Год ДС (ПДСП)__________

1-й 6200

2-й 8000

3-й 8300

4-й 8500 59000 _______

Для покупки объекта требуется затратить 55 тыс. сом. Айдай должна получить как минимум 14%-ю доходность инвестиций.

а) Рассчитайте чистую текущую стоимость (NPV) предполагаемой покупки

б) Рассчитайте приблизительную доходность этого вложения.

в) Что вы посоветуете Айдай в связи с результатами, полученными по пп. «а» и «б»?

7.4 Литература

1. Андреев А. Ф., Дунаев В. Ф., - Зубарёва В. Д. и др. Основы проектного анализа в нефтяной и газовой промышленности. М., 1997.

2. Арсланова З., Лившиц В. Методы оценки эффективности и инвестиционных проектов // Инвестиции в России. - 1995. - № 4-5.

3. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: АОЗТ «Интерэксперт», 1995.

4. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. - М.: Банки и биржи, 1997.

5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Финансы и статистика, 1996.

6. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. - М.: Инфра-М, 1996.

7. Ван Хорн ДЖ. К. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика, 1996.

Глава 8. Основы ипотечно-инвестиционного анализа

8.1 Общая модель ипотечно-инвестиционного анализа

Ипотечно-инвестиционный анализ, или анализ структуры капитала является мощным аналитическим инструментом, который может во многих случаях облегчить процесс оценки. Наиболее эффективно ипотечно-инвестиционный анализ применяется для решения следующих вопросов - анализа и проверки значений стоимости, полученных затратным подходов, подходом сравнения продаж, анализа и проверки значений коэффициентов капитализации, полученных другими способами и т.д.

Ипотечно-инвестиционный анализ является техникой оценки, которая определяет стоимость собственности как сумму стоимости интересов собственного и заемного капитала.

Почти все инвестиционные сделки с недвижимостью совершаются с привлечением ипотечных кредитов. Инвесторы, использующие кредиты, получают финансовый левередж, позволяющий увеличить текущую отдачу, эффект от прироста стоимости имущества, обеспечивающий большую диверсифицированность активов и увеличивающий процентные амортизационные вычеты в целях налогообложения. Кредиторы получают разумно гарантированную сумму дохода, обеспечение своего кредита.

Стоимость интереса собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии. Стоимость интереса заемного капитала рассчитывается путем дисконтирования платежей по обслуживанию долга.

В зависимости от количественных характеристик и временной структуры денежных потоков, а также соответствующих им норм дисконтирования, настоящая стоимость будет принимать различные значения. Другими словами, настоящая стоимость будущих денежных поступлений, будет зависеть от срока проекта, структуры заемного капитала, экономических характеристик собственности и соответствующих норм дисконтирования.

8.2 Принцип традиционной техники

Принцип, положенный в основу традиционной техники, состоит в том, что оцениваемые доходы получают как инвесторы, так и кредиторы. Совокупная текущая стоимость доходов кредиторов и инвесторов составляет максимальную величину выкупного капитала; соответственно это стоимость, которая должна быть уплачена за собственность. Данная техника усовершенствует метод оценки на основе денежных поступлений на собственный капитал, поскольку она принимает во внимание выручку от перепродажи. Последняя включает сумму прироста (или снижения) стоимости собственности и амортизации ипотеки, получаемую инвестором при перепродаже.

Доходы, получаемые как ипотечными кредиторами, так и инвесторами, должны включать как доход на инвестиции, так и возврат инвестиций. Что касается ипотеки, то текущий доход по ней представляет собой обслуживание долга. Само амортизирующиеся ипотеки предусматривают одновременную выплату процента (доход на основную сумму кредита) и амортизацию (возврат основной суммы ипотеки) на протяжении определенного срока. Остаток основной суммы на любой момент времени равен текущей стоимости всех платежей, оставшихся до полной амортизации кредита, дисконтированных по номинальной процентной ставке закладной. Ипотечные кредиты часто погашаются до полного истечения срока амортизации. В этом случае остаток ипотеки выплачивается разовым денежным платежом, и таким образом долг погашается. Номинальная стоимость долгового обязательства равна сумме текущей стоимости периодических денежных выплат и текущей стоимости единовременного денежного платежа при погашении кредита, дисконтированной по номинальной процентной ставке ипотеки.

