношение премии р к дисконту d для нашего примера, нем. марок:

1,4902 * 1,6 * 30

p/d = ------------------------

100 * 360

На рынке спот банк покупает 1 долл. за 1,4902 нем, марки.

На форвард (1 месяц) банк будет обменивать сумму немецких марок, которая будет меньше на 1,6%, или на 0,0019 не марки за 1 долл., т.е. 1,4883 нем. марки.

По правилу «большого пальца» валюта с более низкой процентной ставкой всегда будет продаваться на форвардном рынке с премией по отношению к валюте с более высокой процентной ставкой.

Пример 8.3. Клиент желает продать 1 млн. долл. со сроком поставки 1 месяц. Каков курс покупки на форвардном рынке $/DM?

Курс спот, $/DM.............…………………….1,4892 1,4902

Ставка процента:

По $ .....................……………………………. 510 556

По DM ....................………………………….. 30 35

Банк покупает доллары на форвард, следовательно, он будет иметь длинную позицию.

Он продает доллары за немецкие марки по курсу спот 1,4892.

Поскольку банк продал доллары, ожидая получить их от клиента, через месяц у него будет овердрафт по счету Ностро и ему придется, взять ссуду под 5,56%.

Продавая доллары на основе спот, банк приобрел немецкие марки, которые спит под 3.0%.

Банк получил процентное уменьшение в размере 2,56%, которое переводит ну разности курсов, нем, марок:

1,4982 * 2,56 * 30

p/d =----------------------------- = 0,0031

100 * 360

На рынке спот банк продаст доллары по курсу спот $/DM 1,4892. Поскольку на форвардном рынке он потерял 2,56%, т.е. 0,0031 нем. марки, на форвардном рынке он купит по курсу 1,4861 нем. марки.

Таким образом, валюта с более низкой процентной ставкой будет принижаться с премией по отношению к валюте с более высокой процентной ставкой.

В биржевых бюллетенях публикуются форвардные курсы на разные сроки, рассчитанные с использованием процентных ставок ЛИБОР. Для определения премии или дисконта используются формула (8.1).

Пример 8.4. Например, при продаже 100 тыс. долл. за нем. марки с поставкой через 1 месяц при ставках ЛИБОР по доллару 5,56, и по марке 3.62% курс спот S/DM 1,4801.

Определим форвардный курс сделки:

 1,4801(3,62 -- 5,56) * 30

p/d = ---------------------------------- = -0,0023.

100 * 360

Форвардный курс составит 1,4801 - 0,0023 = 1,4778.

Стоимость продажи составит 147,78 тыс. нем. марок за 100 тыс. долл.

Пример 8.5. Рассмотрим другой пример определения форвардного курса, рассчитанный на основе курса спот и премии,

Известно, что банк хочет продать 100 тыс. нем. марок за французские франки ставкой через 3 месяца. Ставка ЛИБОР по нем. марке 3,62%. по фр. 4,61%. Курс спот 1 нем. марка = 3,4412 фр. франка.

3,4412(4,б1-3,62) * 90

p/d=------------------------------ =0,0085

100 * 360

Форвардный курс составит 3,4412 + 0,0085 = 3,4497 фр. франка.

Стоимость продажи 10 тыс. нем, марок через 3 месяца составит 34,497 фр. франков.

При сопоставлении эффективности размещения инвестиций 1гурсу форвард на внутреннем валютном рынке и на международном рынке форвардный курс может быть определен как отношение процентных ставок по межбанковскому кредиту, умноженному на курс спот.

Форвардным курс может быть рассчитан по формуле:

Cs(1+ А)

F = ---------------

(1+ I,)

где E -- форвардный курс валюты; Cs -- текущий курс (спот А -- процентная ставка на внутреннем межбанковском рынке L -- ставка ЛИБОР.

Пример 8.6. Текущий курс $1 = RUR 4720. Размещение долларов С производится На российском межбанковском рынке на один месяц под 12% процентная ставка ЛИБОР на международном межбанковском рынке составляет 5,56%. Тогда форвардный курс

0,12 * 1 0,0556 * 1

F = 4720 1+ ------------ 1+--------------- = 4745,37.

12 12

На практике расчетный форвардный курс может корректироваться с учетом темпов инфляции внутри стран, участвующих в заключении контракта, а также спроса и предложен на внутреннем рынке.

Рассмотрим еще один пример форвардного контракта на ставку валюты.

Пример 8.7. Предположим, что инвестор знает о поступлении наличных рублей от продажи ГКО через один месяц. В планы этого инвестора входит покупка облигации валютного займа (в долларах США) через один месяц. На момент поставки облигаций валютного займа инвестор планирует расплат за них средствами, вырученными от продажи ГКО.

Таким образом, чтобы застраховаться от риска изменения курса доллар/рубль, инвестор заключает форвардный контракт на поставку долларов через один м по фиксированному курсу.

Рассчитаем курс форвард.

Примем курс спот $/RUR = 4500.Ставка по одномесячному депозиту в рублях 70%. Ставка по одномесячному депозиту в долларах США 5,5%.

