Правовой режим структурных (гибридных) финансовых инструментов

С учетом вышеизложенного напрашивается вывод о том, что внебиржевые деривативы, заключаемые с физическим лицом, и, следовательно, структурные продукты, в условиях которых есть внебиржевые срочные сделки, в настоящее время лишены судебной защиты. К сожалению, даже если физическое лицо будет иметь статус квалифицированного инвестора, указанный правовой риск сохраняется, и вероятно, что в обозримом будущем законодатель не планирует распространять судебную защиту на деривативные сделкиДанное предположение основывается на следующих стратегических документах, устанавливающих перспективы развития рынка деривативов. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденной Распоряжением Правительства РФ от 17.11.2008 № 1662-р среди направлений формирования инвестиционных ресурсов определено развитие рынка деривативов с целью хеджирования рисков. Как было установлено А.А. Долганином по результатам анализа мировой практики, российского законодательства и правоприменения, субъектами правоотношений, возникающих при хеджировании рисков, являются юридические лица (Подробнее Долганин А. А. Правовое регулирование хеджирования : дис.... канд. юрид. наук: 12.00.03 / Долганин Александр Александрович. - М.,20108 - 180 с.). Вслед за Правительством РФ Банк России также указал, что планирует реформировать рынок производных финансовых инструментах во исполнение принятых Российской Федерацией обязательств в рамках G20, в частности, путем создания условий для использования деривативов как инструмента хеджирования рисков (пункт 15 раздела III Основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на период 2019 - 2021 годов). Банк России также планирует реализовать мероприятия, которые будут направлены на устранение барьеров в российском правовом поле для заключения сложных договоров, содержащих элементы ПФИ (структурированных финансовых инструментов). Однако в представленном на общественное обсуждение докладе, посвященному предоставлению информации финансовой организацией контрагенту при заключении сложных деривативов, в качестве контрагентов указываются юридические лица, и вопрос о создании условий для привлечения физических лиц на рынок деривативов не рассматривается. . Действующий отказ представить судебную защиту внебиржевым сделкам с физическим лицами при наличии законодательства об азартных играх, в которое недавно внесли правки, пресекающие организацию азартных игр под видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, является малообоснованным.

На этапе зарождения рынка деривативов России производные финансовые инструменты рассматривались судами исключительно как сделки пари Постановление Президиума ВАС РФ от 8 июня 1999 г. № 5347/98.. В 2007 г. статью 1062 ГК РФ дополнили, установив, что требования из расчетных деривативов подлежат судебной защите, в случаях заключения договора на бирже независимо от субъектного состава, либо если один из контрагентов профессиональный участник рынка ценных бумаг или кредитная организация. Вероятно, не распространив судебную защиту на сделки с гражданами, законодатель, все еще считая деривативы разновидностью пари Комментируя отечественную судебную практику до распространения на расчетные сделки судебной защиту и изменения в законодательства ее предоставившие, О.С. Покровская отмечает заблуждение судов и законодателя в отношении природы дериватитов, которое обусловило небесспорные положения пункта 2 статьи 1062 ГК РФ: «… арбитражные суды изначально заняли ошибочную позицию, определив в качестве пари сделки иной экономической и правовой природы. Законодатель не только не устранил данной ошибки, но и закрепил ее в ГК РФ, косвенно признав расчетные деривативы как пари особого рода - пари, подлежащего судебной защите (Покровская, О. С. Проблема правовой защиты национального рынка деривативов, опасается, что будут иметь место злоупотребления: прикрываясь срочной сделкой, но имея намерение совершать азартные сделки, стороны будут требовать исполнения в судебном порядке.

Следует отметить, что зарубежные порядки прошли длительный путь, прежде чем определиться в вопросе судебной защиты физических лиц по деривативным контрактам. Например, Германия установила, что отсутствие судебной защиты по азартным играм и пари не распространяется на срочные сделки, если в сделке участвует лицензированный институт Райнер, Гюнтер. Деривативы и право / Гюнтер Райнер; пер. с нем. [Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов]. - М.: Волтерс Клувер, 2005. - 496 с.. Таким образом, место заключения договора не влияет на предоставление судебной защиты, и требования из биржевых и внебиржевых сделок могут быть рассмотрены судом. В Великобритании судебная защита предоставляется как сделкам, относящимся к азартным играм, так и деривативам, а критерии для разграничения сделок установленные пунктом 2 статьи 412 Закона о финансовых услугах и рынках 2000 года, имеют значение только для сделок, заключаемых в юрисдикции Северной Ирландии. По словам Гарсаляна Л.А., в Соединенных Штатах только после принятия Закона США «О модернизации фьючерсной торговли» 2000 года суды перестали квалифицировать срочные сделки, как азартные, и отказывать в судебной защите См.: Гарсалян, Л. А. Правовое регулирование рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в России, США и Европейском союзе (ЕС) : дис…. канд. юрид. наук: 12.00.03 / Гарсалян Левон Арменович. - М., 2019. - С.97. .

С учетом изложенного следует отметить, что действующее в российском законодательстве изъятие внебиржевых деривативов с физическими лицами не имеет под собой политико-правовых оснований и в целом может рассматриваться как сдерживающий фактор для развития розничного рынка гибридных финансовых инструментов.

Как неоднократно отмечалось, концепция финансового инжиниринга о «встроенности» дериватива в гибридный инструмент не всегда находит свое отражение в юридическом оформлении соответствующих экономических отношений. Осуществление выплат, создаваемых переменных потоком, может быть выражено, как через деривативную конструкцию, так и через иные инструменты обязательственного права. Например, с помощью сделок, совершенных под условием (статья 157 ГК РФ).

