Долгосрочная финансовая политика

4. Необходимость периодической корректировки объема собственного капитала, зафиксированного в бухгалтерском балансе. При этом уточнению подлежит только функционирующая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемую его величину оценивают в текущих рыночных ценах.

Оценка вновь привлекаемого собственного капитала имеет вероятностный характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значительным колебаниям на фондовом рынке. Привлечение заемных средств основано на процентных ставках, зафиксированных в кредитных договорах заемщиков с банками. Выпуск в обращение обыкновенных акций не содержит таких договорных обязательств перед инвесторами. Исключение составляет эмиссия привилегированных акций с фиксированным процентом дивидендных выплат.

5. Механизм поэлементной оценки собственного капитала предприятия (корпорации)

С учетом рассмотренных особенностей складывается механизм поэлементной оценки собственного капитала корпорации-эмитента, который включает:

1. Расчет стоимости используемого в отчетном периоде собственного капитала по формуле:

СКио=, (5.11)

где СКио -- стоимость используемого собственного капитала в отчетном периоде, %;

ЧПа -- сумма чистой прибыли, выплаченной акционерам в процессе ее использования;

-- средняя величина собственного капитала в отчетном периоде.

Процесс управления стоимостью данного элемента собственного капитала осуществляют, прежде всего, в текущей (обычной) деятельности. Стоимость используемого капитала в предстоящем (прогнозном) периоде устанавливают по формуле

СКип=СКио*I, (5.12)

где СКип -- стоимость используемого собственного капитала в предстоящем пери оде, %;

СКио -- стоимость используемого собственного капитала в отчетном периоде, %;

I -- прогнозируемый индекс роста выплат из чистой прибыли по корпорации в целом, доли единицы.

Как уже отмечалось, стоимость нераспределенной прибыли приравнивают к цене используемого собственного капитала в предстоящем периоде:

Снп=СКип, (5.13)

где Снп -- стоимость нераспределенной прибыли, %.

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: если стоимость используемого (функционирующего) собственного капитала в предстоящем периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде идентичны, то при оценке средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в планируемом периоде данные элементы капитала можно рассматривать как единый элемент, т.е. включать в оценку с общим суммированным удельным весом.

2. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного капитала рассчитывают в процессе оценки раздельно -- по обыкновенным и привилегированным акциям, так как норма предлагаемого по ним дивиденда неодинакова. Она, как правило, выше по обыкновенным акциям.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии обыкновенных акций определяется следующими показателями:

*суммой дополнительной эмиссии обыкновенных акций;

*суммой дивиденда, выплаченного в отчетном периоде на одну обыкновенную акцию;

*планируемым индексом роста выплат чистой прибыли акционерам в форме дивидендов;

*прогнозируемыми затратами по эмиссии обыкновенных акций.

В процессе привлечения данного вида собственного капитала следует учитывать, что по стоимости он является самым дорогим, так как затраты по его обслуживанию не понижают налогооблагаемую прибыль, а премия за финансовый риск наиболее высока, поскольку эта часть капитала при банкротстве акционерного общества защищена в минимальной степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого с помощью эмиссии обыкновенных акций (СКоа) рекомендуют осуществлять по формуле:

СКоа=, (5.14)

где СКоа -- стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет выпуска обыкновенных акций, %;

Коа -- количество дополнительно выпускаемых обыкновенных акций, шт.;

Доа-- сумма дивиденда, приходящегося на одну обыкновенную акцию в отчетном периоде, руб.;

I -- планируемый индекс роста дивидендов из чистой прибыли акционерам;

?СКоа -- сумма собственного (акционерного) капитала, привлекаемого за счет выпуска обыкновенных акций;

Зэ -- затраты на эмиссию обыкновенных акций по отношению к общей сумме эмиссии акций, доли единицы.

Пример

Коа = 1,2 млн. шт.; Доа= 18руб.; I=1,05; ?СКоа = 72 млн. руб.; Зэ = 0,03 (3%).

Тогда

СКоа=

Фиксированный размер стоимости привлечения дополнительного капитала с помощью эмиссии привилегированных акций устанавливает общее собрание акционеров. В этом сходство процессов привлечения дополнительного капитала с помощью эмиссии привилегированных акций и привлечения заемных средств. Различия между ними в том, что затраты по обслуживанию долга относят в бухгалтерском учете на операционные расходы акционерного общества (до налогообложения прибыли). Дивидендные выплаты по привилегированным акциям производят за счет чистой прибыли. Наряду с выплатой дивидендов к расходам общества относят и эмиссионные затраты по выпуску акций.

Исходя из этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяют по формуле

СКпа=, (5.15)

где СКпа -- стоимость собственного капитала, привлекаемого с помощью привилегированных акций, %;

Дпа -- сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с уставны ми обязательствами общества;

Зэ - эмиссионные затраты, выраженные в долях единицы по отношению к общей сумме эмиссии.

Пример

Дпа = 2,88 млн. руб. (360 тыс. акций х 8руб.);

?СКпа = 18 млн. руб. (360 тыс. акций х 50 руб.);

Зэ = 0,02 (2%).

Тогда

СКпа=.

Процесс управления стоимостью привлечения собственного капитала за счет эмиссии акций сопряжен с большими трудностями и высоким риском для эмитента. Поэтому квалификация финансового директора (главного финансового менеджера), отвечающего за данный процесс, должна быть высокой.

