Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Санкт-Петербургский государственный университет

Институт «Высшая школа менеджмента»

Выпускная квалификационная работа

Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях

студента 4 курса, направление 38.03.02

Менеджмент, шифр образовательной программы СВ.5070.2014

Красовской Полины Олеговны

Научный руководитель:

к.э.н., Ильина Юлия Борисовна

Санкт-Петербург

2018

Заявление о самостоятельном выполнении Выпускной квалификационной работы

Я, Красовская Полина Олеговна, студентка 4 курса, осваивающая основную образовательную программу бакалавриата по направлению 080500 «Менеджмент» профиля «Финансовый Менеджмент», заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата по направлению менеджмент для публичной защиты, не содержится элементов плагиата.

Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищенных ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки.

Мне известно, что согласно п.12.4.13 «Правил обучения на бакалаврской программе ВШМ СПбГУ», «обнаружение в ВКР студента элементов плагиата (контекстуальное или прямое заимствование текста из печатных и электронных оригинальных источников, а также из защищенных ранее выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций без соответствующих ссылок) является основанием для выставления ГАК оценки «неудовлетворительно».

__________________ (Подпись)

__________________ (Дата)

Оглавление

• Заявление о самостоятельном выполнении Выпускной квалификационной работы
• Введение
• Глава 1. Структура капитала и корпоративное управление
• 1.1 Концепция структуры капитала и понятие финансового рычага
• 1.2 Обоснование влияния факторов на выбор структуры капитала в компаниях
• 1.3 Понятие корпоративного управления
• 1.4 Особенности корпоративного управления в России
• 1.5 Факторы КУ, являющиеся детерминантами структуры капитала
• Выводы по первой главе
• Глава 2. Эмпирическое исследование взаимосвязи структуры капитала и корпоративного управления
• 2.1 Методология исследования
• 2.2 Описание выборки
• 2.3 Описание переменных
• 2.4 Эконометрический анализ
• 2.5 Анализ результатов и выводы по работе
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложение

Взаимосвязь корпоративного управления и финансовых показателей компании была неоднократно изучено ранее. Теория предполагает, что механизмы корпоративного управления способы значительно снизить агентские издержки, результатом чего является повышение эффективности и результативности фирмы. Все больше исследований сейчас посвящается изучению корпоративного управления на развивающихся рынках и измерению уровню агентской проблемы в компаниях.

Также существует направление академических исследований, изучающих взаимосвязь структуры капитала и показателей рыночной эффективности [Grossman, Hart, 1988; Masulis, Mobbs, 2011; Dyck, Zingales, 2004; Nenova, 2000; Adams and Ferreira, 2009; Darmadi, 2013; Березинец, Ильина, 2014; Aras, 2015; Abobakr, Elgiziry, 2015]. Известны и работы по формированию структуры капитала в компаниях, которые делятся, в основном, на два направления - исследование детерминант структуры капитала в компаниях [Booth et al., 2001; Seifert, 2008; Ni, 2008; Delcoure, 2007; Seifert, Gonenc, 2008; Ивашковская, Солнцева, 2009] и применения на практике классических теорий капитала [Frank, 2005 (США); Shyam-Sunder, Myers, 1999 (США), DeMarzo et al., 2004 (Испания); Delcoure, 2007 (Центральная и Восточная Европа); Zou, Xiao, 2006 (Китай); Berk, 2007 (Словения), Chakraborty, 2010 (Индия); Березинец и др., 2010 (Россия)]. Существует ряд эмпирических исследований на выборках компаний из России, которые изучали влияние корпоративного управления на показатели результативности компаний, а также проблемы выбора оптимальной структуры капитала - [Березинец и др., 2010; Ивашковская, Степанова, 2011; Березинец, Ильина, 2014] (подробнее информация о более ранних исследованиях изложена в Приложении 1). Настоящая работа относится к первому типу исследовательских работ данной классификации и фокусирует свое внимание на детерминантах, обусловленных корпоративным управлением на развивающемся рынке.

Концепция корпоративного управления находится на стадии активного развития в России, и постепенно к российским инвесторам и главам компаний приходит осознание важности и комплексности влияния характеристик субъектов корпоративного управления на показатели компании. В настоящей работе корпоративное управление будет рассматриваться с точки зрения Совета Директоров в компании как коллегиального управляющего органа, который определяет политику в отношении раскрытия публичной информации, уровне транспарантности компании как для внешних стейкхолдеров, так и для акционеров, и политику мониторинга и управления рисками в компании.

Несмотря на то, что Россия является одним из крупнейших развивающихся рынков, проблема формирования эффективной структуры Совета Директоров и его взаимосвязи с финансовыми показателями компании была изучена относительно слабо. Известно около 30 исследований, посвященных изучению данной проблемы на выборках, состоящих как из публичных, так и непубличных компаний российского рынка. В основном, предметом исследований становятся компании, торгующиеся на российской бирже ввиду проблемы недостаточного раскрытия информации российскими компаниями, которое было упомянуто в более ранних работах [Iwasaki. 2008; Clarke, 2015]. Также в работе Березинец и Ильиной (2014) была сформулирована проблема недостаточной изученности именно Советов Директоров в российских компаниях, ссылаясь на наличие отчетов и исследований консалтинговых компаний и профессиональных ассоциаций, но не академических работ. В то же время Россия предоставляет огромные возможности для изучения проблемы формирования Советов Директоров и взаимосвязи характеристик его членов с финансовыми показателями компаний ввиду наличия законодательной специфики, большого количества разнообразных практик корпоративного управления, низкого уровня внедрения корпоративного права и кодов корпоративного поведения [Березинец, Ильина, 2014]. Настоящая работа адресует упомянутую проблему низкой изученности Советов Директоров.

