Долгосрочная финансовая политика

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«ТВЕРСКОЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»

КУРС ЛЕКЦИЙ

по дисциплине

Долгосрочная финансовая политика

для студентов экономического факультета

специальность «Финансы и кредит»

Составитель:

к.э.н., доцент

Кузина С.В.

Зав. кафедрой

Толкаченко Г.Л.

ТВЕРЬ 2009

Лекция №1. Цена капитала и управление формированием рациональной структурой капитала

1. Экономическая природа капитала

Капитал -- одно из ключевых понятий финансового менеджмента. С позиций финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) корпорации. С позиций корпоративных финансов капитал отражает финансовые отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования по поводу его формирования и использования. Такие денежные отношения возникают между корпорацией (акционерным обществом) как юридическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками, покупателями продукции (услуг), институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата налогов и сборов в бюджетную систему).

Проблемы формирования и использования капитала, включая и проблемы управления его стоимостью и структурой, исследовали ученые-экономисты: И.А. Бланк, И.Т. Балабанов, В.В Ковалев, Е.С. Стоянова, Т.В. Теплова, М.А. Федотова и др. Среди современных зарубежных исследователей необходимо отметить работы Э. Води, Ю. Бригхема, Ван Хорна, Л. Гапенски, Р.К. Мертона, Г. Марковица, С. Майерса, С. Росса, Р.Н. Холта, У.Ф. Шарпа, Д.К. Шима и др.

В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал -- форму оборотных активов. Денежные ресурсы корпораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства.

Отметим следующие характерные признаки капитала.

Капитал -- это богатство, используемое для его собственного увеличения (самовозрастания). Инвестирование капитала в производственно-торговый процесс формирует прибыль предпринимателя.

В экономической теории выделяют четыре фактора:

капитал;

землю;

рабочую силу;

менеджмент (управление производством).

По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал.

Предпринимательский капитал авансируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы корпорации с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею.

Ссудный капитал -- это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. В отличие от предпринимательского ссудный капитал не вкладывается в предприятие, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процента. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой ‚ является процент. Кредит, взятый под низкий процент -- «дешевые деньги» кредит, взятый под высокий процент, -- «дорогие деньги». Кредит, полученный на срок менее 15 дней, -- это «короткие деньги» Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. -- М.: Финансы и статистика, 2000. С. 66..

Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала -- это сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам.

Цена заемного капитала -- сумма процентов уплаченных за кредит или облигационный заем и связанных с ними затрат.

Цена привлеченного капитала -- это стоимость кредиторской задолженности. Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолженность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок, определенный договором (контрактом).

Итак, капитал -- это источники средств корпорации (пассивы баланса), приносящие доход.

Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников (владельцев) в текущем и будущем периодах.

Капитал -- главный измеритель рыночной стоимости фирмы (корпорации). Прежде всего, это относится к собственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения заемного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.

Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой деятельности корпорации является динамика капитала. Способность собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования чистой (нераспределенной) прибыли корпорации, ее способность поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финансовой независимости от внешних источников финансирования (заемных и привлеченных средств).

2. Классификация капитала

Капитал классифицируют по следующим признакам.

По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный капитал.

Собственный капитал принадлежит ей на праве собственности и используется для формирования значительной части активов.

Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования корпорации денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представляют собой обязательства корпорации, подлежащие погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая кредиторскую задолженность) направляют для покрытия оборотных активов.

2. По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекулятивный капитал.

Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондовом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций -- извлечение максимального дохода (прибыли).

З. По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной и нематериальной формах, используемый для формирования уставного (складочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для целей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.

4. По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал. Основной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, финансовые вложения и денежные средства).

5. По формам собственности выделяют государственный, частный и смешанный капитал. По состоянию на 01.01.00 доля предприятий с государственным капиталом составляла 11,2%; с частным капиталом -- 74,4%, со смешанным капиталом -- 14,4% Экономика и жизнь. 2000. №34.

6. По организационно-правовым формам деятельности различают акционерный, паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным хозяйствам.

7. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют на функционирующий и без действующий (основные средства, находящиеся в ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).

8. По характеру использования собственниками (владельцами) выделяют потребляемый и накапливаемый (реинвестируемый) капитал. К потребляемому капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят не распределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.

9. По источникам привлечения в экономику страны -- отечественный и иностранный капитал.

Характеризуя возможность увеличения накоплений за счет притока иностранных инвестиций, следует отметить, что этот путь для России в условиях нестабильной экономики крайне затруднен. Причиной тому -- высокая инфляция издержек, продолжающийся платежный кризис, отсутствие долгосрочных перспектив развития экономики (четкой промышленной и инвестиционной политики) и др.

Кроме того, ориентация на значительный приток иностранных инвестиций порождает следующие проблемы:

* иностранный капитал не стремится в реальный сектор экономики и вложения имеют, как правило, краткосрочный характер;

* возрастающая зависимость от иностранного капитала предполагает постоянный и значительный отток валютных средств (в форме вывозимой прибыли);

* иностранные инвесторы определяют направления вложения капитала, руководствуясь собственными интересами и выгодой, -- во многих случаях это неэквивалентный вывоз из России невозобновляемых природных ресурсов.

Не случайно доля иностранных инвестиций в 90-е гг. ХХ столетия не превышала 3% от их общего объема Булатов А.С. Капиталообразование в России // Вопросы экономики 2001 №3.. На практике существуют и другие классификации капитала (например, легальный и «теневой» и т.д.).

3. Экономические показатели функционирования капитала в процессе его производительного использования

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуется процессом индивидуального кругооборота средств (в рамках отдельной корпорации), который совершается по формуле:

Д - Т - Д', (1.1)

где Д - денежные средства, авансированные инвестором;

Т - товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);

Д' - денежные средства, полученные инвестором от продажи готового продукта, включая фонды возмещения, оплаты труда и прибыль;

Д' -- Д - чистый доход инвестора;

Д' -- Т - выручка от продажи товара;

Д - Т - издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.

Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициенты оборачиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за расчетный период:

КОк = ; , (1.2)

где КОк -- коэффициент оборачиваемости капитала, число оборотов;

ВР -- выручка от реализации товаров (нетто);

К -- средняя стоимость капитала за расчетный период;

ПО? -- продолжительность одного оборота, дни;

365 дней - количество дней в году (90 дней -- за квартал; 180 дней -- за полугодие).

Следовательно, капитал -- это богатство, предназначенное для его собственного увеличения, и одновременно основной фактор производства. Только инвестирование капитала в производственно-торговый процесс приносит собственнику дополнительный доход в форме прибыли. Инвестированный в производство общественный капитал (всей совокупности собственников) создает основу для благосостояния общества (при разумном распределении результатов труда).

4. Принципы формирования рациональной структуры капитала

Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации определяет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной целью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в источниках финансирования активов.

Процесс формирования капитала основан на следующих принципах.

Первый принцип -- это учет перспектив развития корпорации. Данная стратегия формирования капитала подразумевает включение в ТЭО и бизнес-план проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов, касающихся прежде всего заемных и привлеченных источников.

В пассиве баланса в аналитических целях капитал группируют по времени погашения обязательств:

* краткосрочные пассивы;

* долгосрочные пассивы;

* собственный капитал.

Краткосрочные пассивы -- это обязательства, которые покрываются оборотными активами или погашаются в результате образования новых краткосрочных обязательств. Их обычно погашают в течение непродолжительного периода (в срок не более одного года). Выделение краткосрочных обязательств в отдельную группу важно для мониторинга ликвидности баланса.

Долгосрочные пассивы -- это обязательства, которые погашаются в течение срока, превышающего один год. Основными видами этих обязательств являются долго срочные кредиты и займы.

Собственный капитал охватывает источники собственных средств корпорации, к которым относят: уставный, добавочный, резервный капиталы, нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного года. Данные статьи в сумме представляют чистые активы акционерного общества.

Второй принцип формирования капитала -- минимизация затрат на его формирование из различных источников (собственных, заемных и привлеченных), что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой.

