Финансовый рынок

Фондовые индексы часто называют индексами деловой активности, поскольку они отображают изменения в рыночной стоимости ценных бумаг и опосредствованно свидетельствуют об интенсивности оборота ценных бумаг на рынке. Они характеризуют состояние и динамику развития как национальной экономики в целом, так и отдельных его областей и, следовательно, выполняют диагностическую функцию, поскольку повышение или снижение рентабельности производства в области или в экономике в целом приводит к изменениям в рыночных ценах акций и к соответствующим изменениям в значениях фондовых индексов. Рядом с другими экономическими показателями фондовые индексы входят в систему экономического мониторинга состояния национальной экономики.

Фондовые индексы также являются эффективным инструментом анализа и прогнозирования как кратко-, так и долгосрочных изменений на рынке ценных бумаг. Они служат ориентиром при оценке эффективности управления портфелем ценных бумаг и тем самим выполняют индикативную функцию. Кроме того, индексы являются ориентиром для выбора инвестиционных стратегий большими институционными инвесторами - пенсионными фондами, страховыми и инвестиционными компаниями.

Фондовые индексы могут выступать также основой для инструментов хеджирования на фондовом рынке при использовании их как базовых активов фьючерсных и опционных контрактов.

Как и любой экономический показатель, фондовые индексы имеют определенные недостатки, которые ограничивают сферу их применения или требуют осторожности в их использовании. Основным их недостатком является то, что они отображают лишь количественные изменения в рыночных ценах акций, а не причины, которые вызвали эти изменения. Кроме того, изменения в рыночных ценах акций, которые фиксируются фондовыми индексами, очень приблизительно отображают интенсивность торговли акциями на рынке.

Фондовые индексы подразделяют на интернациональные, национальные, секторные и субсекторные. Интернациональные индексы характеризуют состояние мирового рынка или его определенные географические секторы (Европу, Северную Америку, Далекий Восток и т.п.). Национальные индексы отображают активность национального рынка акций. Секторные индексы отображают состояние определенного внутреннего рынка, например рынка акций, которые котируются на определенной бирже. Субсекторные индексы характеризуют активность в определенной области экономики.

Среди наибольших групп индексов можно назвать национальные (общерыночные) и субсекторные (отраслевые) индексы. Общерыночные индексы, как правило, охватывают от 70 до 90% объема капитализации рынка, по данным которого они вычисляются. Важное значение имеют также индексы «голубых фишек», которые представляют собой показатели изменений цен на акции небольшого количества наибольших компаний, объем торговли которыми составляет львиную долю того или другого рынка.

Основными характеристиками фондовых индексов является базисное значение, база, вид взвешивания и метод усреднения. Под базисным значением индекса понимают его значение на начало расчета индекса, то есть на начало базисного периода.

Базой индекса называют выборку предприятий-эмитентов, рыночные стоимости акций которых используются для расчета индекса. Предприятия, которые входят в базу индекса, должны определять развитие области или экономики в целом, а также отличаться надежностью и стойкостью. Колебание цен на акции этих предприятий должны тесно взаимодействовать с общими тенденциями изменения рыночных цен. Взвешивание может проводиться по рыночной стоимости акций или по рыночной капитализации корпораций, которые входят в базу индекса. Для усреднения используют среднее арифметическое и среднее геометрическое выбранных значений.

Наиболее распространенные типы фондовых индексов - средние ценовые индексы, взвешенные по рыночной стоимости акций или взвешенные по объему рыночной капитализации определенной группы корпораций.

1. Средние ценовые рассчитывают на основе среднего арифметического или среднего геометрического как сумму цен или среднюю цену определенной группы акций. Индекс, вычисленный по формуле (1), отображает среднюю цену акции, рассчитанную на основе среднего арифметического:

, (1)

где P_i - рыночная цена акции i-й корпорации, которая входит в базу индекса;

n - количество корпораций в базе.

Следующий индекс также определяют на основе среднего арифметического, но вычисляется он по рыночной стоимости акций

, (2)

где k - делитель, который обеспечивает равенство значения индекса на момент начала расчета некоторой заданной величине:

, (3)

где D₂₀ - значение индекса на момент начала расчета.

По методу арифметического среднего рассчитывают индексы Dow Jones & Company (США), Nikkei (Япония) и др.

Индекс, который рассчитывается на основе геометрического среднего, имеет вид:

, (4)

где d - делитель, который обеспечивает равенство значения индекса на момент начала расчета заданной величине.

Как геометрическое среднее вычисляют индексы Financial Times 30 (Англия), Value Line Composite Index (США).

Фондовые индексы, рассчитанные с помощью средних, имеют ряд недостатков. Изменение цен на акции, цена которых выше, например, за счет более высокой их нарицательной стоимости, имеют большее влияние на величину индекса. На величину средних могут также влиять события, не связанные с ростом стоимости компании (например, дробление акций). Для уменьшения влияния таких факторов на величину индексов при их расчете используют корригирующие коэффициенты.

2. Средние, взвешенные по размерам рыночной капитализации, рассчитывают по формуле



, (5)

где Р_i - цена акции i-й корпорации, которая входит в базу индекса;

k - делитель, который обеспечивает равенство индекса на начало расчета базовому значению;

w_i - весовой коэффициент, который отображает долю этого вида акций в общем объеме всех акций, которые входят в индекс:

, (6)

где п - количество акций i-й корпорации, размещенных среди инвесторов;

Р_in_i - рыночная капитализация i-й корпорации;

P_jn_j - суммарная рыночная капитализация корпораций, которые входят в базу индекса.

Взвешенные по размерам рыночной капитализации индексы рассчитываются по объемам базового (индексы Ласпейреса) или по объемам текущего (индексы Пааше) периода.

