Особенности рынка венчурных инвестиций: мировой опыт и российская специфика

1) не все подходы могут быть реализованы. Например, сравнительный метод применения не подходит, поскольку аналогичных предприятий, имеющих сходные с оцениваемым бизнесом показатели, просто нет. Ведь инновационный бизнес основан на еще нигде не использующейся технологии.

2) согласование результатов, полученных двумя другими методами (затратным и доходным), представляется трудновыполнимым. Причина - слишком большая разница между полученными результатами (порой в несколько тысяч раз).

Дело в том, что, как правило, поводом для оценки инноваций являются инвестиционные мотивы. То есть ее проводят на этапе, когда у проекта есть только основная идея, проведены исследования (испытания), но крупномасштабные вложения, которые характеризуют бизнес при затратном подходе, пока не осуществлены.

При подходе к оценке имущества предприятия с точки зрения затрат текущую стоимость определяют на основе расчета восстановительной стоимости оцениваемого объекта (стоимости замещения) и определяют его физическое, то есть техническое состояние. Таким образом, оценщик должен «довести» стоимость активов и обязательств компании до их восстановительной стоимости.

По сути, любой инвестор, вкладывающий деньги в уже действующее или только что возникшее предприятие, в конечном итоге покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. Данный принцип реализует метод дисконтированных денежных потоков (ДДП), который считается наиболее приемлемым для оценки венчурных компаний с учетом инвестиционных мотивов. Оценка чаще всего основана на скорректированных данных бизнес-плана. Корректировка же подразумевает собственный анализ рынков сбыта, конкуренции и вообще разумности идеи, описанной в бизнес-плане. [24]

Преимущество данного метода заключается в ориентации на будущие вложения, так как инвесторы ориентируются не на прошлые доходы компании, а на ее перспективы, включающие как будущие поступления доходов, на которые оказывает влияние состояние отрасли в целом, так и развитие анализируемого предприятия, к примеру, введение новой производственной линии.

Критерий, используемый многими венчурными фирмами при поиске и отборе компаний - способность компании с использованием привлеченных инвестиций вырасти в размере не менее чем в пять раз в течение 3-х лет или в десять раз в течение 5-ти лет. Примеры ставок дисконтирования, определяемых, исходя из значений показателей ожидаемого роста, представлены ниже в таблице:

Таблица 1:

Пример ставок дисконтирования, используемых при венчурном финансировании, в зависимости от срока и роста компании.

Рост	Совокупный ежегодный возврат на инвестиции
3 раза за 3 года	44%
5 раз за 3 года	71%
7 раз за 3 года	91%
4 раза за 4 года	41%
3 раза за 5 лет	25%
5 раз за 5 лет	38%
7 раз за 5 лет	48%
10 раз за 5 лет	58%

Источник: по материалам [30]

Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на инвестиции выше среднего уровня. При этом, чем раньше происходит финансирование, например, на стадии зарождения компании, тем большая величина валового ежегодного возврата на инвестиции необходима венчурному инвестору для оправдания риска вложения средств. Примерный общепринятый диапазон ожидаемого возврата на инвестированный капитал в зависимости от стадии развития компании представлен ниже.

Таблица 2: Величина ожидаемого возврата на инвестированный венчурный капитал.

Стадия развития компании	Валовой ежегодный возврат на инвестиции
Стадия зарождения (Seed), то есть ситуация, когда существует только проект, бизнес-план создания компании, и стадия (Start up) - недавно образовавшаяся компания.	40% и более
Первая и вторая стадии, то есть Early stage (начальная стадия - начало коммерческой реализации продукции) и Expansion (расширение - требуются дополнительные инвестиции для финансирования).	30%-50%
Третья стадия и зрелость (Mezzanine).	20%-30%

Источник: по материалам [30]

Отправной точкой при использовании доходного метода является прибыль. Однако оценщику необходимо учитывать, что прибыль компании, рассчитанная по российским и по международным стандартам, может отличаться, причем иногда весьма существенно. Учитывая общие процессы глобализации бизнеса, стандартизации финансовой отчетности, унификации процесса оценки, компании, оценщики и инвесторы должны быть готовы работать с отчетностью, составленной в соответствии с международными стандартами.

Сравнительный подход основан на подборе среди ОАО, чьи акции достаточно ликвидны и котируются на открытом рынке (либо информация по сделкам с ними является доступной всем участникам рынка), аналога оцениваемому бизнесу. В зависимости от выбранной базы сравнения (прибыль до уплаты процентов и налогов, чистая прибыль, балансовая стоимость организации, мультипликаторы, рассчитанные на основе рыночной стоимости акций компании-аналога, валовая прибыль или объем реализации, отраслевые коэффициенты, основанные на других показателях) производится сравнение оцениваемого бизнеса методом внесения корректировок с учетом имеющихся отличий.

Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. В качестве базовой формулы в затратном (имущественном) подходе применяется основное балансовое уравнение в соответствии с принципами МСФО:

Собственный капитал = Активы - Обязательства. [24]

Рассмотрим другие методы, используемые инвесторами при определении возврата на инвестиции, стоимости компании и размеров приобретаемых пакетов акций.

Одним из способов определения относительно реалистической стоимости частной компании является использование так называемых форвардных мультипликаторов продаж, то есть установление цены на акции путем сравнения ежегодных прогнозов объемов продаж публичных компаний с последующим дисконтированием в зависимости от стадии финансирования.

При расчете ожидаемого возврата на инвестиции пользуются такими методами, как: метод «хоккейной клюшки», «условный» и «чикагский» методы. Полученные в результате применения венчурным капиталистом этих методов результаты соотносят с показателями, предложенными менеджерами компании. Используя результаты самостоятельно проведенных расчетов, инвесторы определяют долю собственности, требуемую для достижения ожидаемого возврата на инвестиции и для определения рыночной стоимости компании.