Деривативы несмотря на сходство со сделками, совершенными под условием, таковыми не являются. Норма закона гласит, что права и обязанности сторон возникают в зависимости от наступления или ненаступления некоторого обстоятельства. Например, неправильно говорить о том, что по расчетному валютному форварду обязательства сторон возникнут в дату расчетов, то есть в тот день, когда можно будет рассчитать, какая сумма причитается с каждой стороны. Обязательства сторон возникают в дату заключения форварда, но подлежат исполнению в дату платежа. Аналогично и с кредитным дефолтным свопом: право покупателя свопа получить компенсирующие платежи возникает с даты заключения сделки своп, но может быть реализовано при наступлении наступления кредитного события. В противном случае стороны свопа не связаны между собой до наступления кредитного события, а если кредитное событие не наступило, получается, что сделки своп формально не существовало. Однако экономические агенты исходят из того, что они находятся в состоянии юридической связанности, подтверждающей наличие определимого в количественном выражении имущественного блага у одной из сторон в некоторый момент времени. То есть деривативные сделки могут быть оценены в любой момент времени, и такая рыночная (справедливая) стоимость, как отметил Г. Райнер, «соответствует цене, которую среднестатистический разумный участник рынка был бы готов уплатить или получить за дериватив» Райнер, Гюнтер. Деривативы и право / Гюнтер Райнер; пер. с нем. [Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов]. - М.: Волтерс Клувер, 2005. С.62..

Таким образом, с учетом экономической природы производных финансовых инструментов нельзя согласиться с тем, что элемент условности является основным квалифицирующим признаком деривативных сделокСделки, представительство, исковая давность: постатейный комментарий к статьям 153-208 Гражданского кодекса Российской Федерации.

Вместе с тем внутри самих производных финансовых инструментов могут быть отлагательные или отменительные условия, которые на рынке деривативов принято назвать барьерными условиями. Самым известным примером дериватива с барьерными условием являются опционные сделки между ПАО «Сбербанк» и ПАО «Транснефть» Постановление девятого арбитражного суда по делу А40-3903/17 от 30.08.2017..

Представляется, что конструкции отменительных и отлагательных сделок используются, если эмитент использует конструкцию поименованного договора, содержащие диспозитивные нормы. Подробнее применение статьи 157 ГК будет рассмотрено в последующих параграфах, посвященным структурным финансовым инструментам на рынке ценных бумаг и иных сегментах финансового рынка.

В тех случаях, когда эмитент решает использовать деривативы при выпуске гибридного финансового инструмента следует учесть следующую специфику регулирования производных финансовых инструментов.

Явно выраженный деривативный элемент в конструкции структурного инструмента, являющегося договором, будет относится к смешанному типу, и, следовательно, в силу пункта 3 статьи 421 ГК РФ к деривативным правоотношениям в первую очередь подлежат применению Закон о РЦБ и Указание ЦБ № 3565-У.

Так, для поставочных свопов и поставочных форвардов Банк России установил в качестве квалифицирующего признака соглашение сторон в отношении того, что заключаемый договор является производным финансовым инструментом Абзац 2 пункта 2 и абзац 3 пункта Указания ЦБ № 3565-У.. Следовательно, если данное обстоятельство не будет отражено в договоре структурного финансового инструмента, то юридическая форма переменных потоков будет регулироваться скорее всего договором купли-продажи с отлагательными или отменительным условиями. Вместе с тем, следует отметить, что в конструкции гибридных финансовых инструментов чаще всего используются расчетные деривативы (деривативные элементы).

В отношении такого критерия, как срочность, с учетом изменений в законодательство, направленных на пресечение организации азартных игр под видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, следует учитывать срок исполнения обязательства по структурному инструменту. Согласно пункту 7 статьи 5 Федерального закона от 29.12.2006 № 244-ФЗ «О государственном регулировании деятельности по организации и проведению азартных игр и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» к деятельности по организации и проведению азартных игр относятся заключение с физическим лицом или за его счет соглашения, по которому обязанность исполнения (прекращения иным способом) обязательств, подлежащих исполнению стороной или сторонами такого соглашения, наступает ранее третьего дня после дня его заключения. При этом, согласно указанному закону, обязанность исполнения поставлена в зависимость от тех же обстоятельств, которые Банк России определил в качестве базисных активов для производных финансовых инструментов.

Таким образом, короткие структурные гибридные инструменты, либо структурные инструменты, содержащие опцион, выплата премии по которому должна быть осуществлена в пределах трех дней с даты заключения, рискуют быть переквалифицированными в азартные игры. Нивелировать этот риск возможно инструментарием финансов: премию по опциону учесть в размере выплат, причитающихся инвестору. Иными словами, эмитент не будет не устанавливать обязанность инвестора платить премию, и в структуре гибрида будет опцион без премии. Либо, если покупателем опциона является эмитент, то фактически сумма премии будет выплачена вместе с процентными платежами, генерируемыми постоянными потоками гибридного инструмента. Юридически это не будет никак выражено, поскольку обязанность оплатить право по опциону не является императивной (пункт 2 статьи 429.3 ГК РФ, пункт 2 Указания ЦБ № 3565-У).

Наличие дериватива в конструкции структурного финансового инструмента в силу пункта 1 статьи 15.8 Закона о РЦБ и абзаца 3 п.1 Указания Банка России от 16.08.2016 № 4104-У «О видах договоров, заключенных не на организованных торгах, информация о которых предоставляется в репозитарий, лицах, предоставляющих в репозитарий информацию о таких договорах, порядке, составе, форме и сроках предоставления ими информации в репозитарий, дополнительных требованиях к порядку ведения репозитарием реестра договоров, порядке и сроках предоставления информации репозитарием, а также порядке, составе, форме и сроках предоставления репозитарием в Банк России реестра договоров» (далее - Указание о репортинге) эмитент, либо инвестор, являющийся финансовой организацией, обязан предоставить информацию о заключенном производном финансовом инструменте. Если сторонами гибридного финансового инструмента являются нефинансовые организации, то обязанность репортинга возникает только при наступлении одного из обстоятельств, предусмотренных пунктом 3 Указания о репортинге.

