Правовой режим структурных (гибридных) финансовых инструментов

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПРАВИТЕЛЬСТВО РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Высшей школы юриспруденции НИУ ВШЭ

Выпускная квалификационная работа

Правовой режим структурных (гибридных) финансовых инструментов

Legal Framework Of Structured (Hybrid) Financial Instruments

по направлению подготовки «Юриспруденция»

студентки группы № МЮМФ 181, квалификация «Магистр», образовательная программа «Юрист мирового финансового рынка»

Сабанчиева Джаннат Баразбиевна

Научный руководитель: К.ю.н., доцент, профессор

А.С. Селивановский Рецензент: К.ю.н., Л.А. Меркулова

Москва, 2020

Оглавление

Введение

1. Понятие и виды структурных (гибридных) финансовых инструментов

1.1 Общая характеристика (экономическая природа) и понятие структурных (гибридных) финансовых инструментов

1.2 Виды структурных (гибридных) финансовых инструментов

2. Правовая квалификация структурных (гибридных) финансовых инструментов

2.1 Юридическая форма структурных (гибридных) финансовых инструментов

2.2 Cтруктурные (гибридные) финансовые инструменты и рынок деривативов

2.3 Cтруктурные (гибридные) финансовые инструменты и рынок ценных бумаг

2.4 Структурные (гибридные) финансовые инструменты и иные инструменты финансового рынка

3. Правовой статус участников рынка структурных (гибридных) финансовых инструментов

3.1 Правовой статус эмитентов и посредников

3.2 Правовой статус инвесторов

Заключение

Библиографический список

Введение

Современная экономическая конъюнктура, в частности низкие процентные ставки по вкладам и падение цен на рынке ценных бумаг, обусловит спрос как институциональных, так и розничных инвесторов на инструменты, которые потенциально могут принести доход, как минимум выше инфляции и средней ставки по банковскому вкладу, если инвестор согласен принять на себя риски. С другой стороны организации (далее независимо от формы инструмента - эмитенты) будут вынуждены искать доступные и недорогие способы фондирования текущей деятельности. Возможным ответом на указанные экономические потребности могут быть структурные (гибридные) финансовые инструменты.

Вместе с тем структурные финансовые инструменты являются рискованным, а порой и высокорискованным инструментом. Если для эмитентов не установлены различные факторы сдерживающего характера, а инвесторы не понимают механизм работы совершаемой инвестиции и неадекватно оценивают риски, гибридные инструменты могут стать предпосылкой наступления как минимум локального финансового кризиса.

Теоретическая и практическая значимость работы. Несмотря на отсутствие в российском законодательстве норм, том числе норм-дефиниций, комплексно охватывающих отношения экономических агентов на рынке структурных финансовых инструментов, действующая правовая база уже предусматривает регулирование отдельных видов гибридных финансовых инструментов. Настоящая работа является первым в России системным исследованием правового режима структурных финансовых инструментов, как отдельного направления финансового инжиниринга.

Практическая значимость настоящей работы заключается в том, что выводы могут быть использованы эмитентами структурных финансовых инструментов при юридической экспертизе на этапе структурирования сделки и сопровождения продукта после его передачи инвестору. Для потенциальных инвесторов настоящая работа предоставляет возможность ознакомления с новым инструментом в юридическом контексте. Компетентным регуляторам, саморегулируемым организациям и иным коллективно-представительным организациям настоящее исследование может послужить аналитическим материалом при оценке нормотворчества по развитию финансового рынка.

Степень разработанности темы, ее новизна. Необходимо отметить, что степень проработанности темы исследования крайне мала. Несмотря на то, что рынок структурных финансовых рынков существует более 30 лет, ни зарубежные исследователи, ни отечественные ученые не могут утверждать о завершенности теоретических изысканий или наличии однозначных устоявшихся академических направлениях в финансовой инженерии структурных инструментов.

Комплексные исследования, посвященные именно структурным (гибридным) финансовым инструментам, в российской науке единичны и представлены только кандидатскими диссертациями К. В Кожина, М.Ю. Глухова и Д. А., Ю.А. Анисимовой, О. А. Сундуковой, В.В. Омельченко.

Теоретические разработки по тематике были осуществлены И.В. Пономаревой, В.А. Ефремовым, Ю.А. Лоскутовым, Т. Ю. Сафоновой.

Юридические исследования отдельных видов структурных (гибридных) финансовых инструментов были проведены Э. Ю. Витоль, М. Л. Башкатовым, Е. М. Барейша.

Вместе с тем, как будет раскрыто во второй главе настоящей работы, существенным для изучения структурных (гибридных) финансовых инструментов с позиции юриспруденции является научный вклад в области обязательственного права, долгового рынка ценных бумаг, рынка производных финансовых инструментов и банковской деятельности по привлечению средств населения и организаций во вклады. По этой причине исследование структурных финансовых инструментов невозможно без опоры на труды А. Г. Карапетова, С. В. Львовой, С. В. Сарбаша, А.С. Селивановского, Л. А. Гарсаляна.

Среди зарубежных исследователей-юристов заметен вклад Г. Райнера, Джоан Бенджамин, Алана Рехтшаффена, Андрэcа Хуана Рекалде Кастейис, Изабель Агилар Алоносо, Андреа де Лис Перес Гонсалес и Анs Изабель Беррокаль Лансарот.

Таким образом, степень разработанности темы можно определить, как недостаточную, и настоящая работа является первой попыткой осмысления структурных (гибридных) финансовых инструментов, как юридической категории.

Целью работы является разработка теоретических положений о правовом режиме структурных финансовых инструментов и правовом статусе участников одноименного рынка, а также практических рекомендаций по юридическому сопровождению выпуска и приобретению финансового инструмента как структурного (гибридного) финансового инструмента.