По методу Ласпейреса вычисляют индекс цен акций С наибольших немецких компаний DAX (Deutscher Aktienindex). По методу Пааше рассчитывают французские индексы САС-40, САС-240 (Compagnie des Agents de Change), американские индексы SP500, SP100 (Standard & Рооr's), индексы компаний Большой Британии FT-SE-100, FT-SE-30 (Financial Tames Stock Exchange).

Исторически первым и наиболее известным из внебиржевых индексов являются индекс Доу-Джонса, предложенный в 1884 г. Чарлзом X. Доу и Эдуардом Д. Джонсом. Этот индекс рассчитывался по ценам акций 12 наибольших американских компаний. С течением времени на смену этому индексу пришла система индексов Доу-Джонса, которая сегодня является системой четырех самостоятельных индексов: промышленного, транспортного, коммунального и комплексного. Каждый из этих индексов формируется на основе цен на акции компаний - лидеров соответствующих областей экономики. Наиболее известный из них - промышленный (Dow Jones Industrial Average), рассчитывается на основе цен акций 30 наибольших промышленных компаний:

, (7)

Начальное значение делителя k обеспечивает на момент начала расчета равенства значения индекса некоторой величине. Индекс корригируется с помощью делителя k так, что события, непосредственно не связанные с биржевой конъюнктурой, не влияют на его величину. То есть такие события, как дробление акций компании, которая входит в индекс, изменение одной компании, которая входит в индекс, на другую и т.п. изменяют величину среднего арифметического цен акций, но не изменяют сам индекс. Новый делитель k определяется по формуле:

, (8)

где k_c - предшествующее значение делителя;

Р_сi - старая цена і-й акции;

P_нi - новая цена і-й акции.

Величина корригирующего делителя k имеет тенденцию к уменьшению, а величина самого индекса - к увеличению. Поэтому можно считать, что абсолютное значение индекса имеет значительно меньшее значение, чем динамика изменения его величины. Индекс Доу-Джонса имеет характер текущей экспресс-информации и на протяжении биржевого дня на Нью-йоркской фондовой бирже фиксируется 7 раз.

Сегодня значение этого индекса выходит за рамки США, поскольку на NYSE концентрируется около 50% мирового биржевого оборота капитала. К недостаткам этого и подобных ему индексов, которые рассчитываются как среднее арифметическое, можно отнести то, что акции с высшей ценой имеют большее влияние на величину индекса.

В США кроме индекса Доу-Джонса другим важным биржевым показателем является индекс информационно-рейтингового агентства «Standard & Рооr's» SP500. Среди пяти биржевых индексов, которые рассчитывает это агентство, индекс SP500 является наиболее популярным и важным. Он служит примером индекса, который вычисляется как среднее, взвешенное по размеру рыночной капитализации, и рассчитывается как отношение текущих рыночных цен акций 500 ведущих компаний США к соответствующим ценам в базовом периоде, умноженное на 10.

Развитие украинского фондового рынка, в частности появление ПФТС, привел к тому, что в начале 1997 г. появились украинские фондовые индексы.

Индексы рассчитываются разными субъектами рынка. К базе расчета индексов по тем или другим признакам входит различное количество компаний. Разной является методика расчета индексов. Рассмотрим некоторые из фондовых индексов, которые отличаются по методике расчета.

3. Индекс Wood-15 вычисляется компанией «Wood & Company Ukraine» с 01.07.97 г. по методике, разработанной для биржевых индексов стран, которые развиваются, за формулой:

,

где - суммарная текущая рыночная капитализация компаний, которые входят в базу индекса;

К₀ - первичная капитализация компаний.

Как видно из приведенной формулы, начальное значение индекса равняется 1000. База индекса включает 15 компаний, которые занимают ведущее место на украинском фондовом рынке по величине рыночной капитализации. База обновляется ежемесячно. Для того чтобы входить в базу, капитализация компании-претендента может преувеличивать рыночную капитализацию последней в списке компаний на 5%. Компании, которые входят в базу индекса, - ведущие компании электроэнергетической, химической, машиностроительной, металлургической и нефтегазовой промышленности.

4. Индекс SBPU-30 рассчитывают по методике, разработанной специалистами AО «Софья - Ценные бумаги». Он характеризует курс на определенную дату среднестатистической акции 30 известнейших предприятий, которые котируются на украинском фондовом рынке. Использование валютного индекса при вычислении SBPU-30 дает возможность уменьшить зависимость величины индекса от изменения курса гривны относительно конвертируемых валют. Индекс вычисляют по формуле:

,

где Р_i - рыночная цена акции i-й компании в перерасчете на единичный номинал;

Q - общее количество акций і-й компании в перерасчете на единичный номинал (единичный номинал равняется 0,01 грн.);

V - валютный индекс:

,

где К_д и К_е - соответственно текущий курс доллара и курс евро к гривне.

5. Индекс InekoDex e первым отраслевым украинским фондовым индексом, который отображает текущую ситуацию на рынке энергетических компаний. Его вычисляют по формуле:

,

где n - количество предприятий в базе расчета;

Р_i - текущая рыночная стоимость акций і-го предприятия;

Р_i0 - стоимость акций і-го предприятия в начале расчета индекса.

Методика расчета индекса дает возможность избежать недостатка, связанного с разным номиналом акций, поскольку такие акции одинаково влияют на величину индекса.

Несмотря на то, что индексы рассчитывают разные компании, фактически в базу расчета индексов входят одни и одни и те же предприятия. Кроме того, большинство индексов определяется на основе расчета такого показателя, как капитализация. Этот показатель в условиях неразвитого фондового рынка не отображает реального уровня капитализации, а только показывает динамику изменений текущих цен на рынке.

