Особенности рынка венчурных инвестиций: мировой опыт и российская специфика

Венчурные фонды, созданные при университетах и научно-исследовательских институтах, стали появляться в большом количестве, начиная с 2000 года. Они имеют уникальную возможность сотрудничать с элитой научных работников, работающих в университетах и НИИ. Именно эта возможность обеспечила успех таким фондам на начальной стадии их появления. Однако у них были те же недостатки, что и у государственных венчурных фондов, главный из которых - недостаток финансовых ресурсов. Возможным решением этой проблемы является сотрудничество фондов при университетах и НИИ с корпоративными и иностранными венчурными фондами в реализации совместных проектов.

Корпоративные фонды на сегодняшний день представляют большинство венчурных фондов, оперирующих в Китае. Фонды данного типа создаются корпорациями, зарегистрированными на бирже, как правило, после прохождения процедуры листинга. Корпоративные фонды, как правило, имеют солидную финансовую базу, поддержку государства и более квалифицированные управленческие кадры, чем государственные и университетские венчурные фонды. Это позволяет фондам инвестировать крупные ресурсы в коммерчески выгодные проекты. С другой стороны, корпоративные фонды не готовы инвестировать в особо рисковые и долгосрочные проекты по причине необходимости показывать высокие ежегодные финансовые показатели.

Наравне с корпоративными венчурными фондами, иностранные венчурные фонды стали с момента их появления основным источником венчурных инвестиций в Китае. Иностранных инвесторов в Китае привлекают налоговые льготы, дешёвые трудовые ресурсы и высокая стабильность государства. Фундаментальным отличием иностранных венчурных фондов от китайских является направление инвестиций. Если китайские венчурные фонды инвестируют, по большей части, в высокотехнологические предприятия, то инвестиции иностранных венчурных фондов более размыты по отраслям: иностранцы инвестируют в те предприятия, которые, по их мнению, обладают наибольшим потенциалом. Второй особенностью иностранных венчурных фондов является более долгий срок инвестиций. Важнейшими достоинствами иностранных венчурных фондов являются солидная финансовая база, наличие квалифицированных менеджеров с большим опытом работы в венчурном финансировании и готовность брать на себя высокие риски и инвестировать в долгосрочные проекты. При этом иностранным венчурным фондам не хватает знаний специфики ведения бизнеса в Китае и связей с государственными органами и университетами. Недостаток знаний специфики ведения бизнеса в Китае отчасти компенсируется наличием китайских управляющих среди топ менеджмента большинства иностранных венчурных фондов. Если учесть, что получение необходимого опыта и налаживание связей - лишь вопрос времени, то при условии дальнейшей открытости экономики Китая для зарубежных инвесторов можно прогнозировать рост значимости иностранных венчурных фондов на рынке венчурных инвестиций Китая. [31]

3 Особенности формирования российского рынка венчурных инвестиций

Точкой отсчета венчурной индустрии в России следует считать 1993 год, когда на Токийском саммите между правительствами стран «большой семерки» и Европейским Союзом было принято Соглашение о поддержке только что приватизированных предприятий по Государственной программе массовой приватизации, в рамках которой около 15 000 малых и средних предприятий перешли в руки собственников.

В период с 1994 по 1996 год постепенно было создано 11 Региональных Венчурных Фондов в партнерстве между Европейским Банком Реконструкции и Развития (далее ЕБРР), выделившим 310 млн. долларов на финансирование акционерного капитала, и странами-донорами (Франция, Германия, Италия, Япония, США, Финляндия, Норвегия и Швеция), выделивших 207 млн. долларов в виде безвозмездных ссуд.

Особое внимание созданные Фонды обращали на компании, ориентированные на местные рынки потребительских товаров, в основном, продовольственных или связанных с ними (упаковка, послепродажное обслуживание и так далее), но только не научно-технологический сектор.

Первая инвестиция была сделана в 1995 году. Однако процесс инвестирования был затруднен в силу следующих факторов:

1) Ранняя стадия развития рыночной экономики. Механизмы прямого инвестирования не были развиты, а понимание этого процесса ограничено. Менеджеры компаний остерегались внешних инвесторов.

Менеджеры Фондов не были адаптированы к российским условиям, и создание управляющих команд протекало медленно.

Отсутствие прямых контактов между менеджерами Фондов, их разобщенность.

Создавшаяся ситуация привела к тому, что в 1997 году Региональными Венчурными Фондами была создана Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования (РАВИ).

В начале 90-х годов в России, кроме 11 региональных фондов ЕБРР, начали свою деятельность 3 американских фонда и 5 фондов, созданных совместно ЕБРР и Международной Финансовой Корпорацией. Картина на начало 2000-х годов сильно не изменилась, кроме того, что появился ряд фондов, созданных с участием капитала европейских стран.

Если мы посмотрим на рынок венчурного капитала в США и Европе, мы увидим, что источниками средств венчурных фондов являются, в основном, пенсионные фонды, страховые компании, банки, а также правительственные агентства и частные инвесторы.

В России же участие средств пенсионных фондов и страховых компаний в венчурных фондах экономически невыгодно в силу несовершенства существующего законодательства. И почти нет национального венчурного капитала, в отличие, например, от ближайшего соседа - Финляндии, где более 80% средств, работающих на венчурном рынке, носят национальный характер, в Великобритании - около 40%. [12]

Основная особенность России состоит в том, что у нас всегда в избытке новые идеи и желание экспериментировать. Это свойство русского менталитета. Вместе с этим стоит отметить, что институт частной собственности еще не достаточно укрепился в нашей стране. Хотя все больше российских предпринимателей, увлеченных перспективами отечественных технологий выбирают в качестве инструмента для инвестиций именно высоко-технологичный сектор. [38]

Динамичный рост венчурных инвестиций в США и выход на траекторию устойчивого развития венчурной индустрии в Европе к 2000 году, заставили Правительство России обратить внимание на зарубежный опыт и серьезно проанализировать сложившуюся ситуацию в стране с целью разработки новых финансовых инструментов. [12]

В России этот сектор рисковых инвестиций находится пока еще на начальной стадии развития. [34]

Бизнес-ангелы в России начали появляться относительно недавно. В отличие от западных коллег, в большинстве своем в возрасте после 50, постепенно отходящих от дел, наши ангелы, как правило, - активные предприниматели. С появлением свободных средств многие из них задумываются о диверсификации своего бизнеса. Часть из них - бизнесмены с научно-техническим прошлым, которые сделали капитал в традиционных отраслях экономики, но решили вернуться к науке.