Аналогично текущая стоимость инвестиций в собственный капитал равна сумме потока доходов и выручки от ликвидации (перепродажи), дисконтированных по соответствующей ставке отдачи на собственный капитал. Вместо, того чтобы предположить, что выплачивают определенную стоимость за собственность, искушенные инвесторы понимают, что они, оплачивают стоимость собственного капитала. При определенных условиях ипотечного кредита данная стоимость собственного капитала оправдана денежными поступлениями, а также выручкой от перепродажи, которые ожидают получить инвесторы. Поэтому текущая стоимость собственного капитала равна сумме текущей стоимости денежных поступлений и текущей стоимости выручки от перепродажи, дисконтированных по ставке конечной отдачи на собственный капитал, с учетом соответствующих рисков. Таким образом, во внимание принимаются сумма и время получения выгод инвесторами.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала определяется как сумма двух элементов: денежных поступлений и выручки от перепродажи. Оба элемента дисконтируются по соответствующей ставке отдачи и величины их текущей стоимости рассчитываются с использованием факторов текущей стоимости. Если ожидается, что прогнозируемые денежные поступления будут носить равномерный характер, то их ежегодная сумма умножается на фактор аннуитета. Реверсия, или выручка от перепродажи, оценивается с использованием фактора текущей стоимости единицы, поскольку выручка поступает как единовременная сумма.

Формула расчета стоимости собственного капитала (инвестиций в собственный капитал) имеет следующий вид:

Стоимость собственного капитала= PWAF (CF) + PWF (PS)

Где PWAF - фактор текущей стоимости аннуитета по ставке отдачи на собственный капитал;

CF - денежные поступления;

PWF - фактор текущей стоимости реверсии по ставке отдачи на собственный капитал;

PS - выручка (причитающаяся инвестору) при перепродаже.

Применение традиционной техники

Применение традиционной техники предполагает трехэтапный расчет для определенного прогнозного периода. Прогнозный период - это срок, в течение которого собственник рассчитывает удерживать оцениваемый объект.

На первом этапе аналитик должен оценить чистый операционный доход (NOI) путем вычета из потенциального валового дохода операционных расходов, поправок на недоиспользование и потери при сборе платежей. Для оценки ежегодных денежных средств, получаемых инвестором, из NOI должна быть вычтена сумма обслуживания долга. Затем должна быть рассчитана текущая стоимость прогнозируемых денежных поступлений.

На втором этапе должна быть рассчитана текущая стоимость выручки от перепродажи. Для этого аналитик должен составить прогноз стоимости перепродажи или изменения стоимости собственности, и затем вычесть все затраты по совершению сделки, которые должен понести продавец (комиссионные, титульные расходы), а также остаток непогашенного долга. Затем рассчитывается текущая стоимость выручки от перепродажи.

На третьем этапе определяется оценочная стоимость собственного капитала - путем суммирования текущей стоимости денежных поступлений и текущей выручки от перепродажи. Стоимость собственности рассчитывается как сумма стоимости собственного капитала и текущего остатка ипотечного долга.

В ипотечно-инвестиционном анализе стоимость собственности равна сумме стоимостей ипотеки и собственного капитала.

ТРИ ЭТАПА ПРИМЕНЕНИЯ ТРАДИЦИОННОЙ ТЕХНИКИ

Этапы	Наименование показателей
Этап 1	Оценка текущей стоимости ежегодных денежных поступлений
	А. Оценка: Ежегодный чистый операционный доход (NOI)
	1. Потенциальный валовой доход
	2. Минус: Поправка на недоиспользование и потери при сборе платежей
	3. Плюс: Прочие доходы
	4. Минус: Операционные расходы
	5. Чистый операционный доход
	Б. Оценка ожидаемых выплат по ипотечному кредиту
	1. Первоначальная основная сумма ипотеки
	2. Срок полной амортизации
	3. Ставка процента
	4. Ежемесячный платеж
	5. Ежегодные выплаты по обслуживанию долга
	В. Ежегодные денежные поступления равны NOI минус ежегодные выплаты по обслуживанию долга (1-А-5 минус Б-5)
	Г. Оценка ожидаемых ежегодных денежных поступлений (текущая стоимость 1-В за период владения активом)
Этап 2	Оценка текущей стоимости выручки от перепродажи в конце прогнозного периода
	А. Цена перепродажи
	Б. Минус: Затраты по совершению сделки
	В. Минус: Остаток непогашенного ипотечного долга на дату перепродажи
	Г. Выручка от перепродажи
	Д. Оценка ожидаемой выручки от перепродажи (текущая стоимость 2-Г)
Этап 3	Оценка текущей стоимости собственного капитала и собственности в целом
	А. 1-Г плюс 2-Д = оценочная стоимость собственного капитала
	Б. 3-Ф (стоимость собственного капитала) плюс 1-Б-1 (первоначальная основная сумма ипотеки) = оценочная стоимости в целом

Этап 1 Оценка текущей стоимости ежегодных денежных поступлений.

NOI - чистый операционный доход;

DS - обслуживание долга (годовое);

F - ипотечная постоянная, процент (годовая);

CF - денежные поступления (годовые);

N - прогнозный период;

PWAF - фактор текущей стоимости аннуитета;

PWCF - текущая стоимость денежных поступлений (CF PWAF).