Возросло также количество исследований, которые предоставляют эмпирические доказательства благоприятного эффекта корпоративного управления на финансовую структуру фирм на развивающихся рынках. Система корпоративного управления рассматривается как важнейший механизм контроля оппортунистического поведения менеджеров в компаниях-держателях долга. Со снижением уровня свободных денежных средств под контролем менеджеров снижаются агентские издержки, что приводит к снижению стоимости заемного капитала и, как следствие, возможному его увеличению в общей структуре капитала. Об этом говорится в исследованиях, посвященных взаимосвязи корпоративного управления и финансового левериджа [Ang et al. 2000; Byun 2007; Harris, Raviv, 1991; Byun, 2007; Zhang, Li, 2008; Aras, 2015]. Однако с увеличением долгового бремени компания становится более рисковой, так как увеличиваются риски банкротства, связанные с неспособностью своевременно выполнить свои обязательства. Таким образом, формирование структуры капитала - вопрос баланса выгод и рисков для компании, связанных с привлечением того или иного вида финансирования.

На выборке, полностью состоящей из российских компаний, не было проведено исследований, посвященных взаимосвязи одновременно демографических характеристик состава (пол, средний возраст) и структуры (размер, независимость, внутреннее владение акциями) Советов Директоров и решений о финансировании.

Целью работы является выявление взаимосвязи между структурой Совета Директоров и уровнем финансового левериджа компании. Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

- Анализ известных теорий и детерминант структуры капитала;

- Анализ корпоративного управления, его особенностей в России, а также детерминант структуры капитала, обусловленных корпоративным управлением;

- Проведение эмпирического исследования с целью выявления взаимосвязи между характеристиками Совета Директоров и уровнем финансового левериджа в российских публичных компаниях;

- Анализ и обсуждение полученных результатов;

- Формулировка выводов и практических рекомендаций.

Структура работы соответствует логике поставленных задач и подразумевает введение, две главы настоящего исследования, заключение и приложение. Первая глава концентрирует внимание на теоретическом обосновании концепций структуры капитала и корпоративного управления. Сначала рассмотрены теории, объясняющие формирование структуры капитала в компаниях, затем рассмотрены внутренние и внешние детерминанты структуры капитала. Далее работа фокусируется на корпоративном управлении и специфике рынка корпоративного управления в России. Первая глава завершается рассмотрением детерминант структуры капитала в рамках корпоративного управления.

Вторая глава посвящена проведению эмпирического исследования взаимосвязи между уровнем финансового левериджа и проанализированными ранее показателями. В главе описана методология исследования, анализ выборки, описательная статистика переменных моделей, представлены результаты регрессионного анализа, далее - выводы и рекомендации. Кроме того, в настоящей работе представлен кейс компании «Мечел», корпоративное управление которой обладает типичными для российской компании характеристиками, которая в недавнем прошлом имела чрезвычайно высокий уровень долговой нагрузки.

Исследование, описанное в настоящей работе, было проведено на выборке из 92 публичных российских нефинансовых компаний на временном горизонте трех лет - с 2014 по 2016 год. Источники, использованные для формирования выборки, - ежегодные и ежеквартальные отчеты компаний, базы данных СКРИН и Thompson Reuters.

Результаты исследования устанавливают наличие взаимосвязи между структурными характеристиками Советов Директоров и уровнем финансового левериджа, который в данной работе рассмотрен как прокси к рискам фирмы.

Глава 1. Структура капитала и корпоративное управление

Формирование структуры капитала компании является одной из центральных проблем финансового менеджмента. Однако сама концепция структуры капитала и вопрос ее оптимизации является спорной. За долгое время изучения данной проблемы было разработано большое количество зачастую противоречащих друг другу подходов и теорий формирования структуры капитала.

1.1 Концепция структуры капитала и понятие финансового рычага

корпоративный управление российский финансовый

Капитал отражает величину средств, вложенных в активы компании, в денежном, материальном и нематериальном выражении и является одним из ключевых понятий управления финансами фирмы [Теплова, 2000].

Хорн определяет структуру капитала как «соотношение или структура ценных бумаг, используемых фирмой для финансирования» [Horn, 1992]. Согласно Бригхэму и Эрхардту, структура капитала представляет собой долю долгового финансирования фирмы [Brigham, Ehrhardt, 2009]. Самым распространенным является определение структуры капитала как «соотношение собственных и заемных средств компании» [Brealey, Meyers, 1997].

В настоящей работе будет также использовано понятие финансового рычага. Под финансовым рычагом понимают долю займов в совокупном капитале предприятия [Лукасевич, 2012]. Также рычаг определяется как «наличие постоянно используемых заемных источников финансирования, т.е. таких источников, которые привлекаются на возвратной, срочной и платной основе» [Теплова, 2000]. Финансовыи? леверидж свидетельствует о финансовои? зависимости компании от кредиторов. Чем выше доля заемного капитала в совокупном капитале, тем выше финансовыи? риск компании. Финансовыи? риск выражается в «увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы» [Ковалев, 2014]. В настоящем исследовании будут использоваться термины «уровень финансового левериджа» и «уровень долговой нагрузки», которые являются эквивалентными в рамках данной работы и представляют собой отношение заемного капитала (банковских кредитов) к совокупному капиталу компании (debt-to-equity ratio).

Кроме того, в теории существуют понятия оптимальной и целевой структуры капитала. «Оптимальная структура капитала - это такое сочетание заемного и собственного капитала, которое позволяет добиться максимальной цены акций фирмы при неизменных инвестиционных возможностях». Тогда как «целевая структура капитала - такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений». Таким образом, понятием целевой структуры оперируют на практике, и оно является одним из главных аспектов финансовой политики компании, однако зачастую определяется как прокси измерения рисков финансовой неустойчивости в рыночных реалиях [Brigham, Ehrhardt, 2009].