Точно оценить количество бизнес-ангелов в России невозможно. Даже в странах с развитыми традициями ангельского инвестирования этот рынок остается непрозрачным: значительная часть изобретателей находят инвесторов среди знакомых, и наоборот. Если число активных ангелов в Европе составляет около 125 тыс. человек, то потенциальных, по оценке Европейской ассоциации бизнес-ангелов (EBAN), в десять раз больше. В Америке в 2006 году, по данным Центра венчурных исследований при университете Нью-Хэмпшира, действовало около 234 тыс. ангелов. В России, по примерным оценкам СБАР, пока активны несколько сотен инвесторов. Но потенциально их круг гораздо шире - как минимум несколько десятков тысяч - и по мере популяризации инновационного предпринимательства он будет только расширяться.

Действующие поодиночке, зачастую не идентифицирующие себя как профессиональный класс российские ангелы с недавнего времени начали объединяться. В конце 2006 года прошел первый всероссийский форум бизнес-ангелов, а с начала 2007 года активно действует Союз бизнес-ангелов России, которое создано для популяризации движения бизнес-ангелов, лоббирования их интересов на государственном уровне и рассчитывает дать толчок объединению частных инвесторов в регионах. Надо сказать, что ангелы во всем мире объединяются в профессиональные содружества - это необходимо не только для лоббирования, но и для более тщательного отбора проектов, и для совместного финансирования. Так, Европейская ассоциация бизнес-ангелов (основана в 1999 году) объединяет 215 сетей из 26 стран. Для России, где опыт ангельского финансирования еще небогат, такие объединения особенно актуальны.

Союз бизнес-ангелов России - самый статусный, но не первый российский ангельский союз. Первая в России сеть бизнес-ангелов «Частный капитал» была основана Дмитрием Княгининым в 2003 году. Сегодня она объединяет 130 частных инвесторов. За последние два года членами сети профинансировано семь проектов, в основном это сфера ИТ, телеком, инновационные технологии добычи сырья.

Ввиду особого риска и большой значимости инвестиций в начинающие компании бизнес-ангелы во всем мире получили особые привилегии, например в Великобритании они освобождены от ряда налогов, включая налог на прибыль. Также пользуются льготами профинансированные ими малые компании. Все эти меры стимулируют приток капитала в инновационный сектор и развитие малого технологического предпринимательства. В России ничего подобного нет. [26]

Объем инвестиций российских бизнес-ангелов в один проект составляет, по различным оценкам, от 0,1 до 1 миллиона долларов. Чаще всего они сами активно участвуют в управлении новым бизнесом, не только помогая средствами, но и делясь деловыми контактами, опытом, знаниями, и именно поэтому такие инвестиции еще называют «умными деньгами». Сегодня в России преобладают одиночные инвестиции, однако заметна тенденция объединения бизнес-ангелов в синдикаты с целью диверсификации риска. Существуют и инвестиционные компании - специализированные организации, инвестирующие в проекты начальной фазы. К их числу относятся ОАО «НИКОР», ЗАО «Академ-Партнер», ООО «ВИСС» и ряд других. [34]

В декабре 2006 года было создано Национальное содружество бизнес-ангелов. Это некоммерческое партнерство объединяет частных инвесторов, готовых вкладывать собственные средства (как правило, до миллиона долларов) в инновационные компании ранних стадий развития. Они не только инвестируют в рискованные проекты, но и активно участвуют в их управлении. Цель вложений - рост стоимости проинвестированной компании, получение прибыли на «выходе», когда бизнес-ангел продает свою долю акций на фондовом рынке другому инвестору или самим основателям компании за стоимость, значительно превышающую первоначальную.[6]

Многие российские компании и частные инвесторы, фактически выполняя функции бизнес-ангелов, не осознают себя таковыми. Причина этого - пока еще малая известность термина «бизнес-ангел». Однако прецеденты финансовых вложений, которые могут быть отнесены к бизнес-ангельским, в России, безусловно, существуют. Это неудивительно: в России уже имеется широкий слой состоятельных людей, и некоторые из них вкладывают «лишние» средства в стартующие компании и инновационный бизнес на самой ранней стадии их развития. Сначала это были проекты близких знакомых, сотрудников, одноклассников, коллег по научным школам, однако за последние годы все больше проектов инвестируется на чисто коммерческой основе, и при принятии решений дружеские отношения уступают место анализу рынков и экономической составляющей проекта.

Ряд прецедентов бизнес-ангельского инвестирования появился в ходе ИТ-бума 1990-х, когда инвесторы в технологический сектор поверили в возможность коммерческой отдачи в краткосрочном периоде, которую на тот период предоставляли интернет-проекты. Вложив относительно небольшую сумму в стартующий интернет-проект, инвестор мог «сделать» весьма крупные деньги за два-три года, продав свою долю крупной ИТ-компании или фонду прямых инвестиций. Высокие технологии (причем не только в ИТ) начали восприниматься как возможный источник достаточно быстрого получения прибыли, и в это время стали появляться первые "посевные" проекты, организуемые по модели западных hi-tech компаний. Их создатели искали состоятельных людей, способных понять их идеи и бизнес-модели и участвовать в постановке бизнеса и его развитии на начальном этапе. Привлеченные таким образом инвесторы могут быть с полным правом отнесены к бизнес-ангелам. Именно в течение 1990-х годов начали свой бизнес такие известные бизнес-ангелы, как Вадим Асадов, Александр Галицкий, Андрей Головин. Они создавали с нуля ориентированные на глобальный рынок инновационные проекты и развивали их по самым высоким мировым стандартам.