Этап 2 Оценка текущей стоимости выручки от перепродажи в конце прогнозного периода.

RP - цена перепродажи собственности;

OS - остаток ипотечного долга при перепродаже;

B - часть оставшейся основной суммы кредита при перепродаже;

PS - выручка (причитающаяся инвестору) при перепродажи;

PWF - фактор текущей стоимости реверсии;

PWR - текущая стоимость реверсии (PS х PWF).

Этап 3 Оценка текущей стоимости собственного капитала и собственности в целом.

MP - текущий остаток основной суммы ипотеки;

V - стоимость собственности (первоначальная);

LTV - отношение кредита к стоимости (первоначальное).

ОБЩАЯ ФОРМУЛА:

Стоимость собственности = Инвестиции в собственный капитал + Ипотечный кредит

Может быть расширена до:

Стоимость собственности=Текущая стоимость денежных поступлений + Текущая стоимость выручки от перепродажи + Основная сумма ипотеки

Или с аббревиатурами:

V = PWCF + PWR + MP

Элементы PWCF и PWR могут быть расширены до:

PWCF = PWAF ( NOI - DS);

PWR = PWF ( RP - OS).

Поэтому

V = PWAF (NOI - DS) + PWF (RP-OS) + MP.

В зависимости от того, какие переменные известны или неизвестны, в уравнении могут быть подставлены суммы или коэффициенты, если они могут быть соотнесены с другими факторами.

Пример 2 и 3.

Примеры использования традиционной техники

Применяя различные соотношения, можно получить оценки стоимости при следующих условиях:

Определить стоимость, если известны основная сумма ипотеки и оценка стоимости перепродажи.

Определить стоимость, если известна основная сумма ипотеки. Стоимость перепродажи выражается через текущую стоимость.

Определить стоимость, если известны коэффициент ипотечной задолжности и реверсия.

Определить стоимость, если известны коэффициент ипотечной задолжности и выраженная через текущую стоимость реверсии.

Определить ставку отдачи на собственный капитал, если известна текущая стоимость.

8.3 Ипотечно-инвестиционная техника Эллвуда

Теоретические основы применения ипотечно-инвестиционного анализа в капитализации по норме отдачи для оценки недвижимости разработал и опубликовал В.Эллвуд. Он теоретически доказал, что заемный капитал играет главную роль при определении стоимости недвижимой собственности. Основная идея теории Эллвуда заключается в том, что он рассматривал инвестиции в недвижимость как комбинацию заемных и собственных средств, возврат, которых должен быть обеспечен доходом и реверсией. Результатом оценки собственности по Эллвуду является четкое определение того, что могут ожидать нее кредитор и инвестор собственного капитала.

В общем виде формула Эллвуда выглядит следующим образом:

r = Y- т С, также R = Y- тС + dep (SFF, Y)

где:

r -- общая ставка дохода для капитализации чистого операционного дохода в стоимость без учета повышения или снижения стоимости собственности;

R -- общая ставка дохода для капитализации чистого операционного дохода в стоимость при заданном ожидаемом изменении стоимости за прогнозный период;

Y -- ставка отдачи на собственный капитал (конечная отдача на собственный капитал);

т -- коэффициент ипотечной задолженности;

С -- ипотечный коэффициент, выведенный Эллвудом;

Dep -- процентное снижение (износ) стоимости собственности за прогнозный период;

арр -- процентный прирост (повышение) стоимости собственности за прогнозный период. Может быть использован в уравнении как -- dep;

SFF, Y -- фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал для прогнозного периода.

Для удобства расчетов разработаны специальные «С-таблицы» Эллвуда.

8.4 Задачи

1. Предположим, что инвестор в собственный капитал ожидает получить за десять лет 20 000 , при этом соотношение ежегодных доходов и чистой выручки от перепродажи может быть различными. Рассмотрим три варианта: Вариант А - ежегодные поступления денежных средств - по 1 000 в течение 10 лет, затем продажа за 10 000, Вариант Б - ежегодные поступления в размере 500 ед. в течение 10 лет, затем продажа за 15 000, Вариант В - ежегодные поступления -нет, затем продажа за 20 000.Общие данные для трех вариантов: прогнозный период -10 лет, основная сумма ипотеки - 50 000, ставка доходности - 10%. Рассчитаем оценочную стоимость для всех трех вариантов, данные занесем в таблицу используя выражение:

Стоимость = инвестиции в собственный капитал + ипотечный кредит

Год	Инвестиции А	Инвестиции В	Инвестиции С
1 год (доходы)
2 год (доходы)
3 год (доходы)
4 год (доходы)
5 год (доходы)
6 год (доходы)
7 год (доходы)
8 год (доходы)
9 год (доходы)
10 год (доходы)
10 год (чистая выручка от реверсии)
Общая полученная сумма
Сумма по чистой текущей стоимости, ставка 10 %
Плюс основная сумма ипотеки
Стоимость собственности

2. Рассмотрим собственность, приобретенную исключительно за счет собственных средств инвестора. Она свободна от залога, и таким образом, отношение кредита к стоимости равно 0. Собственность приносит ежегодный чистый операционный доход 65 000 и, как ожидается, будет перепродана через 10 лет за 600 000 (после вычета затрат на совершение сделки). Инвесторы намерены получить 15% конечную отдачу (отдачу на собственный капитал). Поскольку объект приобретен без привлечения кредита и отсутствует необходимость обслуживать долг, то чистый операционный доход и денежные поступления равны 65 000 ежегодно. Аналогично, выручка от перепродажи (реверсия) и чистая цена продажи также равны 600 000, поскольку на момент перепродажи отсутствует непогашенный долг.

Определим текущую стоимость, данные занесем в таблицу.

Источник дохода	Сумма	Фактор по ставке 15%	Текущая стоимость Дохода
Ежегодные денежные поступления
Выручка от перепродажи
Общая текущая стоимость

3 Определить текущую стоимость и данные занести в таблицу.

Условия задачи как в примере 2 плюс дополнительная информация: предположим, что для приобретения собственности может быть привлечен ипотечный кредит в 400 000. Он предоставлен на 25 лет, ежегодный платеж при ставке 12% равен 4212,9. Инвесторы-собственники намерены получить 15% конечную отдачу (на собственный капитал). Собственность будет удерживаться 10 лет и затем, как ожидается, будет продана за 600 000. Остаток ипотечного долга через 10 лет составит 351 000.

Этапы	Показатели	Количество
Этап 1	Чистый операционный доход
	Минус: Ежегодное обслуживание долга 12 х 4 212,9
	Ежегодные денежные поступления (инвестора)
	Умножить на фактор аннуитета
	Текущая стоимость денежных поступлений
Этап 2	Цена перепродажи (после вычета затрат на совершение сделки
	Минус: Остаток долга через 10 лет
	Выручка инвестора
	Умножить на фактор реверсии
	Текущая стоимость выручки от перепродажи
Этап 3	Этап 1: текущая стоимость денежных поступлений
	Плюс: Этап 2: Текущая стоимость выручки от перепродажи
	Текущая стоимость собственного капитала
	Плюс: Первоначальный остаток ипотеки
	Текущая стоимость собственности
	Округленно до

4. Условие задачи:

400 000 (MP) - основная сумма ипотеки (ставка 12%, срок- 25 лет, ежегодное обслуживание (РМТ) 4 212,9 х 12 мес. = 50 555);

65 000 (NOI) - ежегодный чистый операционный доход;

50 555 (DS) - ежегодное обслуживание долга;

14 445 (CF) - ежегодные денежные поступления;

10 (N) - прогнозный период, годы;

351 000 (OS) - остаток ипотеки на конец прогнозного периода;

5,01877 (PWAF) - фактор текущей стоимости аннуитета за 10 лет при ставке 15%

0,2472 (PWF) - фактор текущей стоимости реверсии за 10 лет;

500 000 (RP) - стоимость перепродажи через 10 лет.

5. Определить стоимость, если известна основная сумма ипотеки и стоимость перепродажи. Оценочная стоимость перепродажи равна 500 тыс. ед.

6 Определить стоимость, если известны основная сумма ипотеки и процентное изменение стоимости собственности за период владения. Стоимость собственности возрастет на 10%.

7. Определить стоимость, если известны, коэффициент ипотечной задолженности, ставка процента и срок кредита. (Коэффициент задолженности оценен в 80%, основная сумма ипотеки неизвестна)

8. Определить стоимость, если известен коэффициент ипотечной задолженности (80%) и изменение стоимости - повышение на 30 %. Основная сумма ипотеки и стоимость перепродажи неизвестны.

8.5 Литература

1. Оценка недвижимости. Тарасевич Е.И. - СПб.: СПб ГТУ, 1997.

2. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия «Оценочная деятельность» под редакцией В.Рутгайзера - М.:Дело,1998.

3. Основы теории и практики оценка недвижимости. Коростелев С.П. М 1997 год.

4. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости Дж.Фридман, М. Дело 1997

5. Оценка бизнеса. Под редакцией А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой - М.: Финансы и статистика, 1998.