При принятии решения относительно структуры капитала рассматривают все преимущества и недостатки каждого из способов финансирования, также берут во внимание целевое значение структуры капитала. Опрос Грэхэма и Харви, проведенный в США в 2001 году, выявил, что каждой десятой компании существуют жесткие нормативы относительно структуры капитала, треть компаний имеют значительную возможность вариативности целевой структуры и 37% преследуют гибкий подход к формированию структуры капитала, а остальные компании действуют оперативно в рыночных условиях, не имея целевых показателей. Авторы заключают, что структура капитала в компании зависит от внутренней стратегии компании и персональных характеристик лиц, способных влиять на решения относительно этой структуры [Graham, Harvey, 2001].

Повышение доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению издержек банкротства (costs of financial distress), выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидациеи? компании в случае ее банкротства. Эти затраты могут иметь разные величины. В статье Э. Альтмана приводятся результаты исследования 26 фирм-банкротов, которые показывают что данный вид затрат могут достигать 20% стоимости компании. Кроме того, увеличивающийся риск банкротства влияет не только на оценку инвесторами рыночной доходности и перспектив развития компании, но и на текущую прибыль компании [Altman, 1984].

Бригхэм и Гапенски, исследуя риск финансовой стабильности, говорят о том, что он измеряется не только фиксированной величиной процента по уплате долга. Даже если считается, что долг не имеет риска дефолта - его присутствие в балансе компании перекладывает весь риск, связанный с бизнесом, на держателей обыкновенных акций компании. Таким образом, отдельно взятая компания с определенным уровнем бизнес-риска, связанным с рыночными операциями, заимствуя капитал, увеличивает уровень риска на единицу собственного капитала ("levering" effect) [Brigham, Gapenski, 1994].

История вопроса формирования оптимальной структуры капитала компании началась в 1958 году, когда Модильяни и Миллер впервые представили свою работу «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций». С этого момента было опубликовано большое количество исследований, и выдвинуто множество предположений и теорий. Все известные теории можно свести к двум подходам - статическому и динамическому. В рамках первого подхода фирме следует придерживаться определенной политики формирования структуры капитала, пока предельные выгоды от использования данной структуры превышают предельные издержки (теория компромисса). К выгодам использования заемных средств относится эффект снижения налоговых выплат, а также выгоды, связанные со снижением агентских издержек. К затратам же относятся издержки финансовых затруднений и банкротства, а также агентские издержки долгового финансирования. Теоретически каждая компания имеют оптимальную структуру капитала, максимизирующую ее рыночную стоимость (взгляд статистических теорий). Динамические же модели говорят о том, что компании действуют оперативно в зависимости от определенных рыночных обстоятельств. Принятие решения о структуре капитала рассматривается как более комплексная задача, включающая управление источниками финансирования как баланс между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решении? по структуре собственного капитала).

Анализ теории? структуры капитала начинается с основополагающей теории Модильяни-Миллера, далее рассмотрены агентская модель, компромиссная теория, теория иерархии и гипотеза приспособления к рынку, которая относится к динамическим теориям капитала.

Теория Модильяни-Миллера

Теория Модильяни--Миллера без учета налогов на доходы юридических и физических лиц состоит в том, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и что стоимость собственного капитала финансово зависимои? компании представляет собои? сумму стоимости собственного капитала аналогичнои? (по доходу и уровню риска) финансово независимои? компании и премии за риск. Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, поскольку выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением риска и, соответственно, стоимости собственного капитала.

Теория была подвержена критике из-за чрезмерно жестких базовых допущений, сделанных в ее рамках, которые невозможны на практике.

Теория иерархии (порядка финансирования)

Далее была сформулирована теория порядка финансирования (pecking order theory), предложенная Майерсом и Майлафом [Myers, Majluf, 1984; Myers, 1984], в которой было сформулировано допущение, противоречащее теории ММ, об асимметрии информации на рынке. Согласно теории, в первую очередь менеджмент предпочитает финансирование за счет внутренних источников, таких, как нераспределенная прибыль. Если требуется дополнительное финансирование из внешних источников, то фирма предпочитает использовать заемные средства, так как с информационной точки зрения этот канал привлечения является достаточно безопасным. Последним источником финансирования в данной иерархии является выпуск новых акций, который считается наименее прогнозируемым и, как следствие, самым рисковым источником капитала. Теория не предполагает оптимального уровня долговой нагрузки, однако подчеркивает важность использования наиболее безопасных источников финансирования в первую очередь.

Менеджмент компании обладает большей информацией о возможностях фирмы, чем внешние инвесторы и кредиторы, в связи с этим, при появлении инвестиционных возможностей менеджеры могут пренебречь ими, если требуется внешнее финансирование. Это связано с тем, что инвесторы, не обладающие полной информацией, оценивают стоимость капитала компании, исходя из готовности менеджеров выпускать новые акции. Инвесторы интерпретируют новый капитал рационально и воспринимают это как необходимость дополнительного финансирования. В этом случае, их справедливая цена за него ниже, чем требуемая менеджерами. В таком случае, менеджеры принимают решение о неисполнении инвестиционного проекта, который мог бы потенциально увеличить стоимость фирмы.

Таким образом, исходя из теории иерархии финансирования, можно сделать вывод о том, что степень информационной асимметрии является важной детерминантой решений о финансировании. Данная теория гласит о том, что чем меньше степень информационной асимметрии между менеджментом и участниками рынка капитала, тем дешевле для фирмы привлекать капитал, а также, тем более склонны фирмы привлекать акционерный капитал как наименее прогнозируемый источник финансирования.

