Выделяют четыре ключевые характеристики развития финансовых рынков (общие для всех стран мира), которые способствуют увеличению системного риска:

· интернационализация крупнейших инвестиционных компаний продолжает нарастать, что повышает системный риск в части его трансграничной трансляции по внутрифирменным каналам;

· крупнейшие инвестиционные фирмы становятся все более аффилированными с коммерческими банками и/или страховыми компаниями в рамках финансовых конгломератов, что повышает системные угрозы за счет трансляции рисков между секторами финансового рынка;

· участники рынка ценных бумаг наряду с банками и страховыми компаниями активно участвуют в процессах укрупнения, что способствует повышению системного риска за счет интенсификации трансляции риска внутри отдельных секторов и стран;

· рынок деривативов, особенно внебиржевой его сегмент, сформировал единое пространство повышенного уровня риска, идеально подходящее для трансляции рисков в любой сектор финансового рынка и любую страну мира.

Как показал опыт глобального кризиса 2008-2010 гг., на внебиржевом рынке производных инструментов сформировались самостоятельные источники системного риска, отличные от кредитно-банковских по своему механизму, но не менее опасные. Таким образом, регуляторы по всему миру столкнулись с новым для себя вызовом: стало необходимым оценивать не только риски каждой линии бизнеса, но и их потенциальное воздействие на совокупные позиции финансового конгломерата.

В качестве альтернативы указанным подходам в рамках традиционной отраслевой системы регулирования со временем сформировались два новых подхода - интегральный и «twin peaks», представляющие собой уже принципиально иную регулятивную модель - модель мегарегулирования.

Интегральный подход предполагает, что существует единый универсальный регулятор, который осуществляет все функции надзора и контроля (включая контроль за обеспечением стандартов ведения бизнеса) в отношении поднадзорных организаций, представляющих все секторы и виды деятельности на финансовом рынке. Органы регулирования, распространяющие свои полномочия на все сегменты финансового рынка, за исключением (или частичным исключением) кредитных организаций, также чаще всего называются мегарегуляторами.

Подход «twin peaks», основываясь на функциональном разделении регулирования по отдельным целям, опирается на иные принципы. Он предполагает распределение регуляторных (надзорных) функций между двумя регуляторами: один осуществляет надзор в части безопасности и устойчивости (макропруденциальный и микропруденциальный надзор), а другой фокусируется на контроле за обеспечением стандартов ведения бизнеса. В частности, в соответствии с этим подходом в большинстве видов финансовой деятельности вводится разделение между обслуживанием крупных и мелких (розничных) клиентов, с передачей последнего вида деятельности под надзор регулятора, отвечающего за обеспечение стандартов ведения бизнеса.

Можно констатировать формирование глобальной тенденции перехода к интегрированным в той или иной степени моделям надзора налицо. Разнообразие моделей мегарегулирования растет по мере увеличения количества стран, перешедших к указанной форме регулирования. При этом в структуре различных типов мегарегуляторов в последнее десятилетие постепенно возрастает доля мегарегуляторов, созданных на базе центральных банков.

Институциональная модель с единым мегарегулятором на базе национального (центрального) банка хотя и является пока более популярной, нежели «twin peaks», но имеет ряд ограничений в применении по следующим причинам:

· возможное противоречие существующих целей и задач центрального банка (прежде всего независимое профессиональное осуществление им в общественных интересах монетарной политики), стандартным целям финансового регулирования.

· избыточная концентрация полномочий в невыборном профессиональном институте - центральном банке вызывает протест со стороны различных политических сил в связи со сложностью обеспечения соответствующего уровня подотчетности и ответственности этого института по всему спектру его функций;

· возможность создания «эффекта индульгенций» (moral hazard) в результате перехода под надзор центрального банка небанковских финансовых организаций, что может сформировать представление о главном банке страны как о кредиторе последней инстанции для всего финансового сектора, а не только для банков как таковых.

· сложность расстановки приоритетов при одновременном осуществлении в рамках одного органа различных по своему характеру и направленности функций финансового регулирования невозможность или существенная ограниченность передачи ключевой функции правоустановления центральному банку для эффективной антикризисной политики препятствует концентрации всех регулятивных функций на финансовом рынке в едином органе.

Очевидна тенденция к экспансии именно этой модели национального финансового регулирования, особенно в странах с развитыми финансовыми рынками. В ближайшее десятилетие, по мнению иностранных исследователей теоретических и практических проблем, данная модель получит гораздо более широкое распространение. В частности, при условии перехода к модели «twin peaks» только тех стран, в которых этот переход обсуждается достаточно активно в настоящее время, таких стран может стать не менее 10, что подтверждается данными исследований.

Начальный этап формирования финансовых рынков и институтов в России, как и во многих других постсоциалистических странах, протекал на фоне длительного падения экономической активности. Отказ от прежних (в основном административных) методов поддержания дисциплины не сопровождался, по крайней мере на первых порах, ни укреплением судебно- правовых процедур, ни соответствующим ужесточением рыночной дисциплины.

Модель роста рынка в большой степени носит спекулятивный характер, поскольку она не связана с вложением значительного капитала в производство и возможна лишь в условиях притока средств на развивающиеся рынки, а также увеличения выручки компаний за счет повышения цен на их продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, усугубляемые ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды.