При расчете курса форвард будем исходить из того, что на рынке отсутствует возможность арбитражного дохода, т.е. дохода, возникающего в результате одновременного заключения первоначальной сделки и офсетной сделки.

Для фиксирования курса $/RUR инвестор может произвести покупку долларов за рубли на рынке спот по известному ему курсу. Однако при этом у него возникает необходимость финансирования этой покупки, так как рубли к нему поступят только через месяц.

Таким образом, инвестору необходимо будет привлечь рубли на один м (до момента поступления рублей от продажи ГКО) и разместить купле доллары на один месяц (до момента покупки облигаций).

В результате за каждый купленный доллар инвестор заплатил бы RUR (спот), а через один месяц каждый размещенный доллар принес бы $1.00458, а финансирование покупки каждого доллара обошлось бы ему в RUR 4762,5. Таким образом, для инвестора становятся абсолютно одинаковая покупка долларов на рынке спот по курсу 4500 с финансированием этой позиции в течение одного месяца или покупка долларов на рынке форвард по су 4790.79 (4762,5/1,00458).

Разница между курсом форвард и курсом спот -- премия (если разница льна) или дисконт (если разница отрицательна) -- в нашем случае 240,79 руб. (4740,79 -- 4500). Можно сказать, что доллар через месяц я с премией 240,79 руб.

Недостатки форвардных сделок

Несмотря на очевидные достоинства, форвардный контракт таит в себе и ряд недостатков. Поскольку форвардный контракт заключается вне биржи и не попадает под контроль за исполнением со стороны биржевых органов надзора (в отличие, например, от фьючерсных контрактов, о которых будет речь идти ниже), ответственность за его выполнение целиком лежит на партнерах по сделке.

Так, в нашем примере, если на момент поставки валюты курс спот составит, допустим, 3/RUR 4760, то у арбитражера может возникнуть искушение не исполнить данный контракт, дать доллары на рынке по текущему курсу. В этом случае может получить большую прибыль, даже уплатив, штрафные санкции.

Таким образом, при заключении форвардного контракта, с которыми партнерами следует учитывать кредитные риски, которые могут возникнуть.

2. Рынок фьючерсов

Одним из наиболее успешных и в то же время наиболее противоречивых нововведений на мировых финансовых рынков в последние десятилетия стало начало торговли финансовыми фьючерсами, т.е. такими фьючерсными контрактами, в основе которых лежат финансовые инструменты с фиксированной процентной ставкой и валютные курсы.

Первая биржа финансовых фьючерсов -- International Mone- Market (IMM), являющаяся дочерней компанией Chicago Mercantile Exchange, начала проводить первые операции с финансовыми фьючерсами в 1972 г. С тех пор объем торговли финансовыми фьючерсами возрос настолько, что превысил объем сделок спот на лежащие в их основе финансовые инструменты.

В 1960 г. на всех биржах США было осуществлено сделок с 4 млн. фьючерсных контрактов, а в 1990 г. их число возросло до 280 млн. Только за последнее десятилетие объем торговли возрос с 98 млн. до 276 млн. контрактов.

Номенклатура товаров, по которым торгуются фьючерсные контракты, за это время значительно изменилась. Если 30 лет назад основу торговли составляли сельскохозяйственные товары, такие как кукуруза и соевые бобы, то сегодня больше половин объема торговли приходится на финансовые инструменты, та как акции, облигации и иностранные валюты. В настоящее время 70% оборота фьючерсных контрактов приходится на товар, по которым ранее контрактов не существовало.

Сегодня 6 из 10 наиболее торгуемых контрактов -- это контракты на финансовые инструменты. На первом месте среди них, сильно опережая все остальные, находятся казначейские облигации Правительства США, на которые приходится 27 всего объема фьючерсной торговли.

Все эти изменения произошли в основном за последнее десятилетие. Хотя впервые фьючерсы на иностранные вал ты появились в 1972 г., а на казначейские облигации в 1977 г., бурное развитие этого вида фьючерсов началось конце 70-х гг.

Особенности рынка финансовых фьючерсов

Фьючерсный контракт -- это юридически обоснованное соглашение между двумя сторонами о поставке или получении то или иного товара определенного объема качества по заранее согласованной цене в определенный момент или определенный ряд моментов в будущем.

Финансовый фьючерс -- это соглашение о покупке или продаже того или иного финансового инструмента по заранее согласованной цене в течение определенного месяца в будущем (в определенный день этого месяца).

У рынка финансовых фьючерсов есть ряд характер стук, отличающих его от других сегментов финансового рынка

-- финансовые фьючерсы торгуются только централизованно на биржах с соблюдением определенных правил, посредством открытого предложения цен голосом;

-- контракты сильно стандартизованы, торговля осуществляется на строго определенные инструменты с поставкой в строго определенные месяцы;

-- поставка финансовых инструментов осуществляется рез расчетную палату, которая гарантирует выполнение обязательств по контрактам всеми сторонами;

-- реальной поставки финансовых инструментов по финансовым фьючерсам, как правило, не происходит;

-- если ликвидность рынка того или иного фьючерса мала, то фьючерс перестает существовать;

-- расходы на осуществление торговли фьючерсами относительно невелики.