Вместе с тем понятие «бизнес-ангел» пока не укоренилось в российской практике. На протяжении даже последних нескольких лет не более 30-40 человек позиционировали себя именно в таком качестве.

Только в 2006 году стало возможным говорить об осознании бизнес-ангелами своего дела как обособленной отрасли и их стремлении объединяться в сети и сообщества, активно сотрудничающие друг с другом и обменивающиеся актуальной информацией.

Главная проблема российских бизнес-ангелов состоит в очевидной информационной недостаточности, так как существует пробел в знаниях предпринимателей и инвесторов друг о друге и о процессе привлечения средств на стадии «посевной». Нередко носители идей не знают, куда обращаться за деньгами, а талантливые инвесторы не могут найти достойный проект.

Среди препятствий, стоящих перед рынком венчурного инвестирования, можно также назвать неразвитость инновационной инфраструктуры в России. Поскольку технологический бизнес в России только начинает развиваться, лишь единицы бизнес-ангелов имеют ноу-хау продвижения на рынок технологий. В отличие от сформировавшихся на Западе национальных систем венчурного инвестирования, для российского рынка характерны фрагментарность, информационная закрытость и дефицит рискового капитала. Необходимо создавать инфраструктуру, отдельными элементами которой станут сети и ассоциации бизнес-ангелов. Активно взаимодействуя с участниками рынка, они смогут вырабатывать процедуры анализа и оценки проектов, типовые формы документов, шаблоны финансовых моделей. Сегодня такие функциональные участники зарождающейся в России венчурной индустрии, как Московская сеть бизнес-ангелов (далее МСБА) и Союз бизнес-ангелов России (далее СБАР), имеют все шансы стать основной движущей силой deal flow (процесса поиска и подготовки проектов к финансированию).

Подобные объединения широко распространены в США и Великобритании. Британская Ассоциация бизнес-ангелов (British Business Angels Association (BBAA)), Европейская сеть бизнес-ангелов (European Business Angel Network (EBAN)), Ассоциация ангельского капитала (The Angel Capital Association) активно способствуют учреждению на своей основе союзов и бизнес-ангельских групп, а также информируют инновационную среду об инвестиционных возможностях на рынке венчурного инвестирования. Кроме того, огромный вклад подобные структуры вносят в развитие предпринимательской культуры инвестирования и повышение профессиональной грамотности бизнес-ангелов.

Другой важной составляющей венчурной инфраструктуры должны стать синдикаты бизнес-ангелов (формы коллективного инвестирования), ярмарки и форумы, программы обучения и специализированные тренинговые центры. [2]

Что касается государственной поддержки венчурного инвестирования, то следует отметить следующее:

В России решено было пойти по пути государственно-частного партнерства. Этот вид сотрудничества в венчурной сфере использовали в Великобритании и Израиле. Основные положения программы региональных венчурных фондов и Российской венчурной компании, в принципе, повторяют все то, что было сделано в этих странах в 1990-е годы. Об эффективности подобных мер говорит опыт Израиля: там буквально с нуля была создана венчурная индустрия с годовым объемом инвестиций в 4-7 миллиардов долларов.

В 2007 году в нашей стране начала работу Российская венчурная компания (объем капитала - порядка 15 млрд. рублей), которая в перспективе позволит сформировать несколько государственно-частных венчурных фондов общим объемом 30 миллиардов рублей. Российская венчурная компания будет выполнять две основные функции: на конкурсной основе осуществлять отбор лучших венчурных управляющих компании, а также приобретать паи венчурных фондов, создаваемых этими компаниями, предоставляя им дополнительные средства для инвестирования на льготных условиях. Также был основан Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий (объем - 1,5 млрд. рублей), а Венчурный Инновационный Фонд (ВИФ) - государственный фонд, созданный несколько лет назад и также приобретающий паи и доли в венчурных фондах, получил новый импульс к развитию.

На сегодняшний день уже начали работу несколько региональных государственно-частных венчурных фондов. Они открылись в пяти регионах - Москве, Татарстане, Томской области, Пермском и Красноярском краях, общий объем их капитала - 1,1 млрд. рублей. В 2007 году появился еще ряд подобных фондов с общим объемом средств порядка 1,2 миллиарда рублей.

С учетом уже действующих частных венчурных фондов (общий объем доступных для инвестирования средств оценивается в 5 млрд. рублей) совокупное предложение капитала в этой области составит в ближайшем будущем около 40 миллиардов рублей.

Однако развитие получила лишь венчурная сфера, ориентированная на сформировавшиеся малые инновационные предприятия - start-up. В сфере «посевного» инвестирования аналогичного прорыва пока не произошло. Текущая государственная поддержка «посевных» проектов через специальные фонды и программы (Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере, программы Федерального агентства по науке и инновациям) невелика в абсолютном выражении и деньги на первоначальное становление и развитие получает лишь небольшое число «посевных» проектов.

Уже сейчас не может не вызывать тревогу некоторая несбалансированность в инновационном секторе экономики: при том, что венчурный сектор активно стимулируется путем реализации ряда государственных и государственно-частных программ сектор «посевного» финансирования не получил соразмерного развития. А ведь, исходя из мировой практики, для того чтобы получить один start-up, представляющий коммерческий интерес для венчурных фондов, необходимо профинансировать 10 «посевных» проектов. Это связано с высокими рисками, поскольку большая часть подобных проектов быстро прекращает свое существование. Согласно расчетам, для того чтобы подготовить около 1000 start-up, на которые рассчитан объем средств имеющихся или создаваемых венчурных фондов, «посевной» сектор должен получить инвестиции в объеме 50 миллиардов рублей. Пока же совокупный объем государственных программ составляет 3-4 миллиарда рублей, чего явно недостаточно. Эти средства необходимо дополнить частным «посевным» капиталом, предоставляемым бизнес-ангелами. В стране должны быть созданы условия для быстрого развития частного инвестирования.

