Гипотеза о взаимосвязи структуры капитала с размером СД была принята согласно результатам тестирования первой модели (модели рыночного уровня финансового левериджа), но не была принята или отвергнута в рамках тестирования второй модели (модели балансового уровня левериджа). Здесь может быть сказано следующее: гипотеза, выдвинутая в исследовании, опиралась на то, что если у компании больше директоров, то у нее есть больше возможностей финансирования благодаря социальному капиталу, который каждый из членов привносит в Совет и непосредственно в компанию. Таким образом, данная гипотеза соотносится с рыночным понятием рычага нежели с балансовым. Данные результаты также соотносятся с результатами работы [Garanina, Kaikova, 2016], которая утверждает, что более многочисленные СД повышают агентские издержки, и как следствие, повышают леверидж в среде со слабым корпоративным управлением.

Гипотеза об уровне внутреннего владения акциями была принята в процессе тестирования первой модели (модели рыночного уровня финансового левериджа), что соотносится с результатами работы [Arko and Bokpin, 2009]. Во второй модели коэффициент при данной переменной оказался статистически незначимым, что может быть связано с тем, что в среднем в исследуемых компаниях данный показатель находится на уровне, существенно равном нулю, что не оказывает влияние на уровень долговой нагрузки.

Результаты эмпирического исследования работы могут быть применены на практике. Во-первых, для потенциальных инвесторов результаты настоящего исследования могут служить сигналами для оценки рисков инвестиций помимо всех прочих рыночных или балансовых показателей и результатов фирмы, которые инвесторы принимают к рассмотрению. Этот уровень рисков, прежде всего, представлен уровнем агентской проблемы в компании, который важно оценить прежде, чем становиться акционером, с целью понимания приоритетов целей в компании. Например, если у компании уровень долговой нагрузки значительно выше, чем у компаний, сравнимых по активам и уровню бизнес-риска - это может значить, что в фирме остро стоит агентская проблема, а Совет Директоров действует неэффективно.

Также для инвесторов сами состав и структура Совета Директоров могут дать понимание о политике в области управления рисками и стратегического финансирования. Таким образом, для консервативного инвестора наличие в Совете Директоров женщин и относительно большей доли независимых членов может сигнализировать о большей консервативности в принятии финансовых решений в будущем, что может положительно повлиять на его решение о покупке акций данной компании. Напротив, для инвестора, ищущего высокие коэффициенты доходности (рентабельности собственных инвестиций), хорошим сигналом в данном контексте служил бы СД с более молодым составом и, возможно, с более высоким уровнем внутреннего владения. Во-вторых, данные результаты могут служить рекомендациями для компаний - для того, чтобы обеспечить рациональность финансирования компании в терминах рискованности, обусловленной выбором источников финансирования, акционерам следует с большим вниманием отнестись к формированию Советов Директоров. Критически важным в данном контексте является понимание ценности гендерного разнообразия в Советах. Хотя роль женщин в управлении и управленческих командах еще не окончательно признана в России - во многих странах уже существуют квоты и нормы по включению женщин-директоров в Состав. Как было замечено в исследовании [Ferreira, 2015], выгоды, связанные с гендерным разнообразием, гораздо более комплексы для управленческой команды и, возможно, не всегда наблюдаемы с помощью показателей результативности или структуры капитала. Во-вторых, важным аспектом является соблюдение возрастного баланса в Советах Директоров, имея представителей разных поколений в Совете. Следующим важным замечанием будет контролирование внутреннего владения акциями, так как сосредоточение большой доли акций в руках членов Советов Директоров может привести к увеличению финансового левериджа, что ведет к увеличению риска банкротства компании. Кроме того, для соблюдения «разумного» уровня риска в компании является важным привлечение истинно независимых директоров. Размер Советов Директоров должен отвечать не только формальным требованиям биржи, но и быть адекватным сложности управления и процедуры принятия решений в отдельной компании [Alves, 2014].

Кроме того, данное исследование дает понимание о том, как сформировать такую структуру Совета Директоров, чтобы снижать внутреннюю информационную асимметрию между акционерами и менеджерами. Таким образом, Совет Директоров будет действовать эффективно в случае соблюдения рекомендаций относительно размера, соответствующего сложности функционирования компании, гендерного разнообразия, возрастной структуры и степени независимости. В случае эффективной работы данного коллегиального органа компания будет привлекать собственный капитал, что позволит снизить риск дефолта.

Несмотря на то, что невозможно судить об оптимальной или чрезмерной долговой нагрузке компании, у кредиторов есть понимание о нормативах для оценки потенциальных заемщиков. Также компании имеют определенный кредитный рейтинг, который отражает вероятность риска дефолта заемщика или возникновения трудностей по уплате процентов по займам. Также у владельцев облигаций есть определенные ожидания относительно приемлемых рисков, связанных с использованием компанией финансового левериджа. Таким образом, хотя и сложно оценить некоторый «разумный» уровень рисков, связанного с использованием определенного уровня финансового левериджа, но важно понимать, что рынок и инвесторы способны оценить риски компании и ее рыночные перспективы.