Эти же характеристики отличают рынок фьючерсных контрактов от межбанковского рынка форвардных контрактов. На форвардном рынке не существует централизованных правил и ведения торговли. Условия контракта оговариваются сторонами в каждом конкретном случае, и не существует никаких них гарантий выполнения сделки сторонами. На фьючерском рынке все цены «прозрачны» -- они легко доступны любой стороне. На форвардном рынке цены «невидимы» для третьих сторон. И наконец, если по фьючерсным контрактам расчеты ткущим прибылям и убыткам по позиции делаются ежедневно (что будет рассмотрено ниже), то по форвардным сделкам все расчеты осуществляются в конце срока действия контракта.

Рынок фьючерсных контрактов служит для двух основных целей:

во-первых, он позволяет инвесторам страховать себя от неблагоприятного изменения цен на рынке спот в будущем (операции хеджеров);

во-вторых, он позволяет спекулянтам открывать позиции на шве суммы под незначительное обеспечение. Чем сильнее колеблются цены на финансовый инструмент, лежащий в основе фьючерсного контракта, тем больше объем спроса на эти фьючерсы со стороны хеджеров. Таким образом, можно сказать, что развитие рынков фьючерсных контрактов было обусловлено сильными колебаниями цен на те или иные финансовые инструменты на рынке спот.

Можно выделить два основных вида пользователей рынка финансовых фьючерсов, иначе говоря, его участников: хеджеры и спекулянты.

Цель хеджирования -- снижение неблагоприятного изменение уровня процентных ставок или валютных курсов посредствам открытия позиции на фьючерсной бирже в сторону, противоположную имеющейся или планируемой позиции на рынке спот.

К хеджерам относятся:

1)розничные торговцы, стремящиеся получить максимально процентный доход от сезонного избытка денежных средств;

2) корпорации, стремящиеся получить максимальный процентный доход от временного возможного избытка денежных средств или минимизации процентных расходов по привлечению денежных средств в будущем;

3) пенсионные фонды, чья цель состоит в фиксировании на данный момент доходов по планируемым вложениям в те и иные ценные бумаги и в защите портфеля акций от обще снижения уровня цен на них;

4) экспортеры, которым необходимо фиксирование в национальной валюте сумм будущих поступлений в иностранно валюте;

5) инвестиционные банки, которым необходимо продать одному уровню цен большой объем краткосрочных активов, что сильно бы опустило уровень цен на рынке спот в случае продажи на споте;

6) риэлторские компании, страхующие риск повышения процентных ставок при осуществлении эмиссии ценных бумаг до ее завершения;

7) ипотечные банки, страхующие риск неблагоприятного изменения процентных ставок по ипотечным кредитам.

Этот список не является полным, однако, он достаточен для того, чтобы получить представление о том, кому может быть интересен рынок финансовых фьючерсов с точки зрения хеджирования.

Цель спекулирования -- получение прибыли путем открытия позиций в том или ином фьючерсном контракте в ожидании благоприятного для спекулянта изменения цен этого контракта в будущем.

Как правило, спекулянты не имеют своей целью приобретение или продажу лежащего в основе фьючерсного контракта товара -- их интересует лишь изменение цен на фьючерсы ликвидация открытой позиции до того, как истечет срок действия фьючерсного контракта.

валютный рынок курс своп

К спекулянтам могут быть отнесены любые физические ил юридические лица, торгующие фьючерсными контрактами только для получения прибыли, а не для страхования своей тещ щей или будущей позиции на рынке спот данного товара.

Операции хеджеров

Цель операций хеджеров, защитить се от неблагоприятных изменений в цене или иных интересующих их товаров. Они создают позиции фьючерсных контрактах, с тем, чтобы уменьшить риск изменения цен. Спекулянты же, наоборот, увеличивают свой риск, открывая позицию, с тем чтобы получить прибыль от изменения цен.

Рассмотрим это на простейшем примере. Руководство золотодобывающей компании приблизительно знает, какова будет величина издержек: стоимость добывающего оборудования, время и усилия, необходимые для его добычи. Но оно не знает, сколь велик, будет общий объем добычи. Это зависит от многих факторов. Неизвестна также и цена, по которой компания сможет продать добытое золото.

Допустим, сейчас апрель, а компания хочет уже сегодня знать, каковы будут результаты ее деятельности по продаже золота в ноябре, т.е. 6 месяцев спустя. И хотя текущие цены на золото известны, никто, тем не менее, не может сказать, какими они будут через 6 месяцев -- выше или ниже текущих.

Таким образом, компания подвержена двум видам рисков: риску того, что объем добычи, будет меньше, чем она рассчитывает, и риску того, что, даже если объем добычи будет достаточным, цены на золото резко упадут до того, как компания поет его продать.

Первый вид риска называют количественным риском, второй -- ценовым.

