Валютный рынок и валютное регулирование

Но торговля в открытую позицию является наиболее рисковым видом спекуляций с фьючерсными контрактами, доказательством чему является недавнее банкротство английского банка Barings Brothets, один из дилеров которого неверно предсказал движение индекса Nikkei, чем принес банку убыток в размере 1,4 млрд. долл. США.

Поэтому можно сказать, что в отношении сделок в открытую позицию действует правило:

убыточную позицию -- рубить, прибыльную -- держать.

2. Торговля спредами (spread trading). Спред -- это покупка одного фьючерсного контракта и одновременная продажа иного, данного с первым, фьючерсного контракта. Это менее рисковый вид спекуляций с финансовыми фьючерсами.

В этом случае дилер спекулирует не абсолютными ценами или иной фьючерсный контракт, а изменением разницы (spread) в ценах между ними. Разница между ценами, как правило, подвержена меньшим колебаниям, поэтому ведение таких операций требует меньших объемов маржи.

Спредом может быть, например, покупка фьючерса на 3-месячый евродолларовый депозит сроком март по цене 94,50 и продажа фьючерса на 3-месячный евродолларовый депозит сроком июнь по цене 94,00. Величина спреда -- это разница между ценой ближнего и дальнего фьючерсного контракта.

Считается, что дилер покупает спред, если он покупает ближний контракт и продает дальний, и продает спред, если он продаст ближний контракт и покупает дальний.

Преимущества рынков фьючерсных контрактов

Рынки фьючерсных контрактов имеют два основных преимущества: управление рисками посредством хеджирования и «прозрачность» цен.

Хеджеры используют фьючерсные контракты для перекладывания нежелательного для них ценового риска на других, о спекулянтов, которые принимают на себя этот риск с целью получения прибыли. Если бы фьючерсных рынков не существовало, то ценовым риском невозможно было бы эффективно управлять: стоимость риска для общества была бы выше и это сказывалось бы на всех нас.

Еще одно преимущество рынка фьючерсных контрактов - так называемая прозрачность его цен, иначе говоря, способность рынка выявлять истинные равновесные цены. На рынках фьючерсных контрактов осуществляется централизованная торговля, где информация о спросе и предложении на данный товар доступна всем участникам рынка, которые действуют на основе этой информации и, таким образом, способствуют достижению равновесных цен на данный товар.

А экономические последствия действия по равновесным ценам общеизвестны. Использование более равновесных цен способствует более правильному распределению ресурсов, так как и покупатели, и производители принимают более правильные решения о том, какие товары потреблять, какие товары производить, как производить и сколько потреблять и произвол настоящее время по отношению к будущему.

Организация фьючерских торгов в России

С начала 90-х гг. в России также пол развитие срочный рынок, важным сегментом которого является рынок фьючерсов. Торговля фьючерсными контрактами ведется на американский доллар, немецкую марку и государственные краткосрочные облигации уже на четырех московских биржах (РБ, МФФБ, МЦФБ и МТБ), а в марте 1996 г. начал торговля на ММВБ.

Особенностью вновь организуемой фьючерсной торговли на ММВБ должна стать система гарантий. Банковский кризис 1995 г. поставил вопрос о необходимости надежного размещения залоговых средств, внесенных участниками торгов в качестве депозитной маржи. Впервые залоговые средства будут храниться на специальном расчетном счете в Центральном банке.

Рассмотрим пример организации торговли фьючерсными контрактами на МЦФБ на доллар США, курс ГКО и ставку MIBOR.

Контракт на доллар США. В соответствии с условиями контракта покупатель принимает на себя обязательства принять, а продавец поставить 1000 долл. США в безналичной форме. Контракты торгуются с поставкой в каждом месяце, максимально на 9 месяцев вперед. Для открытия одной позиции инвестор должен внести начальную маржу. Ее размер меняется в зависимости от месяца поставки.

Если вкладчик не ликвидирует свою позицию с помощью офсетной сделки и желает осуществить поставку, то за 7 календарных дней до истечения срока контракта он обязан внести дополнительный гарантийный взнос в размере начала маржи. За 5 рабочих дней до поставки он должен уведомить Биржевую палату о намерении принять или осуществить ставку. Каждый контракт истекает в последний рабочий день перед 15-м числом соответствующего месяца поставки. Взаиморасчеты между контрагентами осуществляются через банк, уполномоченный Биржевой палатой. В целом процедура ставки занимает 4 дня. Это означает, что через 4 дня одна сторона получит 1000 долл. США, а другая -- рублевый эквивалент лент этой суммы. Поставка долларов производится котировочной цене, которая была зафиксирована в послед день торговли данным контрактом. По взаимному согласию стороны могут осуществить взаиморасчеты только путем перечисления и приема вариационной маржи без реальной поставки долларов США.

Цена контракта указывается в рублях за 1 долл. США. Минимальный шаг цены -- 1 рубль. В течение сессии максимального отклонения фьючерсной цены от котировочной цены предыдущего торгового дня не могут превышать половины начальной маржи для соответствующего месяца. При заключении контракта взимаются биржевой и клиринговый сборы, которые соответственно идут в пользу биржи и Биржевой палаты.

Контракт на курс ГКО. Предметом контракта является курс по 3-месячным и 6-месячным государственным кратко -- срочным облигациям (ТКО) Министерства финансов РФ, который зафиксирован на первичном аукционе их размещения в месяце, соответствующем месяцу поставки. ГКО выпускаются министерством финансов РФ сроком на 3 и 6 месяцев и имеют номинал 1 млн. руб. Реализуются со скидкой на аукционе, который проходит на ММВБ через уполномоченные банки-дилеры. Аукционы по ГКО проходят несколько раз в месяц.

Например, в июле торгуется 3-месячный сентябрьский контракт на курс ГКО. Это означает, что предметом торгов выступает курс ГКО, который будет зафиксирован в сентябре, когда чет срок действия фьючерсного контракта. Для расчетов имается средневзвешенный курс ГКО, т. е. курс для неконкурентных заявок при первичном размещении ГКО.

