Чистый операционный доход. Чистый операционный доход рассчитывается путем вычитания из действительного валового дохода операционных расходов и отчислений в резерв на замещение.

5.2 Когда будет получен доход

В основу рассмотрения стабильных потоков доходов было положено допущение о том, что объект уже создан и полностью введен в строй. Специальные проблемы возникают в тех случаях, когда оценщику поручают определить стоимость объекта, строящегося или проходящего процедуру заключения арендных соглашений.

На этапе строительства объекта потоки денежных средств остаются отрицательными. Следует оценить ожидаемую продолжительность строительства. В течение данного периода процент должен выплачиваться либо строительным кредиторам, либо прибавляться к остатку основной суммы долга. Достаточно часто этот процент рассчитывается по плавающей ставке, привязанной к краткосрочной базисной ставке. Необходимо составить прогнозную оценку возможного диапазона процентных выплат.

Вначале этапа заключения арендных соглашений денежные потоки обычно остаются отрицательными, однако по мере сдачи объекта их уровень поднимается. По некоторым объектам удается избежать данной проблемы за счет заключения арендных договоров еще до завершения строительства. Для того, чтобы составить график ожидаемого заключения договоров, аналитику следует рассчитать коэффициент емкости рынка для данного вида собственности.

Коэффициент емкости рынка - позволяет определить, сколько единиц собственности данного вида будет куплено или сдано в аренду в течение определенного временного интервала в данном географическом районе.

Для арендуемой собственности используется следующая формула:

Чем выше коэффициент емкости, тем больше вероятность того, что период заключения арендных соглашений по оцениваемой собственности будет коротким.

Коэффициент проникновения на рынок позволяет измерить ожидаемые масштабы сдачи в аренду оцениваемой собственности. Коэффициент проникновения может быть также рассчитан по объектам (отдельные офисы в крупном офисном центре), которые могут продаваться частями. Величина данного показателя зависит от умения управляющего сдавать собственность в аренду, а также от рыночной конкурентноспособности самого объекта. общая формула расчета коэффициента проникновения для сдаваемой в аренду собственности имеет следующий вид:

Должно быть очевидным, что чем раньше объект начнет давать положительный денежный поток, тем выше будет стоимость потока доходов. В силу природы сложного процента, начисляемого на суммы, которые будут получены в будущем, ранние этапы цикла объекта имеют больший вес при определении его инвестиционной стоимости.

5.3 Как долго собственность должна приносить доход

При оценке инвестиционной стоимости период, в течение, которого оцениваемая собственность, как ожидается, будет приносить доход, определяется из ряда соображений, включая планируемое целевое назначение объекта, налоговое положение инвестора, деловую стратегию инвестора. При оценке рыночной стоимости аналитику обычно следует стремиться определить ожидаемый период владения для типичного инвестора. Это важно для того, чтобы в случае необходимости определить период возмещения капитальных затрат.

При оценке прогнозируемых доходов, которые должны быть получены в течение периода владения объектом, необходимо определить тенденции развития доходного потока. Насколько велика вероятность того, что он будет стабилен? Ожидается его рост или снижение?

Следует отметить, что ошибки в прогнозировании на ближайшее будущее имеют более серьезные последствия, чем такие же ошибки в прогнозах на отдаленную перспективу. Подобный вывод объясняет, почему еще до составления самого прогноза необходимо провести внимательный осмотр оцениваемой собственности и учесть все текущие условия развития рынка. Также следует отметить, что вероятность крупной ошибки в прогнозах на ближайшее будущее меньше, чем в оценках на долгосрочную перспективу.

5.4 Насколько велика вероятность получения будущего дохода

Даже наилучшим образом составленные прогнозы содержат элементы неопределенности. Эта неопределенность обычно определяется как риск. Риск - это вероятность того, что полученный в дальнейшем доход и прочие выгоды от реализации проекта будут отличаться от прогнозируемых.

На нормальных рынках недвижимости люди, как правило, уклоняются от риска. Чем выше осознание ими риска, тем более высокую ставку дохода они требуют в качестве компенсации. Причина рассмотрения данного соотношения состоит в том, что чем выше осознанный риск, связанный с аннуитетным потоком, тем ниже стоимость этого потока. Таким образом, инвесторов интересует не только сумма и продолжительность потоков доходов, но также и качество ожидаемых потоков денежных средств.

Как известно, существует два набора риска. Первый включает систематические (установление ограничений на уровень арендной платы), и несистематические (банкротство главного арендатора) риски. Второй состоит из статичных (это возможность потери от физических факторов) и динамичных рисков (связан с изменениями в системе землепользования).

Эти риски могут влиять на различные стороны оцениваемой собственности, имеющие значение для инвесторов. Данные риски распространяются на:

1. Основную сумму.

2. Доход:

А) рыночные ставки арендной платы.

Б) нормы загрузки.

В) операционные затраты

3. Процентные ставки

4. Доступность ипотечного кредитования

5. Повышение стоимости.

6. Налогообложение текущих доходов и доходов от продажи капитальных активов

7. Покупательную способность денег.

Прогнозирование потенциальных рисков, связанных с будущим потоком доходов и другими ожидаемыми выгодами от инвестиций, становится более сложной задачей с удлинением прогнозного периода. Диапазон неопределенности как в сторону увеличения, так и уменьшения дохода возрастает со временем в геометрической прогрессии. Аналитик в большей мере может доверять краткосрочным прогнозам, чем долгосрочным оценкам.

5.5 Какой ожидается чистая выручка от продажи собственности по истечении периода владения

Одной из наиболее сложных задач для аналитика является точная оценка чистой выручки, ожидаемой от продажи оцениваемой собственности по окончании периода владения. Во внимание следует принять следующие факторы:

Возможное повышение стоимости земли. В зависимости от изменений в землепользовании в районе расположения оцениваемой собственности стоимость земли может расти или снижаться.