Рынки фьючерсных контрактов помогают компании снижать ценовой риск. Она может сделать это, просто продав золото сейчас, но с доставкой в определенный момент времени в будущем. Иначе говоря, просто продав фьючерсный контракт, золото со сроком поставки в сентябре, она сейчас, в апреле, фиксирует цену, по которой она продаст в сентябре добытое золото.

Цена, по которой компания договорилась продать золото в ноябре, есть текущая цена фьючерсного контракта на поставки золота в сентябре. Этой ценой рынок даст оценку тому, какова возможная цена на золото в сентябре. Эта оценка может оказаться и неверной. Множество событий, так или иначе влияющих на цены на золото, может произойти за время между рулем и сентябрем. Скажем, могут случиться политические волнения в добывающих золото странах, что приведет к соответствующему росту цен, или Россия продаст большой объем золота на международном рынке для покрытия затрат на покупку пшеницы, что приведет к соответствующему падению цен. Но что бы ни произошло, компания защитила себя, продав фьючерсный контракт. Она зафиксировала цену реализации золота, Ценовой риск устранен. Если бы она, таким образом, не застраховала себя, то снижение цен на золото привело бы как минимум к снижению ее доходов. Возможно, их даже не хватило для того, чтобы покрыть расходы на добычу золота.

Одним из недостатков хеджирования является то, что, продав фьючерсный контракт, компания заранее отказывается возможности получить хороший доход в случае, если цены золото резко возрастут. Если бы компания не хеджировалась продала золото в сентябре по возросшей цене, то получила хороший доход. Однако если бы цена пошла не вверх, и вниз, то компания понесла бы убытки.

Таким образом, не хеджируясь, компания могла бы по чуть большую или меньшую прибыль в зависимости от того насколько бы ей повезло. Хеджируясь, она устранила свою зависимость от изменения цены на золото в будущем.

Отказ от хеджирования -- это попытка угадать, как изменится цена на тот или иной товар, поспекулировать.

Следует отметить, что рынки фьючерсных контрактов не позволяют хеджерам защитить себя от количественного риска, они защищают от ценового риска. Например, если объем добычи оказался ниже, чем ожидалось, то у компании будет меньший объем золота на продажу, следовательно, ее доходы будет ниже. Иными словами, хеджеры могут зафиксировать толь цену продажи товара, но не доходы от его продажи.

В отличие от хеджирования целью спекуляций является открытие позиций для получения прибыли от абсолютных относительных изменений в уровне процентных ставок или валютных курсов.

Операции спекулянтов

Спекулянты продают и покупают фьючерсные контракты с целью полученной прибыли от благоприятного изменения цены соответствующего товара. Спекулянт, считающий, что текущая цена на золото в будущем станет выше, может купить это золото сейчас, держать его какое-то время, а затем продать по более высокой цене. Однако сделать это ему будет крайне неудобно, так требует расходов на получение и хранение золота.

Но есть альтернатива: спекулянт может купить фьючерсы контракт, с тем, чтобы получить золото в определенный момент времени в будущем, когда цена на него возрастет. Разумеется, для того чтобы получить на этом прибыль, цена зол по фьючерсному контракту должна быть ниже цены, по которой спекулянт сможет его продать по истечении срока действия контракта. Если текущая стоимость фьючерсного контракта ниже того уровня, который, по мнению спекулянта, возможен в будущем, то он покупает сегодня фьючерсный контракт тем чтобы получить золото (или как-либо иначе закрыть позицию) в будущем и далее продать его по более высокой цене. Если же спекулянт ошибся, и цены на золото падают, а не растут, то он понесет убытки.

Таким образом, торговля фьючерсными контрактами для спекулянта -- это легкий и дешевый способ получать прибыль на попытках угадать возможное движение цен на тот или иной товар, хотя неудачные прогнозы влекут за собой убытки.

Как правило, спекуляции на фьючерсном рынке делят на три типа:

1) арбитраж: получение прибыли при практически нулевом риске за счет временного нарушения равновесия цен между рынком спот и фьючерсов;

2) торговля спредами (spreading): получение прибыли за счет изменения разницы цен между различными фьючерскими контрактами;

3)открытие позиций: покупка или продажа фьючерских контрактов с целью получения прибыли от абсолютного мнения уровня процентных ставок или валютных курсов.

И хеджеры, и спекулянты абсолютно необходимы для эффективного функционирования рынка фьючерсных контрактов. Спекулянты своими операциями обеспечивают ликвидность рынка, позволяя хеджерам осуществлять страхование своих операций без каких бы то ни было сложностей.

Котировки цен финансовых фьючерсов

Котировки цен фьючерсных контрактов могут сильно отличаться от котировок цен финансовых инструментов, лежащих в их основе. Рассмотрим, как котируются цены краткосрочных и долгосрочных процентных фьючерсов, а также валютных фьючерсов.

Краткосрочные процентные фьючерсы. Краткосрочные процентные фьючерсы (скажем, на 3-месячный евродепозит в долларах США или в фунтах стерлингов) котируются на так называемой индексной основе. Иначе говоря, котировка цены фьючерса -- это 100% минус подразумеваемая процентная ставка по этому 3-месячному депозиту.

