Долгосрочная финансовая политика

Ю. Бригхем и Л. Гапенски отмечают три особенности привлечения заемных средств Бригхем Ю., Гапенсюл Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т. / Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 403--404.:

1. Высокорисковым компаниям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует (при прочих равных условиях) использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Это означает, что фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемные средства как имеющие достаточную финансовую устойчивость.

2. Компании, владеющие реальными активами (недвижимостью) и реализующие их на товарном рынке, могут мобилизовать заемный капитал в большем объеме, чем фирмы, располагающие только нематериальными активами. В случае финансовых затруднений нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем обычные материальные активы.

З. Компании, имеющие высокую налоговую нагрузку (в форме платежей из прибыли), могут иметь более высокую кредиторскую задолженность, чем фирмы с невысоким уровнем налоговых платежей. При высоких налоговых платежах возрастают преимущества заемного финансирования за счет положительного влияния эффекта финансового рычага на рост рентабельности собственного капитала корпорации (конечно, до разумного предела).

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей логической последовательности:

1. Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также анализ тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными и привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, напряженности, соотношения между краткосрочными и долгосрочными обязательствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности активов и собственного капитала.

2. Оценка факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:

отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации (характер готового продукта, длительность производственного и финансового циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками и т.д.);

деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;

уровень прибыльности текущей деятельности;

налоговая нагрузка на корпорацию (для уплачиваемых косвенных и прямых налогов в выручке от реализации -- брутто);

степень концентрации акционерного капитала (стремление капиталовладельцев сохранить контрольный пакет акций);

стадия жизненного цикла корпорации (молодые компании с конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые используют преимущественно собственные средства).

с учетом перечисленных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух ключевых задач:

установления приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;

обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и внешнего капитала.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации прироста чистой рентабельности собственного капитала

Пример

Корпорация располагает собственным капиталом в 110 млн. руб. и предполагает увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность активов равна 30%. Минимальная процентная ставка за кредит -- 15%. Требуется установить, при какой структуре капитала достигается наибольший прирост рентабельности собственного капитала. Варианты расчета данного показателя приведены в табл. 4.1.

Таблица 4.1 Варианты расчёта чистой рентабельности собственного капитала при различных значениях нормы доходности по ОАО

Показатели	Варианты расчёта
	I	II	III	IV	V	VI	VII
1. Собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы», млн. руб.	110,0	110,0	110,0	110,0	110,0	110,0	110,0
2. Объём заёмного капитала, млн. руб.	-	27,5	55,0	110,0	165,0	220,0	275,0
3. Общий объём капитала (стр.1+стр.2), млн. руб.	110,0	137,0	165,0	220,0	275,0	330,0	385,0
4. Коэффициент задолженности (ЗК/СК), доли единицы	-	0,25	0,5	1,0	1,5	2	2,5
5. Рентабельность активов, %	30,0	30,0	30,0	30,0	30,0	30,0	30,0
6. Минимальная ставка процента за кредит, %	-	15,0	15,0	15,0	15,0	15,0	15,0
7. Минимальная процентная ставка с учётом премии за кредитный риск, %	-	15,0	15,5	16,0	16,5	17,0	17,5
8. Бухгалтерская прибыль с учётом процентов за кредит (стр.3 х стр.5:100), млн. руб.	33,0	41,25	49,5	66,0	82,5	99,0	115,5
9. Сумма процентов за кредит (стр.2 х стр.6:100), млн. руб.	-	4,125	8,25	16,5	24,75	33,0	41,25
10. Бухгалтерская прибыль без суммы процентов за кредит (стр.8 - стр.9), млн. руб.	33,0	37,125	41,25	49,5	57,75	66,0	74,25
11. Ставка налога на прибыль, доли единицы	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24
12. Сумма налога на прибыль (стр.10 х стр.11), млн. руб.	7,92	8,91	9,9	11,88	13,86	15,84	17,82
13. Чистая прибыль (стр.10 - стр.12)	25,08	28,215	31,35	37,62	43,89	50,16	56,43
14. Чистая рентабельность собственного капитала (стр.13:стр.1 х 100), %	22,8	25,19	28,5	34,2	39,9	45,14	51,3
15. Прирост чистой рентабельности собственного капитала, %	-	2,39	3,31	5,7	5,7	5,24	6,16

Как следует из табл. 4.1, наибольший прирост чистой рентабельности собственного капитала (5,7%) был получен в варианте IV. В дальнейшем он отсутствует, так как коэффициент задолженности достиг своего оптимального значения 1,0 (110/110) и новые заимствования нецелесообразны. Необходимое условие прироста данного показателя -- превышение значения рентабельности активов над средним значением процентной ставки за кредит. Именно такой максимальный результат получен в варианте IV (30%> 16%).

Следовательно, осуществление многовариантных расчетов с использованием данных показателей позволяет установить оптимальную структуру капитала, которая приводит к максимизации прироста чистой рентабельности собственного капитала.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (цены)

Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации его стоимости (цены) базируется на предварительной оценке собственных и заемных средств при разных условиях их привлечения и вариантных расчетах ССК (WACC).