Для управления ценой (стоимостью) собственного капитала корпорации необходимы разработка и реализация эмиссионной и дивидендной политики.

долгосрочная финансовая политика капитал финансирование

6. Формирование эмиссионной политики предприятия (корпорации)

Эмиссионная политика корпорации включает широкий спектр организационно- технических, информационных, консультационных и иных процедур, входящих в сферу деятельности финансового директора.

Данная политика реализуется только в выпуске акций как основного источника формирования уставного (акционерного) капитала корпорации на фондовом рынке. Эмиссия корпоративных облигаций относится к управлению заемными средствами.

С позиции финансового права эмиссия ценных бумаг представляет собой последовательность действий эмитента по выпуску и размещению эмиссионных ценных бумаг. Стандартная процедура эмиссии включает следующие этапы:

1. Принятие эмитентом решения о выпуске акций.

2. Регистрацию выпуска акций.

3. Для документарной формы выпуска -- изготовление сертификатов акций.

4. Размещение акций. Эмиссионные ценные бумаги, выпуск которых не про шел регистрацию, размещению не подлежат.

5. Регистрацию отчета об итогах выпуска акций.

При регистрации проспекта эмиссии процедуру выпуска дополняют:

* подготовкой проспекта эмиссии;

* регистрацией проспекта эмиссии;

* раскрытием всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии;

* раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.

Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска, осуществляют после регистрации данного отчета.

Размещают акции путем:

* распределения среди учредителей акционерного общества при его образовании;

* распределения среди акционеров общества;

* подписки;

* конвертации.

При учреждении акционерного общества учредителям оплачивают их акции по цене не ниже номинальной. Оплату дополнительных акций, размещаемых посредством подписки, осуществляют по цене, устанавливаемой Советом директоров (Наблюдательным советом) общества, но не ниже их номинальной стоимости. Цена размещения дополнительных акций акционерам общества при осуществлении ими преимущественного права их приобретения может быть ниже цены размещения для других лиц, но не более чем на 10%.

Порядок конвертации в акции эмиссионных ценных бумаг определяется:

уставом общества -- в отношении конвертации привилегированных акций;

решением о выпуске -- в отношении конвертации корпоративных облигаций.

Оплату эмиссионных ценных бумаг, размещаемых посредством подписки, осуществляют по цене, которую устанавливает Совет директоров общества. Оплата эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, акционерами общества при осуществлении ими преимущественного права их приобретения может быть ниже цены размещения для других лиц, но не более чем на 10%. Размер вознаграждения посредника, участвующего в размещении эмиссионных ценных бумаг посредством подписки, не может превышать 10% цены размещения этих ценных бумаг.

Общество вправе размещать дополнительные акции посредством подписки и конвертации. В случае увеличения уставного капитала за счет имеющегося имущества размещение дополнительных акций производят путем распределения их среди акционеров.

Открытое акционерное общество (ОАО) может проводить размещение акций и эмиссионных ценных бумаг (префакций и корпоративных облигаций), конвертируемых в обыкновенные акции, путем открытой и закрытой подписки.

Закрытое акционерное общество (ЗАО) не вправе осуществлять размещение эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, посредством открытой подписки или другим способом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.

Размещение акций (эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции) путем отрытой подписки осуществляют по решению общего собрания акционеров об увеличении уставного капитала общества посредством размещения дополнительных акций (о размещении эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции), принятому большинством в 75% голосов акционеров -- владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.

Размещение путем открытой подписки обыкновенных акций, составляющих свыше 25% ранее размещенных обыкновенных акций, осуществляют только по решению общего собрания акционеров, принятому большинством в 75% голо сов акционеров -- владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров. Размещение посредством открытой подписки конвертируемых в обыкновенные акции эмиссионных ценных бумаг (которые подлежат подобной процедуре) осуществляют в аналогичном порядке.

Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих им акций данной категории (типа). Акционеры общества, которые голосовали против или не принимали участия в голосовании по вопросу о размещении путем закрытой подписки акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, имеют преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых путем закрытой подписки, в количестве, пропорциональном числу при надлежащих им акций этой категории (типа).

Список лиц, имеющих преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, составляют на основании данных реестра акционеров на дату принятия решения. Этот реестр служит основанием для размещения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, для разработки списка лиц, имеющих пре имущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, номинальный владелец акций представляет сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями. Эмитент вправе начать размещение выпускаемых им акций только после регистрации их выпуска. В соответствии с Федеральным законом «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 03.03.99 № 46-Ф3 установлены следующие ограничения на фондовом рынке:

запрещено рекламировать и (или) предлагать неограниченному кругу лиц ценные бумаги эмитентов, не раскрывающие информацию о них в объеме и порядке, определенных законодательством РФ;

условия заключаемых с инвесторами договоров, которые ограничивают их права по сравнению с правами, предусмотренными законодательством РФ, являются недействительными;

нарушения указанных положений профессиональными участниками являются основанием для аннулирования или приостановления действия их лицензий на осуществление профессиональной деятельности на фондовом рынке и (или) наложения штрафа;

совершение владельцем ценных бумаг любых сделок с принадлежащими ему ценными бумагами до их полной оплаты и регистрации отчета об их выпуске запрещено;

лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарную ответственность за ущерб, причиненный эмитентом инвестору вследствие содержащейся в проспекте недостоверной информации, вводящий в заблуждение инвестора.