Исполнение контракта осуществляется перечислением вариационной маржи на счет выигравшей стороны. Вариационной маржа рассчитывается как разность между курсом ГКО и котировочной фьючерсной ценой в последний день торгов месяца поставки. Последним днем торговли контрактом является день, предшествующий первичному аукциону ГКО в месяц исполнения контракта. Курс ГКО приводится в процентах от номинальной стоимости бумаги. В ходе сессии шаг изменения цены равен одному базисному пункту, т.е. 0,01%, или 10 руб. Ограничение колебания фьючерсной цены относительно котировочной цены предыдущей сессии составляет 150 базисных пунктов, или 1,5 тыс. руб.

При заключении контракта взимаются биржевой и клиринговый сборы.

Пример 8.8. Приведем пример заключения сделки с контрактом на курс ГКО.

Инвестор продал один фьючерсный контракт на курс ГКО 8 июля 1995 г. с исполнением в августе 1995 г. по цене 81,673%. На следующей сессии, 9 июля 1995 г., фьючерская цена упала и составила 81,079%, контракт был закрыт по данной цене. Выигрыш продавца составил:

(81,670-81,070) * 10 руб.

------------------------------------ = 600 руб.

0,01

Инвестор получил за один день выигрыш в 600 руб. При инвестировании в качестве первоначальной маржи стандартной суммы в размере 3 тыс. руб. доходность его операции, таким образом, составила:

600 * 365 * 100

----------------------- = 7 300% годовых.

3000

Контракт на процентную ставку размещения MIBOR 30-дневного межбанковского кредита. Предметом контракта является процентная ставка 30-дневного межбанковского кредита (MIBOR) на сумму 10 млн. руб. (MIBOR -- Moscow Interb Offered Rate -- московская межбанковская ставка по предоставлению кредитов, рассчить1вается Информационным консорциумом, созданным под эгидой Центрального банка РФ, основе ставок крупнейших коммерческих банков).

Контракт исполняется путем перечисления вариационной маржи выигравшей стороне. Маржа определяется, как рази между ставкой MIBOR и котировочной фьючерсной цена последний день торговли контрактом. Последним торгов днем считается последний рабочий день перед 15-м числом месяца поставки. Минимальный шаг цены составляет 10 базисных пунктов, или 0,1%. Предельные отклонения цены в ходе сессии от котировочной цены предыдущего дня не могут повышать 5%.

3. Опционные сделки

Одним из видов срочных сделок являются опционы.

Опцион -- это двусторонний договор о передаче прав (для покупателя) и обязательство (для продавца) купить или продать определенный актив по фиксированному курсу в заранее согласованную дату или в течение согласованного периода времени.

Опционные сделки с различными товарами возникли достаточно давно. Известно, что изображение луковицы тюльпана на Европейской опционной бирже (EOE) в Амстердаме является напоминанием о том, что опционные сделки с тюльпанами еще в XVII в., положили начало рынку опционов.

Наряду с товарными опционными сделками развивалась торговля опционами с ценными бумагами, например, акциями Ост-Индской компании. Опционные сделки того периода носили в большей степени спекулятивный характер.

Рынок валютных опционов получил широкое развитие в середине 70-х гг. ХХ в., после введения в большинстве стран фиксированных валютных курсов плавающих (с марта 1973г.)

Впервые сделки по биржевым валютным опционам были осуществлены на Филадельфийской товарной бирже (Philadelphia Exchange -- PHLX), на других товарных биржах: Чикагской коммерческой бирже (Chicago Mercantile Exchange-- CME), затем на Лондонской международной финансовой бирже (London International Financial -- LIFFE). Первая специализированная опционная биржа -- Чикагская опционная биржа о (Board Options Exchange -- CBOE) появилась в 1973 г.

Сущность валютного опциона

Валютный опцион -- это контракт, дающий право (но не обязательство) одному из участников сделки купить или продать определенное количество иностранной валюты по фиксированной цене (называемой страйковой ценой или ценой исполнения опциона) в течение некоторого периода времени, в то время как другой участник за денежную премию обязуется при необходимости обеспечить реализацию этого права, будучи готовым продать или купить иностранную валюту по определенной договорной цене.

Опцион имеет силу до заранее установленной даты, называемой датой завершения опциона или датой экспирации, после которой опцион не может быть использован.

Хотя опцион заключается на различные активы -- товары, землю, недвижимость, ценные бумаги, иностранную валюту, не менее он может не предусматривать реальной поставки объекта опционного контракта. Такой опцион называется расчетным.

Наиболее часто заключаются опционы двух основных типов:

опцион на покупку -- опцион колл и

опцион на продажу -- опцион пут.

Покупатель опциона колл имеет право, но не обязанность, купить валюту в течение некоторого периода времени по фиксированной цене.

Продавец опциона колл обязан продать данное количество юты по фиксированной цене в случае, если опцион будет выполнен, т.е. если покупатель не откажется от своего права.

Покупатель опциона пут имеет право, но не обязаны продажи инвестиционного инструмента в течение некоторого срока по фиксированной цене.

Продавец опциона пут обязан купить данное количество: валюты по базисной цене в случае выполнения опциона.

Наряду с двумя основными видами опционов существует двойной опцион -- опцион пут-колл, или опцион «стеллаж». По условиям этого опциона у его покупателя есть право л купить, либо продать валюту (но не купить и продать одновременно) по фиксированной цене.

Для того чтобы сторона опционного контракта, берут себя обязательство, выполнила его, сторона, обладающая правом, выплачивает денежную премию.

Премия -- это цена опционного контракта. Убытки покупателя и его риск ограничены размерами премии, а риск продавца снижается на величину полученной премии. Различается два стиля опциона:

-- европейский;

-- американский.

Европейский стиль означает, что опцион может быть использован только в фиксированную дату.

Американский стиль означает, что опцион может быть исполнен в любой момент в пределах срока опциона.

В основе операций по покупке или продаже опционов лежит стремление получить выгоду из движения валютного в период действия контракта.

Опцион имеет свой курс. Опционный курс -- это цена, по которой можно купить (колл) или продать (пут) объект опционной сделки, т.е. валюту. Опционный курс называется ценой страйк.