Исследования, проведенные для тестирования данной гипотезы в большей степени были реализованы на выборках американских компаний. Из недавних можно выделить работу С. Бхарата, П. Паскарелло и Дж. Ву [Bharath, Pasquariello, Wu, 2009]. На горизонте данных за 1973-2002 гг. они проверяют, как влияет асимметрия информации на решения о финансировании в американских компаниях (асимметрия информации в компаниях была рассчитана на основе индекса по теории микроструктуры рынка (market microstructure theory)). Они эмпирически доказывают, что компании, которым присущ более высокий уровень асимметрии, склонны иметь более высокий уровень долговой нагрузки. Также они заполняют дефицит собственных средств с помощью заемного финансирования, так как для данного источника характерна наибольшая прогнозируемость и транспарентность. Таким образом, была доказана рыночная актуальность данной теории в ситуации высокой асимметрии информации.

Теория компромисса

Еще одной альтернативой теории ММ является теория компромисса (trade-off theory), впервые появившаяся в работах [Kraus, Litzenberger,1973; Kim, 1978; Bradley, Jarrell, Kim, 1984] и основанная на допущении, что у компании есть издержки банкротства. Авторы заключают, что в таких условиях существует некая оптимальная структура капитала, которая балансирует выгоды от использования заемного капитала, которые заключаются, прежде всего, в налоговых выгодах («щитах»), и издержки использования долговых средств, которые заключаются в повышенных рисках банкротства. С точки зрения данной теории, компании формируют структуру капитала таким образом, чтобы издержки, обусловленные привлечением заемного капитала, были равны выгодам его использования.

Вышеупомянутые теории были эмпирически проверены в известных исследованиях [Frank, Goyal, 2005; Shyam-Sunder, Myers, 1999], и было доказано, что гипотеза о том, что структура капитала не оказывает влияние на рыночную результативность компании не релевантна для несовершенных рынков с налогами, издержками банкротства и т.д.

Работа Фрэнка и Гойала (2005), включившая обзор публикаций по структуре капитала компаний и являющаяся одним из самых масштабных метаисследований по вопросу ее формирования, частично опровергла и подтвердила использование теорий компромисса и иерархии источников финансирования на практике. Были выявлены закономерности, согласующиеся с обеими теоретическими предпосылками - в длительном периоде уровень долговой нагрузки компании остается стабильным и стремится к среднему значению, отношение долга к рыночной оценке активов компании в длительном периоде также является постоянной величиной, что согласуется с теорией компромисса. При возникновении дефицита средств для инвестиций он восполняется за счет заемных средств, что согласуется с теорией порядка финансирования [Frank, Goyal, 2005].

Применительно к компаниям стран Центральнои? и Восточнои? Европы (Польши, России, Чехии, Словакии) за период с 1996 по 2002 год анализ детерминант выбора структуры капитала не позволяет сделать однозначное заключение о преобладании однои? из классических теории? [Delcoure, 2007]. Эмпирические данные исследований по выборкам компаний из этих стран скорее соответствуют предположению об использовании теории иерархии источников финансирования, которая декларирует следующую последовательность финансирования для компаний на развивающихся рынках: сначала - внутренние источники финансирования, затем - акционерное финансирование, после - банковскии? и, возможно, рыночныи?, долг [Ивашковская, Макаров, 2010].

Агентская теория структуры капитала

Отделение прав собственности от управления в компании привело к возникновению «агентской проблемы», которая заключается в том, что интересы менеджеров не всегда совпадают с желаниями инвесторов. Действия менеджеров обычно направлены не на максимизацию выгод кредиторов и акционеров, но на удовлетворение личных потребностеи? самих менеджеров. Агентские модели посвящены анализу взаимного влияния агентских конфликтов и структуры капитала. Агентские конфликты бывают двух видов - между акционерами и кредиторами и между акционерами и менеджерами, их появление сопряжено с агентскими затратами. Этому посвящена работа классиков - М. Дженсена и У. Меклинга [Jensen, Meckling, 1976].

Первый вид противоречий заключается в конфликте между акционерами и кредиторами. Основаниями для этого является то, что акционеры несут ограниченную ответственность по долгам компании, и в случае банкротства они теряют только вложенные в компанию средства. Таким образом, большая часть убытков ложится на источники заемного капитала. То есть, принимая заемный капитал, компания повышает риски банкротства, которые являются более существенными для кредиторов компании нежели акционеров.

К проявлениям конфликта между акционерами и кредиторами относятся:

- проблема замещения активов (выбор высокорисковых проектов с целью обеспечить рост доходности с помощью переноса рисков на кредиторов);

- высокий уровень дивидендных выплат, снижающий возможности компании выплачивать проценты по долгам;

- привлечение нового заемного капитала и перенос части риска на старых кредиторов.

Чтобы ограничить акционеров в принятии решений, которые могут повлечь неблагоприятные для кредиторов последствия, используется механизм введения ковенант. Ковенанты - условия контракта, которые ограничивают акционеров компании в принятии некоторых управленческих решений, в результате которых стоимость заемных средств возрастает. Таким образом, возникают агентские издержки долгового финансирования, которые порождаются проблемой замещения активов.