Износ зданий и сооружений. В реальных экономических условиях стоимость сооружений должна со временем снижаться. Степень износа может быть определена путем анализа износа по другим сопоставимым объектам.

Амортизация. В том случае, если собственность обременена ипотечной задолженностью. Аналитику следует определить, какая часть основной суммы долга будет погашена в конце периода владения. Это повлияет на конечную суммарную выручку, которую владелец получит от ожидаемой перепродажи.

Затраты на совершение сделки. Во время будущей продажи собственник должен. Как правило, нести различные затраты по совершению сделки. Они включают комиссионные брокеру по операциям с недвижимостью, налоги на трансферт имущества, дисконтные пункты и прочие итоговые платежи, обычно не перекладываемые на покупателя.

Доходы от продажи капитальных активов. Поскольку на законы о подоходном налогообложении влияет политическая ситуация, в долгосрочном плане отсутствует определенность, какую сумму налога предстоит выплатить при продаже объекта. В краткосрочном плане правила налогообложения известны, и сумма налога может быть определена с доступной точностью.

Индекс инфляции. Необходимо учитывать ожидаемое инфляционное давление на стоимость недвижимости.

Обслуживание кредита - платежи по погашению долга и выплате процентов по ней, то есть платежи, которые амортизируют ипотечную ссуду, в эксплуатационные расходы не включаются. Эти платежи зависят от ставки процента и условий финансирования, и поэтому их нельзя учитывать при оценке стоимости недвижимости.

Таким образом, Отчет о доходах заполняется следующим образом:

1. Потенциальный валовой доход

2. Минус: поправка на уровень загрузки и плохие долги

3. Плюс: прочий доход.

4. Действительный валовой доход

5. Минус: текущие операционные расходы

6. Минус: резерв на замещение

7. Чистый операционный доход

5.6 Задачи

Пример1. Расчет чистого операционного дохода

Показатель	Млн.сом
Потенциальный валовый доход	100000
Минус убытки от недоиспользования и неуплаты	-5000
Плюс мелкие поступления	+3000
Фактический валовый доход	98000
Минус текущие операционные расходы	-31000
Резервный фонд на замену оборудования	-2000
Чистый операционный доход	65000

1. . Аналитику была предоставлена следующая информация. В жилом комплексе насчитывается 50 двухкомнатных квартир. Месячная ставка арендной платы по каждой из квартир составляет 3500сом. Все арендные договора заключаются на один год. Когда новый арендатор подписывает договор, в качестве подарка он получает черно-белый телевизор, цена телевизора равна 5000 сом. Среднегодовая оборачиваемость квартир составляет 40%. Период времени, необходимый в среднем для того, чтобы арендатор занял пустующую квартиру , равен 2 месяцам. Кроме того, плохие долги оцениваются в 0.5 от каждого процента подлежащей выплате арендной платы. Вознаграждение управляющего определено в 60000 сом в год, для проживания в данном комплексе ему бесплатно предоставляется квартира. Дополнительно он каждый год получает 5000 сом за заполнение деклараций о подоходном налоге для арендаторов. Постоянные расходы по комплексу составляют 50000 сом, переменные 9600 сом на каждую занятую квартиру в расчете на год. В резерв на замещение отчисляется 3 % действительного валового дохода. Заполните отчет о доходах.

2. В здании настелено новое ковровое покрытие с ожидаемым сроком жизни 7 лет, обошедшее в 10000сом. Каким образом следует учесть эти затраты при оценке стабильного потока денежных средств?

3. Каким будет коэффициент емкости рынка, если ожидается, что из имеющихся на нем пустующих 5000 квартир каждый месяц будет реализовываться 100 единиц?

4. Каков коэффициент проникновения, если по оцениваемому объекту ежемесячно будет заключаться пять новых арендных договоров?

5.7 Литература

1. Бирман Г., Шмидт С. экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ.-М.:Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997

2. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. Пер. с англ. - М.:Дело, 1999. -1008с.

3. Норкотт Д. Принятие инвестиционных решений: Пер. с англ. -М.:Банки и биржи. ЮНИТИ, 1997

4. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с анлг. - М.:Дело, 1997.-480с.

5. Шарп У., Бейли А. Инвестиции: пер. с англ. - М.:ИНФРА-М, 1999. -1028с.

Глава 6. Методы прямой капитализации

6.1 Идея и допущения метода прямой капитализации

Капитализация дохода -- это процесс пересчета потока будущих доходов в единую сумму текущей стоимости. При этом учитываются:

1. Сумма будущих доходов.

2. Когда должны быть получены доходы.

3. Продолжительность времени получения доходов.

Понятие коэффициент капитализации, используемое применительно к недвижимости, должно включать доход на капитал и возврат капитала. Доход на капитал -- это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, за риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями. Другими словами, это процент, который выплачивается за использование денежных средств. Его называют также отдачей. Возврат капитала означает погашение суммы первоначального вложения. Он называется возмещением капитала.

Отдача -- это процентное отношение, показывающее отношение дохода к инвестициям. Необходимо различать два основных вида отдачи: текущая отдача и конечная отдача.