Важное значение для развития рынка ценных бумаг имеет Федеральный закон «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг» от 23.06.99 № 17-ФЗ, в котором регламентированы взаимоотношениями между участниками финансового рынка, направленные на создание в России нормальной конкурентной среды. В частности, этим законом запрещены действия финансовой организации, доминирующей на рынке финансовых услуг (фондовом, кредитном, страховом, лизинговом и иных рынках), которые препятствуют доступу на данный рынок другим финансовым организациям или негативно влияют на общие условия пре доставления финансовых услуг.

На рынке финансовых услуг не допускается:

* включение в договор дискриминационных условий, которые ставят финансовую организацию в неравное положение по сравнению с другими аналогичными организациями;

* согласие заключить договор (соглашение) только при условии внесения в него положений, в которых финансовая организация не заинтересована (на пример, о размещении ценных бумаг эмитента сторонним финансовым посредником-андеррайтером);

* установление при заключении договора необоснованно высокой (низкой) цены на предоставляемую финансовую услугу (например, на покупку или продажу ценных бумаг компаниями-дилерами) и т.д.

Следует подчеркнуть, что в условиях России привлечение дополнительного капитала за счет новой эмиссии акций -- длительный и дорогостоящий процесс. По этому к данному источнику привлечения финансовых ресурсов прибегают только крупные акционерные компании, располагающие достаточными денежными ресурсами и имеющие широкую известность на фондовом рынке России (например, компании топливно-энергетического комплекса, металлургической промышленности, связи, некоторых других отраслей хозяйства). Для большинства российских акционерных обществ реального сектора экономики единственной возможностью выхода на фондовый рынок является доведение текущего финансового положения до соответствия требованиям, предъявляемым рынком, что позволит организовать обращение собственных эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоративных облигаций). В современных условиях уставный капитал многих акционерных обществ России во много раз ниже стоимости их чистых активов, что отдаляет перспективу выхода их ценных бумаг на фондовый рынок. Вследствие значительной недооцененности акций многие потенциальные эмитенты не рискуют выходить на рынок с новыми пакетами финансовых инструментов, что способно привести к не пропорциональному уменьшению доли действующих акционеров, лишив их контрольного пакета акций. Кроме того, потенциальные инвесторы часто не имеют объективной информации, позволяющей им правильно оценить инвестиционную привлекательность компаний-эмитентов, поскольку они заранее ориентированы на низкую стоимость (цену) их акций.

Существование многих предприятий в организационно-правовой форме акционерного общества при отсутствии присущей этой форме стратегии поведения на фондовом рынке (привлечение средств с этого рынка, расширение числа акционеров, установление прочных отношений с ними) лишает их возможности мобилизовать дополнительные финансовые ресурсы на цели развития производства.

Основной целью эмиссионной политики корпорации является привлечение с рынка ценных бумаг дополнительного объема денежных ресурсов в сжатые сроки и с минимальными транзакционными издержками. В соответствии с этой целью эмиссионная политика акционерного общества (корпорации) является частью общей инвестиционной политики в части привлечения дополнительного объема финансовых ресурсов за счет выпуска и размещения на фондовом рынке собственных акций.

7. Этапы разработки эффективной эмиссионной политики

Разработка эффективной эмиссионной политики включает ряд этапов.

Первый этап. Изучение возможностей эффективного размещения вновь эмитируемых акций (если акционерное общество нуждается в дополнительном притоке собственного капитала) предпринимается на основе предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестиционной привлекательности своих акций.

Анализ конъюнктуры рынка ценных бумаг (биржевого и внебиржевого) включает констатацию спроса и предложения, динамики уровня цен, объема продаж новых пакетов акций и ряда других показателей. Результатом подобного анализа является определение уровня чувствительности (реакции) фондового рынка на появление новой эмиссии акций и на возможности их реализации инвесторам. Оценка инвестиционной привлекательности собственных акций проводится с позиции учета перспектив развития отрасли, к которой относится эмитент, конкурентоспособности выпускаемой им продукции (оказываемых услуг), а также величины показателей финансовой устойчивости и ликвидности баланса по сравнению с параметрами аналогичных компаний-эмитентов. В процессе такой оценки устанавливают возможную степень инвестиционной привлекательности акций данной корпорации по сравнению с акциями других эмитентов.

В условиях российского фондового рынка при неразработанности методов оценки курсов эмиссионных ценных бумаг наиболее предпочтителен фундаментальный анализ инвестиционной ситуации. Он предполагает выполнение трех условий:

* изучение и анализ общей экономической ситуации;

* анализ отдельных сегментов фондового рынка;

* изучение финансового состояния отдельных акционерных компаний.

Для оценки потенциала собственных акций используют систему показателей:

В ходе анализа проводят сравнение значений этих показателей с теми данными, которые имеются по аналогичным акционерным компаниям, а также с их значениями за предыдущие периоды. Корпорация может привлекать капитал тремя основными способами: эмиссией акций; посредством получения кредитов и займов в различных формах; использовать собственные доходы.

Для определения общего размера мобилизованного корпорацией капитала используют показатель капитализации. Численно он равен сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств.

