Увеличение налогов, в конечном итоге, снижает личные доходы граждан, а соответственно, и спрос на жилье и на торговую недвижимость. Снижение бюджета общественных нужд приводит к уменьшению активности по строительству и реконструкции дорог, автостоянок, общественных зданий, объектов инфраструктуры и т. д., то есть прямым и косвенным образом уменьшает темпы улучшения градообразующей среды и увеличения стоимости недвижимости.

Государство также имеет в своем арсенале инструментов воздействия непосредственно на рынок недвижимости систему налогообложения, субсидий, принудительного отчуждения и регулирования, последствия, применения которых существенным образом могут определять основные характеристики рынка инвестиций в недвижимость.

Рассмотрим более подробно механизмы государственного регулирования рынка недвижимости.

1.16 Государственное регулирование рынка недвижимости

Рассматриваемые в настоящей работе экономические принципы функционирования разных сегментов рынка недвижимости в явном виде не учитывают вмешательство государства в работу ценового механизма. Теория рыночного ценообразования исходит из предположения о том, что участники рынка -- арендаторы, инвесторы и девелоперы -- принимают решения исходя только из сопоставления потенциала собственных доходов и риска. Влияние же последствий принятия решений на других участников рынка и на общество в целом обычно остается за пределами критериев инвестиционных решений.

Вместе с тем, государство, являясь в некоторых случаях полноправным участником рынка, должно осуществлять свои прямые обязанности по решению текущих и перспективных задач, направленных как на соблюдение интересов отдельных граждан, так и на удовлетворение потребностей всего общества в целом.

Сложность анализа экономических последствий тех или иных решений государства обусловлена тем, что, с одной стороны, заметные тенденции на рынке недвижимости проявляются в достаточно долгосрочной перспективе, а с другой стороны, уникальные характеристики конкретных условий, в которых осуществляется регулирование, не позволяют формулировать односложные обобщения.

Текущие и особенно перспективные условия государственного регулирования рынка недвижимости в большинстве случаев являются критическим моментом для принятия инвестиционных решений, так как в конечном итоге государственное регулирование будет отражаться на стоимости индивидуального объекта недвижимости. Более того, именно государственное регулирование будет в значительной степени влиять как на формирование пространственной структуры ценовых зон, так и на обобщенные стоимостные показатели на локальном или региональном рынке. Именно поэтому в настоящем разделе будут рассмотрены некоторые общие тенденции последствий влияния государственного регулирования на функционирование рынка недвижимости,

Механизмы государственного регулирования на рынке недвижимости, на наш взгляд, можно образно сравнить с плотиной, регулирующей водный режим в бассейне крупной реки. Умелое и продуманное регулирование расхода воды на плотине может обеспечить наилучшие условия для процветания городов на берегах реки. В то же время, отсутствие осознанной и обоснованной политики сброса воды закономерно может постепенно привести к необратимым ухудшениям и даже к гибели всего живого ниже по течению.

1.17 Регламентация землепользования

Регламентация землепользования является действенным инструментом, с помощью которого государство может решать целый ряд проблем, связанных как с отдельными объектами, так и с созданием благоприятной градообразующей среды для эффективного использования земельных ресурсов с точки зрения общественных потребностей.

Регламентация землепользования может осуществляться в различных формах. Для зданий или целых районов, имеющих статус памятников архитектуры или культурного наследия, регламентация, как правило, носит форму запрета на перепланировку или новое строительство, обязательного сохранения или восстановления объектов-памятников. Для обычных городских территорий регламентация может носить форму зонирования землепользования, которое предназначено для решения задач транспортной доступности, формирования однородного типа землепользования и т. д. В любом случае повышение привлекательности местоположения и ограничение предложения будут способствовать тенденции увеличения стоимости близлежащей недвижимости, перераспределения ценовых зон и, соответственно, формирования их новой структуры.

Регламентация зонирования, то есть ограничение на тип землепользования, как правило, направлена на территориальную концентрацию стоимости земли. В условиях зонирования увеличивается стоимость одних участков земли, с соответствующим уменьшением стоимости других участков.

Зонирование может сдерживать, например, нежелательное "расползание" городской территории и сохранять окружающие сельскохозяйственные угодья. В свою очередь, отсутствие зонирования может привести к существенной диспропорции всей экономики региона. Например, отсутствие зонирования для сельскохозяйственного использования в пригородных районах приводит к полной ликвидации пригородного сельского хозяйства, так как для владельцев сельскохозяйственной земли становится выгодной ее продажа для использования под новое городское строительство.

Если в условиях повышающегося спроса зонирование территории ограничивает возможность экстенсивного девелопмента, это приводит к увеличению плотности застройки. Причем, как мы уже обсуждали, первичным является повышение арендных ставок и стоимости недвижимости в условиях ограниченного предложения, а вторичным -- повышение стоимости земли под застройку и, как следствие, ее более интенсивное использование. При этом окружающая недвижимость будет иметь меньшую плотность застройки и меньшую стоимость. Очевидно, что при отсутствии зонирования повышение стоимостных характеристик недвижимости в отдельных районах было бы менее существенным.

Регламентация плотности застройки, в свою очередь, распределяет стоимостные характеристики недвижимости территориально, то есть способствует формированию дополнительных и расширению существующих ценовых зон. По существу, ограничение плотности застройки соответствует ограничению предложения. В условиях увеличивающегося спроса в районе ограниченной плотности застройки арендные ставки будут расти интенсивнее, чем они бы росли в отсутствие ограничения, а арендаторы будут использовать свои площади более интенсивно. Стоимость недвижимости при ограниченной плотности застройки также будет расти с большей интенсивностью, так как ограничение плотности снижает риск избыточного предложения.