Пример

Для осуществления хозяйственной деятельности открытому акционерному обществу (ОАО) необходимо сформировать активы в 60 млн. руб. При минимально прогнозируемой норме дивиденда в 10% обыкновенные акции могут быть проданы на сумму 15 млн. руб. дальнейшее увеличение объема их продажи потребует повышения размера дивидендных выплат. Минимальная ставка процента за кредит (без премии за кредитный риск) равна 15%. Необходимо установить, при какой структуре капитала будет достигнута его минимальная средневзвешенная величина ССК (WACC). Расчет ССК представлен в табл. 4.2.

Таблица 4.2 Расчёт ССК (WACC) по ОАО

Показатели	Вариант расчёта
	I	II	III	IV	V	VI	VII	VIII
1. Общая стоимость капитала, млн. руб.	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0	60,0
2. Варианты структуры капитала, %
2.1. Собственный (акционерный) капитал, %	25,0	30,0	40,0	50,0	60,0	70,0	80,0	100,0
2.2. Заёмный капитал, %	75,0	70,0	60,0	50,0	40,0	30,0	20,0	-
3. Норма дивиденда, %	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0
4. Минимальная процентная ставка (с учётом премии за кредитный риск), %	18,0	17,5	17,0	16,5	16,0	15,5	15,0	-
5. Ставка налога на прибыль, доли единицы	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24
6. Налоговый корректор (1,0 - 0,24)	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76
7. Ставка процента за кредит с учётом налогового корректора (стр.4 х стр.6), %	13,68	13,3	12,92	12,56	12,16	11,78	11,4	-
8. Цена составных элементов капитала, %
8.1. Собственного капитала (стр.2.1. х стр.3):100	2,5	3,0	4,0	5,0	6,0	7,0	8,0	10,0
8.2. Заёмного капитала (стр.2.2. х стр.7):100	10,26	9,31	7,752	6,27	4,864	3,534	2,28	-
9. ССК (WACC) (стр.8.1. х стр.2.1.+стр.8.2. х стр.2.2.):100, %	8,32	7,417	6,251	5,635	5,546	5,96	6,856	10,0

Из табл. 4.2 следует, что минимальная величина ССК достигнута в варианте IV (5,635) при соотношении между собственным и заемным капиталом, равном единице (50/50%). В следующих вариантах (V--VIII) величина ССК постепенно увеличивается и достигает своего максимального значения в варианте VIII за счет дивидендных выплат акционерам.

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска

Оптимизация структуры капитала исходя из критерия минимизации финансового риска, связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три группы: внеоборотные (капитальные) активы, стабильная часть оборотных активов, варьирующая часть оборотных активов. На практике используют три разных подхода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный.

При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% переменной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы покрывают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. При умеренном подходе 100% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части -- за счет собственных средств. Внеоборотные активы возмещаются за счет части собственного капитала и долгосрочных обязательств. При агрессивном подходе 100% варьирующей (переменной) части и 50% стабильной (постоянной) части оборотных активов покрываются за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы покрываются за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств.

Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры корпорации выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов.

В современных условиях банки сравнительно редко предоставляют предприятиям долгосрочные кредиты (на срок свыше одного года). Поэтому выбранная модель предполагает учет на балансах только величины собственного капитала и кратко срочных обязательств. В процессе такого выбора учитываются индивидуальные особенности деятельности предприятия. Окончательное решение, принимаемое по данному вопросу, позволяет сформировать на прогнозный период наиболее приемлемую для корпорации структуру капитала.

6. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации

Формирование рациональной структуры капитала -- одна из важнейших проблем корпоративных финансов. На практике существует взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации. Данная взаимосвязь проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.

Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов и займов, а также эмиссии акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемости источников средств. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять собой привлечения и использования собственных средств. Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и усилить доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков, страховщиков и других партнеров. В практической ситуации только собственные средства способны обеспечить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск. С другой стороны, задолженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Это происходит по трем причинам.

Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение суммы дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному понижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размеров собственного капитала требует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. Происходит своеобразное обесценивание выданных кредитов с точки зрения банков, так как ранее предоставленные ссуды, как правило, пролонгируются.

Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задолженности (свыше единицы) возрастает потенциальный риск банкротства корпорации. В такой ситуации собственники выбирают самые высокодоходные, но рискованные инвестиционные проекты, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников (акционеров).

И наконец, третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекают на более выгодных условиях, чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.

В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоречий. Широко известный способ -- выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т.д.).

Корпорация может также проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе, на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очередном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами) кредиторы убеждаются в надежности руководства компании-заемщика.

Нестабильная обстановка на фондовом рынке ограничивает возможности корпораций в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне экстремальных условий) не должна исчерпывать свою кредитную способность. Всегда следует оставлять резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств кредитом банка без серьезной угрозы для своего финансового состояния.