Заключение

Данная работа посвящена изучению взаимосвязи между структурой Совета Директоров и уровнем финансового левериджа фирмы. Целью работы стало выявление данной взаимосвязи и ее направления, используя выборку из российских публичных компаний в период 2014-2016 гг. Для достижения данной цели был поставлен и выполнен ряд задач.

Первая глава представила теоретическое обоснование настоящего исследования. В ней описаны основные теории формирования структуры капитала, внешние и внутрифирменные детерминанты структуры капитала. Вторая часть главы посвящена корпоративному управлению в компаниях, описанию особенностей рынка корпоративного управления в России и представлению детерминант структуры капитала в рамках корпоративного управления.

Вторая глава представляет собой описание эмпирического исследования, проведенного в рамках настоящей работы. В первую очередь были описаны методология исследования и непосредственно модели, использованные в работе. Первая модель в качестве зависимой переменной использует коэффициент рыночного левериджа, вторая - балансового. Далее работа концентрируется на описании выборки компаний, включенных в исследование. Выборка представлена 92 российскими публичными компаниями, акции которых обращались на Московской бирже в период с 2014 по 2016 год. Компании представляют собой крупных игроков российского рынка в различных отраслях - энергетика, металлургия, недвижимость, телекоммуникации, нефть и газ и др. Далее в главе приведены описательная статистика выборки и переменных и результаты моделирования.

Было показано, что теоретический базис не дает однозначного понимания о том, каков оптимальный уровень рисков фирмы, которые она берет на себя. Принимая решения об источниках финансирования, берутся во внимание большое количество факторов, таких, как риски, связанные с тем или иным источником, выгоды его использования. Кроме того, важной детерминантной является острота агентской проблемы в компании, а именно несогласованности целей принципалов и агентов, а также личные характеристики людей, имеющих влияние на принятие решений о финансировании. Так, финансируя свою деятельность с помощью заемного капитала, есть возможность снизить агентские издержки путем уменьшения денежных потоков в распоряжении менеджеров, что снижает остроту агентской проблемы и является субститутом эффективного корпоративного управления, в настоящем исследовании представленным с точки зрения Советов Директоров.

В настоящем исследовании наблюдались структурные характеристики состава Совета Директоров - его гендерная и возрастная структура, размер, независимость, совокупное владение акциями его членами - все это влияет на внутренние коммуникации в фирме и на процесс принятия решений о финансировании. Данные характеристики имеют разнонаправленную связь с показателем финансового левериджа. Так, доля женщин и средний возраст членов СД обратно взаимосвязаны с уровнем долговой нагрузки, размер СД - прямо. Выдвинутые гипотезы были приняты на основании результатов моделирования с помощью построения регрессионной модели. Гипотезы о независимости СД и о внутреннем владении акций невозможно было принять или опровергнуть на основании построенных моделей.

В работе были также даны некоторые рекомендации для формирования Советов Директоров в компаниях с точки зрения нивелирования агентской проблемы и, как следствие, снижения уровня потенциального риска дефолта компании.

В настоящей работе представлен кейс компании «Мечел», являющейся одним из крупнейших игроков металлургической отрасли в России. Корпоративное управление в данной компании представляет собой типичный кейс для российского рынка - слабое отделение собственности от управления, единоличность управления, мнимая независимость членов Совета Директоров. Было показано, что компания брала на себя экстремально высокие риски, связанные с высоким уровнем банковского финансирования. Подробно была описана эскалация конфликтов между миноритарными и мажоритарными собственниками, а также акционерами и кредиторами.

Для российских акционеров важно понимать критическую важность осознанного и беспристрастного формирования Совета Директоров как коллегиального органа, который призван действовать исключительно в интересах фирмы как совокупности заинтересованных лиц: нивелировать агентскую проблему, снизить асимметрию информационных потоков и вести финансовую политику с адекватным и приемлемым для фирмы уровнем риска.

Возможные ограничения, связанные с использованием результатов настоящего исследования на практике, могут быть связаны с тем, что выборка компаний была представлена крупнейшими публичными компаниями российской экономики, и описанные механизмы корпоративного управления могут работать иначе в фирмах среднего размера. Также в модели не учитывались такие переменные, как уровень раскрытия информации компанией, вознаграждение членов СД, наличие и состав комитетов, что тоже оказывает непосредственное влияние на качество корпоративного управления в компании и, как следствие, уровень агентских издержек.

Будущие исследования на российском рынке, относящиеся к взаимосвязи детерминант, обусловленных корпоративным управлением, и уровня финансовых рисков фирмы могут концентрировать свое внимание на более комплексном взгляде на корпоративное управление - анализ членов Правления, структуры комитетов.

Список использованных источников

1) Березинец И.В., Ильина Ю.Б. Черкасская А.Д. Структура совета директоров и финансовая результативность российских открытых акционерных обществ [Электронный ресурс] / И.В. Березинец, Ю.Б. Ильина, А.Д. Черкасская // Вестник С.-Петерб. ун-та. / Сер. Менеджмент - 2014. - вып. 2 - Режим доступа: http://www.vestnikmanagement.spbu.ru/archive/pdf/586.pdf.

2) Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-бизнес, 1997. Гл. 12.

3) Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент / 10-е изд., СПб.: Питер, 2009. - 960 с.

4) ВЕДОМОСТИ - Мечел отдал активы [Электронный ресурс] : Мечел отдал активы - Электрон. дан. - сор. 1999-2015. - URL: https://www.vedomosti.ru/business/articles/2016/05/16/641161-mechel-otdal-aktivi (дата обращения 15.03.2018).

5) Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. М.: ИНФРА-М. 2009.

6) Ивашковская И. В., Макаров П. В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компании? Восточной и Центральной Европы // Корпоративные финансы. 2010. No 3.

7) Ивашковская И.В., Солнцева М.С. Структура капитала в российских компаниях как стратегическое решение // Вести Санкт-Петерб. ун-та. Серия-Менеджмент. 2008. №3. С. 3-32.

8) Ковалев, В.В. Курс финансового менеджмента: учебник. / В.В. Ковалев. - М.: Проспект. 2014. - 448 с.

9) КПМГ. Экспертно-аналитический доклад. Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели / [Электронный ресурс]. - Москва, 2011. - Режим доступа: https://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/...2011.pdf. - Загл. с экрана (дата обращения: 20.03.2018)

10) Логинов А. Независимый директор: кому он служит? // Корпоративные стратегии. - 2006.- № 6

11) Лукасевич, И.Я. Финансовыи? менеджмент: учебник. / И.Я. Лукасевич. - М.: Эксмо. 2014. - 616 с.

12) Макарова С. Г., Великороссова Е. Н. Особенности формирования структуры капитала компаний в различных отраслях российской экономики // Аудит и финансовый анализ. -- 2014. -- № 2. -- С. 425-438.

13) Национальный доклад по корпоративному управлению, 2016 - Выпуск IX. Москва, 2016. 256 с

14) Национальный доклад по корпоративному управлению, 2017 - Выпуск IX. Москва, 2017. 288 с.

15) Об акционерных обществах : федер. закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ : принят Государственной Думой 24 ноября 1995 года [Электронный ресурс]. -- Режим доступа: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_8743/ (дата обращения: 15.04.2016)

16) Отчет компании «Мечел» за 9М 2017г. [Электронный ресурс] // Официальный сайт компании «МЕЧЕЛ» - Акционерам и Инвесторам - Режим доступа: http://www.mechel.ru/shareholders/report//, свободный. - Загл. с экрана.

17) Радыгин А.Д. Внутренние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы / Радыгин А.Д., Энтонов Р.М., Абрамов А.Е. // Институт экономики переходного периода. - 2007.

18) РБК - Газпром выкупит у Сбербанка часть долга «Мечела» [Электронный ресурс] : Газпром выкупит у Сбербанка часть долга «Мечела» - Электрон. дан. - сор. 1999-2015. - URL: https://www.rbc.ru/business/13/04/2016/570e2eb49a79476962de0166 (дата обращения 15.03.2018)

19) Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития/ Под ред. Т. Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А. А. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ. 2007. С. 46.

20) Структура капитала корпорации: теория и практика: Монография. Под ред. к.э.н., доц. Никитушкиной? И.В., к.э.н., доц. Макаровой? С.Г. - М.: Экономический ф-т МГУ, 2013. - с.

21) Федорова Е.А., Влияние корпоративного управления на структуру капитала российских компаний // Финансы и кредит. 2017. № 42. С. 2-12.

22) Abobakr, Elgiziry, Khairy (2015) Accounting and Finance Research The Effects of Board Characteristics and Ownership Structure on the Corporate Financial Leverage

23) Adams, R. and Ferreira, D. (2009), “Women in the boardroom and their impact on governance and performance”, Journal of Financial Economics, Vol. 94 No. 2, pp. 291-309.

24) Adams, R., Haan, J., Terjesen, S. and van Ees, H. (2015), “Editorial board diversity: moving the field forward”, Corporate Governance: An International Review, Vol. 23 No. 2, pp. 77-82.

25) Aguilera, R.V.; L.R.K. Castro; J. Lee; and J. You. 2012. “Corporate Governance in Emerging Markets.” In Capitalisms and Capitalism in the 21st Century, ed. G. Morgan and R. Whitley. Oxford: Oxford University Press

26) Alexander Muravyev. (2017) Boards of directors in Russian publicly traded companies in 1998-2014: Structure, dynamics and performance effects. Economic Systems 41:1, pages 5-25.

27) Alves., P, Couto., A, B & Francisco., P.M. (2014). Board of directors' composition and financing choices. Online at http://mpra.ub.uni-muenchen.de/52973/MPRA Paper No. 52973, posted 16. January 2014 03:47 UTC [Accessed 03 February 2013].

28) Al- Najjar, & Taylor, P. (2008). The Relationship between Capital Structure, and Ownership Structure: New evidence from Jordanian panel data. Managerial Finance, 34(12), 919-933.

29) Al- Najjar, B., & Hussainey, K.. (2011). Revisiting the Capital Structure Puzzle: UK Evidence. The Journal of Risk Finance, 12(4), 329-338.