Акционерный капитал включает: номинальную стоимость обыкновенных и привилегированных акций; эмиссионный доход; стоимость акций, приобретенных корпорацией; резервный капитал и нераспределенную прибыль, направленную на увеличение акционерного капитала.

Отношение одного из элементов показателя капитализации (стоимости выпущенных в обращение обыкновенных и привилегированных акций, облигаций) к общей его величине позволяет установить коэффициенты капитализации. Они характеризуют уровень привлечения корпорацией тех или иных собственных и заемных источников финансовых ресурсов.

Корпорация, привлекающая капитал только через выпуск акций, имеет упрощенную структуру капитала (консервативную или умеренную). Те акционерные компании, которые значительную часть своих пассивов формируют за счет долгосрочных заемных средств, обладают агрессивной структурой капитала и обычно в ходе финансового анализа получают пониженный кредитный рейтинг. Уровень долгосрочной задолженности, превышающий 30--35% всех пассивов, обычно расценивают как рискованный Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. -- М.: Финансы и статистика, 1992. С. 205..

Результаты фундаментального анализа оформляют в виде исследовательского отчета. Многие аналитики корпораций в первом разделе данных отчетов приводят основные показатели, характеризующие их деятельность, ключевые выводы, сделанные в ходе изучения, а также рекомендации относительно целесообразности купли-продажи эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых этими акционерными компаниями.

Второй этап -- определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью собственного капитала, полученного из внешних источников, цели эмиссии должны быть достаточно обоснованными с позиций будущего развития компании-эмитента и возможностей значительного повышения курсовой стоимости его ценных бумаг. Главными целями, которыми руководствуются эмитенты, прибегал к данному источнику формирования собственного капитала, являются:

* реальное инвестирование, связанное с отраслевой и рациональной диверсификацией производственно-коммерческой деятельности (создание сети новых филиалов, дочерних фирм, новых производств и т.д.);

* необходимость значительного улучшения структуры капитала за счет повышения доли собственных средств в его общем объеме. Обеспечение на этой основе роста коэффициента финансовой независимости и снижение за счет данного фактора цены привлечения заемного капитала;

* предполагаемое поглощение других компаний с целью получения синергетического эффекта.

Синергетический эффект определяется дополнительными экономическими пре имуществами, которые возникают при успешном объединении фирм (их слиянии и поглощении). Эти преимущества появляются при рациональном использовании общего производственного и финансового потенциалов слившихся компаний, при взаимодополнении технологий и выпускаемой продукции, при использовании возможностей сокращения текущих издержек и других аналогичных факторов;

* иные цели, требующие быстрой мобилизации значительного объема собственного капитала.

Третий этап -- определение объема эмиссии. При установлении объема эмиссии целесообразно исходить из ранее рассчитанной потребности в собственных финансовых ресурсах за счет внешних источников финансирования. Объем эмиссии акций определяют путем умножения количества выпускаемых акций на номинальную стоимость одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен один вариант номинала акций).

Четвертый этап -- установление номинала, видов и количества эмитируемых акций. Количество и номинальная стоимость приобретаемых (размещаемых) акционерным обществом акций фиксируется в его уставе. В этом документе могут быть определены количество и номинал акций, которые корпорация вправе разместить в дополнение к ранее эмитированным акциям (объявленные акции). По рядок и условия размещения объявленных акций также устанавливают в уставе. Изменение номинальной стоимости и количества акций, находящихся в обращении, допускается при увеличении (уменьшении) уставного капитала. Такое решение вправе принять общее собрание акционеров.

Пятый этап -- оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. Подобную оценку осуществляют по двум параметрам:

* по прогнозному уровню дивидендов исходя из выбранного типа дивидендной политики;

* по расходам по выпуску и размещению акций (в среднегодовом исчислении).

Расчетную стоимость привлекаемого акционерного капитала сравнивают с его фактической средневзвешенной стоимостью (WАСС) и средним уровнем процентной ставки на рынке ссудного капитала. Только после этого принимают окончательное решение об эмиссии акций.

Шестой этап -- изучение форм гарантированного размещения ценных бумаг (underwriting -- «андеррайтинг»). Открытое размещение акций, как правило, производят с помощью финансового посредника (дилера), который организует первичную и повторную реализацию ценных бумаг эмитента на фондовом рынке. Андеррайтеры предоставляют компании-эмитенту следующий набор услуг:

* выбор способа эмиссии ценных бумаг;

* установление цен на новые ценные бумаги;

* продажа новых ценных бумаг и др.

В роли дилеров выступают коммерческие и инвестиционные банки, инвестиционные фонды и компании. Обычно андеррайтер выкупает для себя ценные бумаги эмитента по цене, которая ниже цены предложения, и тем самым принимает на себя риск по их реализации. Поскольку действия андеррайтеров сопряжены со значительным риском, то они предпочитают объединять усилия и образуют группу андеррайтеров, называемую синдикатом для диверсификации риска и облегчения реализации эмиссии.

Чтобы быстро и эффективно осуществлять открытое размещение эмитируемого объема акций, компания-эмитент:

* определяет состав финансовых посредников (андеррайтеров);

* согласовывает с ними цены начальной котировки акций и размер комиссионного вознаграждения дилеру;

* обеспечивает регулирование объема продажи акций, а также поддержание ликвидности размещенных ранее ценных бумаг на первоначальном этапе их обращения.

