Механізм інтеграції України до світового фондового ринку

Це насправді ключова умова створення основоположних інститутів ефективного ринкового господарства. Без цієї умови неможливо забезпечити еквівалентність ринкових трансакцій і сформувати довіри громадян до ринкових інститутів. Тому подальший розвиток фондового ринку та його інтеграція у світовий ринок цінних паперів стимулює вдосконалення інституційного середовища, специфікацію відносин власності і зміцнення партнерської взаємодії між менеджерами і інвесторами, що є необхідною передумовою подальшого підвищення якості і ефективності корпоративного управління [125].

Для забезпечення проведення фінансової та інвестиційної політики в Україні згідно з законами України та указами Президента України і для оперативного здійснення відповідних заходів з розвитку фондового ринку Кабінет Міністрів України в межах своєї компетенції видає постанови й розпорядження, у тому числі щодо опрацювання відповідних законодавчих актів про цінні папери, їх випуск та обіг в Україні. При цьому підвищена увага приділяється державним цінним паперам.

Законодавче регулювання фондового ринку в Україні здійснює також велика кількість відомчих нормативних документів відповідних державних органів, які в основному реалізують делеговані їм конкретні регулюючі повноваження на фінансовому та інвестиційному ринках у сфері приватизації, встановлені чинним законодавством України.

Одним з найголовніших принципів забезпечення інтересів суб'єктів фондового ринку та захисту їх майнових прав стала надійність захисту інвесторів за рахунок створення необхідних умов - як соціально - політичних, так і економіко-правових [103, с. 154].

Державне регулювання ринку має здійснюватися на принципах створення гнучкої та ефективної системи регулювання, надійно діючого механізму обліку і контролю, запобігання і профілактики зловживань та злочинності на ринку цінних паперів.

Необхідно створити розвинену правову інфраструктуру забезпечення діяльності національного фондового ринку, яка чітко регламентуватиме правила поведінки і взаємовідносини його суб'єктів з метою максимальної реалізації потенційних можливостей фондового ринку щодо мобілізації та розміщення фінансових ресурсів у перспективні галузі національної економіки

До документів, що регламентують фондовий ринок, належать також державні програми, наприклад програми діяльності уряду, програми приватизації та ін.

У процесі реформування економіки країни та накопиченням досвіду з випуску та обігу цінних паперів і формування інфраструктури фондового ринку законодавче регулювання фондового ринку України теж постійно вдосконалюється.

Динамічно розвивається система органів, які розробляють закони та нормативи, що регулюють фондовий ринок. Формування законодавчої бази і створення цих органів відбувається поетапно.

Згідно із ухваленим у 1991 p. Законом України «Про цінні папери і фондову біржу» регулюючими і контролюючими функціями на фондовому ринку країни наділено Міністерство фінансів України та його фінансові органи. З початком масової приватизації в Україні певні регулюючі й контролюючі функції на фондовому ринку виконує Фонд державного майна України. Із розвитком процесу приватизації державних підприємств і вторинного обігу цінних паперів на ринку цінних паперів України в деяких інвесторів, у першу чергу інституціональних (інвестиційні фонди, інвестиційні компанії і довірчі товариства), стали акумулюватися значні пакети акцій приватизованих підприємств. Функції регулювання фондового ринку перерозподілилися: контроль за дотриманням норм антимонопольного законодавства і недопущенням зловживань у підприємницькій діяльності став здійснювати Антимонопольний комітет України [5].

Законом України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні» встановлено, що державне регулювання українського фондового ринку здійснює Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку, визначено її завдання і повноваження. Решта відповідних державних органів здійснюють контроль за діяльністю учасників фондового ринку в межах повноважень, визначених чинним законодавством [37, с. 255].

Так само, як і законодавство, адміністративна система має ієрархічну структуру. Органи, які здійснюють державне регулювання фондового ринку в Україні, підрозділяються на чотири групи (рис. 3.3):

До першої групи також відноситься Міністерство юстиції, яке виконує загальну нормотворчу функцію в державі.

Певні функції управління інвестиційною діяльністю в Україні здійснюють Національне агентство з реконструкції та розвитку, Державна інвестиційна компанія, Міністерство зовнішньоекономічних зв'язків і торгівлі.

Розподіл функцій регулювання фондового ринку між державними органами здійснено таким чином, що основний обсяг робіт покладено на Державну комісію з цінних паперів та фондового ринку. Комісію з цінних паперів та фондового ринку підпорядковано Президентові України; вона є також підзвітною Верховній Раді України [4, Ст.6].

Комісія є певною адміністративною системою, до якої входять центральний апарат і територіальні органи, які координують діяльність з місцевими державними адміністраціями та органами місцевого самоврядування. Уповноваженими особами комісії є: голова і члени комісії, голови її територіальних відділень, а також працівники центрального апарату і територіальних відділень (з окремого письмового доручення голови комісії або голови відділення). При комісії створюється консультативно-експертна рада, яка розробляє рекомендації щодо фондової політики і бере участь у підготовці та обговоренні проектів законодавчих актів.

Завдання Державної комісії України з цінних паперів та фондового ринку затверджени у Законі України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" [4, Ст.7]. До основних цілей функціонування комісії належать:

· формування та забезпечення реалізації єдиної державної політики щодо розвитку та функціонування фондового ринку в Україні, координація діяльності державних органів у цій сфері;

· здійснення державного регулювання та контролю за випуском та обігом цінних паперів і їх похідних в Україні, запобігання порушенням законодавства через застосування відповідних санкцій;

· сприяння розвитку фондового ринку шляхом адаптації національного ринку цінних паперів до міжнародних стандартів, узагальнення практики застосування законодавства України про цінні папери, опрацюванням пропозицій з його вдосконалення.

Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку реалізує єдину державну політику щодо розвитку та функціонування ринку цінних паперів, а також координує діяльність державних органів у вирішенні зазначених питань.

