Оценка рыночной стоимости 26% пакета акций ЗАО "ТелеРУМ"

Выводы по результатам финансового анализа

По результатам финансового анализа ЗАО «ТелеРУМ» оценщиками сделаны следующие выводы.

Анализируя данные, характеризующие состав и структуру источников финансирования имущества ЗАО «ТелеРУМ», можно сделать вывод о том, что как на начало периода, так и на конец периода оно сформировано в основном за счет заемных источников.

Образовались значительные размеры иммобилизации оборотных средств, т.е. собственные средства, предназначенные на финансирование оборотных средств, вложены во внеоборотные активы. Однако наблюдается тенденция в снижении коэффициента иммобилизации.

Прежде всего необходимо обратить внимание на динамику изменения коэффициентов: По коэффициенту общей ликвидности наблюдается стабильный рост этого показателя.

Коэффициент абсолютной ликвидности, равный 0,350 на последнюю отчетную дату находится за пределами допустимого (0,2-0,3), соотношение ликвидных и неликвидных активов сильно нарушено, что подтверждает выводы о значительной иммобилизации оборотных средств.

Значение достаточного уровня коэффициента общей ликвидности на последнюю отчетную дату 2,38, фактическое значение коэффициента общей ликвидности 0,76. Однако наблюдается закономерная тенденция к росту фактического уровня коэффициента ликвидности, что свидетельствует о незначительном, но росте ликвидности предприятия. Ликвидность предприятия ниже рекомендуемого диапазона значений в течение всего анализируемого периода.

Коэффициент платёжеспособности и коэффициент автономии соответствуют рекомендуемым показателям, что свидетельствует о некоторой финансовой устойчивости предприятия и независимости предприятия от внешних источников финансирования

Показатели рентабельности имеют отрицательные значения, что связано с отсутствием как балансовой, так и чистой прибыли, однако за последние три отчетных периода наблюдается некоторое повышение данных показателей. Рентабельность всего капитала имеет аналогичное развитие.

По результатам анализа можно сделать вывод о неудовлетворительной структуре капитала предприятия.

6. Оценка стоимости по затратному подходу (метод скорректированных чистых активов)

В основу затратного подхода положен анализ и перестройка балансового отчета предприятия. Данный подход предусматривает суммирование чистой стоимости активов предприятия с последующим вычитанием из этой суммы его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов, исходя из предоставленного предприятием баланса, не отражает их рыночной стоимости. Соответственно, в нее необходимо внести поправки, проведя предварительную оценку обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности, и определив, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости.

В целях перестройки баланса предприятия по состоянию на дату оценки, мы проанализировали и оценили постоянные и текущие активы и пассивы предприятия. Их анализ был проведен на основе документов предприятия, личного ознакомления и консультаций со специалистами.

6.1 Оценка рыночной стоимости основных средств

На балансе ЗАО «ТелеРУМ» по состоянию на 01.10.2004 г. числятся основные средства на сумму 3 872 тыс. рублей. Они представлены телекоммуникационным и иным оборудованием, передаточными устройствами, производственным и хозяйственным инвентарем, прочими основными фондами. По отчету по основным средствам на 30.09.2004 основных средств числится на сумму 3 910 тыс. рублей.

6.1.1 Оценка рыночной стоимости недвижимости

На балансе предприятия недвижимость не числится. Предоставлен Договор аренды № от 24 декабря 2003 г. на аренду нежилого помещения общей площадью 211,0 кв.м (часть нежилого здания, расположенного по адресу: Москва. Объект расположен на пятом этаже панельного здания, состоит из комнат №№ согласно выписке из технического паспорта БТИ и экспликации.

Арендная плата по договору составляет 151 000,0 рублей в месяц, из расчета 291,7 доллара США за кв.м. в год по курсу ЦБ РФ на день заключения договора.

Срок действия договора с 01.01.2004 по 30.12.2004г. Информация о возможном продлении договора аренды отсутствует. В связи с тем, что до окончания срока действия договора аренды осталось менее двух месяцев, оценка стоимости прав аренды нами не проводилась.

6.1.2 Оценка рыночной стоимости машин, оборудования и передаточных устройств

Остаточная стоимость по отчету по основным средствам за период 01.01.2002 - 30.09.2004 гг. оборудования составляет округленно 3 910 071 (Три миллиона девятьсот десять тысяч сто семьдесят один) рубль без учета НДС. Оборудование достаточно новое, введено в эксплуатацию в 2002 году. Основные средства, указанные в инвентарной книге находятся в рабочем состоянии, и введены в эксплуатацию в год приобретения. По основным средствам стоимостью менее 10 000 рублей ведется количественный учет. Переоценка основных средств не производилась. Основные средства б/у не приобретались. Оценщики считают возможным, на основании вышеизложенного, остаточную стоимость по балансу принять за рыночную. Корректировка данной строки баланса нами не проводилась.

6.2 Оценка рыночной стоимости нематериальных активов.

Балансовая стоимость нематериальных активов ЗАО «ТелеРУМ» на 01.10.2004 г. составляет 27 тыс. рублей.

К нематериальным активам относятся исключительные права на авторские программы, художественные фильмы, которые сами снимают, документальные фильмы, а также организационные расходы, связанные с образованием юридического лица.

По статье «Нематериальные активы» ведется учет регистрации канала «Москва - Открытый мир» как электронного СМИ и его товарного знака. Согласно данным, предоставленным Заказчиком, 1 400 рублей составляют пошлину за регистрацию канала. Затраты за подачу заявки на регистрацию товарного знака и собственно регистрацию данного товарного знака составляют, соответственно, 25 600 рублей.

Т.к. мы располагаем информацией о текущем состоянии нематериальных активов, данная статья баланса нами корректировалась добавлением рыночной стоимости товарного знака «Москва - Открытый мир».

Оценка товарного знака.

Заказчиком предоставлены следующие документы по регистрации товарного знака:

- Отчет о предварительной проверке обозначения фирмой ЮНТЭКС

- Акт приемки-сдачи работ от 28.11.2002 г.