Законодательство Европейского союза не отождествляет структурные инструменты с производными финансовыми инструментами, и наличие последних в конструкции гибрида признает лишь с точки зрения экономики, поэтому обязательство репортить такие деривативы в соответствии с Регламентом Европейского союза 648/2012 (EMIR) не возникает Перечень финансовых инструментов и операций с ними, подлежащих направлению в торговый репозитарий, установлен Нормативным техническим стандартом 22 (Commission delegated regulation (EU) 2017/590 of 28 July 2016 supplementing Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the reporting of transactions to competent authorities.

Наличие судебной защиты и возможность квалифицировать переменные потоки структурного инструмента как производный финансовый инструмент оказывают влияние на режим налогообложения доходов по гибриду (абзацы 1 и 3 части 1 статьи 301 НК РФ). С учетом рассмотренного раньше вопроса о судебной защите внебиржевых сделок с физическими лицами, последние не смогут ни учесть убытки в налоговой базе, ни применять порядок налогообложения деривативов (абзац 3 части 1 статьи 301 НК РФ). Когда налогоплательщиком выступает юридическое лицо, то режим налогообложения дериватив возможно применить, только если структурный инструмент был эмитирован финансовой организацией Согласно пункту 2 статьи 1062 ГК РФ внебиржевые расчетные сделки подлежат судебной защите, если одной из сторон выступает кредитная организация, либо профессиональный участника ценных бумаг. Следовательно, если между юридическими лицами заключен договор индексного депозита, оформленный как расчетный валютный форвард и обеспечительный платеж, на который выплачиваются проценты (пункт 4 статьи 381.1 ГК РФ), то стороны не смогут уплачивать налоги, как это предусмотрено для деривативов. Вместе с тем с точки зрения налоговой оптимизации следует рассмотреть вопрос о подчинении деривативной сделки праву Англии и Уэльса, поскольку, как было установлено ранее в настоящее работе, сделки с производными финансовыми инструментами всегда подлежат судебной защите и являются деривативами по факту установления датой исполнения обязательства не ранее третьего дня после заключения сделки., а условия переменного потока являются деривативами, в частности, валютные своп и форвард должны содержать соответствующее указание.

По итогам рассмотрения действующего регулирования рынка деривативов и его влияния на гибридные финансовые инструменты можно сделать следующие выводы. Ввиду того, что отечественное законодательства, в отличие от законодательства Европейского союза и США, не содержит признаков структурного финансового инструмента, эмитент должен проверять возможность квалификации условий выплат от переменных потоков как дериватива, согласно Закону о РЦБ. Положительный результат проверки, во-первых, будет свидетельствовать о том, что договор относится к смешанному типу договора, во-вторых, потребует оценить риски, связанные с судебной защитой, и обеспечить комплаенс, установленный для сопровождения, продажи и налогообложения сделок с деривативами. В ином случае следует оценивать, является ли условие о выплате нестандартным для действующей рыночной практики поименованного договора, но его нестандартность допускается диспозитивной нормой закона. Третьим вариантом может быть, что право на получение выплаты конструируется по модели сделок, совершенных под условием. Для зарубежных правопорядков вопрос юридической квалификации переменных потоков как дериватива не имеет столь важных и существенных последствий в правовом регулировании структурных инструментов.

2.3 Cтруктурные (гибридные) финансовые инструменты и рынок ценных бумаг

Структурные финансовые инструменты в подавляющем большинстве случаев выпускаются именно в форме ценной бумаги и чаще всего эмиссионной. Причина этому возможность предлагать инструмент большему количеству инвесторов при единоразовом конструировании потоков структурного инструмента См.: Сочнев, А. Преимущества и риски кредитных деривативов / А. Сочнев // Бухгалтерия и банки. - 2011. - № 10. - С. 55 - 66.. Если переменный поток и размер возврата вложений, например, зависит от наступления кредитного события, то эмиссионная ценная бумага позволяет дробить имеющийся у эмитента кредитный риск на более мелкие и передавать их. Также это единственная форма структурного финансового инструмента, которая дает ему возможность вторичного обращения.

Привлекательность ценной бумаги, как формы структурного финансового инструмента, может снижаться, если правовое регулирование рынка ценных создает существенные препятствия для конструирования гибридного инструмента. В связи с этим представляет интерес анализ ключевых для структурных финансовых инструментов положений законодательства США, Испании и России, тем более что Испания и Россия осуществляли нормотворчество с оглядкой на опыт США.

Основной сложностью, с которой сталкивается эмитент на российском рынке, это риск того, что экономическая модель структурного финансового инструмента может оказаться несоответствующей той или иной форме ценной бумаги, как правило облигации. В то время как у американского и эмитента это не самый насущный вопрос: американский подход в регулировании рынка ценных бумаг заключается в создании условий защиты публичных интересов, а не установлении различных видов и подвидов финансовых инструментов Гарсалян Л.А. Указ.соч. С.95..

В Законе США «О ценных бумагах» 1933 года нет исчерпывающего перечня видов ценных бумаг с определением прав и обязанностей. Эмитент самостоятельно оценивает при помощи теста Хауи Тест Хауи был разработан Верховным Судом США в рамках дела «Комиссия по ценным бумагам и биржам против Хауи». Тест осуществляется с учетом экономики сделки, а не по формальным признакам, в результате которого необходимо установить три юридических факта: 1) вложение денежных средств носит инвестиционный характер; 2) инвестиция осуществляется в общее предприятие и 3) ожидается получение прибыли от деятельности третьих лиц. См.: Rechtschaffen, Alan N. Capital markets, derivatives and the law / Alan N. Rechtschaffen. - Oxford University Press, 2009. C. 51 - 52., является ли его финансовый инструмент ценной бумагой (далее - секьюритиз Сравнимая законодательство США в области рынка ценных бумаг с Законом о РЦБ, Гарсалян Л.А. приходит к выводу, что «понятие секьюритиз шире понятия ценных бумаг по российскому праву, в качестве секьюритиз признаются, например, инвестиционные контракты, сделки по приобретению природных ресурсов» (Гарсалян Л. А. Указ. соч. С.95).) и распространяется ли на него режим секьюритиз Режим «секьюритиз» главной своей целью имеет защиту прав участников финансового рынка и включает в себя в числе прочего требования совершения сделок с финансовыми инструментами на бирже, обязательной регистрации финансовых инструментов, раскрытия информация для потенциальных приобретателей, лицензионные требования к субъектам рынка и др. (Гарсалян Л.А. Указ. соч. С.11).. Следует отметить, что режим секьюритиз может распространяться в целях защиты публичных интересов и интересов инвесторов на иные финансовые инструменты.

Если говорить об американских структурных инструментах на базе ценных бумаг, то самыми распространенными являются гибридные инструменты, в основе которых либо секьюритиз, либо депозитные сертификаты, соответственно для первых действует режим секьюритиз, для вторых режим - банковского продукта.

Указанные структурные инструменты один из тех примеров, когда федеральное законодательство США использует нормы-дефиници. Так гибридным инструментом признается депозитный инструмент или секьюритиз, которые имеет один или несколько платежей, индексированных по стоимости, уровню или ставке товаров, или обеспечивает поставку одного или нескольких товаров. Платежи понимаются в широком смысле: это весь денежный поток от эмитента к инвестору.

Очевидно, что этот гибридный инструмент на основе секьюритиз соответствует российской инвестиционной облигации, если по гибридной ценной бумаге от переменных показателей зависит только доход. Если же в зависимости оказывается сумма к возврату, то выплата номинала не гарантирована, то такой гибридной ценной бумаге соответствует структурная облигация. Гибридным инструментов на основе депозитного сертификата подчиняется вышеупомянутому режиму секьюритиз, но с некоторыми изъятиями. юридический финансовый инвестиционный

Наличие такого признака, как «индексируемость» платежа позволяет говорить о том, что гибридный инструмент включает в себя деривативные элементы. В отличие от российского законодательства, в США производные финансовые инструменты не имеют формально-определенных признаков, и сам факт наличия экономический отношений, которые характерны для деривативов является достаточным основанием, чтобы на гибридный инструмент, как на базе секьюритиз, так и на основе депозитного сертификата распространялся Закон о товарных биржах и биржевой торговле. Однако, по общему правилу, на гибридные инструменты не распространяется действие названного акта Статьи 105(5) и 403 Закона США о товарных биржах и биржевой торговле..

Соответствие общему правилу подтверждается прохождением теста на определение инструмента в качестве гибридного инструмента.

Таковым признается секюритиз или банковский продукт, если соответствует следующим критериям:

- эмитент гибридного инструмента получает полную оплату в размере цены гибридного инструмента практически одновременно с передачей гибридного инструмента;

- покупатель или владелец гибридного инструмента не обязан производить какие-либо платежи эмитенту в дополнение к цене покупки, уплаченной в течение срока действия (обращения) гибридного инструмента или в конце срока;

- эмитент гибридного инструмента не обязан осуществлять маржирование Кроме случая, когда эмитент хеджирует потоки по структурному инструменту (Статьи 105 и 405(с) Закона США «О модернизации фьючерсной торговли» 2000 года)., и

- гибридный инструмент не продается в качестве фьючерсного контракта или опциона на фьючерсный контракт, подпадающий под действие Закона о товарных биржах и биржевой торговле.

Таким образом, в США регулирование рынка гибридных инструментов основывается на принципах регулирования рынка секьюритиз и банковского рынка и федеральном законодательстве, которые в совокупности создают благодатные условия для финансового инжиниринга.

И в Испании при реформировании законодательства о рынке ценных бумаг, и в России при его создании ориентировались на опыт США. Оба государства относятся к романо-германской правой семье, в связи с чем рецепция американского регулирования по мере развития финансовых рынков в Испании и в России и появления новых инструментов, которые с трудом вписывались в традиционные постулаты цивилистики, создавала условия для конфликта норм, регулирующих рынок ценных бумаг, и норм, регулирующих гражданский оборот Andrйs Juan Recalde Castells. Указ. соч.. Но если Испании ввиду положений Законодательства ЕС удалось частично упростить легализацию продуктов финансового инжиниринга, то российский законодатель концептуально не предложил какого-либо решения, которое бы позволило более активно создавать различные финансовые инструменты.

Для испанского рынка структурных финансовых инструментов в форме ценных бумаг основополагающим актом является Закон о рынке ценных бумаг 1988 г., который имплементировал положения MiFID II. Как и в Законе США «О ценных бумагах» 1933, испанский закон не содержит исчерпывающего перечня финансовых инструментов и ценных бумаг как разновидности финансовых инструментов. В приложении к Закону о рынке ценных бумаг 1988 г. приведен перечень финансовых инструментов, аналогичный тому, как определено понятие «финансовый инструмент» в MiFID II. Разница лишь в небольших дополнениях, но сам перечень открыт: несмотря на указание конкретных типов ценных бумаг, производных финансовых инструментов и иных финансовых инструментах, для каждого подтипа есть оговорка «а также иные аналогичные инструменты».