Что касается стоимости земли в зонах ограниченной плотности застройки, то она будет иметь тенденцию к уменьшению по сравнению со стоимостью в отсутствие ограничений. Ограниченная прибыль от девелопмента участков земли будет препятствовать притоку инвестиций и реализации проектов девелопмента. На границах территории с ограниченной плотностью застройки будут формироваться зоны, в которых функции землепользования, вытесненные из этих территорий (например, офисы), будут, в свою очередь, вытеснять там существующие (например, жилье). Плотность застройки в новых зонах на границах территорий ограничений, как правило, бывает больше, чем в отсутствие ограничений.

Совместное влияние регламентации зонирования и плотности застройки усиливает тенденции роста арендных ставок и стоимости недвижимости. Однако такие тенденции будут иметь место только в том случае, если территории ограничений практически полностью застроены. Фирмы, которые не выдерживают роста ценовых характеристик недвижимости, постепенно покидают зону ограничений. Причем их новое местоположение не обязательно должно быть в непосредственной близости от территории ограничений. Фирмы будут искать места, которые могут обеспечить им адекватный уровень удобств и выгод. Это могут быть другие районы, города-спутники и даже другие города.

Как правило, решения о введении ограничений являются сигналами, которые на различных секторах рынка воспринимают по-разному. Девелоперы начинают искать новые регионы, и даже страны, в которых государственная регламентация позволяет получать нормальную прибыль. Инвесторы в ожидании роста арендной платы усиливают инвестиционный спрос. В условиях инфляции и растущего спроса ограничения могут подстегнуть рост арендной платы с темпами, выше темпов инфляции. Стоимость недвижимости, пригодной для девелопмента, постепенно снижается.

С другой стороны, отмена ограничений способствует активизации девелопмента, увеличению предложения и, как следствие, снижению арендных ставок.

Заканчивая краткое обсуждение последствий регламентации землепользования, следует еще раз подчеркнуть, что государство в лице исполнительных органов разного уровня с помощью мероприятий регламентации землепользования может стимулировать общественно необходимое формирование структуры землепользования, создавая благоприятные условия, как для развития частного сектора, так и для удовлетворения потребностей всего общества в целом. И, наоборот, при непродуманной регламентации результаты могут быть крайне негативными.

1.18 Контроль арендной платы

В отличие от регламентации землепользования, государственный контроль арендной платы, как правило, носит внешне более ярко выраженную социальную подоплеку, охраняя "бедных" арендаторов от посягательств непомерных аппетитов "богатых" арендодателей. Справедливость такого мероприятия кажется сомнительной, так как арендаторами могут быть богатые фирмы, а арендодателями небогатые общественные организации.

Государственный контроль арендной платы может иметь несколько форм, начиная от жесткого замораживания арендной платы и заканчивая установлением предельных величин ее регулярного повышения.

В результате введения государственного контроля арендной платы конкретная реакция рынка будет определяться содержанием ограничений, а общими будут тенденции нарушения равновесия сил спроса и предложения аренды на свободном рынке.

Со стороны арендаторов будет наблюдаться повышенный спрос и желание занять большее количество относительно дешевых площадей. В то же время предложение будет снижаться, так как арендаторам нет смысла освобождать дешевую площадь, а владельцам недвижимости становится выгодным не сдавать ее в аренду, а продавать. Причем выгодность продажи по сравнению со сдачей в аренду будет присуща не только существующей, но и вновь построенной недвижимости.

С точки зрения инвесторов, введение контроля арендной платы практически всегда означает снижение стоимости инвестиции. Например, при полном долгосрочном "замораживании" арендной платы инвестиция в недвижимость приобретает характеристики инвестиции с фиксированным доходом. Даже тогда, когда при увеличивающейся инфляции периоды пересмотра арендной платы невелики, стоимость арендованной недвижимости снижается в большей степени, по сравнению со снижением стоимости не сданной в аренду недвижимости.

Для рынка девелопмента контроль арендной платы может привести к сворачиванию проектов по развитию коммерческой недвижимости. Это является следствием того, что ограниченные арендные платежи не могут покрыть издержек девелопмента. Поэтому после введения контроля арендной платы, как мы уже говорили, заканчиваемые строительством объекты стараются продать, а строительство новых объектов откладывается, так как найти покупателей на такие объекты становится все труднее. В истории можно найти немало примеров, когда в результате ограничения арендной платы новые современные здания годами стояли пустыми, так как владельцам невыгодна была сдача их в аренду.

Неудовлетворенный спрос со стороны арендаторов будет смещаться в близкие сегменты рынка, где в отсутствие ограничений начнется рост арендной платы и, соответственно, стоимости недвижимости. Другими словами, при введении контроля арендной платы на конкретный тип недвижимости (например, жилье), с течением времени данный тип недвижимости будет приходить в упадок, так как инвесторам экономически не выгодно его поддержание в надлежащем виде. Как следствие, в городах могут появляться целые "руини-рованные" кварталы и районы.

1.19 Риски, источники рисков при инвестировании в недвижимость

Инвестиции в недвижимость, как и инвестиции в ценные бумаги, подвержены рискам финансового рынка: риску изменения процентных ставок, валютному риску, кредитному, бизнес-риску. Однако для инвестиций в недвижимость в связи с особенностями функционирования рынка недвижимости характерны дополнительные и существенные риски.

Риски, присущие рынкам недвижимости, разделяются на три группы:

1. Риски, характерные для различных типов недвижимости и различных регионов, т.е. несистематические риски, и они поддаются диверсификации за счет формирования портфеля недвижимости.