- Решение РОСПАТЕНТА о регистрации товарного знака (знака обслуживания) от 21 ноября 2003 года.

По товарному знаку «Москва» предоставлен акт приемки-сдачи работ от 28.11.2002 г.. Стоимость выполненных работ составляет 32 959 руб. 44 коп.

6.2.1 Оценка затратным подходом

По предоставленным документам Акта приемки-сдачи работ от 28. 11. 2002г. затраты на оформление и подачу документов на регистрацию товарного знака составила 32 959 рублей, или по курсу 28,65 руб./долл. США на 10.11.2004г. составляет 1 150 долларов США.

Стоимость товарного знака по затратному подходу составляет 1 150 (Одна тысяча сто пятьдесят) долларов США.

6.2.2 Оценка сравнительным подходом

Сравнительный подход обоснованно не применялся, в связи с отсутствием информации по сделкам.

6.2.3 Оценка доходным подходом

В рамках доходного подхода применялся метод «освобождения от роялти».

«Метод освобождения от роялти» предполагает, что товарный знак предоставляется на лицензионной основе третьей стороне. Дополнительная прибыль, получаемая благодаря известности товарного знака, применена к среднегодовому объему оказанных услуг и полученная в результате прибыль дисконтирована.

Исходными данными для расчета являлись прогнозные показатели выручки по предоставленному Заказчиком Бизнес-плану от оказания услуг с использованием товарного знака «Москва - Открытый мир».

Роялти - это выплачиваемое лицензиару (продавцу) вознаграждение в виде процентных отчислений или фиксированных сумм от стоимости (продажной цены) реализуемой лицензиатом продукции, изготовленной по лицензии.

Сущность роялти - R - выражена формулой:

R= Д * ( П /Z)

Таким образом, роялти представляет собой отношение выплачиваемой лицензиару части (Д) дополнительной прибыли с единицы изготовленной по лицензии продукции ( П) к продажной цене этой продукции (Z).

Таким образом, в роялти содержатся те же составляющие - прибыль и продажная цена, определение которых затруднительно.

В международной торговле лицензиями размер роялти определяют не расчетным путем, а эмпирически - путем использования установленных в мировой практике для различных отраслей промышленности усредненных размеров роялти - так называемых стандартных роялти. При заданной величине роялти размер дополнительной прибыли с единицы изготовленной по лицензии продукции составит:

П = (R * Z)/ Д

«Метод освобождения от роялти» предполагает, что объект интеллектуальной собственности предоставляется на лицензионной основе другой стороне. Эта другая сторона на лицензионной основе (роялти) предоставляет ИС предприятию. На самом деле ИС принадлежит истинному ее владельцу. Значит, ему не нужно платить роялти и, таким образом, получается мнимая экономия расходов. Капитализация этих расходов и принимается как стоимость интеллектуальной собственности.

Для определения доходов будущих периодов воспользуемся данными, представленными в Бизнес-плане.

Расчетный размер роялти (R)

Размер роялти определяется с помощью таблиц стандартных роялти, составленных на основе анализа мировой практики заключения лицензионных сделок в различных отраслях промышленности. Кроме того, существуют расчетные методы определения роялти для каждого конкретного случая.

Таблицы стандартных роялти позволяют определить примерный размер роялти для каждого конкретного объекта лицензии, который подлежит уточнению с учетом следующих факторов:

1. Размер роялти может быть уточнен в результате поиска и анализа материалов конкурентов на объекты, которые аналогичны или близки по своим характеристикам к рассматриваемому объекту лицензии.

2. Отсутствие охранного документа, как правило, снижает размер роялти на величину.

Согласно методическим материалам Международной академии оценки и консалтинга («Некоторые вопросы оценки интеллектуальной собственности», Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н., Москва, 2001г.), ставка роялти (в %) от единицы продукции или от суммы продаж (объема реализации) для оборудования для связи составляет 7%.

Поправочный коэффициент к стандартной ставке роялти отражает объем передаваемых прав. Наиболее высокие ставки роялти будут по полным лицензиям - то есть когда лицензиат получает исключительное право на использование ИС. Несколько меньшие (но тоже достаточно высокие) ставки роялти бывают при исключительных лицензиях. Наименьшие ставки роялти бывают в случае неисключительных (простых) лицензий, так как в этом случае не исключается взаимная конкуренция. По предоставленному Договору №03/180/405 от 06.06.2003г. передаваемые права на Территории (Территория - территория всего мира за исключением территории Российской Федерации, Республики Белоруссия, Республики Грузия и Республики Киргизия), за исключением стран СНГ, Латвийской Республики, Литовской Республики, Эстонской Республики являются исключительными, при использовании на территории Латвийской Республики, Литовской Республики, Эстонской Республики передаваемые права являются неисключительными, в связи с чем ставка рояли снизится до 6%.

Фактический объем реализации услуг с использованием товарного знака

Объем услуг, оказанных с использованием товарного знака «Москва» взят из Бизнес-плана, равный валовой прибыли за каждый год прогнозного периода (см. Приложение, таблица 8).

Расходы на поддержание товарного знака «Москва» неразрывно связаны с платежами по лицензионному Договору №. Размер ежемесячного вознаграждения по Договору составляет 12 000 (двенадцать тысяч) долларов США, платеж в год составит 144 000 долларов США.

Период прогнозирования	2005	2006	2007	2008	2009	2010 (6 месяцев)
Валовая прибыль	$1 165 936	$2 678 380	$4 427 948	$6 868 780	$9 779 125	$4 889 563
Расходы на поддержание ТЗ и лицензии	$144 000	$144 000	$144 000	$144 000	$144 000	$144 000

Оценщик определил прогнозные показатели выручки компании «ТелеРУМ» для сценария, наиболее вероятного, предполагающего продление или непродление лицензии в равной степени, на основании анализа собранной информации, в том числе полученной от администрации Заказчика, о состоянии и перспективе деятельности компании.

Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив.