Главным сдерживающим фактором развития бизнес-ангельского инвестирования в России (как и всего инновационного бизнеса в целом) является наличие более привлекательных для вложений объектов: недвижимости, акций сырьевых компаний, потребительского и финансового секторов. Такие вложения быстрее становятся доходными, а процесс инвестирования в указанные сферы значительно проще, чем финансирование инновационных компаний. Причем это происходит даже несмотря на то, что бизнес-ангельские проекты порой могут дать большую доходность, чем консервативные инвестиционные сектора (80-100% против 30-60% соответственно).

Однако недостаток бизнес-ангельских инвестиций в России обусловлен не только рисками, изначально присущими этому сектору. Серьезными проблемами являются поиск выгодных проектов для инвестирования, малая распространенность знаний специфики бизнес-ангельского финансирования среди российских предпринимателей, слабые связи с международным сообществом. Препятствием к развитию бизнес-ангельского сектора является также недостаток подготовленных специалистов в области инновационного инвестирования и инновационного менеджмента и неразвитая инфраструктура поддержки инвестиций в «посевные» проекты. По сути дела, речь идет о необходимости создания новой отрасли.

В ближайшее время будут запущены региональные программы, направленные на создание бизнес-ангельского сектора в различных областях нашей страны и развитие региональных структур поддержки - бизнес-ангельских сетей. С этой целью осуществляется поиск партнеров в регионах, проводятся PR-кампании по информирования региональных органов власти и бизнес-сообществ.

Таким образом, в настоящее время бизнес-ангельское инвестирование в России уже превращается в единую отрасль и работа, направленная на увеличение количества проинвестированных проектов, уже ведется.

Для развития движения бизнес-ангелов в России необходимо обеспечить выполнение нескольких условий:

1) наличие в стране избыточного частного капитала;

2) генерация новых инновационных идей;

3) высокая квалификация инвестора;

4) поддержка государства.

Все эти факторы на сегодняшний день присутствуют в России. Частный капитал прочно обосновался на фондовом рынке и рынке недвижимости. Появился интерес к прямому инвестированию, в частности на венчурном рынке. Однако если на Западе традиции венчурного инвестирования насчитывают уже десятилетия, то у нас само это понятие появилось только в 90-х годах прошлого века. Венчурные фонды в России практически не рассматривали наукоемкие проекты или проекты начальной стадии финансирования.

Сегодня активно развивается инфраструктура венчурного рынка: создаются ассоциации, объединяющие бизнес-ангелов, и союзы венчурного инвестирования. Однако, кроме этого, необходима и помощь со стороны государства. Уже сейчас оно принимает меры по прямой поддержке венчурных капиталистов. Одновременно на рынке присутствуют более рискованные государственные инвестиции в акционерный капитал и государственные кредиты. Такие инструменты направлены на создание фондов венчурного капитала в виде закрытых паевых инвестиционных фондов и/или непосредственно на финансирование малых и средних предприятий. [34]

Власти Южного округа начали создавать региональные венчурные фонды. Солидные финансовые вложения бюджетов и частных инвесторов станут толчком для интенсивного развития инновационных предприятий регионов.

К 2009 году практически во всех регионах ЮФО, обладающих инновационным потенциалом, будут созданы венчурные фонды с участием бюджетных средств. На южнороссийский рынок придут и частные венчурные капиталисты. Инноваторы ждут полноценного финансирования уже давно -- те средства, которые выделяются в последние годы по различным каналам, лишь поддерживают их, но, по большому счёту, не позволяют развиваться. Потенциал для роста у южнороссийских предприятий высок, но интенсивное развитие инновационной инфраструктуры с выводом продукции на общероссийский и международный рынки требует значительных финансовых вложений и, в частности, инвестиций государства. А оно сегодня всерьёз занялось созданием собственной индустрии венчурного инвестирования, развитием инновационных отраслей экономики и продвижением на международный рынок российских наукоёмких технологических продуктов.

Первым в ЮФО победителем конкурса МЭРТ на право создания регионального венчурного фонда стала Волгоградская область. К созданию фонда здесь приступили в 2006 году по инициативе местного Агентства инвестиций и развития. Управляющей компанией областного венчурного фонда инвестиций в малые предприятия научно-технической сферы по итогам открытого конкурса было утверждено ЗАО «Финанс Траст», а его партнёром и региональным представителем стало областное Агентство инвестиций и развития. Согласно конкурсным условиям, бюджет фонда формируется из трёх источников: 70 млн. руб. выделяется из федерального бюджета, столько же -- из областного, 140 млн. руб. управляющая компания привлекает от частных инвесторов.

Для успешной работы венчурного фонда нужна высокопрофессиональная управляющая компания, способная грамотно управлять средствами фонда, концентрировать информацию по рынку, определять риски, проводить экспертизу проектов и выбирать наиболее перспективные для коммерциализации. [4]

Создание новых венчурных фондов, несмотря на более чем тридцатилетний опыт деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной проблемой для всего мира, прежде всего - вследствие несовершенства национальных законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых странах Европы, в частности, в Великобритании, Нидерландах, Франции и других, национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и функционирования венчурных структур. В других инвесторам приходится использовать зарубежные юридические структуры. И, тем не менее, практически повсеместно принятая практика - регистрация как фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах (tax heavens). Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.

Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами. Региональные фонды Европейского Банка Реконструкции и Развития и Фонды долевого участия в малом предпринимательстве постоянно в своей работе сталкиваются с разнообразными проблемами как на федеральном, так и на местных уровнях. Поэтому, рассчитывать на возникновение в ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно, да и целесообразно.