К числу важнейших составных элементов инфраструктуры регулирования и мониторинга современных финансовых рынков традиционно относятся: судебно-правовые инстанции, обеспечивающие инфорсмент прав собственности, контрактных прав и обязанностей; органы банковского надзора и комиссии по рынку ценных бумаг; система независимого и эффективного аудиторского контроля; частные аналитические фирмы, например, компании, составляющие рейтинги различных корпораций и финансовых посредников; самодеятельные профессиональные организации, устанавливающие стандарты и нормы поведения в соответствующей сфере деятельности.

Существовавшая прежде структура регулирования финансового сектора приводила к пересечению и дублированию функций различных министерств и ведомств по регулированию и надзору за финансовым рынком, что не способствовало повышению эффективности системы государственного регулирования и актуализировало вопрос о необходимости создания единого регулирующего органа - мегарегулятора финансового рынка.

Риск утраты управляемости рынком, связанный с ослаблением регулирующего воздействия и смешением ответственности на начальной стадии создания мегарегулятора, риск появления бюрократичной, неэффективной и властной структуры вследствие отсутствия конкуренции и борьбы между регуляторами выступали аргументами «против». В то же время существующая интеграция финансовых институтов, потенциальная экономия издержек при осуществлении регулирующей и надзорной деятельности, удобство для поднадзорных организаций, а также ликвидация конфликтов интересов между различными органами регулирования выступили основными аргументами «за» создание мегарегулятора.

Таким образом, идея создания мегарегулятора в Российской Федерации, имела под собой экономическое обоснование и сложившиеся предпосылки. Необходимо было подходить к её осуществлению в рамках национальных экономических и политических особенностей нашей страны, учитывая опыт мировой практики перехода к регулированию с созданием мегарегулятора.

Создание мегарегулятора финансового рынка само по себе не может гарантировать финансовой стабильности, но является условием и средством укрепления финансовой системы. В конечном счёте, эффективность работы механизмов мегарегулятора будет определяться той политикой, в рамках которой они используются.

Результаты проведённого количественного анализа позволяют предположить, что Россия более близка к секторальной модели пруденциального надзора и относительно простой модели регулирования, согласно которой регулирование небанковских финансовых организаций осуществляют разные органы, а специальный регулятор в сфере конкуренции банков и защиты прав потребителей банковских услуг отсутствует.

Это не означает, что избранная в России с конца 2013 г. модель мегарегулятора на базе Банка России некорректна. Однако необходимо уделять особое внимание повышению эффективности регулирующей функции, предполагающей создание условий для справедливой конкуренции между всеми участниками финансового рынка и защиты прав потребителей финансовых услуг.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведённое исследование позволяет сделать следующие выводы.

Определено, что прозрачно функционирующий финансовый сектор является неизбежным условием для адекватного и эффективного функционирования современной экономики. Финансовый сектор мирового хозяйства претерпел значительные изменения: в современном периоде он получил существенное расширение, усложнились его институциональная структура и обеспечивающая его инфраструктура. Подобные функциональные и структурные трансформации происходили на фоне усиления значимости сектора государственных финансов, захвата фондовым рынком доминирующего положения среди других секторов финансового рынка.

Установлена взаимосвязь между уровнем развития финансовых рынков и долгосрочными темпами макроэкономического развития страны. В целом возрастание значимости финансового сектора, проявляется в росте удельного веса финансовых услуг в общем объеме услуг; увеличении объёмов операций на финансовых рынках по сравнению с операциями на рынках товаров; росте доли финансовых активов в балансах предприятий; увеличении доли финансовых инструментов в имуществе и сбережениях населения при уменьшении доли банковских депозитов и реальных активов; резком увеличении количества первично размещенных акций на фондовом рынке; возрастании роли разного рода финансовых инноваций.

Обосновано фундаментальное изменение в финансовой сфере, связанное с тансформацией финансовых учреждений, осуществлявших банковские операции, деятельность, связанную с обращением ценных бумаг, движением инвестиционных ресурсов, страхованием, в финансовые конгломераты, предоставляющие широкий спектр комплексных финансовых продуктов по всему миру. Это привело к тому, что финансовые отношения из ранга «обслуживающих» переросли в самостоятельные, задающие тон экономической среде, образовав «финансовую экономику».

Проведён анализ гипотезы отрыва финансового сектора от реального. Определено, что в её основе лежит превышение темпов роста финансовых рынков над аналогичными показателями реальной экономики и отклонение финансовых рынков от нормального выполнения своих функций. Итогом становится отклонение цен финансовых активов от их фундаментальной стоимости, увеличение волатильности, рост нестабильности финансового сектора, увеличение вероятности наступления кризисов.

Выделены факторы, способствующие нарастанию противоречий между реальным и финансовым секторами экономики, в числе которых: изменение структуры финансового рынка, уменьшение доли коммерческого кредита в пользу производных финансовых инструментов; доминирование краткосрочных форм финансирования, приводящее к значительному превышению показателей оборота на рынке капитала; превышение учётных ставок экономического роста; диспропорция финансовой системы, проявляющаяся в неограниченном количестве финансовых ресурсов, которые могут создавать всё большее предложение финансовых ресурсов.

Установлено, что отрыв финансового сектора от реального сектора экономики проявляется в смещении функциональной направленности финансового рынка с обслуживания реальной экономики в самостоятельную сферу наращивания непроизводительного капитала. Вместе с тем финансовые рынки не только соединяют спрос на капитал с его предложением, но и позволяют включить в процесс накопления мелкие сбережения, оказывая непосредственное влияние на норму сбережения.

Выявлена устойчивая положительная корреляция между развитием финансовой системы и открытостью товарных рынков соответствующих стран в условиях «углубления» финансовой системы и функционирования конкурентных рыночных механизмов.