В отличие от другого вида срочной сделки -- форварда опционный контракт не является обязательным для исполнения, его владелец может выбирать один из трех вариантов действий: исполнить опционный контракт, оставить контракт без исполнения либо продать его другому лицу до истечения срока опциона.

Благодаря возможности маневрировать в условиях изменения валютного курса опционный контракт может быть куп как с целью получить доход при движении обменного курса в благоприятном направлении сверх цены страйк, так и с целью страхования от валютного риска при неблагоприятном движении обменного курса.

Пример 8.9. Рассмотрим вариант биржевой опционной сделки европейского стиля:

Опцион-колл (руб./долл.)

Сумма контракта …………..…............ 100 000 долл.

Опционный курс (цена страйк) …....... 4700 руб./долл.

Срок……………………......................... 3 месяца

Премия …………………....................... 200 руб./долл.

Покупатель опционного контракта получил право купить 100 тыс. долл. через 3 месяца по курсу 4700 руб. за 1 долл., его будущие затраты составят 470 млн. руб. (4700 руб. 100 тыс. долл.), но при заключении контракта покупатель опциона заплатит только премию в размере 20 млн. руб. (200 руб. 100 тыс. долл.). Таким образом, общие затраты на покупку опциона составят 490 млн. руб.

Дальнейшие действия владельца опционного контракта будут зависеть от изменения курса покупки валюты, т. е. курса спот. Если на день исполнения опциона курс спот будет выше курса опциона, то владелец контракта купит по курсу 4700 руб./долл. и получит выигрыш от снижения курса валюты на рынке. В случае, если на день исполнения контракта курс спот будет ниже опциона, покупатель имеет возможность отказаться от исполнения контракта и купить доллары на наличном рынке по более низкому курсу.

Отсюда видно, что доход от опциона на покупку можно определить как разницу между стоимостью валюты по курсу спот на момент исполнения контракта и стоимостью валюты по опционному курсу при покупке валюты, т.е. по цене страйк, вычетом стоимости премии, уплаченной при заключении опционного контракта:

I,= (P,-- Р,)n -- Dn,

Где I -- доход от опциона на покупку; P -- курс спот на момент исполнения контракта; P -- цена страйк, опционный курс на покупку валюты; n -- количество валюты, покупаемой по ионному, контракту; D -- премия опциона (цена опциона);

Доход от опциона на продажу:

I = (Р- P) n - Dn

I -- доход от опциона на продажу; Р -- цена страйк, опционный курс на продажу валюты; P -- курс спот на момент исполнения контракта.

Цена опциона

Ценность опциона состоит в готовности покупателя платить за него. Премия (цена опциона) -- это сумма, которую инвесторы согласны платить при продаже и при покупке опциона.

Цена опциона зависит от ряда факторов:

-- цены страйк,

-- текущего валютного курса (спот);

-- изменчивости (волотильности) рынка;

-- длительности периода до экспирации;

-- средней банковской процентной ставки;

-- соотношения спроса и предложения.

Цена опциона включает две составляющие:

-- внутреннюю (действительную) стоимость;

-- внешнюю (временную) стоимость.

Внутренняя стоимость -- это сумма, которая была бы получена за опцион, если бы он завершался, другими словами, потенциальный доход владельца опциона от его реализации

Нижняя граница премии опциона равна внутренней стоимости, поскольку продавец стремится получить премию не меньше чем разница между ценой страйк и текущей ценой (курс спот).

Внутренняя стоимость опциона колл -- это величина, которую цена реального товара (текущий курс валюты) превышает цену страйк.

Внутренняя стоимость опциона пут -- это величина, на которую цена страйк превышает цену реального товара (теку курс валюты).

Соотношение между реальным курсом и ценой страйк характеризуется такими понятиями, как опцион «при деньгах (at-the-money), «в деньгах» (in-the-money), «без денег» (out-of the-money) (рис. 8.1).

Когда текущий курс выше цены страйк, то опцион называется опционом «в деньгах».

Пример 8.10. В примере 8.9 при текущем валютном курсе 4900 руб. за 1 долл., внутренняя стоимость составит 200 руб. за 1 долл. (4900 -- 4700). В когда при реализации опционного контракта на продажу Цена страйк кущей цены, то опцион *в деньгах» на 200 руб. за 1 долл. В случае, обменный курс равен цене страйк, то опцион «при деньгах», т.е. самостоятельная цена опциона равна нулю. И, наконец, если обменный курс ниже цены страйк, то опцион «без денег», он имеет отрицательную самостоятельную ость.

Вторая составляющая цены опциона -- это временная стоимость. Временная cтoимocть (временная ценность), или цена ожидания, отражает риски в торговле опционами. Она является премией, которую покупатель опциона готов заплатить сверх внутренней стоимости. Временная стоимость отражает ожидания, что опцион до срока экспирации выиграет в цене. Обычаем длиннее промежуток времени до исполнения опциона, выше его стоимость. С сокращением срока до исполнения опциона временная стоимость уменьшается. На момент исполнения опцион имеет только внутреннюю стоимость и не имеет временной (если и внутренняя стоимость в момент исполнения равна нулю, то в этом случае опцион не имеет никакой стоимости).

На временную стоимость (а значит, и на цену опциона) влияет размах курсовых колебаний, или волотильность (volatility). При большом размахе курсовых колебаний временная ценность выше, поскольку больше вероятность, что к дате исполнения опцион окажется «в деньгах». Для продавца высокая запрашиваемая цена оправдана большей возможностью убытка.

На цену опциона влияет уровень процентной ставки. При высокой банковской ставке привлекательность опциона снижается. У инвестора появляется альтернативная возможность решения денег. С одной стороны, продавец опциона предлагает большую цену, так как он ожидает от продажи такой высокий доход, как если бы деньги были размещены на депозит. С другой стороны, покупатель опциона при заключении контракта затрачивает меньше средств по сравнению всходами для покупки акций или иных инвестиций, носящих столь же высокий доход. Кроме того, покупка опциона дает право исполнить (или не исполнить) контракт исходя из колебания валютных курсов и уровня процентной ставки.