Метод «хоккейной клюшки»

При использовании данного метода инвестор выполняет следующие действия:

Определяет ожидаемый возврат на инвестиции по истечении прогнозируемого периода;

Использует мультипликатор цена акции/доход компании (Р/Е) для расчета рыночной стоимости компании;

Рассчитывает долю собственности как отношение ожидаемого возврата на инвестиции к рыночной стоимости компании в целом.

Условный метод, используемый при оценке молодых компаний

Данный метод аналогичен методу «хоккейной клюшки», за исключением того, что будущая стоимость компании соотносится с настоящей до того, как инвестор определит долю собственности.

Первый Чикагский метод.

Первый Чикагский метод позволяет оценить компанию, основываясь на кумулятивном эффекте от доходности, получаемом в результате изучения различных сценариев доходности, в то время как различные сценарии доходности могут быть получены в результате использования метода дисконтирования денежных потоков, метода «хоккейной клюшки» или условного метода в отдельности. Первый Чикагский метод требует от менеджеров и инвесторов просчета вероятности наступления различных сценариев доходности, таким образом, чтобы было возможно свести все расчеты воедино.

При оценке стоимости компании важно понимать, идет ли речь о предварительной, до получения инвестиций (pre - money valuation) или пост - инвестиционной (post - money valuation) стоимости компании. Pre-money valuation - первоначальная (предварительная) стоимость, определяемая до момента внесения инвестиций в компанию. Post - money valuation - стоимость компании после получения ею денег.

Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в акции оцениваемой компании, а, значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Предварительная оценка стоимости компании зависит от:

1) Общей характеристики отрасли и компании (ее размера, выпускаемой продукции), ее партнеров, конкурентов и клиентов;

2) Состояния финансового пакета документов (устава, учредительных документов, бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках), изучение которого проводится с помощью следующих инструментов:

1) Экспресс-анализа;

2) Расчета коэффициентов финансовой устойчивости, ликвидности и рентабельности.

В общем виде для оценки первоначальной стоимости компании используются два основных метода:

1) основан на оценке стоимости активов или чистых активов.

2) основан на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales).

Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure), то есть объема привлекаемых средств, количества и цены выпускаемых акций. Учитывая, что объем привлекаемых средств должен иметь обоснование и соответствовать нуждам компании, предполагается, что объем инвестиций должен быть пропорционален первоначальной оценке стоимости компании.

Добавление объема привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании формирует post-money valuation.

Пост - инвестиционная оценка стоимости компании (post - money valuation) во многом определяется статусом публичной компании, и зависит от удачного размещения на бирже. Если компания публична, то ее пост - инвестиционная стоимость является рыночной стоимостью или стоимостью капитализации.

В этом случае стоимость компании находят, используя следующую формулу:

Стоимость компании = Рыночная капитализация акций (количество акций в обращении * текущую рыночную стоимость) + Долгосрочные долговые обязательства - Деньги и денежные эквиваленты.

Ниже приведена методика расчета доли собственности, исходя из предварительной и послеинвестиционной стоимости компании. Доля собственности инвестора при одинаковом объеме инвестиций в US$300,000 будет зависеть от того, является ли US$1 миллион предварительной или послеинвестиционной стоимостью компании.

Таблица 3:

Предварительная и пост-инвестиционная стоимость компаний.

	$1млн. Pre-Money Valuation	$1млн. Post-Money Valuation
	стоимость, $	% собственности	стоимость, $	% собственности
Компания	1,000,000	77%	700,000	70%
Инвесторы	300,000	23%	300,000	30%
Общая сумма	1,300,000	100%	$1,000,000	100%

Источник: по материалам [30]

Пост - инвестиционная стоимость компании имеет важное значение для инвесторов, так как показывает то, как рынок оценивает бизнес в целом.

Таким образом, предварительная (pre-money valuation) и пост - инвестиционная (post-money valuation) стоимость компании важна для определения: объема средств, привлекаемых путем венчурного финансирования, и при выходе на рынок IPO; определения цены каждой акции; а также доли собственности инвесторов.

Как правило, перед началом обсуждения цены сделки в венчурном финансировании, инвестор тщательно изучает представленный ему предпринимателем бизнес план, и проводит самостоятельное «тщательное изучение» (Due Diligence) бизнеса, обращая особенное внимание на предположения, положенные в основу финансовых расчетов и маркетинговых прогнозов. Только по завершении этого процесса инвестор, если он по-прежнему заинтересован в продолжении работы с данным проектом, может сделать формальное ценовое предложение предпринимателю. После чего наступает очередь предпринимателя изучить сделанное ему предложение и определить, насколько цена, оглашенная инвестором, согласуется с его представлением о «справедливой» цене за его бизнес. Предприниматель, так же, как и инвестор, изучает сделанные этим последним предположения, относительно перспектив конкретного бизнеса и его расчетной оценки, и может как принять, так и отклонить их.