Зависимость между ценой фьючерсного контракта и процентной ставкой обратная: чем выше подразумеваемая процентная ставка, тем ниже цена соответствующего фьючерсного тракта.

Например, если мы хотим зафиксировать ставку по 3-месечному депозиту в фунтах стерлингов на уровне 6,5%, то мы должны купить соответствующий фьючерсный контракт по цене 93,5 (100 -- 6,5). Если цена фьючерса упала до 93,00, значит, подразумеваемая процентная ставка равна 7%.

Практически на всех биржах установлен предел минимального изменения цены фьючерсного контракта, тик (tick), равный одному базисному пункту, или одной сотой процента (0,01). Кроме того, для более эффективной торговли практически всех биржах абсолютные стоимости одного тика равны между собой. Стоимость одного тика, рассчитывается, как произведение номинальной стоимости контракта на величину тика.

Номинальная стоимость долларового процентного фьючерса, как правило, 1000 тыс. долл. США, а фунтового 250 тыс. ф. ст.

Таким образом, по трехмесячному евродолларовому процентному фьючерсу:

величина тика -- 0,01% от суммы процентов за 3 месяца;

0,01% 3

стоимость тика -- $ 25 --------- * --------- * $1 000 000= 0,0001 * 0,25 *

100% 12

1 000 000 =25

по трехмесячному депозиту в фунтах стерлингов:

величина тика -- 0,01% от суммы процентов за 3 месяца;

0,01% 3

стоимость тика -- GBP 6,25 ----------- * -------- * GBP 250 000 = 0,0001 *

100% 12

0,25 * 250 000

Прибыль или убыток по фьючерсным операциям рассчитывается посредством умножения числа тиков на их стоимость,

Долгосрочные процентные фьючерсы. В отличие от краткосрочных на долгосрочные процентные фьючерсы цены котируются по тому же принципу, что и на рынке спот, т.е. по дисконту. (Скажем на 30-летние казначейские облигации Пpaвительства США или 20-летние GILTS в Великобритании). В каждом случае котировка дается на инструмент со стандартным купонным доходом и стандартными сроками погашен

Котировка дается в долях 1/32роцента; например, если цена контракта равна 99-16, это значит, что на рынке плат 99 16/32от номинала.

Величина минимального изменения цены -- тик -- также равна 1/32 процента.

Стоимость тика также определяется произведением величины тика на номинальную стоимость контракта.

По 20-летнему GILT в Великобритании:

величина тика -- 1/32%:

1

стоимость тика -- GBP 15,625 ------ % /100% * GBP 50 000 =

32

50 000:3200 = 15,625 .

Валютные фьючерсы. Валютные фьючерсы котируются наиболее простым способом -- котируется сам подразумеваемый будущий валютный курс. Все так же, как и котировка цен на рынке спот или форвард, с той лишь разницей, что котировки в долларах США за единицу валюты.

Величина тика, так же как и номинальная величина контракта, на различных биржах может отличаться.

По фьючерсным контрактам на другие товары, исключая финансовые инструменты, не существует общих стандартизированных условий. Поэтому для понимания котировок того или ого товара на конкретной бирже необходимо дополнительно уточнять это у брокера 'на соответствующей бирже.

Расчеты по фьючерсным контрактам

Поскольку в основе любого фьючерсного контракта лежит поставка того или иного товара, то и цена фьючерсного контракта с приближением месяца поставки товара имеет тенденцию приближаться к цене соответствующего товара. В течение месяца поставки товара, т. е. того месяца, в который в соответствии с правилами биржи должна осуществляться поставка товара, фьючерсные и реальные цены на соответствующий товар выравниваются, в противном случае было возможно простое получение арбитражной прибыли.

Каждая биржа сама определяет те месяцы, в которые должна осуществляться поставка товара (наиболее широко распространен ежеквартальный цикл с поставкой в марте, июне, сентябре и декабре, хотя возможны и иные месяцы) и сама называет уже конкретный период или день месяца поставки товара, когда происходит физическая доставка товара.

По большинству контрактов, за исключением тех, расчеты которым идут денежными средствами, поставка подразумевает выполнение соответствующих обязательств. Биржа, указывая определенную последовательность шагов при выполнении контрактов, причем каждый шаг должен быть, выполнен к строго деленному моменту. Как правило, соответствующая сторона должна известить расчетную палату биржи о том, что она пирует поставить или получить товар. После этого биржа осуществит сверку всех открытых позиций и известит противоположную сторону по сделке о том, чтобы она ожидала либо поставку товара, либо была готова поставить его сама в назначенное время. После этого производится поставка соответствующего товара против платежа.

В случае с финансовыми фьючерсами расчеты по истечению срока действия контракта идут следующим образом: имеющий открытую позицию трейдер получает (или платит) разницу между ценой, по которой он купил (или продал) фьючерсы контракт, и ценой закрытия торговли на данный фьючерсный контракт в последний день торговли им на бирже. Этот принцип станет яснее далее при рассмотрении механизма действий вариационной маржи.

Расчетная плата

Расчетная палата играет ключевую роль по осуществлению расчетов по фьючерсы контрактам. Так как торговля на бирже идет посредством крытого предложения цен, и нет возможности проверить надежность контрагента, то роль расчетной палаты трудно переоценить.