Взаимоотношения между эмитентом и андеррайтером регулируются договором о выпуске и размещении ценных бумаг. В нем указывают: вид андеррайтинга (твердое соглашение, максимум и минимум усилий по размещению ценных бумаг); размер вознаграждения посредника (спрэд) и прочие условия.

Спрэд -- это компенсация андеррайтеру за его услуги, которая выражается в разнице между ценой покупки и ценой продажи акций на фондовом рынке. Такая разница в цене составляет основное вознаграждение финансового посредника за его услуги.

Следовательно, эмиссионная политика корпорации направлена на быстрое и максимально выгодное привлечение дополнительного акционерного капитала для целей ее развития и укрепления позиций на товарном и финансовом рынках.

8. Основные теоретические основы формирования дивидендной политики предприятия (корпорации)

Данная политика непосредственно связана с использованием чистой прибыли акционерными компаниями (корпорациями). Целью дивидендной политики является установление баланса между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом.

В соответствии с этим дивидендная политика как часть политики управления прибылью заключается в оптимизации пропорций между потребляемой и реинвестируемой частями прибыли, в целях максимизации стоимости акционерной компании и обеспечения финансовой базы для ее стратегического развития.

Оптимизации дивидендной политики в индустриально развитых странах Запада посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее распространенной теорией является теория начисления дивидендов по остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, что дивиденды начисляют после того, как изучены все возможности капитализации (реинвестирования) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если за счет прибыли профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю сумму чистой прибыли направляют на цели развития корпорации, то дивиденды не выплачивают. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвестиционных проектов, то ее в полном объеме можно направить на выплату дивидендов.

Основные теоретические разработки в этой области были выполнены в 1961 г. Ф. Модильяни и М. Миллером. Они выдвинули идею о наличии так называемого эффекта клиентуры, согласно которой акционеры предпочитают стабильность дивидендной политики получению нерегулярных, но высоких доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер считали, что дисконтированная стоимость обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех осуществленных капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу дивиденды при мерно равны издержкам, которые необходимо понести для изыскания дополни тельных источников финансирования корпорации. В то же время эти ученые все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют это не влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом: информация о дивидендах, в частности об их увеличении, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Теорией Ф. Модильяни и М. Миллера предусматривается значительное количество ограничений: отсутствие налогов на юридических и физических лиц; отсутствие затрат по эмиссии и транзакционных издержек; безразличие выбора между дивидендами или доходами от прироста капитала для инвесторов; независимость инвестиционной политики корпорации от дивидендной; одинаковая информированность инвесторов и менеджеров относительно будущих перспектив. Такие условия нереальны.

Несмотря на уязвимость в аспекте практического применения, теория Ф. Модильяни и М. Миллера стала отправным пунктом для осуществления дивиденд ной политики.

М. Гордон и Д. Линтнер разработали теорию предпочтительности дивидендов. Авторы утверждают, что дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. Основной аргумент, приводимый основоположником данной теории М. Гордоном, состоит в том, что инвесторы (исходя из принципа минимизации риска) предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. В соответствии с этой теорией максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Кроме того, текущие дивидендные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в акции данной корпорации. Таким образом, их устраивает меньшая норма дохода на вложенный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, то неопределенность возрастает, повышается необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Оппоненты данной теории утверждают, что полученный в форме дивидендов доход все равно инвестируется затем в акции своей или аналогичной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики. Фактор риска определяется менталитетом акционеров (их склонностью к риску или нежеланием рисковать своими сбережениями).

Теория минимизации дивидендов (или «теория налоговых предпочтений») заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. Поскольку налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих поступлений (с учетом изменения стоимости денег во времени, налоговых льгот на реинвестируемую прибыль и др.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и соответственно максимизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Однако такой подход может не устроить много численных мелких акционеров с низким уровнем доходов, которым необходимы текущие поступления дивидендов.

Сигнальная теория дивидендов («теория сигналов») базируется на том, что в основных моделях оценки текущей рыночной стоимости акций в качестве исходного элемента используется размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат автоматически повышает котировку акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов свидетельствует о том, что корпорация находится на подъеме и ожидается существенный рост прибыли в будущем периоде. Данная модель связана с равнодоступностью информации для всех участников фондового рынка, что оказывает существенное влияние на колебание рыночной стоимости акций.

Разработаны и другие теории, определяющие дивидендную политику корпорации («арбитражная теория» С. Росса и т. п.). Они представлены в переводной литературе, посвященной вопросам финансового менеджмента и корпоративных финансов.

Рассмотренные теории взаимодополняемы и заключаются в обеспечении:

* максимизации совокупного достояния акционеров;

* достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятельности корпорации.

9. Основные подходы к выбору дивидендной политики

Практическое применение указанных теорий позволило сформировать три под хода к выбору дивидендной политики корпорации: «агрессивный», «умеренный» и «консервативный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 5.1).