ТЕМА 7. РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

План

Определение и сущность срочных соглашений

Виды фьючерсов. Механизм заключения фьючерсных соглашений

Форвардные соглашения. Отличия между фьючерсами и форвардами

Определение и виды опционов

Соглашения «кеп», «флор», «коллар» и варранты

Сущность и виды свопов



1. Определение и сущность срочных соглашений

Производные финансовые инструменты, или деривативы, - это инструменты, механизм выпуска и оборота которых связанный с куплей-продажей определенных финансовых или материальных активов. Цены на производные финансовые инструменты устанавливаются в зависимости от цен активов, которые положены в их основу и называются базовыми активами. Базовыми активами могут быть ценные бумаги, процентные ставки, фондовые индексы, товарные ресурсы, драгоценные металлы, иностранная валюта и т.п.

Основу класса производных финансовых инструментов составляют фьючерсные, форвардные, опционные соглашения и свопы. Поскольку все они связаны с выполнением определенных действий на протяжении определенного периода времени или в определенный момент в будущем, их еще называют срочными контрактами. Срочные контракты определяются своими спецификациями - юридическими документами, в которых обуславливается объем базового актива в одном контракте, срок выполнения, валюта расчета, способ выполнения (поставка актива или расчеты денежным средством) и прочие характеристики.

Фьючерсные, форвардные и опционные соглашения можно рассматривать как такие, которые имеют общую основу. Все они связаны с куплей-продажей определенного актива в определенный момент в будущем по заведомо обусловленной цене. Эта цена имеет название форвардной цены в отличие от цены продажи актива на реальном рынке в данный момент времени, которую называют текущей рыночной ценой, ценой денежного рынка или ценой спот.

Одни из срочных соглашений являются обязательными для выполнения, другие дают право выполнить или не выполнить соглашение. Одни ориентированные на поставку актива, положенного в основу соглашения, другие практически никогда не заканчиваются реальной поставкой актива. Одни заключаются исключительно на бирже, другие могут быть как биржевыми, так и внебиржевыми. Причем биржевые срочные контракты предусматривают досрочное и одностороннее прекращения обязательств вследствие заключение соглашения, противоположной за направлением операции соответствующему срочному контракту.

Основной причиной появления и развития рынка срочных соглашений было желание производителей и покупателей продукции уменьшить влияние нежелательных ценовых изменений на результаты проведения будущих операций по купле-продаже этой продукции на рынке. Рынок срочных соглашений стал одним из механизмов страхования от рисков ценовых изменений на реальном рынке.

Использование срочных соглашений дает возможность участникам рынка уменьшить степень риска будущих операций по купле-продаже активов на рынке, уменьшая при этом и возможные прибыли или убытки от таких операций. При этом продавец определенного вида продукции страхуется с помощью срочного контракта от возможного падения цены на данную продукцию в момент, если ему нужно будет ее продать, а покупатель продукции - от возможного роста цен на момент купли данной продукции на рынке.

Такое страхование от возможного неблагоприятного изменения цен на этот актив на реальном рынке с помощью проведения операций на рынке срочных соглашений называют хеджированием. Причем стратегии хеджирование с помощью разных срочных соглашений разные.

Различают длинное и короткое хеджирование. Если участник рынка приобрел с целью страхования от нежелательного изменения цен на рынке срочный контракт на покупку определенного актива, то считают, что он осуществляет хеджирование покупкой, или длинное хеджирование. Если участник рынка приобрел контракт на продажу определенного актива, то говорят, что он осуществляет хеджирование продажей, или короткое хеджирование. Считают, что покупатели имеют повышающие тенденции, а продавцы понижаемые. Тех, кто играет на повышение цен, называют «быками», а тех, кто на понижение, - «медведями».

Короткое хеджирование используют собственники актива для страхования от возможного падения цен на этот актив, если такой актив нужно спустя некоторое время продать на рынке. Длинное хеджирование используют будущие покупатели для страхования от нежелательного роста цен на тот актив, который будет со временем приобретен ими на рынке.

Под нежелательными ценовыми изменениями на рынке можно понимать изменения цен на широкий круг финансовых, материальных активов, а также изменения разнообразных инструментов и индикаторов финансового рынка. Это могут быть изменения цен на продукцию, акции, изменения процентных ставок, валютных курсов и т.п.. Поэтому можно утверждать, что рынок срочных соглашений является эффективным механизмом страхования от ценового, процентного, валютного и других финансовых рисков.

На срочном рынке операции ведутся в основном реальными собственниками активов и финансовыми посредниками. Собственники активов занимаются хеджированием, то есть заключают срочные соглашения с целью страхования от возможных ценовых изменений на реальном рынке. Финансовые посредники редко бывают заинтересованные в реальном владении товарами или финансовыми активами, которые положены в основу срочных контрактов. Их целью является получение спекулятивной прибыли от разности в ценах купли-продажи срочных контрактов. Поэтому часто одних участников срочного рынка называют хеджерами, а других спекулянтами.

В целом рынок срочных соглашений не только служит эффективным механизмом страхования ценовых рисков, а и является высокодоходным объектом инвестирования свободных финансовых ресурсов.

История возникновения и развития рынка срочных соглашений

Прообразами первых срочных соглашений были соглашения купли-продажи акций первых акционерных обществ Англии. Акции этих компаний пользовались таким большим спросом, что нередко продавались с поставкой в будущем.

Срочные соглашения в современном понимании этого слова возникли в начале XVIII в.. Торговля первыми срочными контрактами началась в пограничных районах Среднего Запада США. Это были форвардные контракты на поставку зерна и кукурузы. Производители сельхозпродукции, продавая форвардные контракты на поставку определенного вида продукции, получали дополнительные прибыли в случае получения высокого урожая, падение цен на рынке и продаже по более высоким ценам, зафиксированными в форвардных контрактах. В случае невысокого урожая и роста цен на рынке производители продукции получали убытки, продавая по невысоким ценам, зафиксированным в контрактах. Тем не менее, в любом случае они, продавая свою продукцию за форвардными контрактами, гарантировали себе поступление определенных сумм денежного средства и реализацию выработанной продукции.