Достижение цели предусматривает решение следующих задач:

Исследовать экономическую сущность структурных (гибридных) финансовых инструментов;

Провести юридический анализ структурных (гибридных) финансовых инструментов;

Определить статус участников правоотношений;

Изучить зарубежные подходы к правовому режиму структурных (гибридных) финансовых инструментов;

Оценить эффективность и достаточность отечественного законодательства о гибридных финансовых инструментах;

Методологической основой для решения поставленных задач является комплексный междисциплинарный подход, в рамках которого использовались общенаучные методы - диалектический, системный анализ, обобщение и частнонаучные методы - межотраслевой анализ, моделирование, индукция, а также осуществлялась обработка и анализ информации, размещенной на сайтах финансовых организации в рамках продвижения на рынке структурных финансовых (гибридных) инструментов.

Положения, выносимые на защиту:

действующее законодательство уже предусматривает ряд финансовых инструментов, которые по своей сути являются структурными, но этому обстоятельству нет законодательной оценки;

структурный финансовый инструмент не всегда является сложным финансовым инструментом, требующим дополнительных процедур до совершения сделки;

несмотря на то, что финансовый инжиниринг постулирует наличие дериватива в структуре гибридного инструмента, это не обуславливает его непременное наличие в формально-юридическом аспекте;

российское законодательство позволяет создавать и продавать структурные финансовые инструменты, но содержит ряд положений, которые сдерживают потенциал финансового инжиниринга;

ключевым моментом в правом режиме структурных финансовых инструментов является не создание специального регулирования для данного вида финансовых инструментов, а создание механизмов защиты прав инвесторов на финансовом рынке.

Обоснование логической последовательности изучаемых вопросов, общего порядка исследования и структуры работы.

Первая глава нацелена на получение понимания о структурных (гибридных) финансовых инструментах, как экономико-финансовой категории. Выявление сущностных характеристик изучаемого финансового инструмента позволит определить, в каких пределах и в какой мере требуется нормативное регулирование структурных финансовых инструментов.

На основании выводов первой главы во второй главе рассматриваются структурные финансовые инструменты в юридической плоскости. С учетом действующего российского законодательства рассматривается вопрос о том, в какой юридической форме могут предлагаться и обращаться структурные финансовые инструменты. Проведенный анализ преимуществ и ограничений существующих юридических форм, в том числе предусмотренных зарубежными правопорядками (США и Испании), позволил выявить юридические факторы, сдерживающий рост российского рынка структурных финансовых инструментов.

Ключевыми субъектами рассматриваемых в настоящей работе правоотношений являются организации, создающие структурные финансовые инструменты (эмитенты) и инвесторы. Не менее важную роль играют различные посредники, которые содействуют выпуску и обращению структурных финансовых инструментов. Интересы указанных экономических агентов и перераспределение экономических благ обуславливают содержание правого статуса участников рынка гибридных финансовых инструментов, анализу которого посвящена третья глава.

1. Понятие и виды структурных (гибридных) финансовых инструментов

1.1 Общая характеристика (экономическая природа) и понятие структурных (гибридных) финансовых инструментов

Как сообщает глобальный информационный портал, посвященный розничным структурным (гибридным) финансовым инструментам, SRP, первая сделка со структурным финансовым инструментом был совершена в Великобритании в начале 1990-х гг.. А спустя десятилетие объем проданных европейскими финансовыми институтами структурных продуктов составил более 2 триллионов евро.

Идея, предшествующая появлению структурных финансовых инструментов, заключалась в создании такой модели, которая бы позволила инвестору иметь доходность, формируемую на рынке ценных бумаг, не совершая вложений в ценные бумаги. То есть исключить риск капитала (вложения).

Инструмент, который не подвергает покупателя риску Понятие «безрисковый инструмент» является достаточно условным, так как потенциальный финансовый риск несет в себе любой финансовых инструмент., известен давно - государственные облигации (казначейские векселя), краткосрочные депозитные сертификаты наиболее надежных депозитно-кредитных учреждений, «твердая» иностранная валюта, ценные металлы, в частности золото, серебро и платина, приобретенные на короткий период. Также можно отнести и банковские вклады, которые хоть в соответствии с российским законодательством и не являются финансовым инструментом Согласно пункту 22 части 1 статьи 2 Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» // Консультант-плюс - справочная правовая система (далее - Закон о РЦБ) производные финансовые инструмента и ценные бумаги являются финансовыми инструментами. , но активно используются при разработке структурных финансовых инструментов. Способ опосредованного приобретения доходности также был известен - рынок производных финансовых инструментов, получивший дополнительный стимул в виде развития информационных технологий, исправно перераспределяет финансовые риски. Как справедливо было отмечено известным теоретиком финансового права, профессором Джоанной Бенджамин «… с развитием финансовых деривативов управление рисками, пожалуй, господствующая экономическая функция финансового рынка» Benjamin Joanna. Financial law / Joanna Benjamin. - London : Oxford University Press, 2007. - с.12..

Таким образом, следующие базовые черты присущи структурным финансовым инструментам:

- структурность: наличие двух и более финансовых инструментов, сгруппированных таким образом, чтобы был безрисковый элемент (защитная часть);

- доходность: право получить доход возникает не ввиду обладания соответствующим рыночным инструментом, а опосредованно (один из инструментов, обычно дериватив, предоставляет право, но не гарантию получения дохода);

- рискованность: возможность получить более высокую доходность (в сравнении с безрисковыми инструментами) требует принятие риска, связанного с переменной составляющей структурного финансового инструмента.