Установлено, что финансовый рынок, выполняя ряд важнейших услуг, (осуществление платежей, посредничество между вкладчиками и заемщиками финансовых средств, распределение рисков, страхование) использует не только собственный капитал, но и заёмные ресурсы, управляя при этом сроками привлечения и размещения средств. Эта сущностная характеристика финансового сегмента экономики и делает возможным существование такого негативного явления, как системный риск.

Определено, что системный риск определяется как:

· риск срыва предоставления финансовых услуг, который вызывается ухудшением состояния все финансовой системы или её части и имеет потенциальные серьезные отрицательные последствия для реальной экономики;

· риск возрастания финансовой нестабильности до такого критического уровня, при котором функционирование финансовой системы ухудшится настолько, что будет нанесен существенный ущерб экономическому росту и благосостоянию населения.

Термином «системный риск» описывается функциональное разрушение финансового сектора или его неспособность выполнять свои задачи. Исследования системного риска находятся в стадии активного развития, в результате чего его формальное определение ещё не устоялось.

Установлено, что последствия реализации системного риска и их масштабы зависят от двух ключевых моментов: активности финансовой системы по отношению к реальному сектору экономики, а также структуры и интенсивности внутрисистемных взаимодействий.

Отмечено, что попытки регулирования и предотвращения системных рисков с использованием действующих норм регулирования (в частности, базельских стандартов) позволили выявить ярко выраженную процикличность, то есть деструктивную способность усиливать экономические циклы и обострять кризисные процессы; свойство финансовых показателей флуктуировать (отклоняться) относительно тренда на протяжении экономического цикла.

Проведён анализ феномена процикличности, порождающей системные риски, для чего исследовано содержание таких её составляющих как процикличность капитала и процикличность левереджа.

Определено, что процикличность капитала основана на том, что в условиях экономического подъёма финансовые институты являются прибыльными и их мощная капитальная база позволяет им открывать большие позиции на рынках активов. Использование в мировой практике методов оценки активов по их рыночной стоимости усиливает цепную реакцию: рост кредитования > рост спроса на активы > рост рыночной цены активов > рост стоимости залога > рост капитальной базы кредитования финансовых институтов > рост кредитования.

Вместе с тем, смысл процикличности левереджа заключается в том, что левередж финансовых институтов нарастает и сокращается вместе с экономическим циклом. Подобные колебания обусловлены действием множества механизмов, в частности: массового применения одинаковых проциклических техник оценивания риска (VaR-methods); механизмов, связанных с динамикой краткосрочных процентных ставок денежного рынка и склонностью банков к дисбалансам по срокам созревания пассивов и активов за счёт увеличения левереджа; колебаниям в мотивации к принятию высокого риска вместе с колебаниями экономического цикла.

На основе исследования основных макроэкономических факторов уязвимости финансового сектора российской экономики установлено, что наиболее значимыми для него выступают инфляционный риск, риски контрциклической экономической политики, бюджетный риск и глобальные риски мировых систем (по терминологии МВФ - «каналы заражения»).

Выявлены четыре подхода к оценке системных рисков: сетевой (The Network Approach); подход на основании анализа корреляции рисков (Co-risk Model); метод матриц взаимозависимости дистрессов (Distress Dependence Matrix); подход на основании моделей интенсивности дефолтов (Default Intensity Model).

Установлено, что сложившийся в настоящее время подход к финансовому регулированию, по своей методологической сути, базируется на философии редукционизма, который сводит понимание законов развития системы к пониманию свойств её элементов. В частности, стандарты банковского надзора и регулирования основаны на принципах контроля рисков отдельных финансовых институтов, а не на прогнозировании и предотвращении системных рисков.

Редукционизм упускает из виду сложные системные макроскопические эффекты, эффекты эмерджентности, которые возникают вследствие целостности системы и не могут быть сведены к сумме свойств её частей. Именно это методологическое ограничение определяет неспособность редукционизма объяснить и выработать принципы управления сложным феноменом системного риска.

Установлено, что финансовая стабильность (financial stability), как характеристика состояния финансовой системы страны или региона, определяется как отсутствие финансовых кризисов. Большинство трактовок финансовой стабильности содержит общие характеристики: финансовая система должна бесперебойно и эффективно выполнять свои функции, в том числе функцию по перераспределению сбережений в инвестиции; финансовая стабильность характеризуется устойчивостью финансовой системы к шокам; финансовая стабильность оказывает положительное влияние на состояние реального сектора экономики.

Определено, что комплексный подход к финансовому регулированию называется макропруденциальной политикой, которая осуществляется путем установления пруденциальных (от англ. prudent - «осмотрительный», «осторожный», «отказывающийся от риска», «благоразумный») норм деятельности, представляющих собой обязательные требования, выполнение которых обеспечивает надежность, ликвидность и платежеспособность, качественный риск-менеджмент, защиту интересов собственников и вкладчиков.

Под макропруденциальной политикой (macroprudential policy) понимается комплекс превентивных мер, направленных на минимизацию риска системного финансового кризиса, т. е. риска возникновения ситуации, при которой значительная часть участников финансового сектора становится неплатежеспособной или теряет ликвидность, в результате чего они не могут функционировать без поддержки органа денежно-кредитного регулирования или органа пруденциального надзора.

Объектами макропруденциальной политики выступают взаимоотношения между финансовыми посредниками, рынками, инфраструктурой финансового рынка, а также между финансовой системой и реальным сектором.