С дальнейшим развитием зерновой торговли в 1848 г. в Чикаго была созданная первая биржа из торговли срочными контрактами на сельскохозяйственную продукцию, которое получило название - «Чикагская торговая палата». В 1865 г. на Чикагской «Борд оф трейд» появилась новая разновидность срочных контрактов - фьючерсные контракты. Фьючерсные контракты в отличие от форвардных были стандартизированными относительно качества, количества, времени и места поставки и контракта. Не обуславливалась лишь цена, которая определялась через аукцион на бирже. Для покупателей и продавцов фьючерсных контрактов, для участников биржевых торгов это означало, что на определенный вид продукции можно было приобрести контракт только на определенный объем этой продукции, на определенные сроки поставки. Недостатком стандартизации было то, что можно было купить или продать контракт лишь с заведомо определенными параметрами, которые не всегда отвечали целям покупателя или продавца. Однако этот недостаток со временем стал очень незначительным в сравнении с теми преимуществами, которые дала стандартизация и разработка оригинального механизма проведения торгов фьючерсными контрактами. Вследствие этого фьючерсные контракты, имея такое же формальное определение, что и форвардные контракты, превратились в существенно другой механизм страхования от ценовых рисков.

У собственников фьючерсных контрактов появилась возможность закрывать свои обязательства по контракту, не выполняя реальной поставки актива.

В 1982 г. появился новый вид контрактов - опционы на фьючерсы. Это были опционы на фьючерсы казначейских облигаций. В настоящем году также были заключенные первые свопы - соглашения, которые существенно отличалось от других деривативов и которые со временем заняли ведущее место на рынке срочных соглашений. В основе свопов - изменение денежного потока с одними характеристиками на денежный поток с другими характеристиками. Одним из первых официально упомянутых свопов был своп, связанный с выпуском в 1982 г. Дойче банком 7-годовых еврооблигаций на общую сумму 300 млн. долл. США. В 1991 г. соглашения своп были заключены на сумму 4500 млрд. долл. США, которая составлила половину стоимости эмитированных в мире акций и треть стоимости непогашенных облигаций. На сегодня рынок свопов превзошел по своим объемам рынки всех других производных инструментов, вместе взятые.

2. Виды фьючерсов. Механизм заключения фьючерсных соглашений

Фьючерс - это биржевой дериватив, который удостоверяет обязательство на биржевом рынке купить или продать базовый актив по стандартизированным требованиям относительно характеристик базового актива, сроков и условий выполнения по цене, зафиксированной на момент заключения соглашения.

Фьючерсные соглашения заключаются лишь на биржах. Сторонами выступают не продавец и покупатель контракта, а продавец (покупатель) и биржа или ее расчетная (клиринговая) палата. Она выплачивает стороне, которая выиграла и соответственно получает от стороны, которая проиграла, разность между стоимостью контракта в день его заключения и стоимостью контракта на момент его выполнения. То есть фьючерсное соглашение является законным соглашением между покупателем (продавцом) и биржей или ее клиринговой палатой, в которой покупатель (продавец) соглашается принять (осуществить) поставку определенного актива по обусловленной цене в конце определенного периода времени. Дату выполнения условий сделки называют датой поставки. (Большинство финансовых фьючерсов имеют стандартизированные даты поставки в марте, июне, сентябре, декабре.) Цену базового актива, зафиксированную в контракте, называют ценой поставки.

Если участник рынка заключил соглашение на поставку определенного актива, то говорят, что он открыл короткую позицию, или продал контракт. Если участник рынка заключил соглашение, в котором обязался принять поставку определенного актива, то считают, что он открыл длинную позицию, или купил контракт.

Закрытие (ликвидация) позиции состоит в выполнении условий сделки или передачи обязательств по ней другому лицу путем заключения обратного (офсетного) соглашения. Под обратным понимают соглашение, противоположное по смыслу данному соглашению. Например, если есть соглашение на продажу 100 акций корпорации А с датой поставки через, 3 мес., то обратным будет соглашение на куплю 100 акций корпорации А с датой поставки через три месяца.

Итак, ликвидировать позицию можно в любой момент к дате поставки, приобрести соглашение противоположного содержания (заключив офсетное соглашение). При этом прибылью или убытком участника фьючерсного рынка будет разность в ценах на фьючерсный контракт в момент открытия и закрытия позиции. Если на протяжении периода цены на фьючерсном рынке возросли, то тот, кто открыл, а потом ликвидировал длинную позицию (купил, а потом продал контракт), получит прибыль, кто открыл/закрыл короткую позицию, получит убытки. Следует подчеркнуть, что около 98% контрактов ликвидируются именно через заключение офсетных соглашений, а не реальной поставки активов. В случае если позиция не была ликвидирована к дате поставки, фьючерсное соглашение будет выполнено одним из двух способов: с поставкой или без поставки базового актива. В контракте с поставкой базового актива продавец в день выполнения контракта осуществит поставку стандартного количества базового актива по расчетной цене (ценой закрытия последней торговой сессии), а покупатель оплатит и примет соответствующий базовый актив. В контракте без поставки базового актива (расчетный фьючерс) одна сторона в день выполнения контракта выплатит второй стороне денежную сумму, которая равняется разности в ценах контракта на дату заключения соглашения и дату выполнения его условий (на дату открытия и закрытия позиции).

Участники фьючерсного рынка проводят две основных стратегии на рынке: они или хеджируют позиции, или играют на колебаниях цен. В первом случае их называют хеджерами, а второй - спекулянтами. С помощью фьючерсного рынка хеджеры управляют риском и переносят его на спекулянтов. Спекулянты принимают на себя риск и, как правило, получают за это дополнительные прибыли. Они выкупают и продают необходимые другим участникам рынка контракты, заполняют пространство между покупателями и продавцами и создают ценовое равновесие. Этим самым спекулянты выполняют очень важную экономическую функцию: они стабилизируют рынок и увеличивают его ликвидность.