Наиболее сложной проблемой является анализ и интерпретация финансовой отчетности российской компании, претендующей на получение венчурных инвестиций. Совместимость стандартов учета, принятых в России, с западными - одно из самых серьезных препятствий широкого привлечения капитала в российскую экономику. Устранение этого препятствия возможно только на государственном уровне. Сегодня общепринятым является мнение, что российский учет и отчетность не пригодны для информирования сторонних пользователей (инвесторов в том числе) о реальном состоянии дел в компании. Финансовая отчетность российских компаний, составленная для целей налогообложения, служит цели не раскрывать, а наоборот - затушевывать информацию о финансовом положении компании. Для этого применяются как легальные, так и нелегальные методы, призванные, с точки зрения управляющих компаниями, снизить размер налогов, перечисляемых государству. При этом, вводя в заблуждение других, предприниматели сами попадают в ту же ловушку. Искаженная финансовая отчетность не является для них самих инструментом финансового управления и принятия управленческих решений. Во взаимоотношениях же с посторонними (не только венчурными) инвесторами они вообще оказываются в двусмысленном положении. Предприниматель, естественно, заинтересован в том, чтобы выторговать для себя и своей компании наиболее выгодные условия сделки. Деформация финансовой отчетности не позволяет ему обоснованно аргументировать свои претензии. Приводимый ниже пример наглядно иллюстрирует, какие опасности таит в себе искаженная финансовая отчетность, предоставляемая компанией инвестору для оценки своей стоимости перед определением структуры сделки.

Компания "ABC" производит компоненты телекоммуникационных систем. Владельцы компании - частные лица. За последние три года компания добилась значительных результатов: повысилась конкурентоспособность продукции, объемы продаж выросли в несколько раз, оперативная деятельность рентабельна. "ABC" реализует свою продукцию на внутреннем рынке, однако среди ее покупателей крупные отечественные и зарубежные телекоммуникационные компании. Материалы и комплектующие закупаются у местных поставщиков и импортируются. В настоящее время "ABC" арендует производственные мощности на крупном полугосударственном предприятии, однако арендная плата оказывается очень высока. Поэтому руководство компании приняло решение переместить производство на новые площади, которые оно намеревается приобрести в собственность. "ABC" обратилась в венчурный фонд за инвестицией в размере $2 миллиона, рассчитывая, что требуемые дополнительно $1,5 миллиона она сумеет внести из собственной прибыли в течение 2-х лет. "ABC" намеревалась предложить инвестору 25% акций в обмен на запрашиваемые $2 миллиона. Проведя предварительный финансовый аудит, инвестор, со своей стороны, требует не менее 40% акционерного капитала за эту сумму. Соответственно, "ABC" оценивает общую стоимость своего бизнеса после инвестиций в $8 миллионов, а инвестор - в $5 миллионов.

Финансовая отчетность «ABC», составленная для целей налогообложения и переданная на рассмотрения венчурного фонда, выглядит следующим образом: таблица 4 (приложение №1), таблица 5 (приложение №2).

Трансформация была выполнена по британскому стандарту. Данные отдельных статей настоящих баланса и отчета о прибылях и убытках не совпадают с данными официальной бухгалтерской отчетности компании "АВС" для целей налогообложения, поскольку была проведена "очистка" этих статей от некоторых видов затрат, относимых на себестоимость, согласно стандартам Российского бухгалтерского учета.

Данные финансовой отчетности и рассчитанные на их основе финансовые коэффициенты позволяют сделать вывод о соразмеримости аналитических показателей.

Текущая ликвидность на протяжении всех периодов превышает 1. Долгосрочных обязательств «АВС» не имеет, а рабочий капитал - положительный. Это означает, что компания на протяжении исследуемых периодов достаточно эффективно управляла своей дебиторской и кредиторской задолженностью, в результате чего размер собственных средств в обороте имеет постоянную тенденцию к увеличению.

Оперативная деятельность компании была рентабельной. Очевидно, что объем получаемой нераспределенной прибыли недостаточен для осуществления планов компании по инвестиционной деятельности. При невысокой рентабельности и высокой доле постоянных затрат финансовые показатели оказываются чрезвычайно чувствительны к колебаниям в объемах реализации.

Прибыль «АВС» и кредиторская задолженность использовались компанией для финансирования оборотного капитала и фиксированных активов, стоимость которых увеличились на протяжении этого периода соответственно в 2,6 (5135,9 млн. руб. против 1974,2 млн. руб.) и 2 раза (1465,2 млн. руб. против 730 млн. руб.).

Как явствует из показателей оборачиваемости и возврата на чистые активы, «АВС» генерировала прибыль за счет высокой оборачиваемости чистых активов. Структура баланса «АВС», с точки зрения показателей ликвидности и обеспеченности собственным оборотным капиталом является удовлетворительной.

Тем не менее, необходимо отметить ухудшение коэффициента возврата на чистые активы, который является интегрированным показателем оценки эффективности оперативной деятельности предприятия. Если выявленная тенденция будет продолжаться в дальнейшем, структура баланса может существенно ухудшиться.

Несмотря на в целом благоприятный отзыв эксперта о финансовом состоянии компании «АВС», венчурный инвестор использовал следующие доводы в пользу увеличения размера приобретаемого им пакета акций:

1) темпы роста чистой прибыли не позволят компании дополнительно реинвестировать $1,5 миллиона в создание нового производства, как она этого хочет;

2) рентабельность оперативной деятельности недостаточно высока;

3) показатель возврата на чистые активы ухудшился за последний отчетный период;

4) при существующей структуре активов компании, у нее нет шансов реализовать свою инвестиционную программу, обратившись за финансированием в иной финансовый институт, помимо венчурного.