Глава 9. Схема анализа инвестиций в недвижимость

ДОМ «АКАДЕМИК АРМЗ»

Предположим, что некий Джек Уилсон решает, покупать ли ему многоквартирный дом «Академик армз». Джек считает, что верное решение легче будет найти, если подойти к делу методически. Он разрабатывает схему анализа, которая почти полностью совпадает с теми вопросами, о которых мы говорили. Следуя этой схеме, Джек: 1) устанавливает для себя инвестиционную цель; 2) очерчивает границы анализа; 3) определяет факторы, от которых зависит стоимость объекта; 4) рассчитывает доходность; 5) обобщает и объясняет полученные результаты.

Цели инвестора

Джек -- доцент, преподаватель менеджмента, работает в колледже Финли. Он холост, ему 40 лет, его годовой доход -- заработная плата, гонорары за консультации, дивиденды на акции и авторские роялти за опубликованные книги -- составляет 65 тыс. долл. Джек стремится разнообразить свой инвестиционный портфель. Ему хотелось бы дополнить портфель вложением в недвижимость, стоимость которой вполне может возрасти и будет ежегодно обеспечивать ему, за вычетом налогов, реальный доход. Джек хочет, чтобы объект был расположен удобно для него, близко от работы, и полагает, что по своим способностям и свойствам характера он вполне может стать хозяином дома. Джек располагает суммой в 60 тыс. долл. На эту сумму он хотел бы получать 13% годовых. Для покупки он присмотрел небольшой жилой дом -- "Академик армз".

Рамки анализа

Здание "Академик армз" находится в шести кварталах от студенческого общежития колледжа Финли. В этом доме восемь квартир, каждая площадью по 1100 кв. футов, с двумя спальнями и двумя ванными комнатами. Дом построен в 1973 г., и все его инженерные системы и строительные элементы, по-видимому, в хорошем состоянии. Нынешний владелец дал Джеку декларацию о доходах за 1989 г., дающую представление о расходах на содержание и доходах от использования дома. Кроме того, владелец заверил Джека в том, что на титуле дома нет никаких ограничений на пользование или закладных. Если Джек решит покупать "Академик армз", то он, разумеется, наймет юриста для проверки состояния прав собственности на этот дом. Но пока он использует только информацию, полученную от владельца.

Джек считает, что такой дом имеет смысл покупать лет на пять. В настоящее время он доволен работой в колледже Финли и надеется проработать там, по меньшей мере, лет до 45. Джек считает, что рынок потенциальных арендаторов ограничен радиусом в одну милю от границ кампуса. Он исходит из того, что студенты, которые ходят в кампус пешком (именно они составят основную категорию потребителей), не станут искать квартиру за пределами этой зоны.

Факторы, определяющие цену

Установив рамки анализа, Джек обозначает факторы, от которых будет зависеть инвестиционный потенциал данного объекта. Как уже упоминалось, к ним относятся: 1) спрос; 2) сам объект; 3) предложение; 4) трансферт собственности.

Спрос

В зоне предполагаемого рынка главенствует колледж Финли -- сосредоточие жизни в этом районе. Спрос на квартиры "Академик армз" будет расти (или уменьшаться) по мере роста численности работников и студентов колледжа. Джек считает, что у района хорошие, даже блестящие, перспективы. В ближайшие пять лет благодаря крупным финансовым вливаниям (дарению суммы в 25 млн. долл.) профессорско-преподавательский состав колледжа Финли должен увеличиться на 53% и соответственно ожидается рост числа студентов на дневном отделении с 3200 до 4600 человек. Джек узнал, что 70% новых студентов будут жить вне дома. В прошлом студентами Финли были в основном местные жители, но теперь в колледж начнут приезжать студенты из других регионов. Далее, в связи с тем, что Финли -- частный колледж и плата за обучение в нем довольно высока, большинство его студентов происходят из семей с достатком несколько выше среднего. Студенты, пользующиеся родительской поддержкой, смогут больше платить. Поэтому в целом, как считает Джек, основные факторы спроса на данном рынке выглядят многообещающе.

Объект

Далее следует понять: а будет ли спрос со стороны этого сегмента рынка именно на квартиры "Академик армз"? Джек полагает, что на этот вопрос можно ответить утвердительно. Дом построен в расчете на несколько семей и используется в настоящее время (и будет использоваться в дальнейшем) в соответствии со всеми действующими правилами и жилищным законодательством. Но самое важное -- это его расположение. Дело не только в том, что от него недалеко до кампуса, но и в том, что он находится всего в трех кварталах от торгового района при кампусе. К тому же эстетические, социально-экономические, правовые и бюджетно-налоговые условия среды здесь вполне соответствуют требованиям студентов.

Но есть и недостатки: на площадке возле дома можно поставить только шесть машин. Но все же сам дом хорошо выглядит, а довольно просторные квартиры с двумя спальнями и двумя ванными комнатами идеально подходят для того, чтобы в них жили вместе несколько студентов. Джек, хотя ему не приходилось управлять жильем, считает, что, прочитав несколько книг об управлении недвижимостью и пользуясь своими профессиональными знаниями, справится с этим делом.