Основная экономическая функция рынка фьючерсов состоит в предоставлении участникам рынка эффективного механизма управления ценовым риском и в определении форвардных цен, которые существенно влияют на формирование текущих рыночных цен на соответствующие активы.

Механизм заключения фьючерсных соглашений

Участниками фьючерсного рынка могут быть любые юридические или физические лица. Непосредственно принимать участие в торгах и заключать соглашения на бирже могут только финансовые посредники, которые имеют право проводить операции от своего имени (дилеры) ли от лица клиентов (брокеры). Участники рынка, которые не имеют права самостоятельно заключать соглашения на фьючерсном рынке, обращаются к брокерам, становятся клиентами брокерских контор.

Клиент брокерской конторы с помощью брокера заключает соответствующую фьючерсную сделку, открывая тем самым длинную или короткую позицию. При этом он вносит на свой счет, открытый в клиринговой палате, некоторую сумму, которая называется начальной маржой.

Начальная маржа является взносом клиента в обеспечение выполнения условий контракта, то есть служит определенной гарантией того, что клиент намеревается исполнять свои обязанности.

Как начальная маржа могут быть приняты не только денежные средства, а и некоторые виды государственных ценных бумаг. Начальная маржа, как правило, составляет 1-6% от совместного объема контракта. Причем на хейджерские счета традиционно начисляется меньшая маржа, чем на спекулятивные. Если, например, минимальное требование биржи относительно начальной маржи составляет 5%, то брокерская контора повысит эту маржу для хейджеров до 7-10%, для спекулянтов - до 10-15%. Требования относительно начальной маржи колеблются в зависимости от базового актива и ситуации на рынке. На фьючерсные контракты, которые имеют большие ценовые колебания, начисляется большая начальная маржа.

После проверки фьючерсных контрактов клиринговой палатой они перестают быть обязательствами между покупателем и продавцом, а становятся обязательствами между покупателем (продавцом) и клиринговой палатой. Последняя с момента регистрации заключенного соглашения на бирже берет на себя обязательства перед покупателем предоставить актив, а перед продавцом - оплатить его в обусловленные контрактом сроки.

Итак, клиринговая палата становится контрагентом и гарантом выполнения соглашения как для покупателя, так и для продавца. Кроме того, наличие клиринговой палаты значительно облегчает ликвидацию позиции участника к дате поставки. Покупателю или продавцу фьючерсного контракта помогут, если это необходимо, приобрести противоположный контракт.

В конце каждого биржевого дня биржей определяются цены фьючерсных контрактов, которые потом используются для внесения изменений в счета клиентов. Эту процедуру называют marked to market - переоценка позиций соответственно текущим рыночным ценам. Клиринговая палата снимает средства со счетов тех, кто понес урон, и начисляет соответствующие суммы тем, кто получил прибыль. Средства из убыточных счетов пересказываются на прибыльные на протяжении ночи.

Текущая прибыль или убыток по открытой позиции, которая выражается в платежах клиента или от клиента, называют вариационной маржой.

Вариационная маржа - это денежные средства, которые подлежат начислению или списанию по клиринговому счету клиента в случае отклонения цены заключения соглашения от котировочной. То есть это прибыль или убыток, по которому выполняются взаиморасчеты между участниками рынка.

Если в результате операций остаток средств на клиентском счете станет меньше некоторой установленной биржей величины, которую называют поддерживаемой маржой, клиент внесет на свой счет так называемую дополнительную маржу. Если дополнительная маржа не будет внесена клиентом на протяжении 24 ч., его позиция на бирже закроется. В отличие от начальной маржи дополнительная маржа вносится только денежным средством. Поддерживаемая маржа - это минимальный уровень, до которого может снизиться остаток средств на счете инвестора в результате нежелательного движения цен. Сумма, которая превышает поддерживаемую маржу, может быть изъята инвестором в любое время.

3. Форвардные соглашения. Отличия между фьючерсами и форвардами

Форвардное соглашение - это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта по заведомо обусловленной цене, которое заключается вне биржи и обязательно для выполнения для обеих сторон соглашения. Форвардные соглашения заключаются на покупку или на продажу определенного количества определенного финансового или материального актива. Один из участников соглашения обязуется осуществить поставку, а другой - ее принять.

Предметом контракта (базовым активом) могут выступать акции, облигации, валюта, товары и др. Формальное определение форвардного контракта очень подобно определению фьючерса. Отличие состоит в том, что форвард заключается вне биржи.

В условиях форвардного контракта могут предполагаться штрафные санкции за его невыполнение. Контрагент может выбрать уплату штрафа при определенной ситуации на рынке, поэтому теоретически не существует гарантий выполнения форвардного контракта.

Форварды заключаются, как правило, с целью реальной поставки (купли или продажи) соответствующего актива для страхования от возможных неблагоприятных ценовых изменений на данный актив. Механизм страхования форвардными контрактами существенно отличается от механизма страхования фьючерсами. Проиллюстрируем эти отличия на примерах.

Основные отличия между фьючерсными и форвардными контрактами состоят в следующем:

Фьючерсы это биржевые соглашения. Прежде всего, это означает, что они являются высоколиквидными финансовыми инструментами. Базовыми выступают только определенные виды активов, которые пользуются спросом на биржевом рынке. Фьючерсные контракты стандартизированы относительно количества, качества базового актива, дать поставки.

Форварды - внебиржевые соглашения, поэтому их ликвидность значительно низшая. Вторичный рынок форвардных соглашений очень ограниченный. Базовым активом может быть выбран любой актив. Объем базового актива и дата поставки обуславливаются самими участниками соглашения.

Меньшее чем 2% фьючерсных соглашений заканчиваются поставкой, форварды, наоборот, ориентированы на реальную поставку актива.