Организация опционной торговли

Опционными контрактами торгуют биржах, так и на внебиржевом рынке.

Биржевые опционы -- это стандартные контракты с указанием вида опциона (колл или пут), цены страйк, устало ной даты исполнения, объемов контракта, величины премии

Преимущество стандартных контрактов -- это легкость организации процесса торговли. Изменения валютных курсов общаются по телекоммуникационным средствам, что позволяет быстро принимать решения. Биржевые сделки с опцион носят обезличенный характер.

Торги по опционам проводятся на основе биржевых правил. Распорядителем торгов регулируется порядок их ведения: начало, при необходимости приостановка и окончание.

Участники торгов заполняют торговые квитанции с указанием в них вида опциона (колл или пут), количества контрактов (ордеров), срока поставки, величины премии, регистрационных номеров (участника и контрагента), времени заключения сделки, объявленного распорядителем торгов, клиентского мера (или кода), для которого совершается сделка.

Каждая сделка регистрируется оператором в протоколе торгов, по окончании торгов сделки регистрируются Клиринга палатой предъявлением торговой квитанции не позднее через 30 мин после окончания торгов. Нарушители бирже торгов, неправильно заполнившие торговые квитанции, допустившие ошибки при сдаче квитанций, должны заплатить в соответствии с биржевыми правилами.

Контрагенты, заключая сделки купли-продажи, опцион оформляют их через Клиринговую палату, которая временно является стороной по каждой сделке. Это освобождает по теля и продавца от конкретных обязательств друг перед другом, заменяя их на обязательство перед Клиринговой палатой.

Сделка может быть не зарегистрирована, если на балансовом счете расчетной фирмы или счете клиента нет необходимых средств. В регистрации сделки может быть отказано в случае отсутствия участников сделки, отсутствия торговой квитанции или действий брокера, нарушающих правила торгов.

Биржевые опционы могут не доводиться до исполнения. Поскольку условия опционного контракта стандартны и сделки носят обезличенный характер, то продавцы и покупатели могут аннулировать свои обязательства, закрыв свою позицию тем заключения сделки противоположного характера.

Например, продавец опционного контракта колл в сумме 1000 долл. США с ценой страйк 4700 руб. за 1 долл. и датой исполнения 30 января аннулирует свои обязательства, купив опцион колл на 1000 долл. США со страйковой ценой 4700 руб. за доллар и датой исполнения 30 января.

Ключевую роль в организации торговли опционами на бирже играет Клиринговая палата, которая выполняет следующие функции:

- обеспечивает финансовую целостность сделок, гарантируя исполнение сторонами контрактных обязательств;

- обеспечивает выполнение контракта посредством проведение обратной сделки с выплатой разницы между ценой продажи и ценой покупки опциона без поставки реального актива;

- осуществляет учет всех совершенных сделок;

- проводит экспертизу поступающих документов, регистрирует сделки;

- после регистрации сделки становится гарантом выполнения условий.

Непосредственное участие в торгах принимают расчетные фирмы (члены Клиринговой палаты) и брокеры, заключившие с ними договоры. Брокеры ведут торги и заключают сделки. Расчетные фирмы отвечают перед Клиринговой палатой за выполнение обязательств брокеров. Покупать и продавать биржевой опцион может любое лицо, заключившее договор с брокером работающим на бирже.

Особенности биржевых опционов позволяют эффективно использовать их как для спекуляций, так и для страхования валютных контрактов.

Торговля опционами на бирже производится по тем же правилам, что и торговля фьючерсами.

При совершении сделки покупатель опциона перечисляет сумму премии на счет биржи (Клиринговой палаты), которая затем переводит ее на счет продавца.

Клиринговая палата ежедневно рассчитывает, какую дополнительную прибыль или убыток (помимо суммы премии) имели бы участники опционной торговли при исполнении тракта в этот день. Если расчеты показывают, что в наличии имеется дополнительная прибыль у кого-либо из участников торгов, то она переводится на счет этого участника. При наличии дополнительного убытка Клиринговая палата требую данного участника внесения этой суммы (так называемой дополнительной маржи) на счет биржи -- Клиринговой палаты.

Для обеспечения гарантий того, что убытки будут оплачены участниками торгов, Клиринговая палата требует от них внесения определенных денежных сумм, которые называются начальной маржей или гарантийными депозитами. Величина гарантийного депозита устанавливается Клиринговой палатой с учетом риска, присущего данному контракту, и валютного курса.

В случае, если участник опционных торгов своевременно не вносит сумму дополнительной маржи, то Клиринговая палата закрывает позиции участника, используя как покрытие возможных убытков сумму гарантийного депозита. На участника торгов могут налагаться дополнительные взыскания вплоть до отстранения от дальнейшего участия в торгах.

Опционные валютные сделки заключаются не только на бирже, но и на внебиржевом рынке в крупных финансовых центрах. Самые большие сделки заключаются в Нью-Йорке и Лондоне, где средний объем контракта составляет 15 -- 25 млн. долл., а значительный -- 50 -- 100 млн. долл. Крупными центрами опционной торговли являются Франкфурт, Амстердам, Стокгольм, Гонконг, Сингапур, Сидней, Токио, Торонто, Лос-Анджелес которых предпочитают совершать свои сделки банки и корпорации всех стран.

По примерным оценкам, внебиржевой объем сделок превышает 100 млрд. долл. США ежемесячно.

Из-за риска неплатежа опционные контракты на внебиржевом рынке заключаются в основном только крупными банками и финансовыми корпорациями, кредитоспособность котов не вызывает сомнения.

Внебиржевые опционные контракты не имеют стандартных условий. Размер премии зависит лишь от взаимного согласия сторон. Согласовывается также и срок действия опциона контракта, который может быть продлен по соглашению сторон.

В контракт могут включаться дополнительные условия, например, при ухудшении конъюнктуры может быть предоставлено право по окончании срока действия контракта купить или дать валюту по средней цене рынка, сложившейся за истекший период.