Несмотря на то, что понимание, что из себя представляет структурный финансовый инструмент и для чего он нужен, у финансистов к настоящему времени в теории финансов (финансового инжиниринга) общепринятое определение термина «структурные финансовые инструменты» не сформировано. Данное обстоятельство может осложнить юридический анализ и выработку адекватного экономического регулирования, которое позволило бы развивать и поддерживать рынок структурных финансовых инструментов.

Важность изучения экономических явлений, которые предполагается регулировать юридическим инструментарием, неоднократно подчеркивалась известным отечественным правоведом А. Г. Карапетовым: «[п]равовое регулирование различных сфер экономической деятельности обречено на провал в случае, если правотворец плохо представляет собой суть тех экономических феноменов, которые он пытается включить в сферу правового регулирования» Карапетов, А. Г. Экономический анализ права. - М.: Статут, 2016. - С 32.. Следовательно, следует рассмотреть определения термина «структурный финансовый инструмент», сформулированные отечественными исследователями, с учетом теоретических разработок зарубежных коллег, прежде чем преступить к юридическому анализу структурных финансовых инструментов.

В своей работе, посвященной аналитической оценке структурированных производных финансовых инструментов, Д. В. Зуев фактически отождествляет структурные финансовые инструменты с деривативами В частности, Д. В. Зуев переводит термин «structured products» как структурированные деривативы (Зуев, Д. В. Аналитическая оценка структурированных производных финансовых инструментов : автореф. дис…. канд. экон. наук : 08.00.10/ Зуев Денис Валерьевич. - М., 2016. - С.3.). Той же позиции придерживается К. В. Кожин, по мнению которого структурные продукты «представля[ют] из себя комплексные финансовые технологии, строятся на объединении нескольких простых производных финансовых инструментов в единый продукт» Кожин, К. В. Структурные продукты на российском рынке производных финансовых инструментов : автореф. дис…. канд. экон. наук : 08.00.10 / Кожин Кирилл Валентинович. - Санкт-Петербург, 2005. - С.9..

Несмотря на то, что структурные продукты появились благодаря развитию рынка деривативов, представляется, что отождествление указанных инструментов не совсем корректно. Например, экзотические деривативы являются сложными финансовыми инструментами, но не являются структурными, поскольку последние характеризуются наличием как минимум двух разных составных элементов: базовый (классический) финансовый инструмент и дериватив. Экзотический дериватив лишен базовой части, и является усложненной версией простого («ванильного») дериватива. Таким образом, не любой сложный финансовый инструмент является структурным финансовым инструментом. Более подробно соотношение рынка гибридных финансовых инструментов и рынка производных финансовых инструментов рассмотрено в параграфе 2.3 настоящей работы.

Ю. А. Анисимова определяет структурный финансовый инструмент, как «инструмент регулирования и управления финансовыми рисками, позволяющий распределить финансовые риски между участниками рынка электрической энергии (мощности) Анисимова, Ю. А. Структурированные финансовые продукты как инструмент хеджирования рисков на рынках электрической энергии : автореф. дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10/ Анисимова Юлия Александровна. - Йошкар-Ола, 2012. - С. 6.. С учетом того, что дефиниция была сформулирована в рамках работы, посвященной хеджированию рисков на рынке электроэнергетики, все же следует отметить, что предложенная формулировка не отражает специфику структурных финансовых инструментов и ограничивает функциональное применение управлением рисков. В результате структурные финансовые инструменты ничем не отличаются от хеджирующих деривативов. Однако вне предложенного определения Ю. А. Анисимова, отмечая различие производных финансовых инструментов и структурных финансовых инструментов, указывает на то, что структурный финансовый инструмент «является результатом произвольного конструирования, перечень возможных инструментов является безграничным» Анисимова Ю. А. Указ. соч. С. 12..

О. А. Сундукова определила структурированные продукты, как «комбинацию продуктов с гарантированным уровнем доходности (срочный банковский депозит, долговая ценная бумага и пр.) и одного или нескольких инструментов финансового рынка, по которым не гарантируется ни минимальный уровень доходности, ни возврат первоначально инвестированной суммы» Сундукова, О.А. Структурные продукты на финансовом рынке России : автореф. дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10/ Сундукова Ольга Александровна. - Саратов, 2013. - С. 9.. Предложенная дефиниция учитывает специфику структурных финансовых инструментов: 1) сочетание долгового инструмента и инструмента рынка ценных бумаг; 2) гарантированная доходность и 3) негарантированная доходность, которая определяется фондовым инструментом. Однако к инструменту фондового рынка относится и акция, которая, ввиду сложности прогнозирования финансовых потоков и проведения оценки и прогнозирования, обычно не используется для создания структурного финансового инструмента.

В своей работе, посвященной структурным финансовым инструментом, М. Ю. Глухов проанализировал различные определения структурных финансовых инструментов и предложил свое, которое акцентирует внимание на потоках, а не на составных финансовых инструментах структурного продукта: «комплексный финансовый продукт, выпускаемый преимущественно коммерческими и инвестиционными банками и конструируемый для удовлетворения специфических потребностей клиентов, обладающий нестандартными характеристиками (соотношением риска и доходности, структурой потоков), достигаемыми за счет комбинирования в структуре продукта постоянных и переменных потоков активов (денежных и неденежных), дополненных различными дополнительными условиями (например, правом отмены потока, правом изменения параметра потока, и т. д.)» Глухов, М. Ю. Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга : дис.... канд. экон. наук: 08.00.10 / Глухов Михаил Юрьевич. - М.,2007. - С. 14.. Вместе с тем не в полной мере можно согласиться с тем, что структурный продукт создается для удовлетворения потребностей клиентов.