У 2008 році Комісією визначені наступні стратегічні напрями розвитку фондового ринку [31]:

1) удосконалення механізмів захисту прав інвесторів шляхом поширення найкращої практики корпоративного управління у діяльності акціонерних товариств; удосконалення правового врегулювання корпоративних конфліктів;

2) розвиток інструментів ринку цінних паперів шляхом законодавчого врегулювання питань обігу похідних фінансових інструментів (деривативів) та іпотечних цінних паперів; удосконалення практичного використання і застосування методики визначення справедливої (ринкової) вартості фінансових інструментів;

3) удосконалення обліку прав власності в депозитарній системі шляхом введення єдиних правил та технологічних процедур обліку цінних паперів, уніфікації принципів та порядку здійснення діяльності учасниками Національної депозитарної системи та взаємодії між ними;

4) розвиток інвестиційної інфраструктури шляхом законодавчого врегулювання питань діяльності недержавних пенсійних фондів, інститутів спільного інвестування, у процесі формування ними ліквідних активів; удосконалення стандартів діяльності організаторів торгівлі та саморегулівних організацій;

5) поступове впровадження механізмів пруденційного нагляду в діяльності професійних учасників ринку цінних паперів шляхом встановлення вимог до оцінки ризиків під час організації діяльності з торгівлі цінними паперами, впровадження підходів для вимірювання і управління ризиками з боку професійних учасників ринку цінних паперів;

6) популяризація ринку цінних паперів серед широкого кола населення та інвесторів, а саме: проведення Комісією роз'яснювальної інформаційної роботи, тематика якої включатиме особливості інвестиційного процесу, ознайомлення з правами та обов'язками акціонерів та інвесторів; забезпечення Комісією інформаційного підтримування найбільш значущих проектів, які стосуються регулювання ринку цінних паперів та знаходяться у стадії реалізації [31].

Таблиця 3.1

Підписання двосторонніх меморандумів з Комісіями - членами Комітету нових ринків та Європейського регіонального комітету IOSCO

№	Державний регулятор фондового ринку	Стан виконання
1	Департамент з цінних паперів при Міністерстві фінансів Республіки Білорусь	Меморандум було підписано під час десятого засідання Міжурядової українсько-білоруської змішаної комісії з питань торговельно-економічного співробітництва (21.05.04. м. Мінськ)
2	Служба нагляду та регулювання фінансового ринку Киргизської Республіки	Меморандум було підписано дипломатичним шляхом, як було запропоновано киргизькою стороною (13.10.04 р.)
3	Китайська Комісія з регулювання цінних паперів	Меморандум було підписано 22.12.97
4	Служба фінансового моніторингу Грузії	Меморандум було підписано 21.09.2005
5	Національна комісія з фінансового ринку Республіки Молдова	Меморандум було підписано 18.11.1997



Наразі ведеться опрацювання проектів Меморандумів про взаєморозуміння з Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку та:

- Державним комітетом з цінних паперів при Президенті Азербайджанської Республіки;

- Комісією з цінних паперів Бразилії;

- Агентством Республіки Казахстан з регулювання та нагляду фінансового ринку та фінансових організацій;

- National Securities Commission of the Republic of Panama;

- Федеральною службою з фінансових ринків Російської Федерації.

Діяльність комісії у сфері міжнародних зв`язків здійснюється відповідно до загальнодержавної політики у сфері зовнішніх відносин, орієнтованої на запровадження в Україні світових стандартів регулювання економіки та розширення співробітництва з Європейським Союзом у рамках програми інтеграції України в ЄС [119].

Продовжується співпраця з Міжнародною організацією Комісії з цінних паперів (МОКЦП). ДКЦПФР є постійним членом зазначеної організації (починаючи з вересня 1996 р.). За регіональним аспектом, ДКЦПФР входить до Європейського регіонального комітету, за ступенем розвитку ринку - до Комітету нових ринків.

Для продовження співпраці з МОКЦП представникам комісії необхідно брати безпосередню участь у роботі зазначеної організації, а саме відвідувати щорічні конференції, навчальні програми, ініційовані МОКЦП, засідання робочих груп та комітетів МОКЦП.

Представники від Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку входять до складу українських частин трьох Підкомітетів Комітету з питань співробітництва між Україною та ЄС, а саме:

1. Підкомітет №1 «Торгівля та інвестиції».

2. Підкомітет №2 «Економічні та соціальні питання, фінанси та статистика».

3. Підкомітет №3 «Політика в сфері підприємств, конкуренція, співробітництво в регуляторній сфері» [31].

Поряд з цим, Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку залучена до виконання деяких заходів Плану дій Україна - ЄС, а також Державної програми інформування громадськості з питань європейської інтеграції України та Державної програми підготовки, перепідготовки та підвищення кваліфікації фахівців у сфері європейської та євроатлантичної інтеграції України.

Продовжується діяльність Спеціальної цільової групи з питань корпоративного управління та прав акціонерів, яку було створено у 1998 р. на підставі положень Меморандуму про взаєморозуміння між урядом України та урядом США [119].

Серед перспективних напрямів розвитку міжнародної діяльності Комісії слід зазначити необхідність розширення співробітництва з органами регулювання ринку капіталів країн Європейського Союзу з метою забезпечення виконання плану дій на 2008 р. щодо реалізації пріоритетних положень програми інтеграції України в ЄС, який передбачає проведення адаптації впровадженої в Україні системи державного регулювання фондового ринку до європейської моделі регулювання ринків капіталу. У 2007 р. відділ забезпечував участь комісії у розробці програми інтеграції щодо вступу України до Світової Організації Торгівлі. Також триватиме робота над підписанням меморандумів про взаєморозуміння між ДКЦПФР та Комісіями з цінних паперів інших країн, з розширення співробітництва з міжнародними організаціями - донорами, зокрема з USAID, OECD.

Таким чином, механізм управління процесом інтеграції України у світовий фондовий ринок включає сукупність форм, методів та інструментів, а також ланцюгів та елементів, взаємодія яких спрямована на забезпечення підвищення вартості цінних паперів українських підприємств та підвищення їх інвестиційної привабливості для вітчизняних і іноземних інвесторів, розвитку національного ринку цінних паперів і його інтеграції у світовий фондовий ринок.