30) Ararat, M., Aksu M. and Зetin, A.T. (2014). Impact of Board Diversity on Boards Monitoring Intensity and Firm Performance: Evidence from the Istanbul Stock Exchange

31) Aras, Guler (2015) The Effect of Corporate Governance Practices on Financial Structure in Emerging Markets: Evidence from BRICK Countries and Lessons for Turkey, Emerging Markets Finance and Trade, 24, vol. 52

32) Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler, 2002, Market timing and capital structure, Journal of Finance, 57, vol. 32.

33) Barros L., Silveira A. Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure. Brazilian Review of Finance, 2008, vol. 6, no. 3, pp. 293-335.

34) Bekaert, G., and C.R. Harvey. 2002. “Research in Emerging Markets Finance: Looking to the Future.” Emerging Markets Review 3: 429-448.

35) Berglof, E. “Capital Structure as a Mechanism for Control: A Comparison of Financial Systems,” in M. Akoi, B. Gustafsson and O.E. Williamson, eds., The Firm as a Nexus of Treaties. London: Sage Publications, 1990, pp. 237-62.

36) Bertrand, M., Schoar, A. Managing with style: the effect of managers on firm policies.// Quarterly Journal of Economics. 2003

37) Black, B.S.I.; Love, I.; and A. Rachinsky. 2006. “Corporate Governance Indices and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia.” Emerging Markets Review 7: 361-379.

38) Bokpin, A.G., & Arko A.C. (2009). Ownership structure, corporate governance and capital structure decision of firms. Journal of Economics and Finance, 26(4), 246-256. http://dx.doi.org/10.1108/10867370910995708

39) Booth L., Aivazian V., Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Capital Structures in Developing Countries // Journal of Finance. 2001. Vol. 56. N 1. P. 87-130.

40) Bradley M., Jarrell G., Kim E. H. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence // Journal of Finance. 1984. Vol. 39. N 3. P. 857-878.

41) Brailsford, T., Oliver, B., Pua, L. (2002). On The Relation of Ownership Structure and Capital Structure. // Accouting and Finance, 42: 1 - 26.

42) Campbell, K. and Minguez-Vera, A. (2007), “Gender diversity in the boardroom and firm financial performance”, Journal of Business Ethics, Vol. 83 No. 3, pp. 435-451.

43) Cйspedes, Jacelly and Gonzбlez, Maximiliano and Molina Manzano, Carlos Alberto, Ownership and Capital Structure in Latin America (March 31, 2009). Journal of Business Research, Vol. 63, No. 3, 2010.

44) Chen J. Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies // Journal of Business Research. 2004. Vol. 57. N 12. P. 1341-1351.

45) Chen J., Strange R. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies // Economic Change and Restructuring. 2005. Vol. 38. N 1. P. 11-35.

46) Christopher James and Atay Kizilaslan (2014) Asset Specificity, Industry-Driven Recovery Risk, and Loan Pricing Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2014, vol. 49, issue 03, 599-631

47) Coles, J., Daniel, N. and Naveen, L. (2008), “Boards: does one size fit all?”, Journal of Financial Economics, Vol. 87 No. 2, pp. 329-356.

48) Coles, J., Hoi, C New evidence on the market for directors: board membership and Pennsylvania Senate Bill 1310.// Journal of Finance. 2003

49) D'Mello, R., Gruskin, M., Kulchania, M. (2017) Shareholders valuation of long-term debt and decline in firms' leverage ratio, 2017

50) Delcoure N. The Determinants of Capital Structure in Transitional Economies // International Review of Economics & Finance. 2007. Vol. 16. N 3. P. 400-415.

51) Deloitte. «Структуры корпоративного управления публичных россии?ских компании?» / Исследование центра корпоративного управления «Делои?т» в СНГ // «Делои?т», СНГ. - 2015

52) DeMarzo, P., Sannikov, Y. (2004). A Continuous-Time Agency Model of Optimal Contracting and Capital Structure // NBER Working Papers 10615, National Bureau of Economic Research.

53) Dolgopyatova T. Integration Processes, Corporate Governance and Management in Russian Companies (2006) [Интеграционные процессы, корпоративное управление и менеджмент в россии?ских компаниях / под ред. Т.Г. Долгопятовой М.: Московский? общественный научный фонд, 2006]. ?

54) Dolgopyatova, T., Iwasaki, I. and Yakovlev, A. (Eds) (2009), Organization and Development of Russian Business: A Firm-Level Analysis, Palgrave Macmillan, Basingstoke, p. 326.

55) Douglas Gale Piero Gottardi (2015) Capital Structure, Investment, and Fire Sales: The Review of Financial Studies, Volume 28, Issue 9, 1 September 2015, Pages 2502-2533

56) Dulyak, Y. (2012) The Evolution of the Board of Directors Role in Russian Companies. Korporativnye Finansy, 21(1): 24-32.

57) Dyck, A., Zingales L. (2004). Private Benefits of Control: An International Comparison // Journal of Finance, 59: 537 - 601.