Авторская дефиниция В. В. Омельченко в отношении структурного продукта, предназначенного для розничного инвестора, звучит так: «это комплексный финансовый инструмент с заранее установленными параметрами риска, условиями выплат и возврата первоначально инвестированного капитала. Выплаты по нему зависят от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан, а их характер и периодичность определены компонентами структурированного продукта - преимущественно долговыми инструментами (депозитом, облигацией) и производными финансовыми инструментами, которые, в свою очередь, могут использоваться либо напрямую, либо косвенно. Преимущественной задачей выпуска продукта является финансирование деятельности эмитента» Омельченко, В. В. Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов : дис.... канд. экон. наук: 08.00.10 / Омельченко Владимир Владимирович. - М.,2010. - С. 10.. Очевидно, что вслед за М. Ю. Глуховым В. В. Омельченко подчеркивает формирование и изменчивость потоков по заданным условиям. Важным признаком в определении В. В. Омельченко является причина выпуска структурного инструмента - фондирование эмитента, то есть привлечение фондирования от инвесторов. Данное обстоятельство должно учитываться при установлении пределов правового регулирования и баланса интереса сторон. Сложным для правовой оценки является косвенное использование производного финансового инструмента. Как указывает М. В. Глухов, если при описании переменных потоков структурного финансового инструмента, используется термин «опцион», это не значит, что между сторонами заключается опционный контракт. Речь идет о том, что переменные потоки аналогичны тому, как потоки устроены в опционе См. об этом: Глухов М. Ю. Указ. соч. С. 32..

Резюмируя анализ приведенных определений структурного финансового инструмента, следует отметить, что существуют два подхода к формированию данного понятия: через финансовые инструменты Также этот подход называется традиционным (Манташян, А.Р. Проблемы сущности и определения дефиниции структурированных продуктов / А.Р. Манташян / /Управленец. - 2014. - №5 (51). - С. 29). (то есть через форму) и через конструирование потоков (то есть через содержание). Данные подходы соответствуют тому, как на практике осуществляется финансовый инжиниринг Киселёва, Э.А., Краева, А.А. Разработка алгоритма конструирования структурного продукта / Э. А. Киселёва, А. А. Краева // Международный журнал прикладных наук и технологий «Integral». - 2019. -№3. - С. 379..

Представляется, что для грамотного юридического анализа структурных финансовых инструментов следует отталкиваться от того, как смоделированы потоки. Как будет продемонстрировано во второй главе настоящей работы для одного и того же вида структурного финансового инструмента, классификации которых разобраны в следующем параграфе, возможны различные юридические формы, и, соответственно, различные права и обязанности у эмитента и инвестора Нельзя сказать, что расхождение в оценке правом и экономикой одного и того же объекта общественных отношений, является исключительно явлением рынка структурных финансовых инструментов. Например, договор прямого РЕПО с точки зрения экономических отношений является ничем иным, как займом под обеспечение ценными бумагами., в юриспруденции отношения сторон рассматриваются как две противоположные сделки купли-продажи ценных бумаг..

Таким образом, установление прав и обязанностей сторон правоотношений в связи со структурным финансовым инструментом через анализ потоков позволит:

определить существует ли в законодательстве приемлемая юридическая форма или следует разработать новый вид договора, руководствуясь общими принципами обязательственного права;

определить, какие комплаенс-процедуры необходимо соблюдать до начала продаж структурного продукта и после;

определить порядок налогообложения и бухгалтерского учета.

1.2 Виды структурных (гибридных) финансовых инструментов

В теории можно смоделировать бесконечно много гибридных финансовых инструментов, как для целей инвестирования, привлечения фондирования, так и для риск-менеджментаНапример, хеджированию рисков на рынке электрической энергии при помощи структурных финансовых инструментов посвящена работа Ю. А. Анисимовой Структурированные финансовые продукты как инструмент хеджирования рисков на рынках электрической энергии : дис.... канд. экон. наук : 08.00.10 / Анисимова Юлия Алексеевна. - Йошкар-Ола, 2012. - 168 с.. Но уже есть перечень традиционных видов гибридных финансовых инструментов. Анализ работ финансистов и информации на сайтах отечественных и зарубежных финансовых инструментов продемонстрировал, что таковыми являются ноты (структурные облигации), структурные депозиты, инвестиционное страхование жизни, паи паевых инвестиционных фондов и доверительное управление.

Возможность безусловного признания доверительного управления или пая инвестиционного фонда разновидностью структурного финансового инструмента вызывает сомнения. В обоих случаях инвестор передает имущество в управление профессиональному управляющему, ожидая прирост капитала. Управляющий формирует портфель активов на базе инвестиционной стратегии, в который могут входить различные финансовые активы Также в портфель паевого инвестиционного фонда могут входить и нефинансовые активы, например, объекты недвижимости.. Сформированный портфель в целом представляет собой набор разрозненных потоков, получателем которых является инвестор. Соответственно и риски вложений также принимает он. Однако нельзя отождествлять совокупность активов, находящихся в портфеле доверительного управления, (комплексный финансовый продукт) с совокупностью финансовых инструментов, объединенных в один структурный инструмент. Объединение конкретных финансовых инструментов, а точнее потоков, которые генерируются этими финансовыми инструментами, в структурном финансовом инструменте осуществлено для установления баланса между рисками и потенциальной доходностью. Это справедливо и для портфеля активов под управлением, но если один из инструментов (потоков) убрать, то структурного инструмента уже не будет. В портфель под управлением каждый инструмент (актив) подбирается таким образом, чтобы соответствовать целям инвестиционной декларации, и таким активом может быть структурный финансовый инструмент. И если из портфеля под управлением убрать один из инструментов (потоков), то портфель не перестанет существовать, исключенный инструмент (поток) можно восполнить аналогичным финансовым инструментом либо нефинансовым активом. Таким образом, доверительное управление является скорее комплексным инструментом управления имуществом.