Дальнейшие переговоры между инвестором и предпринимателем по вопросу установления окончательной цены, в большей степени представляют собой взаимную торговлю, чем согласование технических аспектов оценки. В отличие от опосредованной формы продажи акций при IPO, где и предприниматели, и инвесторы передоверяют процесс обоснования стоимости акций и формулировку цены первоначального предложения посреднику в лице андеррайтера, в венчурном бизнесе переговоры и согласование цены сделки ведутся напрямую между инвестором и предпринимателем. При этом, финансовые и рыночные прогнозы, представленные в бизнес плане и проверенные венчурным капиталистом, имеют для него значение лишь постольку, поскольку он желает представлять себе будущую стоимость компании на момент своего выхода из нее (а не входа). Оценку бизнеса, начиная со стадии расширения, венчурный инвестор проводит, в подавляющем большинстве случаев, на основании текущих показателей - оборота, прибыли, чистых активов. Оценка компаний, находящихся на ранних стадиях, вообще мало поддается систематизации с точки зрения баланса количественных и качественных характеристик. В этом вопросе отсутствует единая и непротиворечивая общепринятая практика или экономически обоснованная методика. В значительной степени венчурный капиталист принимает решение относительно выбора метода оценки компании или бизнеса на основании собственного опыта, знаний о потенциале конкретного бизнеса или отрасли и представлений о его перспективах.

Поскольку венчурный капиталист, прежде всего, ориентируется на рост компании, для него представляется существенным, если предшествующие ежегодные значения показателя продаж демонстрировали тенденцию к неизменному росту в приемлемых для него границах, в основном - не менее 25 - 30%% в год. Рост показателя объема продаж в период, следующий за последним истекшим календарным годом, который принимается в расчет при определении стоимости компании, также не должен быть ниже, чем в более ранние периоды.

Другие венчурные инвесторы предпочитают в качестве ориентира использовать показатель чистых активов. Один из венчурных фондов использовал, например, такой метод расчета доли в компании, в которую ему предлагалось инвестировать: в качестве стоимостного вклада со стороны предпринимателя в компанию бралась величина чистых активов на начало финансового года, которая затем делилась на сумму средств, вкладываемых венчурным инвестором. После чего полученное соотношение делилось еще на 2. В результате, получалась доля собственности, на которую претендовал венчурный инвестор в обмен на свои инвестиции.

Выстраивая свою аргументацию, предприниматель должен уметь убедительно оперировать финансовыми категориями, в первую очередь - следующими:

Показатель Цена/Доход. Чем выше значение данного показателя, тем ниже будет стоимость привлечения финансирования. Предприниматель должен поинтересоваться у венчурного капиталиста, почему он использует такое значение для данного коэффициента? Каково среднеотраслевое значение этого показателя? Как соотносится предложенное инвестором значение показателя цена/доход со значением этого коэффициента на малоактивном рынке? Действительно ли инвестор уверен в том, что пониженное значение этого коэффициента, которое он избрал, останется неизменным при выходе компании на публичный рынок?

Значение показателя ожидаемого возврата на инвестиции (ROI). Применительно к этому показателю следует в первую очередь поинтересоваться у инвестора, является ли названная величина общим для всех типов инвестиций, совершаемых инвестором, или в данном конкретном случае эта величина существенно выше? Находится ли значение показателя ROI в пределах диапазона, типичного для венчурного бизнеса, или оно завышено и, если ответ будет положительным, необходимо уточнить, почему это произошло?

Прогноз прибыли. Хотя нужно быть готовым к тому, что прогнозные данные по прибыли, используемые инвестором, всегда будут значительно ниже, чем те, на которые ориентировался предприниматель, ему, все же, следует задать вопрос, насколько разница в ожидаемой доходности является результатом принципиальных расхождений в оценке перспектив компании между инвестором и предпринимателем?

Период прогнозирования: когда по расчетам инвестора должен наступить момент выхода компании на генерирование положительного денежного потока? Поскольку значение будущих доходов амортизируется все активнее с каждым прошедшим годом, компания будет иметь тем большую стоимость, чем короче период между генерированием отрицательных денежных потоков и моментом начала производства положительной денежной наличности. Предпринимателю следует отдавать себе отчет в том, что инвестор рассчитывает на более продолжительный период отрицательного денежного сальдо, чем он сам, поскольку хочет быть застрахованным от разного рода неожиданностей. Грамотно построенные прогнозы будут способствовать устранению возражений инвестора, основанных на учете факторов непредвиденного риска, и, тем самым, приблизят момент созревания компании;

Риски, связанные со снижением стоимости. Ими следует озаботиться в первую очередь. Как инвестор определяет риски данной группы? Необходимо смягчить опасения инвестора, связанные с возможностью возникновения этих рисков, предложив ему некоторую компенсацию в виде льготных условий при структурировании сделки. Такими условиями, например, может быть внесение части инвестиций в виде обеспеченного кредита, конвертируемого в акции по решению самого инвестора, если он посчитает, что риск, связанный с данной инвестицией, более не актуален. Кроме того, компания может предложить возможность выкупа или одновременной продажи прав инвестору в качестве гарантии ликвидации его доли в предприятии, если ситуация будет развиваться в неблагоприятном с его точки зрения ключе.

Еще одним приемом, используемым в переговорах с предпринимателями при оценке инвестируемых компаний, является выдвижение венчурным инвестором предупреждения о том, что условия, названные предпринимателем могут быть учтены, только если все заявления, сделанные в бизнес - плане и все находки, выявленные в ходе «тщательного изучения», будут свидетельствовать в пользу представленных прогнозов. Если же в процессе анализа предложений предпринимателя, будут обнаружены какие-либо факты, негативно влияющие на прогнозные результаты, оценка компании или бизнеса будет существенно снижена.[30]

1.3 Формирование рынка венчурного капитала

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. [8]

Основоположниками данного вида бизнеса принято считать граждан США Тома Перкинса, Юджина Клейнера, Франка Кофилда, Брука Байерса и др., которые в 50-60 годы разработали новые основополагающие концепции организации финансирования: создание партнерств в виде венчурных фондов, сбор денег у партнеров с ограниченной ответственностью и установление правил защиты их интересов, использование статуса генерального партнера.