Испанское законодательство не содержит нормы-дефиниции, аналогичной американской «гибридный инструмент» или российской «структурная облигация». Структурные облигации рассматриваются исключительно с позиции сложности «устройства» финансового инструмента или понимания инвесторов рисков, связанных с покупкой такой облигации. В информационном справочнике инвестора, разработанном регулятором испанского рынка ценных бумаг - Национальной комиссией рынка ценных бумаг -, структурная облигация определяется как «ценная бумага, доходы по которой, а в некоторых случаях и возврат номинальной стоимости, зависят от изменения одного или нескольких референсных активов (также называемых базовыми активами), которыми могут быть цена акций, сырьевых товаров, значение индексов, и т.д. Если основная сумма вложения не защищена, то нет гарантий того, что инвестированный капитал будет возвращен по наступлению срока погашения или ранее». Следовательно, содержание понятия «структурная облигация» в испанском варианте тождественно американскому гибридному инструменту, но шире, чем у аналогичного российского термина и включает в себя такие облигации, которые, согласно отечественному регулированию, являются инвестиционными облигациями.

Еще одной важной особенностью структурных облигаций является то, что они на основании статьи 217 Закон о рынке ценных бумаг 1988 г и Руководства Национальной комиссии рынка ценных бумаг о категоризации финансовых инструментов как сложных и несложных любая структурная облигация считается сложной по факту наличия в ней встроенного дериватива. Поэтому продажа такого продукта сопровождается дополнительным раскрытием информации, что подробнее будет рассмотрено в главе 3 настоящей работы.

Отдельно следует отметить, что MiFIR в качестве структурного финансового продукта, которому соответствует испанский «titulizaciones», определяет ценные бумаги, выпущенные в результате секьюритизации. Как было отмечено в параграфе 1.2 настоящей работы, подобные ценные бумаги не всеми признаются в качестве структурных финансовых инструментов. С учетом того, что данная позиция автором разделяется правовой режим данных бумаг не будет рассматриваться.

Таким образом, можно говорить, о том, что подход к правовому регулированию рынка ценных бумаг в Испании ближе к тому, что принят в Соединенных Штатах, чем к российскому варианту. Соответственно в Испании проще создание структурных финансовых инструментов на рынке ценных бумаг, в то время как в России пока на уровне закона не будет закреплена определенная совокупность признаков ценной бумаги и названа как ценная бумага Пункт 2 статьи 142 ГК РФ, часть 1 статьи 16.1 Закона о РЦБ., к эмиссии и обращению такой инструмент допущен не будет, даже если по своей экономике он будет близок к легализованому виду ценной бумаги.

Структурными финансовыми инструментами, точечно введённым в российское законодательство, являются структурные облигации и конвертируемые ценные бумаги. Так называемые инвестиционные облигации, то есть облигации с плавающим купоном, размер которого определяется по формуле, предусматривающей переменные, которые характерны для деривативов, также относятся к гибридным инструментам, поскольку с точки зрения формирования денежных потоков, можно говорить о встроенном производном финансовом инструменте.

При этом для инвестиционных облигаций нет специальных положений в главе 5 Закона о РЦБ. Таким образом, инвестиционные облигации являются самой обычной облигацией, доход по которой является процент. Иных указаний о том, как доход определяется или устанавливается закон не предусматривает. Пунктом 29.4, абзацем 2 пункта 32.1 Положения Банка России от 19.12.2019 № 706-П «О стандартах эмиссии ценных бумаг» (далее - Положение об эмиссии) допускается установление порядка определения дохода. Пункт 32.4 Положения об эмиссии в свою очередь указывает на однозначную возможность использования формулы с рыночными переменными. C классификацией инвестиционной облигацией, как простой, обычной, с учетом вышеизложенного, на согласится ни испанский правопорядок, ни правопорядок США.

Структурные облигации - специфическая разновидность облигаций, разительно отличающаяся от классической облигации, которая подтверждает заемный характер отношений между эмитентом и облигационером. Согласно статье 27.1-1 Закона о РЦБ эмитент может погасить облигации ниже номинала. Также эмитент может обусловить право владельца на получение выплат наступлением или не наступлением обстоятельства, которое указано в абзаце 2 подпункта 21 статьи 1 Закона о РЦБ. Данная норма устанавливает одну из разновидностей производных финансовых инструментов и перечисляет базовые активы. Примечательно, что буквальное прочтение указанной нормы, свидетельствует о том, что обуславливать исполнение вышеуказанной обязанности эмитента можно только в связи с кредитными событиями, поскольку в перечне базовых активов, обстоятельствами, на которые ссылается статья 27.1-1 Закона о РЦБ, являются обстоятельства, свидетельствующие о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования).

В таком случае структурная облигация по своему экономическому содержанию ближе к кредитным нотам. В частности, предпосылкой для включения в правовой периметр структурных облигаций было стремление легализовать финансовый инструмент, который бы позволял эмитенту распределять имеющийся у него кредитный риск. Однако кредитные ноты являются кредитным деривативомChoudhry M. An introduction to credit derivatives. - Butterworth-Heinemann, 2012.С. 47., хоть и выпускаемом в форме ценной бумаги.

С учетом изложенного представляются обоснованными опасения СРО «НФА» о том, что структурные облигации могут быть лишены судебной защиты в соответствии с ограничениями пункта 2 статьи 1062 ГК РФ. И разумным представляется предложение А .Г. Карапетова считать сделку по распределению риска деривативом.