Текущая отдача показывает отношение текущих денежных поступлений от инвестиций к сумме инвестиционных затрат. Данный показатель может быть рассчитан по следующей формуле:

Текущая отдача = Ежегодный доход / Цена инвестиций

Более чувствительным показателем является конечная отдача. Это процентное отношение эффективного годового чистого дохода к цене инвестиций, с настоящего момента до продажи или возврата актива. Она учитывает суммы и время получения прогнозируемых доходов. Расчет конечной отдачи предполагает корректировку текущей отдачи с учетом ожидаемого прироста или потери стоимости капитала в течение периода владения инвестиционным активом. Конечная отдача является эффективной ставкой дохода на инвестиции, которая принимает во внимание, как текущий доход, так и ожидаемый доход (убыток) от прироста (снижения) капитала, распределенный по годам с учетом времени его получения. Сама по себе данная ставка предполагает, но не включает возврат капитала. Поскольку конечная отдача принимает во внимание ожидаемый прирост или снижение стоимости капитала, этот показатель имеет гораздо больший смысл, чем текущая отдача. Тем не менее, расчет конечной отдачи - это процесс проб и ошибок, значительно более сложный, чем определение текущей отдачи. Существует несколько общих правил для установления того, превышает ли конечная отдача текущую отдачу. В соответствии с ними конечная отдача будет:

1. Больше текущей отдачи, если ожидается прирост стоимости капитала.

2. Меньше текущей отдачи, если ожидается снижение стоимости капитала.

3. Равна текущей отдаче, если не ожидается прироста или снижения.; стоимости капитала.

4. Отрицательной, если сумма всех текущих доходов и цены перепродажи окажется меньше выкупной цены.

6.2 Коэффициент капитализации и его составляющие

Ставка конечной отдачи показывает только доход на инвестиции, тогда как коэффициент капитализации, используемый в терминологии оценки недвижимости, включает как норму возврата капитала, так и ставку дохода на инвестиции.

Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

1. Компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции.

2. Компенсацию за риск (страновой, политический и т.д. ).

3. Компенсацию за низкую ликвидность.

4. Компенсацию за инвестиционный менеджмент.

5. Поправку на прогнозируемое понижение или повышение стоимости актива.

6. Скорость возмещения капитала.

Где аналитик находит надлежащие поправки на риск, низкую ликвидность и менеджмент? Обычно эти затраты различны для различных инвестиций. Многие из этих поправок носят субъективный характер и определяются целями и задачами.

Метод прямой капитализации

Стоимость недвижимости при использовании метода прямой капитализации рассчитывается по формуле

V=NOI/R₀

Значение NOI в которой определяется в результате выполнения реконструированного отчета о доходах.

Методы расчета ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки. Наиболее значимы:

- информация о доходах и ценах сделок на основе репрезентативной выборки по сопоставимым объектам;

- источники и условия финансирования сделок;

- возможность корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

6.3 Методы расчета ставки капитализации

Метод анализа рыночных аналогов

Метод анализа рыночных аналогов -- основной и наиболее корректный метод определения ставки капитализации. Осведомленный рациональный инвестор учитывает все последствия от приобретения недвижимости. Следовательно, цена, уплаченная инвестором, отражает его требования к экономическим характеристикам объекта инвестирования, среди которых основной является ставка капитализации. Можно много гадать относительно того, что будет с недвижимостью в течение прогнозного периода. Использование ставки капитализации освобождает нас от этого процесса, но только при наличии надежной информации по текущим и прошлым продажам и арендным ставкам, т. е. требуется развитой и информативный рынок. При этом должны соблюдаться важные условия:

- наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки;

- условия финансирования типичные;

- качество управления соответствует требуемому;

- коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно;

- местоположение и отделка объекта принципиально не отличаются.

Таблица 1.

Определение ставки капитализации методом рыночных аналогов

Показатель	Объект
	№1	№2	№3	№4
Цена продажи, долл.	100000	80000	120000	95000
NOI, долл./год	17000	12500	21500	14250
Ставка капитализации * Весовой коэффициент	0,17*0,4	0,156*0,15	0,18*0,3	0,15*0,15
Взвешенное значение R0	0.068	0.023	0.054	0.023

Средневзвешенное значение = 16,8%

Весовые коэффициенты отражают степень похожести аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам и являются результатом выбора оценщика.

Метод коэффициента покрытия долга

Метод коэффициента покрытия долга DCR - один из трех методов расчета общей ставки капитализации в случае использования заемных средств. Коэффициент покрытия долга представляет собой отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга DS, рассчитываемых из условий самоамортизирующегося кредита, к чистому операционному годовому доходу NOI.

DCR = DS/NOI

DS -- ежегодное обслуживание долга.

Коэффициент DCR используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. В этом случае кредитующее учреждение ограничивает величину DCR минимально допустимым значением. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится.

По этому методу коэффициент капитализации равен произведению коэффициента ипотечной задолженности т, ипотечной постоянной R_m и коэффициента покрытия долга:

R₀=mR_mDCR

Где m = V_m / V

V_m -- стоимость заемных средств;

V -- стоимость объекта (вся сумма инвестиций);

R_m = DS/V_m -- ипотечная постоянная, или ставка капитализации для заемных средств.

Параметры, используемые в этом методе, представляют собой открытую банковскую информацию (легкодоступны). Этот метод не является основным, а скорее используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

Метод связанных инвестиций по финансовым компонентам

Метод связанных инвестиций также используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. В этом случае величина R₀ должна учитывать интересы как собственного, так и заемного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации R_e и R_m. Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно вышеуказанных финансовых составляющих с коэффициентами, равными долям заемного и собственного капитала соответственно:

R₀=mR_m+(l-m)R_e.

Значение ставки капитализации для собственного капитала определяется из данных по сопоставимым объектам, делением значения дохода до налогообложения на величину собственного капитала. Этот метод иначе называется методом инвестиционной группы и применяется в предположении, что инвестор сохраняет недвижимость в собственности в течение всего срок самоамортизирующегося кредита, а стоимость недвижимости; конце срока владения равна нулю.

ПРИМЕР

Оценщик получил следующую информацию по объекту-аналогу:

1. т = 0,6;

2. доход на собственный капитал 1_е = 15 000 долл./год;

3. стоимость собственных средств V_e = 60 000 долл;

4. ставка капитализации для заемных средств R_m = 15%.