Предложение

Джек понимает, что, даже если спрос и объект достаточно хороши, прибыли не будет, если на рынке избыток предложения. Слишком сильная конкуренция разорила многих владельцев недвижимости и дельцов. Но, к счастью, считает Джек, дом "Академик армз" находится довольно далеко от объектов-конкурентов. Главное, что район, который он обозначил как зону своего рынка, полностью застроен, причем 80% зданий в нем -- жилые дома на одну семью. Жители оказали бы сильное сопротивление любой попытке перестроить район. Единственная потенциальная проблема, как думает Джек, состоит в том, что колледж может построить новые дома для студентов внутри кампуса. Об этом уже поговаривали в администрации, но денег на такой проект пока не нашли. В целом же, как считает Джек, в рыночной зоне дома "Академик армз" нет особой опасности возникновения избыточного предложения.

Процесс передачи имущественных прав

Рынки недвижимости неэффективны. Поэтому, прежде чем продажная цена или доход от сдачи объекта внаем достигнет потенциальной величины, нужно создать условия для того, чтобы покупатели или арендаторы получили достаточно информации. И здесь у Джека, конечно же, немало преимуществ. Ему достаточно лишь развесить объявления в кампусе и уведомить своих студентов, и квартиранты ему обеспечены. Правда, во время летних каникул квартиры будут отчасти пустовать, но Джек считает, что эту проблему можно решить, установив для студентов срок аренды в 12 месяцев и дав им право сдавать места в поднаем с условием, что субарендаторы будут подбираться по тем же критериям, что и основные квартиранты.

Расчет доходности вложения

Размеры дохода от недвижимости зависят как от самого объекта, так и от условий рынка. Вот почему мы уделили столько внимания факторам, определяющим цену. Как часто инвесторы, вкладывающие деньги в недвижимость, проигрывают на том, что только "просматривают цифры", ни во что не вникая.

Цифры

Сейчас миссис Баукер, владеющая домом "Академик армз", просит за него 260 тыс. долл. Для того чтобы облегчить покупку, она готова предложить так называемое финансирование продавцом хорошего покупателя. Условия таковы: 20% выплатить сразу, кредит под залог со ставкой 11,5% годовых и оставшуюся ипотечную задолженность погасить в течение 30 лет. Отчет о прибылях владелицы за 1989 г. приведен в табл. 1. Переговорив с миссис Баукер, Джек считает, что она, возможно, примет такие условия: сразу получить 60 тыс. долл. и дать кредит под залог со ставкой 11% годовых на 30 лет. На этой основе Джек и строит свои расчеты.

Анализ потоков денежных средств

Джек начинает анализ поступлений наличности с того, что переделывает отчет о прибылях и убытках, представленный собственником дома, так, как показано в табл. 2.

ТАБЛИЦА 1. Отчет о прибылях и убытках по многоквартирному дому "Академик армз" за 1989 г. (в долл.)

Валовый рентный доход 8?335?12		32160
Текущие затраты коммунальные услуги вывоз мусора ремонт и обслуживание продвижение товара и реклама страховка недвижимости налоги на недвижимость	2830 675 150 840 3200
Минус общая сумма текущих затрат		8195
Чистый операционный доход (NOI)		23965

Он вводит более высокую арендную плату, повышает показатели затрат и понижает величину чистой операционной прибыли. Джек считает, что из-за того, что нынешняя владелица плохо управляла домом и откладывала на будущее текущий ремонт, она в настоящее время не может брать такую высокую арендную плату, какую позволяет рынок. Кроме того, она тратила меньше того, что придется тратить ему. Во-первых, следует вычесть управленческие расходы. Джек полагает, что необходимо отделить то, что по праву считается вознаграждением за труд, от прибыли на свой капитал. К тому же при продаже дома налог на собственность будет пересчитан в сторону повышения. Прочие затраты, кроме затрат на информацию и рекламу, уже скорректированы с учетом инфляции и большого ремонта. По мнению Джека, со всеми этими поправками чистый доход от объекта в течение 1990 г. составит 22 822 долл.