Вместе с тем Положение об эмиссии указывает, как именно в решении о выпуске ценных бумаг должны раскрываться условия, связанные с базовым активом. Согласно пункту 32.2 даны рекомендации в том числе по рыночным базовым активом, хотя как указано выше юридико-техническое изложение нормы закона структурных облигаций предполагает ограничительное толкование. В настоящее время зарегистрировано и допущено к обращению на Московской бирже 6 выпусков структурных облигаций тремя эмитентами - ООО «СФО БКС Структурные Ноты», ООО «СФО «СБ Структурные продукты» и ООО «СФО РуСол 1»». В эмиссионной документации только одного выпуска в качестве базового актива указано только кредитное событие, в другое время как, один выпуск предусматривает только рыночные показатели, другой - и кредитное событие и рыночные показателями. Самым необычном и нелегким для восприятия оказалась группа 3 выпусков, решения по которым содержат сложную формулу определения суммы, выплачиваемой при погашении. Фактически расчет зависит от значения купонов, выплачиваемых по этим структурным облигациям.

Проведенный анализ правового режима структурных инструментов на рынке ценных в России свидетельствует о том, что действующее законодательство в целом удовлетворяет потребности эмитентов и инвесторов. Однако по сравнению с подходами к регулированию рынка структурных финансовых инструментов на базе ценных бумаг в США и Испании не является гибким, в связи с чем разработки финансового инжиниринга могут оставаться сугубо теоретическими.

2.4 Структурные (гибридные) финансовые инструменты и иные инструменты финансового рынка

Гибридные финансовые инструменты широко используются в России на банковском рынке, страховом рынке и рынке пенсионных накоплений. В Европейском союзе структурные инструменты также встречаются на рынке коллективных инвестиций. В настоящем параграфе будут рассмотрены только инструменты банковского сектора - структурные депозиты.

Классический банковский депозит представляет собой инструмент сбережения средств: вкладчик размещает сумму депозита в банке и гарантировано получает обратно вложенную сумму и начисленные на нее проценты, в некоторых случаях даже если кредитная организация обанкротилась Случаи и порядок осуществления выплат по обязательствам кредитной организации перед вкладчиками регламентированы Федеральным законом от 23.12.2003 № 177-ФЗ «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации».. Структурный депозит - это инструмент для инвестирования, и, как инвестиция, несет в себе риски. Характеризуя структурные вклады, Т. Ю. Сафонова обращает внимание на то, что «сложность для понимания и оценки инвестиционного потенциала данного банковского продукта состоит в том, что под общим торговым названием «структурный депозит» могут пониматься абсолютно разные сделки с разной динамикой рисков и доходности» Сафонова, Т. Ю. Структурные депозиты и их учет некредитными организациями по российским стандартам бухгалтерского учета / Т. Ю. Сафонова // Деньги и кредит. - 2016. - № 5. - С.39..

Экономика инвестиционного депозита строится следующим образом. Часть привлеченных средств направляется на финансирование деятельности эмитента, часть размещается в различные активы, которые должны создать переменные потоки, бенефициар которых вкладчик. Чем больше средств можно направить в активы (обычно это валютный опцион или валютные или процентные форварды), тем большую доходность потенциально может получить вкладчик. Поскольку в соответствии с пунктом 1 статьи 834 ГК РФ кредитная организация обязана вернуть по истечении срока договора поступившую сумму вклада, в России рамках банковского законодательства возможно создавать структурные депозиты только со 100% защитой капитала. Данное обстоятельство получило негативную оценку М. А. Дмитриевой, которая считает, что полная защита капитала ограничивает возможности структурирования См.:Дмитриева, М.А. Российский рынок деривативов и возможности для хеджирования на нем валютных и процентных рисков / М. А. Дмитриева // Журнал «Сибирская финансовая школа». - 2016. - № 2 (115). - С. 76.. С этим сложно не согласиться, однако эмитент структурного продукта имеет возможность избежать обозначенное препятствие, изменив юридическую форму предлагаемого продукта. Тождественным с точки зрения экономики структурного депозита является использование конструкции дериватива с обеспечительным платежом: эмитент также получает во временное пользование денежные средства, внесенные как обеспечение, а инвестор получит доход за счет процентов, выплачиваемых на сумму обеспечительного платежа, и, возможно, доход по деривативу.

Обязанность вернуть всю сумму депозита вынуждает эмитента создавать различные конструкции структурного депозита, опираясь на способы и условия формирования доходности по гибриду без существенных вложений средств вкладчика в рисковые инструменты.

Так одна из моделей структурированного депозита предполагает, что банк осуществляет начисления суммы процентов в день размещение депозита и в счет этих денежных средств совершает операцию, направленную на создание переменного потока. В этой модели в явном виде присутствует дериватив, стороной которого выступает вкладчик. Если производный финансовый инструмент на дату исполнения закроется не в пользу вкладчика, то кредитная организация осуществляет возврат суммы вклада без каких-либо дополнительных платежей, ведь обязательство выплатить проценты было уже исполнено. Рассмотренные правоотношения оформляются как смешанный договор, регулируемый банковским законодательством и законодательством о производных финансовых инструментах.

Другая модель структурного депозита основывается на идее разделения процентной ставки на две составляющие: гарантированную и дополнительную. Гарантированная ставка меньше среднерыночной для аналогичного по сроку, сумме и валюте депозиту, однако дополнительная ставка, при ее выплате дает ощутимо большую ставку, чем среднерыночная. Интересным является вопрос, как оформить такое разделение процентной ставки юридически.

Само по себе условие о том, что процентная ставка по депозиту может изменяться по определенным основаниям, не означает, что депозит является структурным. ГК РФ устанавливает, что порядок выплаты процентов может определяться договором вклада. Аналогичная норма предусмотрена в статье 2(3) Директивы Европейского парламента и Совета ЕС 2014/49/ЕС от 16 апреля 2014 г. о программах по защите банковских вкладов. В Германии, например, процентная ставка по срочному вкладу и сберегательному вкладу зависит от состояния рынка: кредитная организация применяет текущую ставку, которая определена банком в его тарифах, но иное может быть предусмотрено соглашением Зарубежное банковское право (банковское право Европейского союза, Франции, Швейцарии, Германии США, КНР, Великобритании) : Монография / отв. Ред. Л.Г. Ефимова. - Москва : Проспект, 2018. С. 261. .