Опытные финансовые менеджеры США полагают, что лучше не увеличивать долю заемных средств в капитале более чем на 40%, что соответствует коэффициенту задолженности 0,67(40% / 60%). При таком значении данного показателя курсовая стоимость акций корпорации максимально оценивается фондовым рынком.

При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигнет своего максимального значения.

Уровень задолженности служит для инвестора индикатором для оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса свидетельствует о повышении уровня риска банкротства заемщика. Если корпорация располагает преимущественно собственными источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.

Итак, новая эмиссия акций компаний, давно работающих на фондовом рынке, обычно расценивается инвесторами как сигнал вероятной финансовой нестабильности этих компаний; привлечение заемных средств -- как благоприятный сигнал или нейтральный. Поэтому рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.

На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом цене. Поэтому у корпорации возникает улучшенная выгода, что является потенциальным расходом.

2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого общества вправе реализовать принадлежащие им акции без согласия других собственников.

Такое общество может проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерального законодательства России. Открытое общество вправе проводить закрытую подписку на акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не ограничена правовыми актами РФ.

3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия корпоративных облигаций).

4. Смешанный (комбинированный) способ.

Первый способ имеет ограниченное применение из-за возможного дефицита денежных средств у акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования общества. Выбор между вторым и третьим вариантами обусловливается сведением к минимуму риска утраты контроля над акционерным обществом.

Правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к потере финансовой устойчивости и даже к банкротству, можно сформулировать следующим образом:

1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат не имеют для общества большого значение, что не устраивает его владельцев (акционеров), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмиссии акций, чем брать кредит у банков. Привлечение заемных средств может обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако при этом возможны трудности в процессе размещения акций на фондовом рынке.

2. Если величина чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, достаточна (устраивает акционеров), а чистая рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуации начать эмиссию акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное представление о неудовлетворительном финансовом положении акционерной компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового па кета акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в долговом финансировании.

3. Надежным и перспективным объектом инвестирования считают акционерные компании с устойчивым балансом, незначительной дебиторской задолженностью, растущей в последние два-три года нормой чистой прибыли на собственный капитал и невысоким коэффициентом финансового риска.

Лекция №5. Управление собственным капиталом

1. Состав и структура собственного капитала

Основу финансового потенциала корпорации составляет собственный капитал, включающий:

уставный капитал;

собственные акции (паи), выкупленные акционерным обществом у их владельцев для последующего аннулирования или перепродажи;

резервный капитал;

добавочный капитал;

нераспределенная прибыль (непокрытый убыток);

средства целевого финансирования.

Уставным капиталом определяется минимальный размер имущества корпорации, гарантирующий интересы ее кредиторов.

Уставный капитал представляет собой совокупность основных средств, другого имущества, нематериальных активов, а также имущественных прав, имеющих денежную оценку, которые вложены в корпорацию ее учредителями и участниками (юридическими и физическими лицами) пропорционально долям, определенным учредительными документами.

Формирование уставного капитала регламентируется положениями Гражданского кодекса РФ с учетом особенностей, присущих предприятиям различных организационно-правовых форм (товариществ и обществ). Например, уставный капитал акционерного общества состоит из номинальной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, приобретенных акционерами. Номинальная стоимость привилегированных акций (префакций) не должна превышать 25% объема уставного капитала.

При учреждении общества все его акции распределяются среди учредителей (участников). В случае реализации преимущественного права на приобретение акций, продаваемых акционерам закрытого акционерного общества, при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций, а также при их консолидации приобретение акционером целого числа акций не возможно. В результате формируются части акций -- дробные акции. Дробная акция предоставляет акционеру (владельцу) права, определенные акцией соответствующей категории (типа), в объеме, эквивалентном части целой акции, которую она составляет. В уставе общества общее количество размещенных акций и дробные акции суммируют. Если в результате такой операции образуется дробное число, то в уставе общества количество размещенных акций выражают дробным числом. Дробные акции обращаются на фондовом рынке наравне с целыми акциями. Если одно лицо приобретает две дробные акции одной категории (типа) и более, то эти акции образуют одну целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных акций. Все акции общества являются именными.

Минимальный размер уставного капитала открытого акционерного общества (ОАО) должен составлять не менее 1000-кратной величины МРОТ, установленного федеральным законодательством на дату его государственной регистрации; а для закрытого акционерного общества (ЗАО) -- не менее 100-кратного размера МРОТ.

Форма оплаты акций (деньгами, ценными бумагами, имущественными права ми, имеющими денежную оценку) определяется договором о создании общества или его уставом, а дополнительных акций -- решением об их размещении. Уставом общества определяют количество, номинальную стоимость и категории (типы) акций, которые общество вправе размещать дополнительно (объявленные акции), и права, предоставляемые этими акциями. При отсутствии в уставе общества этих положений общество не вправе размещать дополнительные акции. Дополнительные акции, которые должны быть оплачены денежными средствами, оплачивают при их приобретении в размере не менее 25% от их номинальной стоимости. Не допускают освобождения акционеров от обязанности оплаты акций, в том числе путем зачета требований к акционерному обществу. Открытую подписку на акции не разрешают до полной оплаты уставного капитала.