В отношении пая инвестиционного фонда можно добавить следующее. Покупатель пая приобретает право претендовать на долю в имуществе фонда, стоимость которой зависит от стоимости чистых активов фонда. Определяя стоимость пая, оценщик не оценивает потоки, генерируемые от активов фонда. Потоки оцениваются на этапе определения стоимости чистых активов. Соответственно, покупатель не является получателем потоков, генерируемых от вложений активов фонда, но является их бенефициаром. По такой модели коллективного инвестирования выстроен отечественный рынок паевых инвестиционных фондах. Некоторые иностранные правовые режимы предусматривают, что покупатель пая помимо осуществления вложения в имущество фонда может участвовать в производном финансовом инструменте Янковский, Д.И., Гинзбург, М.Ю. Структурированные инвестиционные продукты как инструмент управления финансовыми активами частных лиц / Д.И. Янковский, М.Ю. Гинзбург // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2016. - №24 (306). - С. 55..

Инвестиционное страхование жизни, с одной стороны, похоже на доверительное управление: покупатель полиса (страхователь) передает денежные средства страховщику, который их размещает в различные активы, предусмотренные договором или выбранные страхователем. С другой стороны, инвестиционное страхование все же является структурным инструментом Возможно ИСЖ целесообразнее считать комплексным инструментом, потому что кроме собственно структурного финансового инструмента в строении ИСЖ есть страховой продукт. Но для целей настоящей работы он рассматривается исключительно как гибридный финансовый инструмент.. Часть страховых взносов размещается в гарантийные активы, часть - в инвестиционные активы, то есть наблюдается комбинация из защитного инструмента и рискованного инструмента. Если инвестиционные активы демонстрируют рост, то покупателю ИСЖ причитается доход, соответствующий оговоренному коэффициенту участия. Как правило, в основе переменного (инвестиционного) потока инвестиционного страхования жизни лежат рыночные переменные - цены ценных бумаг, процентные ставки и различные индексы. Построение переменного потока в инвестиционном страховании жизни наглядный пример потока характерного для опциона, при этом формально опцион не является сделкой, заключаемой страховщиком и страхователем.

Инвестиционное страхование жизни являлось основным конкурентом банковского депозита. Так в 2015 - 2018 гг. значительная денежная масса переместилась с депозитным счетов в страховые резервы страховщиков. Главных причин тому две: довольно агрессивная продажа банками, как агентами страховых компаний, инвестиционного страхования и обещание доходности, которая в 2-2,5 раза превышала ставку процента по банковскому вкладу. Учитывая, что в настоящее время банковский депозит - это инструмент сбережения, то структурные депозиты позволяют кредитным организациям предлагать инвестиционные инструменты с умеренным риском.

Самыми распространёнными моделями структурированных депозитов являются бивалютный вклад и индексный вклад. Суть первого заключается в том, что сумма депозита будет возвращена вкладчику не в валюте размещения, а в иной согласованной валюте, если в период действия вклада реализуется некоторое оговоренное событие. Как правило, таким событием является достижение некоторого значения валютного курса, который и будет использован для конвертации суммы депозита.

Идея индексного депозита в том, что базовая процентная ставка по депозиту привязывается к некоторому значению (индексу). Если в период действия вклада индекс достигает показателей, которые стороны согласовали, то вкладчик получает доход, рассчитываемый из суммы базовой процентной ставки и индексной процентной ставки.

По структурным депозитам процентная ставка выше, чем по обычному депозиту: в бивалютном депозите «надбавка» к обычной процентной ставке является по сути премией за принятие валютного риска, а в индексном - процентного риска.

Как было отмечено выше, структурные депозиты не являются сберегательными, и из этого следует, что досрочное изъятие депозита может привести к тому, что полученная сумма будет меньше, чем размещенная во вклад. Причина тому необходимость банка досрочно прекращать хеджирование, которое было совершено на основании тех условий, которые определяли «повышенную» ставку либо курс валюты в бивалютном депозите Банк, заключивший сделку с деривативом или структурированным финансовым продуктом, производит хеджирование этой сделки с целью устранения всех принятых по ней рисков. Хеджирование обходится не бесплатно, а за некоторую плату. Стоимость любого дериватива должна быть такой, чтобы компенсировать ожидаемые издержки на его полное хеджирование. Другими словами, стоимость любого дериватива или структурированного продукта должна быть равна ожидаемым затратам на хеджирование (expected hedging costs) (Глухов М. Ю. Указ.соч. С. 104-105).. Заранее определить плату за досрочное прекращение невозможно, соответственно сумма к досрочному возврату также не определена.

Структурные депозиты могут скрываться под названием «инвестиционный инструмент с гарантией защиты капитала». Гарантия защиты капитала заключается в том, что инвестор не потеряет вложенную сумму денежных средств ввиду неблагоприятной ситуации на рынке. С учетом ранее изложенного в отношении платы за досрочное прекращение депозита во избежание сомнений следует подчеркнуть, что гарантия действует только в том случае, если срок инвестирования не был прерван.

Структурные ценные бумаги представлены такими типами как бивалютные облигации, конвертируемые ценные бумаги, инвестиционные облигации и структурные облигации (ноты).

Как следует из названия бивалютные облигации могут погашены в валюте, отличной от валюты номинала. Эмитенты бивалютных облигаций предлагают сравнительно более высокий купон, чем по обычной облигации, но за это оставляют за собой право осуществить погашение выпуска в валюте, предусмотренной эмиссионной документации.

