Ответственность эмитентов за нарушение требований

Неотъемлемой частью развитой рыночной экономики является эффективно функционирующий рынок ценных бумаг. Сложно представить современные рыночные отношения без оборота ценных бумаг, которые в отличие от реального товара являются лишь правоудостоверяющими документами, подтверждающими обязательственные права их держателей в отношении эмитента. Учитывая характер отношений, складывающихся между инвестором и эмитентом, заключающихся в привлечении эмитентом капитала инвестора за счет выпущенных ценных бумаг, важным элементом в таких отношениях является полная информационная прозрачность функционирования рынка ценных бумаг. В отношениях с эмитентом инвестор является слабой стороной, в связи с чем он нуждается в защите своих финансовых и иных корпоративных интересов.

Как известно, помимо общего права инвестора на получение от эмитента дохода в том или ином виде, еще одним важным правом, вытекающим из ценной бумаги, является право инвестора на информацию. Для того чтобы указанное право инвестора реализовывалось в полной мере, необходимы соответствующие механизмы, обеспечивающие данное право. Одним из таких механизмов является государственное регулирование рынка ценных бумаг, необходимость которого практически подтверждена опытом большинства развитых стран См. Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer. What Works in Securities Laws? // The Journal of Finance. - Vol. 61. - No. 1 (Февраль, 2006). - стр. 1-32. - Опубликовано: Wiley for the American Finance Association. - Режим доступа: http://www.jstor.org/stable/3699333, платный. - Загл. с экрана.. Несмотря на частноправовую природу отношений эмитента и инвестора, избежать публичного государственного регулирования данной сферы практически невозможно ввиду существующей диспропорции интересов между эмитентом и инвестором.

Однако каждое государство уникально в избранной им модели регулирования рынка ценных бумаг. Например, рынок ценных бумаг Соединенных штатов Америки, сложился достаточно давно, а потому американский опыт представляется наиболее интересным с точки зрения изучения. Российский рынок ценных бумаг находится в стадии формирования, что вызвано историческими предпосылками и достаточно молодой рыночной экономикой постсоветской России.

Вопрос государственного регулирования всегда тесно связан с вопросом государственного принуждения, то есть применения мер ответственности в случае нарушения нормативно установленной обязанности лица. В рамках настоящей работы будет исследован вопрос ответственности эмитентов за нарушение требований по раскрытию информации на рынке ценных бумаг в России и США.

Актуальность выбранной темы обусловлена, прежде всего, неэффективной, на взгляд автора, реализацией концепции ответственности эмитента за нарушение требований по раскрытию информации в России. Неэффективность реализованной концепции выражается в низком уровне информационной прозрачности рынка ценных бумаг и высоким уровнем правонарушений в рассматриваемой сфере. Указанная неэффективность особенно очевидна в сравнении с американской моделью ответственности эмитента. Учитывая, что российский рынок ценных бумаг находится в стадии формирования и является достаточно молодым (начало формирования приходится на середину 1990-х годов) относительно уже сложившегося американского рынка ценных бумаг (американское законодательство в этой сфере ведет свой отсчет с 1930-х годов), автору настоящей работы сравнительный анализ ответственности эмитента в России и США представляется наиболее удачной формой сопоставления существующей в России модели нормативного регулирования раскрытия эмитентами информации с моделью, реализованной в США.

Целью настоящей работы является сравнение института ответственности за нарушение эмитентами требований по раскрытию информации в России и США, а также выявление общих и различных черт в нормативном регулировании и практическом применении соответствующего законодательства для обоснования эффективности той или иной реализованной модели.

Для целей настоящего исследования будет дана общая характеристика государственного регулирования раскрытия информации на рынке ценных бумаг в исследуемых странах: значение раскрытия информации, случаи обязательного раскрытия информации, нормативное регулирование обозначенной сферы правоотношений, уполномоченные органы - регуляторы на рынке ценных бумаг, формы раскрытия информации через определение содержания раскрываемой информации, случаи освобождения от раскрытия эмитентами информации и пр.

Далее будет подробно рассмотрен вопрос правовых последствий для эмитента, нарушившего установленные требования, выражающиеся в применении мер административной, уголовной и гражданско-правовой ответственности.

Учитывая сравнительный характер работы, основным методом настоящего исследования является сравнение российского и американского законодательства, а также практики их применения. Кроме того, немаловажным является анализ сложившейся практики на основе комментариев и статей ученых и практикующих юристов в соответствующей области.

Таким образом, основными источниками настоящего исследования являются нормативные правовые акты, судебная и административная практика, научные статьи, электронные ресурсы, и в меньшей мере - монографии и учебная литература.

Структура настоящей работы обусловлена предметом и целью исследования. Работа состоит из введения, основной части и заключения. Основная часть подразумевает ее деление на три главы, в которых будут освещены вопросы значения раскрытия информации, объема раскрываемой информации, а также правовых последствий за нарушение установленных требований. В заключении будут даны основные выводы по итогам настоящего исследования.

Глава I. Значение раскрытия информации эмитентами на рынке ценных бумаг

1.1 Понятие и необходимость раскрытия информации. Принцип информационной прозрачности

Информационная прозрачность рынка ценных бумаг одновременно служит нескольким целям. Во-первых, способствует повышению эффективности работы регуляторов финансового рынка, то есть уполномоченных государственных органов, в компетенцию которых входит управление в сфере обращения ценных бумаг, например, в России этим регулятором выступает Федеральная служба по финансовым рынкам (далее - ФСФР).

Во-вторых, доступность информации о состоянии рынка ценных бумаг позволяет его участникам адекватно оценивать текущую ситуацию на финансовом рынке, основываясь на достоверных показателях, а не на своих предположениях. Под участниками рынка ценных бумаг понимаются, прежде всего, инвесторы, а также профессиональные участники рынка ценных бумаг, сами эмитенты и уже упомянутые регуляторы. Принимая во внимание, что инвестор является более незащищенной стороной, очевидна значимость информационной прозрачности рынка ценных бумаг, в том числе, для целей защиты инвестора.

Итак, оперативное раскрытие информации является механизмом, опосредованно защищающим инвестора, благодаря которому проблемные области выявляются прежде, чем в компании-эмитенте возникнут серьезные финансовые затруднения, которые в той или иной степени скажутся на финансовом состоянии инвестора.

Для обеспечения оперативности раскрытия информации необходимы работающие механизмы, позволяющие достичь поставленных целей и задач. Указанные механизмы должны обеспечивать как нормативную базу для практического воплощения поставленных целей, так и превентивные меры, направленные на добросовестное исполнение эмитентами обязанности по раскрытию информации. Очевидно, что одним из таких механизмов может быть государственное регулирование и государственное принуждение.

Однако механизм государственного регулирования не является единственным средством достижения поставленных целей. В совместной работе ученых из Гарвардского Университета, Университета Амстердама и Дартмутского колледжа What Works in Securities Laws? Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer. What Works in Securities Laws? // The Journal of Finance. - Vol. 61. - No. 1 (Февраль, 2006). - стр. 1-32. - Опубликовано: Wiley for the American Finance Association. - Режим доступа: http://www.jstor.org/stable/3699333, платный. - Загл. с экрана. приводятся две противоположные концепции необходимости государственного вмешательства в отношениях на рынке ценных бумаг.

Согласно первой концепции, в государственном регулировании рынка ценных бумаг нет никакой необходимости, так как эмитенты заинтересованы в установлении более высоких цен на выпущенные ценные бумаги, что становится возможным при полноценном и всестороннем раскрытии информации. Согласно этой точке зрения, механизмом, приводящим в действие систему раскрытия информации эмитентами, являются частноправовые отношения между эмитентом и инвесторами.

Вторая изложенная концепция гласит о недостаточности частноправовой ответственности эмитента перед инвестором по причине высоких судебных издержек и непредсказуемости судебного разбирательства. В связи с чем необходимо принятие законодательства о рынке ценных бумаг, устанавливающего публичную обязанность эмитента раскрывать информацию. Публичное принуждение является более эффективным, что связано с беспристрастностью и независимостью регулятора на рынке ценных бумаг, его нормотворческими функциями, а также полномочиями по привлечению к публичной ответственности.

Стоит отметить, что исследуемые в рамках настоящей работы страны -Россия и США - реализовали вторую концепцию публичной обязанности эмитента: обеим странам присуще сильное централизованное государственное регулирование рынка ценных бумаг, строящееся по модели строгого следования нормативным предписаниям и удельной роли регулятора. Однако если законодательство США в области рынка ценных бумаг отличается своей стабильностью и устойчивостью, то российское - является относительно молодым, что связано с историческими предпосылками и особенностями развития экономики (в том числе финансового рынка) в постсоветской России.

Касательно необходимости нормативного регулирования рынка ценных бумаг в США, президент Рузвельт в своем сообщении Сообщение президента Ф.Д.Рузвельта от 29 марта 1933 года, направленное в Конгресс в связи с необходимостью принятия закона о ценных бумагах. указал на необходимость перераспределения ответственности при покупке ценных бумаг с покупателя (т.н. правило «caveat emptor») в пользу продавца так, чтобы и продавец нес ответственность за качество реализуемого им товара ROBERT L. KNAUSS. DISCLOSURE REQUIREMENTS--CHANGING CONCEPTS OF LIABILITY // The Business Lawyer. - Vol. 24. - No. 1 (Ноябрь, 1968). - стр. 43-61. - Опубликовано: American Bar Association. - Режим доступа: http://www.jstor.org/stable/40684892, платный. - Загл. с экрана. .

Кроме того, профессор права Мичиганского университета Robert L. Knauss уже в 1968 году указал на то, что защита частных интересов инвестора является важнейшей причиной необходимости государственного регулирования раскрытия информации.

Второй причиной, по мнению профессора, является защита публичного интереса в наличии продуктивно функционирующего рынка ценных бумаг и эффективного движения капиталов.

Стоит отметить, что принятый после фондового краха в США Закон о ценных бумагах 1933 года (the Securities Act) нацелен был, прежде всего, на защиту инвесторов от мошенничества и обмана со стороны компаний-эмитентов. Однако Robert L. Knauss указывает, что система раскрытия информации скорее помогает инвесторам принять наиболее благоприятные инвестиционные решения, нежели защищает инвесторов от мошенничества.

Третьей причиной необходимости государственного обеспечения раскрытия информации, по мнению профессора Robert L. Knauss, является необходимость регулирования важнейших экономических центров страны, то есть крупнейших корпораций, чей доход составляет значительные суммы (примером могут послужить General Motors, Ford Motor Company), и которые чаще всего подконтрольны менеджменту. Раскрытие информации подобными корпорациями служит, прежде всего, интересам работников, потребителей и широкого круга лиц.

Необходимость государственного регулирования раскрытия информации на рынке ценных бумаг подтверждается в выше указанном исследовании What Works in Securities Laws?, базирующемся на изучении опыта 50 стран и принятых в них моделях регулирования раскрытия информации на рынке ценных бумаг.

Стоит отметить, что государственное регулирование раскрытия информации не является единственным рычагом воздействия на эмитентов: например, в странах ОЭСР компании, не довольствуясь минимальными требованиями к раскрытию информации, часто добровольно предоставляют о себе информацию в ответ на требования рынка. Таким образом, уровень информационной прозрачности в этих странах напрямую зависит не только от нормативно установленных требований и правил, но и, в том числе, от осознания эмитентами социальной ответственности перед своими инвесторами. прозрачность эмитент раскрытие информация

Родиной раскрытия информации являются США. Впервые о необходимости полного раскрытия информации было освещено в книге американского судьи Louise D. Brandeis «Other People's Money and How the Bankers Use It», вышедшей в свет в 1914 году. Позже Франклин Делано Рузвельт использовал предложенные судьей аргументы в пользу необходимости раскрытия информации в своей предвыборной кампании после биржевого краха 1929 года.

Организация экономического сотрудничества и развития (далее - ОЭСР) рекомендует странам-участницам организации обеспечить механизм своевременного и эффективного раскрытия информации в качестве одного из инструментов эффективного корпоративного управленияОфициальный сайт ОЭСР [Электронный ресурс]: Принципы корпоративного управления ОЭСР. - Режим доступа: http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/32159669.pdf, свободный. - Загл. с экрана. . Согласно Принципам корпоративного управления, строгий режим раскрытия информации способствует привлечению капитала и поддержанию доверия к фондовым рынкам. Недостаточная или неточная информация может ухудшить функционирование рынка, повысить стоимость капитала и привести к ненормальному распределению ресурсов.

Итак, исходя из выше сказанного, очевидна необходимость раскрытия информации на рынке ценных бумаг для достижения многих целей, как-то: защита интересов инвестора, стабильность финансового рынка, эффективность корпоративного управления и защита публичного интереса в экономической стабильности.

Касательно понятия раскрытия информации стоит отметить, что законодательство США не содержит легального определения раскрытия информации. Однако Закон о ценных бумагах 1933 года базируется на главенствующем принципе раскрытия информации, согласно которому закон обязывает эмитентов полностью раскрывать всю существенную информацию, которая может потребоваться рациональному инвестору для принятия самостоятельного инвестиционного решения. Существенной считается такая информация, непредставление или искажение которой может повлиять на экономические решения, принимаемые пользователями информации Там же..

Российское законодательство оперирует термином «раскрытие информации» в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" // Российская газета. - N 79. - 1996. (далее - Закон о РЦБ). Согласно указанному нормативному акту, под раскрытием информации на рынке ценных бумаг понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации в соответствии с процедурой, гарантирующей ее нахождение и получение. Раскрытой информацией на рынке ценных бумаг признается информация, в отношении которой проведены действия по ее раскрытию.

Режим раскрываемой информации существует параллельно с общедоступной информацией, то есть информацией, не требующей привилегий для доступа к ней или подлежащей раскрытию в соответствии законодательством (например, публично доступная информация, размещенная в СМИ), а также с предоставляемой информацией, то есть информацией, в отношении которой проведены действия по обеспечению ее доступности определенному кругу лиц в соответствии с процедурой, гарантирующей ее нахождение и получение этим кругом лиц (например, получение акционером доступа к протоколам совета директоров). Разница между раскрываемой, общедоступной и предоставляемой информацией очевидна: различен субъектный состав, процедура и нормативное закрепление обязанности эмитента, а соответственно и последствия за нарушение такой обязанности.

Исходя из выше обозначенного, раскрытие информации является нормативно установленной публичной обязанностью эмитента, нацеленной на защиту прав инвестора и обеспечение инвестора информацией, которая может повлиять на принимаемое им инвестиционное решение. Круг лиц, которым адресована раскрываемая информация, неограничен, так как заинтересованным лицом может быть как действительный инвестор, так и потенциальный, как внутренний, так и внешний инвестор. В связи с этим информационная прозрачность рынка ценных бумаг оказывает существенное влияние на инвестиционный климат внутри страны, а также на ее инвестиционную привлекательность для иностранных инвесторов, что в целом влияет на экономику государства и трансграничные экономические отношения.

1.2 Эмитенты, обязанные раскрывать информацию

Общая обязанность раскрывать информацию распространяется на достаточно широкий круг субъектов. В рамках настоящей работы обязанность по раскрытию информации будет рассмотрена в отношении эмитентов эмиссионных ценных бумаг.

Легальное понятие эмитента закреплено в Законе о РЦБ: эмитентом является юридическое лицо, исполнительный орган государственной власти, орган местного самоуправления, которые несут от своего имени или от имени публично-правового образования обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных этими ценными бумагами.

Учитывая широкое толкование термина «эмитент» сделаем оговорку о том, что в рамках настоящего исследования рассматриваются исключительно коммерческие юридические лица в качестве эмитентов, не принимая во внимание публично-правовые образования, для которых нормативно определен особый порядок раскрытия информации.

Согласно Закону о РЦБ существует четыре типа эмиссионных ценных бумаг: акции, облигации, российские депозитарные расписки (далее - РДР) и опционы эмитента. Если первые два активно реализованы в жизнь, то опционы эмитента и РДР не нашли своего практического применения (единственный выпуск РДР был организован Объединенной компанией РУСАЛ в 2010 году через ОАО «Сбербанк» Официальный сайт ОАО «Сбербанк России» [Электронный ресурс]: РДР на акции компании UNITED COMPANY RUSAL PLC. - Режим доступа: http://sbrf.ru/moscow/ru/investor_relations/rdr/rdr_rusal/, свободный. - Загл. с экрана. ).

Что касается эмитентов, выпускающих акции и облигации, то очевидными примерами являются акционерные общества (выпуск акций и облигаций) и общества с ограниченной ответственностью (выпуск облигаций). Однако не любое общество, выпускающее указанные ценные бумаги, обязано раскрывать информацию. Нормативно установлены определенные критерии, при соответствии которым эмитент подпадает под требование о раскрытии информации.

Во-первых, акционерные общества обязаны раскрывать информацию в соответствии со статьей 92 Федерального закона «Об акционерных обществах» Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" // Собрание законодательства РФ. - 1996. - N 1. - Ст. 1. (далее - Закон об АО). Данная обязанность распространяется на закрытые акционерные общества (далее - ЗАО), осуществившие публичное размещение ценных бумаг, а также все открытые акционерные общества (далее - ОАО) вне зависимости от публичного размещения выпущенных ценных бумаг.

Во-вторых, кроме обязательного раскрытия информации акционерными обществами, в случае открытой подписки на ценные бумаги как акционерных обществ, так и иных эмитентов у последних возникает обязанность раскрывать информацию на всех этапах эмиссии в тех случаях, когда государственная регистрация выпуска ценных бумаг сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг. Стоит отметить, что в редакции Закона о РЦБ, действовавшей до принятия закона о внесении изменений от 29.12.2012 г. (далее - Закон № 282) Федеральный закон от 29.12.2012 N 282-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации" // Российская газета. - N 303. - 2012., в пункте 2 статьи 19 определялись случаи сопровождения выпуска ценных бумаг регистрацией проспекта: в случае размещения эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500.

С принятием Закона № 282 указанный пункт утратил силу, однако нормы, которые определяют новый порядок определения случаев обязательной регистрации проспекта для эмитентов, вступят только со 02.07.2013 г. Новый порядок содержит общее требование о регистрации проспекта в случае размещения ценных бумаг путем подписки, за исключением семи случаев, достаточно формально определенных в законе (в том числе, например, когда сумма привлекаемых эмитентом денежных средств не превышает 200 млн. рублей за год).

В-третьих, у некоторых эмитентов существует обязанность по периодическому раскрытию информации (в форме ежеквартальных отчетов, сообщений о существенных фактах, сводной бухгалтерской отчетности и пр.). В соответствии с Положением о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг Приказ ФСФР России от 04.10.2011 N 11-46/пз-н "Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг" // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. - N 8. - 2012. (далее - Положение о раскрытии информации) данная обязанность распространяется:

1) на эмитентов, в отношении ценных бумаг которых осуществлена регистрация хотя бы одного проспекта ценных бумаг;

2) на эмитентов, государственная регистрация хотя бы одного выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг которых сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг в случае размещения таких ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышало 500;

3) на созданные при приватизации акционерные общества, если план приватизации предусматривал возможность отчуждения акций эмитента более чем 500 приобретателям либо неограниченному кругу лиц;

4) на эмитентов, биржевые облигации которых допущены к торгам на фондовой бирже.

Приведенные критерии позволяют сделать обобщение и вывести единый критерий необходимости периодического раскрытия информации - публичное обращения ценных бумаг, выпущенных эмитентом.

Обязанность по периодическому раскрытию информации эмитентами существует до тех пор, пока ценные бумаги «существуют» в обращении, то есть до погашения ценных бумаг или до принятия решения ФСФР/вступления в силу решения суда о признании выпуска ценных бумаг или проспекта, зарегистрированного после отчета об итогах выпуска, несостоявшимся/недействительным.

Несостоявшимся выпуск ценных бумаг/проспект может быть признан по решению ФСФР до регистрации отчета об итогах выпуска (то есть в рамках процедуры эмиссии ценных бумаг), недействительным - по решению суда по иску ФСФР, ФНС или участника (акционера) эмитента после регистрации отчета об итогах выпуска в рамках срока исковой давности, равного трем месяцем.

Кроме того, обязанность по раскрытию информацию прекращается с освобождением эмитента от раскрытия информации по решению ФСФР. Эмитент, являющийся акционерным обществом, может быть освобожден по решению ФСФР от обязанности раскрывать информацию в случае соответствия эмитента, подавшего соответствующее заявление в ФСФР, формальным критериям, закрепленным в Приказе ФСФР Приказ ФСФР РФ от 09.12.2010 N 10-75/пз-н "Об утверждении Порядка рассмотрения заявлений эмитентов, являющихся акционерными обществами, об освобождении их от обязанности осуществлять раскрытие или предоставление информации в соответствии со статьей 30 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. - N 7. - 2011..

Законодательство США о рынке ценных бумаг предусматривает обязательность раскрытия информации при первоначальной подписке на ценные бумаги (при так называемом IPO), а также при вторичной торговле ценными бумагами.

Общее правило требует регистрации выпуска ценных бумаг при первоначальной подписке: компания-эмитент обязана зарегистрировать ценные бумаги в Комиссии по ценным бумагам и биржам (the Securities and Exchange Commission) (далее - Комиссия США). Из общего правила предусмотрены исключения для определенных видов ценных бумаг, которые не подпадают под требование регистрации. Ценные бумаги, не подлежащие регистрации, перечислены в разделе 3 Закона о ценных бумагах 1933 года.

Среди освобожденных от регистрации в Комиссии США следующие ценные бумаги: выпущенные государством, банком, страховой компанией или квалифицированным пенсионным фондом; некоторые краткосрочные ценные бумаги (сроком обращения до 9 месяцев); выпущенные некоммерческими организациями; выпущенные кредитными, строительными обществами, кооперативным банком, сельскохозяйственными кооперативами и аналогичными организациями; выпущенные компаниями-перевозчиками, подконтрольными федеральному правительству; выпущенные управляющим при банкротстве или доверительным управляющим сертификаты; страховые полисы.

При вторичной торговле ценными бумагами обязанность по периодическому раскрытию информации распространяется на компании, активы которых превышают 10 миллионов долларов США и количество владельцев ценных бумаг которых превышает величину 500 Официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США [Электронный ресурс]: The Laws That Govern the Securities Industry. - Режим доступа: http://www.sec.gov/about/laws.shtml, свободный. - Загл. с экрана. .

Таким образом, общий подход США и России к определению круга эмитентов, обязанных раскрывать информацию, аналогичен: компания, предлагающая ценные бумаги публично, обязана раскрывать информацию сначала на этапе эмиссии (регистрации) ценных бумаг в уполномоченном государственном органе (Комиссия по ценным бумагам и биржам в США и ФСФР в России), далее - раскрывать информацию на периодической основе. Критерий публичности является достаточно формальным и выражается в числовом значении.

1.3 Уполномоченный орган, регулирующий раскрытие информации эмитентами

Эффективность исполнения эмитентами публичной обязанности по раскрытию информации зависит от осуществляемого контроля за эмитентами. Кто должен осуществлять подобный контроль?

С одной стороны, существующий механизм направлен, как было отмечено выше, на защиту интересов инвесторов, в связи с чем важным фактором является осуществление контроля за раскрытием информации, прежде всего, самими инвесторами.

Однако инвестор является слабой стороной в отношениях с сильным эмитентом, в связи с чем необходим сильный публичный регулятор с функционирующим механизмом принуждения и привлечения к ответственности.

В рамках Круглого стола по сотрудничеству России и ОЭСР было отмечено, что эффективный регулятор, осуществляющий справедливый и беспристрастный контроль за соблюдением законодательства, является ключевым фактором эффективного функционирования системы раскрытия информации. При этом недостаточно создания видимости системы контроля, должно быть действительное решение возникающих проблем Официальный сайт ОЭСР [Электронный ресурс]: The Third Meeting of the Russian Corporate Governance Roundtable THE ROLE OF DISCLOSURE IN STRENGTHNING COPRORATE GOVERNANCE AND ACCOUNTABILITY (Moscow, 15-16 November 2000) DISCLOSURE: A CORPORATE GOVERNANCE TOOL THAT REALLY WORKS? - Режим доступа: http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/32159669.pdf, свободный. - Загл. с экрана..

В России таким регулятором в настоящий момент является упомянутая выше Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Стоит отметить, что ФСФР является достаточно молодым государственным органом, образованным в 2004 году в качестве правопреемника Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) Указ Президента РФ от 09.03.2004 N 314 "О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти" // Российская газета. - N 50. - 2004.. ФКЦБ, в свою очередь, появилась в 1996 году Указ Президента РФ от 01.07.1996 N 1009 "О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг" // Российская газета. - N 130. - 1996. результате правопреемства при преобразовании Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации, созданной в 1994 году Указ Президента РФ от 04.11.1994 N 2063 "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" // Собрание законодательства Российской Федерации. - 1994. - N 28. - Ст. 2972..

Таким образом, очевидна нестабильность административного регулятора раскрытия информации эмитентами на рынке ценных бумаг в России. Одной из причин этого вероятно является становление и развитие столь молодого еще финансового рынка России и поисков в связи с этим действующих механизмов контроля и управления.

В США регулятором является уже упомянутая выше Комиссия по ценным бумагам и биржам (the Securities and Exchange Commission). Комиссия США была образована в 1934 на основе Закона о торговле ценными бумагами (the Securities Exchange Act). Создание Комиссии США было продиктовано обстоятельствами, сопряженными с Биржевым крахом 1929 года и начавшейся затем Великой депрессией.

Небольшая предыстория: за десятилетие, начиная с 1920-х годов, обесценились вновь выпущенные акции на сумму около 50 миллиардов долларов. Доверие инвесторов и банков, потерявших огромные средства, было значительно подорвано. Экономика нуждалась в принятии мер, направленных на восстановление доверия инвесторов к рынку ценных бумаг. Такими мерами стали упомянутый Закон о торговле ценными бумагами 1934 года и Закон о ценных бумагах 1933 года. Основной целью указанных актов было обеспечение инвесторов и фондового рынка в целом достоверной информацией и ясными правилами честной биржевой торговли. Стабильность фондового рынка и защита инвесторов в рамках имплементации вновь принятых законов стали основными задачами образованной Комиссии США.

Исходя из сказанного, очевидна стабильность регулятора США в противовес российскому регулятору. Стоит указать на существующую разницу в нормативном регулировании режима соответствующих органов: если Комиссия США создана и существует на основе закона, то российский регулятор создается и существует в силу подзаконных актов - Указов Президента, образовывающих федеральные органы исполнительной власти, и Постановлений Правительства, определяющих полномочия и организацию деятельности органов. Возможно, данное обстоятельство является определяющим в части нестабильности регулятора рынка ценных бумаг, как и любого другого федерального органа исполнительной власти в России.

Стоит уделить внимание порядку организации деятельности американского и российского регуляторов с точки зрения распределения их полномочий по регулированию раскрытия информации на рынке ценных бумаг.

Комиссия США состоит из пяти управлений, каждое из которых отвечает за свой участок. В частности, в круг основных обязанностей Управления корпоративных финансов (Division of Corporation Finance) входит надзор за осуществлением корпорациями надлежащего раскрытия информации. Сотрудники Комиссии США анализируют документы, предоставляемые корпорациями, а также оказывают консультационную помощь эмитентам в части интерпретации законодательства и положений Комиссии США, касающихся порядка раскрытия информации.

Например, эмитент может обратиться по вопросу необходимости регистрации выпуска ценных бумаг в Комиссию США, и сотрудники Комиссии США должны дать соответствующую консультацию по вопросу соблюдения требований к порядку и объему раскрытия информации.

Численность Комиссии США насчитывает около 3 500 сотрудников Официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США [Электронный ресурс]: Organization of SEC. - Режим доступа: http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#create, свободный. - Загл. с экрана. , таким образом, достаточное количество персонала вовлечено в анализ раскрываемой эмитентами информации и разработку повышения качества раскрываемой информации.

Структура ФСФР включает в себя тринадцать управлений и один самостоятельный отдел, за каждым из которых закреплен определенный круг обязанностей. Раскрытие информации эмитентами находится в компетенции Отдела учета и раскрытия информации эмитентами ценных бумаг, являющегося структурным подразделением Управления информации и мониторинга финансового рынка ФСФР, существующего наряду с пятью отделами, компетенция которых не пересекается между собой, то есть фактически контролем за раскрытием информации эмитентами занимается небольшой отдел в рамках одного из тринадцати управлений ФСФР Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам России [Электронный ресурс]: Структура ФСФР России. - Режим доступа: http://www.fcsm.ru/ru/about/structure/, свободный. - Загл. с экрана. .

Стоит отметить, что персонал российского регулятора, в отличие от американского, не столь многочисленный: по данным 2011 года общая численность сотрудников ФСФР составляла 1 604 человека Официальный сайт газеты «Коммерсант» [Электронный ресурс]: №186 (4727), 05.10.2011. - Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/1787924, свободный. - Загл. с экрана. , в связи с чем можно предположить, что на анализ раскрываемой эмитентами информации направлено относительно небольшое количество кадровых резервов по сравнению с Комиссией США.

Итак, выше сказанное подтверждает, что американский регулятор является более стабильным, нежели российский. Важным является порядок распределения компетенции в двух юрисдикциях: в Комиссии США мониторингом раскрытия информации целенаправленно занимается одно из пяти управлений, таким образом, достаточное количество кадровых резервов вовлечено в данную деятельность в отличие от ФСФР, где за раскрытие информации отвечает небольшая структурная единица в рамках одного из тринадцати управлений.

Стоит отметить, что в декабре 2012 года кабинетом министров было принято решение об интеграции ФСФР в состав Центрального банка Российской Федерации с целью создания сильного финансового мегарегулятора Официальный сайт РосБизнесКонсалтинг [Электронный ресурс]: Мегарегулятор готов: Центробанк поглощает ФСФР. - Режим доступа: http://top.rbc.ru/economics/14/12/2012/836648.shtml, свободный. - Загл. с экрана.. В первой половине 2013 года планируется обеспечить данную реформу нормативной базой Официальный сайт Российской газеты [Электронный ресурс]:По состоянию на 30 апреля 2013 года Правительство РФ одобрило законопроект о передаче Центробанку полномочий ФСФР. - Режим доступа: http://www.rg.ru/2013/04/30/peredacha-anons.html, свободный. - Загл. с экрана.. Считается, что присоединение слабой ФСФР к сильному ЦБ РФ поможет разрешить многие существующие проблемы осуществления контроля над финансовым рынком. Важным планируемым нововведением в рамках данной реформы является передача части функций регулятора саморегулирующим организациям. Введение саморегулирования в сфере финансового рынка на взгляд автора считается очень рискованным шагом, поскольку эффективность саморегулирования в России отнюдь не высока.

1.4 Нормативно-правовая база раскрытия информации

Как уже было отмечено выше, нормативно-правовое регулирование раскрытия информации эмитентами в России и США имеет существенные различия.

Нормативная база для раскрытия информации эмитентами в России является достаточно неустойчивой и постоянно претерпевает существенные изменения. Причин этому может быть несколько: во-первых, детальное регулирование обозначенного сектора правоотношений осуществляется на подзаконном уровне, в частности, посредством нормативных правовых актов органа исполнительной власти, в компетенцию которого входит регулирование рынка ценных бумаг. Как уже было отмечено выше, в России данная административная структура периодически претерпевает реорганизацию, в настоящий момент таким органом власти является ФСФР.

Второй причиной нестабильности нормативной базы могут послужить происходящие объективные изменения: внутригосударственные экономические изменения, международная кооперация, технические усовершенствования и пр.

На данный момент регулирование раскрытия информации эмитентами в России осуществляется на законодательном и подзаконном уровнях. Основу законодательного регулирования составляют базовые законы, определяющие общие требования к порядку раскрытия информации: Закон о РЦБ, корпоративные законы - Закон об АО и Федеральный закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» Федеральный закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» от 08.02.1998 N 14-ФЗ // Российская газета. - N 30. - 1998. (далее - Закон об ООО), Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» Федеральный закон от 05.03.1999 N 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" // Российская газета. - N 46. - 1999., а также акты, устанавливающие ответственность за нарушение требований по раскрытию информацию, - Кодекс об административных правонарушениях "Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях" от 30.12.2001 N 195-ФЗ // Российская газета. - N 256. - 2001. (далее - КоАП) и Уголовный кодекс "Уголовный кодекс Российской Федерации" от 13.06.1996 N 63-ФЗ // Собрание законодательства РФ. - 1996. - N 25. - Ст. 2954..

Подзаконные акты, детально регулирующие порядок раскрытия информации, принимаются на уровне ФСФР (в том числе ранее принятые акты ФКЦБ, сохранившие свое действие). Среди прочих заслуживает особого внимания упомянутое выше Положение о раскрытии информации, так как оно детально регулирует порядок раскрытия информации эмитентами и устанавливает рекомендуемые формы для предоставления раскрываемой информации.

Главное отличие нормативного регулирования раскрытия информации в США заключается в том, что основное регулирование осуществляется на законодательном уровне, и лишь некоторые вопросы регулируются положениями Комиссии США.

Как уже было отмечено ранее, законодательство США о рынке ценных бумаг отличается стабильностью и ведет отсчет своего существования с 1933 года, ознаменовавшегося принятием Закона о ценных бумагах Официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США [Электронный ресурс]: Securities Act of 1933. - Режим доступа: http://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf, свободный. - Загл. с экрана., устанавливающего обязанность эмитентов, публично предлагающих свои ценные бумаги, раскрывать информацию в порядке регистрации выпускаемых ценных бумаг в Комиссии США.

В 1934 был принят Закон о торговле ценными бумагами Официальный сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США [Электронный ресурс]: Securities Exchange Act of 1934. - Режим доступа: http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf, свободный. - Загл. с экрана., требующий периодического раскрытия информации эмитентами, лицом, собирающимся приобрести более 5 процентов ценных бумаг компании-эмитента, а также раскрытия материалов, предоставляемых акционерам при подготовке к проведению годового собрания.

Кроме указанных актов, раскрытие информации в США также регулируют Закон о трастовом соглашении (the Trust Indenture Act) 1939 года, устанавливающий требования к раскрытию информации эмитентом долговых ценных бумаг, Закон об инвестиционных компаниях (the Investment Company Act) 1940 года, устанавливающий для инвестиционных компаний требование по раскрытию определенной финансовой информации, Закон Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act) 2002 года, внесший серьезные поправки в части подготовки и раскрытия финансовой информации, Закон Додда-Фрэнка о реформировании биржевой торговли и защите прав потребителя (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) 2010 года.

Помимо законодательного регулирования рассматриваемой области существуют нормативные акты, принятые Комиссией США, которые являются некоторой компиляцией отдельных положений указанных выше законов в адаптированной версии, более простой для восприятия. Указанные акты Комиссии США ссылаются на конкретные статьи законов при описании того или иного вопроса. В основном, данные нормативные акты затрагивают организационные и процедурные вопросы организации деятельности Комиссии США.

Итак, суммируя выше сказанное, нормативное регулирование раскрытия информации эмитентами в России и США имеет существенные различия, продиктованные объективными обстоятельствами, историей принятия нормативных актов и иными факторами, повлиявшими на специфику нормативного регулирования сферы финансовых рынков. Нормативное регулирование в США осуществляется в большей части на законодательном уровне, потому отличается большей стабильностью в отличие от регулирования раскрытия информации в России, в большей части осуществляемое на подзаконном уровне, а потому отличающееся нестабильностью и изменчивостью.

Выводы

В рамках первой главы настоящего исследования, посвященной значению и необходимости раскрытия информации эмитентами на рынке ценных бумаг, были рассмотрены следующие вопросы:

1) Понятие и необходимость раскрытия информации. Раскрытие информации является нормативно установленной публичной обязанностью эмитента, нацеленной на защиту прав инвестора и обеспечение инвестора информацией, которая может повлиять на принимаемое им инвестиционное решение.

Круг лиц, которым адресована раскрываемая информация, неограничен, так как заинтересованным лицом может быть как действительный инвестор, так и потенциальный, как внутренний, так и внешний. В связи с этим информационная прозрачность рынка ценных бумаг оказывает существенное влияние на инвестиционный климат внутри страны, а также на ее инвестиционную привлекательность для иностранных инвесторов, что в целом влияет на экономику государства и трансграничные экономические отношения.

2) Эмитенты, обязанные раскрывать информацию. Общий подход США и России к определению круга эмитентов, обязанных раскрывать информацию, аналогичен: компания, предлагающая ценные бумаги публично, обязана раскрывать информацию сначала на этапе эмиссии (регистрации) выпуска ценных бумаг в уполномоченном государственном органе, далее - раскрывать информацию на периодической основе. Критерий публичности является достаточно формальным и выражается в числовом значении.

3) Уполномоченный регулятор раскрытия информации эмитентами. Кроме осуществления контроля за должным раскрытием информации со стороны инвесторов, необходим публичный орган, обладающий определенными полномочиями по контролю и надзору в сфере раскрытия информации. В рамках данной главы было установлено, что американский регулятор - Комиссия США - является более стабильным, нежели российский - ФСФР.

Кроме того, большие кадровые резервы направлены на анализ предоставляемой эмитентами информации в США, нежели в России, что сказывается на качестве осуществляемого контроля.

Также стоит отметить, что в 2013 году планируется интеграция ФСФР в состав Центрального банка Российской Федерации с целью создания сильного финансового мегарегулятора.

3) Нормативное регулирование раскрытия информации эмитентами.

Нормативное регулирование раскрытия информации эмитентами в России и США имеет существенные различия, продиктованные объективными обстоятельствами, историей принятия нормативных актов и иными факторами, повлиявшими на специфику нормативного регулирования сферы финансовых рынков. Нормативное регулирование в США осуществляется в большей части на законодательном уровне, потому отличается большей стабильностью в отличие от регулирования раскрытия информации в России, в большей части осуществляемое на подзаконном уровне, а потому отличающееся нестабильностью и изменчивостью.

Общим итогом первой главы является существенное различие в подходе регулирования раскрытия информации в России и США при сходных общих принципах установления обязанности по раскрытию информации для публичных компаний.

Глава II. Объем информации, подлежащей обязательному раскрытию эмитентами

2.1 Формы раскрытия информации

После того, как мы ответили на вопрос о значении раскрытия информации, необходимо определить объем информации, подлежащей обязательному раскрытию эмитентами. Прежде всего, рассмотрим, каким образом эмитенты обязаны раскрывать информацию, иначе говоря, формы раскрытия информации.

Под формой раскрытия информации следует понимать вид документа, в отношении которого должны быть проведены действия по его раскрытию согласно нормативно определенной процедуре. Вавулин Д.А. Раскрытие информации акционерными обществами. Юстицинформ, 2012. На взгляд автора настоящей работы, понятие «вид документа» является достаточно условным, поскольку в рамках раскрытия информации эмитент обязан предоставить определенные законодательством сведения по установленному образцу (форме) в установленный срок и при соблюдении определенной процедуры. Таким образом, форма раскрытия информации характеризуется совокупностью нормативных требований к содержанию раскрываемой информации, порядку и срокам, а также обстоятельств, служащих основанием для возникновения у эмитента обязанности по раскрытию информации в той или иной форме.

Законодательством как России, так и США предусмотрено несколько форм раскрытия информации, все многообразие которых служит цели информирования инвесторов как на регулярной, так и на нерегулярной основе, в том числе по наступлении того или иного корпоративного события. Таким образом, многообразие форм раскрытия информации можно условно поделить на две группы: периодическое и непериодическое раскрытие информации - о которых пойдет речь далее.

2.1.1 Периодическое раскрытие информации