При учреждении общества все его акции должны быть распределены среди учредителей. Если по окончании второго и каждого последующего года стоимость чистых активов общества окажется меньше уставного капитала, то оно обязано объявить и зарегистрировать понижение своего уставного капитала. Если стоимость чистых активов станет ниже определенного законодательством минимального размера уставного капитала, то общество подлежит ликвидации.

Уставный капитал общества может быть увеличен путем повышения номинальной стоимости акций или размещения дополнительного их количества. Решение об увеличении уставного капитала путем повышения номинальной стоимости акций принимает общее собрание акционеров. Решение о повышении уставного капитала общества посредством размещения дополнительных акций принимает общее собрание акционеров или Совет директоров (Наблюдательный совет). Такое право последнего должно быть зафиксировано в уставе общества. Дополнительные акции могут быть размещены только в пределах количества объявленных акций, определенного уставом общества. Решение вопроса об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций может быть принято общим собранием акционеров одновременно с решением о внесении в устав общества положений об объявленных акциях, необходимых для его принятия, или об изменении положений об объявленных акциях.

Решение об увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций должно определять:

* количество дополнительно размещаемых обыкновенных и привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций данной категории (типа);

* способ и цену размещения дополнительных акций;

* форму оплаты дополнительных акций, размещенных посредством подписки;

* иные условия размещения.

Увеличение уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций или увеличения их номинальной стоимости осуществляют только за счет его имущества. Сумма, на которую увеличивают уставный капитал за счет имущества общества, не может превышать разницу между стоимостью чистых активов и величиной его уставного и резервного капиталов. В случае увеличения уставного капитала за счет имущества общества путем размещения дополнительных акций эти акции распределяют среди всех акционеров. При этом каждому из них выделяют акции той же категории (типа), что и акции, которые принадлежат акционеру, пропорционально количеству принадлежащих ему акций. Увеличение уставного капитала за счет имущества общества путем размещения дополнительных акций, в результате которого образуются дробные акции, не допускается.

Увеличение уставного капитала путем выпуска дополнительных акций при наличии пакета акций, который дает право на более чем 25% голосов на общем собрании акционеров и закрепленного в государственной и муниципальной собственности, можно осуществлять в течение срока закрепления, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования. Уставный капитал может быть уменьшен путем понижения номинальной стоимости или сокращения общего количества акций, в том числе путем приобретения их части руководством общества и последующего их погашения (если такая процедура предусмотрена уставом общества).

Общество не вправе уменьшать уставный капитал, если в результате этой процедуры его размер станет меньше минимального размера уставного капитала, определенного федеральным законодательством. Решение о понижении уставно го капитала принимает общее собрание акционеров. При этом вносят соответствующие изменения в устав общества. В ряде случаев уменьшение уставного капитала является обязательным.

Во-первых, в случае неполной оплаты акций в сроки, установленные ст. 34 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 07.08.01, они поступают в полное распоряжение общества. Договором о создании общества может быть предусмотрено взыскание неустойки (штрафа, пени) за неисполнение обязанности по оплате акций. Такие акции не предоставляют право голоса, не учитываются при подсчете голосов на общем собрании акционеров, по ним не начисляются дивиденды. Они должны быть реализованы не позднее одного года с момента их поступления в распоряжение общества. В ином случае общее собрание акционеров должно принять решение о понижении уставного капитала путем погашения указанных акций. Если общество не примет в разумный срок такого решения, то орган, осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц, вправе предъявить в суд требование о ликвидации общества. Дополнительные акции, распределяемые путем подписки, размещают при условии их полной оплаты.

Во-вторых, ст. 75 и 76 Федерального закона «Об акционерных обществах» регулируют выкуп обществом по требованию владельцев всех или части принадлежащих им голосующих акций. Например, это необходимо при реорганизации общества или совершении крупной сделки, предметом которой является имущество стоимостью более 50% от балансовой стоимости его активов, если общее собрание акционеров голосовало против принятия решения о реорганизации или совершении указанной сделки или если акционеры не принимали участия в голо совании по этим вопросам; а также в случае внесения изменений и дополнений в устав общества или при утверждении устава в новой редакции, ограничивающей права акционеров, если акционеры голосовали против принятия такого решения или не принимали участия в голосовании.

Выкуп акций общество осуществляет по цене, определенной Советом директоров (Наблюдательным советом), но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть установлена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, которые привели к требованию оценки и выкупа акций. Письменные требования акционеров о выкупе обществом принадлежащих им акций должны быть предъявлены не позднее 45 дней начиная с даты принятия соответствующего решения общим собранием акционеров. По истечении указанного срока общество обязано выкупить акции у владельцев, которые предъявили требования о выкупе, в течение 30 дней. Общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10% стоимости его чистых активов на дату принятия решения, которое дало акционерам право требовать выкупа принадлежащих им акций.