Выявлены отличия макропруденциальной политики от микропруденциальной политики, заключающиеся в анализе устойчивости финансового сектора на агрегированном уровне; учёте состояния всего финансового сектора, а не только банков; анализе взаимосвязи между системно значимыми участниками, действующими на разных рынках, чтобы оценивать цепочки в «эффекте домино». В отличие от микропруденциального надзора, макропруденциальная политика основана на систематической оценке перспектив экономического развития. Важным является анализ макроэкономической ситуации для финансового сектора и финансовых рынков.

В качестве задач макропруденциальной политики определены:

· поддержание устойчивости финансовой системы к агрегированным шокам (включая фазу спада экономического цикла и внешние шоки);

· ограничение избыточных рисков, принимаемых на себя финансовой системой в целом;

· сглаживание финансового цикла (предотвращение формирования так называемых «ценовых пузырей» на рынках финансовых активов, если они несут потенциальную угрозу устойчивости финансовой системы или будут иметь существенные отрицательные эффекты для реального сектора).

Установлено, что эффективность макропруденциальной политики, основывается на трёх предварительных условиях: институциональной поддержке, возможности оценки системных рисков и некоторых параметров (внутренних (национальных) и международные (интернациональные)).

Вместе с тем, выявлены объективные проблемы, затрудняющие использование макропруденциальной политики: сложность определения пороговых значений того или иного индикатора, когда безопасные для экономики структурные изменения сменяются возрастанием системного риска; связанная с предыдущим фактором сложность оценки последствий введения тех или иных финансовых инноваций; недостаток информации, в частности, связанный с глобальной консолидацией банковских балансов и искажением отчётности финансовыми организациями.

Установлено, что в применении макропруденциальной политики сложилось два подхода к применению макропруденциальной политики: подход с применением переменных инструментов (variable approach) и подход с применением постоянных инструментов (fixed approach). Первый подход предполагает использование пруденциальных норм, чьи параметры варьируются во времени, второй подход основывается на применении постоянно действующих обязательных нормативов.

Инструменты первого типа включают требования к минимальному значению показателя левереджа (отношение собственного капитала к активам), контрциклический буфер капитала, динамические нормативы ликвидности, динамическую норму резервирования по выданным кредитам и ограничения на распределение прибыли. Предполагается, что данные меры ограничивают чрезмерное использование заемных средств и несовпадение сроков погашения активов и пассивов в финансовой системе.

Инструменты второго типа (влияющие на условия кредитования и иные финансовые операции) включают максимальные лимиты на соотношения суммы кредита и стоимости обеспечения (LTV), суммы кредита и дохода заемщика (LTI), а также требования к гарантийному обеспечению (депозитной марже) по сделкам с производными финансовыми инструментами.

Определено, что критериями выбора определённого макропруденциального инструмента, являются эффективность; быстродействие и длительность порождаемого инструментом импульса в финансовый сектор; степень эффективности, с которой инструмент сглаживает проявление системного риска, рассматривается во взаимосвязи с затратами на применение инструмента, возможными побочными эффектами и непредвиденными последствиями; транспарентность макропруденциального инструмента, т.е. информационная прозрачность о его характере и механизме использования.

Выявлено, что аналитические средства макропруденциальной политики класифицируются в три группы: мониторинг показателей финансовой устойчивости (Financial Soundness Indicators), системы раннего предупреждения кризисов (early warning systems) (в основном макроэкономические на базе опережающих индикаторов); стресс- тестирование банков с использованием в качестве входных параметров макроэкономических сценарных данных (macro stress testing).

Анализ мер финансового регулирования в различных странах позволил выявить особенность финансового сегмента американской экономики - высокая роль инфраструктурных институтов в сфере фондового рынка и коллективных инвестиций и отсутствие единого финансового регулятора. Именно в США впервые появились саморегулируемые организации участников финансового рынка и большая часть ныне существующих финансовых инструментов.

Одним из главных регуляторов финансового сектора экономики США является Федеральная резервная система, которая не является государственной организацией, однако фактически именно она выполняет функции Центрального Банка США, имея право на эмиссию денег, определяя учётную ставку и проводя операции на открытом рынке.

Отсутствие кооперации между ФРС и коммерческим сектором привело к экономическому кризису, падению ВВП, росту безработицы и корпоративным дефолтам. Традиционные методы контроля денежно- кредитного сектора оказались недостаточными.

Установлено, что поиск новых методов регулирования сформировал такое понятие как «достаточное количество денег» («enough money»). На этой основе выделяется три состояния экономики: 1) состояние достаточности денег (enough money), то есть такую ситуацию, в которой каждый агент может позволить себе любую сделку, не прибегая к кредитному рынку; 2) состояние, в котором деньги плохо распределены (badly distributed money); 3) состояние недостаточности денег («not enough money»).

Поворотной датой для государственного регулирования финансового сектора стало вступление в силу закона Додда-Франка о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), предполагающий шесть направлений деятельности в сфере регулирования финансовой системы: улучшение отчетности и усиление прозрачности деятельности финансовых институтов; отказ от принципа спасения системообразующих финансовых институтов («too big to fail»); поиск альтернатив спасению компаний-банкротов за счет государственной помощи, то есть налогоплательщиков; защита потребителей; внедрение правила Волкера (Volcker Rule); регулирование рынка драгоценных металлов.