При наличии развитой статистики по аналогичным предприятиям наиболее корректным методом, по нашему мнению, для определения ставки дисконта является использование бета-модели (в варианте модели CAPM или арбитражного ценообразования). Но в данном случае о развитой статистике не может быть и речи. Поэтому мы были вынуждены использовать метод кумулятивного построения, который заключается в искусственном расщеплении ставки дисконта на составляющие, каждая из которых легче объяснима и поддается анализу.

Для начала мы должны определить безрисковую ставку. В качестве безрисковой ставки необходимо принимать еврооблигации, номинированные в долларах США, со сроками погашений в 2010г. В настоящее время их средняя доходность на текущий момент составляет примерно 6% годовых. (Финансовые риски Котировки инструмента http://www.finrisk.ru).

Вид риска	Значение, %	Примечание
Доход по безрисковым ценным бумагам	6
Размер предприятия	4	Достаточно небольшое в своей отрасли
Ключевая фигура; качество управления/ глубина	2	Зависимость от ключевой фигуры - генерального директора
Товарная/территориальная диверсификация	1	Высокая
Финансовая структура (источники финансирования предприятия)	4	Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости находятся ниже допустимых значений
Диверсификация клиентуры	1	Высокая - территория всего мира, за исключением территории РФ, Республики Беларусь, Республики Грузия и Республики Киргизия.
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	4	Низкая
Прочие особые риски	0	0
Итого:	22

Диапазон рисков по каждому параметру составляет 0-5%. Риски определялись экспертным методом в соответствие с реальными данными по объекту. Таким образом, ставка дисконта нами определена в 22%.

С учетом рассчитанной ставки дисконтирования посчитаем стоимость товарного знака «Москва».

Расчет стоимости товарного знака

Период прогнозирования	2005	2006	2007	2008	2009	2010 (6 месяцев)
Объем услуг, оказанных с использованием товарного знака	$1 165 936	$2 678 380	$4 427 948	$6 868 780	$9 779 125	$4 889 563
Роялти 6%	6%	6%	6%	6%	6%	6%
Доход от использования ТЗ	$69 956,16	$160 702,8	$265 676,88	$412 126,8	$586 747,5	$293 373,78
Расходы на поддержание ТЗ и лицензии	$144 000	$144 000	$144 000	$144 000	$144 000	$144 000
Реверсия						$2 213 737,5
Денежный поток	$-74 043,84	$16 702,8	$121 676,88	$268 126,8	$442 747,5	$149 373,78
ставка дисконтирования	22%	22%	22%	22%	22%	11%
Коэффициент дисконтирования	0,8196	0,6718	0,5507	0,45139	0,3699	0,3333
Текущая стоимость	-$60 691,67	$11 221,98	$67 008,30	$121 032,19	$163 816,24	$49 791,16
Итого	$2 565 915,70

Ожидаемое значение текущей стоимости денежного потока (стоимости товарного знака «Москва») составит 2 565 916 (Два миллиона пятьсот шестьдесят пять тысяч девятьсот шестнадцать) долларов США.

6.2.4 Согласование результатов

Применяя различные подходы к оценке стоимости объекта, мы пришли к следующим результатам:

	Стоимость, дол. США
Затратный подход	1 150
Сравнительный подход	-
Доходный подход	2 565 916

При определении относительных весов каждого подхода мы воспользовались экспертным подходом. Доходному подходу присвоили вес 0,9, как наиболее точно отражающему рыночную стоимость товарного знака, затратному подходу, соответственно, весовой коэффициент, равный 0,1.

Расчет рыночной стоимости.

Результаты расчетов представлены в нижеследующей таблице:

	Стоимость, дол. США с НДС	Вес	Вклад
Затратный подход	1 150	0,1	115
Доходный подход	2 565 916	0,9	2 309 324
ИТОГО	2 309 439

С учетом полученных результатов к корректировке по статье баланса «Нематериальные активы», подлежит сумма в размере 27 000 рублей за вычетом суммы на регистрацию компании как электронного СМИ в размере 1 400 рублей. Величина корректировки определяется рыночной стоимостью товарного знака (66 165 427 рублей по курсу 28,65 руб./долл. США на дату оценки). Скорректированная стоимость составит 66 191 тыс. руб..

6.3 Корректировка дебиторской и кредиторской задолженностей

Дебиторская задолженность составляет на 01.10.2004 г. 12 555 тыс. рублей и представлена авансами, выданными покупателями и заказчиками (100%). Т.к. среди задолженности практически отсутствует безнадежная, а дебиторская задолженность, длительностью более 12 месяцев составляет всего 1 274 тыс. рублей и не влияет на стоимость объекта оценки, эта строка баланса нами не корректировалась.

Кредиторская задолженность составляет на 01.10.2004 г. 48 691 тыс. рублей и представлена в основном поставщиками и подрядчиками (73%), задолженностью перед персоналом организации (20%), задолженностью перед государственными внебюджетными фондами (7%). Так как кредиторская задолженность представляет собой обязательства предприятия, и является текущей по предоставленной Заказчиком справке-пояснению, эта статья баланса также нами не корректировалась.

6.4 Определение корректировок прочих статей баланса

Для корректировок мы взяли баланс предприятия на 01.10.2004 года. Анализ производственных запасов, незавершенного производства и готовой продукции показал, что практически все они приведены по рыночным ценам. Кроме этого, в их структуре практически отсутствуют неликвиды. В связи с этим стоимость производственных запасов, незавершенного производства и готовой продукции нами не корректировалась.

Остальные статьи баланса нами не корректировались.

6.5 Корректировка баланса предприятия

Результаты корректировки баланса и расчет стоимости скорректированных чистых активов представлены в Таблице (в тыс. руб.).