3.2 Пропозиції щодо покращення ринкових параметрів акцій українських підприємств на фондових біржах світу

Взаємодія інвесторів і емітентів здійснюється на ринку цінних паперів, характеристиками якого є попит, пропозиція, ціни та конкуренція. Причиною конкуренції між емітентами є обмеженість ресурсів ринку капіталу і пошук джерел фінансування. Конкуренція інвесторів викликана їх бажанням купити акції із прийнятним співвідношенням прибуток/ризик або з максимальною інвестиційною привабливістю.

Знизити ризики інвесторів, що впливають на оцінку привабливості акцій компанії, виходить не завжди. У першу чергу це відноситься до регіональних і галузевих ризиків, ризику законодавчих змін та ін. Частину ризиків компанія прагне звести до мінімуму незалежно від того, чи є вона емітентом цінних паперів чи ні, оскільки від можливостей диверсифікувати ризики залежить її існування як юридичної особи. Існують також і ризики інвестора, на розмір і конкретні прояви яких емітент може істотно вплинути, підвищивши або знизивши інвестиційну привабливість своїх акцій. Друга важлива складова привабливості акцій - прибутковість - значною мірою залежить від емітента. Змінюючи прибутковість, він побічно регулює і розміри деяких видів ризиків інвестора [73, с. 277].

Сукупність впливів на характеристики акцій з боку емітента можна назвати управлінням інвестиційною привабливістю власних цінних паперів.

Основні цілі емітента при керуванні власними ЦП (вони можуть збігатися із цілями інвестора, а можуть суперечити його інтересам), ідентифікація яких дозволить інвесторові в кожному конкретному випадку виробити стратегію керування своїми вкладеннями, полягають у наступному [80, с. 15]:

1. Збільшення власного капіталу компанії:

1.1. У сфері виробництва:

- для збереження наявної частки ринку;

- для забезпечення розвитку діяльності компанії;

- для розробки та реалізації нових проектів.

1.2. У сфері фінансів:

- для зміни методу фінансування поточної діяльності (наприклад, кредитування замінюється інвестиціями або власними засобами);

- для забезпечення можливості залучення позик у перспективі. При наявності високої питомої ваги власного капіталу компанії легше залучати ресурси у вигляді кредитів банків, позичок від інших партнерів, які звертають увагу на співвідношення власних і позикових засобів компанії.

2. Підтримка коливань цін власних акцій на необхідному рівні. Це необхідно для:

- одержання прибутку за рахунок угод із власними акціями. Така можливість існує у крупних емітентів, що відносяться до перспективних галузей. Із цією метою компанія скупає свої акції, потім проводить розкриття позитивної інформації про свою діяльність. Ріст цін на наявні на ринку акції даного емітента забезпечує реалізацію як скуплених акцій, так і акцій нової емісії за цінами вище попередніх;

- збереження існуючих інвесторів (стабільність або постійне зростання) курсу спонукує інвестора зберігати або нарощувати вкладення в дані акції);

- розширення кола потенційних інвесторів, зацікавлених у придбанні нових або вже існуючих випусків акцій, залучення засобів дрібних неконсолідованих вкладників;

- забезпечення можливості менеджменту або певним інвесторам викупити ЦП за мінімальну ціну [33, с. 313].

3. Залучення стратегічного інвестора, який би міг налагодити менеджмент, відновити або зміцнити положення компанії, що звичайно супроводжується істотною зміною структури акціонерного капіталу та керування.

4. Перерозподіл влади в компанії. Це досягається шляхом додаткової емісії, основна частина якої здобувається інвестором, націленим на захоплення влади в даній компанії. При цьому відбувається "розмивання" часток, що належать іншим акціонерам, не спроможним придбати нові акції.

5. Збереження і зміцнення контролю над компанією, що звичайно досягається за допомогою введення обмежень в обігу власних акцій [33, с. 313].

На розвиненому фондовому ринку від компаній не потрібно особливих заходів щодо підтримки ліквідності та курсу своїх ЦП, за винятком кризових моментів. Наприклад, під час жовтневої кризи 1997 року керівництво компанії Microsoft почало активно скуповувати свої акції, захистивши ціну акцій від небажаного падіння [126]. Однак український ринок усе ще перебуває в стадії формування, і без активних дій компаній з розвитку ринку власних акцій цей процес загрожує розтягнутися на кілька років. В Україні фраза "потрібен інвестор" не означає готовності продажу пакета акцій, а лише означає, що компанії потрібні гроші. Розуміння, що єдиним реальним і доступним інструментом фінансування середніх і великих промислових підприємств є інвестування в акціонерний капітал (у чистому виді або в комбінації з борговими інструментами), приходить із значним досвідом.

Процес управління акціонерним капіталом не може обмежуватися тільки операціями з купівлі-продажу своїх цінних паперів від свого імені або за допомогою маркет-мейкерів пов'язаних фірм. Емітенту необхідно організувати комплексну систему заходів, що охоплює всі можливі напрями регулювання інвестиційної привабливості ЦП. Насамперед, емітент розглядає коло потенційних інвесторів і класифікує останніх відповідно до їх інтересів і характеристик, розглянутих на рис. 3.4.

Рис. 3.4 Необхідні характеристики потенційних інвесторів [34, с. 105]

У більшості випадків вибір інвестора реально можливий з альтернативи: стратегічний або фінансовий (портфельний) (табл. 3.2). Очевидно, що вибір на користь як стратегічних, так і фінансових інвесторів має свої позитивні й негативні сторони. Оцінка перспектив співробітництва з інвесторами того або іншого типу залежить від інвестиційних пріоритетів, а також від того, наскільки цілі компанії збігаються із метою передбачуваного інвестора.