Можно выделить две основные функции и расчетной палаты:

1. Она выверяет и оформляет все сделки. Она регистрирует и подтверждает все сделки, осуществленные на бирже в течение дня, таким образом, ведя централизованные и индивидуальные (для каждого члена расчетной палаты) позиции.

2. Она становится противоположной стороной по любой сделке, совершенной на бирже любая сделка фактически совершается и гарантируется расчетной палатой. Таким образом, практически полностью устраняется кредитный риск и необходимость при каждой сделке оценивать платежеспособно контрагентов. (Заметим, что поскольку расчетная палата является стороной по всем сделкам, то все они автоматически выверены и совпадают, и расчетная палата, таким образом, не имеет какой бы то ни было открытой позиции.) Это позвал участникам рынка закрывать свои позиции безотносительно тому, с кем они были открыты.

Именно процесс замещения контрагентов расчетной платой делает возможным функционирование фьючерсного рынка как такового. Помимо выверки и гарантирования сделок расчетная палата также осуществляет процесс ежедневной переоценки открытых позиций и расчетов по полученным прибылям и убыткам.

Чрезвычайно важна роль расчетной палаты и при осуществлении поставок товара (в случае необходимости) по фьючерсным контрактам. Именно расчетная палата проводит выверку незакрытых позиций на день поставки товара и извещает соответствующих своих контрагентов о том, куда и как поставлять вар или производить платеж за него.

Организационная структура расчетных палат может быть разной. В США расчетные палаты, как правило, принадлежат членам расчетной палаты соответствующем биржи. А, скажем, расчетная палата LIFFE (London International Financial Futures xchange) является дочерней компанией крупнейших клиринговых банков Великобритании, и, таким образом, полностью зависима от самой биржи.

На всех фьючерсных биржах действует следующее правило: только члены расчетной палаты могут проводить расчеты через ее; все остальные участники рынка осуществляют расчеты по своим сделкам через членов расчетной палаты.

Гарантии расчетной палаты распространяются только на членов расчетной палаты, которые являются сторонами по сделкам. Члены расчетной палаты обязаны соблюдать нормативы платежеспособности и иные нормативы, устанавливаемые соответствующей биржей.

Члены расчетной палаты могут быть двух типов: клиринговые и неклиринговые.

Клиринговые члены палаты ведут счета и осуществляют все расчеты по сделкам, как своих клиентов, так и клиентов неклиринговых членов. (Неклиринговые члены имеют счета у клиринговых.)

Неклиринговые члены расчетной палаты ведут счета и доводят расчеты, по сделкам своих клиентов через клиринговых членов.

В случае если клиент члена расчетной палаты не состоянии выполнить свои обязательства по фьючерсной сделке, то совокупную ответственность по этим обязательствам будет нести данный член расчетной палаты, как за счет собственных средств, так и за счет средств своих клиентов. Если этих средств недостаточно, то другие члены расчетной палаты данной биржей будут нести ответственность.

Такая форма ответственности способствует тому, что все участники рынка заинтересованы в том, чтобы никогда не было проблема с ликвидностью ни у одной из сторон по сделкам.

Маржа

Осуществляя торговлю фьючерсными контрактами, участники рынка не должны жить в обеспечение выполнения сделки всю сумму, на которую они открываются. Например, при покупке одного контракта по евродолларовому депозиту на 1000 тыс. долл. США клиент обязан внести в обеспечение на свой счет у члена расчетной палаты всего 2 тыс. долл. США.

Взнос клиента в обеспечение контракта называется начальной маржей (initial margin).

Если процентные ставки по евродолларовым депозитам упадут на 0,5 процента (или на 50 базисных пунктов), то на эту же величину возрастет стоимость фьючерсного контракта и клиент получит прибыль по текущей переоценке его открытой позиции в размере 1250 долл. США (50 тиков 25 долл. США).

Если же процентные ставки не упадут, а поднимутся на базисных пунктов, то уже текущий убыток по переоценке открытой позиции будет 1250, долл. США. Для покрытия этого утка клиент должен будет внести дополнительно 1250 долл. США с тем, чтобы на его счете опять было 2000 долл. США с учетом переоценки позиции.

Текущие прибыль, или убыток по открытой позиции и связанные с ними платежи клиентам или от клиентов называются вариационной маржей (variation margin).

Кроме того, на некоторых биржах используют так называемую компенсационную маржу (maintenance margin)-- минимально необходимый остаток на счете клиента для ведения им одной открытой позиции в том или ином контракте.

Величина компенсационной маржи обычно ниже величины шальной маржи. Только когда величина маржи падает ниже уровня компенсационной, клиент обязан внести дополнительные средства, с тем, чтобы довести величину маржи до уровня начальной.

Некоторые биржи, однако, держат величину начальной и компенсационной маржи на одном и том же уровне. Величина маржи может, кроме того, изменяться в зависимости от того, насколько рискованна стратегия, используемая трейдером [скажем, по стратегии «стредл» (straddle) -- одновременной покупке и продаже одного и того же фьючерсного контракта с разными сроками поставки].