Таблица 5.1. Основные подходы к выбору дивидендной политики

Наименование подхода	Тип дивидендной политики
1. Агрессивный	Соблюдение постоянства дивидендных выплат в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций
2. Умеренный	Постоянное процентное распределение чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства
3. Консервативный	Обеспечение гарантированного минимума и «экстра»-дивидендов. Выдача акций вместо денежных выплат

При определении дивидендной политики необходимо учитывать, что классическая формула «курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям капитала» на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить акции корпорации даже без выплаты дивидендов, если они правильно информированы о перспективах ее развития, причинах снижения их выплаты или их невыплаты и направлениях реинвестирования чистой прибыли. Западные финансисты полагают, что доля дивидендных выплат в устойчиво работающих корпорациях должна составлять не более 30--40%, в то время как остальная часть чистой прибыли (70%--60%) должна направляться на цели развития.

Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» от 07.08.01, установлено, что дивиденды выплачивают только один раз в год. Их выплачивают из чистой прибыли общества, а по привилегированным акциям определенных типов -- за счет специально предназначенных для этого фондов. Решение о выплате годовых дивидендов, их размере и форме выплаты принимает общее собрание акционеров. Размер годовых дивидендов не может быть выше рекомендованного Советом директоров общества. Срок выплаты годовых дивидендов фиксируют в уставе общества или определяют решением общего собрания акционеров. Однако предельный срок их выплаты не должен превышать двух месяцев со дня принятия решения о выплате годовых дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов, составляют на дату подготовки списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. Для составления списка лиц, которые имеют право на получение годовых дивидендов, номинальный держатель акций представляет сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями.

Следует отметить, что принятие решения о выплате дивидендов и об их размерах в значительной мере зависит от стадии жизненного цикла корпорации. Например, если дирекция намечает осуществить масштабную программу реконструкции действующего производства, источником финансирования которой является доход от дополнительной эмиссии акций, то такой эмиссии должен предшествовать длительный период выплаты высоких дивидендов. Только в таком случае может быть гарантирован высокий курс акций и соответственно устойчивый доход от их размещения.

Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

* до полной оплаты всего уставного капитала;

* до выкупа всех акций, которые должны быть приобретены у акционеров в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах»;

* если в день принятия такого решения оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством РФ о не состоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

* в иных случаях, предусмотренных законодательством РФ.

Общество не может принять решение (объявить) о выплате дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, которые предоставляют преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.

Общество не может выплачивать объявленные дивиденды по акциям:

* если на день оплаты оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

* если на день выплаты стоимость чистых активов общества ниже суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;

* в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством.

При прекращении перечисленных обстоятельств общество обязано выплатить акционерам объявленные дивиденды.

Выбранный акционерным обществом тип дивидендной политики характеризуется динамикой показателей, рассчитываемых по формуле:

Квд = (5.21)

где Квд -- коэффициент выплаты дивидендов (доля дивидендных выплат в чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию);

Доа-- дивиденд, приходящийся на одну обыкновенную акцию, руб.;

ЧПоа -- чистая прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию, руб.;

Кдп -- коэффициент дивидендного покрытия, который показывает в потенциале, сколько раз в течение года дивиденд может быть выплачен из чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию.

10. Выбор формы выплаты дивидендов

Завершающим этапом формирования и реализации дивидендной политики служит выбор формы выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются следующие:

Выплата дивидендов наличными деньгами. Это самая простая и распространенная форма дивидендных выплат.

Выплата дивидендов акциями. Данная форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированных акций на сумму дивидендов. Такая форма представляет интерес для акционеров, которые заинтересованы в росте стоимости акционерного капитала в будущем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, вправе продать дополнительные акции на фондовом рынке. Способ выплаты дивидендов акциями облегчает решение проблемы ликвидности акционерного общества при неустойчивом финансовом положении. Кроме того, всю чистую прибыль направляют на цели развития. Появляется возможность стимулировать высший управленческий персонал наделением акций. В данном случае расчет делается на то, что большинство акционеров устроит получение акций, если они достаточно ликвидны, чтобы в любой момент трансформироваться в денежную наличность.

Автоматическое реинвестирование предоставляет акционерам право самостоятельного выбора -- получить дивиденды наличными деньгами или вложить их в дополнительные акции.

Выкуп акционерным обществом собственных акций рассматривают как одну из форм реинвестирования дивидендов. В этом случае общество приобретает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически повысить размер чистой прибыли, приходящейся на каждую оставшуюся акцию, и увеличить коэффициент выплаты дивидендов в предстоящем периоде.

Подобная форма выплаты дивидендов требует согласия акционеров.

1. Финансовый директор корпорации дает рекомендации Совету директоров (Наблюдательному совету) по вопросу использования чистой прибыли на выплату дивидендов или на расширение производства, а также указания о том, в какой пропорции осуществлять эти вложения.

2. Корпорация вправе использовать прибыль по двум направлениям:

* вложить часть чистой прибыли в производство или ценные бумаги других эмитентов для увеличения акционерного капитала и получения дохода по ним;

* выплатить большую часть чистой прибыли акционерам в форме дивидендов на принадлежащие им акции.

За обоснованность таких решений ответственность несет финансовый директор.

3. Финансовый директор может определить:

* какие денежные средства необходимы корпорации для финансирования расширения производства;

* из каких источников можно получить эти денежные средства наиболее экономным путем;

* каким будет финансовое состояние корпорации на различных этапах ее развития.