Таблиця 3.2

Особливості стратегічних та фінансових інвесторів [33, с. 321]

	Стратегічні інвестори	Фінансові інвестори
Об'єкт інвестицій	Акції підприємств, що діють в аналогічних або суміжних галузях.	Об'єкти для вкладення засобів, передбачувана рентабельність яких значно перекриває рівень ризику.
Мета	Інвестиційна діяльність є елементом глобальної стратегії, метою якої може бути не тільки збільшення обсягу продажів, але й скорочення витрат на виробництво власної продукції. В окремих випадках метою стратегічних інвесторів є усунення потенційного конкурента.	Інтенсивне зростання вартості активів і компанії в цілому, що забезпечить загальний позитивний результат діяльності інвестора у звітному фінансовому періоді. Він зацікавлений у високій рентабельності та зміцненні ринкових позицій компанії, акціями якої він володіє.
Привабливі властивості	Наявність багаторічного досвіду роботи в конкретній галузі, використання передових технологій та методів керування.	Угоди за участю цих інвесторів проходять в атмосфері більшої інформаційної відкритості, а для оцінки ринкової вартості активів або акцій використаються незалежні експерти.
Непривабливі властивості	Прагнуть забезпечити максимальний контроль над компанією, іноді навіть ціною її знищення.	Не збираються залишатися в компанії на тривалий строк. Коли вартість компанії істотно зросте, пакет акцій може бути проданий іншим акціонерам компанії або на відкритому ринку.

Оскільки інтереси різних груп інвесторів часто суперечать між собою, емітент має визначитись, який тип інвесторів вигідніше для компанії, і виходячи з цього розробляти коректні стратегії присутності (або відсутності) своїх акцій на ринку, підтримки цього стану та розвитку в певному напряму. Тому керівництво компанії зацікавлене в максимально точній і достовірній інформації про реальних і потенційних власників його цінних паперів.

Стратегічні інвестори - це крупні транснаціональні корпорації, що спеціалізуються в певних галузях промисловості і є лідерами у своїх секторах.

На відміну від стратегічних фінансові інвестори - інвестиційні компанії й фонди, що впливають на виробничу діяльність підприємства, проте не втручаються в його оперативне керування. Фінансовий інвестор максимально зацікавлений у високій рентабельності й зміцненні ринкових позицій компанії, акціями якої він володіє [33, с. 321].

Механізм виходу фінансового інвестора - одне з важливих умов угоди такого роду. Крім продажу на ринку, акції іноді конвертуються у боргові зобов'язання. Часом держава дає гарантії викупу акцій через певний проміжок часу за їх ринкову вартість. При цьому існує певний ризик, що акції можуть потрапити в руки небажаного інвестора.

В обмін на невтручання у оперативні справи фінансові інвестори вимагають лише контролю над використанням інвестицій. При цьому вартість компанії, відповідно до сучасної практики, інвестори оцінюють з точки зору доданої вартості, на яку впливають ринкова стратегія компанії, її конкурентна позиція на ринку та кваліфікація менеджменту [32, с. 56].

Методи впливу емітента на інвестиційну привабливість своїх акцій (див. Додаток Д) мінімізують ризик інвестора та збільшують його дохід.

З аналізу факторів, що впливають на інвестиційну привабливість акцій, випливає, що більша частина ризиків і розміри доходів акціонерів залежать від того, наскільки стійким є фінансовий стан компанії. Розмір дивідендів залежить, насамперед, від можливості підприємства акумулювати такий обсяг прибутку, який без шкоди для діяльності емітента в разі необхідності виплачується по обов'язкових платежах, і тільки потім - від дивідендної політики, тобто від конкретних особливостей перерозподілу залишку чистого прибутку.

Причини зниження ефективності від інвестицій в акції різноманітні. Зобразимо їх графічно на рис. 3.5.

Рис. 3.5 Причини зниження ефективності від інвестицій в акції, інвестиційні сертифікати [23, с. 311]

Можливості залучення зовнішніх джерел фінансування у вигляді акціонерного або позикового капіталу залежать від:

1. Кон'юнктури фінансових ринків;

2. Стану самого підприємства;

3. Сприйняття підприємства як позичальника або заможного емітента.

Таким чином, майбутні рішення у сфері дивідендної політики формуються під впливом результатів виробничо-господарської діяльності та "дивідендної історії", під якою розуміються умови, строки, періодичність, абсолютні розміри та динаміка виплати дивідендів, прецеденти порушення прав на одержання дивідендів з боку емітента протягом періоду існування компанії [47, с. 208].

Перевага міжнародної інвестиційної діяльності полягає насамперед у тому, що вона надає можливість отримати більшу доходність з меншим ризиком порівняно з національними інвестиціями. Однак незважаючи на істотні потенційні переваги, які має інвестиційна діяльність, зорієнтована на міжнародний рівень, існують об'єктивні проблеми, які виникають при цьому. На рис. 3.6. представлено основні проблеми та шляхи їх подолання, які виникають при здійсненні міжнародної інвестиційної діяльності за допомогою фондового ринку.

Інформаційні проблеми виникають при отриманні інформації про зарубіжні ринки і емітентів, що для суб'єктів міжнародної інвестиційної діяльності дещо складніше, ніж для осіб, які здійснюють інвестування на національному ринку.

Юридичні проблеми виникають при розміщенні капіталу іноземного інвестора в країні-реципієнті і при поверненні його, а також отриманого доходу, і полягають в особливостях оподаткування. Податок на операції пропорційний обсягу угоди; податок на приріст капіталу - різниця між цінами продажу і купівлі цінних паперів. Хоча внутрішні і міжнародні інвестиції переважно оподатковуються однаково, податок на дохід на іноземні інвестиції детермінує проблему подвійного оподаткування. Для уникнення подвійного оподаткування укладаються міжнародні угоди, згідно яких інвестор країни- реципієнта отримує дохід за мінусом податку, а також податкові кредити.

Ризики міжнародних інвестицій, ризики національних ринків спільні для міжнародних і національних інвесторів і пов'язаних з інвестиційним кліматом країни, в яку здійснюється інвестування. Додаткові ризики для нерезидентів пов'язані з можливим упровадженням обмежень на їх діяльність і на вивіз капіталу і доходів. Валютні ризики пов'язані з можливістю падіння курсів іноземних валют, яке призводить до зменшення доходності інвестицій у перерахунку на валюту інвестора. Психологічні бар'єри пов'язанні з необхідністю врахування особливостей розвитку економіки, політики, культури інших держав, методів торгівлі на зарубіжних фінансових ринках.

Поняття міжнародного лістингу тісно пов'язане з поняттям множинного котирування. Міжнародний лістинг відображає можливість торгівлі звичайними акціями не лише на основних фондових біржах країни, але і на зарубіжних фондових біржах. Міжнародний лістинг являє собою міжнародну реєстрацію акцій на біржах, яка надає допуск до котирувань акцій [113, с. 34].

Найавторитетнішими системами оцінок інвестиційного клімату різних країн, зокрема інвестиційних ринків, є рейтинги Institutional Investor, Euromoney та BERI (Business Enviroment Risk Index). За допомогою рейтингу Institutional Investor визначається кредитоспроможність країни. Вона визначається за участю експертів ста провідних міжнародних банків. Такі оцінки здійснюються кожні півроку за комплексним показником, що враховує різні аспекти і параметри платоспроможності та інвестиційної привабливості 135 країн.

Рейтинг Euromoney базується на дослідженні трьох груп індикаторів: ринкових (40%); кредитних (20%); політико-економічних (політичний ризик, економічне становище та прогноз економічного розвитку) -40%.

При формуванні рейтингу в інформаційній системі BERI оцінюються такі чинники, як стабільність політичної ситуації в країні; ставлення до зарубіжних інвестицій; вірогідність націоналізації; девальвація та платіжний баланс; темпи економічного зростання; витрати на заробітну плату, продуктивність праці; бюрократичні питання; інфраструктура; умови коротко- та довгострокового кредитування.

Кожен з перелічених чинників, які визначають привабливість інвестування, має різне значення для інвесторів, тобто свій ваговий коефіцієнт. При цьому, як свідчить практика, найбільш актуальними для інвесторів є питання політичної стабільності та економічних умов ведення бізнесу, тоді як бюрократичні та інші формальності нерідко не мають істотного негативного впливу на рішення інвесторів, що і впливає на структуру формування рейтингу та відповідні вагові коефіцієнти.

Альтернативним підходом до визначення інвестиційної привабливості країни є система рейтингів, що публікуються у журналі Euromoney. Згідно цього підходу критеріями визначення рейтингу є політичний ризик, економічна ефективність, показники боргу, показники боргу з дефолтом або зміненим режимом обслуговування, кредитний рейтинг, доступ до банківського фінансування, доступ до короткострокового фінансування, доступ до ринків капіталу, дисконт по форфейтингу.

Не менш важливим є визначення рейтингів боргових цінних паперів - рейтинги облігацій, які включають якісні та кількісні чинники, що представлено у табл. 3.3.



Таблиця 3.3

Якісні та кількісні чинники визначення рейтингу облігацій [62, с.23]

Чинники	Особливості дії чинника та його вплив
Коефіцієнти	Боргового зобов'язання, коефіцієнт фіксованої вартості покриття та поточний коефіцієнт, величина вже нагромадженого боргу
Застава	Рейтинг облігації є підвищеним, якщо вона забезпечується заставою, а її вартість висока відносно до сум облігаційного боргового зобов'язання
Підпорядкування	Якщо облігація підпорядкована іншому борговому зобов'язанню, її рейтинг буде щонайменше на один пункт нижчим, облігація, що має в підпорядкуванні інше боргове зобов'язання, матиме вищий рейтинг
Гарантії	Деякі облігації гарантуються іншими країнами, валютними резервами країни-позичальника чи іншими фірмами
Фонд відшкодування	Якщо на облігацію компанії припадає частка амортизаційного фонду, яка забезпечуватиме систематичну виплату відсотків, рейтингова компанія оцінюватиме таку облігацію вище)
Строк платежу	За однакових інших умов облігація з коротким строком платежу є юридично менш ризиковою, ніж довгострокова облігація, що відображатиметься у рейтингах
Стабільність прибутків	Забезпечується її високий рейтинг в емітента облігації у випадку приватних позичальників
Антимонопольний/ антидемпінговий чинник	Антимонопольні заходи проти фірми-емітента знижують рейтинг її облігації
Зовнішньоекономічна діяльність фірми	Сприятливий політичний клімат країни, в якій фірма здійснює свої зовнішні операції, підвищує рейтинг її облігації, незалежно від країни емісії
Екологічний чинник	Витрати фірми на обладнання для захисту навколишнього середовища можуть змінювати рейтинг її облігації в той чи інший бік
Пенсійні зобов'язання	Якщо компанія має пенсійні зобов'язання без створеного для їх виконання пенсійного фонду, у майбутньому це може викликати проблеми, в тому числі з виконанням зобов'язань по облігаціях
Продукція фірми	Якщо випуск фірмою певної продукції може викликати з боку держави обмежувальні заходи, рейтинг її облігацій не буде високим

Міжнародні рейтинги облігацій мають надзвичайно важливе значення і для компанії, і для інвестора. Рейтинг має безпосередній вимірювальний вплив на відсоткову ставку облігації і вартість боргового капіталу фірми.

Поряд з визначенням рейтингів не менш важливим для підвищення інвестиційної привабливості є забезпечення інформаційної прозорості та використання міжнародних стандартів звітності про діяльність підприємств.

Оскільки акціонерні товариства утворюються і розвиваються за рахунок залучення коштів інвесторів, тому обов'язковою умовою існування акціонерного капіталу є їх інформування про стан справ на підприємстві шляхом публікації фінансової звітності. Публічна звітність забезпечує фондовий ринок інформацією, що необхідна для його нормального функціонування. А це у свою чергу має важливе значення для реалізації переваг акціонерної форми господарювання, оскільки, завдяки фондовому ринку інвестор, що купує акції, не зв'язує вкладений у підприємство капітал з фізично існуючими засобами виробництва, а виступає в ролі грошового капіталіста, який має можливість у будь - який момент одержати його назад з відсотками (у вигляді дивідендів).

Однак у зв'язку з необхідністю підготовки і публікації фінансової звітності виникає ряд складних теоретичних і прикладних проблем.

По - перше, інформацію потрібно надавати таку й у такій формі, що зручна для інвесторів - оцінка прибутку, який відображає результати господарської діяльності, а також інформація про вартість капіталу компанії. Зокрема, показник прибутку використовується для прогнозування вартості акцій (через дисконтовану вартість очікуваних потоків коштів) і одержання оцінки фірми, а капітал важливий для інвесторів як гаранта того, що зобов'язання підприємства перед ними мають реальне майнове забезпечення.

По-друге, інвестори підприємства - це не єдині користувачі інформації. Вона потрібна також менеджерам, постачальникам і покупцям, податковим органам, органам державного управління та іншим установам [62, с.25]. Тому при розробці вимог до підготовки інформації необхідно враховувати особливості запитів окремих користувачів.

По-третє, інформація повинна бути неупередженою і точно відображувати фактичний стан справ в акціонерній компанії. Тільки за цієї умові можна досягти ефективного розподілу обмежених ресурсів, яке забезпечується вільним вибором інвесторів між очікуваною нормою прибутку від вкладень у те або інше підприємство й оцінкою ступеня пов'язаного з ними ризику.

Вимога дотримання ідентичності способів підготовки і форми надання інформації є дуже важливою - як усередині окремих країн, так і на міжнародному рівні. Проте багато фахівців ще продовжують заперечувати доцільність переходу до єдиних форм і правил незалежно від специфіки конкретного бізнесу. І в нинішній час залишається невирішеним питання про те, чи забезпечить акціонерів однаковість, уніфікованість звітних даних більш коштовною інформацією, або це тільки зручна система для бюрократичного проведення в життя облікових правил.

Різниця між податком, обчисленим із застосуванням методів фінансової звітності, і фактично нарахованим податком (з урахуванням наданих податковим законодавством знижок) називається відстроченим оподаткуванням. При цьому для корекції прибутку, що залишається після сплати податків, можуть застосовуватися три основні підходи до відстроченого оподаткування (рис. 3.7):

Рис. 3.7 Основні методи відстрочення оподаткування прибутку [14, с. 20]

При такому підході неминуче виникають побоювання, що суб'єкти господарювання, маючи нагоду самостійно встановлювати особливості визначення фінансових результатів (у рамках, обмежених бухгалтерськими стандартами), навмисно зменшуватимуть доходи і збільшуватимуть витрати. Наприклад, у розвинених країнах звітність може бути представлена в тому або іншому ракурсі шляхом маніпулювання резервами, амортизацією тощо. Тому краще спиратися на спеціальний аналіз професіоналів. Але, по-перше, у зв'язку з розвитком фондового ринку великі акціонерні підприємства, які забезпечують основну масу податкових надходжень до бюджету, будуть зацікавлені в тому, щоб з року в рік показувати стабільний прибуток і стійке фінансове становище, навіть незважаючи на те, що з прибутку потрібно платити податки. І, по-друге, для економіки в цілому відносна свобода дій суб'єктів господарювання, пов'язана з небезпекою деяких втрат для бюджету, є менш шкідливою, ніж незліченні пригноблюючі підприємства розпорядження і пов'язані з ними високі господарські і адміністративні витрати.

Публічна звітність про фінансові результати господарської діяльності є обов'язковим атрибутом корпорацій. В статті 24 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" [5] встановлено, що емітент зобов'язаний не менше одного разу на рік інформувати громадськість про своє фінансово - майнове положення і результати діяльності. Річний звіт публікується не пізніше за дев'ять місяців року, наступного за звітним, і посилається утримувачем іменних акцій і органу реєстрації.

У річному звіті повинні міститись такі дані про емітента:

а) інформація про результати господарювання за попередній рік;

б) підтверджені аудитором (аудиторською фірмою) річний
баланс та довідка про фінансовий стан;

в) основні відомості про додатково випущені цінні папери;

г) обгрунтування змін у персональному складі службових осіб.

Для того щоб належним чином виконувати функцію ринкового інформанта, публічна звітність повинна мати комплекс певних властивостей (рис. 3.8).

Рис. 3.8 Властивості публічної звітності емітента [79, с. 319]

Виконати ці вимоги дуже непросто і, як свідчить досвід розвинених країн, не існує яких-небудь універсальних рецептів вирішення даної задачі. При цьому слід враховувати вимоги, які обумовлені міжнародною інтеграцією і глобалізацією, а також національні господарські і культурні особливості.

Використання кращих зарубіжних досягнень в області підготовки і вибору оптимальної фінансової звітності - важлива задача, але не самоціль. Головне, щоб бухгалтерський облік краще виконував свої основні функції для вітчизняних користувачів інформації. На сьогоднішній день у світі немає єдиних, повсюдно визнаних стандартів бухгалтерського обліку і фінансової звітності. Тому для України потрібні не просто міжнародні стандарти, а поступова адаптація вітчизняних балансових традицій в руслі міжнародної (перш за все європейської) зіставності, зважаючи на створення такого ефективного інституту бухгалтерського обліку і звітності промислових корпорацій, який, відстоюючи національні інтереси, буде адекватний новим виробничим і соціальним відносинам [79, с. 321].

Способи побудови фінансової звітності визначають принципи бухгалтерського обліку, які встановлені чинним господарським законодавством і в основному відповідають ідеям, підтримуваним IASC. Проте на практиці бухгалтери для визначення фінансових результатів господарської діяльності використовують правила, приведені в спеціальному законодавстві про оподаткування - перш за все в нормативних актах по оподаткуванню прибутку і ПДВ (наприклад, при розрахунку амортизаційних відрахувань). Пояснюється це тим, що після податкової реформи 1997 р. податковий облік був відокремлений від фінансового, але зроблено це було таким чином, що перший став якісно відмінним від другого.

Центральним показником фінансової звітності є прибуток. Як випливає з класичного визначення, прибуток - це не що інше, як сума, на яку приріс капітал, засоби, які можуть бути вилучені з бізнесу без збитку для нього. Саме вона "служить ознакою задовільного (добросовісного і компетентного) управління людськими, матеріальними та іншими ресурсами, що знаходяться у розпорядженні компанії " [9, с. 97].

Дивідендна політика є важливим елементом фінансового менеджменту корпорацій, оскільки дивідендні виплати в розрахунку на акцію або вимірювані у відсотках до її ринкової ціни, або як частина чистого прибутку підприємства впливають на вартість емітованих цінних паперів.