Пример 8.7. Рассмотрим механизм работы маржи для евродолларового 3-сячного депозита.

Допустим, первоначальная маржа равна 2000 долл. США, а компенсация -- 1500.

День Цена Остаток на Списания и Вариационная

Фьючерса счета маржа, $ зачисления, $ маржа, $

1 85,00 2000 ----- -----

2 84,88 1700 -300 -----

3 84,68 1200 -500 800

4 84,68 2000 ------ ------

5 84,78 2250 +250 -250

В день 1 трейдер открыл длинную позицию по цене 85.00. внеся начальную маржу в размере 2000 долл. США.

В день 2 цена фьючерса упала с 85,00 до 84,88, что привело к убытку в долл. США. Эта сумма была списана со счета трейдера, в результате чего о ток на нем стал 1700 долл. США. Но поскольку эта сумма больше величины компенсационной маржи в 1500 долл. США, то от трейдера не потребу пополнить его счет.

В день 3 цена фьючерса упала дальше до уровня в 84,68, что привело к тому, что остаток на счете упал до 1200 долл. США. Поскольку это уже меньше в чины компенсационной маржи в 1500 долл. США, то у трейдера потребу внести дополнительно 800 долл. США с тем, чтобы остаток на его счете до величины начальной маржи в 2000 долл. США.

В день 4 цена фьючерса не изменилась, поэтому никаких движений счету маржи не было.

В день 5 цена фьючерса возросла до 84,78, что привело к увеличению остатка на счете трейдера до 2250 долл. США, что дает право трейдеру снять долл. США со своего счета, если он этого пожелает.

Такие движения по счету маржи грейдера проводятся каждый день работы биржи до тех пор, либо пока позиция не будет ликвидирована, либо пока не истечет срок действия контракта. В последнем случае величина изменения остатка на счете маржи в последний день торговли контрактом на бирже и будет отражать чистую прибыль или убыток по этому фьючерсному контракту.

Виды ордеров

При осуществлении сделок с фьючерсными контрактами клиент может, оставлять различные виды заказов на сделку (называемые ордерами), существует большое число различных видов ордеров. Рассмотрим самые распространенные из них.

1. Ордер по рынку (market order).

Ордер на покупку или продажу того или иного фьючерсно контракта по текущим рыночным котировкам.

2. Ордер со строгим ограничением по цене (limit order).

При наличии такого ордера сделка может быть совершен только в том случае, если цена достигла указанной трейдером величины или даже стала лучше указанной им (ниже -- в случае ордера на покупку и выше -- в случае ордера на продажу).

3. Ордер с нестрогим ограничением по цене (market if touched order).

В данном случае трейдер указывает брокеру величину, по достижении которой его ордер должен быть выполнен; при этом брокер совершит сделку, даже если цена ушла от указанного лимита -- сигналом к действию служит достижение рынком указанной трейдером цены.

4. Ордер для ограничения убытков по открытой позиции (stop order).

По достижении ценой определенного трейдером уровня брокер обязан заключить сделку по текущей котировке, с тем, чтобы ограничить убытки трейдера, поскольку цена может продолжать быстро изменяться в неблагоприятную для трейдера сторону.

В зависимости от времени, в течение которого ордера считаются действительными, выделяют 3 типа ордеров.

Если дилер ожидает сужения спреда, то он продает спред. Если он ожидает расширения спреда, то он покупает его.

Для ведения успешной торговли спредами дилер должен быть в состоянии распознать тот момент, когда разница между ценами двух контрактов не соответствует их равновесной разнице, этого необходим фундаментальный и технический анализ.

Фундаментальный анализ основан на рассмотрении а (текущая цена спот минус фьючерсная цена) и спреда (цена ближнего фьючерса минус цена дальнего фьючерса). Во-первых; так же как и в случае с торговлей в открытую позиции, прибыль может быть получена, если мнение дилера относительно того, как изменится уровень процентных ставок между двумя сроками контрактов, отличается от мнения рынка, и его мнение окажется верным. Кроме того, существует верхний лимит на то, каким может быть базис, связанный со стоимостью покупки данного финансового инструмента в один день ставкой последнего по фьючерсной сделке (cost of саггу).

Существуют разнообразные операции спреда, когда, скажем, одновременно покупаются и продаются фьючерсные контракта различные финансовые инструменты с целью получения прибыли от изменения соотношения между ценами на них. Следует учитывать при этом, в каких соотношениях должны покупаться фьючерсные контракты с точки зрения того, какова величина тика того или иного контракта и (в случае разных валют) каков обменный курс валют. Кроме того, при этом необходимо хеджировать обменный курс валют, так как его неблагоприятное изменение может привести как минимум уменьшению объема прибыли.

1. Дневной ордер (day order).

Ордер действителен в течение данного рабочего дня: В конце дня он автоматически аннулируется.

2. Ордер «Действителен пока не аннулирован» (good cancelled order).

Ордер считается действительным так долго, как того пожелает трейдер. Только он сам и может аннулировать этот ордер.