Большую роль при заключении опционных контрактов на внебиржевом рынке играют брокерские конторы, которые выступают в качестве посредников между фирмами или банками, желающими купить и продать валютный опцион. После достижения соответствующей договоренности между сторонами в елку вступает четвертая сторона: фирма-индоссант, которая ступает гарантом по выполнению сторонами своих обязательств.

В функции индоссанта входит проведение взаиморасчетов между сторонами сделки путем получения залогового взноса продавца опциона и премии покупателя. На бирже функции индоссанта выполняет Клиринговая палата. При внебиржевой торговле не всегда происходит разделение посреднических и индоссаторских функций, иногда их может выполнять одна и же брокерская фирма или банк.

Опционные сделки на внебиржевом рынке могут заключаться без посредников. Согласовав детали сделки между собой по телефону, партнеры подтверждают ее телексом, обычно в тот же день. Однако, учитывая значительную степень риска, опционные сделки заключаются только между партнерами, имеющими давние финансовые связи и первоклассную кредитную историю.

Стратегии совершения опционных сделок

Опцион как одна из форм срочных сделок предоставляет инвесторам большие возможности. Используя комбинации из опционов различных видов, с разными ценами страйк и датами завершения, инвестор может построить интересные стратегии получить дополнительную прибыль.

Стратегия «спред»

Данная стратегия представляет собой сочетание двух и более опционов одного вида (колл или пут). Прибыль и убытки инвестора при применении данной стратегии ограничены.

Различают «вертикальные» и «горизонтальные» спреды. Вертикальные спреды конструируются путем продажи и покупки опционов с различными ценами страйк, но одной датой завершения. В горизонтальных спредах используются опционы с ной ценой страйк, но с разными датами завершения.

«Колл-спред медведя» -- это сочетание продажи опциона колл с низкой страйковой ценой и покупки опциона колл с более высокой страйковой ценой (оба опциона должны иметь о дату экспирации). На рис. 8.2 отражен пример покупки опциона колл с ценой страйк 4850 руб/долл. и премией 100 руб/долл. и продажи опциона колл со страйком 4750 руб/долл. и премией 50 руб/долл. (2). В результате суммирования получен граф стратегии (3).

Особенность стратегии заключается в том, что для ее получения не требуется никаких инвестиций: премия, полученная при продаже опциона, превышает премию, уплаченную его покупке.

«Колл-спред быка» -- сочетание покупки опциона по низкой ценой страйк и продажи опциона колл с более высокой ценой страйк и единой датой завершения. Максимальные ходы равны разнице между премиями опционов и имеют сто, если оба опциона остаются невыгодными в течение срока действия опциона. Максимальный доход получают, основной обменный кис равен или выше, чем самая высокая цена сделки.

«Пут-спред быка» -- это сочетание покупки опциона низкой ценой страйк и продажи опциона пут с более высокой ценой страйк и с единой датой завершения. На рис. 8.3 отражен пример покупки опциона пут с ценой страйк 4750 руб/долл. премией 50 руб/долл. (1) и продажа опциона пут с ценой страйк 4850 руб/долл. и премией 100 руб/долл.(2). В результате сложения позиций получен график (3). Как и в случае колл-спреда медведя, для получения данной стратегии не требуются начальные, инвестиции.

«Пym-спред медведя» -- это сочетание покупки опциона пут собой ценой страйк и продажи опциона пут с более низкой ценой страйк с одной датой завершения. Максимальные потери составляют размер чистой премии, выплачиваемой по сделкам, совершаемым на этом принципе, и имеют место, если обменный курс падает до цены продажи по сделке.

Сnpeд «бабочка» может быть получен при сочетании колл - спреда «быка» и «медведя». На рис. 8.4 отражен пример продажи двух опционов колл с ценой страйк 4800 руб/долл. и пре ей 50 руб/долл. (1), покупка опциона колл с ценой страйк 4 руб/долл. с премией 100 руб/долл. (2) и опциона колл со страйком 4850 руб/долл. с премией 30 руб/долл. (3). В результате получен график (4). Комбинации

Комбинации -- это стратегии, содержащие опционы личных видов (иногда их называют двойными опционами).

«Короткий стредл» -- это комбинация продажи опциона колл и продажи опциона пут с одной ценой страйк и датой экспирации.

На рис. 8.5 отражен пример продажи опциона колл с цен страйк 4800 руб/долл. с премией 51 руб/долл. (1) и продажи опциона пут с той же ценой страйк и премией 20 руб/долл. График (3) отражает прибыль и убытки, которые может принести нести данная стратегия.

Данная стратегия позволяет получать прибыль на интервале от 4729 руб/долл. до 4871 руб/долл., однако допускает неограниченные убытки при резком изменении курса.

«Длинный стредл» -- это комбинация покупки опциона к и опциона пут с одной ценой страйк и датой экспирации. Эта стратегия дает прибыль, если меняется ситуация на рынке. Максимальный размер убытка ограничивается суммой премий опционов колл и пут. Инвестор получает прибыль при значительном изменении цен на товар. Эта стратегия привлекает в случае, если предполагается изменение валютного курса, пока неясно, в каком направлении.

В качестве примера (рис. 8.6) можно рассмотреть покупку она колл с ценой страйк 4800 руб/долл. с премией 51 руб/ . (1) и опциона пут с той же ценой страйк, но с премией 20 долл. В результате сложения получен график стратегии (3).

«Короткий стренгл» -- комбинация продажи опционов колл с одной датой экспирации, но с разными ценами страйк.

«Длинный стренга» -- комбинация покупки опционов колл с разными ценами страйк и одной датой экспирации.

Выбирая стратегию, брокер комбинирует различные опционные стратегии, например, покупает опционы колл и пут, если он рассчитывает на то, что колебания курса будут усилия, и продает названные сделки, если считает, что колебания курса будут ослабевать.

Практика опционной торговли создала и использует очень много стратегий, изучать которые очень важно, чтобы дважды изобретать велосипед. Анализ и схемы различных стратегий валютных опционов даны в труде В. Ситтона «Торговля валютными опционами», изданном нью-йоркским Институтом финансов в 1988 г. (Eitton W. Н. Trading in Currency Options. N-Y.: Institute of Finance, 1988).