В соответствии с пунктом 1 статьи 838 ГК РФ размер процентного дохода устанавливается договором, и ничто не запрещает сторонам определить изменяемость изначальной процентной ставки при наступлении некоторых событий. Несмотря на то, что структурные депозиты с точки зрения финансового инжиниринга и стандартов международной финансовой отчетности содержат «встроенный» Согласно МСФО 9 встроенный производный - инструмент - это компонент гибридного договора, также включающего непроизводный основной договор, в результате действия которого некоторые денежные потоки от комбинированного инструмента меняются аналогично тому, как это имеет место в случае самостоятельного производного инструмента. Встроенный производный инструмент определяет изменение некоторых или всех денежных потоков, которые в противном случае определялись бы договором, согласно оговоренной процентной ставке, цене финансового инструмента, цене товара, валютному курсу, индексу цен или ставок, кредитному рейтингу или кредитному индексу или какой-либо другой переменной, при условии, что в случае с нефинансовой переменной, она не является специфичной для какой-либо из сторон по договору («Международный стандарт финансовой отчетности (IFRS) 9. Финансовые инструменты» (введен в действие на территории Российской Федерации в редакции 2010 года Приказом Минфина России от 27.06.2016 № 98н) // Консультант-плюс - справочная правовая система). производный финансовый инструмент, в юридическом смысле дериватив не может быть условием, входящим в предмет договора банковского вклада. Производный финансовый инструмент является самостоятельным договором, в то время как обязанность уплатить проценты на сумму вклада - одно из условий, наличие которого в совокупности с иными, позволяет установить, что правоотношения сторон возникли по поводу договора банковского вклада. Таким образом, изменяемость процентной ставки формально закрепляется с помощью отменительных и отлагательных условий. Соответственно к условию об определении суммы процентов будет применяться статья 157 ГК РФ о сделках, совершенных под условием.

Если дополнительная ставка подлежит применению в зависимости от достижения определённого договором значения курса валют, индекса, стоимости ценных бумаг и т.д., то такая разновидность структурного депозита называется индексный депозит.

В традиционном своем варианте в индексном депозите нет деления на гарантированную и дополнительную ставку. Единственная ставка по своей характеристике соответствует дополнительной. Однако такой вариант в российском правовом поле не возможен, поскольку условия банковского вклада не могут допускать возможности невыплаты процентов по вкладу В 2003 г. Банком России было выпущено письмо, в котором Банк России указал, что договоры вклада, предусматривающие выплату дохода в виде товаров народного потребления или иных материальных объектов в неденежной форме в качестве приза вместо выплаты дохода в виде процентов в денежной форме, противоречат положениям гражданского законодательства (Письмо Банка России от 10.07.2003 № 105-Т «О привлечении кредитными организациями средств граждан во вклады с розыгрышем призов» // Консультант-плюс - справочная правовая система). или получения отрицательного результата. Таким образом, эмитент индексного депозита ограничен в создании стратегии инвестирования, поскольку такой структурный депозит должен всегда иметь обеспечение положительной доходности Гайнулина, А. Ж., Киселев, М. В. Указ.соч. С.14-15..

Помимо структурных депозитов, переменные платежи по которым определяются от изменяемости процентной ставки, существуют структурные инструменты, вложения по которым могут быть возвращены в иной валюте, - бивалютные депозиты. Валюта возврата может быть поставлена в зависимость от тех же обстоятельств, на которые опирается экономика индексного депозита, то есть рыночные показатели, либо наступления кредитного события. Размер процентной ставки по бивалютному депозиту, как правило, выше, чем у аналогичных по сроку и валюте сберегательным депозитам. Разница между доходностями вкладов можно объяснить премированием инвестора структурного финансового инструмента за принятие на себя рыночного риска или кредитного риска, который есть у эмитента на третье лицо.

Можно говорить о том, что при наступлении события, обязывающего эмитента вернуть депозит в согласованной валюте, но отличной от валюты инвестиции, эмитент осуществляет конверсионную операцию по заранее данному поручению на отлагательных условиях (пункт 6 части 1 статьи 5 Федерального закона о банковской деятельности, часть 7 статьи 14 Федерального закона от 10.12.2003 № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле», статья 157 ГК РФ). Не исключено использование дериватива. Например, если по условиям бивалютного депозита, событие, обуславливающие изменение возвращаемой валюты, может наступить в любой день срока действия договора, то инвестор должен также иметь юридический статус покупателя европейского валютного опциона пут, исполнение по которому после заявленного требования должно быть осуществлено на дату прекращения бивалютного депозита.

С учетом того, что бивалютный депозит подразумевает осуществление валютной операции, то в силу общего положения о запрете совершения валютных операций между резидентами, эмитентом такого гибридного инструмента может быть ограниченный круг субъектов. Если договор банковского вклада можно заменить, например, на договор займа, и соответственно преодолеть императивное положение статьи 835 ГК РФ, то валютное законодательство жестко определяет случаи и пределы осуществления валютных операций между резидентами.

В случае структурного депозита с привязкой к кредитному событию, инвестор получает обратно депозит в альтернативной валюте в случае реализации кредитного риска. Данная разновидность структурного вклада не в полной мере вписывается в действующее законодательство.

По мнению Э. Ю. Витоль и М. Л. Башкатова, обязанность банка вернуть вклад, зависящая от исполнения обязанности третьим лицом-должником, «приводит к искажению каузы сделки, а потому как минимум не позволяет расценивать ее в качестве договора банковского вклада» Витоль Э. Ю., Башкатов М. Л. К вопросу о кредитных нотах как разновидности структурного продукта Часть II // Консультант-плюс - справочная правовая система. .