58) Fama E., French K. R. (2002) Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt // The Review of Financial Studies. Vol. 15. N 1. P. 1-33.

59) Fama E., French K.R. Financing Decisions: Who Issues Stock? // Journal of Financial Economics. 2005. Vol. 76. N 6. P. 549-582.

60) Fama E., Jensen M. Separation of Ownership and Control.// Journal of Law and Economics. 1983

61) Ferreira, D. and Kirchmaier, T. (2013) Corporate boards in Europe: size, independence and gender diversity. In Boards and Shareholders in European Listed Companies: Facts, Context and Post- Crisis Reforms, eds. M. Belcredi and G. Ferrarini, Cambridge University Press, Cambridge, pp. 191-224.

62) FINANCIAL TIMES - Russian Mechel goes big [Электронный ресурс] : Russian Mechel goes big - Электрон. дан. - URL: https://www.ft.com/content/f26b2d3c-63d3-11e6-8310-ecf0bddad227 (дата обращения 16.03.2018)

63) Forbes - Совет директоров «Мечела» покинут экс-гендиректор Михель и независимый директор Гейл [Электронный ресурс] : Совет директоров «Мечела» покинут экс-гендиректор Михель и независимый директор Гейл - Электрон. дан. - URL: http://www.forbes.ru/news/258467-sovet-direktorov-mechela-pokinut-eks-gendirektor-mikhel-i-nezavisimyi-direktor-geil (дата обращения 16.03.2018)

64) Forbes - Черные лебеди. Аномальные события помогли владельцу «Мечела» [Электронный ресурс] : Черные лебеди. Аномальные события помогли владельцу «Мечела» - Электрон. дан. - URL: http://www.forbes.ru/biznes/336447-chernye-lebedi-anomalnye-sobytiya-pomogli-vladelcu-mechela (дата обращения 16.03.2018)

65) Frank M. Z., Goyal V. K. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 2003. Vol. 67. N 2. P. 217-248.

66) Global Board Diversity Analysis (2016) URL: https://www.egonzehnder.com/gbda

67) Graham, R.M., A. Rinke, L. Cohen, S.R. Hudson, V.P. Walden, M.A. Granskog, W. Dorn, M. Kayser, M. Maturilli, 2016: A comparison of the two Arctic atmospheric winter states observed during N?ICE2015 and SHEBA, J. Geophys. Res. Atm

68) Hanousek, J. and Shamshur, A. (2011), “A stubborn persistent: is the stability of leverage ratios determined by the stability of the economy”, Journal of Corporate Finance, Vol. 17 No. 5, pp. 1360-1376.

69) Hart, O. (1995). Firms, contracts, and financial structure. Clarendon Press

70) Himmelberg CP, Hubbard RG, Palia D (1999) Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics 53: 353-384.

71) Jensen M. C. Agency Costs of Free-Cash-Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. N 2. P. 323-329.

72) Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. N 4. P. 305- 360.

73) Keasey, Pindado, Rodrigues (2015) The determinants of the costs of financial distress in SMEs Volume: 33 issue: 8, page(s): 862-881 Issue published: December 1, 2015

74) Kokoreva, M., and Stepanova, A. (2012) Financial Architecture and Corporate Performance: Evidence from Russia. Korporativnye Finansy, 2(22): 34-44.

75) La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. and Vishny, R. (1998), “Law and finance”, Journal of Political Economy, Vol. 106 No. 6, pp. 1113-1155.

76) Leblanc R., Gillies J. Inside the Boardroom. How Boards Really Work and the Coming Revolution in Corporate Governance. John Wiley & Sons. 2010.

77) Lemmon, M.L., M.R. Roberts, and J.F. Zender, 2008, “Back to the Beginning: Persistence and the Cross- Section of Corporate Capital Structure,” Journal of Finance 63, 1575-1608.

78) Lucas, D.J. and R.L. McDonald, 1990, “Equity Issues and Stock Price Dynamics,” Journal of Finance 45, 1019-1043.

79) Mehran, H. (1992), “Executive incentive plans, corporate control and capital structure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27 No. 4, pp. 539-560.

80) Miao J. Capital Structure, Credit Risk, and Macroeconomic Conditions, with Dirk Hackbarth, and Erwan Morellec, Journal of Financial Economics 82 (2006), 519-550.

81) Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The American Economic Review. 1958. Vol. 48. N 3. P. 655-669.

82) Myers S. C. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. N 2. P. 81-102.

83) Myers, S.C., Majluf, N.S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.// Journal of Financial Economics. 1984

84) Nenova T. (2000). The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross Country Analysis. Harvard University Working Paper.

85) Ni J., Yu M. (2008). Testing the Pecking-Order Theory. Evidence from Chinese Lister Companies // The Chinese Economy, 41: 97-113.

86) Nordberg, D. (2011) Corporate Governance: Principles and Issues. Sage Publications, London.

87) Olaleke, Fasanya Ismail and Onakoya, Adegbemi B. O. and Ofoegb, Donald Ikenna, Corporate Governance as Correlate for Firm Performance: A Pooled OLS Investigation of Selected Nigerian Banks (August 5, 2014). The IUP Journal of Corporate Governance, Vol. XIII, No. 1, January 2014, pp. 7-18.