Глава 6. ОПЕРАЦИИ СВОП

Своп (swap) -- один из самых распространенных финансовых инструментов, используемых банками и корпорациями управления своими активами и пассивами. Так же, как форвардные соглашения, фьючерсы и опционы, свопы позволяют, во-первых, страховать процентные риски, т.е. уменьшать возможные убытки в результате неблагоприятных изменений экономической среды, и, во-вторых, получать дополнительные ходы, принимая на себя процентный риск, соразмерны ожидаемой прибылью.

В переводе с английского языка слово «swap» означает «обмен», «мена», что в конечном итоге и определяет его смысл. В финансовом мире предметом обмена становятся денежные потоки. Своп позволяет участнику денежного рынка поменяться со своим партнером характеристиками денежного потока.

Любой своп (независимо от того, процентный это своп валютный) в самых общих чертах может быть определен изменение денежного потока с одними характеристиками денежный поток с другими характеристиками. Под характеристиками денежного потока понимаются тип процентных ставок (фиксированные или плавающие), уровень процентных ставок, периодичность платежей, а в случае валютного свопа и валюта платежа, курс пересчета.

Будучи средствами управления активами и пассивами, свопы не являются средством привлечения дополнительных ресурсов или их размещения. Наоборот, свопы, будучи финансовыми инструментами, меняют характеристики денежных потоков привлеченных или размещенных средств. Это их свойство позволяет предприятиям уменьшать стоимость привлекаемых средств, например выпускаемых облигаций. Банки же получают возможность перекладывать свои процентные риск клиентов, например, при кредитовании на срок свыше года при привлечении долгосрочных вкладов.

Сделки своп совершаются как с целью устранения валютного или процентного риска, так и в арбитражных целях. Обе эти задачи решаются на каждом рынке взаимосвязано, возможности арбитража ограничены готовностью инвесторов воспользоваться доходными операциями, а потребности хеджеров удовлетворяются из-за готовности контрагентов пойти на арбитраж (при невозможности немедленно закрыть позицию).

С точки зрения совершаемых сделок операции своп можно определить как обширную группу финансовых операции, в процессе которых контрагенты одновременно приобретают и уступают права на денежные потоки, различающиеся в коде валют, базисе расчета процентной ставки и ряде других показателей.

Поскольку рынок сделок своп все еще переживает бурное развитие, укажем только основные их виды, которые постоянно совершенствуются и находят все новое применение. Основными видами сделок своп являются процентные свопы и валютные свопы, они прочно вошли в практику арбитражных сделок и страхования рисков.

Возникновение и развития свопов

В отличие от других операций, возникших и быстро развившихся в 80-е гг., сделки своп не явились результатом приспособления к какому то частному изменению условий обращения. Накопив в себе определенный потенциал опыта привлечения и инвестирования средств, страхования возникающих при этом рисков, сделки своп продемонстрировали фактом своего распространения способность финансового рынка к качественным преобразованиям механизма своего функционирования. Эта черта сделок своп обеспечила им беспрецедентный рост объемов в течение последних 15 лет. В отличие от других, типов операций сделки своп на протяжении последних 15 лет характеризовались:

-- большим объемом рынка;

-- разнообразием контрагентов, заключающих сделки;

-- широтой круга потенциальных клиентов;

-- гибкостью форм сделок, все продолжающимся ростом числа их видов.

Одним из самых первых свопов, официально упомянутых в печати, былевой, связанный с выпуском в августе 1982 г. Дойче банком 7-летней еврооблигации на общую сумму 300 млн. долл., с фиксированной процентной ставкой. Денежный поток, рассчитываемый исходя из стоимости облигации и фиксированной процентной ставки, менялся на денежный поток, рассчитываемый исходя из плавающей процентной ставки, которая была существенно ниже LIBOR. (рис. 9.1). Участниками данного свопа были несколько европейских банков, которые не имели возможности в то время выйти на рынок еврооблигаций по существовавшим на тот момент ставкам.

Многие последующие выпуски облигаций приобретались инвесторами именно в целях обмена приносимого ими фиксированного дохода на плавающий.

К концу 1982 г. объем заключенных процентных свопов достиг 3 млрд. долл., а через четыре года, к концу 1986 г., он уже превысил 300 млрд. долл.

К 1992 г. рынок сделок своп достиг годового оборота в 4,6 трлн долл. (1992 г.), при среднем объеме поддерживаемых позиций порядка 3,5 трлн. долл. По своим размерам рынок свопов, превзошел все другие рынки новых инструментов, распространившихся в последние десятилетия, вместе взятые. В 90-е гг. практически любой финансовый институт в промышленно развитой стране заключает сделки своп, имея для этого соответствующих специалистов. Еще шире круг «потребителей» операций. Гибкость технологии осуществления привлекает внимание не только финансовых институтов, но и производственных компаний, особенно транснациональных, и государственных органов, Для всех них операции своп стали составной частью индивидуальной программы привлечения и размещения средств, управления возникающими рисками.

Процентный своп

С экономической точки зрения процентный своп есть обмен процентными платежами, исчисленными с предполагаемой суммы в течение определенного периода времени. В обмене могут участвовать как две стороны (в этом случае имеет место простой, или ванильный, своп), так и несколько сторон (здесь уже возникает сложный, или структурированный, своп). Процентные платежи должны осуществляться в одной валюте.

В случае процентного свопа мы будем называть денежный поток процентным платежом.

Сумма, с которой исчисляется размер платежа, называется предполагаемой (notional), поскольку своп -- не кредитная операция и не инвестиция и в нем не происходит реального движения основной суммы. Основная сумма учитывается за балансом, во внебалансовом учете.

Поскольку своп есть обмен, то имеют место два противоположных денежных потока. Денежный поток получил название нога свопа (swap leg), Соответственно, в зависимости от типа процентной ставки для данного денежного потока -- фиксированной или плавающей -- различают «фиксированную ногу» (fixed leg) и «плавающую ногу» (floating leg).