Рассуждая о том, что не подпадает ли заключение указанных сделок под ограничения связанные с запретом на продажу кредитной организацией кредитного события с помощью производного финансового инструмента, Е. М. Барейша приходит к выводу о том, что существует «риск признания сделок структурного депозита с привязкой к кредитному событию противоречащими требованиям» Барейша Е. М. Правовое регулирование договоров структурных депозитов с привязкой к кредитному событию // Консультант-плюс - справочная правовая система. абзаца 2 пункта 6 статьи 51.4 Закона о РЦБ. Это существенный аспект в правовом режиме рассматриваемого вида структурного депозита, поскольку в настоящее время основным источником риска оспаривания сделок со структурными финансовыми инструментами является непонимание инвестором экономической гибридных инструментов, а не cпорные положения законодательства.

С учетом данного обстоятельства и императивных норм законодательства о банковском вкладе, которые хотя и не лишают возможности создавать структурные финансовые инструменты, но ограничивают инвестиционные возможности, в частности, физических лиц, представляется целесообразным легализация инвестиционных вкладов Термин «инвестиционный вклад» используется исключительно в целях противопоставления действующей в ГК РФ сберегательной модели..

По словам М.Ю. Глухова «[o]жидаемая доходность любого инвестиционного актива напрямую связана с уровнем риска актива - чем он больше, тем выше ожидаемая доходность» Глухов М. Ю. Указ. соч. С. 111., поэтому для инвестиционных вкладов, привлекаемых от физических лиц, необходимо отменить режим публичного договора, предусмотренного для сберегательных вкладов (пункт 2 статьи 834 ГК РФ), поскольку оценка риска актива должна осуществляться индивидуально в каждом случае.

Инвестиционные вклады граждан не должны предусматривать право возврата депозита по первому требованию (пункт 2 статьи 837 ГК РФ), поскольку реализация права на досрочное изъятие нарушает инвестиционный горизонт, относительно которого создавалась стратегия соответствующего структурного депозита. При действующем нормативном регулировании у банка нет заинтересованности предлагать гражданину вклад, с потенциально большей доходностью, с гарантированной ставкой соответствующей ставке обычного депозита, если вклад в любой момент может быть отозван. К тому же привлечение депозита от гражданин сопровождается такими «расходами» кредитной организации, как формирование резерва и страховые взносы в Агентство по страхованию вкладов.

Отмена действия нормы о возврате депозита по первому требованию в случае инвестиционных вкладов позволит сторонам самостоятельно определить необходимость такого права в договоре Возможные варианты могут быть таким:

Изъятие депозита заблокировано. В этом случае эмитент должен выплачивать минимальную первоначальную ставку на уровне обычного депозита согласно действующим тарифам.

Изъятие депозита допустимо, но минимальная ставка процента будет меньше, чем по обычному депозиту.

Промежуточная модель: клиент имеет право истребовать депозит, но должен уведомить об этом банк за некоторое время. Такой вариант применяется в Великобритании в отношении депозитов, размещаемых на инвестиционных счетах (См.: Зарубежное банковское право (банковское право Европейского союза, Франции, Швейцарии, Германии США, КНР, Великобритании) : Монография / отв. Ред. Л.Г. Ефимова. - Москва : Проспект, 2018. С. 281)..

Если в российском законодательстве еще предстоит создать нормы, регламентирующие инвестирование на основе классических банковских инструментов, то за рубежом соответствующая правовая основа уже действует.

В Европейском союзе понятие структурного депозита было введено MiFID II. Согласно определению структурный депозит обладает следующими характеристиками:

- подлежит погашению в полном объеме по наступлении срока

- доходность (процент или премия) определяется по формуле, которая содержит такие условия как значения рыночных индексов или их комбинацию, валютных курсов или их комбинацию, стоимости финансовых инструментов или их комбинации, стоимости товар или набор товаров или иных физических или нефизических индивидуально определенных активов Статья 4(1)(43) MiFID II..

Регулирование MiFID II структурных депозитов в основном связано с созданием условий для прозрачности продукта, выравнивания информационной диспропорции между эмитентом и инвестором, защитой интересов инвестора. Поэтому на уровне национального законодательства Испании в правом режиме этого вида гибридных инструментов нет как таковой специфики. Релевантные положения MiFID II и Руководящих положений Комиссии ЕС по ценным бумагам о сложных долговых инструментах и структурных депозитах были имплементированы в испанское законодательство соответствующими актами и будут рассмотрены в следующей главе.

В США структурные вклады закреплены в федеральном законе также, как структурный инструмент на основе секьюритиз, называется гибридный инструмент, который подлежит верификации через правовой тест, рассмотренный в предыдущем параграфе. Важно отметить, что гибридный инструмент, который, согласно тесту, является «преимущественно признанным банковским продуктом», будет в большинстве случае иметь форму депозитного сертификата, то есть с позиции российского законодательства ценной бумагой. Но гибридный инструмент на основе банковского продукта регулируется банковским законодательством.

Проведенный анализ правового режима структурных инструментов на банковском рынке демонстрирует, что в России создание структурных депозитов имеет больше препятствий, чем разработка структурных финансовых инструментов на основе ценных бумаг. Именно для данного сектора рынка гибридных инструментов требуются законодательные изменения, устраняющие правовую неопределённость в отношении вкладов, имеющих инвестиционную природу, и позволяющие использовать такой вид инвестирования физическим лицам.

3. Правовой статус участников рынка структурных (гибридных) финансовых инструментов

3.1 Правовой статус эмитентов и посредников

В правовом регулировании статуса эмитента и посредников на рынке структурных (гибридных) финансовых инструментов существует проблема формулирования нормы, которая бы без оценочных категорий, описывала требуемую модель поведения эмитентов и посредников в зависимости от рисков вложений в тот или иной структурный продукт.