Если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество, которое может быть выкуплено обществом с учетом 10%-ного ограничения, то акции выкупают у акционеров пропорционально заявленным требованиям. Акции, выкупленные у владельцев в случае реорганизации общества, погашаются при их выкупе. Акции, выкупленные в иных случаях (ст. 75-1 ФЗ АО), поступают в распоряжение общества и должны быть реализованы не позднее одного года с момента их выкупа, по рыночной стоимости. В ином случае общее собрание акционеров должно принять решение о понижении уставного капитала общества путем погашения указанных акций.

Общество обязано в 30-дневный срок уведомить своих кредиторов об уменьшении уставного капитала. Последние вправе не позднее 30 дней с даты направления им уведомления об уменьшении уставного капитала потребовать от общества прекращения ими досрочного исполнения его обязательств и возмещения, связанных с этим убытков, например по облигационным займам. Государственная регистрация изменений в уставе общества, связанных с понижением уставно го капитала, осуществляется при наличии доказательств уведомления кредиторов (письменного сообщения о понижении уставного капитала общества).

Уменьшение уставного капитала путем выкупа и погашения части акций допускается, если такая возможность предусмотрена уставом общества. Следует иметь в виду, что конвертация обыкновенных акций в привилегированные акции, облигации или иные ценные бумаги не предусмотрена действующим в РФ законодательством.

Необходимо подчеркнуть, что уставный капитал относится к наиболее стабильной части собственного капитала акционерного общества (корпорации). Его величина, как правило, не подвергается изменениям в течение года на предприятиях, не изменивших своей формы собственности (за исключением перечисленных выше случаев, касающихся акционерных обществ).

Статья «Собственные акции (доли)» содержит данные о наличии и движении собственных акций, выкупленных обществом у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования. Другие хозяйственные общества (с ограниченной и дополнительной ответственностью) и товарищества учитывают по этой статье доли участника, приобретенные самим обществом или товариществом для передачи другим участникам или лицам.

Резервный капитал в акционерном обществе образуется в размере, предусмотренном его уставом, и должен составлять не менее 5% величины уставного капитала. Резервный капитал формируют путем обязательных ежегодных отчислений от чистой прибыли до достижения размера, предусмотренного уставом. Размер ежегодных отчислений фиксируется в уставе, но он не может быть ниже 5% от чистой прибыли до достижения его величины, определенной уставом общества. Резервный капитал предназначен для покрытия убытков, а также для погашения облигаций общества и выкупа его акций при отсутствии иных денежных средств.

Уменьшение резервного капитала в результате его использования по целевому назначению требует доначисления в следующих отчетных периодах. При продаже за плату акционерам общества акций, приобретенных за счет средств фонда акционирования работников, вырученные средства направляют на формирование резервного капитала.

Предприятия с иностранными инвестициями осуществляют отчисления от прибыли в резервный капитал в повышенном размере. Уставом общества может быть предусмотрено формирование из чистой прибыли специального фонда для акционирования его работников. Средства этого фонда расходуют на приобретёние акций общества для их последующего размещения среди персонала. Для хозяйственных товариществ и обществ с ограниченной и дополнительной ответственностью не установлено минимально необходимых размеров резервного капитала. Его формируют в пределах объемов, определенных учредительными документами.

Добавочный капитал отражает прирост стоимости имущества при его переоценке, эмиссионный доход, безвозмездно полученные ценности и другие поступления.

В состав добавочного капитала включают следующие элементы:

суммы от дооценки внеоборотньих активов;

эмиссионный доход акционерного общества (суммы, полученные сверх номинальной стоимости размещенных акций, за вычетом расходов по их продаже);

имущество, безвозмездно полученное от других организаций;

поступление средств целевого финансирования в форме инвестиционных ресурсов и другие поступления.

Нераспределенная прибыль является важным источником образования собственного капитала акционерного общества. Действующее в России законодательство предоставляет права хозяйствующим субъектам оперативно маневрировать поступающей в их распоряжение чистой прибылью.

Нераспределенная прибыль включает:

* нераспределенную прибыль (убыток) прошлых лет;

* нераспределенную прибыль (убыток) отчетного года.

По статье «Нераспределенная прибыль прошлых лет» показывают остаток прибыли, оказавшейся в распоряжении акционерного общества по результатам работы за прошлый год. В соответствии с нормативными документами по бухгалтерскому учету и отчетности остатки специальных фондов (фондов накопления и потребления), образованные в соответствии с учредительными документами и принятой учетной политикой, по результатам отдельно не отражаются. Соответствующие расшифровки, характеризующие использование чистой прибыли, приводят в пояснениях к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках, а также в отчете об изменениях капитала.

Использование нераспределенной прибыли прошлых лет происходит путем направления ее сумм на следующие цели:

* пополнение резервного капитала;

* увеличение уставного капитала;

* увеличение добавочного капитала;

* выплату доходов учредителям акционерного общества.