Третий принцип -- обеспечение рационального использования капитала в процессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем максимизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых рисков. Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного капитала, что способствует росту его доходности.

Среди методов управления формированием капитала наиболее сложными являются проблемы минимизации стоимости (цены) капитала и оптимизации его структуры, которые требуют более детального изучения.

5. Преимущества и недостатки использования собственного капитала

Положительные характеристики собственного капитала:

простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без участия других хозяйствующих субъектов (например, банков);

сравнительно более стабильное обеспечение прибыли ото всех видов деятельности корпорации, так как при использовании собственного капитала нет необходимости в уплате ссудного процента и процента по облигационным займам. В бухгалтерском учете эти выплаты относят на уменьшение финансового результата (на счет 99 «Прибыли и убытки»);

обеспечение финансовой устойчивости развития корпорации и ее платежеспособности в долгосрочном периоде. Это достигается прежде всего за счет нераспределенной прибыли, которая служит источником пополнения оборотного капитала и финансирования капиталовложений.

Недостатки использования только собственного капитала:

ограниченность привлекаемых средств при необходимости расширения масштабов предпринимательской деятельности;

более высокая стоимость собственного капитала в сравнении с альтернативными заемными источниками (дивиденд по акциям, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск последних ниже);

дополнительная эмиссия акций, как правило, сопровождается пересмотром размера уставного капитала;

невозможность реализации прироста рентабельности собственного капитала с помощью финансового рычага (левериджа) за счет привлечения заемных средств.

Таким образом, корпорация, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой независимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего будущего развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника финансирования активов (имущества). Особенно это относится к крупномасштабным инвестиционным проектам, которые часто невозможно реализовать только с помощью собственных средств.

6. Преимущества и недостатки использования заемного капитала

Положительные характеристики заемного капитала:

широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика (наличия ликвидного залога или гарантии платежеспособного поручителя);

способность обеспечения роста финансового потенциала корпорации в целях увеличения активов при расширении объема производства и продаж;

возможность генерировать прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага при условии, что доходность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;

более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акций за счет эффекта налогового «щита», поскольку проценты за краткосрочный банковский кредит относят к операционным расходам. В результате сумма этих процентов понижает величину прибыли для целей налогообложения, т. е. объем бухгалтерской прибыли (в отчете по форме № 2).

Недостатки использования заемного капитала:

привлечение заемных средств в больших объемах (в форме кредитов и займов) порождает наиболее опасные для корпорации финансовые риски: кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др.;

активы, образованные за счет заемного капитала, обусловливают (при прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами;

высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний на кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);

сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок более одного года), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от возможностей банков, требующих залога имущества, или солидарных гарантий других хозяйствующих субъектов.

Следует отметить, что выдачу коммерческими банками кредитов заемщикам ограничивают экономические нормативы, устанавливаемые для них Центральным банком России. Эти нормативы призваны обеспечить банкам необходимую финансовую устойчивость и ликвидность для выполнения обязательств перед кредиторами и вкладчиками. Финансовая устойчивость банка характеризуется достаточностью и качеством капитала, качеством активов, платежеспособностью и ликвидностью. Каждый банк самостоятельно поддерживает свою финансовую устойчивость и ликвидность путем прогнозирования кредитной политики. Центральный банк РФ осуществляет надзор за состоянием ликвидности банков, их финансовым положением и соблюдением ими утвержденных экономических нормативов.

Порядок разработки этих нормативов устанавливает Центральный банк России 1 См. Инструкцию Банка России «о порядке регулирования деятельности банков» № 1 от 27.05.99 (Приказ ЦБР № 567У).. Таким образом, корпорация, привлекающая заемные средства в форме банковского кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый потенциал для своего экономического роста и возможности увеличения доходности собственного капитала. Однако такая корпоративная группа в большой мере подвержена финансовым рискам и угрозе банкротства, если доля заемных средств в пассиве баланса превышает 50%.

Лекция №2. Цена капитала и управление формированием рациональной структурой капитала

1. Формы и источники привлечения капитала для финансирования текущей и инвестиционной деятельности

В России источники финансирования предприятий (корпораций) подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный и привлеченный капитал с финансового рынка) (рис. 2.1.).

Внутреннее финансирование -- это использование собственных средств, прежде всего чистой прибыли и амортизационных отчислений. При активном самофинансировании прибыли предприятия должно быть достаточно для уплаты налогов в бюджетную систему, дивидендов по акциям эмитента, расширения основных фондов и нематериальных активов, пополнения оборотных средств, выполнения социальных программ.

При неактивном (скрытом) финансировании возникают дополнительные источники вследствие заниженной оценки имущества (например, нематериальных активов), пониженных отчислений в резервные фонды, что не отражается в балансе предприятия.

Источники скрытого финансирования следующие:

* чистый оборотный капитал (разница между оборотными активами и краткосрочными обязательствами);

* оценочные резервы;

* задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

* доходы будущих периодов;

* резервы предстоящих расходов;

* просроченная задолженность поставщикам и др.

2. Внутренние источники финансирования

Самофинансирование имеет ряд преимуществ:

1. За счет дополнительно образованного из чистой прибыли собственного капитала повышается финансовая устойчивость предприятия.

2. Формирование и использование собственных средств происходит стабильно в течение всего года.

З. Минимизируются затраты по внешнему финансированию (по обслуживанию долга кредиторам).

4. Упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию предприятия за счет дополнительных инвестиций, так как источники покрытия инвестиционных затрат известны заранее.

Уровень самофинансирования предприятия зависит не только от его внутренних возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюджетной, таможенной и денежно-кредитной политики государства, конъюнктуры финансового рынка).

Следует отметить, что самофинансирование создает возможности для регулирования объема налогооблагаемой прибыли законными способами и зависит от:

варьирования границы отнесения активов к основным или оборотным средствам;

выбора способа начисления амортизации по основным средствам (линейный способ, способ уменьшаемого остатка, способ списания стоимости основных средств по сумме чисел лет срока полезного использования, способ списания стоимости основных фондов пропорционально объему выпускаемой продукции). Применение одного из способов производится по группе однородных объектов в течение срока их полезного использования и предусматривается в учетной политике предприятия;

порядка оценки амортизации нематериальных активов;

выбора метода учета материально-производственных запасов (по фактической себестоимости заготовления -- занижается себестоимость реализованной продукции и завышается прибыль при налогообложении; по стоимости последних закупок (метод ЛИФО) -- максимизируются издержки производства и минимизируется прибыль; по стоимости первых закупок (метод ФИФО) -- максимизируется прибыль и минимизируется себестоимость реализованной продукции);

порядка оценки вкладов участников в уставный капитал хозяйственного общества (общества с ограниченной ответственностью, товарищества);

порядка создания резервов по сомнительным долгам, который устанавливают по результатам инвентаризации дебиторской задолженности.

состава накладных (общехозяйственных) расходов и способа их распределения по статьям затрат, заказам, обслуживающим и вспомогательным производствам и хозяйствам и т.д.

3. Внешние источники финансирования

Внешнее финансирование -- это использование средств государства, финансово-кредитных организаций, нефинансовых компаний и средств граждан.

Внешнее финансирование за счет собственных средств предполагает использование денежных ресурсов учредителей (участников) предприятия. Финансовое обеспечение предпринимательской деятельности данного вида часто бывает наиболее предпочтительным, так как обеспечивает финансовую независимость предприятия и облегчает условия получения банковских кредитов (в случае дефицита ликвидных средств).

Финансирование за счет заемного капитала -- это предоставление денежных средств кредиторами на условии возвратности, срочности и платности. Такое финансирование означает обычные кредитные отношения между заемщиком и заимодавцем, а не увеличение капитала предприятия путем вклада денежных средств.

Предоставление предприятию кредита предполагает дополнительные затраты заемщика на его погашение и уплату процентов. В бухгалтерском учете проценты за кредит включаются в состав операционных расходов и тем самым понижают его налогооблагаемую прибыль.

Финансирование за счет заемных средств подразделяют на два вида:

финансирование за счет краткосрочного кредита;

финансирование за счет долгосрочного кредита.

Краткосрочный заемный капитал служит источником финансирования оборотных активов (товарно-материальных запасов, заделов незавершенного производства, сезонных затрат и др.). Предоплата заказчиком товаров (услуг) генерирует неплатежи и может рассматриваться как беспроцентный кредит поставщику. В отличие от российских компаний западные компании, которые работают на отсрочках платежа за товары (коммерческом кредите) или на системе скидок с цены изделий (спонтанном финансировании), редко применяют предоплату. Краткосрочный привлеченный капитал (в форме кредита) банки предоставляют на условиях кредитного договора с заемщиком под реальное обеспечение его имущества. Долгосрочный привлеченный капитал (в форме кредита) направляют на обновление основного капитала и приобретение нематериальных активов.

Капитальные вложения -- это инвестиции в основной капитал. Сюда входят затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, на приобретение машин и оборудования, проектной продукции и др. Финансирование капиталовложений осуществляется как за счет собственных средств (нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений), так и за счет привлеченных средств (инвесторов и кредиторов).

По сравнению с финансированием через займы, получаемые с фондового рынка (эмиссия корпоративных облигаций), использование долгосрочных банковских кредитов под соответствующее долговое обеспечение предоставляет заемщику следующие преимущества:

не расходуются средства на печатание ценных бумаг или их учет на электронных носителях, на эмиссию, рекламу и размещение;

правовые отношения между заемщиком и кредитором известны ограниченному кругу лиц;

условия предоставления кредита партнеры определяют по каждой сделке;

короче период между подачей заявки на получение кредита в банке и поступлением средств с фондового рынка (в последнем случае он может составлять год и более продолжительный срок);

ограничения на выпуск облигаций акционерного общества. Так, выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года его существования и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых бухгалтерских балансов и полной оплаты уставного капитала. Общество не вправе эмитировать облигации, конвертируемые в его акции, если количество объявленных акций определенных категорий и типов меньше количества акций данных категорий и типов, право на приобретение которых представляют такие ценные бумаги.

Сравнение различных способов привлечения капитала позволяет предприятию (корпорации) выбрать наиболее оптимальный вариант финансового обеспечения текущей и инвестиционной деятельности.

Лекция № 3. Стоимость (цена) и доходность капитала

1. Понятие и экономическая сущность стоимости и доходности капитала

Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости.

Стоимость капитала -- это цена, которую уплачивает корпорация за привлечение капитала из различных источников.

Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных затрат предприятия. Данная концепция является одной из определяющих в системе управления корпоративными финансами.

Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так, Ф.Ли Ченг и Д.И. Финнерти полагают, что «оценка издержек привлечения капитала, или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия инвестиционных решений. Но оценка издержек привлечения капитала важна и при принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении оборудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец, главной целью финансового менеджмента является максимизация стоимости компании, а одним из методов достижения этой цели является сокращение издержек, в том числе издержек на привлечение капитала» Ли Ченг Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. -- М.: ИНФРА--М. 2000. С. 295..

В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой альтернативных издержек (opportunity cost -- англ.). Требуемая инвестором доходность выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой, аналогичный по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут быть: нераспределенная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждому источнику сопутствует определенный риск и, следовательно, различные значения требуемой нормы рентабельности для компенсации инвестиционного риска. Кроме того, компенсация предполагает, что ожидаемая доходность инвестиций будет выше затрат на привлечение инвестиционных ресурсов. Основным аспектом инвестирования является выбор реальных проектов или финансовых активов, доходы от которых обеспечат компенсацию риска и увеличат стоимость акционерного капитала компании.

С. Росс считает, что «стоимость капитала в первую очередь зависит от метода использования займов, а не от их источников» Росс С., Ветерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. -- М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. С. 431..

Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от степени риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммарной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций и кредиторам. Иными словами, стоимость капитала будет отражать цену акционерного капитала и цену долговых обязательств корпорации. Ван Хорн отмечает, что «стоимость капитала -- точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей» Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ. -- М.: Финансы и статистика, 2000. С. 414.. Далее Ван Хорн вводит некоторые ограничения, необходимость которых объясняется следующими обстоятельствами. Для корпорации в целом важна концентрация средств.

Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений применима только в случаях, когда:

* активы компании одинаковы с точки зрения риска;

* инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют равную степень риска.

Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения.

Приведенные концепции достаточно обоснованы и имеют право на существование и практическое применение в рыночной экономике развитого типа.

2. Некоторые аспекты использования показателя стоимости капитала в деятельности предприятия (корпорации)

1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей деятельности. Поскольку стоимость капитала отражает часть прибыли (нераспределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение нового капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее формирования от всех видов деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой) корпорации.

2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуществления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока приводят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВНД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.

З. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой сравнения выступает стоимость капитала. Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных видов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные на правления финансового инвестирования. Кроме того, данный показатель является мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.

Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СА) широко используют формулу М. Гордона:

(3.1)

где СА -- действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы;

Д0 -- сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные единицы;

Р -- требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли единицы;

К -- предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.

Пример

Допустим, акционерное общество (АО) выплатило за базовый год по 6 руб. дивиденда на одну обыкновенную акцию. На основе статистики за предыдущие годы акционер ожидает рост дивидендов в будущем по норме 12%. Требуемый уровень (Р) принят им в 20%. Тогда действительная стоимость акции составит:

Акционер вправе сопоставить эту действительную стоимость акции с рыночной ценой, по которой он может ее купить (допустим, по цене 90 руб.) или продать (по цене 80 руб.), т. е. сделать правильный выбор.

Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянным дивидендом имеет вид:

, (3.2)

где Д -- годовая сумма постоянного дивиденда;

Р -- норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы.

Пример

По акции «А» выплачивают ежегодный постоянный дивиденд в сумме 10 руб. Норма текущей доходности акций данного типа равна 20% в год:

4. Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и заемного) используют в процессе управления его структурой с помощью коэффициентов задолженности и финансирования:

(3.3)

При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирования менее 1,0 (100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме процентных платежей.

Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности лизинговых операций, т. е. выбора между единовременной оплатой приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала корпорации, то применение финансового лизинга становится невыгодным. Лучше в этом случае произвести единовременную оплату приобретаемого оборудования.

5. Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цены компании. Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и наоборот. Особенно наглядно эта зависимость проявляется в деятельности акционерного общества (АО), цена акций которого периодически повышается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым условием повышения рыночной цены фирмы.

3. Принципы управления стоимостью капитала

При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие принципы (правила).

Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными затратами:

* акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

* владельцам корпоративных облигаций -- проценты;

* банкам -- проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается и зависит от вида предприятия и сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у каждого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита и др.). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли, кредиторской задолженности).

Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы -- за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориентировочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оценку инвестиционных проектов.

Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала.

Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала ССК (Weighted Average of Capital - WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников средств:

* акционерного капитала;

* облигационных займов;

* банковских кредитов;

* кредиторской задолженности;

* нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования не распределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (оставшаяся после налогообложения и выплаты дивидендов) принадлежит акционерам компании. Именно они решают (при участии менеджеров), вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести дополнительные затраты, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации нераспределенной прибыли такие затраты отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:

(3.4)

где Цi - цена i-го источника, %;

Уi -- удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;

n - количество источников (i = 1,2,3,..., n).

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК является разносторонней и предполагает проведение многочисленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по рубленым или валютным кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Ра) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Рu > ).

Критерий ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

* для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС - NPV). Если NPV (Net Present Value) больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

* при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД -- IRR) проектов. Если IRR (Internal Rate of Return) выше ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК проект отвергают.

Пример

Исходные данные для расчета ССК представлены в табл. 3.1.