В результате ежедневной котировки фьючерсных контрактов на бирже существуют временные денежные потоки, связанные с начислением или снятием средств из счетов участников рынка. В форвардах подобный режим может устанавливаться по договоренности партнеров, но чаще режим текущих расчетов не устанавливается, а значит, не возникают временные денежные потоки, как на фьючерсном рынке.

При торговле фьючерсными контрактами значительную роль играют клиринговые палаты. Они выступают для каждого участника соглашения как противоположная сторона соглашения, а также являются гарантом выполнения условий сделки.

В функционировании форвардного рынка не принимают участия клиринговые палаты. Участниками форвардного соглашения выступают два участника, один из которых обязуется поставить базовый актив, а другой - принять поставку этого актива. Условиями форвардной сделки могут предполагаться штрафные санкции за невыполнение условий сделки. Посредниками-гарантами при заключении форвардных соглашений могут выступать третьи лица, но в подавляющем большинстве случаев в форвардных соглашениях принимают участие лишь два участника.

Участники форвардного рынка попадают под кредитный риск, поскольку любая из сторон может не выполнить соглашение, хотя, как правило, и предусмотрены штрафные санкции за невыполнение условий сделки. На фьючерсном рынке функционируют клиринговые палаты, которые гарантируют выполнения фьючерсных соглашений.

Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов состоит в параллельном проведении операций на рынке спот и срочном рынке. Хеджирование с помощью форвардных контрактов состоит в перенесении операции из реального рынка на рынок срочных соглашений.

Соглашения о форвардных процентных ставках

Форвардная процентная ставка (ФПС) - это процентная ставка для периода, который настанет по окончании периода t₀. То есть это процентная ставка, по которой можно привлечь или инвестировать средства через период t₀ на период t₁. Например, процентную ставку по привлечению средств через три месяца на шесть месяцев можно назвать форвардной процентной ставкой. Текущую процентную ставку на период t₀ называют ставкой спот. Так, текущую 3-месячную процентную ставку можно назвать ставкой спот.

Форвардные соглашения купли-продажи валюты

Суть соглашения купли-продажи валюты состоит в том, что один из его участников обязуется продать другому участнику иностранную валюту через определенное время по курсу, который фиксируется в момент заключения соглашения и называется форвардным валютным курсом. Другой участник обязуется купить данную валюту на условиях, зафиксированных в контракте.

4. Определение и виды опционов

Опцион - один из видов срочных соглашений, которые могут заключаться как на биржевом, так и на внебиржевом рынках. В зависимости от прав, которые предоставляются собственнику (покупателю) опциона, последние разделяют на опционы РUТ - «на продажу» и САLL - «на покупку».

Опцион РUТ (на продажу) дает собственнику (покупателю) опциона право на продажу через определенное время по заведомо обусловленной цене определенного вида финансового или другого актива. Продавец опциона РUТ обязан купить такой актив у покупателя опциона.

Опцион САLL (на покупку) дает собственнику право на покупку через определенное время по заведомо обусловленной цене определенного актива, который ему обязан продать продавец опциона.

Определенные таким образом опционы имеют название «европейских», то есть таких, которые могут быть выполнены только в определенное время в будущем. Существуют также опционы американского типа, или «американские», которые могут быть выполнены на протяжении всего периода времени к дате окончания срока опционного контракта.

Опцион в отличие от фьючерсного или форвардного соглашения является соглашением «несимметричным». Если фьючерсные и форвардные соглашения являются обязательными для выполнения обоими участниками соглашения, опцион дает собственнику право выполнить или не выполнить соглашение, а для продавца является обязательным для выполнения. Опцион выполняется, если ситуация на рынке благоприятна для покупателя опциона и неблагоприятна для продавца. Продавец опциона принимает на себя риски, связанные с неблагоприятными ценовыми изменениями на рынке и за это получает от покупателя вознаграждение - премию, которую называют ценой опциона. Цену актива, зафиксированную в опционном контракте, по которому будет продан этот актив, называют забастовочной ценой или ценой выполнения.

Как и на рынке фьючерсов, на рынке опционов проводят операции две основных категории участников: хейджеры и спекулянты. Финансовые посредники (спекулянты), как правило, не занимаются куплей-продажей отдельных опционов, а реализуют опционные стратегии, которые состоят в формировании портфеля опционов с разнообразными характеристиками. Распространенные в опционной торговле сроки «длинный САLL» и «длинный РUТ» означают покупку опционов САLL и РUТ, а «короткий САLL», «короткий РUT» - продажа соответствующих опционов. Наиболее распространенными опционными стратегиями являются вертикальные, горизонтальные соглашения и комбинации.

Опционные соглашения заключаются как на биржевом, так и на внебиржевом рынках. Биржевой опционный контракт - это дериватив, согласно которому на биржевом рынке одна сторона контракта (покупатель опциона) имеет право, но не обязательство, купить (в случае САLL-опциона) или продать (в случае РUТ-опциона) фиксированное количество соответствующих базовых активов по стандартизированным требованиям относительно характеристик базового актива, сроков и условий выполнения по цене, зафиксированной на момент заключения соглашения (цена выполнения опциона). Вторая сторона контракта (продавец опциона) обязуется продать или купить фиксированное количество соответствующих базовых активов по цене выполнения, если покупатель изъявит желание реализовать свое право на куплю-продажу базового актива. Покупатель опциона платит продавцу премию в денежной форме за данное ему право на реализацию опциона. Опционные соглашения заключаются на одних и тех же биржах, что и другие срочные соглашения, хотя существуют также специальные биржи для опционов, например Чикагская биржа опционов.

Основные отличия опционов, которые находятся в обороте на биржевом рынке, от тех, которые находятся в обороте вне биржи, состоят в том, что:

биржевые опционы имеют стандартизированные забастовочные цены и даты выполнения;

при торговле опционами на бирже, как и при торговле фьючерсами, значительную роль играют клиринговые палаты;

затраты по проведению операций на биржевом рынке значительно меньше затрат на проведение операций вне биржи;

опционы, как и другие ценные бумаги, которые находятся в обороте на бирже, более ликвидны, чем внебиржевые;

вторичный рынок внебиржевых опционных контрактов довольно ограничен.