Хрестоматийной является следующая история. В 1957г. некто Артур Рок, служащий инвестиционного банка в Нью-Йорке, получил от своего знакомого, специалиста по полупроводникам, письмо с просьбой найти инвестора, готового профинансировать разработку и выпуск новых кремниевых транзисторов. Из 35 потенциальных инвесторов, с которыми провел переговоры Рок, на предложение откликнулся только один, Шерман Ферчайлд. В результате появилась фирма Fairchild Semiconductor, ставшая праматерью всех американских полупроводниковых компаний, озолотившая своих основателей и подсказавшая им перспективность рисковых вложений в малые инновационные компании. Тот же Рок после успеха своей первой сделки решил посвятить себя венчурному инвестированию.

Первый венчурный фонд, сформированный Артуром Роком в 1961г., был размером $5 млн. США, из которых инвестировано было всего 3 млн. Но результаты работы фонда оказались ошеломляющими: израсходовав всего $3 млн., А. Рок через непродолжительное время вернул инвесторам почти $90 млн. После этого у него были проекты, приведшие к появлению таких известных сегодня имен, как «Intel» и «Apple Computer». К 1984г. имя Артура Рока стало синонимом успеха. [10]

До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане называют «ангелы бизнеса» (business angels).

До появления венчурного капитала в Европе чуть более 15 лет назад, частные предприниматели не имели свободного доступа к источникам финансирования акционерного капитала. С середины 80-х европейские вкладчики стали больше интересоваться возможностями инвестиций в акции, вкладывая меньше средств в традиционные для них активы с фиксированным доходом.

Пионером венчурной индустрии в Европе была и остается Великобритания - старейший и наиболее мощный мировой финансовый центр. В 1979 году общий объем венчурных инвестиций в этой стране составлял всего 20 миллионов английских фунтов, а уже через 8 лет, в 1987 году, эта сумма составила 6 млрд. фунтов. За истекшее десятилетие венчурный бизнес в Европе аккумулировал 46 млрд. ECU долгосрочного капитала, и в настоящее время количество проинвестированных частных компаний составляет около двухсот тысяч. Процесс становления и развития венчурного бизнеса на определенном этапе потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из которых самой старой является Британская ассоциация венчурного капитала (BVCA), основанная в 1973 году. Европейская ассоциация венчурного капитала, основанная в 1983 году всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320. Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные ассоциации, обусловлены разным уровнем экономического развития стран и регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик. Однако, сама потребность формальной структуризации венчурного движения - свидетельство его зрелости и растущего влияния.

Венчурные фонды в России стали создаваться в 1994г. по инициативе Европейского Банка Реконструкции и Развития (далее ЕБРР). Региональные Венчурные Фонды (РВФ), число которых составляет 10 были образованы в 10 различных регионах России. Одновременно с ЕБРР другая крупная финансовая структура - Международная Финансовая Корпорация также решилась на участие в создаваемых венчурных структурах совместно с некоторыми известными в мире корпоративными и частными инвесторами. В 1997 году 12 действующих на территории России венчурных фондов образовали Российскую Ассоциацию Венчурного Инвестирования (далее РАВИ) со штаб-квартирой в Москве и отделением в Санкт-Петербурге. По данным "Financial Times", на сентябрь 1997г. в России действовали уже 26 специализированных фондов, инвестирующих в российские корпоративные активы с суммарной капитализацией в $1,6 млрд. Помимо этого, еще 16 восточноевропейских фондов инвестировали в Россию часть своих портфелей. [8]

С середины 1980-х гг. некоторые исследователи обратили внимание на более сложную экономическую природу венчурного капитала, представив его как сочетание, комбинацию менеджментного ноу-хау и финансовой поддержки, которая предоставляется той или иной фирме в фазе высокого риска ее развития. При этом венчурный капитал опять-таки связан с условием высоких темпов роста фирмы (выше среднего по отрасли, региону, макроэкономике), с небольшой долей использования собственного капитала, а также с возможностью реализации новаторской идеи, направленной на создание нового продукта или услуги.

В этом аспекте венчурный капитал в значительной мере отражал процессы, протекающие в малых предпринимательских структурах с их особой инновационной и деловой активностью и совокупностью факторов, под воздействием которых осуществляется наиболее динамичное производство новых продуктов и услуг.

С теоретической и методологической точек зрения представляет также интерес рассмотрение венчурного капитала в качестве разновидности финансового, вырастающего из обособления, обобществления и слияния на базе монополий старых традиционных форм общественного капитала -- промышленного, банковского, торгового. Действительно, финансовая форма содействует мобильности капитала, усиливает его стремление перетекать из стагнирующих отраслей экономики в технологически передовые и быстро растущие. Однако финансовый капитал одновременно усиливает монополистические тенденции в национальном экономическом организме, что может служить тормозом обновления производительных сил, научно-технологической динамики. Подобное положение чуждо природе венчурного капитала, отличающегося особой инновационностью, гибкостью, мобильностью, ликвидностью и разновидностью форм. Поэтому рассмотрение последнего в качестве особой функциональной формы финансового капитала еще недостаточно для раскрытия сложного экономического содержания «венчура». Тем более что в ходе воспроизводственных процессов венчурный капитал проявляет способность к особой интеграции с другими видами ресурсов, выступающими в качестве факторов экономической динамики, что трудно объяснить с позиции только его финансовой природы.

Анализ особенностей и функций венчурного капитала, их сравнение с экономическим содержанием капитала вообще, раскрытым классиками экономической теории, позволяют охарактеризовать экономическую сущность венчурного капитала как разновидность финансового капитала, выполняющего роль особого инвестиционного фактора-ресурса в общественном воспроизводстве, имеющего преимущественную направленность действия на активизацию научно-технической и инновационной деятельности, сочетающего высокие риски и неопределенность конечного совокупного рыночного эффекта со сверхвысокой доходностью вложенных в новые или развивающиеся фирмы средств.

В английском языке слово «венчур» имеет множество значений. Его можно перевести как рискованное, смелое предприятие (опасная затея), а также как предприятие, фирма. Употребляя данный термин применительно к экономической сфере, можно толковать его как «фирма, предприятие, рискованное начинание». «Большой экономический словарь» под редакцией А. Н. Азрилияна разъясняет термин «венчурный» как рискованный. Таким образом, в составе словосочетаний слово «венчур» означает «рисковый, высокорисковый» (например, венчурное финансирование -- высокорисковое финансирование). Используемое же отдельно (не в словосочетании) слово «венчур» означает новое предприятие.

Понятия «венчур», «венчурный капитал», «венчурное финансирование», «венчурная деятельность» неразрывно связаны с изобретательской деятельностью, а также с созданием и функционированием предприятия по внедрению результатов данной изобретательской деятельности в коммерческое производство.

Исходя из изложенного, можно отметить, что венчурный капитал как источник финансирования деятельности новых предприятий существует тогда, когда имеется конкретное предприятие. Иначе говоря, он возникает вместе с зарождением товарно-денежных отношений.

Отметим следующее: определение институционального венчурного капитала как экономической категории должно рассматриваться как разновидность финансового капитала, имеющего преимущественную направленность действия на активизацию научно-технической и инновационной деятельности и включающего в себя наряду с финансовыми рычагами интеллектуальный управленческий ноу-хау. [27]

В 1990-х годах в инновационной сфере ведущих развитых стран наметились две важные тенденции: во-первых, ведущая роль в финансировании научных исследований и разработок переходит от общественного к частному сектору; во-вторых, максимизация прибыли в сфере исследований и разработок совсем не подразумевает пассивных, отстраненных и некомпетентных в технологиях институциональных инвесторов. Напротив, растет число посредников, специализирующихся на анализе, отборе и управлении технологическими инновационными проектами. В числе таких посредников важнейшую роль играют венчурные капиталисты.

Венчурный капитал - это долгосрочный, рисковый капитал, инвестируемый в акции новых и быстрорастущих компании с целью получения высокой прибыли после регистрации акций этих компаний на фондовой бирже.

Венчурный капитал предоставляется формальным и неформальным секторами. В формальном секторе преобладают «фирмы (или фонды) венчурного капитала» (venture capital firms), являющиеся по организационно-правовой форме партнерствами (private partnership) и объединяющие ресурсы ряда инвесторов: частных и государственных пенсионных фондов (на них в Европе приходится свыше 50% всех инвестиций венчурного капитала), благотворительных фондов, корпораций, частных лиц и самих венчурных капиталистов - владельцев фондов венчурного капитала. Как правило, институциональные инвесторы распределяют 2 -3% своего инвестиционного портфеля в альтернативные активы, такие как венчурный капитал. ФВК инвестируют привлеченные средства в новые фирмы, которые могут принести высокий доход в течение 5-7 лет. Кроме фондов венчурного капитала, участниками формального сектора являются специальные подразделения или дочерние предприятия коммерческих банков или нефинансовых промышленных корпораций («corporate venturing»), а также государственные инвестиционные программы. [3]

Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:

1) оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал компаний;

2) оно подразумевает высокий риск;

3) существует долговременное отсутствие ликвидности;

4) возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (доли в акционерном капитале) компаний.

Субъектами венчурного бизнеса являются: финансовые акцепторы - венчурные компании и начинающие предприниматели; финансовые доноры - частные лица, компании и специализированные фонды; финансовые и информационные посредники, обеспечивающие связь между представителями первых двух групп. [9]

На практике наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита.

Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом - его коренное отличие от «стратегического инвестора» или «партнера». Последний зачастую изначально желает установить контроль над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям.

Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет (minority position или stake), инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага (financial leverage) для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и прочего), за исключением финансового. Все перечисленные риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха, то есть если ее стоимость в течение 5-7 лет увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, до инвестиций, риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидание венчурного капиталиста, то он может полностью потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. И второй и третий варианты считаются неудачами. Прибыль (capital gains) венчурного капиталиста возникает лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес.

Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название - «exit» - «выход». Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование «совместного проживания» - «living with company».

Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем, длительный период «совместного проживания» и открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе общей работы - слагаемы вполне вероятного, но не автоматического успеха. Именно такой подход представляет собой основное отличие венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства.[13]

Участниками неформального сектора являются частные инвесторы венчурного капитала: так называемые «бизнес-ангелы», а также члены семей вновь создаваемых малых фирм. [3]

Из всех инвесторов самыми отчаянными можно назвать бизнес-ангелов. Они хотят участвовать в тех инновационных проектах, куда не ступала «нога» даже венчурных фондов. Так что «ангельские» инвестиции можно называть «довенчурными».

Бизнес-ангелы вкладывают в компании средства на начальной («посевной») стадии и выступают первыми профессиональными инвесторами. Наряду с ними в «посевные» проекты решаются инвестировать только 3F (friends, family, fools - друзья, семья, «наивные»), но их мотивация является скорее некоммерческим стремлением помочь начать свое дело близким людям. Бизнес-ангелы, в отличие от расчетливых инвесторов следующих этапов развития проекта, доверяют не столько финансовым показателям, сколько идеям и стоящим за ним людям, их энтузиазму, вере и способности довести проект до конца.

Цель финансовых вложений бизнес-ангелов чаще всего заключается не в получении стабильного дохода в течение длительного периода времени (на ранней стадии дивиденды обычно реинвестируются в развитие бизнеса). Для них гораздо важнее фиксация прибыли на «выходе», то есть продажа доли в проинвестированном предприятии через три-семь лет по цене, намного превосходящей вложения. Обычно бизнес-ангелы «со стажем» обладают инвестиционным портфелем из пяти-десяти проектов, из них успешными оказываются два-четыре, и их реализация компенсирует затраты на остальные проекты и приносит инвестору крупную прибыль.

Бизнес-ангельское финансирование не стоит смешивать с венчурным, хотя идеологии этих секторов инвестирования весьма схожи. Венчурные фонды инвестируют чаще всего в сформированные инновационные компании (start-up) с законченной концепцией продукта и бизнес-моделью, существующим опытным производством, проведенными маркетинговыми исследованиями, сложившейся командой. В отличие от них, бизнес-ангелы финансируют проекты на самой ранней стадии формирования бизнеса. Таким образом, венчурные инвесторы и бизнес-ангелы органично дополняют друг друга, поскольку start-up возникают из малых инновационных предприятий «посевной» стадии в ходе своего развития. Тем самым венчурные капиталисты сменяют (или дополняют) бизнес-ангелов по мере развития инновационной компании и являются следующим за «ангелами» звеном в инвестиционной цепочке.

Главная характеристика бизнес-ангельского инвестирования - возможность получения очень высоких прибылей, размер которых может исчисляться сотнями процентов годовых. Это результат того, что бизнес-ангелы, в отличие от консервативных инвесторов, решаются вкладывать в идеи и технологии, перспективы которых выглядят очень неопределенными, но которые в случае успеха способны в корне изменить крупные рынки или создать совершенно новые ниши, где получившие «ангельские» инвестиции компании становятся безоговорочными лидерами. Такова история компаний Google, Amazon.com, Starbucks и многих других, менее известных, но столь же инновационных и креативных.

Взаимодействие бизнес-ангелов и инициаторов инновационных проектов способно развиваться самыми разными путями. Например, инвестор может выкупить контрольный пакет акций или же приобрести миноритарный пакет, а также создать с инициатором проектов новое юридическое лицо.

Отбор проектов бизнес-ангелов происходит по следующей схеме.

На первом этапе (deal flow) проводится первоначальный поиск проектов, которые имеют потенциал коммерциализации, смогут стать конкурентоспособными и в дальнейшем с лихвой окупят первоначальные вложения. Основная информация о проекте исходит из описаний проекта, заявок на получение инвестиций (бизнес-предложений), поступающих в распоряжение инвестору, а также находится через личные контакты. Количество проектов, отсеиваемых на данном этапе на практике превышает 50 процентов. Инвестор принимает решение о дальнейшем рассмотрении проекта исходя из достаточно скудной информации, полагаясь при этом на свою интуицию, основанную на первом впечатлении о технологии и команде.

Если проект прошел первоначальный отбор, то на втором этапе проводится due diligence - исследуется достоверность предоставляемой информации, оцениваются качество нематериальных активов, ситуация и конкуренция на рынке, технологическая зрелость предлагаемой инновации. Подавляющая часть предложений после этой процедуры отсеивается. На этапе due diligence может делаться и предварительная оценка стоимости проекта, которая нужна для соизмерения вклада предпринимателя в виде бизнес-модели и нематериальных активов (в том числе патентов, ноу-хау, программного обеспечения) и финансового вклада инвестора с целью определения доли каждой из сторон.

После завершения отбора и принятия решения об инвестировании бизнес-ангел становится собственником проекта и начинается реализация поставленных задач: завершение НИОКР, создание дополнительных патентов, закупка производственного оборудования, изготовление опытного образца. Постепенно проект переходит из «посевной» стадии в стадию start-up, на которой уже завершено большинство необходимых НИОКР и создан продукт, компания начинает выходить на рынок, появляются более четкие перспективы получения доходов, обоснованный прогноз денежных потоков. На этом этапе перед тандемом проекта (бизнес-ангел - инициатор) встает вопрос: какой путь дальнейшего развития выбрать? Возможны три варианта:

1) прорываться самим, брать кредиты, изыскивать средства для начала массового производства;

2) продать бизнес венчурным капиталистам;

3) найти «третье лицо» (дополнительные средства на развитие можно получить в венчурных фондах или фондах прямых инвестиций), не выходя из бизнеса.[34]

В основном бизнес-ангелы приобретают миноритарный пакет акций (долей) компаний, так как они заинтересованы в том, чтобы предприниматель был достаточно мотивирован, чтобы реализовать свой проект. Чтобы обеспечить контроль над своими инвестициями они редко покупают меньше, чем блокирующий пакет.

Размер инвестиций бизнес-ангелов находится в пределах от 20 тыс. до нескольких миллионов долларов и обычно составляет 5-20 % имеющихся у них средств. Бизнес-ангелы совершают несколько инвестиций, тем самым, распределяя свои вложения и снижая риск. Примерно треть инвестиций осуществляется путем вовлечения двух или более бизнес-ангелов. Таким образом, могут быть профинансированы более крупные проекты и снижен риск для инвесторов.

Что касается основных секторов для финансирования венчурным капиталом это IT, сфера услуг, промышленное производство, розничная и оптовая торговля, финансы и страхование.