И, хотя генеральный директор «АВС» утверждал, что финансовая отчетность не адекватно отражает настоящее финансовое положение компании, поскольку составлялась для целей налогообложения, инвестор проигнорировал этот довод. Другой отчетности, дающей правильное представление о своих финансах, «АВС» представить не могла, так как ее не существовало. Поэтому, для оценки бизнеса и определения структуры сделки была взята только имеющаяся отчетность, генеральному директору «АВС» пришлось согласиться на условия, выдвинутые инвестором.

После принятия положительного решения об инвестировании в компанию, наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых юридических документов. В России это - довольно затяжная и малоприятная с бюрократической точки зрения процедура. Стандартный комплект юридических документов, оформляющих сделку с венчурным фондом или компанией, состоит из:

1) Соглашения между акционерами (Shareholders Agreement).

2) Устава (Charter).

3) Обязательства о раскрытии информации (Disclosure Letter).

Если структура сделки предусматривает смешанную форму внесения инвестиций: частично - в акционерный капитал, частично - в форме долгосрочного кредита, в этом случае компания подписывает кредитное соглашение с организацией, предоставляющей такой кредит. Чаще всего в этой роли выступают западные банки, заключившие специальное соглашение с венчурным фондом (back-to-back agreement - соглашение о предоставлении займа в одной стране или валюте, гарантированное депозитом в другой стране или валюте). Для регистрации компании с иностранными инвестициями необходимо получить разрешение Антимонопольного комитета Российской Федерации. Для получения долгосрочного кредита в иностранной валюте также необходимо получить лицензию Управления валютного регулирования Центробанка Российской Федерации. [13]

3.1 Основные проблемы российского рынка венчурного инвестирования

Становлению системы отечественного венчурного финансирования препятствуют факторы, в основном относящиеся к законодательному обеспечению рисковой деятельности, а также связанные со спецификой развития в России рыночной экономики. Перечислим наиболее значимые из них.

1) Неразвитость инфраструктуры, обеспечивающей появление новых и развитие уже существующих малых и средних высокотехнологичных предприятий.

Специалисты единодушны в том, что одна из основных проблем, стоящих перед венчурными инвесторами в России, -- отсутствие достаточного числа компаний, обладающих потенциалом роста и способных стать привлекательным объектом для вложения рискового капитала. Практически все действующие у нас фонды предпочитают инвестировать в предприятия не на начальной стадии их развития, а на более поздних этапах. Тем самым не реализуется основная функция венчурных капиталистов -- способствовать формированию «поросли» перспективных компаний.

Однако предпринимаются попытки решить данную проблему. Предлагается, например, на базе государственных научных центров, университетов, отраслевых институтов создавать центры продвижения технологий. Предполагается, что это будут специализированные некоммерческие структуры -- инкубаторы, основная задача которых обеспечить молодым высокотехнологичным компаниям тепличный режим развития в течение 2-3 лет (льготные ставки по аренде помещений и оборудования, льготные тарифы коммунальных платежей, предоставление консультационных и прочих услуг, содействие в привлечении инвестиций). На выходе из инкубаторов должны появиться перспективные компании, имеющие юридически подтвержденные права на коммерциализацию своих разработок.

Минпромнауки предлагает следующую внедренческую структуру. Научные организации, создающие новые знания, выступают учредителями центров трансфера технологий. Последние оформляют научную разработку как бизнес-проект, находят инвесторов и производственную базу (этот процесс инкубации проекта продолжается около двух лет). Само внедрение инновационного продукта может идти разными путями: центр вправе торговать лицензиями на его производство по собственным технологиям, предложить проект венчурному фонду или же самостоятельно наладить выпуск. В этом году государство выделило средства на создание шести пилотных центров трансфера технологий.

2) Отсутствие в российской венчурной индустрии одного из основных факторов привлекательности страны для зарубежных инвесторов -- отечественного капитала.

Привлечение частного капитала в российскую венчурную индустрию предполагается активизировать через создание венчурных фондов с долевым государственным участием. Государственные вложения снизят риски частных инвесторов и станут катализатором привлечения новых средств. Для этого в марте 2000г. по распоряжению Правительства РФ был создан Венчурный инновационный фонд (далее ВИФ). Он станет соучредителем при создании региональных и отраслевых венчурных фондов, призванных инвестировать в российские технологичные предприятия.

Преимуществом будут пользоваться те предложения, в которых доля ВИФ в уставном (складочном) капитале вновь образуемых фондов не превышает 10%. Объем средств, находящихся под управлением этих фондов, должен составлять не менее 3 млн. долл. в рублевом эквиваленте. В задачи ВИФа входит проведение конкурсов по отбору управляющих компаний, претендующих на привлечение государственных средств во вновь создаваемые венчурные фонды, и управление долей государства в этих фондах (контроль за ее использованием через участие в принятии инвестиционных решений).

Участвовать ВИФу в создании регионального либо отраслевого венчурного фонда или нет, решает Совет Директоров ВИФа на основании рекомендаций Конкурсной комиссии. В 2002г. состоялся первый конкурс на размещение средств ВИФа. Его выиграли ЗАО «Академ-Партнер», Международная межправительственная научная организация «Объединенный институт ядерных исследований» и ООО «Томская венчурная инновационная компания.

В дальнейшем возврат государственных инвестиций, произведенных через ВИФ в региональные и отраслевые венчурные фонды, будет проходить путем выкупа доли государства другими венчурными фондами, институциональными инвесторами, менеджментом фондов или портфельных компаний. Полученные средства предполагается реинвестировать в специализированные посевные и стартовые фонды, чтобы финансировать докоммерческую стадию разработок в сфере высоких технологий.

3) Низкая ликвидность венчурных инвестиций.

Она в значительной мере обусловлена слабым развитием фондового рынка, который считается наиболее привлекательным путем выхода венчурных фондов из проинвестированных предприятий.

Напомним, что основные способы «выхода» венчурного инвестора из компании можно разделить на три условные группы:

1) выкуп пакета акций инвестора акционерами проинвестированного им предприятия;

2) выкуп пакета сторонней компанией (стратегическим инвестором, партнером);

3) «выход» через IPO.

Обратный выкуп -- способ, когда сами собственники предприятий выкупают у венчурного инвестора его долю, довольно популярен в России. Так, менеджеры крупнейшего российского производителя джинсовой одежды -- корпорации «Глория Джинс» -- самостоятельно выкупили ранее приобретенный ЕБРР пакет акций. В 2002г. менеджмент «Института сетевых технологий» выкупил часть своих акций у Российского технологического фонда. Однако следует отметить, что обратный выкуп имеет ряд ограничений. Самое банальное из них -- отсутствие у компании необходимых средств.

В России же на данный момент наиболее распространен второй способ «выхода». Инвестору легче найти и продать свою долю «стратегическому партнеру», который уже работает на том же рынке, что и инвестируемая им компания. К примеру, Delta Capital Management, управляющая инвестиционным фондом The US Russia Investment Fund, продала 15%-ный пакет акций «Святого источника» всемирно известной фирме Nestle' Waters, а фонд CIPEF -- свою долю в Bravo Holdings Limited компании Heineken.

Зачастую инвестиционная стратегия венчурных фондов в России строится, исходя из ожидаемого «выхода», ориентированного прежде всего на зарубежного стратегического инвестора. Следует отметить, что в этом случае инвестор, как правило, является миноритарным акционером и находится в определенной зависимости от остальных владельцев акций. Возникает проблема поиска покупателя на долю венчурного инвестора, появляется необходимость согласовывать сделку с остальными акционерами. Поэтому в некоторых случаях, принимая инвестиционные решения, венчурные фонды рассматривают вариант соинвестирования с западной компанией, которая впоследствии может стать стратегическим покупателем.

Пример:

Осуществленные региональными венчурными фондами ЕБРР «выходы» были реализованы или через обратный выкуп акций менеджментом либо собственниками компаний, или через продажу своей доли российским либо зарубежным стратегическим инвесторам.

Так, РВФ «Игл Черноземье» (Eagle Black Earth), созданный в 1996г. и управляемый голландской компанией Eagle Venture Partners, в I кв. этого года осуществил первый выход из одной из своих портфельных компаний -- агропромышленного холдинга «Белгородский экспериментальный завод рыбных комбикормов»-«Белгородские гранулированные корма» («БЭЗРК-Белгранкорм»). Инвестиции фонда в компанию на общую сумму 2,85 млн. долл., состоящие из вложений в уставный капитал и долгосрочного кредита, проходили в два этапа. Первый раунд (в 1999г.) был направлен на покупку оборудования для производства высококачественных комбикормов. Второй (в 2001г.) -- на развитие вертикально интегрированной инфраструктуры агрохолдинга. Сделку по выкупу акций заключили еще в конце прошлого года. По ее условиям агрохолдинг приобретает принадлежащие фонду 46% акций и погашает существующий кредит ЕБРР. Данная схема выхода обеспечила фонду приемлемую внутреннюю норму доходности (IRR) -- около 25% годовых.

Размещение акций на фондовой бирже и преобразование компании из закрытой частной фирмы в открытое акционерное общество -- одна из наиболее привлекательных стратегий «выхода» инвестора за рубежом, в основном в США. IPO наряду с обратным выкупом позволяет и менеджменту компании, и управляющим фонда достигнуть своих целей. Так, в случае успешного IPO портфельной компании инвестор сможет реализовать принадлежащий ему пакет акций по значительно выросшей цене, а собственник -- восстановить контроль над компанией, утраченный при продаже акций инвестору (ведь произойдет «размывание» принадлежащей ему крупной доли бумаг между многочисленными акционерами).

В России опыта подобного «выхода» у венчурных фондов пока нет. В какой-то мере невозможность вывода фирмы на IPO объясняется невысоким уровнем капитализации компаний-потенциальных эмитентов. Ведь размещение акций на бирже предполагает достаточно длительную и дорогостоящую процедуру. Стоимость юридических и прочих обязательных расходов на подготовку выпуска не опускается ниже 50-70 тыс. долл., но чаще превышает эти цифры в несколько раз. Кроме того, официальная комиссия инвестиционного банка варьируется от 0,5 до 10% (в зависимости от объема выпуска). Это отсекает от IPO малые компании, а значит, и закрывает данный «выход» для инвестора.

Кроме того, российские предприятия, решившиеся предложить свои акции к публичному обращению, могут столкнуться с чрезвычайно острой и актуальной проблемой юридического и организационного оформления. Ведь зачастую возникает необходимость «дробить» бизнес. Большинство компаний, достигших «солидных» показателей, характеризующих их как потенциально интересные объекты для инвестиций, представляют собой группу из нескольких дочерних юридических образований. Такая форма помогает оптимизировать взаимоотношения с контролирующими структурами, однако практически полностью отсекает их от возможности привлекать ресурсы из внешних источников. На сегодняшний день на зарубежный и российский фондовые рынки лучше выходить, используя холдинговую модель. Успешным примером может служить первичное размещение акций «РосБизнесКонсалтинга».

Первое отечественное IPO холдинга «РосБизнесКонсалтинг», осуществленное в апреле 2002г. одновременно на двух биржевых площадках -- РТС и ММВБ, проходило с использованием механизма «мезанинного финансирования». Непосредственно перед этим РБК эмитировал конвертируемые облигации на сумму 5 млн. долл., которые были размещены по закрытой подписке среди анонимных инвесторов в Швейцарии, где холдинг проводил road show. Часть дохода от реализации долговых бумаг пошла на финансирование мероприятий по IPO, а оставшиеся средства -- на претворение в жизнь корпоративных планов холдинга.