Механизм торговли опционными контрактами на бирже очень похож на механизм торговли фьючерсами. Однако существуют существенные отличия между опционными и фьючерсными контрактами:

ь в опционных контрактах один из участников (покупатель) имеет право не выполнить условия контракта;

ь покупатель опциона при заключении контракта обязательно платит продавцу вознаграждение - премию;

ь стратегия хеджирования с помощью опционного контракта существенно отличается от хеджирования фьючерсными контрактами.

Рассмотрим отличия в хеджировании на примере. Предположим, что, ожидая падения цен на актив X, участник рынка проводит хеджирование с помощью фьючерсного контракта: продает фьючерсный контракт и берет на себя обязанность относительно поставки базового актива Х по заведомо обусловленной цене. При падении цен на фьючерсном рынке хеджер получает прибыль, ликвидируя позицию (покупая такой же фьючерсный контракт по меньшей цене). Зато при росте цен на рынке он понесет урон, продавая фьючерсный контракт по более низкой цене и закрывая позицию (то есть, покупая такой же контракт) по более высокой цене.

Хеджирование на рынке опционов имеет другой характер. Так, ожидая падения цен на актив X, участник рынка покупает европейский опцион РUТ, согласно которому получает право продать актив Х по заведомо обусловленной забастовочной цене. Предположим, на рынке состоялось ожидаемое падение цен. Хеджер продает актив Х в соответствии с опционом по забастовочной цене, которая выше рыночной, и получает прибыль. Если цены на рынке выросли, он не использует опцион, а продает актив Х непосредственно на рынке и снова получает прибыль.

Итак, при хеджировании с помощью фьючерсного контракта хеджер при движении цен в одну сторону получает прибыль, а в противоположную сторону - понесет урон. При хеджировании опционами он имеет возможность получить прибыль как при росте, так и при падении цен на рынке.

В последнее время появились особые виды опционов, в основе которых - несколько финансовых активов, или портфели активов. Например, в так называемых альтернативных опционах базовыми выступают два актива. Для выполнения опциона выбирается тот актив, который обеспечивает большую прибыль. Предположим, что инвестор приобрел альтернативный опцион САLL, что дает ему право приобрести через определенное время актив Х по забастовочной цене 50 ден. ед. или актив В по цене 60 ден. ед. На дату выполнения опциона рыночная цена актива Х составляет 55 ден. ед., актива В - 70 ден. ед. Инвестор выбирает для покупки актив В, поскольку это более выгодно. Действительно, забастовочная цена актива В на 10 ден. ед. меньше рыночной, забастовочная цена Х - на 5 ден. ед. меньше рыночной.

5. Соглашения «кеп», «флор», «коллар» и варранты

Соглашения «кеп», «флор» и «коллар» - это синтетические опционы, которые дают возможность снизить риски при финансировании и инвестировании под плавающую процентную ставку.

Соглашение «кеп» представляет собой серию европейских опционов РUТ, которые дают их собственнику право на получение кредита с предварительно установленным максимальным уровнем процентной ставки «кеп». Чем ближе текущие процентные ставки к ставке «кеп», тем большей будет и премия, которая платится заемщиком продавцу. Соглашение «кеп» защищает заемщика, который привлекает средства под плавающую процентную ставку, от повышения процентных ставок на рынке. Если, например, ставка «кеп» установлена на равные 15%, это означает, что при падении процентных ставок на рынке ниже 15% заемщик - собственник опциона «кеп» платит рыночную процентную ставку по кредиту. В случае повышения процентных ставок на рынке более чем на 15% продавец опциона платит в пользу заемщика разницу между более высокой рыночной процентной ставкой и ставкой «кеп».

За рыночную ставку на международном финансовом рынке, как правило, принимают соответствующую ставку LIBOR, которая является ставкой межбанковского лондонского рынка по предоставлению средств в евровалюте.

Соглашение «флор» является серией европейских опционов CALL, которые дают право их собственнику инвестировать денежные средства под плавающую ставку, которая не ниже определенной в соглашении минимальной ставки «флор». Установление минимальной ставки инвестирования защищает собственника «флор» от падения ставок на рынке. При падении рыночных ставок ниже ставки «флор» доходность инвестиций сохраняется на уровне, определенном этой ставкой.

В соответствии с соглашением «флор» на определенные даты в будущем, если рыночная ставка ниже установленной минимальной ставки «флор», продавец опциона «флор» платит покупателю «флор» разность между ставкой «флор» и рыночной ставкой.

Соглашение «коллар», как и «кеп», применяется для защиты заемщика в условиях плавающих ставок, тем не менее, имеет меньшую стоимость, чем соглашение «кеп». Стратегия «коллар» состоит в одновременной продаже контракта «флор» и купли контракта «кеп». При этом ставка «кеп» устанавливается на уровне, выше текущих рыночных ставок, а ставка «флор» - на уровень ниже. Стоимость соглашения «коллар» для заемщика определяется разностью между премией, уплаченной при купле «кепа», и премией, полученной при продаже «флор».

Как и прямой «кеп», «коллар» защищает заемщика от повышения ставок выше установленной ставки «кеп». Вместе с тем собственник «коллар» понесет урон при падении рыночных ставок ниже ставки, установленной в соглашении «флор». При этом собственник «коллар» платит покупателю «флор» разность между более низкой рыночной ставкой и ставкой «флор», зафиксированной в контракте.

Варрантом называется производная ценная бумага, которая дает собственнику право на покупку определенного количества акций определенной корпорации по специальной фиксированной цене на протяжении установленного периода времени (как правило, несколько лет).

Определение варранта имеет много общего с определением американского опциона CALL, тем не менее, существует ряд характерных признаков, которыми варрант отличается от опциона.