88) Oztekin, O. and Flannery, M.J. (2012), “Institutional determinants of capital structure adjust speeds”, Journal Financial Economics, Vol. 103, pp. 88-112.

89) Peni E. CEO and Chairperson Characteristics and Firm Performance. Journal of Management & Governance, 2014, vol. 18, iss. 1, pp. 185-205.

90) Pfeffer J. Size and Composition of Corporate Boards of Directors.// Administrative Science Quarterly. 1972

91) PwC - Совет директоров: практика подбора, номинирования и избрания директоров в российских компаниях [Электронный ресурс] : Совет директоров: практика подбора, номинирования и избрания директоров в российских компаниях- Электрон. дан. - сор. 2015. - URL: http://www.pwc.ru/boardsurvey/ru (дата обращения 08.05.2015)

92) Rajan R. G., Zingales L. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. N 5. P. 1421-1460.

93) Salim Darmadi, (2013) "Board members' education and firm performance: evidence from a developing economy", International Journal of Commerce and Management, Vol. 23 Issue: 2

94) Santanu K. Ganguli, (2013) "Capital structure - does ownership structure matter? Theory and Indian evidence", Studies in Economics and Finance, Vol. 30 Issue: 1, pp.56-72

95) Serfling, James (2016) Firing Costs and Capital Structure Decisions (February 10, 2016). Journal of Finance

96) Shleifer, A. and Vishny, R. (1997) A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance 52(2): 737-783.

97) Supanvanij, J. (2006), “Capital structure: Asian firms' vs multinational firms in Asia”, The Journal of American Academy of Business, Vol. 10 No. 1, pp. 324-330.

98) Tatiana Garanina, Elina Kaikova, (2016) "Corporate governance mechanisms and agency costs: cross-country analysis", Corporate Governance, Vol. 16 Issue: 2, pp.347-360

99) Taylor, R. Age and experience as determinants of managerial information processing and decision making performance.// Academy of Management Journal. 1975

100) Titman, S. and Wessels, R. (1988) The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, 43, 1-19.

101) Tsyplakov, S., 2008, “Investment Friction and Leverage Dynamics,” Journal of Financial Economics 89, 423-443.

102) Wei, G. and Geng, M. (2008), “Ownership structure and corporate governance in China: some current issues”, Managerial Finance, Vol. 34 No. 12, pp. 934-952.

103) Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried. Applied Financial Economics, 2006, vol. 16, issue 13, 941-958.

104) Yermack, D. (1996), “Higher market valuation of companies with a small board of directors”, Journal of Financial Economics, Vol. 40 No. 2, pp. 185-211.

105) Young, M. N., Peng, M. W., Ahlstrom, D., Bruton, G. D., & Jiang, Y. (2008). Corporate governance in emerging economies: A review of principal-principal perspective. Journal of Management, 45, 196-220.

106) Yu Liu, Zuobao Wei and Feixue Xie (2014) Do women directors improve firm performance in China? Journal of Corporate Finance, 2014, vol. 28, issue C, 169-184

Приложение 1

Рассмотренные исследования в области изучения структуры капитала и практик корпоративного управления