Особенностью Третьей российской венчурной ярмарки, которая проходила в октябре 2002г. в Санкт-Петербурге, стала IPO-площадка. Она была организована с целью стимулировать развитие национального фондового рынка и привлечь внимание инвесторов к акциям малых и средних предприятий несырьевых отраслей. Удалось смоделировать процесс первоначального публичного размещения акций через систему торгов СПВБ и получить реальную оценку капитализации компаний-эмитентов. На площадке было представлено шесть фирм. В результате торгов объем спроса по трем компаниям более чем в два раза превысил предложение.

4) Недостаточное количество квалифицированных управляющих венчурными фондами и низкий уровень инвестиционной культуры предпринимателей.

В настоящее время действует Центр предпринимательства, созданный по инициативе Инвестиционного фонда США-Россия. Его основная задача -- помощь предпринимателям, имеющим желание и возможность расширить деятельность своих растущих компаний. Центр предлагает различные образовательные программы, знакомящие слушателей с методиками поиска источников финансирования, подготовки бизнес-плана, представления его инвесторам.

Огромную работу в области популяризации венчурного инвестирования проводит Центр коммерциализации технологий при АНХ. Центр создан в 1994г. для поддержки технологического предпринимательства, активизации инновационной деятельности в научно-технической сфере, подготовки и переподготовки персонала инновационных компаний.

5) Правовая и налоговая среда, не стимулирующая создание венчурных фондов.

Российское законодательство пока не содержит норм, позволяющих отечественным инвестиционным компаниям осуществлять эффективное налоговое планирование. Практика показывает, что правовая и налоговая среда в инвестиционной сфере не стимулирует создание венчурных фондов в российской юрисдикции и снижает их активность в России.

Главный акцент при создании стимулирующего налогового режима для венчурной индустрии следует делать на переносе налогового бремени с инвестируемых компаний на инвесторов. Но при этом сами фонды и инвесторы не должны становиться объектами чрезмерного налогообложения.

6) Защита интеллектуальной собственности.

Здесь стоит выделить две проблемы. Первая -- это менталитет российских изобретателей, не уделяющих должного внимания полноценной правовой защите и патентной обработке своего продукта. Вторая -- разграничение прав собственности на продукт и его последующую коммерциализацию. Множество научных разработок было проведено либо полностью за государственный счет, либо с участием бюджетного финансирования. Результаты научной деятельности по закону закреплены за государством.

Но средств на внедрение ноу-хау в производство у государства нет. Поэтому крайне важно юридически закрепить права на дальнейшую коммерциализацию изобретения за его автором либо за другим лицом. Но в этой области существует законодательный «провал»: нигде не определено, какое ведомство или организация от имени государства является собственником имеющихся наработок; кто ответственен за их использование и кто вправе получать от этого доход. Дальнейший процесс коммерциализации, предполагающий переуступку прав собственности, тоже нигде не прописан.

Во всех развитых странах урегулирование споров в области прав на объекты интеллектуальной собственности проводится в рамках либерального подхода: права на интеллектуальную собственность, созданную за счет государственных средств, в подавляющем большинстве случаев закрепляются за разработчиками. Таким образом, коммерциализация результатов научной деятельности упрощается.

Именно на реализацию данного либерального подхода направлены внесенные правительством в Госдуму законопроекты по изменению и дополнению следующих законов: Патентный закон РФ (правовая охрана изобретений, в том числе секретных, полезных моделей и промышленных образцов); Закон РФ «О товарных знаках, знаках обслуживания и наименованиях мест происхождения товаров»; Закон РФ «О правовой охране топологий интегральных микросхем»; Закон РФ «О правовой охране программ для электронных вычислительных машин и баз данных»; Закон РФ «Об авторском праве и смежных правах». Кроме того, указанные законодательные акты приводятся в соответствие с нормами ТРИПС (Соглашение по торговым аспектам прав интеллектуальной собственности), поскольку это обязательное требование при вступлении России в ВТО. Правительством одобрен Закон «О коммерческой тайне», который вносится на рассмотрение в Госдуму. Это значит, что и инвесторы, и изобретатели получат определенную степень защиты своих разработок.

Важные причины, сдерживающие развитие венчурных и прямых инвестиций в России:

1) недостаток финансовых ресурсов, не позволяющий создавать достаточное количество фондов;

2) отсутствие доверия в инвестиционном сознании как россиян, так и нерезидентов. Это препятствует совершению «рисковых» сделок, не связанных с приобретением активов или рыночной доли;

3) незамкнутость инвестиционного цикла, подразумевающая проблематичность, если не невозможность реализации совершенных инвестиций.

Сформировавшийся после кризиса 1998г. образ нашей страны как региона, неблагоприятного для развития предпринимательства и инвестиций, до сих пор сдерживает приток зарубежных и отечественных средств в российский бизнес. Однако в последнее время один из основных показателей, характеризующих состояние инвестиционных намерений государств с развитыми экономиками, -- Индекс доверия инвесторов -- зафиксировал резкое позитивное изменение статуса России. В сентябре 2002г. консалтинговая компания A.T. Kearney выпустила ежегодный рейтинг инвестиционной привлекательности стран для прямых инвестиций -- FDI Confidence Indeх. Россия в этом списке поднялась с 32-го на 17-е место.

Следовательно, можно констатировать увеличение интереса зарубежных инвесторов к нашей стране, которая, несмотря на спад в мировой экономике, демонстрирует положительную динамику темпов роста. Так, в 2002г. несколько западных финансовых структур выразили намерение создать здесь новые фонды или дополнительно проинвестировать уже действующие. В апреле этого же года OPIC объявила о своем решении гарантировать до 30% инвестиций в Russia Private Equity Fund. Тогда же ЕБРР сообщил о предполагаемых дополнительных инвестициях в ряд действующих РВФ «первой волны». В октябре 2002г. фонд Draper Fisher Jurvetson заявил, что собирается рассмотреть возможность вложения в российские компании 100 млн. долл. и ведет переговоры с рядом российских инвестиционных фондов, среди которых «Дельта Капитал», «Спутник» и «Альфа-капитал».