Таблица

БАЛАНС (АКТИВ)
Наименования позиций	Код	Стоимость	Корректировка	Скорректированная стоимость
		01.10.2004	01.10.2004	01.10.2004
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы (04, 05)	110	27	245150%	66191
в том числе
патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иные аналогичные с перечисленными права и активы	111	27	245150%	66191
организационные расходы	112	0	100%	0
деловая репутация организации	113	0	100%	0
Основные средства (01, 02)	120	3872	100%	3872
в том числе
земельные участки и объекты природопользования	121	0	100%	0
здания, сооружения, машины и оборудование	122	3872	100%	3872
Незавершенное строительство (07, 08, 16)	130	0	100%	0
Доходные вложения в материальные ценности (03, 02)	135	0	100%	0
в том числе
имущество для передачи в лизинг	136	0	100%	0
имущество, предоставляемое по договору проката	137	0	100%	0
Долгосрочные финансовые вложения (58, 59)	140	0	100%	0
в том числе
инвестиции в дочерние общества	141	0	100%	0
инвестиции в зависимые общества	142	0	100%	0
инвестиции в другие организации	143	0	100%	0
займы, предоставленные организациям на срок более 12 месяцев	144	0	100%	0
прочие долгосрочные финансовые вложения	145	0	100%	0
Прочие внеоборотные активы	150	0	100%	0
=== ИТОГО по разделу I	190	3899	1797%	70063
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы	210	1073	100%	1073
в том числе
сырье, материалы и другие аналогичные ценности (10, 14, 16)	211	10	100%	10
животные на выращивании и откорме (11)	212	0	100%	0
затраты в незавершенном производстве (издержках обращения) (20, 21, 23, 29, 44, 46)	213	0	100%	0
готовая продукция и товары для перепродажи (16, 41, 43)	214	0	100%	0
товары отгруженные (45)	215	0	100%	0
расходы будущих периодов (97)	216	1063	100%	1063
прочие запасы и затраты	217	0	100%	0
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям (19)	220	6506	100%	6506
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)	230	1274	100%	1274
в том числе
покупатели и заказчики (62, 63, 76)	231	1274	100%	1274
векселя к получению (62)	232	0	100%	0
задолженность дочерних и зависимых обществ	233	0	100%	0
авансы выданные (60)	234	0	100%	0
прочие дебиторы	235	0	100%	0
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)	240	11281	100%	11281
в том числе
покупатели и заказчики (62, 63, 76)	241	11281	100%	11281
векселя к получению (62)	242	0	100%	0
задолженность дочерних и зависимых обществ	243	0	100%	0
задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал (75)	244	0	0%	0
авансы выданные (60)	245	0	100%	0
прочие дебиторы	246	0	100%	0
Краткосрочные финансовые вложения (58, 59, 81)	250	17013	100%	17013
в том числе
займы, предоставленные организациям на срок менее 12 месяцев	251	17013	100%	17013
собственные акции, выкупленные у акционеров	252	0	100%	0
прочие краткосрочные финансовые вложения	253	0	100%	0
Денежные средства:	260	58	100%	58
в том числе
касса (50)	261	58	100%	58
расчетные счета (51)	262	0	100%	0
валютные счета (52)	263	0	100%	0
прочие денежные средства (55, 57)	264	0	100%	0
Прочие оборотные активы	270	1174	100%	1174
=== ИТОГО по разделу II	290	38379	100%	38379
БАЛАНС (сумма строк 190+290)	300	42278	256%	108442
Отклонения		0		0
БАЛАНС (ПАССИВ)
Наименования позиций	Код	Стоимость	Корректировка	Скорректированная стоимость
		01.10.2004	01.10.2004	01.10.2004
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал (80)	410	10	100%	10
Добавочный капитал (83)	420	0	0%	66164
Резервный капитал (82)	430	0	100%	0
в том числе
резервы, образованные в соответствии с законодательством	431	0	100%	0
резервы, образованные в соответствии с учредительными документами	432	0	100%	0
Целевые финансирование и поступления (86)	450	0	100%	0
Нераспределенная прибыль прошлых лет (84)	460	0	100%	0
Непокрытый убыток прошлых лет (84)	465	0	100%	0
Нераспределенная прибыль отчетного года (84)	470	-65024	100%	-65024
Непокрытый убыток отчетного года (84)	475	0	100%	0
=== ИТОГО по разделу III	490	-65014	-2%	1150
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты (67)	510	58509	100%	58509
в том числе
кредиты банков, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты	511	0	100%	0
прочие займы, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты	512	58509	100%	58509
Прочие долгосрочные обязательства	520	0	100%	0
=== ИТОГО по разделу IV	590	58509	100%	58509
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты (66)	610	92	100%	92
в том числе
кредиты банков, подлежащие погашению в течение 12 месяцев после отчетной даты	611	92	100%	92
займы, подлежащие погашению в течение 12 месяцев после отчетной даты	612	0	100%	0
Кредиторская задолженность:	620	48691	100%	48691
в том числе
поставщики и подрядчики (60, 76)	621	35417	100%	35417
векселя к уплате (60)	622	9569	100%	9569
задолженность перед дочерними и зависимыми обществами	623	3705	100%	3705
задолженность перед персоналом организации (70)	624	0	100%	0
задолженность перед государственными внебюджетными фондами (69)	625	0	100%	0
задолженность перед бюджетом (68)	626	0	100%	0
авансы полученные (62)	627	0	100%	0
прочие кредиторы	628	0	100%	0
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов (75)	630	0	100%	0
Доходы будущих периодов (98)	640	0	100%	0
Резервы предстоящих расходов (96)	650	0	100%	0
Прочие краткосрочные обязательства	660	0	100%	0
=== ИТОГО по разделу V	690	48783	100%	48783
БАЛАНС	700	42278	256%	108442
Отклонения		0		0

Таблица

СТОИМОСТЬ ЧИСТЫХ АКТИВОВ		Стоимость по балансу	Скорректированная стоимость
Итого активов предприятия	Тыс. руб.	42 278	108 442
Итого пассивы, исключаемые из стоимости активов	Тыс. руб.	107 292	107 292
Стоимость чистых активов	Тыс. руб.	-65 014	1 150

 6.6 Стоимость предприятия по затратному подходу

Расчет стоимости чистых активов предприятия проведен в соответствие с «Порядком оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» утвержденным Приказом Министерства финансов РФ от 29.01.2003 года №10н и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. №03-6/пн.