Конвертируемые облигации предполагают, что держатель ценной бумаги облигации имеет право на получение обычных акций эмитента конвертируемых облигаций. Однако практике известны экзотические случаи, когда опцион предусматривал получение акций другого эмитента. В теории считается, что эмитентам подобные выпуски бумаг позволяют привлечь относительно дешевое финансирование и привлечь тех облигационеров, которые верят в рост акций в будущем. То есть инвесторы готовы вложиться в облигацию с небольшой доходностью, компенсируемую стоимостью акций, на которые можно осуществить обмен облигаций.

Инвестиционные облигации близки индексному депозиту: размер купона на очередную дату зависит от некоторого референсного значения.

Структурная облигация (нота) предусматривает, что выплата по ней (купонные и/или номинальные) поставлена в зависимость от некоторого обстоятельства или нескольких обстоятельств.

Важно отметить, что структурные ценные бумаги один из не многих, если не единственный структурный финансовый инструмент, который лишен такого недостатка как отсутствие вторичного рынка. Вторичное обращение - это возможность досрочного выхода из инструмента, причем необязательно с убытком.

Возвращаясь к финансовым инструментам, которые признают видами гибридных финансовых инструментов, следует отметить следующее. Зарубежная традиция к структурным финансовым инструментам относит и ценные бумаги, эмитированные в рамках секьюритизации, и ипотечные ценные бумаги. Однако не все такой подход разделяют. В частности указывается, что такие бумаги имеют идентичный денежный поток, как и корпоративная облигация В рамках анализа иностранной теории рынка структурных финансовых инструментов на такую классификацию секьюритизированных ценных бумаг и ипотечных ценных обратили внимания Ю. А. Анисимова, М. Ю. Глухов с ссылками на исследования Фрэнка Дж. Фабоцци, Эрика Банкса и Морада Чудли. Однако оба автора привели аргументы, опровергающие возможность отнесения ипотечных или секьюритизированных ценных бумаг к сложным финансовым инструментам (См. об этом: Анисимова, Ю.А. Дефиниции экономической категории «структурированный финансовый продукт»/ Ю.А. Анисимова// Экономика: реалии времени. -2013. -№3 (8). С. 127 -128; Глухов М. Ю. Указ. соч. С. 12 - 13.).

С учетом изложенного в рамках настоящей работы не будут рассматриваться доверительное управление, паи паевых инвестиционных фондов, ценные бумаги, выпущенные в результате секьюритизации и ипотечные ценные бумаги. В отношении оставшихся видов структурных финансовых инструментов повторно отметим, что правовой анализ будет отталкиваться от сути изучаемых финансовых инструментов, поскольку «[в]нутреннее строение структурированного продукта и его внешняя форма сосуществуют параллельно и слабо затрагивают друг друга» Глухов М. Ю. Указ. соч. С.131..

2. Правовая квалификация структурных (гибридных) финансовых инструментов

2.1 Юридическая форма структурных (гибридных) финансовых инструментов

После финансового инжиниринга наступает этап юридического инжиниринга - выбора корректной юридической формы. На отсутствие нормативной базы для структурных финансовых продуктов, как фактора сдерживающего развитие одноимённого рынка, не единожды в разные годы указывали экономисты Например, на этот фактор указывали М.Ю. Глухов («Однако выпуск структурированных продуктов содержит, помимо чисто экономических вопросов, целый ряд практических вопросов и сложностей - в частности, юридических» (Глухов М. Ю. Указ. соч. С. 125)); А. Ж. Гайнулина и М.В. Киселев («Отсутствие нормативной базы для структурированных финансовых продуктов приводит к негативным последствиям для выбора формы и механизма реализации структурированных продуктов», «Таким образом, для развития рынка структурированных финансовых инструментов следует создать нормативную базу регулирования, в том числе сформировать юридические формы реализации структурированных продуктов, …» (Гайнулина, А. Ж., Киселев, М. В. Проблемы и риски российского рынка структурированных продуктов А. Ж. Гайнулина, М.В. Киселев // Экономическая безопасность России: вызовы XXI века. Сборник научных статей- 2018. - С.11.)).. Вместе с тем как будет рассмотрено в настоящей главе действующее российское нормативное регулирование дает пространство для воплощения идей финансового инжиниринга, но потребность в его расширении есть и, представляется, что спрос на структурные финансовые инструменты будет расти, в том числе как побочный эффект от проводимой фискальной политики в отношении доходов по классическим сберегательным инструментам и низкорискованным облигациям С 2021 г. подлежат налогообложению доходы физических лиц по банковским вкладам и облигациям на основании Федерального закона от 01.04.2020 №102-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации»..

Несмотря на то, что российское законодательство не использует дефиницию «структурный финансовый инструмент» или синонимичные ей термины, фактически отдельные структурные продукты, признаваемые таковыми финансистами, уже либо имеют специальное регулирование, либо поименованы, обозначены в правовом поле. Например, рассмотренные в предыдущей главе паи паевых инвестиционных фондов квалифицируются многими финансистами как структурные инструменты, в то время как для юристов это давно известный объект гражданского оборота - именная ценная бумага, регулируемая отдельным законом. То же самое можно сказать про ипотечные ценные бумаги и договоры индивидуального страхования жизни. Из поименованных в правовом поле гибридных финансовых инструментов можно назвать структурные облигации, инвестиционные облигации, конвертируемые облигации.