Авторы	Год	Цели	Выборка	Выводы
Iwasaki	2008	Детерминанты структуры и состава Советов Директоров в развивающихся странах, принимая во внимание такие факторы как специфика корпоративного права, приватизацию и наличие бизнес-групп	2005-2007 гг. Объем выборки = 730	Советы Директоров формируются с точки зрения экономической и организационной логики применительно к капиталистическим странам. Правовая среда и исторические особенности имеют огромное влияние на формирование СД и на понимание его роли в России.
Березинец, Размочаев, Волков	2010	Финансовые решения российских компаний - тестирование теории иерархии	33 публичные российские компании в период 2000-2006 гг.	Принята гипотеза о релевантности теории иерархии при принятии финансовых решений. Эмпирически установлено, что операционная эффективность фирмы отрицательно связана с уровнем долговой нагрузки - с ростом операционной эффективности потребность в заемном финансировании снижается.
Ивашковская, Макаров	2010	Деи?ствуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирическии? анализ компании? Восточной и Центральной Европы	Данные о 400 компаниях из 10 стран за период 2004-2008 гг. Объем выборки = 2000	Не было получено однозначного подтверждения использования компаниями теории компромисса или порядка финансирования. Доля материальных активов и размер капитала положительно влияют на уровень финансового рычага. Доходность капитала отрицательно связана с уровнем финансового рычага, Выбор финансирования обусловлен разными факторами, среди которых: доля материальных активов, размер капитала, прибыльность, перспективы роста, размер капитала.
Ивашковская, Степанова	2011	Как финансовая архитектура компании, которая является совокупностью решений о структуре капитала, формировании СД и структуры АК влияет на результативность компании?	Кросс-секционные данные 178 компаний из 8 стран (Россия и развивающиеся страны Европы), 2007 год	Наличие хотя бы одного независимого директора в составе СД положительно влияет на результативность компаний
Saeed, Belghitar, Yousaf	2014	Детерминанты гендерного разнообразия в СД и его влияние на организационные характеристики	Панельные данные 72 российские компании в период 2005-2012 гг. Объем выборки = 388	Доля женщин-директоров низка - около 6%, но имеет позитивный возрастающий тренд Уровень гендерного разнообразия выше в крупных компаниях, снижает уровень риска компаний, а также находится на более низком уровне в компаниях со значительной долей государственного участия
Березинец, Ильина, Черкасская	2014	Взаимосвязь между структурой СД и финансовой результативностью российских публичных компаний, измеренная коэффициентом Тобина Q.	Панельные данные 207 российских компаний в период 2007-2012 г. Объем выборки = 834	Нелинейная связь между размером СД и коэффициентом Тобина (минимум в точке, соответствующей размеру СД, равному 11 членов). Гендерное разнообразие положительно связано со значением Тобина. Не было выявлено взаимосвязи между присутствием независимых членов СД и рыночной результативностью, так же как и присутствие комитетов по аудиту, вознаграждению и стратегии.
Alves, Cuoto, Francisco	2014	Состав Совета Директоров и структура капитала	Панельные данные 2427 фирм из 33 стран 2006-2010	Фирмы с большей долей независимых директоров склонны иметь большую долю рисковых финансовых ресурсов в структуре капитала: больше используют внешнее финансирование, чем НРП Размер СД может иметь разную зависимость со структурой капитала в зависимости от сложности управления фирмой
Kumar	2015	Исследование взаимосвязи между структурой собственности компании и структурой капитала в Индии как развивающейся экономике и анализ связи корпоративной политики финансирования и системы корпоративного управления	Панельные данные 2000 публичных индийских компаний в период 1994 - 2000 гг.	Фирмы с менее эффективными корпоративным механизмами, распыленной структурной акционерного капитала, ярко выраженным эффектом «окапывания» менеджмента имеют более высокий уровень долговой нагрузки. Фирмы с низким государственным участием и с большими вложениями со стороны иностранных инвесторов, напротив, имеют более низкий уровень долга.
Aras	2015	Исследования эффекта влияния практик корпоративного управления на формирование финансовой структуры и финансовую результативность компаний	Панельные данные Компании стран БРИК в период 2005- 2012 гг. Объем выборки = 1735	Анализируемые переменные: размер СД, доля независимых директоров, доля женщин-директоров, средний возрастов членов СД, среднее количество собраний СД за год, посещение собраний СД директорами Применительно к России: финансовый леверидж прямо зависим с размером СД, переменная доли женщин в СД не значима
Дуляк	2015	Влияние структуры СД и персональных характеристик членов СД на результативность фирмы	Панельные данные 200 крупных российских компаний в период 2007-2011 гг. Объем выборки = 738	Результативность фирмы взаимосвязана с долей исполнительных директоров, опытом работы директоров в определенной отрасли, занятостью директоров
Abobakr, Elgiziry	2015	Взаимосвязь между характеристиками СД, структурой акционерного капитала и финансовым левериджем на развивающемся рынке Египта	Панельные данные 36 компаний в период 2007-2011 гг.	Институциональное и государственное владение акциями компании прямо взаимосвязано с финансовым левериджем; размер СД, доля женщин, блокирующее владение акциями обратно взаимосвязаны с количеством долговых обязательств. Египетские фирмы имеют низкий уровень развитости практик корпоративного управления, однако его характеристики имеют статистически значимую связь с уровнем долга в компаниях.
Garanina, Kaikova	2016	Анализ зависимости механизмов корпоративного управления и агентских издержек (измеренных коэффициентов ликвидности активов и коэффициентом использования активов) на выборке компаний США, России, Норвегии	Панельные данные 43 компании из США, 196 российских компаний и 175 компаний из Норвегии в период 2004-2012 гг.	Более многочисленные СД повышают агентские издержки для компаний из США, Норвегии и России. Увеличение доли женщин-директоров способствует снижению агентских издержек в компаниях из США, повышению издержек - в Норвегии. Взаимосвязь данных показателей в российских компаниях оказалась статистически незначимой.