Второи? вид агентских издержек связан с проявлением агентской проблемы между менеджерами и собственниками. Собственники преследуют цели максимизации своего благосостояния, а менеджеры должны деи?ствовать в их интересах. Зачастую менеджеры могут преследовать иные интересы, например, расширение компании (empire building) или улучшение своеи? репутации. Таким образом, если денежные потоки, генерируемые компанией, достаточно велики, то менеджеры могут направлять их в низкодоходные инвестиционные проекты, приобретение материальных активов, в то время, как для акционеров было бы выгоднее повышать доходность, увеличивая инвестиции в более рисковые проекты с более высокой ожидаемой доходностью или выплачивая дивиденды. Данный вид конфликта порождает издержки, связанные со свободными денежными потоками. Как показали работы Дженсена и Меклинга [Jensen, Meckling, 1976], Дженсена [Jensen, 1986] и Уильямсона [Williamson, 1988] увеличение зае?мных средств ограничивает свободу деи?ствии? менеджеров, поскольку снижает уровень денежных средств в распоряжении менеджеров.

Исследования показывают, что с ростом величины заемного капитала может возникнуть проблема недоинвестирования, связанная с тем, что издержки обслуживания долга сокращают фонды финансирования и в результате компания вынуждена отказываться от вложений в выгодные проекты [Stulz, 1990]. В таком случае, оптимальная величина заемного капитала представляет собой нахождение баланса между дисциплинирующим эффектом заемного капитала (ограничение свободных денежных потоков в руках менеджеров) и издержками недоинвестирования в высокодоходные проекты.

Работа Гроссмана и Харта [Grossman, Hart, 1982] обращает внимание на дисциплинирующую функцию заемного капитала и утверждает, что увеличение долга компании может значительно повысить эффективность работы менеджмента, если издержки банкротства высоки. При увеличении обязательств риски компании увеличиваются, и, как следствие, увеличивается вероятность банкротства, при этом часть издержек банкротства ложится на менеджеров, которые, стремясь предотвратить негативный исход для компании, будут стремиться действовать более эффективно.

Описанная причинно-следственная связь предполагает, что для менеджеров может быть выгоднее избегать привлечения заемного капитала, чтобы избежать рисков банкротства. В этом случае, акционеры и участники рынка капитала получают сигнал о том, что действия менеджеров не направлены на максимизацию капитализации компании и увеличение эффективности деятельности. Как следствие, стоимость заемного финансирования для данной компании увеличится, а рыночная стоимость активов снизится.

Гроссман и Харт выделяют основные случаи, когда менеджеры действуют с целью максимизации рыночной стоимости компании:

- заработная плата менеджеров привязана к величине рыночнои? стоимости фирмы или ее изменения по сравнению с базисным периодом;

- чем выше рыночная стоимость компании, тем ниже вероятность враждебного поглощения и возможного смещения менеджера с его управленческого поста.

Таким образом, в модели исследования [Grossman, Hart, 1982] показано, что использование заемных средств может быть связано со значительными выгодами, возникающими за счет снижения остроты конфликтов интересов между менеджерами и акционерами.

Теория приспособления к рынку

Впервые данная теория появилась в работе Майерса в 1984 году, и она гласит, что фирмы принимают решения относительно структуры капитала, принимая во внимание рыночную конъюнктуру. Влияние динамики рынка акций и цен на нем напрямую влияет на выбор источника финансирования - решения о выходе на IPO, об эмиссии и выкупе акций. Теория подразумевает изучение рынка и выбор времени для привлечения акционерного капитала [Meyers, 1984]. М. Бейкер и Дж. Ваглер в своей работе доказали, что отслеживание рынка оказывает решающее влияние на структуру капитала, добавив рыночный фактор в модель [Baker, Wurgler, 2002]. Теория отслеживания рынка утверждает, что существует долгосрочное влияние отслеживания рынка акций на структуру капитала в компаниях. Согласно данной теории, структура капитала есть кумулятивный эффект всех прошлых действий компании по мониторингу рынка. Это означает, что не существует целевой или оптимальной структуры капитала, так как она формируется в результате изменений на рынке и использования благоприятных возможностей, появляющихся на рынках капитала. Также теория утверждает, что если, по мнению менеджеров, компания недооценена на рынке, то следует привлекать долгое финансирование, тогда как при переоценке лучшим решением будет эмиссия акций. [Baker, Wurgler, 2002].

Свидетельством того, что данная теория работает на практике, может послужить анкетирование менеджеров, произведенное Дж. Грэхемом и Харви в их исследовании. В исследовании на основе опроса менеджмента американских и канадских компаний было выявлено, что степень недооценки/переоценки акций компании рынком и недавний рост цены обыкновенных акций компании являются вторым и третьим по значимости факторами, учитываемыми при принятии решения о привлечении дополнительного финансирования. Более двух третьих опрошенных CEO указали на это [Graham, Harvey, 2001]. Кроме того, исследования [Shyam-Sunder, Myers, 1999; Frank, Goyal, 2003; Leary, Roberts, 2005; Frank, Goyal, 2008] также эмпирически подтверждают актуальность данной теории для практического применения.

Еще одним распространенным направлением в исследованиях является тестирование теорий капитала на рыночную актуальность. Их задача в том, чтобы изучить, как компании оптимизируют свою структуру капитала, принимая во внимание теоретические основания (зачастую противоречащие друг другу) ее формирования. Данной задаче посвящены следующие эмпирические исследования теории компромисса [Frank et al., 2005; Shyam-Sunder, Myers, 1999], проверке теории иерархии источников финансирования [Meyers, 1984], и сигнальной и агентской теорий [Baker, 2002; DeMarzo et al., 2004].

Исследование, проведенное Д'Мелло, показывает на примере нефинансовых американских компаний на временном промежутке 1980-2014 гг., что важным фактором при выборе структуры капитала и его изменении с течением времени является оценка акционерами стоимости дополнительной единицы долга, который доступен компании. Данная работа доказывает, что акционеры при оценивании стоимости долга обращаются не только к заявленному проценту по долгу и издержкам, связанным с увеличением риска компании, но также взвешивают и другие факторы - как изменятся доходы компании, как можно будет использовать данные средства для реинвестирования, как это повлияет на агентские издержки, дивидендную политику, величину налогового щита. Таким образом, работа эмпирически доказывает использование теории компромисса на уровне восприятия акционерами долговых обязательств [D'Mello et al., 2017].