Две трети бизнес-ангелов рассматривают проекты, расположенные в своем регионе, то есть в пределах 1-2 часов пути до компании. Если инвесторы имеют определенные инвестиционные интересы или инвестируют в высокотехнологичные сектора, то готовы рассматривать и более удаленные проекты. Это характерно для предприятий в сфере импорта-экспорта и проектов, связанных с внедрением зарубежных технологий, для которых бизнес-ангел сможет использовать преимущества своего места расположения.

После того, как бизнес-ангелы инвестируют средства в компанию, доверие к ней повышается и становится проще привлечь дополнительное финансирование из других источников. И бизнес-ангелы часто пользуются этим, например, предоставляя свои гарантии для получения банковских кредитов.

Помимо финансов, бизнес-ангелы привносят в компанию ценнейший вклад - опыт в сфере ее деятельности и управленческие навыки, чего обычно не хватает компаниям на начальных стадиях, а также свои связи. Многие предприниматели говорят о том, что знания и опыт бизнес-ангелов являются для них более важными, чем финансы. Некоторые из них могут быть вовлечены в повседневное управление компанией или просто быть пассивными инвесторами. В 80 % случаев бизнес-ангелы активно участвуют в управлении проинвестированными компаниями.

Инвестиции в инновации на начальных стадиях - чрезвычайно выгодный бизнес, поэтому, бизнес-ангелов побуждает, прежде всего, значительная финансовая выгода. Вторая причина, мотивирующая инвесторов - это удовольствие, испытываемое от участия в управлении выращиваемой компанией и помощь начинающим предпринимателям. Обычно бизнес-ангелы не афишируют свою деятельность и ценят анонимность, в связи с этим, оценить реальный размер рынка неформальных инвестиций невозможно. Эксперты оценивают количество активных бизнес-ангелов в Европе в 125 тысяч человек, а потенциальных - более миллиона. В одной Великобритании более 18 тысяч бизнес-ангелов ежегодно вкладывают порядка 500 миллионов фунтов (750 миллионов долларов) в 3,5 тысячи компаний.

Исследования, проведенные в Великобритании и Финляндии, показывают, что по объемам инвестиций в малые и средние предприятия бизнес-ангелы инвестируют по крайней мере в два раза больше, чем институциональные венчурные фонды, а количество совершаемых ими сделок в 30-40 раз превышает количество проектов, финансируемых венчурными фондами.

Экономическая ценность неформального рынка венчурного капитала не исчерпывается только общими объемами финансирования. Его положительное влияние на развитие малого инновационного бизнеса и на экономическое развитие выражается в следующем:

1) Бизнес-ангелы предпочитают финансировать высокорисковые предпринимательские фирмы с высоким потенциалом роста, причем на самой первой стадии их развития. Инвестируя в фирмы, которые не желают финансировать институциональные венчурные капиталисты, они заполняют так называемый «акционерный провал».

2) Бизнес-ангелы предпочитают небольшие объемы финансирования, необходимые для запуска новых предприятий (как раз попадающие в «акционерный провал»).

3) Они вкладывают средства практически во все отрасли. Однако, отставив отраслевую принадлежность компании, следует отметить, что «ангелов» более всего привлекает высокий потенциал роста.

4) Бизнес-ангелы более гибко принимают финансовые решения, чем венчурные капиталисты. У них свои инвестиционные критерии, более широкие инвестиционные горизонты, короче оформление и ниже ставка рентабельности.

5) Привлекать финансирование от бизнес-ангелов дешевле, чем из финансовых учреждений.

6) Большинство бизнес-ангелов являются полезными инвесторами, поскольку используют свои знания для развития вашего дела. Бесплатная помощь и консультации такого инвестора, который, как часто бывает, является ветераном бизнеса, - бесценны для начинающего свое дело молодого предпринимателя. Обычно из других источников такие советы не получить.

7) Финансовый рынок бизнес-ангелов географически более разбросан, чем рынок венчурного капитала. Бизнес-ангелов можно найти везде, не только в крупных финансовых центрах.

8) Финансирование бизнес-ангела оказывает на фирму положительное влияние, поскольку повышает ее привлекательность в глазах других финансистов. Инвестиции "ангелов" на деле привлекают к предприятиям интерес венчурных капиталистов.

9) Бизнес-ангелы полезны и тем, что дополнительно к непосредственному финансированию могут предоставить предприятию кредитные гарантии.

10) Бизнес-ангелы не боятся вкладывать средства в технологические компании, которым генетически присущ высокий риск.

Наиболее известным примером успешных проектов бизнес-ангелов в мире являются инвестиции в компанию «Эппл». Вложив в нее 91 тысячу долларов, инвестор получил 154 миллиона. В 26 миллионов превратились 100 тысяч, инвестированные Томасом Албергом в компанию «Амазон». В 42 миллиона фунтов - 4 тысячи, вложенные в «Боди шоп» Яном МакГлинном. [14]

«Бизнес-ангелы» - это, как правило, профессионалы с опытом работы в бизнесе: одни являются удачливыми предпринимателями, другие - высокооплачиваемыми специалистами в области бизнеса и занимают высшие должности в крупных компаниях. Многие «бизнес-ангелы» инвестируют напрямую в новые и растущие фирмы, входя в состав синдиката, объединяющего друзей и партнеров по бизнесу, и это позволяет реципиентам инвестиций получать более крупные финансовые средства. [3]

Бизнес-ангелы чувствительны к инновациям и гибко реагируют на все изменения внешней среды. Не случайно именно на бизнес-ангелов приходится свыше 90% капитальных инвестиций в предприятия начальной стадии развития. Крупные венчурные фонды предпочитают вкладывать средства на более поздних стадиях, когда перспективы более или менее ясны и риски гораздо ниже. [2]

Формальный и неформальный секторы играют взаимодополняющую роль. Инвестиции неформального сектора особенно важны на самых ранних стадиях развития «стартовых» фирм, когда эти фирмы нуждаются в «посевном капитале» для разработки концепции продукта и опытного образца, в то время как формальный сектор более активен на стадии быстрого роста фирмы, когда требуются средства на расширение производства и объема продаж.