С проведением соответствующей корректировки балансового отчета предприятия и вычетом из общих чистых активов обязательств, мы определили стоимость предприятия по затратному подходу как:

1 150 000 (Один миллион сто пятьдесят тысяч) рублей,

или по курсу 28,65 руб./долл. США округленно

400 000 долларов США.

7. Оценка стоимости сравнительным подходом

Сравнительный анализ - это метод оценки компаний закрытого типа, в котором используется информация о сделках с акциями сопоставимых открытых компаний. Он позволяет определить стоимость свободно обращающегося эквивалента оцениваемого пакета акций путем прямого сравнения оцениваемой компанией с сопоставимыми открытыми компаниями, занимающимися аналогичным или сходным бизнесом.

Метод сравнительного анализа предусматривает изучение коэффициентов финансовых отчетов компаний, сопоставимых с оцениваемым предприятием. Полученные при этом результаты применяются для проведения обоснованной корректировки мультипликатора Цена/Чистая прибыль, Цена/Балансовая стоимость или Цена/Выручка, который является определяющим для расчета стоимости оцениваемого предприятия (под ценой подразумевается рыночная капитализация предприятия).

В данном конкретном случае мы провели анализ компаний, которые котируются в РТС, МФБ и прочих торговых площадках. Нам не удалось обнаружить котировки акций ни по одному сравнимому предприятию (не говоря уж об аналогичных предприятиях). Использование в качестве аналогов зарубежных объектов в данном случае представляется нами некорректным (из-за совершенно отличных рыночных условий). По этой причине сравнительный подход нами не применялся.

8. Оценка стоимости доходным подходом

Доходный подход основывается на принципе, по которому текущая рыночная стоимость объекта есть текущая стоимость будущих чистых доходов, генерируемых объектом оценки.

В рамках доходного подхода выделяются методы:

ь дисконтированных денежных потоков

ь капитализации прибыли

ь дивидендный метод.

Первые два метода позволяют получить стоимость контрольного пакета акций, третий - неконтрольного.

Суть методов дисконтированных денежных потоков и капитализации прибыли состоит в том, что доходы, которые предприятие получит в будущем, переводятся путем расчетов в стоимость предприятия на дату оценки. Метод дисконтированных денежных потоков применяется тогда, когда у предприятия в ближайшие годы ожидается значительное изменение величин прибыли из-за освоения новых производств, привлечения дополнительных инвестиций, технической модернизации, всплеска спроса на продукцию и других причин. Метод капитализации прибыли применяется в случае, если не ожидается каких-либо существенных скачков величины денежного потока предприятия в ближайшее время. При этом считается, что метод дисконтированных денежных потоков дает более точную оценку стоимости компании.

Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Основным показателем является чистый денежный поток, который рассчитывается как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенное время. Существует ряд способов определения денежного потока. Далее для расчетов будем использовать денежный поток для собственного капитала, определяемый как чистая прибыль после уплаты налогов + амортизационные отчисления.

С использованием данной модели рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Поскольку все расчеты в методе дисконтированных денежных потоков основаны на прогнозных данных, то очень важно определить длительность прогнозного периода. Ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия был разделен на два периода: прогнозный и постпрогнозный. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

В странах со стабильной экономикой прогнозный период может составлять до десяти лет, однако практика оценки показывает, что для российских предприятий нецелесообразно разрабатывать прогнозы на срок более трех-пяти лет вследствие нестабильности экономической ситуации. В настоящем Отчете нами был составлен детальный прогноз денежных потоков на ближайшие пять с половиной лет по сроку действия лицензионного договора на вещание.

Стоимость предприятия равна сумме дисконтированных денежных потоков за период прогноза и стоимости бизнеса в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный, бесконечный во времени, период будут увеличиваться с постоянным темпом роста.

Для расчетов в постпрогнозный период мы использовали модель Гордона. Модель Гордона представляет собой следующую формулу:

V= D / (K-g)

Где V - конечная стоимость за пределами прогнозного периода;

D - денежный поток доходов за первый год, после стабилизации темпов роста;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

В настоящем отчете применялся для расчетов по доходному подходу метод дисконтирования будущих доходов, при этом рассматривалось три сценария развития предприятия: оптимистический, программируемый «50/50», пессимистический.

Доходный подход

Определение рыночной стоимости предприятия доходным подходом основывается на информации, содержащейся в предоставленном Заказчиком Бизнес-плане.

В предоставленном Бизнес-плане рассчитана чистая прибыль по годам прогнозирования с января 2005 до 01.07.2010 года. Оценщиками произведен анализ телевизионного рынка России (вещание на территории России и за рубежом) для возможности использовать данные Бизнес-плана, как адекватные при расчете доходным подходом.

Анализ отдельных рынков

За границей Российской Федерации проживает более 100 млн. русскоязычных (то есть людей, для которых русский язык является родным и который они используют дома), из них не менее 75 млн. в странах СНГ и около 25 млн. в дальнем зарубежье. В странах СНГ, кроме того, потенциальными зрителями русскоязычных телевизионных каналов являются люди, для которых русский язык является вторым, а в других странах люди, изучавшие русский язык и интересующиеся русской культурой.

Основными центрами русскоязычного населения являются Германия (около 3,5 млн.), США (около 1 млн.), Израиль (свыше 1,5 млн.), Канада (около 800 тыс.). Значительные группы русскоязычных есть в Австралии, Испании, Португалии, Франции.

1. Украина

Экслюзивным дистрибутором Канала на Украине является компания «Торсат». В настоящее время на Украине 4 млн. абонентов кабельных сетей. Идет активное создание новых кабельных сетей. Бизнес-план предусматривает достижение 500 000 абонентов за 15 месяцев распространения, что соответствует темпам распространения на Украине канала «РТР - Планета», а в дальнейшем прирост на 20% в год - до 2 млн. 700 тыс. к концу 2009 года.