Исследование И. Березинец и др. (2010) выборки российских компаний эмпирически доказало актуальность теории иерархии для российских игроков - подтвердилось, что рост объемов инвестиций фирмы ведет к росту потребности в финансировании, и что компания в первую очередь обращается к банковским займам, тем самым увеличивая долговую нагрузку. Также было найдено, что с ростом операционной эффективности уменьшается доля долгосрочной задолженности, а с увеличением планируемых капиталовложений и инвестиций - увеличивается. При этом риски фирмы не влияют на объем привлекаемых инвестиций [Березинец, Размочаев, Волков, 2010].

Работа [Greenwood, Hanson, Stein, 2010] предполагает, что сроки погашения задолженности и графики выплат по долговым обязательствам также влияют на структуру капитала в компаниях, что соотносится с теорией заполнения «разрывов» в финансировании (gap-filling theory), Badoer and James (2016) связывают финансовые решения в компании с предложением долгосрочных государственных облигаций. Graham et al. (2015) и D'Mello et al. (2017) дополняют данный тезис результатами исследования зависимости между корпоративным и государственным долгом, заключая, что увеличение предложения федерального долга в значительной мере снижает спрос на корпоративные долговые обязательства. Они объясняют это эффектом «вытеснения» (crowding out) корпоративного долга федеральным.

1.2 Обоснование влияния факторов на выбор структуры капитала в компаниях

На структуру капитала компании оказывают влияние большое количество факторов, как внутренних, так и внешних. К внешним относятся экзогенные факторы, которые так или иначе оказывают воздействие на компанию, примерами таковых являются: институциональная среда, в которой реализует свою деятельность компания, национальные особенности страны, а также отраслевые тренды. В исследовании структуры капитала на данных 34 развивающихся стран Т. Миттон [Mitton, 2008] показал, что внешние факторы, такие, как доступность заемного капитала, степень открытости экономики иностранным контрагентам, оказывают меньшее влияние на уровень долговои? нагрузки в фирмах, чем внутрифирменные факторы. К внутренним детерминантам структуры капитала относят те, что обусловлены стратегическим выбором компании относительно принятия инвестиционных, операционных и финансовых решений - размер компании, структура активов, показатели роста. Де Джонг и др. [De Jong et al., 2008], проведя анализ структуры капитала в компаниях из 42 стран, заключили, что детерминанты и степень и направление их влияния могут различаться в разных странах. Однако более важным выводом стало то, что внешние макроэкономические факторы влияют на формирование структуры капитала через воздеи?ствие именно на внутрифирменные детерминанты.

Бизнес-риск

Важным внешним фактором является бизнес-риск или производственный риск, присущий деятельности компании. Данный вид риска отражается в волатильности выручки компании, которая сопряжена с изменениями спроса на ее продукцию или цены на рынке. Следовательно, он оказывает влияние на спрос на заемные средства со стороны компании. Фактором высокого риска является высокая доля постоянных затрат в структуре затрат и скорость устаревания продукции на рынке. Зачастую данный вид риска задается отраслью, в которой функционирует компания [Frank, Goyal, 2009]. Отраслевые особенности определяют структуру материально-технической базы компании, используемую технологию, структуру затрат, риски поставщиков, потребителей [Ross, Westerfield, Jaffe, 2008]. Зачастую средний показатель финансового левериджа компании отрасли берется за целевую структуру капитала [Gilson, 1997; Flannery, Rangan, 2006; Hovakimian, Opler, Titman, 2001]. Данные работы показывают, что фирмы активно корректируют свою политику в отношении структуры капитала в зависимости от среднего значения по отрасли. Ханусек и Шамшур эмпирически доказывают отраслевое влияние на структуру капитала отдельных компаний - например, компании, функционирующие в капиталоемких отраслях склонны использовать больше заемного финансирования, чем те, которые работают, например, в высокотехнологичной сфере [Hanousek and Shamshur, 2011].

Фирма, используя заемные средства, перекладывает риски на держателей обыкновенных акций - высокий уровень риска негативно влияет на стоимость акций на рынке. Высокая волатильность выручки может привести к неспособности компании покрыть постоянные издержки, в результате чего долговая нагрузка снизится, так как возрастет риск дефолта (платежи по займам фиксированы). Рынок учитывает эту информацию и определяет ставку процента и возможный объем долговых обязательств для компании с известным уровнем бизнес-риска. Цена привлечения внешних финансовых ресурсов и возможные количественные ограничения оказывают влияние на структуру капитала [Ковалев, 2007].

Фрэнк и Гойал рассматривают в работе средний рост отрасли как детерминанту структуры капитала, высокий темп которого ведет к меньшему коэффициенту долга. Также в работе было рассмотрено отраслевое государственное регулирование и выявлено, что в отраслях с высокой степенью государственного вмешательства компании склонны использовать больше заемных средств, так как имеют более прогнозируемые денежные потоки и меньшие издержки финансовых затруднений (а также более низкий риск финансовых затруднений) [Frank, Goyal, 2009].