Центральным элементом закона является требование о макропруденциальном подходе к финансовому надзору, которым должны руководствоваться Федеральная резервная система (ФРС) и другие уполномоченные ведомства. Такой подход предполагает, что помимо осуществления традиционного надзора за деятельностью отдельных компаний и рынков, и их регулирования должны учитываться угрозы стабильности финансовой системе в целом. Создание Совета по надзору за финансовой стабильностью (Financial stability oversight council, FSOC), в состав которого входят представители федеральных регулирующих ведомств, нацелен на координацию государственных усилий по выявлению и преодолению системных рисков.

Основное внимание финансовой реформы в США сосредоточилось на рисках, создаваемых крупными, системно значимыми финансовыми учреждениями (получивших название «too вig to fail» («слишком крупный, чтобы обанкротиться») и на снижении угрозы финансовой стабильности, исходящей со стороны таких учреждений.

США решили отказаться от практики спасения крупных финансовых институтов, предложив взамен усилить ответственность самих компаний за свою деятельность при жёстком контроле со стороны государства. Любая компания может быть закрыта, если её деятельность опасна для финансовой сферы страны. Таким образом, снижается риск крупного дефолта и необходимости ликвидации последствий путем взносов налогоплательщиков. Новый закон Додда-Франка заметно ограничил возможности финансовых институтов, особенно крупных, и заметно повысил их ответственность.

Установлено, что функции финансового регулятора в странах ЕС (в наднациональном масштабе) возложены на профильные комитеты Совета ЕС по экономике и социальным вопросам и Комитет по европейским ценным бумагам (European Securities Committee). Европейский Центробанк в данном случае выступает только как дополнительный координирующий орган. Полноценный финансовый регулятор в ЕС на сегодняшний день фактически отсутствует, так как потребность по созданию аналога Европейского Центрального банка для рынков финансовых инструментов и услуг, не связанных с банковским сектором, не очевидна.

Выявлены характерные черты современного европейского финансового рынка: наличие института «взаимного признания» участников (инвесторов) рынка в странах, присоединяющихся к директивам ЕС; «открытый» характер правовых норм (возможность детальной настройки правил и требований на уровне национального законодательства); относительно высокий уровень интеграции финансовых институтов стран-членов ЕС, развитие взаимоотношений между собой и на уровне наднациональных образований в рамках Евросоюза; выработка новейших и максимально универсальных решений и механизмов правового регулирования открытого фондового рынка, рынка коллективных инвестиций и проектного финансирования; высокий уровень развития компенсационных механизмов (основы закладываются на уровне директив; конкретные решения реализуются на уровне стран - членов ЕС); свободный режим движения капиталов в пределах ЕС.

Вопросы финансовой, в том числе банковской, интеграции в ЕС сегодня тесно связаны с последствиями финансового кризиса и попытками противостоять в будущем системным рискам в финансовом секторе.Кризис выдвинул на первый план два фундаментальных недостатка финансовой системы: во-первых, уровень капитала и буферы ликвидности были слишком низки, а во-вторых, системный риск был сильно недооценен.

Определено 10 макропруденциальных инструментов, предлагаемых МВФ: соотношение кредита к стоимости (caps on the loan-to-value (LTV) ratio); соотношение долга и доходов (caps on the debt-to-income (DTI) ratio); ограничения на валютное кредитование (caps on foreign currency lending); потолок кредитного роста (ceilings on credit or credit growth); ограничения по открытым валютным позициям/несовпадение валют (limits on net open currency positions/currency mismatch); ограничение на расхождение в сроках погашения (limits on maturity mismatch); резервные требования (Reserve requirements); контрциклический буфер капитала (Countercyclical capital requirements); переменное во времени резервирование (Time-varying/dynamic provisioning); ограничения на распределение прибыли (Restrictions on profit distribution).

Установлено, что в целом модели финансового рынка, функционирующие в передовых странах-членах ЕС, могут рассматриваться как самостоятельные и полноценные системы организации работы рынков финансовых услуг - без учёта механизмов, установленных директивами ЕС. К таковым следует отнести Францию, Германию и Великобританию. Определенный интерес представляет и финансовое законодательство Нидерландов.

Анализ позволил установить, что в формировании новой финансовой архитектуры повышается степень участия стран Азии, для которых характерны субрегиональные кластеры - группы стран с относительно замкнутым экономическим и финансовым оборотом, приоритетной ролью финансирования развития.

Для значительной части стран Азии, регуляторные системы которых всё ещё не соответствуют современной модели, крайне сложной является проблема нахождения точки баланса между национальными и глобальными механизмами финансового регулирования. С одной стороны, необходима последовательная адаптация национальной финансовой системы к вновь разрабатываемым международным правилам, с другой - взвешенный подход к финансовым реформам без «забегания вперед», особенно в поддержке технологических инноваций и, одновременно, без чрезмерного консерватизма.

Оценка потенциального влияния глобальных изменений в посткризисном регулировании на азиатские финансовые институты позволила выявить сильные и слабые стороны азиатских финансовых систем, среди которых:

· меньшая уязвимость азиатских финансовых систем к кризисам банковского сектора США и еврозоны и их долгосрочным последствиям;

· сочетание здоровых балансов банковских институтов в государственном и частном секторе, разумного управления рисками и в целом незначительная роль токсичных активов;

· большие валютные резервы явились в целом ряде случаев «подушкой» от волатильных потоков капитала, хотя их накопление, вероятно, способствовало образованию международных дисбалансов по текущим статьям;

· большая консервативность нормативно-правовых баз стран Азии с менее полным регулятивным захватом и меньшим упором на преимущества свободных финансовых рынков;

· больший арсенал инструментов макропруденциальной политики азиатских регуляторов (регулирование отношения объема кредита к рыночной стоимости залога (Гонконг, Сингапур), резервных требований (Китай, Южная Корея), валютного контроля (Малайзия), и т.д.).