Расчет общей ставки капитализации

Характеристика капитала	Доля участия	Ставка капитализации	Взвешенное значение
Заемные средства	0,6	0,15	0,09
Собственные средства	0,4	0,25	0,1
Общая ставка капитализации			0,19(19%)

Метод связанных инвестиций по физическим компонентам

Метод связанных инвестиций по физическим компонентам аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам. Здесь общая ставка капитализации определяется как средневзвешенная величина между ставкой капитализации для земли R_l, и ставкой для улучшения R_b

R₀=LR_l+(1-L)R_b.

где L -- доля стоимости земли в стоимости недвижимости.

Этот метод применим, если информация по сопоставимым объектам позволяет достаточно точно определить ставки капитализации для физических компонентов недвижимости, а также долю компонентов (земля, улучшения).в общей стоимости.

Техника остатка

Техника остатка может быть применена к приносящей доход недвижимости. Два ее наиболее распространенных вида: техника остатка для земли и для зданий. При применении техники остатка для земли должна быть известна стоимость зданий и сооружений, а доход, приходящийся на землю, определяется как остаток после удовлетворения требований к доходу для зданий и сооружений. Техника остатка для здания используется тогда, когда известна стоимость земли.

Техника остатка для земли берет начало в классической теории экономики земли. Она используется в тех случаях, когда здания и сооружения сравнительно новы. Их стоимость может быть определена с высокой степенью точности, так же как и продолжительность их полезной жизни. Например, предположим, что стоимость недавно построенных зданий и сооружений составляет 450 000 долл., а продолжительность их экономически полезной жизни -- 50 лет. Соответствующая им ставка дохода на инвестиции определена в 12%, поскольку именно такой уровень доходности обеспечивает, конкурентоспособность данного проекта по сравнению с другими вариантами инвестиций, характеризующимися схожим риском. Возмещение инвестиций в здания должно вестись по прямолинейному методу. Ежегодная норма возврата капитала составляет 2% (100%/50 лет = 2% в год). Следовательно, общая требуемая ставка дохода для зданий и сооружений равна 14% (12%+2% = 14%). Годовой чистый операционный доход для первого года оценивается в 65 000 долл. Требуемая ставка дохода на 450 000 долл., вложенные в здания и сооружения, составляет 14%, или 63 000 долл. Если вычесть эту величину из суммы чистого операционного дохода в 65 000 Долл., то получим 2000 долл. остатка для земли. Последняя сумма, капитализированная по ставке 12% при неограниченном сроке получения дохода, позволяет оценить землю в 16 666,67 долл. Доход от земли капитализирован без ограничения срока его получения, поскольку считается, что земля не изнашивается. Расчеты по данному примеру обобщены ниже. Техника остатка для земли -- расчет возврата инвестиций в здания по прямолинейному методу

Чистый операционный доход (первый год)	65 000
Минус доход, относимый к зданиям и сооружениям: 12% (доход на инвестиции) + 2% (возврат инвестиций) =14%; 0,14 * 450 000	63 000
Остаточный доход от земли (относимый к земле)	2 000
Капитализированный по 12%-ной ставке дохода на инвестиции без ограничения срока	16666.67

Общая стоимость объекта оценивается в 467 000 (450 000 для зданий плюс 16 666,67 для земли = 466 666,67; округлено до 467 000,00)

Техника остатка для земли -- расчет возврата по аннуитетному методу

Чистый операционный доход	65000
Минус Доход, относимый к зданиям и сооружениям: 450000*0,120417 (IAO(50 лет, 12%))	54188
Остаточный доход от земли	10812
Стоимость земли: 10 812 / 0,12	90 102

Общая стоимость объекта оценивается в 540 102 (450 000 для зданий плюс 90 102 для земли = 540 102.

Техника остатка для земли с успехом применяется в тех случаях, когда можно с высокой точностью оценить стоимость зданий и сооружений. Однако, когда здания уже построены, вместе с землей они становятся одним целым, и редко когда впоследствии удается их разделить.

6.4 Задачи

№1 Собственник небольшого магазина пожелал продать свой объект недвижимости и предоставил следующую информацию оценщику:

1. ежемесячный потенциальный валовой доход равен 850000 сом;

2. потери при сборе 30000;

3. текущие операционные расходы составляют 20% от действительного валового дохода;

4. налогообложение и выплата основной части долга составляют 0,2 части действительного валового дохода.

Определить оценочную стоимость магазина, если коэффициент капитализации составляет 11%.

№2

Инвестор стремится получить 20% доход на свои инвестиции. Для финансирования сделки имеется возможность получить кредит, составляющий 80% стоимости объекта недвижимости под 12,5% годовых. Определите ставку капитализации и стоимость объекта недвижимости, при условии, что чистый операционный доход от него составляет 500000 сом.

№3

Оценщик определил, что стоимость земли составляет 20% от стоимости недвижимости. Ставка капитализации для земли составляет 12%. Ставка капитализации для здания - 18,5%. Определите общую ставку капитализации.

№4

Жилой многоэтажный дом оценен в 7.5 млн. сомов. Известно, что на момент оценки ставка сбербанка по валютным вкладам составляет 8% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует, как минимум 3% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Его же анализ свидетельствует, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал за 20 лет. Определить ставку капитализации.

№5

Для оценки свободного земельного участка оценщик выявил близкорасположенный аналогичный земельный участок с недавно построенным зданием. Объект приносит 250 тыс. сомов чистого годового дохода, норма дохода на инвестиции для подобных объектов составляет 15%, срок экономической жизни здания равен 40 лет. Стоимость постройки определена затратным методом в размере 1.2 млн.сомов. Оценщик считает, что фонд возмещения должен формироваться исходя из линейного вида потери стоимости и неизменной стоимости земли.

№6

Оценщиком была собрана информация о сдающихся в аренду коттеджах и продажей их аналогов в курортной зоне.

Объект	Площадь кв.м.	Аренда 1 кв.м/мес (сом)	Поиск съемщика (мес)	Стоимость продажи (сом)
№1	210	150	4	885 000
№2	250	200	4	3 720 000
№3	270	200	3	1 710 000
№4	250	250	3	2 760 000
№5	240	150	4	1 530 000
№6	120	200	4	700 000
№7	270	300	4	3 165 000
№8	175	300	3	1 700 000
№9	140	150	4	92 500
№10	140	150	3	770 000

Анализ застройки, проведенный оценщиком, показал распределение коттеджей разного типа на территории курорта.

Тип Объекта	% от общей застройки.
№1	10
№2	2.5
№3	7.5
№4	25
№5	4
№6	12
№7	11
№8	15
№9	6
№10	7

Определить наиболее вероятную ставку капитализации на коттеджи в городе, при условии, что договора аренды составлены таким образом, что являются чистым доходом для владельца коттеджа.

6.5 Литература

1. Оценка недвижимости. Тарасевич Е.И. - СП.: СПбГТУ, 1997. С.232-236, 254-275.

2. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия «Оценочная деятельность» под редакцией В.Рутгайзера - М.:Дело,1998. С.143-169.

3. Основы теории и практики оценки недвижимости. С.П.Коростелев. - М.:1998.С.95-109.

4. Оценка недвижимости. И.В.Гранова. Учебное пособие. - СП: ПИТЕР, 2002.

Глава 7. Метод дисконтирования денежных потоков и критерии эффективности инвестиций

7.1 Метод дисконтированных денежных потоков

Наиболее точные анализ будущих доходов и оценка недвижимости имеет место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков. Поток - серия, ожидаемых периодических поступлений в отличие от единовременного поступления всей суммы.

При использовании метода дисконтирования денежных потоков делается попытка воспроизвести процесс принятия решений поэтапно. Рассчитываются различные составляющие общей ставки капитализации и доли, которые должны приходиться на эти составляющие. Методом дисконтирования денежных потоков можно точно смоделировать и характерные черты поступления денежных средств.

Данный метод в отличие от метода прямой капитализации не так сильно зависит от наличия данных о продажах. Однако если он выбран, он должен отражать фактические ожидания и поведение при возможных покупках оцениваемых объектов доходной недвижимости. Модель может быть просто выражена словами: стоимость равняется текущей стоимости всех поступлений наличных денег плюс текущая стоимость реверсивной стоимости.

При методе дисконтирования денежных потоков по периодам, как и при использовании метода прямой капитализации, данные рынка анализируются с целью построения ставки капитализации, которая и применяется к ожидаемой величине потока дохода, что дает в результате оцененную рыночную стоимость этого потока. Однако в методе дисконтирования денежных потоков, где делается попытка воспроизвести процесс принятия решений инвесторами, следует подробно рассматривать множество факторов, влияющих на величину общей ставки капитализации, например, степень риска, характер потока дохода и т.д.

Общая модель капитализации дохода выглядит следующим образом:

где V- стоимость на данный момент, I - доход (или денежный поток), r - соответствующая ставка дисконта (или норма прибыли), а n - число периодов.

Капитализируемый доход и применяемая ставка должны соответствовать друг другу. Когда капитализируется чистый доход от эксплуатации, ставка должна относиться к объекту недвижимости в целом. То есть в этом случае применяется ставка дисконта, и величина ее определяется объединением ставок дохода на заемный и собственный капитал, или ставок для сооружений и земельного участка, или ставок арендной платы и доходов арендодателя. Однако когда капитализируется отношение поступления наличных денег к величине собственного капитала, вместо ставки дисконта используется ставка дохода на собственный капитал, которая отражает прибыль на собственный капитал инвестора.

7.2 Критерии эффективности инвестиций

Чистая текущая стоимость

Большинство инвесторов согласятся с тем, что сом в кармане для них стоит больше, чем сом, который будет получен через год. Этому есть множество причин: риск, срочность, альтернативные вложения, но только одна их них является достаточным основанием для использования методов дисконтирования денежных потоков для оценки инвестиционных предложений. Это - альтернативные вложения: сом сегодня более ценен для менеджера, чем сом, который будет получен через пять лет из-за доступных ему сегодня инвестиционных возможностей. Инвестируя или давая взаймы сегодняшний сом, он сможет иметь значительно больше одного сома через пять лет.

Цель дисконтирования денежных потоков от инвестиционных проектов в том, чтобы определить, действительно ли инвестиции приносят большие денежные доходы, чем лучшая доступная альтернатива.

Чистая текущая стоимость - это непосредственное воплощение концепции дисконтированной стоимости. Ее вычисление требует следующих шагов:

1) выбора подходящей ставки дисконтирования;

2) вычисления текущей стоимости ожидаемых от инвестиционного проекта денежных доходов;

3) вычисление текущей стоимости требуемых для данного инвестиционного проекта капиталовложений;

4) вычитания из текущей стоимости всех доходов текущей стоимости всех капиталовложений.

Получившаяся сумма и будет чистой текущей стоимостью инвестиционного проекта.

Pекомендуемое правило - одобрять все независимые инвестиции с чистой текущей стоимостью больше нуля или равной нулю и отклонять все инвестиции с чистой текущей стоимостью меньше нуля.

Формула чистой текущей стоимости (ЧТС) имеет вид:

где B_i- выгоды в год i;

Сi- затраты в год i;

i - соответствующий год проекта (1,2,3…n);

n- срок службы проекта, глубина горизонта времени в годах;

r- ставка дисконта (процента).

Достоинством этого показателя является то, что он покажет потоки выгод и затрат на протяжений всего жизненного цикла по мере их образования в каждый год проекта, позволяя увидеть главные факторы, влияющие на их структуру, и определить годы, в которые они изменяются.

Пример расчета чистой текущей стоимости приведен в табл.1

табл. 1.

Пример расчета чистой текущей ценности.

млн. сом.

Год	Выгоды	Затраты	Чистые выгоды	Коэфф диск-я	ЧТС
i	Bi	кап- ные	тех. обсл.	пр.- во.	Ci	(Bi-Сi)	1/(1+r)i
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-30	0 0 0 0 0 1.67 3.34 5.00 6.68 8.381	1.09 4.83 5.68 4.5 1.99 0 0 0 0 0	0 0 0 0 0 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34	0 0 0 0 0 0.33 0.63 0.96 1.28 1.611	1.09 4.83 5.68 4.5 1.99 0.67 0.97 1.3 1.62 1.951	-1.09 -4.83 -5.83 -4.5 -1.99 1.00 2.37 3.7 5.06 6.431	0.909 0.862 0.751 0.683 0.621 0.565 0.513 0.467 0.424 3.2832	-0.99 -3.99 -4.27 -3.07 -1.24 0.57 1.22 1.73 2.15 23.58
								+15.68

Примечания:

1. Эти расходы производятся ежегодно с 10-го по 30-ый год жизни проекта;

2. Значение коэффициента дисконтирование с 10-го по 30-ый год.

ЧТС= + 15.68 млн. сомов, следовательно, данный проект принимается.

Внутренняя норма окупаемости

Еще одним критерием, широко применяемым в мировой практике проектного анализа, является внутренняя норма окупаемости проекта.

Внутренняя норма окупаемости (IRR) - такая ставка процента, при которой ЧТС равна нулю.

Иными словами, метод внутренней нормы окупаемости сводится к нахождению такой ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость ожидаемых от инвестиционного проекта доходов будет равна текущей стоимости необходимых денежных вложений.

Необходимость подсчета внутренней нормы окупаемости определяется тем, что оно равняется максимальной экономической ставке процента, которую проект может платить за финансирование инвестиций, необходимых для эксплуатации проекта, оставаясь при этом самоокупаемым. Внутренняя норма окупаемости исчисляется итеративным методом (методом проб и ошибок), т. е. расчет ведется методом последовательных приближений, в ходе которых величина чистой текущей стоимости (ЧТС) вычисляется при различных ставках дисконта.

Так,

1. ЧТС при 10% ставке дисконта имеет положительное значение, равное 15.68 млн. сом

2. ЧТС при 20% ставке дисконта имеет отрицательное значение, равное - 1.59 млн. сом.

Следовательно, внутренняя норма окупаемости лежит между 10% и 20%

3. ЧТС при 15% ставке дисконта - 3.61 млн. сом.

Следовательно, внутренняя норма окупаемости лежит между 15% и 20%.

4. ЧТС при 17.5% ставке дисконта - 0.49 млн. сом.

Следовательно, внутренняя норма окупаемости немного выше 17.5%

ЧТС при 18% ставке дисконта - 0.00 млн. сом

Таким образом, внутренняя норма окупаемости равна 18%.

Ранжирование по IRR

В таблице представлены четыре гипотетические инвестиции. Каждая из них описывается первоначальным вложением и ожидаемыми в течение жизненного цикла ежегодными чистыми денежными потоками. Предположим, что все четыре инвестиции взаимоисключающими (можно принять только один проект).

Инвестиции	Первоначальное вложение, сом	Чистый денежный поток за 1 год, сом	Чистый денежный поток за 2 год, сом
А	10000	10000
Б	10000	10000	1100
В	10000	3762	7762
Г	10000	5762	5762

Конечная стоимость каждой из инвестиций предполагается равной нулю.

На основе рассмотрения двух или более инвестиций можно решить, какая из них наиболее привлекательна, но это возможно в двух следующих ситуациях:

У двух инвестиций денежные потоки в каждом году одинаковы, включая последний год инвестиционного проекта с более коротким жизненным циклом, тогда как другой инвестиционный проект продолжает приносить доход в последующие годы. Инвестиционный проект, чей жизненный цикл длиннее, более привлекателен. Таким образом, инвестиционный проект Б лучше проекта А, поскольку хотя они во всем и совпадают, но проект Б продолжает приносить доход тогда, когда жизненный цикл А уже завершен.

Две инвестиции имеют одинаковые начальные вложения и жизненный цикл и приносят одинаковый суммарный доход за весь жизненный цикл. Если в конце каждого года (в течение жизненного цикла инвестиции) общий чистый доход от одного проекта, по крайней мере, не меньше, чем от другого, и, по крайней мере, в одном году больше, чем у другого, то первый инвестиционный проект более выгоден. Таким образом, инвестиционный проект Г более привлекателен чем, В, потому что приносит на 2000 сом больше в 1 году; инвестиционный проект В не приносит эти 2000 сом до истечения года 2.

Период окупаемости

Период окупаемости определяется как время, требуемое для того, чтобы доходы от инвестиционного проекта стали равны первоначальному вложению в данный проект. Если ожидается, что денежный поток от инвестиционного проекта будет одинаковым в течение ряда лет, период окупаемости можно найти делением суммы начальных капиталовложений на ожидаемую сумму ежегодных доходов. Таким образом, если инвестиционный проект требует первоначального вложения 3000 сом, и ожидается получение доходов в размере 1000 сом в год в течение пяти лет, то период окупаемости можно найти, разделив 3000 сом на 1000 сом, и он составляет три года. Если ожидаемый поток доходов меняется из года в год, период окупаемости можно определить, суммируя ожидаемые доходы по годам до тех пор, пока их общая сумма не станет равной первоначальному вложению.

Предположим, что период окупаемости также используется для ранжирования альтернативных вариантов, и имеющие самый короткий период окупаемости варианты получают наивысшие ранги.