3. Ордер, действительный во время открытия (закрытия) биржевой торговли [opening (close) order].

Стандартность условий

Следует отметить, что ключевое отличие форвардного контракта от фьючерсно состоит в том, что условия фьючерсно контракта всегда стандартны. Покупатели или продавцы фьючерсных контрактов на, скажем, золото не могут специально договариваться друг с другом о том, сколько золота дол быть поставлено, о его форме и качестве, о месте доставки. фьючерсному контракту биржи СОМЕХ 100 унций зол в слитке 999 пробы должно быть доставлено на определены одобренные этой биржей склады. По такому же форвардному контракту стороны должны будут договариваться дельно по каждому из пунктов.

Несмотря на такую высокую стандартизованность условий в каждый данный момент времени на биржах торгуются несколько контрактов с разными датами поставки по каждому из товаров.

Например, одновременно могут торговаться до 13 фьючерсных контрактов на золото, каждый, со своей датой поставки начиная с текущего месяца и заканчивая сроком поставки через два года. Таким образом, дилеры могут выбирать тот иной контракт в зависимости от нужного им срока поставки,

Единственная постоянно изменяющаяся (каждый день, каждую минуту или каждую сделку) характеристика фьючерсно контракта -- это цена единицы контракта, иначе говоря, ожидаемая будущая стоимость товара, лежащего в основе данного фьючерсного контракта.

Когда дилер покупает или продаст фьючерсный контракт, то он в данный момент времени заключает соглашение о цене, по которой он купит или продаст соответствующий товар какой-то определенный момент времени в будущем.

Например, если в 11.00 утра 11 апреля 1994 г. вы купили фьючерсный контракт на серебро со сроком поставки декабрь 1994 г., то это означает, что вы согласились купить серебро по 624,5 цента за унцию по истечении срока действия контракта в декабре 1994 г. Эта цена является оценкой рынка в 11.00 утра 11 апреля 1994 г. того, сколько может стоить серебро в декабре 1994 г. На следующий день, или даже одну или две минуты спустя, эта оценка может измениться из-за появления какой-либо новой информации или новых ожиданий рынка.

Купив или продав фьючерсный контракт, вы обязуетесь выполнить его по согласованной цене. Изменения в цене этого тракта приведут к появлению прибылей или убытков у его держателя.

Целью стандартизации условий фьючерсных контрактов является и создание такого инструмента, который снижал бы до минимума транзакционные издержки, связанные с осуществлением сделок по контрактам с отложенной поставкой. Если бы по фьючерсным контрактам требовалось оговаривать все условия, как это имеет место при заключении форвардных контрактов, то издержки были бы намного выше.

Кроме того, разрешая торговлю в контрактах со строго определенными датами поставки, биржи тем самым способствует увеличению ликвидности рынка фьючерсных контрактов.

Отличия фьючерсов от опционов

Фьючерсы и опционы являются двумя самыми важными и самыми ликвидными инструментами рынка срочных сделок, поэтому следует кратко обозначить основные различия между ними.

Покупатель (продавец) фьючерса обязуется оплатить и получить (получить оплату и поставить) тот или иной товар в будущем по заранее согласованной цене.

Владелец же опциона имеет право, но не обязательство, купить или продать (в зависимости от типа опциона) то или иное количество товара (включая финансовые инструменты) того или иного качества в определенный момент времени или до определенного момента времени в будущем. Если покупатель опциона имеет желание воспользоваться своим опционом, то продавец обязан исполнить его.

Для приобретения этого права покупатель опциона платит премию.

Таким образом, купив фьючерсный контракт, его покупатель несет полностью риск неблагоприятного для него измене цены с неограниченными убытками. В случае же с опцион если цена товара ушла в неблагоприятную для покупателя сторону, то его риск ограничен только уплаченной им премией.

Опционы торгуются как на бирже, так и на внебиржевом рынке.

Если трейдер покупает опцион, то он платит только пре и никакой маржи. Однако если он продает опцион, то он обязан внести на счет маржи сумму, равную максимально возможному размеру убытка за один день. (Эта величина рассчитывается при помощи специальных программ, строящих мод изменения цены опциона под влиянием тех или иных факторов.) Далее вариационная маржа рассчитывается, описанным выше способом.

Основные виды спекулятивных операций

1. Торговля и счет открытой позиции. Если у дилера существует определенное мнение относительно того, в каком направлении будет изменяться, скажем, уровень процентных ставок, то он может открывать позицию во фьючерсных контрактах в соответствующую сторону.

Допустим, если дилер считает, что процентные ставки будут расти, что означает падение цен процентных фьючерсов, то занимает короткую позицию. Соответственно, если дилер верит в то, что процентные ставки упадут, то он будет стремиться открыть длинную позицию.

Как правило, хорошую прибыль при осуществлении тор ли в счет открытой позиции можно получить, если открываться в сторону, противоположную текущим ожиданиям рынка, в надежде, что новые публикуемые экономические показал по той или иной стране заставят рынок изменить свое мнение тем самым, позволив дилеру получить значительную прибыль.