Вместе с тем, азиатские экономики переживают отличающиеся от передовых финансовых рынков стрессы, потому что многие из банковско- кредитных систем все еще относительно менее развиты и больше зависят от розничных продуктов, а не оптового финансирования, на что, в частности, направлены рекомендации Базель III.

Исследование показало, что системные риски в финансовом секторе экономики стран Азии могут возникнуть в результате:

· взаимосвязи с «теневыми» банковскими институтами, волатильности потоков капитала и цен на активы, воздействия реального сектора экономики (например, структурной перестройки и технологий) на банковские портфели и модели финансирования;

· доминирования банков с относительно небольшими рынками облигаций и производных финансовых инструментов, а также операций с секъюритизацицией, что делает их более уязвимыми к банковскому кризису;

· низкой степени развития региональных рынков портфельных инвестиций;

· ограниченности потенциала регулирования, затрудняющего решение проблемных задач, таких как процикличность, воздействие на финансовый рынок транснациональных компаний, растущее влияние теневой банковской финансовой деятельности, повышение финансовой сложности банковских операций;

· недостатков в стандартах управленческого и бухгалтерского учета, сужающих возможности регуляторов контролировать и регулировать финансовые рынки; уязвимости азиатских экономик для больших потоков капитала, перемещаемых между странами;

· подверженности влиянию разнонаправленного движения процентных ставок и курсов валюты.

Установлено, что в настоящее время одно из основных направлений реформы регулирования в Азии направлено на обеспечение соответствия нормативам Базеля III по основным его категориям, но в последующие годы национальным регуляторам и объектам регулирования предстоит перестраивать свою деятельность и в связи с дальнейшим развитием нового финансового законодательства в США и Западной Европе.

Финансовый надзор и регулирование на национальном уровне являются основой для обеспечения финансовой стабильности в странах Азии и укрепления внутренних рынков капитала. После глобального финансового кризиса многие правительства этих стран внесли изменения в существующую совокупность норм исходя из международной пруденциальной практики для решения сложных вопросов, вызванных растущими и все более взаимозависимыми связями финансовых секторов. Но вместе с тем, национальные регуляторы продолжали использовать режимы финансового регулирования, основанные на национальных характеристиках и потребностях своих финансовых рынков.

Определено, что для основных банков Азии характерен более высокий уровень капитала, который постепенно увеличивается через нераспределенную прибыль и общую эмиссию акций в течение последних лет. Таким образом, реализация реформ в рамках Базеля III в течение нескольких ближайших лет существенно не повлияет на основные показатели достаточности капитала азиатских банков, переход к ним является более плавным, чем в других регионах, таких как, например, Западная Европа.

Вместе с тем, более жёсткие требования к капиталу создают целый ряд проблем для азиатских экономик, среди которых на настоящий момент наиболее острыми являются более высокие показатели достаточности капитала могут ограничить рост кредитования и ВВП.

В азиатских странах всё ещё существует многообразие подходов к предшествующим нормам банковского регулирования. К настоящему времени только в Японии, Австралии, Гонконге, Индии, Южной Корее, Новой Зеландии и Сингапуре внедрены в полном объёме нормативы Базеля II, что позволяет банкам этих стран подавать заявку на использование собственного внутреннего рейтинга для моделей при расчете капитала.

Перед азиатскими регуляторами стоит задача обеспечить необходимый баланс между снижением рисков и наличием кредитного финансирования для удовлетворения долгосрочных требований в финансировании малых и средних предприятий (МСП), торговли и инфраструктуры, приводя выполнение правил Базеля III в соответствие с этапами экономическогоразвития и рисками азиатских экономик. Помимо рисков кредитного характера, сюда включаются риски, связанные с теневой банковской системой, волатильностью потоков капитала и «мобильными» деньгами.

В то же время азиатские банки имеют и определённые преимущества в области финансирования, вступая в конкурентную борьбу с американскими и западноевропейскими банками в этой сфере деятельности. В настоящее время они имеют возможность отбирать определенную долю рынка у иностранных конкурентов, которые вследствие более высоких требований к капиталу и финансированию из-за сокращения у них доли заемных средств, вынуждены обращать больше внимания на национальные рынки. Вместе с тем, наличие достаточных финансовых ресурсов и более свободное регулирование не являются единственным фактором в конкурентной борьбе, поскольку американские и европейские банки располагают большими сетевыми ресурсами и развитой институциональной структурой.

Анализ показал, что в настоящее время азиатские банки являются ликвидными и хорошо финансируемыми, но новые требования для ликвидных активов могут спровоцировать отраслевое перераспределение от неликвидных банковских кредитов к более ликвидным бумагам. Продолжающиеся трудности в фондировании на международном уровне, также могут ограничить финансирование азиатских кредитов.

Установлено, что одной из важнейших характеристик экономического развития России в прошедшем десятилетии стал быстрый рост финансового сектора. Роль банковской системы и финансовых рынков в обеспечении экономического роста неизмеримо выросла. По отдельным показателям российский финансовый сектор приблизился к уровню развитых стран Восточной Европы.