Для того чтобы перейти от чистого операционного дохода (NOI) к чистому потоку денежных средств за вычетом налогов (ATCF), нам нужно проделать расчеты, показанные в табл. 3. Вы видите из этой таблицы, что для расчета показателя ATCF сначала надо подсчитать подоходный налог или его уменьшение для Джека в случае, если он станет владельцем дома. В рассматриваемом примере в течение первых трех лет возможна экономия на налогах благодаря тому, что проценты по кредиту и амортизация недвижимого имущества, которые вычитаются из налогооблагаемой прибыли, превышают его чистый операционный доход (NOI). Однако в течение последних двух лет эксплуатации недвижимости доход превышал разрешенный законом вычет суммы процентов, причитающихся ежегодно по ипотечному кредиту, и начисленной амортизации, поэтому налоги должны быть выплачены полностью. Причиной этого появления и исчезновения денег является амортизация. Налоговое законодательство предусматривает возможность вычитания амортизации при расчете налога, которая отражает постепенное снижение экономических качеств объекта. Но поскольку этот вычет не является текущими наличными расходами владельца, он действует как безналичные затраты, уменьшающие налоговые выплаты, но увеличивающие поток денежных средств. Иначе говоря, в последующие два года владение домом создаст Джеку "налоговую защиту", поскольку Джек использует убытки, полученные при эксплуатации дома, для снижения налогооблагаемого дохода, который возник у него из ряда источников: заработной платы, гонорара за консультации, дивидендов на акции, гонораров за публикации (роялти).

ТАБЛИЦА 2. Переделанный отчет о прибылях и убытках по многоквартирному дому "Академик армз" за 1990 г. (в долл.)

Прогнозируемый валовой рентный доход	37800
Минус убытки от неплатежей (4%)	1512
Реальный валовой доход (EGI) Текущие затраты: управленческие услуги (5% от EGI) коммунальные услуги вывоз мусора ремонт и обслуживание продвижение товара и реклама страховка недвижимости налоги на недвижимость	1814 3100 750 2400 150 960 4292	36288
Минус общая сумма общих затрат		13466
Чистый операционный доход (NOI)		22822

ТАБЛИЦА 3. Оценка будущих поступлений наличности по дому "Академик армз" за 1990-1994 гг. (в долл.)

	1990 г.	1991 г.	1992 г.	1993 г.	1994 г.
РАСЧЕТ ПОДОХОДНОГО НАЛОГА
Чистый операционный доход (NOI)	22822	24419	26128	27957	29914
Минус: проценты* амортизация**	20350 6545	20259 6545	20146 6545	20022 6545	19877 6545
Налогооблагаемый доход (убыток)	(4073)	(2385)	(563)	1390	3492
Маржинальная ставка налога	0,28	0,28	0,28	0,28	0,28
Налоги (-) или экономия на налогах (+)	+1140	+668	+158	-389	-978
РАСЧЕТ ЧИСТОГО ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ЗА ВЫЧЕТОМ НАЛОГОВ (ATCF)
Чистый операционный доход (NOI)	22822	24419	26128	27957	29914
Минус погашение ипотеки	21280	21280	21280	21280	21280
Поток денежных средств до вычета налогов	1542	3139	4848	6677	8634
Налоги (-) или экономия на налогах (+)	+1140	+668	+158	-389	-978
Чистый поток денежных средств за вычетом налогов (ANCF)	2682	3807	5006	6288	7656

* Ежегодные выплаты рассчитаны на базе ипотечного кредита в 185 000 долл. под 11% с учетом ежегодного реинвестирования.

" Амортизация рассчитана по методу равномерных списаний в течение 27,5 года с первоначальной стоимости в 180 000 долл. Земельный участок оценивается в 65 000 долл.

Сумму налогов (или сумму, сэкономленную за счет уменьшения налоговых платежей) вычитают из потока денежных средств (или прибавляют к | нему)*. Поскольку Джек считается "реальным менеджером" своего имущества, а его доход считается невысоким, он имеет право использовать убытки, понесенные при эксплуатации недвижимости, для сокращения остальной суммы налогооблагаемого дохода. Важно знать, что согласно Закону о налоговой реформе от 1986 г. сумма убытков, которую можно вычитать из налогооблагаемого дохода, ограниченна. Поэтому при расчете будущих чистых потоков денежных средств от недвижимого имущества (ATCF) полезно проконсультироваться у специалиста по налогам по поводу правил расчета налогов в случае убытков от недвижимого имущества.

Выручка от продажей

Следующее, что сделает Джек, принимая решение о покупке "Академик армз", -- это попробует оценить, что он сможет выручить при продаже этого дома. Джек исходит из предположения, что он будет владеть этим домом пять лет. Поэтому он должен спрогнозировать цену, по которой можно будет продать дом, из этой цены вычесть затраты, возникающие при продаже, непогашенную часть ипотечного кредита и сумму федерального подоходного налога. То, что останется, и будет чистой выручкой Джека за вычетом налога. Этот расчет показан в табл. 4.