Венчурный капитал особенно важен для малых высокотехнологичных фирм. Основное условие рыночного успеха новых фирм в отраслях, основанных на высоких технологиях, - это быстрота их развития. Внедрение новой технологии связано с высокими начальными издержками, но по мере роста продаж издержки производства единицы продукции падают, в то время как потребителям в возрастающей степени становится выгоднее пользоваться данной технологией, по сравнению с ее конкурентами. В этом состоит явление «возрастающей отдачи от масштаба», серьезно разрабатываемое в последние годы в экономической теории. Таким образом, малые высокотехнологичные фирмы, получившие мощный «толчок» на ранней стадии могут захватить наибольшую долю рынка и стать законодателями стандартов, в результате этого получая львиную долю прибылей; при этом выигравшая технология не обязательно превосходит конкурирующие технологии по техническим характеристикам. Очевидно, что вновь созданные малые высокотехнологичные фирмы не могут достичь успеха в конкурентной борьбе через органическое развитие на основе нераспределенной прибыли, что характерно для традиционных секторов. В то же время банковские кредиты также не могут рассматриваться как основной источник инвестиции в стартовые малые высокотехнологичные фирмы: причина состоит в высоком риске, так как создатели новых фирм часто не имеют кредитной истории и не могут обеспечить адекватный залог; высокой доле бесперспективных инноваций; трудностях с оценкой потенциального рынка и с экспертизой проекта со стороны финансистов. Проблема состоит еще и в том, что создатели малых высокотехнологичных фирм часто не имеют финансовых и управленческих навыков.

Функция американских и европейских венчурных капиталистов как из формального, так и неформального сектора, состоит в преодолении этих препятствий на пути развития малых высокотехнологичных фирм. Венчурные капиталисты являются, в первую очередь, предпринимателями и уже затем - финансистами. Они, как правило, изучают несколько сотен инвестиционных возможностей в год и выбирают несколько наиболее перспективных проектов. Они не только финансируют, но и «пестуют» и «взращивают» фирмы. Венчурные капиталисты предоставляют новым фирмам следующие ценные услуги:

финансовые консультации;

консультации по вопросам корпоративной и маркетинговой стратегии;

новые идеи относительно развития фирмы и противодействие застою;

контакты и информация о рынке;

подбор управленческого персонала для фирмы.

Важно также отметить значимость для фирм - реципиентов инвестиций репутации венчурных капиталистов. Факт получения инвестиции от венчурного капиталиста создает имидж для фирмы: для нее сразу становятся доступными другие услуги. «Венчурные юристы» соглашаются работать почти бесплатно, в надежде на высокий доход в будущем. Бухгалтерские фирмы работают с новыми малыми фирмами по низким расценкам. «Венчурные лендлорды» сдают помещения в аренду с большими скидками. И даже традиционные банкиры повышают кредитный рейтинг таких фирм. Даже после того, как венчурный капиталист продает свой пакет акций, он продолжает играть активную роль в управлении фирмой в течение многих лет.

Венчурный капитал - небольшой по величине сектор по сравнению с другими финансовыми рынками в США и Западной Европе. Однако, поскольку венчурный капитал инвестируется в растущие компании, его экономическая роль весьма велика. Экономическая ценность венчурного капитала состоит в следующем:

Большинство технологических революций было инициировано фирмами, финансируемыми венчурным капиталом; благодаря поддержке ВК встали на ноги наиболее успешные в последние годы компании: такие, как ДЕК, Эппл Компьютер, Компак, Сан Майкросистемс, Федерал Экспресс, Майкрософт, Лотус, Интел и Нетскейп.

Венчурный капитал поддерживает наиболее динамично развивающиеся отрасли, обеспечивающие стране международную конкурентоспособность; он сделал возможным развитие новых отраслей: таких, как персональные компьютеры и биотехнологии.

В США 4% наиболее быстро растущих фирм, большинство из которых поддерживаются венчурным капиталом, создают 70% всех новых рабочих мест.

В Европе с 1991 по 1995гг. количество занятых в фирмах, поддержанных венчурным капиталом, возрастало на 15% в год, а в среднем в экономике - менее чем на 1% в год.

В Европе расходы на проведение научных исследований и разработок новых, растущих фирм, поддерживаемых венчурным капиталом, составляет в среднем 8,6% от объема продаж, в то время как в других компаниях - 1,3%.

Следует отметить, что безусловным лидером в Европе по масштабам индустрии венчурного капитала является Великобритания, на которую приходится почти 50% всех венчурных инвестиций. В начале 1990-х гг. активность инвестирования в акции частных фирм, кроме Великобритании и Нидерландов, была в Европе очень низкой. Примерно 1/3 всего венчурного капитала была предоставлена банками, которые ориентированы на относительно безопасные инвестиции. В Европе отсутствовал ликвидный, транснациональный фондовый рынок для малых фирм, аналогичный рынку NASDAQ в США. Однако с середины 1990-х гг. начался бурный рост объемов венчурного финансирования. Эта тенденция объясняется растущим желанием европейцев инвестировать в корпоративные акции и развитием рынков ценных бумаг. Важную роль в развитии индустрии венчурного капитала в Европе сыграли меры государственной политики. Они делятся на прямые и косвенные.