Корпоративное налогообложение

Как уже было отмечено, обязательства уменьшают налогооблагаемую базу, создавая эффект налогового щита, играющий центральную роль в теории компромисса. Повышение налоговых сборов приводит к снижению прибыли, однако увеличивает эффект налогового щита, следовательно, ведет к увеличению доли заемного капитала. Данный тезис подтверждается исследованиями Грэхэма и Бинсбергена [Graham, 2002, Binsbergen, 2010], которые выявили, что фирмы, являющиеся недостаточно закредитованными, стремятся увеличить свою долговую нагрузку, чтобы получать выгоды от эффекта налогового щита. Макарова и Великороссова делают вывод из компромиссной теории о том, что компаниям, имеющим большую налогооблагаемую прибыль, следует использовать высокую долговую нагрузку, чтобы увеличить эффект налогового щита [Макарова, Великороссова, 2014].

Согласно исследованию Де Анджело и Масулиса [DeAngelo, Masulis, 1980], компании, у которых вычеты, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, такие как амортизация, достигают высоких значений (большая доля основных средств в активах), склонны использовать заемное финансирование в меньшей степени, так как данные вычеты являются субститутами для эффекта налогового щита. Однако результаты, получаемые на данных компаний развивающихся стран, нередко декларируют обратную связь между ставкой налога и структурой капитала компаний, что может быть объяснено теорией порядка финансирования [Ceмspedes et al., 2010].

Хотя ставка корпоративного налога является макроэкономическим заданным показателем, существуют различия в схемах выплаты налогов, возможные налоговые вычеты и льготы и различия между налогообложением в разных регионах. Таким образом, данная величина перестает быть полностью экзогенной и может корректироваться в зависимости от политики компании [Ивашковская, 2011]. Таким образом, налоговыи? щит может быть детерминирован эффективной налоговой ставкой компании.

Также исследована связь между корпоративным налогообложением и процентной ставкой по корпоративных облигациям в работе [Nejadmalayeri, Singh, 2012], в результате чего было заключено, что налоговые выгоды прямо коррелируют со снижением кредитного спреда корпоративных облигаций (разницы между доходностью и государственными облигациями), из чего авторы делают вывод о том, что кредиторы видят сниженные налоговые выгоды как значимый фактор при установлении ставки по кредиту.

Размер фирмы

Размер фирмы является важным аспектом при формировании целевой структуры капитала. Согласно исследованию [Michaelas et al., 1999], маленькие фирмы имеют меньшую долю долга, чем большие из-за высоких издержек банкротства, меньшего уровня маржинального корпоративного налога и большей степени асимметричности информации, что вызвано отсутствием обязательств раскрывать финансовую информацию. Согласно исследованию, проведенному в Новой Зеландии (2004), 29% маленьких фирм (от 1 до 15 работников) запрашивали внешнее финансирование наряду с 40% крупных компаний. Это может быть связано с кредитным рейтингом крупных организаций и более высокой степенью раскрытия информации, которая снижает информационную асимметрию на рынке [Subadar, 2011]. Еще одной причиной может быть цель максимизирования налоговых льгот [Rajan, Zingales, 1995], что более актуально для крупных фирм.

Matemilola et all (2013) в своем исследовании компаний Южной Африки также выявил статистически значимую прямую связь между размером компании и ее долговой нагрузкой, объясняя это возможностями компании привлекать заемные ресурсы, зачастую имея для этого достаточное количество активов, используя в качестве залоговых. Эти результаты подтверждаются более ранними работами Делкура [Delcoure, 2007] и исследованиями на выборках из развивающихся стран Центральной и Восточной Европы и Азиатских компаниях [Supanvanij, 2006].

Также крупные компании являются более диверсифицированными и зрелыми (в терминах жизненного цикла компании), что делает их менее подверженными рискам финансовых затруднений и банкротства. Таким образом, крупные компании зачастую имеют более высокий уровень заемного капитала, что подтверждается эмпирическими исследованиями [Harris, Raviv, 1991; Frank, Goyal, 2009].

При изучении структуры капитала в компаниях из развивающихся стран - России, Бразилии и Китая, наблюдалось, что размер компании положительно влияет на финансовый леверидж компании. Однако, в Бразилии наблюдается отрицательная связь между размером компаний и финансовым рычагом, что авторы объяснили нарушением теории порядка финансирования [Ивашковская, Солнцева, 2009]. Исследование Макаровой и Великороссовой, анализировавшее финансовые решения 53 российских компаний на временном горизонте 2007-2011, показало, что размер фирмы имеет положительую связь с объемом заемных средств компаний, однако эта связь имеет нелинейный характер, как предполагалось в других исследованиях.

Издержки банкротства

Как уже было отмечено, работа Гроссмана и Харта говорит о негативной взаимосвязи величины издержек банкротства фирмы и величины заемного капитала фирмы. Это объясняется тем, что при увеличении доли заемного капитала повышается риск банкротства, как следствие, компания привлекает более дорогое финансирование и на более жестких условиях (возможно, с использованием ковенант). Таким образом, компании больше не стремятся повышать уровень займов в структуре капитала [Grossman, Hart, 1982].

Важно отметить, что издержки банкротства связаны со структурой активов компании, а они, в свою очередь, определяются отраслью, в которой осуществляет свою деятельность компания. Например, если у фирмы большое количество узкопрофильных неликвидных активов, то издержки банкротства у нее выше. Это связано с тем, что высокоспецифичные активы представляют меньшую ценность за пределами фирмы и тем меньшие средства могут получить кредиторы после их реализации. Модельное исследование [Gale, Gottardi, 2015] показало, что даже при продаже активов компаниям той же отрасли, их реализация осуществляется со значительным дисконтом. Работы [James, Kizilaslan, 2014; Keasey, Pindado, Rodrigues, 2015; James, 2016] также указывают на обратную взаимосвязь доли специфических активов и структуры капитала.