Таким образом, можно сделать следующие выводы:

* нераспределенная прибыль служит источником финансирования капитальных вложений;

* наличие нераспределенной прибыли в балансе на конец отчетного периода можно рассматривать как источник формирования собственных оборотных средств (чистого оборотного капитала) организации;

* увеличение собственного капитала за счет любого из перечисленных источников способствует укреплению финансовой устойчивости предприятия.

В состав статьи «Целевое финансирование» включают денежные средства, предназначенные для осуществления мероприятий целевого назначения (денежные средства, поступающие от юридических лиц и государства в форме бюджетных ассигнований). Средства целевого назначения, полученные в качестве источника финансирования определенных мероприятий (капиталовложений, НИОКР и др.).

Структура собственного капитала характеризует удельный вес каждой статьи в его общем объеме. На структуру собственного капитала влияют как внутренние, так и внешние факторы. Внутренние факторы (состояние менеджмента, маркетинга, финансовая устойчивость) находятся под контролем руководства корпорации. Внешние факторы целесообразно учитывать при формировании целевой структуры собственного капитала. К ним, в частности, относят состояние финансового рынка, налоговую и денежно-кредитную политику государства.

Структуру собственного капитала изучают за ряд отчетных периодов (кварталов, лет) и по результатам изучения составляют прогноз на будущее.

2. Политика формирования собственного капитала

Формирование собственного капитала представляет собой часть общей финансовой стратегии корпорации, которая заключается в обеспечении ее производственно-коммерческой деятельности денежными ресурсами. Главные цели формирования собственного капитала:

* создание за счет собственного капитала необходимого объема внеоборотных активов (собственного основного капитала -- СОК);

* образование за счет собственного капитала определенной доли оборотных активов (собственного оборотного капитала -- СобК).

Величину собственного основного капитала (СОК) устанавливают по формуле:

СОК=ВОА - ДО, (5.1)

где ВОА -- внеоборотные активы по балансу на конец периода (квартала, года);

ДО -- долгосрочные обязательства, используемые для финансирования внеоборотных активов.

Объем собственного оборотного капитала (СобК) определяют по формуле:

СобК=ОА - ДО' - КО, (5.2)

где ОА -- оборотные активы;

ДО' -- долгосрочные обязательства, направленные на финансирование оборотных активов;

КО -- краткосрочные обязательства, направленные на покрытие оборотных активов.

Превышение величины собственного капитала над величиной внеоборотных активов (за вычетом долгосрочных обязательств) представляет собой чистый оборотный капитал (ЧОК):

ЧОК = СК - (ВОА - ДО), (5.3)

где СК -- собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы»).

Чистый оборотный каптал характеризует сумму свободных денежных средств, которыми корпорация может маневрировать в отчетном периоде.

Коэффициент маневренности собственного капитала (КМск) вычисляют по формуле

КМск=. (5.4)

Рекомендуемое значение показателя КМск 0,2--0,3. Он определяет, какая часть собственного капитала находится в наиболее ликвидной (мобильной) форме.

Управление собственным капиталом связано не только с рациональным использованием накопленной его части, но и с образованием собственных источников финансовых ресурсов, обеспечивающих будущее развитие корпорации. В процессе управления собственным капиталом источники его формирования подразделяют на внутренние и внешние. В состав внутренних источников включают:

*нераспределенную прибыль;

*средства, присоединяемые к собственному капиталу в результате переоценки (дооценки) основных средств;

*прочие внутренние источники (резервные фонды).

Амортизационные отчисления также являются внутренним источником формирования собственных денежных ресурсов, но величину собственного капитала они не увеличивают, а только служат способом его реинвестирования.

Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/97 от 03.09.97) в редакции приказа Минфина РФ от 24.03.00 № 31н, суммы начисленной амортизации отражают в бухгалтерском учете путем накопления соответствующих сумм на счете «Амортизация основных средств». Счет предназначен для обобщения информации об амортизации, накопленной за время эксплуатации объектов основных средств. Начисленную сумму амортизации основных средств показывают в бухгалтерском учете по кредиту счета «Амортизация основных средств» в корреспонденции со счетами затрат на производство (расходов на продажу). Амортизационные отчисления для целей бухгалтерского учета можно начислять разными способами (как линейным, так и нелинейными методами). Руководство корпорации вправе само устанавливать сроки полезного использования инвентарных объектов при принятии их к учету.

В состав внешних источников средств включают:

* мобилизацию дополнительного паевого капитала (путем взносов средств учредителей в уставный или складочный капитал);

* привлечение дополнительного акционерного капитала (посредством повторной эмиссии и реализации акций);

* безвозмездную финансовую помощь от юридических лиц и государства (на пример, государственным унитарным предприятиям, финансово-промышленным группам и т.д.);

* конверсию заемных средств в собственные (например, обмен корпоративных облигаций на привилегированные акции);

* средства целевого финансирования, поступившие на инвестиционные цели;

* прочие внешние источники (эмиссионный доход, образуемый при продаже акций выше их номинальной стоимости).