Таблица 3.1 Расчет ССК по ОАО

Источники средств	Средняя стоимость источника для ОАО, %	Доля источника в пассиве баланса, доли единицы.
1. Обыкновенные облигации	40	0,5
2. Привилегированные акции	20	0,1
3. Корпоративные облигации	25	0,05
4. Кредиты	10	0,2
5. Краткосрочные кредиты банков	23	0,15
ИТОГО	-	1,0

ССК = 40 х 0,5 + 20 х 0,1 + 25 х 0,05 + 10 х 0,2 + 23 х 0,15 = 28,7%.

Учетная ставка Центрального банка России, установленная с 07.08.02, составляет 21%. Если кредиты выдаются по учетной ставке, то привлечение капитала по ССК = 28,7% для ОАО невыгодно.

Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала.

В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, -- по ценам ниже рыночных. В связи с тем, что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышают.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая образована за счет собственного капитала:

ЧА = активы -- обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих периодов») -- целевое финансирование. (3.5)

Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть оборотных активов в форме запасов:

Запасы = чистые активы -- внеоборотные активы.(3.6)

Затем осуществляют переоценку индексации балансовой стоимости внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01) от 30.03.01, коммерческие организации вправе не чаще одного раза в год (на начало отчетного года) переоценивать группы однородных объектов основных средств по текущей (восстановительной) стоимости путем индексации или прямого пересчета по документально подтвержденным рыночным ценам. При принятии решения о пере оценке таких основных средств необходимо учитывать, что в последующем их переоценивают регулярно, чтобы стоимость инвентарных объектов, по которой их отражают в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от текущей (восстановительной) стоимости.

Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопоставимых расчетах ССК.

Принцип динамической оценки стоимости капитала.

Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала используют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т.д.

Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК.

Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК -- Marginal Cost of Capital, МСС). Это показатель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты, которые корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. Для этого необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может значительно отличаться от текущей рыночной оценки.

Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по формуле:

ПСК=, (3.7)

где ДССК -- прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %;

ДК -- прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заёмных средств на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом.

Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК.

Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация на финансовом рынке должна учитываться руководством корпорации при принятии инвестиционных решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

Определение границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала

Здесь определяющим параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

ПЭК=, (3.8)

где Р -- прирост уровня рентабельности капитала, %;

ДССК -- прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых показателей, характеризующих стоимость (цену) капитала и критерии эффективности его использования как в текущем, так и в будущем периоде.

Лекция №4: Методы расчета оптимальной структуры капитала

1. Структура капитала и принятие инвестиционных решений

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие инвестиционных решений собственниками и менеджерами корпорации.

Если необходимо увеличить уставный капитал, принимают решение о дополнительной эмиссии акций.

Наличие нераспределенной прибыли определяет принятие решений по выплате дивидендов акционерам и по инвестированию в основной капитал с целью его расширения.

Долгосрочные обязательства обусловливают решения по финансированию внеоборотных активов, а краткосрочные обязательства -- по формированию оборотных активов.

Различают финансовые и инвестиционные решения.

Финансовые решения -- это решения по объему и структуре используемых денежных средств (собственных и заемных); по обеспечению текущего финансирования оборотных и внеоборотных активов (структура собственных и заемных средств, сочетание краткосрочных и долгосрочных источников и др.). К чисто финансовым решениям относятся также оперативное управление денежными потоками, налоговое планирование, бюджетирование доходов и расходов.

Инвестиционные решения -- это решения по вложению денежных средств в соответствующие активы (капитальные, нематериальные и финансовые) с целью получения дохода от них в будущем. Подобные решения требуют оценки активов, изучения ожидаемой и требуемой доходности, диверсификации активов в инвестиционном портфеле с целью максимизации дохода от них и минимизации рисков.

При управлении корпоративными финансами необходимо учитывать следующее.

1. Инвестиционные решения и решения по краткосрочному финансированию корпорации взаимосвязаны и не могут приниматься раздельно. Внутренними источниками финансирования инвестиций являются нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления. Внешними источниками являются краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы, а также эмиссия акций. Выбор источников финансирования влияет на структуру капитала и коэффициент выплаты дивидендов.

Инвестиционные возможности корпорации характеризуют следующим уравнением:

инвестиции = (ЧП + АО) + внешнее финансирование, (4.1)

где ЧП -- чистая (нераспределенная) прибыль, направляемая на финансирование капиталовложений;

АО -- амортизационные отчисления.

Решения о привлечении внешних источников финансирования в значительной мере зависят от уровня дивидендных выплат. С увеличением коэффициента выплаты дивидендов корпорации необходимо эмитировать новые акции, чтобы покрыть наличные инвестиционные потребности. Это, в свою очередь, влияет на принятие инвестиционных решений. Очевидно, что привлечение внешних источников изменяет предельную стоимость капитала, что приводит к изменению критериев приемлемости реальных проектов или ставки дисконтирования, используемой в процессе их анализа.

Если менеджеры располагают информацией, недоступной для акционеров, на пример данными о доходности рассматриваемых проектов, то корпорация обязана снизить дивидендные платежи, чтобы мобилизовать средства для финансирования капиталовложений. Это обеспечивает руководству корпорации большую гибкость в выборе прибыльных проектов из собственных средств.

С. Майерс (1984) предложил для обоснования выбора дивидендной и инвестиционной политики теорию последовательности действий. С его точки зрения, логика финансовой политики такова Ли Ченг Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций. Теория, методы и практика / Пер. с англ. -- М.: ИНФРА--М. 2000. С. 355.:

корпорации предпочитают внутреннее финансирование;

корпорации корректируют плановый уровень дивидендов в соответствии с инвестиционными возможностями;

результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых изменений прибыльности и инвестиционных возможностей оказывается то, что размер собственных средств корпорации может оказаться больше или меньше объема капитальных вложений. Наличие избытка или дефицита де нежных средств определяет конкретные действия ее руководства;

в случае привлечения внешнего финансирования корпорации в первую очередь эмитируют самые безопасные и дешевые ценные бумаги -- облигации.

При таком подходе можно выявить взаимосвязь решений о дивидендах, инвестициях и источниках их финансирования.

2. Любое инвестиционное решение принимается на основе:

оценки имущества (активов);

установления связи между риском и стоимостью активов;

составления бюджета движения денежных средств и капитального бюджета как основы управления инвестиционным процессом.

З. Проблема нахождения реальных активов с денежными потоками, превышающими связанные с ними затраты, должна решаться менеджерами корпорации и финансовыми аналитиками -- специалистами по рынку капитала. Только квалифицированные специалисты могут определить наиболее выгодные и безопасные для инвестирования объекты.

4. Решения по финансированию инвестиций должны приниматься с учетом:

технологии планирования, учета и контроля денежных средств;

дивидендной политики, политики по управлению задолженностью, рисков и альтернативных издержек.

Альтернативные издержки -- это разница между результатами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения.

5. Финансовые решения по краткосрочным активам и обязательствам целесообразно согласовывать с инвестиционными решениями. Этим решениям должен предшествовать анализ уровня ликвидности и сроков погашения обязательств по оборотным активам и краткосрочным пассивам.

Решения по вопросам инвестиций, дивидендов, задолженности и другим финансовым аспектам деятельности корпорации не могут приниматься независимо друг от друга. Все они должны базироваться на данных текущего и прогнозного финансового анализа и находить отражение в консолидированном бюджете корпорации.

2. Особенности процесса оптимизации структуры капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных процедур в процессе управления корпоративными финансами Методы оптимизации структуры капитала были предложены И. А. Бланком в работах, опубликованных в 1998--2002 гг.. Она выражает такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между нормой доходности собственного капитала и коэффициентом задолженности. При этом максимизируется рыночная стоимость (цена) корпорации.

Следует отметить, что в отдельных случаях руководство корпорации вынуждено прибегать к привлечению заемного капитала. Главная причина таких действий -- ограниченность собственных источников финансирования (чистой прибыли и амортизационных отчислений), особенно при реализации крупномасштабных инвестиционных проектов. Принципиальное различие между собственным и заемным капиталом -- неодинаковая требуемая доходность, что связано с различным уровнем риска этих капиталов.