Для начала работы на рекламном рынке Украины через некоторое время потребуется аренда дополнительной спутниковой емкости (предположительно тоже на «Сириусе 2»). В договоре с украинским партнером предусмотрено, что арендовать емкость стороны договорились, если это будет коммерчески оправдано, т.е. когда доходы от рекламы превысят расходы. До этого для украинской рекламы будет использоваться существующая емкость на спутнике «Сириусе 2». Доходы от рекламы на Украине даны экспертно, рейтинги канала появятся в ноябре 2004 года. Элементом, не учтенном в бизнес-плане является DTH-платформа на Украине (аналогичная НТВ+), о создании которой говорят уже некоторое время. В качестве реалистического срока ее появления можно рассматривать конец 2005-начало 2006 года.

2. Казахстан

За начальную точку принят уровень октября 2004 года (~ 5 700 долл. в месяц). Ежемесячный рост предусмотрен в размере 2,5%, что представляется вполне оправданным, учитывая большую емкость казахстанского рынка.

3. Страны Балтии

За начальную точку принят уровень октября 2004 года (~ 10 500 долл.), который предполагается неизменным до конца 2005 года, когда компания рассчитывает на 50% рост абонентской платы и начало работы на рекламном рынке. За начальную точку принят уровень рекламных доходов в 10 000 долл. в месяц с 2% процентным ежемесячным ростом до уровня в 28 000 долларов в месяц к концу 2009 года (примерно нынешний уровень доходов от рекламы на ОРТ - Первый балтийский канал).

4. Восточная и Северная Европа.

Польша. Несмотря на то, что в дистрибуционном договоре с польской компанией выход на уровень 18 000 долл. в месяц предусмотрен к концу 2006 года, представляется целесообразным рассматривать достижение этого уровня к концу 2009 года.

Болгария. В качестве начальной точки взят уровень июня 2004 года с 1,5% ежемесячным ростом.

Венгрия. Прогноз сделан на основании предварительных переговоров с одним из венгерских дистрибуторов. Рост количества абонентов не предусмотрен.

В странах Восточной Европы идет процесс перехода на цифровое кабельное вещание, в связи с этим у многих операторов возникнут свободные технические емкости. При активной работе маркетингового отдела доходы из стран Восточной Европы, где относительно высока доля зрителей, в той или иной степени владеющих русским языком в силу исторических причин, могут значительно превысить показатели, заложенные в бизнес-плане.

Скандинавские страны. К концу 2009 года планируется выйти на уровень 10 000 подписчиков (примерно половина от нынешнего количества абонентов ПКВС).

5. Германия

В Германии ставка сделана на бесплатное распространение канала с упором на работу с рекламой. В настоящее время канал имеет около 500 000 абонентов в кабельных сетях. Планируется средний ежемесячный прирост кабельных абонентов в 2,5 % с достижением к концу 2009 года 2,5 млн. абонентов (всего в Германии более 20 млн. абонентов кабельных сетей). Исходя из количества русскоязычных в Германии (~ 3 млн. человек) принята цифра 3% в качестве доли русскоязычных домохозяйств в числе германских кабельных абонентов. Количество домохозяйств в Германии принимающих телеканалы с Сириус-2 оценивается в 100 000 с 2% ежемесячным ростом. Share Телеканала оценивается в 10%.

Для оценки уровня рекламных доходов применен коэффициент TPK (стоимость 30-секундного ролика на 1000 зрителей). В 2003 и 2003 годах в Германии он составлял 9,69 и 9,37 евро, что близко к 14-летней средней 9.23 евро. В качестве расчетного показателя используется 9 евро. Для расчетов также допускается, что 1 евро 1 долл. США, что недалеко от многолетних средних.

Для расчета количества рекламы за отправную точку приняты 3 минуты с 10-процентным ежемесячным ростом до конца 2005 года и 2-процентным ежемесячным ростом начиная с 2006 года. Так как цена на рекламу на этнических каналах ниже, чем на обычных, применяется понижающий коэффициент 8.

6. Израиль

В качестве начальной точки работы на израильском рекламном рынке принимается начало 2005 года и ежемесячный доход в 10 000 долларов с 10 - процентным ежемесячным ростом в течение 2005 года и 1-процентным ежемесячным ростом до конца 2009 года. Кроме того, предусматривается платное распространение или в кабельных сетях компании HOT или на платформе Yes.

7. США и Канада

На рынке русскоязычных каналов в США работают следующие операторы.

· Платформа RMG (Russian Media Group), ориентированная на «лингвистически изолированные» домовладения, в настоящее время около 20 000 абонентов. Предлагает пакет из собственного канала RTN , PTP- Планета, и канала Русский Мир. По заключенному с RMG договору канал войдет в пакет (начало вещания) - конец ноября.

· Этническая пакет на платформе Echostar (второй американский DTH оператор - около 9 млн. абонентов). Еchostar предлагает следующие каналы

o RTVi и RTVi+ за $24,99 в месяц

o ПКВС - $14,99 в месяц

o NTV-Америка - $14,99 в месяц.

· International Channel Networks - предлагающий ПКВС и RTN.

В составе этнического пакета GlobeCast русскоязычных каналов нет.

Этническую платформу открывает крупнейший американский DTH оператор DirecTV (более 11 млн. абонентов), пока русскоязычных каналов нет.

Потенциальная аудитория и коэффициент проникновения.

В США проживает более 2 млн. американцев русского происхождения и около 0,5 выходцев с Украины. Перепись 1990 года указывала на 2,114,506 американцев русского происхождения, а перепись 2000 года - 2 652 214. За последнее десятилетие прошлого века в США иммигрировало около 640 000 русских. Американцы русского проникновения самая богатая этническая группа в США, а также группа с самым высоким уровнем образования. Используют русский язык дома более 700 000 человек, домовладений в которых используют русский язык 316 151, лингвистически изолированных из них 136 313. Таким образом, нашей потенциальной аудиторией мы можем считать

· 136 313 LI «лингвистически изолированных» домовладений, для которых мы можем в качестве цели рассматривать 30%-проникновение через 5 лет (40 000) и

· 180 000 non-LI домовладений, для которых мы можем рассматривать в качестве цели 10%-проникновение (18 000).