Проверим рациональность ранжирования инвестиций методом периода окупаемости. Инвестиции А и Б имеют ранг 1, потому что период их окупаемости короче, а именно: один год. Но общий доход от инвестиционного проекта А составляет 10000 сом, что просто равно стоимости вложения. Инвестиционный проект Б, имеющий одинаковый ранг с А, не только зарабатывает 10000 сом в году 1, но и дополнительно 1.100 сом в следующем году. Очевидно, что Б предпочтительнее. Любой метод ранжирования, который как период окупаемости, не раскрывает этот факт, является несовершенным.

Инвестиции	Период окупаемости (лет)	Ранги	Вычисление периода окупаемости
А	1	1
Б	1	1
В	1.8	4	1+(6.238/7.762)=1.803
Г	1.7	3	1+(4.238/5.762)=1.736

Рассмотрим инвестиции В и Г, измененные так, что затраты на них стали равны по 11524 сом. Им следовало бы присвоить одинаковые ранги, поскольку обе они окупят свое первоначальное вложение к концу второго года. Две инвестиции и в самом деле похожи: несмотря на одинаковый суммарный доход, от Г будет получен больший доход в год 1 и меньший доход в год 2, чем от В. в той мере, в какой можно увеличить доход, имея 2000 сом для реинвестирования годом раньше, инвестиционный проект Г предпочтительнее, но им обоим согласно критерию периода окупаемости будут присвоены одинаковые ранги.

Таким образом, критерий периода окупаемости обладает двумя недостатками:

1. не рассматривает доходы от инвестиций за пределами периода окупаемости;

2. не учитывает разницу во времени получения доходов в пределах периода окупаемости.

Эти недостатки не позволяют использовать критерий периода окупаемости в качестве наиболее общего метода ранжирования инвестиций. Этот критерий полезен как общий критерий риска (при прочих равных условиях инвестиции с периодом окупаемости в два года менее рискованны, чем инвестиции с периодом окупаемости в десять лет).

Вместо того, чтобы рассчитать период времени, требуемый для получения суммы первоначального вложения, некоторые аналитики вычисляют время, требуемое для того, чтобы текущая стоимость из отрицательной стала положительной. Такое вычисление позволяет найти точку безубыточности проекта, или дисконтированный период окупаемости. Если инвестиция генерирует положительные денежные потоки после этой точки окупаемости, чистая текущая стоимость инвестиции положительная. Дисконтированный период окупаемости можно использовать для принятия или отклонения решений по независимым инвестициям, поскольку любая инвестиция с жизненным циклом не меньше дисконтированного периода окупаемости, по крайней мере, обеспечивает окупаемость капиталовложений.

Предположим, что инвестиция характеризуется следующими текущими стоимостями за период.

Период	ЧТС
1	-0.99
2	-3.99
3	-4.27
4	-3.07
5	-1.24
6	0.57
7	1.22
8	1.73
9	2.15
10-30	23.58

Пе-риод	ЧТС	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13
1	-0.99	-0.99
2	-4,98		-3.99
3	-9,25			-4.27
4	-12,32				-3.07
5	-13,56					-1.24
6	-12,99						0.57
7	-11.77							1.22
8	-10,04								1.73
9	-7,89									2.15
10	-5.74										2.15
11	-3,59											2,15
12	-1,44												2,15
13	0,71													2,15

Дисконтированный период окупаемости инвестиции составляет тринадцать лет: в таблице приведены вычисления при 10%-ной ставке дисконта.

Рентабельность

Далее рассмотрим метод, называемый анализом рентабельности. Чтобы получить критерий эффективности деятельности компании, аналитики чаще используют отношение дохода компании на сумму капиталовложений (накопленная амортизация не вычитается), воспользовавшись формулой:

(15)

Cуть отбора состоит в выборе всех независимых проектов с коэффициентом В/С большими и равными 1. При этом следует помнить, что хотя в этом случае фиксируются временные характеристики проекта, он может давать неправильные ранжирования проектов по предпочтительности, поскольку сравнивается относительный размер выгод по отношению к издержкам, а это ничего не говорит нам о фактической величине чистых выгод.

Расчеты приведены в табл. 2.

Таблица 2.

Пример расчета рентабельности

млн.сом.

Год	Выгоды	Затраты	Коэфф. диск-я	Вi	Сi
i	Bi	кап- ные	тех. обсл.	пр. во	Сi	1/(1+r) i	(1+r) i	(1+r)i
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-30	0 0 0 0 0 1.67 3.34 5.00 6.68 8.381	1.09 4.83 5.63 4.5 1.99 0 0 0 0 0	0 0 0 0 0 0.34 0.34 0.34 0.34 0.341	0 0 0 0 0 0.33 0.63 0.96 1.28 1.611	1.09 4.83 5.68 4.5 1.99 0.67 0.97 1.3 1.62 1.951	0.909 0.820 0.751 0.683 0.621 0.565 0.513 0.467 0.421 3.2832	0 0 0 0 0 2.956 6.511 10.707 15.755 2.553	1.199 5.847 7.563 6.588 3.2 1.186 1.890 2.784 3.821 0.594
							38.482	34.672

Рентабельность оказалась равной: В/С = 38.482 / 34.672 = 1.109 > 1

Проект заслуживает внимания, поскольку отношение больше единицы. Это означает, что ЧТС положительна: с каждого вложенного сома получаем 11 тыйынов прибыли.

Приблизительная доходность

Расчет приблизительной доходности - это процедура оценки пригодности объекта недвижимости как инвестиционного инструмента путем определения нормы полной доходности инвестиций за ряд лет с учетом реинвестирования всех поступающих доходов.

__ CF - I

CF + ---------

n

Приблизительная доходность =--------------------,

CF + I

2

CF - Среднегодовой чистый поток денежных средств за вычетом налогов.