2. Систематические риски, определяемые на рынке недвижимости такими факторами, как низкая ликвидность актива, нестабильность налогового законодательства, изменения в уровне конкуренции на рынке недвижимости и рынке капитала, длительность делового цикла на рынке недвижимости, демографическая тенденция в стране в целом и по регионам, тенденции занятости работоспособного населения, инфляция и риск изменения процентных ставок на рынке капитала. Систематический риск не поддается диверсификации и отражает связь уровня риска инвестиций в недвижимость со среднерыночным уровнем риска.

3. Случайные риски как результат некачественного управления объектами недвижимости.

Источниками риска могут быть:

- тип недвижимости (собственности, имущества);

- изменения соотношения предложения и спроса;

- местоположение (региональный риск);

- условия арендного договора и предоставления кредитов;

- физический износ (порча), старение;

- изменения в законодательном регулировании и изменения налогообложения;

- инфляция;

- возможности реинвестирования.

Рассмотрим риски более подробно.

Риск типа недвижимости (собственности, имущества) исходит из условий предложения и спроса на данный тип имущества безотносительно месторасположения. Например, существует общенациональное избыточное предложение офисных зданий, которое затронуло интересы инвесторов к продукту и превратило реальные и номинальные ставки арендной платы в мертвый груз.

Риск изменения соотношения предложения и спроса постоянен. В силу цикличности развития рынка недвижимости возможно повышение или снижение спроса на недвижимость в краткосрочном периоде, когда предложение объектов недвижимости неэластично. В такой ситуации колебания спроса вызывают изменения потока доходов.

Риск местоположения определяется условиями местного рынка - перспективами социально-экономического развития региона, притоками и оттоками капитала из региона, уровнем занятости работоспособного населения, криминогенной ситуацией в регионе, отношением населения к частному и иностранному капиталам, возможностями межэтнических и социально-экономических конфликтов, возможностью вооруженных конфликтов, экологией региона и т.д., т.е. теми факторами, в силу которых доходная недвижимость в пределах местного рынка может стать менее привлекательной.

Арендный и кредитный риски связаны с тем, что арендатор не может заплатить всю арендную плату, предусмотренную контрактом. Кредитный риск обусловлен возможностью владельца недвижимости обслуживать долговые обязательства.

Риски физического износа и старения также могут снизить доходность недвижимости. Владельцы часто предпочитают нести значительные материальные затраты, чтобы сделать свои здания современными. Трудно определить степень физического износа, потому что она в большой степени зависит от разработок новых технологий. Когда новые технологии, такие как лифты, контроль климата и безопасности, введены в новые конкурирующие здания, более старые здания теряют свою привлекательность для арендаторов и владелец должен либо тратить деньги на усовершенствование домов, либо терпеть более низкую занятость помещений и запрашивать меньшую арендную плату.

Риск законодательного регулирования и изменения налогообложения заключается в том, что власти требуют непредвиденных расходов или повышают налоги на собственность (имущество, недвижимость). Изменения либо в законодательном регулировании, либо в налогообложении могут изменить денежный поток доходов от недвижимости по сравнению с ожидаемым.

Риски инфляции и реинвестирования - относительно более мелкие риски для инвестирования в недвижимость. Инфляционный риск связан с тем, что реальные предусмотренные договором денежные потоки доходов от аренды могут быть много ниже, чем ожидалось из-за инфляции. Чем длиннее срок аренды, тем больше такой риск.

В особом положении находятся инвестиции в проданную и взятую в аренду недвижимость, которые содержат самый большой инфляционный риск из всех видов инвестиций собственного капитала из-за длительных сроков аренды.

Риск реинвестирования противоположен риску инфляции, так как полученные денежные доходы не могут быть реинвестированы с той же ставкой дохода, что и первоначальные инвестиции. Этот риск также меньше для собственных капиталов, инвестированных в незаложенную недвижимость.

1.20 Сравнительные преимущества инвестирования в недвижимость

Уровень риска инвестиций в коммерческую недвижимость относительно инвестиций в другие активы определяется особенностями доходной недвижимости:

- требуются значительные капитальные вложения;

- жесткая зависимость потока доходов от недвижимости от ситуации в регионе и перспектив его развития;

- низкая ликвидность в сочетании с большими затратами на поддержание товарного вида.

Доходная недвижимость имеет существенные преимущества по сравнению с традиционными финансовыми активами (акциями и облигациями):

1. В отличие от корпоративных акций, по которым дивиденды выплачиваются в лучшем случае ежегодно, владение доходной недвижимостью обеспечивает инвестора (собственника) ежемесячным потоком доходов, в основе которого лежит ежемесячная оплата аренды. Денежный поток доходов от корпоративных акций зависит от объема реализации продукта, стратегии развития предприятия и его финансовой устойчивости. Потоки доходов от недвижимости более стабильны, потому что они базируются на договорах аренды, которые чаще всего имеют трех - пятнадцатилетний срок.

2. Сфера использования денежных потоков от корпоративных ценных бумаг с течением времени может изменяться, поскольку корпорация может продавать и покупать сферы бизнеса, расширяться или сокращаться. Использование денежных потоков от недвижимости более стабильно, так как недвижимость - это фиксированные активы.

3. Денежный поток доходов от владения недвижимостью менее динамичен, чем денежный поток доходов от корпоративных акций и находится в жесткой противофазе (отрицательной корреляции) к потоку доходов от инвестиций в традиционные финансовые активы.

Недвижимость обеспечивает более устойчивый поток доходов и, что особенно важно, доходность недвижимости имеет четко выраженную тенденцию к росту в период спада доходности от финансовых активов. Кроме того, при инвестициях в доходную недвижимость необходимо учитывать, что рыночные цены на недвижимость возрастают по мере роста инфляции и резко уменьшаются в периоды снижения инфляции.

Недвижимость обеспечивает более высокий уровень доходности, поскольку требуются затраты для возмещения основного капитала, инвестированного в недвижимость. Нормальный доход с этого капитала - это превышение доходов по сравнению с затратами на эксплуатацию недвижимости.

1.21 Капитал, инвестиции, ставка ссудного процента

Капитал, как известно, можно определить как ценность, приносящую поток дохода. С этой точки зрения капиталом можно называть и ценные бумаги (акции, облигации), и «человеческий капитал» («инвестиции в знания»), и землю, и производственные фонды предприятия, т. е. станки, оборудование и т. п. Однако это определение капитала на достаточно высоком уровне абстракции. Под капиталом на рынке факторов производства понимается физический капитал, или производственные фонды. Производственные фонды являются капитальным благом, используя которое, можно в будущем увеличить поток доходов.

Капитал пользуется спросом, потому что он производителен. Кто же является субъектами спроса на капитал и предложения капитала в рыночном хозяйстве? Субъектом спроса на капитал является бизнес, предприниматели. Субъекты предложения капитала -- это домашние хозяйства Спрос на капитал - это спрос на инвестиционные средства, а не просто на деньги. Когда мы говорим о спросе на капитал как факторе производства, то имеем в виду спрос на инвестиционные средства, необходимые для приобретения капитала в физической его форме (машины, оборудование и т. п.). Другими словами, важно различать форму, в которой предстоит спрос на капитал и содержание этого спроса. Чисто внешне спрос на капитал предстает как спрос на определенную сумму денег. Но спрос на деньги как деньги и спрос на капитал в денежной форме -- это не одно и то же. Бизнес предъявляет спрос на инвестиционные средства, т. е. ему требуется определенная денежная сумма для покупки производственных фондов (капитала в физической форме). Домашние хозяйства (население) тоже предъявляют спрос на деньги, но природа этого спроса иная, она не связана с предпринимательской деятельностью.

Спрос на капитал можно представить графически в виде кривой, имеющей отрицательный наклон:

Предельный продукт капитала

Объем инвестиционных средств

Из графика видно, что по мере роста инвестиционных средств снижается предельный продукт капитала. Эта закономерность для не нова -- то же самое наблюдается и при росте нанимаемой рабочей силы (труда) и снижении предельного продукта труда. Следовательно, мы сталкиваемся с уже известным законом убывающей доходности. Этот закон помогает понять динамику уровня дохода на капитал, или чистой производительности капитала. При прочих равных условиях (т. е. неизменных объемах используемых факторов труда и земли) чистая производительность капитала, или «естественная» норма процента, или уровень дохода на капитал (рассматриваемые категории используются как синонимы) имеет тенденцию к понижению по мере роста инвестиционных средств. Эту закономерность давно заметили экономисты прошлого -- А. Смит, Д. Рикардо, К. Маркс, А. Маршалл и многие другие теоретики. Это знает и бизнес на своем опыте, чисто эмпирически: чем больше масштабы капиталовложений в стране, тем меньше (при прочих равных условиях) отдача от этих вложений, или прибыльность производства.

Теперь рассмотрим предложения капитала как фактора производства. Субъектами этого предложения являются домашние хозяйства. Но это не следует понимать в том смысле, что население предлагает бизнесу станки, машины, оборудование в физическом их выражении. Домашние хозяйства предлагают инвестиционные средства, т.е. денежные суммы, которые бизнес использует для приобретения производственных фондов. На данном уровне анализа абстрагируемся пока от того факта, что предложение инвестиционных средств происходит при помощи финансовых посредников (инвестиционных фондов, коммерческих банков и т. п.).

Графически предложение капитала можно представить в виде кривой, имеющей положительный наклон.

Предельная альтернативная стоимость

Объем инвестиций

Анализ графика предложения капитала показывает что, предлагая свои денежные средства взаем, вы, в сущности, отказываетесь от широкого круга возможностей: открыть собственное дело и получить доход; поехать отдыхать на престижный курорт (получить полезность), купить участок земли и получить арендную плату и т. д. Другими словами, чем большую сумму капитала вы предлагаете в ссуду, тем больше его предельная альтернативная стоимость, или предельные издержки упущенных возможностей.

И, наконец, необходимо соединить два графика воедино, т е. спрос на капитал и предложение капитала.



где: r- уровень процента;

i - инвестиционные средства (ссудный капитал).

Представленный график позволяет понять категорию процента как своеобразную равновесную цену: в точке пересечения кривых Dc и Sc устанавливается равновесие на рынке капитала, Dc = Sc. В точке Е происходит совпадение предельной доходности капитала и предельных издержек упущенных возможностей; спрос на ссудный капитал при этом совпадает с его предложением.

При определении категории процента очень важно подчеркнуть роль фактора времени. Так, кривая Sc свидетельствует о том, что субъект отказывается от текущего потребления своего капитала, предлагая его в ссуду.

Учет фактора времени при определении категории процента помогает понять многие реальности рыночной экономики. Так, чем продолжительнее время срочного вклада, тем выше доход на этот вклад в виде выплачиваемого процента.

Ставкой процента (нормой процента) называется отношение дохода на капитал, предоставленный в ссуду, к самому размеру ссужаемого капитала, выраженное в процентах. Так, если вы дали взаймы 1000 сомов и получили годовой доход 50 сомов, то ставка процента составит: 50 сом./1000 сом. х 100% = 5 %

При определении уровня ставки процента важную роль играет фактор риска. Сам риск в рыночном хозяйстве связан с неопределенностью рыночного процесса. Вы рискуете, предоставляя ссуду малоизвестной фирме или отдельному лицу, чье финансовое положение не досконально известно. Вы рискуете в принципе, откладывая возможность сегодняшнего распоряжения денежными ресурсами (ведь в будущем могут измениться и политический климат в стране, и налоговое законодательство и, вообще, как уже подчеркивалось, человек не вечен). Поэтому, чем выше риск при предоставлении ссуды, тем выше должна быть ставка процента.

Рыночная ставка процента играет важную роль при принятии инвестиционных решений. Предприниматель всегда сравнивает ожидаемый уровень дохода на капитал (ожидаемую рентабельность) с текущей рыночной ставкой процента по ссудам. Сами по себе инвестиции нельзя считать рентабельными или нерентабельными, если не принимать во внимание ставку процента. Например, намереваясь вложить в какое-либо дело 1 млн. сомов и получить через год доход на эти инвестиции в размере 200 тыс. сомов, вы можете счесть этот проект рентабельным, ведь будут возвращены не только вложенные средства, но и получен доход, т. е. уровень дохода составит 20% (200тыс. сом.)/ 1000 тыс. сомов х 100%.

Сегодняшняя ценность капитала зависит от того, что капитал может произвести в будущем. Для производства дохода владелец капитала должен отказаться от текущего потребления в надежде получить более высокое вознаграждение в будущем. Поток будущего дохода должен стимулировать создание сегодняшнего запаса. Чтобы создать этот запас, в свою очередь, необходим поток сбережений. Фактор времени (сравнение прошлого с настоящим, настоящего с будущим) приобретает при анализе капитала первостепенное значение.

Для создания и увеличения капитала необходимы вложения денежных средств -- инвестиции. Инвестирование -- это процесс создания или пополнения запаса капитала. Обычно под процессом инвестирования понимают приток нового капитала.

1.22 Капитал для финансирования недвижимости

Недвижимость финансируется двумя видами капитала -- собственным и заемным. Собственный капитал представляет собой долю владельца в имущественном комплексе за вычетом долговых обязательств. Владелец собственного капитала рискует больше всех. Но доход на этот вид капитала не ограничен фиксированной ставкой. Инвестор, который осуществляет финансирование долга (кредитное финансирование), находится в более безопасном положении, но у него нет никаких возможностей получить доход свыше определенного процента. На рынке жилья инвестирование собственного капитала обычно производится посредством его взноса. Финансирование долга предоставляется ссудодателем (кредитором по закладной), который берет у заемщика закладную на недвижимость, получая от него тем самым гарантии на выплату основного капитала и процентов.

Финансирование крупных объектов коммерческой и промышленной недвижимости часто происходит по более сложным схемам, которые подразумевают использование различного рода долгосрочных финансовых инструментов и участие многочисленных вкладчиков и кредиторов. За последние годы ряд нерешенных вопросов, связанных с рынком недвижимости, с налоговой политикой, а также изменения в структуре финансовых институтов привели к возникновению множества вариантов финансирования -- даже на рынке жилья.

Источники собственного капитала. Собственный капитал покупателя дома обычно складывается из сбережений, накопленных для совершения первоначального взноса. Хотя крупные корпорации, возможно, и в состоянии совершить первый взнос за недвижимость из накопленных средств, капитал для этих целей часто привлекается от инвесторов. Инвестор может предоставить собственный капитал для покупки участка с целью последующей сдачи в аренду либо для перепродажи, или он может договориться с другими инвесторами об объединении средств, для участия в дальнейшем доходе на собственный капитал. Таким образом, инвесторы распределяют между собой риск, что облегчает финансирование крупных проектов, которые одному инвестору не осилить.

Для объединения вкладываемых в недвижимость средств часто используются трасты. Трасты можно организовать таким образом, что доход будет облагаться налогом как доход частных лиц, и в то же время инвесторам гарантирована защита от обязательств, связанных с деятельностью самих трастов; в случае корпораций таких гарантий нет. Трасты инвестиций в недвижимость продают акции мелким вкладчикам и используют вырученные средства для покупки недвижимости.

Для объединения средств, с целью вложения их в недвижимое имущество часто используют и разные виды товариществ. Товарищество с ограниченной ответственностью позволяет основному партнеру управлять капиталом и нести ответственность по обязательствам всего товарищества; остальные партнеры предоставляют средства, но не принимают активного участия в управлении. Товарищества с ограниченной ответственностью получили широкое распространение в начале восьмидесятых годов как одна из форм укрытия от налогов, но привлекательность их сильно сократилась, когда Конгресс наложил ограничения на возможность использования убытков такого рода товариществ в качестве защиты от налогообложения других доходов.

Для претворения в жизнь крупных проектов часто создаются совместные предприятия, причем основной капитал предоставляется финансовым институтом, а остальные партнеры участвуют в строительстве и в других видах деятельности. Совместные предприятия в организационном плане могут принимать форму товариществ, но их существование, как правило, ограничено сроком реализации конкретного проекта.

Пенсионные фонды и компании по страхованию жизни традиционно вкладывают капитал в облигации и в акции. Широкое распространение подобных институтов и озабоченность в связи с влиянием инфляции на доход от помещения капитала при фиксированной ставке процента, как это бывает при вложении капитала в облигации, привели к увеличению вложений акционерного капитала в недвижимость.

Пассивный платежный баланс в международной торговле и высокие ставки процента в США привели к тому, что все большее количество земли переходит в собственность иностранцев. Япония, страны Западной Европы и богатые нефтью страны Ближнего Востока стали крупными поставщиками акционерного капитала.

Кредитное финансирование. За счет относительной стабильности и постоянства недвижимости кредит играет важную роль в ее финансировании Ссудосберегательные ассоциации традиционно финансируют недвижимость относящуюся к жилому фонду. Эти институты являются финансовыми посредниками, которые депонируют средства вкладчиков и предоставляют их в виде ссуд тем, кто желает купить недвижимость или строить. Первоначально такие учреждения носили местный характер и были некоммерческими организациями, действующими на принципах взаимопомощи. Теперь многие из них являются транснациональными, нацеленными на получение прибыли корпорациями, которые получают займы на национальных рынках денег, предоставляют ссуды для приобретения недвижимости и для других целей и оформляют закладные для продажи на вторичном рынке.

Взаимосберегательные банки подобны ссудосберегательным ассоциациям. Они обладали широкими возможностями предоставления ссуд под недвижимость уже в то время, когда последние были еще ограничены в таких возможностях. По мере ослабления этих ограничений различия между ними уменьшаются.

Коммерческие банки предоставляют разнообразные финансовые услуги. Они традиционно предоставляют, займы под строительство и развитие фирмам-застройщикам, а также выдают ссуды под залог недвижимости

Компании по страхованию жизни должны вкладывать деньги на длительный период, и поэтому они всегда были крупными поставщиками привлеченного капитала на рынок недвижимости. Они могут сами оформлять закладные или покупать их на вторичном рынке.

Вторичные рынки закладных. Закладные можно продавать и покупать, так что кредитор по закладной может продать ее другому инвестору. Условия продажи часто предусматривают, что первичный кредитор по закладной будет продолжать «обслуживать» ее путем сбора и пересылки платежей-

Так, например, Правительство США глубоко заинтересовано в деятельности вторичных рынков закладных как средства стимулирования жилищного строительства и стабилизации экономики. Ряд правительственных корпораций, например, Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная ипотечная корпорация по кредитованию жилищного строительства и Государственная национальная ипотечная ассоциация были учреждены для финансирования жилищного строительства и приобретения недвижимости. Они проводят в жизнь политику правительства в области покупки и продажи закладных Условия, на которых заключаются сделки купли-продажи закладных, оказывают существенное влияние на цену и наличие ипотечных средств. Например, рынок может сдерживаться решениями об увеличении размера первоначального взноса.

Кроме учрежденных правительством корпораций, существует и частный вторичный рынок закладных. Фактически, некоторые компании предоставляют ипотечные ссуды с намерением перепродажи закладных на частном рынке. Банки и страховые компании покупают и продают закладные по мере изменения ситуации на рынке. За последние годы проявился интерес к облигациям, обеспеченным другими ценными бумагами, в основе которых лежит пакет закладных, подобно тому, как акции инвестиционных фондов открытого типа обеспечиваются акционерным капиталом или облигациями

1.23 Типы финансовых институтов

Наибольшую роль в сфере недвижимости играют следующие шесть типов финансовых институтов:

1. Компании по страхованию жизни.

2. Сберегательные и кредитные ассоциации.

3. Взаимосберегательные банки.

4. Коммерческие банки.

5. Трасты по инвестициям в недвижимость.

6. Пенсионные фонды.

Компании по страхованию жизни

Как правило, крупные компании по страхованию заинтересованы только в кредитах на сумму свыше 1 млн. долларов. Они не располагают возможностями для обслуживания десятков тысяч более мелких ссуд, поэтому отдают предпочтение меньшему числу крупных кредитов. Обладая активами в миллиарды долларов, некоторые компании по страхованию жизни способны достичь необходимого им высокого уровня диверсификации, даже вкладывая в каждый проект десять и более миллионов долларов. Они редко предоставляют ссуды на строительство; они стремятся к такому уровню отдачи и защищенности, которые дают постоянные закладные на завершенные объекты.

Сберегательные и кредитные ассоциации, взаимосберегательные банки

Сберегательные и кредитные ассоциации), взаимосберегательные банки предлагают

преимущественно первые кредиты под залог жилых домов. Это дома на одну - четыре семьи. Только крупнейшие ассоциации выдают на отдельные проекты кредиты свыше 1 млн.долларов. Хотя многие охотно кредитуют строительство многосемейных домов стоимостью в диапазоне от 100 000 долл. до 1 млн. долларов. Как правило, эти кредиторы требуют индивидуального страхования ипотечной задолженности по ссудам на приобретение односемейных домов, прывающим свыше 80% стоимости объектов; они требуют, чтобы покупатели многосемейных домов сами оплачивали как минимум 20--25% цены. Многие ассоциации и банки предлагают строителям ссуды на сооружение объектов. В качестве "платы за встречное обязательство" некоторые предлагают постоянное финансирование под заранее определенный процент.

Коммерческие банки

Коммерческие банки активно выдают строительные кредиты под собственность любых видов. Однако эти кредиты предлагаются только при условии предоставления постоянными кредиторами "обязательства о выкупе"; по завершении проекта строительный кредит рефинансируется постоянным кредитом.

Трасты по инвестициям в недвижимость

Трасты по инвестициям в недвижимость инвестируют в строительные кредиты, постоянные ипотечные кредиты, собственный капитал и лизинговые соглашения. Каждый траст может специализироваться на инвестициях одного или двух перечисленных видов.

Пенсионные фонды

Пенсионные фонды, часто приобретают постоянные закладные на приносящие доходы объекты собственности. За последние годы многие из них вложили свой капитал в крупные объекты или приобрели в собственность без использования залогового финансирования.

1.24 Финансовый левередж

Под финансовым левереджем (рычагом), понимается использование заемных средств для завершения инвестиционной сделки. В тех случаях, когда ставка ежегодных финансовых выгод от активов, приобретенных с привлечением заемных средств, превышает процент по кредиту, левередж является положительным или благоприятным. Инвестор зарабатывает деньги, привлекая ссуды.

В то же время, если стоимость купленных с использованием кредитов активов не повышается или если выгоды от них не превышвют процента по ссудам, левередж является "отрицательным". Левередж остается "нейтральным" в тех случаях, когда собственность приносит доход равный проценту по привлеченному кредиту.

Многие инвесторы стремятся использовать левередж в максимально возможной степени. Однако до тех пор, пока собственность не будет приносить доходов, превышающих стоимость заемных средств, левередж будет отрицательным.

1.25 Связь рынка недвижимости с рынком капитала в краткосрочном периоде

Объемы предложения на рынке недвижимости определяются притоком капитала в строительство и зависят от ряда факторов, характеризующих положение на рынке капитала:

- динамики абсолютной ставки доходности на рынке недвижимости, поскольку рост доходности инвестированного капитала повышает инвестиционную привлекательность рынка недвижимости;

- относительных ставок доходности на рынке недвижимости и рынке капитала, поскольку появление высокодоходного актива на рынке капитала неизбежно повлияет на приток (отток) капитала на рынке недвижимости;

- темпов инфляции и инфляционных ожиданий на рынке капитала, поскольку рост инфляции вырывает рост номинальных ставок дисконтирования будущих денежных потоков от финансовых активов и, следовательно, снижение стоимости традиционных финансовых активов.

В краткосрочном периоде объем предложения недвижимости неэластичен. Рост спроса в краткосрочном периоде, в значительной мере, погашается за счет изменений стандартной нормы свободной недвижимости, которая в определенной степени гасит "удары" рынка. Спрос на недвижимость, в значительной степени, определяется арендной платой, а величина арендной платы зависит от объема спроса. Очевидно, что эти две переменные находятся под влиянием рынка капитала и равновесие на рынке недвижимости устанавливается под влиянием рынка капитала, т.е. арендная плата стабильна и коэффициент капитализации потока доходов от недвижимости не повышается и не понижается.

Для равновесного рынка недвижимости характерен стабильный объем предложения недвижимости, поскольку нет побудительных причин для вложения капитала в строительство объектов недвижимости. Изменения на рынке недвижимости начинаются с роста ставки доходности. Если растет ставка доходности инвестиций в недвижимость, растет инвестиционная привлекательность недвижимости, что вызывает прирост капитала в строительство новых объектов недвижимости.

1.26 Влияние рынка капитала на развитие рынка недвижимости в долгосрочном периоде

На рынке капитала спрос инвестора на объекты недвижимости повышается или понижается в зависимости от абсолютной и относительной ставки доходности инвестиций в недвижимость. Равновесие на рынке недвижимости и рынке капитала достигается при. условии, когда стоимость недвижимости равна стоимости строительства и нет побудительных причин для инвестирования капитала в недвижимость,,

Предположим, что рынок капитала и рынок недвижимости находятся в состоянии равновесия. Рост спроса на объекты недвижимости со стороны арендаторов первоначально погашается за счет снижения стандартной нормы свободной недвижимости. Дальнейшее расширение спроса, обусловленное экономическим ростом, вызывает в условиях стабильного предложения повышение арендной платы и, соответственно, рост ставки доходности инвестированного в недвижимость капитала. Эти процессы повышают инвестиционную привлекательность объектов недвижимости. На рынке капитала наблюдается прилив инвестиций в строительство объектов высокодоходной недвижимости, что приводит через определенное время к росту предложения.

В период, когда предложение недвижимости не возрастает, поскольку новые объекты недвижимости только строятся, коэффициенты капитализации снижаются в результате конкуренции инвесторов за наиболее привлекательные инвестиции, растет поток доходов в виде арендной платы и стоимость недвижимости. Однако рост предложения объектов недвижимости существенно изменяет ситуацию на рынке недвижимости и рынке капитала. Инвесторы вкладывают капитал в строительство новых объектов недвижимости до тех пор, пока стоимость недвижимости превышает стоимость строительства.

Как результат повышения инвестиционной привлекательности объектов доходной недвижимости включается механизм приведения рынка недвижимости к состоянию равновесия на новом уровне:

1. рост предложения объектов доходной недвижимости неизбежно приводит к снижению арендной платы;

2. ставка доходности инвестиций в недвижимость снижается;

3. коэффициенты капитализации возрастают, поскольку увеличивается уровень риска;

4. стоимость недвижимости понижается;

5. стоимость строительства превышает стоимость объектов недвижимости.

Инвесторы и строители не видят возможности получения относительно более высокой ставки доходности на инвестированный капитал при вложениях в недвижимость. Низкая ликвидность недвижимости в сочетании с ростом коэффициента капитализации, как платы за повышенный риск, побуждает инвесторов рассматривать возможные варианты вложения капитала в другие активы. Приток инвестиций на рынке недвижимости прекращается.

Однако капитал, инвестированный в строительство объектов доходной недвижимости в период их высокой инвестиционной привлекательности, является, по сути, избыточным инвестированием, которое приводит к росту объемов предложения недвижимости в период, когда предложение начинает значительно превышать спрос и арендная плата уменьшается. Эти процессы в еще большей степени стимулируют падение арендной платы и дальнейший рост коэффициентов капитализации, что вызывает убытки у инвесторов в недвижимость. Такие взаимообусловленные процессы на рынке недвижимости и рынке капитала продолжаются до тех пор, пока не установится состояние равновесия на рынке недвижимости на новом уровне.

Подводя итоги, необходимо отметить, что для рынка недвижимости характерны следующие процессы:

- уровни арендной платы на рынке доходной недвижимости имеют устойчивую тенденцию к цикличности;

- стоимость объектов доходной недвижимости определяется факторами, действующими на рынке капитала;

- неизбежно избыточное циклическое инвестирование на рынке недвижимости;

- коэффициент капитализации определяет в краткосрочном периоде рыночную стоимость недвижимости, а в долгосрочном периоде - стоимость строительства или переоснащения объектов недвижимости, а относительная инвестиционная привлекательность недвижимости определяет стоимость недвижимости;

- рынок капитала определяет предложение недвижимости в долгосрочном периоде, а спрос на недвижимость - общеэкономическая конъюнктура;

- объекты недвижимости конкурируют на рынке недвижимости за более высокую ставку арендной платы, а на рынке капитала - за конкурентоспособную ставку доходности на инвестированный капитал.

1.27 Практические задания к главе 1

№1. Укажите утверждения, не характерные для рынка недвижимости:

1. товар стандартизован;

2. сделки носят частный характер;

3. небольшое число продавцов и покупателей;

4. низкая скорость обмена информацией и принятия решений;

5. высокая транспортабельность товара;

6. заметная роль иррациональных факторов при принятии решений;

7. возможность быстрого уменьшения или увеличения объема предложения.

№2. Какие факторы не влияют на величину спроса на рынке недвижимости?

1. Стоимость недвижимости;

2. Инвестиционная политика государства;

3. Платежеспособность населения;

4. Вкусы и предпочтения населения;

5. Объемы нового строительства;

6. Технологии производства строительных материалов.

№3. Какие факторы влияют на величину предложения на рынке недвижимости?

1. Наличие резерва пустующих объектов недвижимости в определенном сегменте рынка;

2. Инфляционные ожидания;

3. Объемы нового строительства и затраты на него;

4. Интенсивность строительства;

5. Вкусы и предпочтения;

6. Соотношение затрат на строительство и цен продажи объектов недвижимости.

№4. Какие из перечисленных параметров не учитываются при сегментации рынка недвижимости?

1. Характер использования;

2. Географический признак;

3. Цена;

4. Тип права собственности.

№5. Ставка ссудного процента не зависит от:

1. срока предоставления ссуды;

2. объема ссуды;

3. рискованности проекта;

4. все перечисленное неверно.

№6. При повышении ставки процента внутренняя норма окупаемости проекта:

1. вырастет;

2. сократится;

3. не изменится;

4. может вырасти или сократиться только в зависимости от реальной, но не от номинальной ставки процента.

№7. Из договора двух коммерческих фирм следует, что стороны считают эквивалентными суммы 10 тыс.долл. сегодня и 24414 долл. через четыре года. Можно ли по этим данным судить, какой процент на валютный вклад будут обеспечивать банки в течение четырех ближайших лет?

№8. Вы - мэр города. Городу необходим новый спорткомплекс. Спорткомплекс предлагают выстроить две фирмы: одна - в течение двух лет, другая - в течение трех лет. Согласно их сметам, стоимость строительства комплекса по годам в денежных единицах, составит:



Годы	2000 г.	2001 г.	2002 г.
1-я фирма	2000	5000	0
2-я фирма	3000	2000	500

Какой из проектов предпочтительнее? Нужно ли, принимая решение, учитывать прогнозируемую величину ставки процента и почему?

1.28 Список используемой литературы

1. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости.- СП.: СПбГТУ, 1997, с.84-101.

2. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия «Оценочная деятельность». /Под общ. редакцией В.Рутгайзера - М.:Дело,1998, с.42-47.

3. С.П.Коростелев. Основы теории и практики оценки недвижимости. - М.:1998, с.15-19.

4. Л.П. Белых. Формирование портфеля недвижимости.- М.: Финансы и статистика, 1999, с. 5-53, 161-169.

5. Р.М.Нуреев. Основы экономической теории.- М: Высшая школа, 1996, с.330-340.

Глава 2. Инвестиции в недвижимость

2.1 Постановка целей инвестиций в недвижимость

Расчетливый инвестор планирует получить в будущем более крупную сумму, чем та, которая вкладывается в настоящий момент, а также пытается выбрать объект, который даст самый больший доход при минимальном риске. Прежде чем вложить капитал, инвестор анализирует имеющиеся варианты и задается вопросом, следует ли ему вкладывать капитал в данный объект.

Ответ можно получить, поставив еще несколько вопросов:

1. Может ли инвестор позволить себе данное капиталовложение?

2. Сколько это будет стоить?

3. Сколько он получит в результате?

4. Когда он это получит?

5. Каков риск?

6. Какова норма прибыли на капиталовложения с аналогичным риском?

Существует две формы инвестиций:

· Реальные.

· Финансовые.

Реальные инвестиции обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких как земля, оборудование, заводы.

Финансовые инвестиции представляют собой контракты, записанные на бумаге, такие, как обыкновенные акции и облигации.

Инвестор вкладывает капитал в недвижимость, поскольку ему предлагается широкий выбор:

Каждый участок земли уникален по своим физическим и географическим характеристикам.

Сооружения на каждом участке могут быть самого разного размера, формы, стиля и варианта использования.

Недвижимость осязаема, материальна и имеет постоянное местоположение.

Финансирование недвижимости может быть уникальным - в контракты включаются любые положения, которые не противоречат законодательству.

Расщепление права собственности на различные виды (ипотечное кредитование, сдаваемые в аренду права на разработку природных ресурсов и т.д.)

Многообразие форм владения (недвижимость может находиться в собственности единоличного владельца, быть общественной собственностью, принадлежать акционерному обществу с полной или ограниченной ответственностью).

Возможность диверсификации и личного удовлетворения.

Под инвестицией в недвижимость будем понимать инвестирование либо в приобретение существующей и, приносящей арендный доход недвижимости, либо в создание новой недвижимости, потенциально способной приносить арендный доход.

Доходность инвестиций в недвижимость чрезвычайно сильно зависит от решений, связанных с управлением недвижимым имуществом. В этой сфере вам придется решать такие вопросы, как:

· Сколько брать за аренду?

· Сколько тратить на техническое обслуживание и ремонт?

· Где и как размещать рекламу?

· На каких условиях заключать договоры о покупке, аренде, продаже?

Поэтому вложение средств в недвижимость - это больше чем “удачная покупка” или “удачная продажа”, это еще и умелое управление собственностью.