Планируемое количество абонентов:

Несмотря на то, что в США количество кабельных абонентов примерно в 2 раза выше количества абонентов спутникового телевидения, исторически сложилось так, что большинство русскоязычных зрителей выбирают DTH платформы Еchostar и RMG, с появлением этнической платформы на DirecTV эта тенденция только усилится. Мы предполагаем, что 60% будущих абонентов Канала будут DTH- абонентами, а 40% - кабельными. Поскольку платформа RMG нацелена на специфическую аудиторию, обычно «лингвистически изолированную», мы будем рассматривать ее отдельно.

Платформа RMG - 25 500 (при 5 % годовом росте)

Абоненты DTH - 20 000.

Кабельные абоненты -13 340.

Планируемый уровень доходов с абонента:

Так как предполагается заключить договоры и с Echostar и с DirecTV, что они будут неэксклюзивными, в качестве дохода с абонента можно рассматривать $3.5 в месяц.

Доход с кабельного абонента предполагается стандартный для premium-каналов - $7.5 в месяц.

Доход с клиента платформы RMG- $1.25.

Всего доход от абонентов RMG - $31 900.

Доход с абонента DTH - $3,5.

Всего доход от абонентов DTH -$ 70 000 (c учетом вычета дистрибутора (20%)) $56 000.

Доход с абонента кабельных сетей $7,5.

Всего доход от кабельных абонентов - $100 000 (c учетом вычета дистрибутора (20%)) - $80 000.

Итого общий доход от подписки - $168 000 в месяц.

Контракт с RMG подписан.

С рядом кабельных операторов проведены переговоры.

Проведены предварительные переговоры с Echostar.

Подписан протокол о намерениях с Ethnic Channels Group (потенциальный дистрибутор в США, дистрибутор в Канаде).

8. Остальные страны СНГ

Страны СНГ представляют очень перспективный бурно развивающийся рынок, оценку которого, тем не менее, дать весьма сложно. Контракты заключены на распространение в Молдавии и Армении. Перспективными являются рынки Узбекистана и Азербайджана.

9. Австралия

Контракт с MYTV Plus предусматривает фиксированные платежи за право распространения канала в размере от 4166 до 7500 долларов в месяц и рекламные поступления, которые оценены экспертно, начиная с апреля 2006 года.

10. Интернет-вещание

Интернет-вещание является новым способом распространения телевизионных каналов. Прогноз по нему носит очень консервативный характер, исходя из предположения, что до настоящего времени ни один из телеканалов не получил в Интернете широкого платного распространения.

11. Россия.

Важным источником дохода может стать реклама российских компаний, выходящих на зарубежные рынки. Первым естественным потребителем российских товаров и услуг будут наши бывшие соотечественники. Пока структура российского экспорта не вынуждает наши компании обращаться к рекламным возможностям, предоставляемым российскими телеканалами за рубежом, но со временем это будет настоятельной необходимостью. В бизнес-плане этот источник доходов не учитывается, хотя компания работает в этом направлении.

Конкурентный рынок

Российские телевизионные компании осуществляют вещание на зарубежные страны через специально создаваемые «международные версии» своих каналов. Осуществлять вещание российских версий в чистом виде нельзя, так как ряд программ и практически все фильмы приобретаются этими каналами с правом показа только на территории России. Международная версия Первого канала называется Первый канал. Всемирная сеть (ПКВС), канала РТР - РТР-Планета, НТВ- НТВ-Мир (в Европе) и НТВ-Америка (в США). До недавнего времени в странах СНГ часто транслировали российские каналы в «российской версии», то есть Первый канал, РТР, НТВ, ТВЦ. При этом транслировались и российские каналы, не имеющие своих международных версий (ТНТ, ТВС, СТС и др.). За последний год произошло существенное ужесточение национальных норм в этой области, и трансляция российских версий наших телеканалов практически прекратилась. Только на американском рынке присутствует канал «Русский мир», создаваемый на базе программирования REN-TV. К русскоязычным каналам, создаваемым за рубежом, относятся RTVi (Гусинский), RTN (только в США), Израиль+ (в Израиле).

В то же время предполагается, что на рынке русскоязычных каналов за рубежом будут появляться новые каналы. Например, канал ТВ3, создаваемый шведской компанией Viasat и активно распространяемый в Прибалтике.

Надо обязательно отметить, что, несмотря на большой разрыв в рейтингах, между, например, ОРТ, и ТВЦ нельзя автоматически переносить на международные версии. Для своего международного вещания канал по тем или иным причинам не может использовать программирование, которое часто определяет российский рейтинг телеканала. Можно выделить 3 основные причины этого:

1. Зарубежные фильмы покупаются с правом на показ только на территории РФ. Таким образом, все иностранные «блокбастеры» не попадают в сетку вещания международной версии.

2. Ограничен показ некоторых лицензионных программ (например, НТВ-Мир не показывает передачу «Своя игра»).

3. Иногда «большой» канал продает права на показ своей передачи за рубеж местному каналу. Первый канал, например, продал одному из украинских каналов права на показ КВН. В результате в Европе КВН на ПКВС не транслируется, а в Израиле и США показываются отдельные игры с большим опозданием. При этом, КВН является одной из самых рейтинговых передач Первого канала.

Ни показ зарубежных фильмов, ни показ лицензионных программ не составляют основу программирование ТВЦ, в результате программная сетка ТВЦ несет наименьшие потери в процессе подготовки к международному вещанию и уровень программного наполнения в значительной мере выравнивается.

Финансовый план развития компании

В настоящее время завершена инвестиционная стадия развития компании. Телеканал более полутора лет осуществляет свое вещание, и постепенно завоевал определенную нишу на рынке. Основные договоры по распространению в странах СНГ и Балтии, Израиле, Германии, Канаде заключены. Ведутся переговоры о дистрибуции Канала в США. Начинается рост доходов канала при сохранении постоянных расходов. Большая потенциальная емкость рынка позволяет надеяться, что достижение Каналом самоокупаемости произойдет не позднее сроков, намеченных в бизнес-плане.

Задолженность компании в настоящий момент перед государственными внебюджетными фондами составляет 3 705 тыс. руб., задолженность перед персоналом организации 9 569 тыс. руб., кредиторская задолженность перед поставщиками и подрядчиками составляет 35 417 тыс. руб.

· Финансовая схема развития бизнеса строится на предпосылке, что все задолженности компании погашаются с появлением свободных денежных средств; инвестиции осуществляются на беспроцентной основе.

· Особенностью бизнеса компании является работа на разных рынках, по разным ценам, на разных принципах (подписка, реклама, подписка и реклама). Фактически компания «производит» нематериальные активы. Если быть более точными, «перерабатывает» одни нематериальные активы - права на программирование «ТВЦ-Москва» в другие - права на программирование «Москва». Это приводит к тому, что становится невозможно разделить затраты на постоянные и переменные, все затраты рассматриваются как постоянные (табл. Общие издержки). По этой же причине заработная плата делится на зарплату производственного и управленческого персонала, но рассматривается она вместе с общими издержками и принимается постоянной.

· Поскольку компания является чистым экспортером услуг, у нее нет возможности принимать НДС к возмещению. Возможность отнести НДС на себестоимость в данном бизнес-плане не рассматривалась, так как в настоящее время происходит пересмотр российского законодательства в этой области.

· Не принимались в расчет в целях данной оценки другие потенциальные возможности уменьшения затрат, в частности уровень налогообложения рассматривался как постоянный, без учета законопроекта о снижении ЕСН. Не учитывается также возможность реструктуризация убытков прошлых лет.

· Годовая ставка дисконтирования принимается равной 22% (расчет см. ниже).

· Расчеты в таблицах сделаны в долларах США, инфляционные коэффициенты не рассматриваются (таблицы приведены в Приложении).

Возможные риски.

· В компании возможны два источника поступлений: подписка и реклама. Постепенно реклама становится основным источником дохода - к концу 2009 года она должна обеспечивать 85% от всех поступлений. Доходы от подписки имеют очень малую волатильность ввиду долгосрочности контрактов и практически не снижаются. Соответственно основная задача компании заключается в заключении долгосрочных контрактов на размещение рекламы.

· Доукомплектование эфирного комплекса компании позволит устранить большую часть технических рисков и одновременно позволит повысить привлекательность канала за счет использования современных технологий - EPG, элементы интерактивности на канале, телетекст, использование бегущей строки и т.д.

· Действия законодательных и исполнительных органов стран, в которых происходит распространения канала, могут составить значительные юридические риски. И если действия по полному запрету распространения российского канала на территории этих стран или по размещению на них рекламы можно рассматривать как минимальные (но, как показывает пример Израиля существующие), то наибольшую опасность представляет разнородность требований местного законодательства к зарубежному каналу, распространяемому на их территории. Можно надеяться, что с присоединением все большего количества стран (в том числе и России) к Европейской Конвенции о Трансграничном Телевидении значительно уменьшит эти риски.

· На рынок русскоязычных каналов стран СНГ и Балтии, в виду его общеэкономической привлекательности и больших перспектив активно выходят не только каналы из России и этих стран, но и русскоязычные каналы из дальнего Зарубежья.

Проведя анализ предоставленного Заказчиком бизнес-плана развития компании на 2005, 2006, 2007, 2008, 2009 годы, и расчета получаемой чистой прибыли предприятием ЗАО «ТелеРУМ» по предоставленным данным, можно сделать вывод о реальности достижения поставленных целей Бизнес-плана.

Расходы по проекту, для последующих вычислений оценщик использовал по данным предоставленного Заказчиком бизнес-плана.

Размер амортизационных отчислений для дальнейших расчетов взят из бизнес-плана. Согласно предоставленным данным, амортизационные отчисления по годам на прогнозный период составили:

Год	2005	2006	2007	2008	2009	2010 (1-е полугодие)
Амортизационные отчисления	190 560	228 000	228 000	228 000	228 000	114 000

Согласно данным баланса предприятия на 01.10.2004г. прочие долгосрочные обязательства составляют 58 509 тыс. рублей. Задолженность перед государственными внебюджетными фондами составляет 3 705 тыс. руб., задолженность перед персоналом организации 9 569 тыс. руб., кредиторская задолженность перед поставщиками и подрядчиками составляет 35 417 тыс. руб. С 2006 года планируется выплата задолженности по кредиторской задолженности в следующем порядке: выплата задолженности перед государственными внебюджетными фондами, задолженность перед персоналом организации, задолженность перед поставщиками и подрядчиками, затем выплата долгосрочных обязательств.

8.1 Определение ставки дисконтирования

Расчет ставки дисконтирования проводилась по методу кумулятивного построения, расчет которой производится исходя из безрисковой ставки дохода и премий за риск, сопряженных с деятельностью предприятия.

Безрисковая ставка дохода - Обычно под безрисковой ставкой рассматривают ставку вложений в долгосрочные государственные бумаги (для России они уже учитывают страновой риск, который рассчитывают специальные международные рейтинговые агентства) в той валюте, в которой производится расчет. Анализ безрисковых ставок подробно рассмотрен в статье Ткачука А.Ю («Вопросы оценки» №3, 2000г.). В качестве безрисковой ставки необходимо принимать еврооблигации, номинированные в долларах США, со сроками погашений в 2010г. Для определения безрисковой ставки дисконтирования будем использовать два транша еврооблигаций с погашением в 2010 и в 2018 году, соответствующих нашему прогнозному периоду. Их средняя доходность на 02.11.2004г. составляет около 6 % (Финансовые риски Котировки инструмента http://www.finrisk.ru).