3. Этапы построения системы управления формированием собственных финансовых ресурсов

Система управления формированием собственных финансовых ресурсов (СФР) направлена на обеспечение самофинансирования корпорации. Данная политика включает следующие основные этапы:

1. Анализ образования и использования СФР в базисном периоде.

2. Определение общей потребности в СФР на предстоящий (прогнозный) период (квартал, год).

З. Оценку стоимости привлечения собственного капитала из различных источников.

4. Обеспечение максимального объема привлечения СФР за счет внутренних и внешних источников.

5. Оптимизацию соотношения внутренних и внешних источников образования СФР.

Рассмотрим более подробно содержание каждого этапа.

Первый этап. Целью анализа формирования СФР в базовом периоде является определение финансового потенциала для будущего развития корпорации. На первой стадии анализа изучают: соответствие темпов прироста прибыли и собственного капитала темпам прироста активов (имущества) и объема продаж; динамику удельного веса собственных источников в общем объеме финансовых ресурсов. Целесообразно сравнить эти параметры за ряд периодов. Оптимальное соотношение между ними

Тп >Tвп>Тск>Та > 100%, (5.5)

где Тп -- темп роста прибыли, %;

Tвп -- темп роста выручки (нетто) от продажи товаров, %;

Тск -- темп роста собственного капитала, %;

Та -- темп роста активов,

Из формулы (5.5) следует, что прибыль должна расти более высокими темпа ми, чем остальные параметры. Это означает, что издержки производства должны снижаться, выручка от продаж -- расти, а собственный капитал и активы (имущество) использоваться более эффективно за счет ускорения их оборачиваемости. Однако на практике даже у стабильно работающих корпораций возможны отклонения от указанного соотношения.

Причины могут быть самые разные: освоение новых видов продукции и технологий, большие капиталовложения на обновление и модернизацию основного капитала, реорганизацию структуры управления и производства и др. Эти факторы обусловлены внешним экономическим окружением (например, усилением конкуренции на данном сегменте рынка) и требуют значительных капитальных затрат, которые окупятся в будущем.

На второй стадии анализа исследуют соотношение между внутренними и внешними источниками образования СФР, а также стоимость (цену) привлечения собственного капитала за счет различных источников.

На третьей стадии анализа оценивают достаточность СФР, сформированных в базисном периоде. Критерием такой оценки выступает коэффициент самофинансирования (Ксф):

Ксф=, (5.6)

где СФР -- собственные финансовые ресурсы, сформированные в базисном периоде;

ДА(И) -- прирост активов (имущества) в прогнозном периоде по сравнению с базисным (отчетным).

Второй этап. Общую потребность в СФР на предстоящий период устанавливают по формуле

, (5.7)

где Псфр -- общая потребность в собственных финансовых ресурсах в предстоящем периоде;

Пк-- общая потребность в капитале на конец прогнозного периода;

Уск -- удельный вес собственного капитала в общей его сумме на конец прогнозного периода, доли единицы;

СКнп -- сумма собственного капитала на начало периода;

ЧПп -- сумма чистой прибыли, направляемая на потребление в прогнозном периоде. Расчетная величина включает необходимую сумму СФР, образуемых за счет внутренних и внешних источников.

Третий этап. Оценку привлечения собственного капитала из различных источников осуществляют в разрезе отдельных его элементов (акционерного капитала нераспределенной прибыли и др.). Результаты такой оценки служат базой для принятия управленческих решений относительно выбора альтернативных источников формирования СФР, обеспечивающих прирост собственного капитала.

Четвертый этап. Обеспечение максимального объема привлечения СФР за счет внутренних и внешних источников требует определения возможного перечня таких источников и их абсолютного объема.

Основными внутренними источниками являются чистая прибыль и амортизационные отчисления. В процессе их прогнозирования целесообразно предусмотреть возможность увеличения прибыли и амортизационных отчислений за счет внутренних резервов. Следует иметь в виду, что применение ускоренных методов амортизации основных средств (например, способов уменьшаемого остатка, списания стоимости основных средств по сумме чисел лет полезного использования и др.) приводит к снижению массы прибыли. В данном случае для замены изношенных элементов основного капитала следует предпочесть простое воспроизводство. После замены изношенных элементов основного капитала на новые необходимо стремиться к расширению производственного потенциала корпорации за счет чистой прибыли. Поэтому на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность в максимизации как амортизационных отчислений, так и чистой прибыли:

АО + ЧП>?СФРmax, (5.8)

где АО и ЧП -- прогнозируемые объемы амортизационных отчислений и чистой прибыли;

СФР -- максимальная сумма СФР, образуемых за счет собственных источников.

Объем привлечения СФР из внешних источников (СФРвнеш) призван покрыть дефицит той их части, которую не удалось сформировать за счет внутренних источников. Расчет осуществляют по формуле

СФРвнеш = ОПсфр -- СФРвнутр, (5.9)

где СФРвнеш -- потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников;

ОПсфр -- общая потребность в источниках финансирования в прогнозном периоде;

СФРвнутр -- объем внутренних финансовых ресурсов, намечаемых к привлечению за счет внутренних источников.