Приложение 2

Выборка компаний и их отраслевая принадлежность

Отрасль	Название
Нефть и газ	NK Lukoil PAO
Нефть и газ	Gazprom PAO
Нефть и газ	NK Rosneft' PAO
Добыча золота, алмазов и драгоценных камней	AK Alrosa PAO
Химия и нефтехимия	Akron PAO
Транспорт и логистика	Aeroflot-Rossiyskiye Avialinii PAO
Металлургия и горное дело	GMK Noril'skiy nikel' PAO
Недвижимость и девелопмент	Gruppa Kompaniy PIK PAO
Недвижимость и девелопмент	Gruppa LSR PAO
Торговля и потребительский сектор	Gruppa Cherkizovo PAO
Торговля и потребительский сектор	Dixy Group PAO
Торговля и потребительский сектор	M.video PAO
Торговля и потребительский сектор	Magnit PAO
Металлургия и горное дело	Magnitogorskiy Metallurgicheskiy Kombinat PAO
Металлургия и горное дело	Mechel PAO
Технологии, телекоммуникации и медиа	Mobil'nye Telesistemy PAO
Металлургия и горное дело	Novolipetsk Steel PAO
Добыча золота, алмазов и драгоценных камней	Polyus PAO
Энергетика	Rossiyskiye Seti PAO
Автомобилестроение	Sollers PAO
Металлургия и горное дело	Severstal' PAO
Добыча золота, алмазов и драгоценных камней	Seligdar PAO
Нефть и газ	Tatneft' PAO
Энергетика	TGK-1 PAO
Металлургия и горное дело	Trubnaya Metallurgicheskaya Kompaniya PAO
Энергетика	Federal Hydro-Generating Company RusHydro PAO
Энергетика	FSK YeES PAO
Транспорт и логистика	TransContainer PAO
Энергетика	Enel Rossiya PAO
Энергетика	Yunipro PAO
Технологии, телекоммуникации и медиа	Rostelekom PAO
Энергетика	Mosenergo PAO
Металлургия и горное дело	United Company RUSAL Plc
Нефть и газ	Novatek PAO
Энергетика	Mezhregional'naya Raspredelitel'naya Setevaya Kompaniya Urala OAO
Нефть и газ	Surgutneftegaz OAO
Энергетика	Kuzbasskaya Toplivnaya Kompaniya PAO
Пищевая промышленность	Russkaya Akvakul'tura PAO
Фармацевтика и аптеки	Aptechnaya set' 36,6 PAO
Металлургия и горное дело	Ashinskiy Metzavod PAO
Пищевая промышленность	Beluga Group PAO
Энергетика	OGK-2 PAO
Энергетика	Dal'nevostochnaya Energeticheskaya Kompaniya PAO
Автомобилестроение	Kamaz PAO
Энергетика	Quadra-Generiruyushchaya Kompaniya PAO
Металлургия и горное дело	Korporatsiya VSMPO-Avisma PAO
Энергетика	Kurganskaya Generiruyushchaya Kompaniya PAO
Недвижимость и девелопмент	Mostotrest PAO
Энергетика	MRSK Volgi PAO
Энергетика	MRSK Severo-Zapada PAO
Энергетика	MRSK Sibiri PAO
Энергетика	MRSK Tsentra i Privolzh'ya PAO
Энергетика	MRSK Tsentra PAO
Энергетика	MRSK Yuga PAO
Энергетика	MOESK PAO
Транспорт и логистика	Novorossiyskiy morskoy torgovyi port PAO
Недвижимость и девелопмент	Ingrad PAO
Металлургия и горное дело	Raspadskaya PAO
Энергетика	Territorial'naya Generiruyushchaya Kompaniya No 14 PAO
Недвижимость и девелопмент	Tsentr mezhdunarodnoy torgovli PAO
Металлургия и горное дело	Chelyabinskiy Tsinkovyi Zavod PAO
Технологии, телекоммуникации и медиа	MegaFon PAO
Фармацевтика и аптеки	Protek PAO
Химия и нефтехимия	Phosagro
Нефть и газ	ANK Bashneft' PAO
Энергетика	Irkutskenergo PAO
Автомобилестроение	Kamaz PAO
Химия и нефтехимия	Nizhnekamskneftekhim PAO
Металлургия и горное дело	Uralkaliy PAO
Автомобилестроение	Avtovaz PAO
Нефть и газ	Gazkon OAO
Нефть и газ	Gaz-servis OAO
Нефть и газ	GAZ-Tek OAO
Энергетика	Territorial'naya Generiruyushchaya Kompaniya No2 PAO
Недвижимость и девелопмент	GALS-Development PAO
Транспорт и логистика	Dal'nevostochnoye Morskoye Parokhodstvo PAO
Энергетика	Lenenergo PAO
Энергетика	OGK-2 PAO
Фармацевтика и аптеки	OTCPharm PAO
Технологии, телекоммуникации и медиа	RBK PAO
Фармацевтика и аптеки	Pharmstandard AO
Транспорт и логистика	AK Transaero OAO
Энергетика	T Plus PAO
Энергетика	Inter RAO YEES PAO
Фармацевтика и аптеки	Veropharm AO
Пищевая промышленность	Novorossiyskiy Kombinat Khleboproduktov PAO
Автомобилестроение	NPK OVK PAO
Энергетика	Kurganskaya Generiruyushchaya Kompaniya PAO
Торговля и потребительские товары	Zhivoy ofis OAO
Энергетика	Mosenergosbyt PAO
Энергетика	RAO Energeticheskiye Sistemy Vostoka AO
Энергетика	GK TNS energo PAO

Приложение 3

Корреляционная матрица

Приложение 4

Базовая модель 1

Приложение 5

Сквозная регрессия первой модели

Приложение 6

Тест Вальда первой модели

Приложение 7

Тест Бреуша - Пагана первой модели

Приложение 8

Базовая модель 2

Приложение 9

Сквозная регрессия второй модели

Приложение 10

Тест Вальда второй модели

Приложение 11

Тест Бреуша - Пагана второй модели



Размещено на Allbest.ru