Вместе с тем положение в финансовом секторе нельзя считать удовлетворительным и отвечающим задачам устойчивого и динамичного экономического роста. В международных рейтингах оценки развития российского финансового сектора выглядят хуже, чем средняя оценка уровня развития экономики.

Анализ показал, что быстрое развитие финансового сектора в 2000-е гг. привело к накоплению значительных диспропорций, в результате падение российских финансовых индексов в ходе кризиса было одним из самых больших в мире. Однако устойчивому развитию сектора препятствует целый ряд ограничений макроэкономического, институционального и структурного характера, которые формируют три круга проблем: неустойчивость банковского и финансового сектора в целом; низкая конкурентоспособность фондового и финансового рынков; неразвитость отдельных форм финансовых рынков.

Отсутствие внутренних долгосрочных инвестиций, без наличия которых невозможно построить финансовый центр не только регионального или мирового, но даже локального масштаба. Между тем в России сектор институциональных инвесторов всё ещё находится в зачаточном состоянии.

Выявлено, что глубокий долговой кризис, разразившийся в развитых странах, является фактором, сдерживающим возможности форсированного роста российского финансового сектора. Однако по мере нормализации ситуации или в случае чрезмерной государственной поддержки сектора он вновь окажется на развилке форсированного или сбалансированного роста. Высокие цены на нефть создают благоприятный фон для возвращения на траекторию форсированного роста, характерную для предкризисного периода.

На основании указанного факта сделан вывод о необходимости последовательного перехода к внутренне устойчивой модели макроэкономической политики, предполагающего переход от формирования денежного предложения за счёт операций на валютном рынке к формированию денежного предложения преимущественно за счёт операций на рынке внутренних долговых обязательств, как государственных, так и корпоративных.

С учётом изложенного отмечена важность создания российского стандарта финансовой отчетности и раскрытия информации, аналогичного МСФО, системы электронного документооборота между надзорными органами и поднадзорными институтами, сокращения количества форм отчетности, предоставляемых финансовыми организациями, в том числе за счёт отказа от дублирования при сборе информации внутри и между основными ведомствами, оптимизации частоты предоставления расчетов по формам, разработки и принятия «дорожный карты» по внедрению до 2020 г. стандартов Базель II и элементов стандарта Базель III.

Установлено, что основной современной тенденцией реформирования финансового регулирования является переход к мегарегулированию. Данный переход представляется закономерным результатом эволюции отраслевой модели в условиях конгломерациии и глобализации финансового сектора.

В качестве альтернативных моделей мегарегулирования представляются «интегральный» подход, предполагающий объединение функций регулирования в едином органе, и модель «twin peaks», предусматривающая создание двух институтов с полномочиями на основе функционального принципа (обеспечение макростабильности и защита прав потребителей финансовых услуг): предотвращение системных кризисов, т.е. ситуаций, которые способны нанести непропорционально большой ущерб, в том числе далеко выходящий за рамки собственно финансового сектора и защита интересов инвесторов.

К концу XX в. функции регулирования и надзора в отношении рынка ценных бумаг, срочного рынка и рынка страховых услуг стали консолидироваться в одном органе, тогда как центральный банк продолжал отвечать за банковское регулирование (именно так регулирование было организовано в России в 2010-2012 гг.

В связи с новой функцией мегарегулирования центробанкам придется отказаться от прежнего основного механизма - таргетирования инфляции. Данный вывод определяет необходимость перехода к существенно более широкому пониманию таргетирования инфяции, измеряемой не только индексом потребительских цен (ценовая стабильность), но и индексами цен на основные группы активов, что предотвращает формирование «ценовых пузырей» на ипотечном, фондовом или любом другом рынке активов.

Анализ показал, что к настоящему моменту сложились две основные формы контроля за деятельностью финансовых регуляторов: подчиненность и подотчетность. Подчиненность независимого регулятора органам власти - фактически переходная форма от регулятора в составе органов исполнительной власти к независимому регулятору как институту в составе «широкого правительства» или неправительственному органу. Подотчётность регулятора означает его обязанность направлять регулярные отчеты о своей деятельности тому или иному органу государственной власти (при сохранении оперативной независимости).

Исследование позволило сделать вывод о том, что совмещение в рамках одного регулятора функций правоустановления и правоприменения имеет следующие преимущества: регулятор имеет возможность как выявлять недостатки существующей законодательной и нормативной базы, так и оперативно реагировать на изменение рыночной ситуации и увеличение рисков, предлагая необходимые решения в кратчайшие сроки в силу глубокого понимания и постоянного мониторинга ситуации на подведомственном сегменте рынка; объединение функций позволяет снижать издержки участников рынка на взаимодействие с регулирующими и надзорными организациями, а также страхует от ситуаций регуляторного арбитража.

Анализ причин перехода к мегарегулированию показал, что процессы финансового дерегулирования, наиболее активно протекавшие в последние годы XX в. и в самом начале XXI в. (вплоть до начала глобального финансового кризиса в 2007 г.), привели к беспрецедентной интеграции различных рынков и инвестиционных продуктов, а также развитию финансовых конгломератов, одновременно осуществляющих операции по всему рыночному спектру. Это стало особенно заметно на небольших национальных рынках, где безраздельно господствуют несколько крупных международных игроков.

Установлены четыре ключевых характеристики развития финансовых рынков (общие для всех стран мира), которые способствуют увеличению системного риска:

· продолжающая нарастать интернационализация крупнейших инвестиционных компаний, что повышает системный риск в части его трансграничной трансляции по внутрифирменным каналам;

· повышение уровня аффилированности крупнейших инвестиционных фирм с коммерческими банками и/или страховыми компаниями в рамках финансовых конгломератов, что повышает системные угрозы за счет трансляции рисков между секторами финансового рынка;

· повышенная активность участников рынка ценных бумаг наряду с банками и страховыми компаниями в процессах укрупнения, что способствует повышению уровня системного риска за счёт интенсификации трансляции риска внутри отдельных секторов и стран;

· рынок деривативов, особенно внебиржевой его сегмент, сформировал единое пространство повышенного уровня риска, идеально подходящее для трансляции рисков в любой сектор финансового рынка и любую страну мира.

Определено, что после глобального кризиса 2008-2010 гг., на внебиржевом рынке производных инструментов сформировались самостоятельные источники системного риска, отличные от кредитно- банковских по своему механизму, но не менее опасные. Таким образом, регуляторы по всему миру столкнулись с новым для себя вызовом: стало необходимым оценивать не только риски каждой линии бизнеса, но и их потенциальное воздействие на совокупные позиции финансового конгломерата.

В процессе исследования выявлены в качестве альтернативы указанным подходам в рамках традиционной отраслевой системы регулирования два новых подхода: интегральный и «twin peaks», представляющие собой уже принципиально иную регулятивную модель - модель мегарегулирования.

Интегральный подход предполагает, что существует единый универсальный регулятор, который осуществляет все функции надзора и контроля (включая контроль за обеспечением стандартов ведения бизнеса) в отношении поднадзорных организаций, представляющих все секторы и виды деятельности на финансовом рынке. Органы регулирования, распространяющие свои полномочия на все сегменты финансового рынка, за исключением (или частичным исключением) кредитных организаций, также чаще всего называются мегарегуляторами.

Подход «twin peaks», основываясь на функциональном разделении регулирования по отдельным целям, опирается на иные принципы. Он предполагает распределение регуляторных (надзорных) функций между двумя регуляторами: один осуществляет надзор в части безопасности и устойчивости (макропруденциальный и микропруденциальный надзор), а другой фокусируется на контроле за обеспечением стандартов ведения бизнеса. В частности, в соответствии с этим подходом в большинстве видов финансовой деятельности вводится разделение между обслуживанием крупных и мелких (розничных) клиентов, с передачей последнего вида деятельности под надзор регулятора, отвечающего за обеспечение стандартов ведения бизнеса.

Констатировано формирование глобальной тенденции перехода к интегрированным в той или иной степени моделям надзора. Разнообразие моделей мегарегулирования растёт по мере увеличения количества стран, перешедших к указанной форме регулирования. При этом в структуре различных типов мегарегуляторов в последнее десятилетие постепенно возрастает доля мегарегуляторов, созданных на базе центральных банков.

Установлено, что институциональная модель с единым мегарегулятором на базе национального (центрального) банка хотя и является пока более популярной, нежели «twin peaks», но имеет ряд ограничений в применении, обусловленных:

· возможным противоречием существующих целей и задач центрального банка стандартным целям финансового регулирования;

· избыточной концентрацией полномочий в невыборном профессиональном институте - центральном банке, что моежт вызвать протест со стороны различных политических сил в связи со сложностью обеспечения соответствующего уровня подотчетности и ответственности этого института по всему спектру его функций;

· возможностью создания «эффекта индульгенций» (moral hazard) в результате перехода под надзор центрального банка небанковских финансовых организаций, что может сформировать представление о главном банке страны как о кредиторе последней инстанции для всего финансового сектора, а не только для банков как таковых.

· сложностью расстановки приоритетов при одновременном осуществлении в рамках одного органа различных по своему характеру и направленности функций финансового регулирования невозможность или существенная ограниченность передачи ключевой функции правоустановления центральному банку для эффективной антикризисной политики препятствует концентрации всех регулятивных функций на финансовом рынке в едином органе.

Выявлена тенденция к экспансии именно указанной модели национального финансового регулирования, особенно в странах с развитыми финансовыми рынками.

Модель роста рынка в России в большой степени носит спекулятивный характер, поскольку она не связана с вложением значительного капитала в производство и возможна лишь в условиях притока средств на развивающиеся рынки, а также увеличения выручки компаний за счет повышения цен на их продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, усугубляемые ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды.

Существовавшая прежде структура регулирования финансового сектора приводила к пересечению и дублированию функций различных министерств и ведомств по регулированию и надзору за финансовым рынком, что не способствовало повышению эффективности системы государственного регулирования и актуализировало вопрос о необходимости создания единого регулирующего органа - мегарегулятора финансового рынка.

Аргументами в пользу создания мегарегулятора рассматриваются интеграция финансовых институтов, потенциальная экономия издержек при осуществлении регулирующей и надзорной деятельности, удобство для поднадзорных организаций, а также ликвидация конфликтов интересов между различными органами регулирования. Риск утраты управляемости рынком, связанный с ослаблением регулирующего воздействия и смешением ответственности на начальной стадии создания мегарегулятора, риск появления бюрократичной, неэффективной и властной структуры вследствие отсутствия конкуренции и борьбы между регуляторами выступали аргументами «против». Таким образом, идея создания мегарегулятора в Российской Федерации, имеет под собой экономическое обоснование и сложившиеся предпосылки.

Установлено, что создание мегарегулятора финансового рынка само по себе не может гарантировать финансовой стабильности, но является условием и средством укрепления финансовой системы. В конечном счёте, эффективность работы механизмов мегарегулятора будет определяться той политикой, в рамках которой они используются.