К внешним финансовым источникам относят: привлечение дополнительного паевого капитала участников (учредителей) хозяйственного товарищества или общества с ограниченной ответственностью; повторную эмиссию акций и др.

Пятый этап. Процесс оптимизации внутренних и внешних источников образования СФР базируется на:

* минимизации стоимости (цены) мобилизации СФР. Если стоимость СФР за счет внешних источников значительно превышает прогнозную величину привлечения заемных средств (облигационных займов и банковских кредитов), то от подобного их формирования следует отказаться;

* сохранении управления корпорацией первоначальными учредителями (собственниками), если оно достаточно продуктивно. Увеличение дополнительного паевого или акционерного капитала за счет сторонних инвесторов может привести к потере такого управления.

Эффективность разработанной политики формирования СФР можно оценить с помощью коэффициента устойчивого экономического роста (Куэр):

Куэр=, (5.10)

где ?Д -- сумма дивидендов, выплачиваемая акционерам;

-- средняя стоимость собственного капитала за расчетный период;

ЧП - ?Д -- реинвестируемая чистая прибыль.

Показатель характеризует устойчивость и перспективы развития корпорации, т. е. какими темпами в среднем увеличивается ее экономический потенциал (при сравнении данного коэффициента в динамике за ряд периодов).

Успешное формирование СФР обеспечивает:

* максимизацию массы прибыли с учетом допустимого уровня финансового риска;

* рациональную структуру использования чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства;

* разработку в компании эффективной амортизационной политики;

* формирование рациональной эмиссионной политики (дополнительной эмиссии корпоративных ценных бумаг) или привлечение дополнительного паевого капитала.

4. Особенности оценка отдельных элементов собственного капитала

Поэлементная оценка стоимости собственного капитала способствует укреплению финансовой устойчивости корпорации на основе выбора наиболее недорогих источников его привлечения Принципы и методы оценки стоимости собственного капитала были предложены профессором И. А. Бланком в работах, опубликованных в 1998 --2001 гг. См.: Бланк И. А. Управление формированием капитала. -- Киев: Ника-Центр, Эльга, 2000..

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, важнейшими из которых являются следующие:

1. Сумму выплат акционерам относят к налоговой базе, определяемой по доходам в форме дивидендов. К налоговой базе применяют процентные ставки, установленные гл. 25 («Налог на прибыль») в части второй Налогового кодекса РФ (ст. 284).

Согласно ст. 284, к налоговой базе, определяемой по доходам, полученным в виде дивидендов, применяют следующие ставки:

6%-- по доходам, полученным в виде дивидендов российскими организациями и гражданами -- налоговыми резидентами РФ;

15% -- по доходам, полученным в виде дивидендов от российских организаций иностранными компаниями, а также по доходам, полученным в виде дивидендов российскими организациями от иностранных юридических лиц.

Налогообложение дивидендных выплат повышает стоимость собственного капитала по сравнению с заемным (у получателя доходов). Выплаты владельцам акций в форме дивидендов осуществляют за счет чистой прибыли акционерного общества.

Согласно главе 25 части второй Налогового кодекса РФ от 06.08.01 (с изменениями от 29.05.02 № 57-Ф3), выплату процентов за привлеченный заемный капитал признают расходами организации с учетом следующих особенностей (ст. 269):

* расходом считают проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида (товарному и коммерческому кредиту, займу, банковскому вкладу и банковскому счету), при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, вы данным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях;

* под долговыми обязательствами, выданными в сопоставимых условиях, понимают обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска;

* при определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам принимают во внимание информацию только о межбанковских кредитах;

* существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения (снижения) от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же квартале на сопоставимых условиях;

* при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых рас ходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка России, увеличенной в 1,1 раза по рублевым кредитам и на 15% -- по валютным кредитам.

Поэтому проценты за банковский кредит в состав налогооблагаемой базы прибыли не входят. В налоговом учете их отражают отдельно от затрат на производство и реализацию продукции и внереализационных расходов. В результате стоимость вновь привлекаемого собственного капитала (в форме эмиссии акций) часто превышает цену заемных средств.

2. Привлечение собственного капитала связано с финансовым риском для инвесторов, что повышает его стоимость на величину премии (надбавки) за риск. Данное положение подтверждается тем, что претензии собственников основ ной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве акционерного общества в последнюю очередь.

З. Мобилизация собственного (акционерного) капитала не связана с обратным денежным потоком по основной его сумме, что подтверждает выгодность этого источника для корпорации, несмотря на его повышенную стоимость.

По заемным средствам обратный денежный поток наряду с выплатой процентов включает возврат в установленный срок основной суммы долга (займа). По привлекаемому собственному капиталу обратный денежный поток включает только платежи акционерам (в форме дивидендов), за исключением случаев выкупа обществом собственных акций у их владельцев. Это обеспечивает большую без опасность использования собственного капитала с позиции достижения корпорацией финансовой устойчивости и платежеспособности.