Во-первых, варрант, как правило, является дополнением к привилегированным акциям, облигациям или другим долговым обязательствам, эмитированных корпорацией. Корпорации эмитируют и продают варранты собственникам облигаций или привилегированных акций.

Во-вторых, варранты в отличие от опционов эмитируются и размещаются на рынке самыми корпорациями - эмитентами акций. В-третьих, варрант отличается от опциона сроками выполнения. Варранты имеют значительно большие сроки выполнения, чем опционы. Эти сроки могут достигать нескольких лет, или не ограничиваться, давая собственникам варрантов право на покупку акций корпорации по фиксированной цене.

6. Сущность и виды свопов

Соглашениями своп называют соглашения между двумя участниками рынка об обмене в будущем платежами соответственно условиям сделки. Фактически своп состоит в изменении денежного потока с одними характеристиками на денежный поток с другими характеристиками.

Соглашения своп заключаются на период от нескольких лет к десяткам лет с целью устранения валютного или процентного риска, а также в целях арбитража. Часто в соглашениях своп принимают участие финансовые посредники - коммерческие банки. Они выступают гарантами выполнения условий сделки, принимая на себя риски неуплаты и валютные риски. В этом случае они становятся третьей стороной соглашения и получают вознаграждение.

Существуют разные виды свопов. Стандартный своп, заключенный между двумя партнерами, который не содержит никаких дополнительных условий, называют простым.

Своп, заключенный между двумя партнерами, предвиденная сумма которого равномерно уменьшается с приближением срока окончания соглашения, называют амортизирующим. Своп, предвиденная сумма которого равномерно увеличивается, называется нарастающим свопом.

Своп, в котором принимают участие несколько сторон и, как правило, несколько валют, является сложным, или структурированным.

Своп, который изменяет тип процентной ставки актива, называют активным, а который изменяет тип процентной ставки пассива - пассивным.

Своп, заключенный сегодня, но будет исполняться через определенный промежуток времени, называют форвардным. Опцион на своп получил название свопцион. Существуют также другие виды свопов, тем не менее, они случаются не часто. Основную роль на рынке свопов играют процентные и валютные свопы.

Процентным свопом называют соглашение между двумя партнерами относительно обмена процентными обязательствами на протяжении определенного периода времени. Процентные свопы используют для таких целей:

1) привлечение средств по фиксированной ставке, если доступ на рынки облигаций невозможен. При условии достаточной кредитоспособности компания получает кредит под плавающую ставку, а потом с помощью свопа обменивает ее на фиксированную ставку. В результате средства привлекаются компанией под фиксированный процент;

2) привлечение средств по ставке, ниже, чем та, которая сложилась на данный момент на рынке облигаций или кредитном рынке. В результате свопа заемщик с высокой кредитоспособностью привлекает средства по плавающей ставке, которая ниже той, которую ему предложили бы банки. Заемщик с низкой кредитоспособностью привлекает средства по фиксированной ставке, которая, принимая во внимание его кредитоспособность, едва ли могла бы быть возможной вообще или была бы выше;

3) реструктуризации портфеля обязательств или активов без привлечения новых средств. В этом случае с помощью свопов изменяется соотношение между частью обязательств или активов с плавающей и фиксированной ставками.

Чаще всего процентный своп используют для замены фиксированной процентной ставки на плавающую и реже для замены одной плавающей ставки на другую.

Различают два вида процентных свопов: чистый и базисный.

Чистым процентным свопом называют соглашение между партнерами об обмене процентного обязательства с фиксированной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. При этом участники свопа обмениваются процентными платежами, а не обязательствами в полном объеме. Платежи по свопу осуществляются, как правило, в размере разности между процентными ставками, а не в размере самих процентных ставок.

Сумму долга, по которой осуществляются процентные выплаты, называют основной суммой или номиналом свопа. Процентные платежи рассчитывают на базе обусловленных ставок и определенной основной суммы. Обмен процентными платежами дает возможность каждому участнику свопа изменить структуру своего долга на более приемлемую для его потребностей.

Базисным свопом называют соглашение между участниками об обмене плавающей процентной ставки по долгу, рассчитанной на одной основе на плавающую процентную ставку, вычисленную на другой основе. Например, плавающая ставка, рассчитанная на основе LIBOR, может обмениваться на процентную ставку по коммерческим бумагам.

Валютный своп, или своп с кросс-курсами валют, состоит в обмене процентных платежей и номинала в одной валюте на процентные платежи и номинал в другой валюте. Иногда непосредственный обмен номиналов может не проводиться. Обмен фиксированных процентных выплат в одной валюте на фиксированные выплаты в другой валюте называют простым валютным свопом. Процентный валютный своп состоит в обмене фиксированных процентных платежей в одной валюте на платеж по плавающей ставке в другой валюте. И, в конце концов, обмен процентными платежами по плавающей ставке в разных валютах называют базисным валютным свопом. Валютные свопы используют для управления валютным и процентным рисками. С помощью валютных свопов участники рынка получают доступ к нужной валюте по необходимому курсу. Банки могут использовать валютный своп, для того чтобы уравновесить свою валютную позицию. Своп активов, как и процентный или валютный своп, состоит в обмене процентными платежами в одной или в разных валютах. Однако процентные платежи связаны не с привлечением средств, а с их инвестированием. Поскольку средства инвестируются под фиксированную или плавающую процентную ставку в те или другие активы, этот своп получил название свопа активов. Процентный и валютные свопы, рассмотренные выше, можно было бы назвать свопом пассивов, поскольку привлеченные на рынке средства это источники финансовых ресурсов. Свопы пассивов уменьшают затраты по привлечению средств, то есть уменьшают стоимость капитала фирмы - участника свопа. Свопы активов увеличивают доходность инвестиций без увеличения их степени риска. Организовывая своп активов, можно искусственно создать актив с новыми характеристиками, не продавая непосредственно начальный актив.