В перспективі для українських підприємств немає іншої альтернативи, крім як, демонструючи прозорість свого бізнесу за допомогою досить високих і стабільних дивідендних виплат, втягувати в господарський оборот практично невичерпні ресурси вітчизняних і зарубіжних інвесторів [107, с. 68].

У цьому зв'язку варто підкреслити дві важливі обставини:

по - перше, дивідендна політика в даному випадку важлива не стільки з традиційних у західному фінансовому аналізі позицій максимізації вартості підприємства, скільки як невід'ємний елемент нового для України інституціонального середовища і такого ринкового інформанта, який свідчить, що тепер підприємство є фінансово прозорим і займається не приховуванням доходів на користь тіньових власників, а приймає чесні правила гри, готове до конструктивного співробітництва з інвесторами, відкрите для критики й удосконалення в конкурентному ринковому середовищі;

по - друге, мова в даному випадку не йде про перевагу фондового або кредитного механізму фінансового забезпечення розширеного відтворення, тому що в Україні ні кредитний, ні фондовий механізм фінансування корпорацій по справжньому ще не працює. Достовірна, підтверджена дивідендними виплатами інформація про результати і перспективи господарської діяльності підприємства у більшому або меншому ступені необхідна для будь - якого інвестора і будь - якого ринкового механізму фінансування інвестицій.

Таким чином, у специфічних умовах ринкової трансформації господарства особливого значення набувають інституціональні й інформаційні фактори. У зв'язку з фактичним недотриманням принципу горизонтальної рівності суб'єктів господарювання (через надання спеціальних податкових пільг, наявності можливостей безризикового ухиляння від сплати податків, диференційованого підходу до підприємств із боку державних органів тощо), а також через триваючі процеси перерозподілу і концентрації власності підприємства не зацікавлені в об'єктивному розкритті реальних фінансових результатів господарської діяльності і залишаються нечуттєвими до впливу численних і неорганізованих акціонерів. У таких умовах майже половина всіх суб'єктів, що господарюють, звітує про збитки, а прибуткові корпорації практично не платять дивідендів. При цьому акції багатьох підприємств фактично не ліквідні і визначення їхньої вартості як дисконтованого потоку очікуваних доходів стає неможливим, а формується вона головним чином через оцінку економічних вигод знаходження контролю над діяльністю підприємства з метою одержання доступу до процесів тіньового розподілу доходів.

З огляду на незадоволену потребу українських підприємств у зовнішніх джерелах фінансування інвестицій і об'єктивну необхідність реалізації інноваційного шляху розвитку, перехід промислових корпорацій до проведення активної дивідендної політики може відіграти важливу роль елемента нового інституціонального середовища підприємництва, заснованої на прозорих фінансових операціях і конструктивному співробітництві з інвесторами.

3.3 Моделювання механізму залучення іноземних інвесторів в економіку України за допомогою фондового ринку

Перехід економіки України на інноваційну модель розвитку неможливо здійснити без значного відновлення виробництва, що у свою чергу вимагає залучення значних інвестиційних ресурсів. Ці ресурси можуть бути акумульовані великими промисловими підприємствами і корпораціями з різних джерел інвестування, зокрема отримані за допомогою ринку цінних паперів за рахунок залучення вітчизняних і зарубіжних інвесторів [105, с. 615]. Переваги та недоліки залучення іноземних інвестицій представлено на рис. 3.9.

До інвестиційних переваг відносяться: наявність природних ресурсів, виробничих потужностей військово - промислового комплексу і важкої промисловості, кваліфікована робоча сила і її низька собівартість, вигідне географічне положення.

Причинами їхнього недостатнього використання варто вважати: часту зміну інвестиційного законодавства, невизначеність прав власності, протиріччя у взаєминах між державним і приватним сектором, нерозвиненість внутрішнього ринку, відсутність нормальної функціонуючої податкової системи.

Для оцінки інвестиційної привабливості на макрорівні використовуються показники приросту і структури ВВП, стану платіжного балансу, фінансового ринку, обслуговування внутрішнього і зовнішнього боргу.

Інвестиційна привабливість за методикою Світового банку оцінюється шляхом формування інтегральних показників (економічні, політичні, законодавчого аспекту).

Аналіз макроекономічних показників інвестиційної привабливості може бути також здійснений за допомогою бальних оцінок та визначення глобального індексу економічної незалежності. Взаємозв'язок між індексом економічної незалежності і добробутом населення (темпами економічного зростання).

Інвестиційна привабливість оцінюється показниками фондового ринку: індикатори розвитку фондового ринку, рейтинги інвестиційної привабливості емітента, критерії максимізації доходу, забезпечення стабільності тощо.

Фактори, що впливають на інвестиційну привабливість - політичні, економічні, правові та соціальні умови інвестування в державі.

Економічний стан галузі, фінансовий стан підприємства і технології, стан конкурентозспроможності, можливості появи нових підприємств, загроза появи товарів-замінників, взаємозв'язок зі споживачами і постачальниками, суперництво з конкурентами складають систему показників інвестиційної привабливості.

При цьому структурні перетворення, які здійснюються в економіці України, невід'ємно пов'язані зі змінами форм власності, становленням та розвитком ринкових інститутів, формуванням нової системи управління в сферах приватного та корпоративного сектора. Розвиток нових інституційних структур супроводжується змінами сил в економіці як носіїв різних економічних інтересів відповідно до реальних потреб їх найбільш ефективного функціонування.

В умовах трансформаційного періоду найважливішою задачею є створення реального корпоративного сектора як закономірного етапу ринкових відносин, які відповідають сучасним вимогам і світовим тенденціям, що дозволяють забезпечити зміцнення позитивних тенденцій, які намітилися в економіці.