Не все так однозначно со структурными депозитами: являясь безусловно структурным финансовым инструментом с позиции финансового инжиниринга, такие депозиты можно оформлять как банковский вклад с различными отлагательными условиями по определению процентной ставки, сроков выплат и валюты платежа с учетом императивных норм главы 44 ГК РФ В частности, в силу пункта 2 статьи 837 ГК РФ кредитная организация обязана по первому требованию вкладчика-гражданина выдать вклад. Данное положение является императивным и не может быть изменено договором. Для структурного депозита соблюдение срока принципиально важно, поскольку возможная доходность от переменного потока индикативно определена исходя из конкретного срока. Если гражданин реализует право досрочного изъятия депозита, то не исключено что возвращенная сумма окажется меньше вложения: выход из договора платный.. То есть можно считать, что структурный депозит урегулирован гражданским и банковским законодательством. Но, с другой стороны, правовой эффект от действующих императивных норм, цель которых, как представляется, поддержание сберегательной модели вклада, минимизирует, если не сводит на нет, саму идею структурного финансового инструмента. Таким образом, в отношении структурных депозитов следует говорить об отсутствии как специального регулирования, так и признания законодателем такого финансового инструмента.

Подобная «серая зона» создает возможности для злоупотребления недобросовестными участниками гражданского оборота: структурный продукт может позиционироваться эмитентом или посредником, как обычный и широко известный финансовый инструмент, например, тот же депозит, но совершено отличный в плане рисков.

Возвращаясь к возможным юридическим формам структурных финансовых инструментов в качестве исходных положений для дальнейшего анализа, следует обозначить следующее.

Базовыми юридическими конструкциями, оформляющими гибридные финансовые инструменты, являются договоры и ценные бумаги, как правило, облигации. Среди поименованных договоров наиболее отвечающими целям структурного финансового инструмента, можно назвать заем и депозит. На их основе можно создавать смешанные договоры (пункт 3 статьи 421 ГК РФ). Но самой подходящей и максимально гибкой будет конструкция непоименованного договора (пункт 2 статьи 421 ГК РФ), гарантированная конституционным принципом свободы договора.

Использование смешанных или непоименованных договоров требует кропотливый юридический анализ, потому что указанные конструкции имеют различные принципы регулирования. Если идея смешанного договора состоит в том, чтобы установить нормы, применяемые к поименованным договорам, каждый из которых является элементом смешанного договора, то создание и использование непоименованного договора требует уверенного и системного понимания общих положений обязательственного и договорного права. Отрицание или непонимание разницы между рассматриваемыми конструкциями могут привести к тому, что экономические агенты в конечном счете не получат те имущественные блага, ради которых они вступали в правоотношения. Например, к непоименованному договору, даже при наличии в нем условий, которые соответствуют поименованному договору, нельзя автоматически применять регулирование такого поименованного договора. Иными словами, к отношениям сторон непоименованного договора возможно применение аналогии закона только, если соблюдаются условия статьи 6 ГК РФ, которая устанавливает обстоятельства для применения принципа аналогии закона. Ключевым фактором, по мнению А.Г. Карапетова, для разделения смешанного и непоименованного договоров являются определение в анализируемом соглашении основных и входящих в предмет договора обязательств и оценка того, являются ли эти обязательства основополагающими для устойчивого договорного типа, то есть для какого-либо поименованного договора Договорное и обязательственное право (общая часть): постатейный комментарий к статьям 307 - 453 Гражданского кодекса Российской Федерации / Отв. ред. А. Г. Карапетов. - С.826. . Если ответ утвердительный, то рассматриваемое соглашение является смешанным договором.

Представляется, что подобный тест на определение надлежащей договорной конструкции коррелирует с финансовым инжинирингом, который осуществляется на основе комбинаций финансовых инструментов. Если в отношении финансового инструмента, который является элементом структурного финансового инструмента, и у финансиста, и у юриста нет разногласий в отношении квалификации (иначе говоря, такой инструмент является традиционным, классическим), то в целом структурный финансовый инструмент следует оформлять как смешанный договор.

Если юриспруденция и финансы расходятся в том, например, чем является элемент в конструкции гибридного финансового инструмента, который фактически определяет или изменяет денежный поток, то целесообразно изучить все возможные юридические формы для такого элемента. В рассматриваемом случае элемент может быть оформлен, как отлагательное условие (пункт 1 статьи 157 ГК РФ), либо в совокупности с иными условиями, элемент формально может отвечать критериям производного финансового инструмента, предусмотренным Законом о РЦБ и Указанием Банка России от 16.02.2015 № 3565-У «О видах производных финансовых инструментов» (далее - Указание ЦБ № 3565-У). В первом случае весьма вероятно, что юридической формой структурного финансового инструмента будет поименованный договор.

Важность ясного формулирования условий в отношении переменных платежей приобретает значение, если модель переменных платежей является деривативом по формальным критериям. И по совокупности с иными обстоятельствами замалчивание о наличии дериватива в структуре сделки может послужить основаниям для признания сделки недействительной Например, могут быть применены положения статьи 178 ГК РФ для сделки, совершенной под влиянием существенного заблуждения. Или статьи 179 ГК РФ для сделки совершенной под влиянием обмана, насилия, угрозы или неблагоприятных обстоятельств. .

Изложенные выше подходы нельзя прямо применять к структурным финансовым инструментам, выпускаемым в форме ценных бумаг, поскольку последние, строго говоря, не являются договорами.

Поиски эмитентами подходящей для «упаковки» структурного инструмента юридической формы привели к возникновению такого явления как регуляторный арбитраж, в том числе в пределах одной системы права. На данное обстоятельство обратили все участники опроса, проводимого рабочей группой IOSCO в 2012 г. В частности Франция указала, что регуляторный арбитраж позволяет эмитенту предлагать один и тот же структурный продукт в разных «упаковках», которые отличаются уровнем защиты вложений и интересов инвестора.