Если расчетная величина приблизительной доходности будет больше, чем ставка дисконтирования, подходящая для данного инструмента инвестиций, то такие инвестиции приемлемые.

Таким образом, иерархия критериев оценки инвестиционных проектов выглядит следующим образом:

1. Показатель, оценивающий чистую выгоду от проекта в экономике - чистая текущая стоимость.

2. Показатель максимальной ставки процента, который проект может платить за финансирование инвестиций и ресурсов, оставаясь при этом самоокупаемым - внутренняя норма окупаемости.

3. Показатель временной характеристики проекта - срок окупаемости.

4. Показатель эффективности - рентабельность.

5. Приблизительная доходность

7.3 Задачи

1. Инвестиция порождает следующие денежные потоки, сом:

0 1 2 3	-11 712 10 000 5 000 1 000

a) Вычислите чистую текущую стоимость при 10%.

b) Используя равномерное погашение, вычислите текущую стоимость дохода за вычетом капиталовложений при 10%-ной ставке дисконтирования.

c) Следует ли принимать инвестицию?

2. Рассчитайте чистую текущую стоимость для каждого из приведенных ниже денежных потоков. Стоимость капитала 10%.

Инвестиции	Периоды
	0	1	2	3	4	5
А	$(1 000)	$100	$100	$100	$100	$1 100
Б	(1 000)	264	264	264	264	264
С	(1 000)					1 611

3. Вычислите внутреннюю норму окупаемости для каждого денежного потока в задаче 2.

4. Вычислите период окупаемости для каждого денежного потока в задаче 2. Если максимальный приемлемый период окупаемости четыре года, какие денежные потоки будут приняты как привлекательные инвестиционные проекты (если таковые найдутся)?

5. Предположим, стоимость капитала составляют 5%. Вычислите чистую текущую стоимость денежных потоков для задачи 2.

6. Компания Шоро рассматривает возможность покупки оборудования, денежные поступления от эксплуатации которого она представляет следующими:

Конец периода	Поступления
1 2 3 4 5	5 000сом 3 000 2 000 1 000 500

Предположим стоимость капитала 10%.

Какую максимальную сумму могла бы заплатить компания за машину и не проиграть экономически по сравнению с ситуацией, если бы она не покупала машину?

7. Инвестиционный проект с внутренней нормой окупаемости 0.25 порождает следующие денежные потоки.

Период	Денежный поток
0 1 2	С0 +8 000сом +10 000

Чему равна стоимость С₀?

8. Если фирма финансировала проект, описанный в 7 задаче, с помощью заемных капиталов стоимостью .25, схема погашения долга (за счет полученных от проекта доходов) будет выглядеть следующим образом:

Период	Сумма долга	Процент	Выплата долга
0 1 2

8. Вычислите чистую текущую стоимость (при стоимости капитала .15) и внутреннюю норму окупаемости для каждого из следующих инвестиционных проектов:

Инвестиции	Период
	0	1	2
А B C	(1 000)сом (1 000) (1 000)	615сом 1 150	1 322сом 615

8.1. Перечислите чистые текущие стоимости, используя стоимость капитала .20 и .05 для каждого проекта в задаче 7.

8.2. Составьте схему, по которой при темпах роста .15 в год 1 000сом вырастут до 1 322сом через два года.

9. Определите внутреннюю норму окупаемости следующего проекта:

Период	Денежный поток
0 1 2 3	(9 120)сом 1 000 5 000 10 000

11. Инвестор рассматривает два варианта финансирования покупки некоего объекта недвижимости ценою в 50 тыс. сом. Первый вариант предполагает оплату наличными, а во второй - кредит на 80% цены объекта под 10,5% годовых. При условии, что стоимость объекта будет расти на 7500 сом в год, подсчитайте: а) чистый доход инвестора; б) доходность его инвестиций в обоих вариантах. Если стоимость объекта будет снижаться на 7500 сом в год, что вы ответите на вопросы «а» и «б»?

12. Умет собирается продать объект, который он сдает в аренду, и который купил за 200 тыс. сом. Он считает, что стоимость объекта за четыре года, что он им владел, увеличивался на 6% в год. При продаже он должен будет заплатить комиссионные в размере 5% продажной цены. В настоящее время балансовая стоимость объекта равна 137 тыс. сом. Остаток непогашенной ссуды под залог объекта равен 155 тыс. сом. Умет платит 28-й налог на прирост любого дохода.

а) Рассчитайте величину дохода на прибыль от предполагаемой продажи объекта.

б) рассчитайте чистый поток денежных средств от предполагаемой продажи объекта за вычетом налога на прибыль.

13.. Эдил рассчитывает получить в будущем году от объекта стоимостью 120 000 сом, который он только собирается купить, валовой рентный доход, равный 20 000 сом. При этом потери дохода в связи с тем, что часть объекта не будет сдана в аренду и не вся рента будет получена, составляет 5% валового дохода, а текущие доходы на обслуживание объекта составит 10 000 сом. По закладной на этот объект нужно будет платить по 8500 сом. в год. Проценты по закладной и амортизация за три следующих года приведены ниже (Эдил платит налог в случае прироста дохода при ставке 28%).

Год Процентный доход (в сом) Амортизация (в сом.).

1-й 8300 4500

2-й 8200 4500

3-й 8100 4500 ______

Ожидается, что чистая операционная прибыль, начиная со второго года, будет увеличиваться на 6% ежегодно.

а) Рассчитайте чистый операционный доход (ЧОД) за каждый год из следующих трех лет.

б) Рассчитайте чистый поток денежных средств за вычетом налога за каждый год из следующих трех лет.

14. Айдай оценивает потоки денежных средств (ДС) за четыре года за вычетом налога и поток денежных средств на четвертый год от продажи объекта (ПДСП), который она собирается купить.