Джек старается оценить свою будущую чистую выручку с достаточно консервативной точки зрения. Он считает, что в силу рыночных условий цена, по которой он купит дом, -- 245 000 долл. -- будет повышаться на 5% в год. Следовательно, цена продажи через пять лет, по его оценке, будет равна 312 620 долл. Так получается, если умножить 245 000 долл. на фактор наращения (фактор будущей стоимости) 1,276 при ставке сложного процента 5% в течение 5 лет, т.е. 245 000 долл. х 1,276 = 312 620 долл. Сделав необходимые вычеты из предполагаемой цены, Джек определяет, что его чистая выручка от продажи дома составит 89 514 долл.

Дисконтированный чистый поток денежных средств

На этой стадии Джек дисконтирует предполагаемую выручку, т.е. приводит ее к текущей оценке. В процессе расчетов (табл. 5) Джек находит, что при требуемой норме доходности чистый поток денежных средств от продажи недвижимости в текущем исчислении должен быть равен 5442 долл. При этом текущая стоимость тех поступлений, которые предвидит Джек, на 5500 долл. превысит первоначально вложенную сумму. Следовательно, эта покупка отвечает его критерию приемлемости инвестиций.

ТАБЛИЦА 4. Прогноз чистой выручки от продажи дома "Академик армз" за вычетом налогов в 1994 г. (в долл.)

РАСЧЕТ ПОДОХОДНОГО НАЛОГА
Предполагаемая цена продажи (при 5%-м ежегодном росте цен)	312620
Минус затраты на продажу (темп роста 7%)	21883
Минус балансовая стоимость дома (цена приобретения за вычетом накопленной амортизации)	212275
Прибыль от продажи актива (прирост капитала)	78462
? Ставка налога на прибыль*	28%
Сумма налога к оплате
РАСЧЕТ ЧИСТОЙ ВЫРУЧКИ ЗА ВЫЧЕТОМ НАЛОГОВ
Предполагаемая цена продажи актива	312620
Минус затраты на продажу	21883
Минус погашение ипотечного кредита	179254
Чистая выручка до уплаты налогов	111483
Минус сумма налога к оплате	21969
Чистая выручка от продажи за вычетом налогов (CF)	89514

Приблизительная доходность

В качестве альтернативы можно воспользоваться формулой приблизительной доходности инвестиций, применяя сумму первоначального вложения собственного капитала /₀ = 60 000 долл., а также среднегодовые чистые потоки денежных средств за вычетом налога CF, равные 5088 долл. (они рассчитаны в нижних строках табл. 4), и чистую выручку (поток денежных средств) от продажи недвижимости за вычетом налога CF_R , равную 89 514 долл. (рассчитана в табл. 4). Подставив эти значения в приведенную ранее формулу приблизительной доходности, получаем:

Поскольку приблизительная доходность в 14,7% -- это больше, чем требуется Джеку (13%), инвестиции в недвижимость отвечают критерию приемлемости. Хотя этот показатель -- всего лишь примерная, ориентировочная доходность, при правильном применении он всегда дает тот же самый результат и приводит к тому же выводу о приемлемости инвестиций, что и расчет методом чистой приведенной стоимости.

Выводы и их интерпретация

Теперь Джеку пора подвести итоги своей работы. Он дает оценку анализу рынка, проверяет все фактические и цифровые данные в расчете отдачи от вложения, затем рассматривает полученные данные с точки зрения собственных финансовых и нефинансовых целей. Затем задает себе вопрос: при прочих равных условиях стоит ли эта покупка того риска, с которым она связана? Он решает, что стоит. По-видимому, это хорошая покупка. Но даже положительный ответ все-таки не означает, что Джек должен непременно купить этот дом. Он может поискать другие варианты. Более того, он может обратиться к оценщику недвижимости, чтобы убедиться в том, что собирается дать за дом разумную цену с учетом того, по каким ценам в последнее время продавались примерно такие же дома в той же рыночной зоне. Тем не менее Джек как настоящий ученый понимает, что любую проблему можно изучать до бесконечности, не получив при этом всей необходимой информации. Он дает себе неделю для того, чтобы поискать другие объекты и поговорить с оценщиком недвижимости. Он решает, что, если не появится ничего нового, ему следует купить до «Академик АРМ». В рамках предложенных ему условий он готов заплатить 245 тыс долл.

ТАБЛИЦА 5 Чистая приведенная стоимость инвестиций в многоквартирный дом "Академик армз"^*

(2682/(1+0.13)¹+3807/(1+0.13)²+5006/(1+0.13)³+6288(1+0.13)⁴+97170^**/(1+0.13)⁵) - 60000= 5442 долл.

* Предполагается, что все поступления приходятся на конец года.

** Включая как ежегодный поток денежных средств за пятый год (за вычетом налогов), равный 7656 долл., так и чистую выручку от продажи недвижимости (за вычетом налогов), равную 89 514 долл.

Размещено на Allbest.ru