С юридической точки зрения процентный своп можно определить как соглашение сторон о взаимном обмене процентными платежами, исчисленными в одной валюте с предполагаемой суммы по заранее оговоренным процентным ставкам в течение определенного периода времени.

Виды свопов

Стандартный своп, заключенный между двумя партнерами и не имеющий никаких дополнительных условий, называется ванильным свопом (vanilla swap).

Своп, заключенный между двумя партнерами и предполагаемая сумма которого равномерно уменьшается с приближением окончания сделки, называется амортизирующим свопом (amortizing sap).

Своп, заключенный между двумя партнерами и предполагаемая сумма которого равномерно увеличивается с приближением окончания сделки, называется нарастающим свопом (accreting swap).

Своп, в котором участвуют несколько сторон и, как правило, несколько валют, называется структурированным (сложным) свопом (sttnctured swap).

Своп, меняющий существующий тип процентной ставки актива на другой (например, фиксированную ставку на плавающую), называется активным свопом (assets swap).

Своп, меняющий существующий тип процентной ставки обязательства на другой (например, фиксированную ставку на плавающую), называется пассивным свопом (liability swap).

Своп, заключенный сегодня, но начинающийся через некоторый период времени, называется форвардным свопом (forward , swap).

Комбинация свопа и опциона приводит к опциону на своп, который получил название свопцион (sivaption).

Существуют и другие виды свопов, но в практике они встречаются нечасто. Сведения о них можно найти в любой специальной литературе по свопам.

Использование свопов

Процентные свопы могут использоваться 1 для следующих целей:

1. Получение возможности привлекать средства по фиксированной ставке, когда доступ на рынки облигаций невозможен.

Дело в том, что международные рынки облигаций открыты только для высококлассных, хорошо известных заемщиков. Более мелкие компании, но также имеющие высокий рейтинг, могут привлекать средства по фиксированным ставкам на своих внутренних рынках, там, где они хорошо известны. Однако, такая возможность может возникать нечасто.

Таким образом, компании, которые не имеют возможности привлекать средства путем выпуска облигаций, но которые имеют высокую кредитоспособность, достаточную для кредитования их банками на средний или долгий срок, могут взять ссуду по плавающей ставке, а затем обменять (своповать) ее на фиксированную. В результате компания добьется своей цели: привлечения средств под фиксированный процент (рис. 9.2).

Привлечение средств по ставке ниже той, которая в настоящий момент сложилась на рынке облигаций или кредитном рынке.

В этом случае возникает классический процентный своп (рис.9.3):

1) заемщик с высокой кредитоспособностью привлекает средства по фиксированной ставке на рынке облигаций;

2) заемщик с более низкой кредитоспособностью привлекает средства по плавающей ставке на кредитном рынке;

3) обе стороны обмениваются своими процентными платежами.

В результате:

-- заемщик с высокой кредитоспособностью привлекает: средства по плавающей процентной ставке, которая значительно ниже той, которую ему предложили бы банки;

-- заемщик с более низкой кредитоспособностью привлекают средства по фиксированной ставке, которая, принимая во внимание его кредитоспособность, едва ли могла быть возможной вообще, или была бы более высокой.

3. Переструктурирование портфеля обязательств без дополнительного привлечения новых средств или изменения структуры баланса.

Казначейство (treasurer) компании может принять решение об изменении соотношения доли обязательств с фиксированной и плавающей процентными ставками. При этом существующие обязательства, например ссуды, не должны быть ни досрочно погашены (это может быть слишком дорогим удовольствием для компании), ни увеличены (т.е. привлечены новые). И здесь на помощь казначейству компании приходит своп, позволяющий изменить существующие денежные потоки на желаемые.

4. Переструктурирование портфеля активов без дополнительных вложений.

Аналогично случаю с переструктурированием портфеля обязательств казначейство компании может заключить сделку свод: со своим партнером и без изменений структуры баланса изменить структуру платежей.

5. Своп активно используется банками, как для страхования активов, так и для страхования обязательств, что будет рассмотрено ниже.

Страхование активов банка с помощью свопа

Активы с плавающей процентной ставкой банка с помощью никакой опасности для доходов банка не свопа представляют. Риск возникает для части активов с фиксированной процентной: ставкой, В случае роста процентной ставки на кредитном рынке банк несет потери упущенной выгоды; ведь он мог разместить свои ресурсы по более высокой, а значит, и более доходной ставке. Поэтому в ожидании роста процентных ставок банку выгоднее заменить фиксированный портфель активов на плавающий. В этом ему может помочь своп (рис, 9,4).

Пусть заемщик банка уплачивает фиксированную процентную ставку 9% годовых. В то же время банк уплачивает вкладчику плавающую ставку 6-месячный LIB0R'+2%. В случае повышения процентных ставок на рынке маржа сократится и банк, понесет убыток. Для того чтобы этого не произошло, банк ищет партнера, который согласился бы получать 8% годовых и платить 6-месячный LIBOR+2%. Если он такого партнера находит, то маржа фиксируется на уровне 1% и никакое повышение ставок не оказывает уже влияния на доходность байка.

Нога снопа, которую платит банк, называется пассивным кволом (swap liability). В нашем примере пассивный своп представлен фиксированной ногой свопа. Нога свопа, которую банк получает, называется активным свопом (swap asset). В нашем примере активный своп представлен плавающей ногой свопа. Своп, заключаемый с целью страхования активов, называется сводом актива (asset swap). Своп, рассмотренный на примере, есть своп актива.

Страхование с помощью свопа обязательств

Своп, заключаемый с целью страхования обязательств банка называется свопом обязательств (liability swap).

Необходимость страховать обязательства возникает в том случае, когда ожидается снижение процентных ставок. В этом случае банк несет потери упущенной выгоды: он мог бы привлечь средства по ставке более низкой, чем та, которая в его портфеле. Поэтому в ожидании падения процентных ставок банк должен заменить часть обязательств с фиксированной процентной ставкой на обязательства с плавающей ставкой (рис. 9.5).