Также издержки банкротства зависят от законодательства страны относительно процедуры банкротства. Например, законодательные нормы Франции подразумевают повышенные требования к залоговому имуществу в целях обеспечения защиты своих финансовых вложений, так как права кредиторов в этой стране менее защищены, чем в Германии или Великобритании [Davydenko, Franks, 2005].

Структура активов

Компании, владеющие большим количеством материальных активов в отношении к нематериальным, способны обеспечить свои обязательства залоговым имуществом, что является критически важным в случае банковского заимствования. Кроме того, стоимость материальных активов, таких, как здания, оборудования, проще оценить, чем нематериальные, такие, как бренд, репутацию, гудвил. Все это призвано уменьшать издержки финансовых затруднений [Frank, Goyal, 2009]. В российских реалиях банковские кредиты легче получить крупным государственным предприятиям и тем предприятиям, которые обладают большим объемом основных фондов на балансе и могут использовать это имущество в качестве залогов.http://kapitalrus.ru/articles/article/goskompanii_vytesnyaut_chastnyi_biznes_pochemu_v_rossii_fiksiruut_rekordnoe/ Также агентская теория гласит, что ссуда, подкрепленная залоговым имуществом может снизить издержки, связанные с асимметричностью информации в финансировании. Таким образом, владение материальными активами снижает издержки банкротства, так как они имеют высокую ликвидационную стоимость [Frank, Goyal, 2009; Harris, Raviv 1991; Titman, Wessels, 1988; Bevan and Danbolt, 2000, 2002; Van-der-Wijst and Thurik, 1993; Stohs and Mauer, 1996]. Следовательно, можно утверждать о прямой взаимосвязи между материальными активами и уровнем внешнего финансирования.

Исследования американских компаний и изменения их структуры капитала с течением времени, проведенные Corrado et al. (2009) и Falato et al. (2013), показали, что с увеличением нематериальных активов в структуре активов фирм (например, при усилении бренда или при сделках слияний и поглощений - «гудвил») становится тяжелее увеличивать объем долговой нагрузки.

Работа Т. Холла, представляющая результаты исследования на данных 11 развивающихся стран, посвящена глубокому анализу взаимосвязи уровня долговои? нагрузки, степени его долгосрочности и структуры активов. После построения панельной линейной регрессии было установлено, что взаимосвязь между исследуемыми показателями намного сильнее в странах с менее строгими ограничениями относительно залоговои? стоимости активов. Среди стран, взятых к рассмотрению в работе, были: Болгария, Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния, Россия, Украина [Hall, 2012].

Согласно исследованию Ивашковской и Солнцевой, для российских компаний на временном горизонте 2002-2009 гг. было выявлено, что данный фактор имеет статистически значимое влияние на определение структуры капитала. В данной работы этот вывод теоретически подкрепляется теорией компромисса. Эти результаты согласуются c полученным в работе Делкура [Delcoure, 2007]. В то же время в других работах [Ивашковская, Солнцева, 2009; Nivorozhkin, 2002, 2004] для выборки компании? из России, Чехии, Болгарии и Венгрии была получена обратная зависимость уровня долговой нагрузки и доли материальных активов. Это может быть объяснено разными периодами наблюдения [Ивашковская, 2010].

Возможности роста компании (growth opportunities)

Теория компромисса гласит, что фирмы с большими возможностями роста являются рискованными из-за того, что во время финансовых затрудений они сталкиваются с сильным снижением стоимости [Rahan, Zingales, 1995]. Более того, кредиторы не извлекают дополнительные выгоды при реализации компанией своих возможностей, однако несут значительные потери при условии финансовых затруднений. Это и сильная информационная асимметрия, возникающая при менее стабильной и предсказуемой рыночной конъюнктуре, культивируют усиленный агентский конфликт при высоких возможностях роста [Ивашковская, 2011]. Таким образом, многие исследования декларируют обратную зависимость между возможностями роста компании и ее финансовым левериджем [Harris, Raviv, 1991; Frank, Goyal, 2008].

Предыдущие исследования Брейля [Brails-ford, 2002] обосновывают влияние данного фактора тем, что если компания является быстрорастущей, то внутренних источников финансовых средств ей не хватает, чтобы расширять свою деятельность, реализуя стратегию роста, как следствие, она прибегает к заемному финансированию. В этом случае, согласно теории иерархии, растущие компании будут привлекать кредиты, а не эмитировать акции, так как акции являются более дорогостоящим и менее предсказуемым источником финансирования.

Исследования Дж. Миао показали, что в отраслях с высоким темпом роста функционируют высоко эффективные компании, имеющие более высокую рыночную оценку собственного капитала, а также относительно низкий уровень финансового левериджа [Miao, 2006]. У таких фирм есть много возможностей внешнего финансирования, и из-за асимметрии информации возникают агентские издержки [Myers, 1977, Al-Najjar, Taylor, 2008]. В связи с тем, что возможности роста в большей мере определяются нематериальными активами, имеющимися у фирмы, что значит, что они не подкреплены ничем физически, компании стремятся ограничить внешний долг, чтобы не увеличивать риски деятельности и не ставить под угрозу возможности роста компании. Это описывает возможную негативную взаимосвязь между возможностями роста и уровнем финансового левериджа.

В эмпирическом исследовании Ивашковской и Солнцевой (2010) компаний Восточной и Центральной Европы было выявлено, что переменная перспектив роста компании прямо связана с уровнем долговой нагрузки. Теоретически это может быть объяснено теорией порядка финансирования. В работе данные результаты объяснены двумя факторами - во-первых, компании с хорошими перспективами роста имеют возможность использовать больше заемного капитала, будучи уверенными в возможности выполнить свои обязательства перед кредиторами. Во-вторых, возможность реализовать перспективы роста обусловлена заемным капиталом [Fama, French, 2002].