Основні тенденції еволюції власності на сучасному етапі розвитку української економіки визначають те, що приватна власність існує в різних асоційованих формах - колективній, груповій, акціонерній; поряд з приватною власністю розвивається державна власність; також розвиваються організаційно-правові форми господарювання, в яких важливу роль відіграє акціонерна форма функціонування бізнесу. В нинішній час більшість господарських суб'єктів у промисловості мають організаційно-правовий статус акціонерних товариств відкритого або закритого типу. Слід підкреслити, що корпорації мають комплекс властивостей, які забезпечують конкурентні переваги цієї організаційно-правової форми функціонування бізнесу, серед яких найважливішими є: обмежена відповідальність акціонерів по зобов'язаннях підприємства, що дозволяє залучати в бізнес ресурси широких верств населення і відділити власність на засоби виробництва від управління справами, а також надає можливість вільного трансферту акцій через фондову біржу та позабіржові сегменти фондового ринку. Саме фондовий ринок надає можливість реалізувати переваги корпорацій. На рис. 3.10. представлено механізм кругообороту фінансових інвестицій за допомогою фондового ринку.

Фондовий ринок є невід'ємним елементом нормально функціонуючої змішаної економіки, однією з найважливіших функцій якого є мобілізація фінансових ресурсів для реалізації інвестицій, зокрема пов'язаних з реалізацією структурних перетворень. Старт вітчизняного фондового ринку відбувся у 1991 р. з набрання чинності законів "Про господарські товариства" і "Про цінні папери і фондову біржу" та інших основних приватизаційних законів.

Це законодавче поле обумовило народження і розвиток фондового ринку. 2004 рік був знаковим для фондового ринку України. Події "помаранчевої революції" створили гарні передумови до зближення з Об'єднаною Європою та світом, а швидкі темпи розвитку економіки переконали світ в інвестиційній привабливості України.

Проте законодавство України досі не приведено у відповідність Директиві ЄС "Про ринки фінансових інструментів". Застаріле законодавство маємо щодо акціонерних товариств, що у свою чергу негативно відбивається на практиці судових рішень. Ринку цінних паперів України просто необхідні спеціалізовани суди, які б розглядали суперечки в галузі корпоративного управління. Наявність способів їх правового роз'язання, швидкість та прозорість процедур прийняття судових рішень якраз і свідчать про розвиненість ринку.

Щоб сформувався нормальний фондовий ринок, необхідне дотримання принципів належного корпоративного управління. Для того, щоб іноземний капітал надходив в Україну, інвестор повинен бути впевненим у тому, що капітал працює тут за тими самими правилами і за тими самими принципами, що й у всьому світі. Що стосуєтся емітентів, можна стверджувати, що це підприємства, яким катастрофічно не вистачає ресурсів для розвитку. Іх не замінять ні власні кошти, ні банковські кредити, їх можна залучити лише на фондовому ринку. Щоб вийти на нього для розміщення акцій, емітент має бути впевненим у тому, що акції обертатимуться за правилами, а його акціонерний капітал буде збільшено. Усе це означає, що емітент і інвестор прагнуть до прийнятних і чітких правил гри на фондовому ринку. Це ще більш важливо для таких інвесторов, як інституціональні: пенсійні, інвестиційні фонди та страхові компанії. Таким чином, дотримання принципів корпоративного управління є необхідною умовою для того, щоб зустрілися, а не розминулися два потоки: грошей і цінних паперів, щоб сформувався нормальний фондовий ринок. Поки ще немає в Україні таких компаній, які невідступно сповідують принципи корпоративного управління і є достатньо прозорими.

Треба відзначити, що ступінь фондової активності в Україні істотно різниться по областях. Як свідчать дані, представлені в додатку Є, переважна частина виконаних договорів про торгівлю цінними паперами (у вартісному виразі) доводиться на частку 7 промислово найрозвинутіших адміністративно-територіальних одиниць (Київської, Дніпропетровської, Донецької, Харківської, Запорізької, Одеської і Полтавської областей) - понад 95% в середньому за останні 8 років. Це набагато більша величина, ніж питома вага даних територій як в загальній кількості зареєстрованих акціонерних підприємств, так і в національних об'ємах промислового виробництва.

Такий стан речей свідчить, з одного боку, про те, що в країні вже сформувалася спеціалізація регіонів в частині ступеня розвитку інститутів, що забезпечують нормальне функціонування фондового ринку (майже половина торговців цінними паперами, які мають ліцензію на здійснення професійної діяльності на ринку цінних паперів, доводиться на м. Київ і Київську область), а з другого боку, - що є істотні невикористані резерви нарощування масштабів діяльності за рахунок залучення в більш активну діяльність з цінними паперами підприємств відстаючих областей.

Спостерігається збереження тенденції щодо зменшення кількості акціонерних товариств. Фондовий ринок залишають товариства з низьким річним господарським обігом і невеликою кількістю акціонерів, а також акціонерні товариства, які не дотримуються вимог чинного законодавства про цінні папери (обов'язкова реєстрація випуску акцій при зміні розміру статутного фонду, необхідність кодифікації цінних паперів, подання щорічної звітності та особливо інформації про зміни в діяльності товариства, які впливають на вартість цінних паперів або розмір доходу, тощо).

Створення інформаційної прозорості та відкритості фондового ринку, сприяння адаптації національного ринку цінних паперів міжнародним стандартам забезпечуються розкриттям емітентами цінних паперів інформації щодо фінансово-господарської діяльності, перспектив розвитку за умови усунення проявів дискримінації суб'єктів фондового ринку.

Крім річних звітів емітенти цінних паперів повинні надавати та оприлюднювати особливу інформацію, тобто інформацію про зміни в господарській діяльності, що відбулися і впливають на вартість цінних паперів або розмір доходу по них (рис. 3.11).

Рис. 3.11 Інформація про зміни в господарській діяльності, що відбулися і впливають на вартість цінних паперів або розмір доходу по них

Розкриття інформації є дієвим інструментом впливу на акціонерне товариство та захисту прав інвесторів, основою для ринкового моніторингу та реалізації акціонерами свого права голосу.

Розкриття інформації сприяє залученню капіталу та підтримці довіри до фондового ринку.

Акціонерам та потенційним інвесторам необхідний доступ до регулярної, надійної, достатньо детальної інформації. На її основі вони мають оцінити якість управління акціонерним товариством, прийняти обґрунтовані рішення з питань оцінки власного капіталу та голосування на зборах.