Российские вкладчики столкнулись с негативными последствиями регуляторного арбитража, когда стали обладателями кредитных нот (Credit linked notes, CLN) по настоянию банка «Траст» вместо продления договоров банковского вклада Одним из многочисленных судебных решений по искам вкладчиков-инвесторов к банку «Траст» является Апелляционное определение Московского городского суда от 10.02.2016 № 33-4972/2016. Также Обстоятельства выпуска и продажи кредитных нот российским вкладчикам подробнее рассмотрены в параграфе 3.2 настоящей работы.. Кредитные ноты были выпущены голландской компанией в соответствии с нидерландским законодательством и продавались банком «Траст» как брокером на российском рынке. Переменный поток по этой структурной облигации зависел от кредитного риска, который был у эмитента по отношению к банку. Кредитный риск существовал, потому что между эмитентом и банком «Траст» был субординированный заем. Соответственно, когда субординированный заем был прекращен, то и кредитные ноты утратили свое значение. Таким образом, ввиду отсутствия возможности выпуска структурных облигаций по российскому праву, кредитные ноты предлагались инвесторам, как иностранный финансовый инструмент с учетом требований к его продаже российским инвесторам.

Подводя итог, следует отметить, что несмотря на отсутствие в российском законодательстве специальных норм, которые бы образовывали институт структурных финансовых инструментов, действующее регулирование позволяет эмитировать некоторые варианты гибридных продуктов. Подробнее способы оформления структурных финансовых инструментов рассматриваются в следующих параграфах.

2.2 Cтруктурные (гибридные) финансовые инструменты и рынок деривативов

Рынок производных финансовых инструментов позволяет участникам осуществлять передачу рисков, связанных с базисным активом, но не производить реальной поставки этого базисного актива Экономическая сущность деривативов, по мнению К.В. Кожина, заключается в том, что они создают условия для фиктивного движения ссудного капитала, то есть разновидности «инвестирования, котор[ое] не вызывает движения основной суммы капитала (Кожин К. В. Указ. соч. С.9.).. Именно указанные характеристики деривативов привели к созданию структурных финансовых инструментов.

По причине того, что любой структурный финансовый инструмент в явном виде с позиции финансового инжиниринга содержит деривативный элемент, гибридные финансовые инструменты часто относят к рынку производных финансовых инструментов. Например, на российском рынке ряд финансовых институтов предлагает различные структурные финансовые инструменты, которые с юридической точки зрения являются ванильными деривативами, обеспеченными обеспечительным платежом (статья 381.1 ГК РФ).

Однако автор настоящей работы разделяет позицию меньшинства, согласно которой под наличием деривативного элемента следует понимать лишь то, что переменные потоки структурного инструмента идентичны потокам некоторого дериватива, а не наличие дериватива как такового. Из этого следует, что инвестор, как правило, не является стороной деривативного соглашения в рамках структурного финансового инструмента. Более того, если говорить о структурных облигациях или договорах ИСЖ, то условия и порядок выплаты дохода действительно похожи на условия, которыми характеризуется дериватив. Однако схожесть условий не означает тождественность. Вместе с тем данное утверждение верно только в том случае, если при оформлении структурного финансового инструмента эмитент не сформулировал условия переменных потоков, как условия, которые, согласно законодательству, характерны для производных финансовых инструментов.

Понимание этой разницы позволит эмитенту предлагать структурные финансовые продукты различным категориям инвесторов, ведь если исходить из-того, что структурный финансовый инструмент всегда включает в себя производный финансовый инструмент, то, во-первых, ограничивается круг приобретателей, а, во-вторых, возникают издержки, в том числе финансовые и регуляторные, связанные с сопровождением внебиржевого деривативного контракта.

В силу принципа свободы договора и отсутствия запрета на совершение сделок с производными финансовыми инструментами эмитент может предлагать структурный финансовый инструмент с явно выраженной деривативной составляющей как физическим, так и юридическим лицам. И если для сделок с юридическими лицами в настоящее время законодательно не установлены ограничения В соответствии с пунктом 13 статьи 44 Закона о РЦБ Банк России в праве определять производные финансовые инструменты, предназначенные для квалифицированных инвесторов. , то в случае продажи структурного финансового инструмента физическому лицу такая сделка не будет иметь судебной защиты. С учетом действующего законодательства только биржевая сделка и сделка с форекс-дилером подлежит судебной защите.

Биржевой дериватив не может быть «встроен» в структурный финансовый инструмент, поскольку физические лица могут заключать биржевые срочные сделки только с участием посредника (брокера или доверительного управляющего) и центрального контрагента В силу части 1 статьи 51.4 Закона о РЦБ производные финансовые инструменты, торгуемые на организованном рынке, могут заключаться только при участии центрального контрагента.. В то время как структурный финансовый инструмент предполагает непосредственные отношения между эмитентом и инвестором. Как отмечалось ранее, на отечественном рынке есть предложения на приобретение структурных продуктов, однако, с точки зрения организации правоотношений, совершить подобную инвестицию можно только будучи клиентом брокера или доверительного управляющего. Таким образом, брокер или доверительный управляющий фактически предлагает различные стратегии в рамках торгового брокерского счета или портфеля доверительного управления, финансовые потоки в которых совпадают с конструкцией потоков структурного финансового инструмента.

К тому же биржевые контракты на секции срочного рынка являются стандартизированными: возможные виды производных контрактов и их условия определяются спецификациями Пункт 11 статьи 4 Федерального закона от 21.11.2011 № 325-ФЗ «Об организованных торгах» // Консультант-плюс - справочная правовая система.. Данное обстоятельство характеризует биржевые деривативы как недостаточно «гибкие» для целей гибридного инструмента, не говоря о том, что участие третьих лиц в процессе приобретения дериватива влечет дополнительные издержки для покупателя.

Что касается форекс-дилера, то торговля на форексе (внебиржевой валютный рынок) крайне спекулятивная, и базисным активом срочных сделок только выступают колебания валюты или валютных пар. Исключительная деятельность форекс-дилера не допускает создание и предложение структурных финансовых инструментов.