Пусть банк уплачивает вкладчику 8% годовых. Одновременно заемщик уплачивает банку 6-месячный LIBOR+2%. Если банк находит партнера, который согласился бы получать 6-месячный LIBOR+2% и одновременно платить ему 9% годовых, то банк бы «запер» маржу на уровне 1%. Тем самым предполагаемое падение ставок никак не отразится на доходности банка.

В этом примере активным свопом выступала фиксированная нога, пассивным свопом -- плавающая нога, а сам своп, поскольку он заключен с целью страхования обязательств свопом обязательств.

Пользователи процентных свопов

Как таковые какие-либо препятствия для процентных свопов участия в процентных свопах отсутствуют. Однако стороны, заключившие между собой соглашение о свопе, принимают на себя вместе с тем; кредитный риск сроком на весь период данного соглашения. В самом деле, платеж, поступающий от партнера, должен в конечном итоге пойти на уплату иного обязательства -- платежа: по ссуде, облигации и т.д. И если контрпартнер по свопу по прошествии некоторого времени окажется не в состоянии выполнять свои обязательства, то старая сторона по свопу некоторого времени окажется не в состоянии выполнять свои обязательства, то старая сторона по свопу может понести значительные убытки. Эти убытки связаны с открытием ранее закрытой с помощью данного свопа позиции, с изменением конъюнктуры рынка и более высокой ценой с новым партнером по новому свопу и т.д.

Одним словом, каждая сторона подвержена кредитному риску -- тому, что ее партнер окажется не в состоянии в дальнейшем выполнять взятые на себя обязательства по данной сделке. Таким образом, участники рынка с невысоким классом кредитоспособности не могут стать участниками рынка свопов по самой банальной причине: на рынке просто не окажется сторон, желающих заключить с ним своп.

Что касается крупных предприятий и компаний (корпоративный сектор), то у них просто нет ни времени, ни опыта для 'изучения кредитного риска. Поэтому в качестве своих партнеров они выбирают крупные коммерческие банки. Банки, будучи профессионалами в оценке кредитного риска, владеют широкой информацией и намного проще справляются с этой, задачей. Первоначально банки выступали в роли простых брокеров на рынке свопов. Сегодня они сменили эту роль на роль основного участника рынка.

Участниками свопа могут быть:

-- наднациональные организации (supranationals): Мировой банк, Азиатский банк развития, Европейский инвестиционный банк и др.,

-- международные корпорации (multinational companies) IBM, ICI, Volvo, McDonald's и т.д.,

-- компании национального уровня: любая кредитоспособная компания в любой стране, которая найдет себе партнера, по свопу. Ими могут быть, например, надежные, но не внесенные в рейтинг компании, которые не могут привлекать средства на рынке облигаций;

-- банки, выступающие на рынке свопов в двух лицах:

как посредники между двумя сторонами и как участники снопов с целью управления своими активами и пассивами.

Организация операции своп

На практике стороны -- участники свопа являются членами Международной ассоциации своп-дилеров (International Swap Dealers Association) или национальных ассоциаций своп дилеров. Будучи участниками одной ассоциации, в своих действиях они руководствуются унифицированными международными и национальными стандартами и правилами. Это исключает необходимость заключения договоров по каждой Своп-сделке. Стороны подписывают одно соглашение, регулирующее их дальнейшие взаимоотношения и оговаривающее основные термины.

Все сделки по свопам, как, впрочем, и по другим финансовым инструментам, заключаются по телефону, Телефонные разговоры записываются на пленку, и в случае возникновения споров она является основным «свидетелем» в суде.

Заключив сделку, дилер сразу же вводит ее в компьютер и выписывает билет сделки (deal tickets). Каждый билет имеет свой порядковый номер. Одновременно этот же номер и является номером свапа. Нумерация с концом года не прерывается, а продолжается.

В конце дня или по мере совершения сделки все билеты передаются в «бухгалтерию» (back office), где операционисты сравнивают данные, введенные в компьютер дилерами, с данными на билете. На основании билетов составляются письма- подтверждения или телексы, которые направляются другим стол ранам.

Основаниями для исполнения обязательств (расчета суммы и перечисления очередных платежей, увеличения/уменьшения предполагаемой суммы) являются билеты сделок. Они хранятся, в толстых скоросшивателях (файлах) в хронологическом порядке. В них указывается наименование партнера, дата заключения сделки, дата начала сделки, дата конца сделки, предполагаемая сумма, уровень и тип процентов, уплачиваемых обеими сторонами, периодичность платежей, «кароткое начало» или «короткий конец» (stub begining, stub end соответственно).

Необходимость «короткого начала» или «короткого конца», возникает тогда, когда периодичность платежей не укладывается в срок свопа. Например, срок свопа -- 3 года и 4 месяца, а периодичность платежей -- ежеквартальная. В этом случае 1 месяц не будет «вписываться» в установленную периодичность платежей. Поэтому для него делается исключение и в случае «короткого начала» первый платеж осуществляется через месяц после вступления в силу соглашения, а все, последующие -- по графику, ежеквартально. И наоборот, в случае «короткого конца» все платежи, кроме последнего, осуществляются по графику, а последний -- за оставшийся до конца срока свопа период -- 1 месяц.

Совсем не обязательна, чтобы потоки совпадали во времени. Например, одна сторона может перечислять процентные платежи ежемесячно, а другая -- ежегодно. Однако в конце, года перечисления как такового не будет, а будет иметь места зачет взаимных требований. Любые комиссии банков, взимаемые за заключение свопа, обычно закладываются в фиксированную ставку.

Наиболее часто процентный своп используется для замены фиксированной процентной ставки на плавающую. Такой своп случил название купонного стопа (рис. 9.6).

Реже встречаются свопы, изменяющие одну плавающую процентную ставку на другую (рис. 9.7). Например, одна сторона свопа может уплачивать процентный платеж исходя из ставки 6-месячный ИВОВ, а другая -- исходя из процентной ставки по казначейским обязательствам Правительства США (uscp),

Процентный своп осуществляют во всех валютах, однако, наиболее распространенной и наиболее активной выступает, конечно, американский доллар. За ним следуют японская иена, немецкая марка, английский фунт стерлингов и австралийский доллар.