Данная работа должна быть выполнена до определения дивидендной политики, развития производства, образования резервов и налогообложения.

Таким образом, дивидендная политика корпорации неразрывно связана с другими аспектами ее финансово-хозяйственной деятельности.

11. Критерии измерения эффективности собственного капитала

Для оценки эффективности использования собственного капитала практическое значение имеют следующие экономические показатели: коэффициенты финансовой устойчивости, рентабельности и оборачиваемости собственных средств.

В состав измерителей финансовой устойчивости включают следующие показатели.

1. Коэффициент задолженности (Кзад):

Кзад = (5.22)

где ЗК -- заемный капитал по бухгалтерскому балансу на последнюю отчетную дату;

СК -- собственный капитал на эту дату.

Рекомендуемое значение показателя -- 0,67 (40% / 60%). Он характеризует соотношение между заемными и собственными средствами.

2. Коэффициент финансирования (Кфин):

Кфин = (5.23)

Рекомендуемое значение показателя 1,5 (60% / 40%). Показывает соотношение между собственными и заемными средствами на определенную дату.

3. Коэффициент финансовой независимости (Кфн):

Кфн = (5.24)

где ВБ -- валюта бухгалтерского баланса.

Рекомендуемое значение показателя более 0,5 (свыше 50%).

4. Коэффициент устойчивого экономического роста (Куэр):

Куэр = (5.25)

где Рчп, -- реинвестированная чистая прибыль за период (чистая прибыль, направленная на финансирование капиталовложений в основной капитал);

-- средняя за период стоимость собственного капитала.

5. Коэффициент структуры собственного капитала (Кс):

Кс = (5 26)

инвестированный капитал = уставный капитал + добавочный капитал + + целевое финансирование;

накопленная прибыль = резервный капитал + нераспределенная прибыль.

В состав показателей рентабельности собственного капитала включают

Рск = (5.27)

где Рск -- рентабельность собственного капитала, %;

ЧП -- чистая прибыль за расчетный период;

-- средняя стоимость собственного капитала за расчетный период;

Рак -- рентабельность акционерного капитала, %;

-- средняя за расчетный период стоимость акционерного капитала;

Рча -- рентабельность чистых активов, %

-- средняя стоимость чистых активов за расчетный период.

Категория «собственный капитала» тесно связана с понятием «чистые активы» акционерного общества. Чистые активы общества не могут быть ниже величины уставного (складочного) капитала:

чистые активы = активы, принимаемые к расчету --

-- обязательства по пассиву баланса. (5.31)

В состав активов включают сумму внеоборотных и оборотных активов. В состав обязательств входят: целевое финансирование, долгосрочные обязательства и краткосрочные обязательства (без статьи «доходы будущих периодов»). При этом в сумме финансовых вложений по активу баланса не учитывают балансовую стоимость собственных акций, выкупленных у акционеров.

Из дебиторской задолженности исключают задолженность акционеров по взносам в уставный капитал.

Приведенные показатели анализируются за ряд периодов (кварталов, лет). Затем делаются выводы об эффективности использования собственного капитала. Результаты анализа доводятся бухгалтерской (финансовой) службой до правления акционерного общества для принятия им управленческих решений.

В заключение отметим, что собственный капитал («Капитал и резервы») служит источником покрытия внеоборотных активов и образования собственных оборотных средств общества. Они необходимы для поддержания его постоянной платежеспособности в течение отчетного периода. По прогнозному балансу активов и пассивов (бюджету по балансовому листу) определяют планируемую величину собственных оборотных средств на конец предстоящего периода (квартала, года), т. е. прогнозируют будущую платежеспособность акционерного общества, а так же величину прироста этих средств.

12. Трехфакторная модель Дюпона

Для оценки рентабельности собственного капитала и факторов, повлиявших на ее величину в отчетном периоде по сравнению с базисным, используют трехфакторную модель Дюпона:

Рск = (5.28)

где ВР выручка (нетто) от реализации товаров (услуг);

-- средняя за расчетный период стоимость активов (имущества);

ЧП -- чистая прибыль за расчетный период;

-- средняя за расчетный период стоимость капитала.

Данная формула позволяет установить, какие факторы в наибольшей степени повлияли на колебание рентабельности собственного капитала, и выяснить, в чем причины данного изменения:

* в колебаниях рентабельности продаж (ЧП/ВР);

* или в колебаниях оборачиваемости активов (ВР/А);

* или в колебаниях структуры капитала (А/СК);

* или в сопряженном воздействии указанных факторов.

Пример

Данные за первое полугодие отчетного года по акционерной компании:

чистая прибыль -- 13,5 млн. руб.; выручка от реализации -- 90 млн. руб.; активы -- 180 млн. руб.; собственный капитал -- 45 млн. руб.

Данные за второе полугодие отчетного года:

чистая прибыль -- 14,85 млн. руб.;

выручка от реализации -- 95,4 млн. руб.;

активы -- 189 млн. руб.;

собственный капитал -- 45 млн. руб.

РскI =

РскII =

1) В результате роста чистой прибыли получен прирост рентабельности собственного капитала на 1,14% (31,14 -- 30,0):

2) В результате ускорения оборачиваемости активов достигнут прирост рентабельности собственного капитала на 0,3% (30,3 -- 30,0):

3) В результате улучшения структуры капитала получен прирост рентабельности

4) Сопряженное воздействие трех факторов равно: 1,14 + 0,3 + 1,5 = 2,94%, или примерно 3% (33,0 -- 30,0).

Для расчета использован способ цепных подстановок.

Оборачиваемость собственного капитала выражают коэффициентом оборачиваемости и продолжительностью одного оборота в днях:

(5.29)

(5.30)

где КО, КОак, КОча -- коэффициенты оборачиваемости собственного капитала, акционерного капитала и чистых активов, число оборотов;

ПО, ПОак, ПОча -- продолжительность одного оборота собственного капитала, акционерного капитала и чистых активов, дни;

ВР -- выручка (нетто) от реализации товаров (продукции, услуг) в рыночных ценах;

Д -- число дней в расчетном периоде (год -- 365 дней, квартал -- 90 дней).

Лекция №6. Управление заемным капиталом

1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его привлечения

В состав заемного капитала корпорации входят:

* краткосрочные кредиты и займы;

* долгосрочные кредиты и займы;

* кредиторская задолженность (в форме привлеченных средств).

Краткосрочные кредиты и займы служат источником покрытия оборотных активов. Предоплата рассматривается как беспроцентный кредит поставщикам, который часто становится причиной неплатежей в хозяйстве. Западные корпорации редко применяют данный вид оплаты товаров (услуг).

Задолженность компании-заемщика заимодавцу по полученным кредитам и займам в бухгалтерском учете разделяют на краткосрочную и долгосрочную. Задолженность может быть срочной и просроченной.

Краткосрочной считают задолженность по полученным займам и кредитам, срок погашения которой согласно условиям договора не превышает 12 месяцев.

К долгосрочной относят задолженность по полученным займам и кредитам, срок погашения которой по условиям договора превышает 12 месяцев.

Срочной считают задолженность по полученным займам и кредитам, срок по гашения которой по условиям договора не наступил или продлен (пролонгирован) в установленном порядке.

Просроченной считают задолженность по полученным займам и кредитам, договорный срок погашения долга по которым истек.

Исходя из учетной политики заемщик вправе осуществлять перевод долгосрочной задолженности в краткосрочную или учитывать находящиеся в его распоряжении заемные средства, срок погашения которых по договору займа или кредита превышает 12 месяцев, до истечения указанного срока в составе долго срочной задолженности. При выборе первого варианта перевод долгосрочной задолженности по полученным займам и кредитам в краткосрочную заемщик про изводит в момент, когда по условиям кредитного договора до возврата основной суммы долга остается один год. Заемщик обязан по истечении срока платежа перевести срочную задолженность в просроченную. Такой перевод заемщик осуществляет в день, следующий за днем, когда по условиям договора займа или кредита он должен возвратить основную сумму долга. Акционерным компаниям предоставлено право осуществлять привлечение заемных средств путем выдачи векселей, выпуска и продажи корпоративных облигаций, которые называют выданными заемными обязательствами.

Задолженность по предоставленному займу или кредиту, полученному или выраженному в иностранной валюте (в условных денежных единицах), заемщик учитывает в рублевой оценке по курсу Центрального банка РФ, действовавшему на дату фактического совершения кредитной операции, а при отсутствии курса Центрального банка РФ -- по курсу, определенному по согласованию сторон.

Возврат заемщиком полученного от банка кредита отражают в бухгалтерском учете как уменьшение (погашение) его кредиторской задолженности. Затраты, связанные с получением и использованием кредитов, включают проценты, причитающиеся к оплате банкам-кредиторам. Затраты по полученным кредитам признают расходами того периода, в котором они произведены. Заемщик учитывает их в составе операционных расходов.

Краткосрочные кредиты и займы показывают в бухгалтерском балансе как краткосрочные обязательства, которые формируют оборотные активы заемщика.

К внеоборотным (инвестиционным) активам относят объекты основных средств, имущественные комплексы и другие аналогичные активы, требующие больших затрат на приобретение и (или) строительство. Указанные объекты, приобретаемые непосредственно для перепродажи, учитывают как товары и к инвестиционным активам не относят. Затраты по полученным кредитам и займам, непосредственно относящиеся к приобретению и (или) строительству инвестиционного актива, включают в его стоимость и погашают посредством начисления амортизации, кроме случаев, когда правилами бухгалтерского учета начисление амортизации актива не предусмотрено.

Затраты по полученным кредитам и займам, непосредственно связанные с приобретением и (или) строительством инвестиционного актива, включают в первоначальную стоимость данного актива при условии возможного получения акционерной компанией в будущем экономических выгод или в случае, когда наличие такого актива необходимо для управленческих нужд организации.

Затраты по полученным кредитам и займам, связанные с приобретением инвестиционного актива, понижают на величину дохода от временного использования заемных средств в качестве долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений. Данные вложения заемных средств можно осуществлять только в случае снижения затрат, непосредственно связанных с финансированием инвестиционного актива, например с уменьшением цен на строительные материалы и оборудование, задержкой выполнения отдельных видов (этапов) работ субподрядчика ми и с другими идентичными причинами. Снижение затрат по займам на величину дохода должно быть подтверждено соответствующим расчетом фактического наличия указанного дохода.

Включение затрат по полученным кредитам и займам в первоначальную стоимость инвестиционного актива осуществляют в связи с: