Структура капитала и механизмы корпоративного управления в российских компаниях

Доходность активов компании

Рентабельность совокупных активов фирмы (ROA) имеет значительное влияние на формирование структуры капитала, и это зафиксировано в большом количестве работ на соответствующую тему.

Работы, фокусирущиеся на изучении выборок российских компаний [Nivorozhkin, 2014; Ивашковская, Солнцева, 2007, Данилов, 2007], подтверждают предпосылки теории порядка финансирования и постулируют, что более прибыльным компаниям свойственен более низкий коэффициент долговой нагрузки. Фама и Френч также заключают, что прибыльные фирмы, в среднем, обладают меньшим уровнем долговой нагрузки. Это связано с тем, что более высокий уровень прибыли позволяет финансировать инвестиционные проекты засчет внутренних финансовых фондов, не увеличивая тем самым уровень риска компании, обусловленного привлечением заемного финансирования [Березинец, Размочаев, Волков, 2010].

Противоположный взгляд продиктован компромиссной теорией, согласно которой у более прибыльной компании есть больше возможностей для выхода на рынки капитала, не говоря о ее инвестиционной привлекательности. Более того, как уже было отмечено, для более прибыльной компании более релевантен эффект налогового щита, а также такие компании характеризуются меньшей вероятностью возникновения финансовых затруднений. Кроме того, более прибыльные компании с помощью долговой нагрузки имеют возможность снизить агентские издержки свободных денежных потоков [Березинец, Размочаев, Волков, 2010]. Эмпирические исследования связи между уровнем долговой нагрузки и доходностью активов были проведены в работах [Ceмspedes et al., 2010, Delcoure, 2007].

Развитость рынков капитала

Состояние рынков капитала определяет доступность внешних ресурсов финансирования для компании, а также возможность размещения на нем денежных средств, акций или облигаций. Состояние банковской системы, уровень раскрытия информации, доступ к информации о финансовых рынках - факторы, определяющие уровень развитости рынков капитала. Чем более развит рынок капитала, тем дешевле компания может привлекать ресурсы на нем, больше альтернатив и возможностей эффективного использования привлеченных средств [Никитушкина, Макарова, 2013].

Эмпирическое исследование компаний из разных стран, проведенное в работе [Fan et al., 2012], включает институциональные переменные в модель формирования структуры капитала. Было выяснено, что законодательные нормы и требования в значительной мере влияют на использование заемных средств компаниями - более слабая институциональная защита инвесторов, менее четко прописанные процедуры, коррупция ведут к использованию меньшей доли заемных средств. В то время, как страны с эффективным законодательством в области страхования средств, процедур банкротства склонны привлекать больше заемного капитала. Также к похожим выводам приходят [Gungoraydinoglu, Oztekin, 2011], которые утверждают, что внутрифирменные факторы объясняют две трети вариации структуры капитала, тогда как остальная треть может быть объяснена институциональными факторами.

Исследования, проведенные на выборке компаний из 10 стран [Booth и др., 2001] и на выборке из 23 стран [Sayfert, 2008], приводят к следующим выводам - тогда как выше описанные внутрифирменные детерминанты финансового левериджа определяют его величину единым образом во всех странах, такие индивидуальные характеристики стран как рост ВВП, темп инфляции и развитость рынка капитала могут оказывать разное влияние на финансовый леверидж компаний.

Ниворожкин (2005) и Дробетц и Ванзенрайд (2006) заключают, что влияние степени развитости рынка заемного капитала на структуру капитала в компаниях не может быть однозначно определено: долгосрочные отношения между кредиторами и заемщиками уменьшают возможность и, в какой-то мере, необходимость менять структуру капитала во времени, и развитый рынок заемного капитала облегчает доступ к финансовым ресурсам, что стимулирует компании находиться в постоянном поиске более выгодных предложений. С другой стороны, развитость корпоративных рынков, характеризующаяся притоком прямых иностранных инвестиций, может быть обратно взаимосвязана с уровнем финансового левериджа, будучи альтернативной заемному капиталу [Nivorozhkin, 2005; Drobetz, Wanzenraid, 2006].

Фрэнк и Гойал, рассматривая данный фактор, опираются на теорию порядка финансирования (pecking order theory) и заключают, что фирмы, не имея доступа к рынкам заемного финансирования, обращаются к рынкам капитала, таким образом, уменьшая коэффициент долга. Также, на рынках заемного финансирования компании присуждается кредитный рейтинг, который отражает ее возможности погасить данный долг. Фирмы с более высоким кредитным рейтингом, как правило, имеют меньше долга в структуре капитала - проявление эффекта «неблагоприятного отбора» (adverse selection) [Frank, Goyal, 2009].

Неразвитость рынка акции? не является непреодолимым препятствием к привлечению внешних инвестиции?. Существуют инвестиционные возможности развивающихся рынков, которые привлекают иностранных инвесторов, например, высокие доходности, которые обусловлены неэффективностью системы корпоративного управления и защиты акционеров [Бородина, Швырков, 2010]. Работа [Becht et al., 2002] обозначила пять возможных способов защиты прав инвесторов: концентрация собственности; рынок корпоративного контроля; степень концентрации контроля в руках членов Совета Директоров; предоставление менеджменту стимулов, согласованных с интересами акционеров; использование судов (fiduciary duty) для наказания менеджеров в случае их некомпетентного или оппортунистического поведения перед акционерами. Деи?ствительно, как показано в работе [Bergloef and Bolton, 2002], в большинстве стран Центральнои? и Восточнои? Европы рост инвестиции? имеет место на фоне неразвитого фондового рынка. Одним из главных источников капитала для компаний в этих странах являются прямые иностранные инвестиции. Несмотря на то, что банковская система этих стран является более конкурентоспособной, чем в России, благодаря присутствию иностранных представительств банков, банковские займы в основном используются для финансирования оборотного капитала, а не долгосрочных инвестиционных вложений.

Берглоеф и др. утверждают, что в переходных экономиках мажоритарные акционеры играют значительно более важную роль в развитии компании?, чем миноритарные держатели. Более того, усиление защиты прав мелких инвесторов может привести к увеличению издержек приобретения контрольного пакета акций и управления предприятием крупными акционерами, тем самым увеличивая транзакционные издержки на рынке корпоративного контроля [Bergloef et al., 1999].

Большое количество исследований посвящено эффекту заемного капитала на агентские издержки компаний в условиях развивающихся рынков и переходных экономик, которые, в основном, характеризуются экстремально высоким уровнем агентской проблемы [Driffield, Mahambare and Pal, 2005; Faccio, Lang and Young, 2001; Harvey, Lins and Roper, 2004]. Источником агентских издержек в фирмах из таких стран является сложная структура владения и контроля и малая степень отделения собственности от контроля, которые усугубляются малой развитостью рынка корпоративного управления как такового. Однако даже в таких условиях компании зачастую используют большую долю заемного капитала к собственному, чем, например, в США, где рынок является развитым и зрелым, а собственность - распыленной. В компаниях на развивающихся рынках долговые обязательства используются как дисциплинирующий механизм со стороны внешних держателей аций или как инструмент контроля со стороны внутренних агентов с целью экспроприации денежных потоков. Известные межстрановые исследования, проведенные на компаниях, действующих в подобных рыночных условиях, говорят об использовании заемного финансирования как дисциплинирующего механизма в меньшей мере, чем инструмента экспроприации прибыли [Faccio, Lang and Young, 2001; Harvey, Lins and Roper, 2004].

Влияние внешних трансформационных процессов в экономике, проходящих на развивающихся рынках, на компании в этих странах являются объектом исследования на протяжении многих лет. Г. Бекаерт и К. Харви указывают на эффект бума банковских заимствований с помощью эмпирического исследования выборки компаний развивающихся стран [Bekaert, Harvey, 2003]. В работе П. Дэвиса и М. Стоуна также установлен высокий уровень зависимости компаний от внешнего банковского финансирования [Davis, Stone, 2004].

1.3 Понятие корпоративного управления

Концепция корпоративного управления представляет интерес как для академического изучения, так и для разработки практических рекомендаций. Фундаментальными исследованиями в этой области явились классические работы Берле, Минса, Дженсена и Меклинга, которые впервые подняли вопрос о разделении собственности и контроля и потенциальных проблемах и последствиях, связанных с этим [Berle, Means, 1932, Jensen, Meckling, 1976]. В работе [Claessens, Yurtoglu, 2012] поднимается вопрос об определении корпоративного управления как феномена и концепции. Они группируют все известные исследования и теории в две различные группы определений - первые описывают корпоративное управление как правила, которым подчиняется деятельность фирмы, такие как правовое регулирование, судебная система, рынки труда и капитала; вторые концентрируют внимание на таких паттернах, как результативность компании, ее финансовое положение, способности роста, финансовая структура, отношения организации с держателями акций, кредиторами и стейкхолдерами.

Согласно [Shleifer and Vishny, 1997], корпоративное управление представляет собой «механизмы, гарантирующие отдачу на свои инвестиции поставщики капитала для компании». Несостоятельность корпоративного контроля в организациях приводит к неправильным решениям менеджеров и неспособности привлечь заемное финансирование. Все это отражается как на внутренней продуктивности, так и на возможностях роста и развития компании. Особенно отчетливо это наблюдается в странах Центральной и Восточной Европы [Bergloef and von Thadden, 1999; McGee, 2008], предположительно, из-за позднего начала развития концепции корпоративного управления в этих странах.

На сегодняшний день наиболее остро стоит вопрос о важности корпоративного управления для институционального развития развивающихся экономик, а также для их стабильного и продолжительного экономического роста [Clarke, 2015]. В общем и формальном смысле корпоративное управление направлено на установление правил для рынков капитала, регулирования инвестиционных вложений в компании, торгующихся на бирже, выдвижении специфических требований к публичным компаниям, их внутреннему делопроизводству, раскрытии бухгалтерской отчетности и защите прав миноритарных акционеров. Все это сопряжено с увеличением спектра возможностей финансирования, снижением цены капитала, повышением ценности фирм на рынке, лучшей рыночной результативностью, обусловленной более эффективным распределением ресурсов, снижением рисков банкротства и финансовых затруднений, более транспарентными отношениями со стейкхолдерами, а также обращением к социальным проблемами через политику корпоративной социальной ответственности [Claessens and Yurtoglu, 2013]. Введение корпоративных механизмов в компании имеет также целью наиболее полно учесть и согласовать интересы разных групп людей, тем или иным способом причастных к деятельности фирмы и принятию решений.

Известны исследования, которые рассматривали, как механизмы корпоративного управления зависимы со стоимостью привлечения финансирования. Примером является работа [Bradley and Chen, 2011], которые наблюдали прямую взаимосвязь между стоимостью капитала и качеством корпоративного управления: они утверждают, что «окапывание» менеджеров может быть выгодно для держателей облигаций ввиду того, что данный феномен предполагает низкие риски, которые являются важной характеристикой такого финансового инструмента как облигация. Напротив, [Lorca et al., 2011; Fields et al., 2012] говорят о том, что для фирм с более эффективными Советами Директоров (большая степень консультирования и мониторинга) стоимость привлечения финансирования меньше, так как снижаются агентские издержки заемного финансирования (agency cost of debt financing). Они утверждают, что мониторинг со стороны Советов Директоров ведет к снижению оппортунистического поведения менеджеров и информационной асимметрии, что находит отражение в реакции потенциальных кредиторов компании - снижению стоимости заемного финансирования. Два данных противоречащих вывода могут быть объяснены тем, что действия менеджеров, направленные на снижение вероятности поглощения, и эффективность Совета Директоров оказывают противоположное влияние на стоимость заемного капитала. Таким образом, были сделаны выводы о том, что «окапывание» менеджеров более выгодно для держателей облигаций, в то время, как эффективные СД выгодны для акционеров [Fields et al., 2012].

1.4 Особенности корпоративного управления в России

Российский рынок представляет собой подходящий пример для изучения проблем корпоративного контроля, так как, во-первых, рынки капитала и корпоративного контроля еще не полностью развиты и, как следствие, имеют большое количество проблем управления [Sugiura, 2007], во-вторых, российские реалии подразумевают экономическую нестабильность и присутствие большого количества экономических шоков на относительно коротких временных горизонтах, и, в-третьих, российский корпоративный рынок часто испытывает значительные изменения в законодательстве [Муравьев, 2017].

В результате финансового кризиса 2008 года, было выявлено, что управленческий аппарат в российских компаниях действует неэффективно. Т. Долгопятова выделяет несколько последствий экономического кризиса: усиление оппортунистического поведения со стороны менеджмента, новая волна перераспределения корпоративных средств между мажоритарными акционерами, пренебрегая интересами миноритариев, и приостановление разделения собственности и исполнительного менеджмента (приостановление процесса «размывания» блокирующих пакетов акций) [Долгопятова, 2009].

Еще одной важной характеристикой российского рынка корпоративного контроля является его относительная неразвитость и, как следствие, слабая защита прав собственников. Таким образом, на рынках с несовершенным механизмом защиты инвесторов они несут большие риски, что характеризуется более высокими премиями за риск инвестирования в корпоративные ценные бумаги. Как следствие, в странах с неэффективными рынками капитала компании отдают предпочтение финансовым займам.

В таких турбулентных экономических условиях, российские компании стараются проводить усиленный внутренний контроль, используя бенчмаркинг развитых рынков, чтобы обеспечить дисциплинирующую функцию управленческого аппарата. Согласно Bollard (2003), корпоративное управление играет ключевую роль в рыночной результативности организации и гибкости ее реакции на рыночные и экономические шоки.

В России традиционными драйверами повышенного интереса к улучшению качества корпоративного управления в компаниях являлись требования к листингу на российской бирже - зачастую компании выполняют только минимальные требования, предъявляемые к ним [Clarke, 2015]. Помимо этого, существуют факторы, обусловленные международными финансовыми рынками и привлечением иностранных инвесторов. Однако вследствие сложной геополитической обстановки данный фактор теряет свою первостепенную значимость [Deloitte, 2015]. Главный документ, предлагающий рекомендации по построению системы корпоративного управления, называется «Кодекс корпоративного поведения». Он декларирует основную цель корпоративного управления как создание атмосферы доверия, прозрачности и подотчетности для стимулирования долгосрочных инвестиции? и экономического роста, что является актуальным для российской экономики сегодня [доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017]. Так, в ходе круглого стола ОЭСР по вопросам корпоративного управления в России представителем Московской биржи было отмечено, что в целом лишь 10% эмитентов соблюдает все рекомендации нового Кодекса корпоративного управления [Смирнов, 2017].

Существует несколько механизмов, которые обеспечивают прозрачность управляющей системы и помогают нивелировать остроту агентской проблемы между менеджерами и акционерами, а также между мажоритарными и миноритарными владельцами акций. К данным механизмам относятся рынок корпоративного контроля, институциональные акционеры, способы вознаграждения менеджеров и Советы Директоров в компании, которые являются ключевым институтом, призванным находить консенсус между конфликтующими интересами сторон [Nordberg, 2011].

В Федеральном законе РФ «Об акционерных обществах» Совет Директоров определяется как «избираемый на определённый срок собранием акционеров коллегиальный орган управления, осуществляющий руководство деятельностью акционерного общества в период между ежегодными собраниями акционеров в соответствии с компетенцией, предоставляемой ему законодательством и уставом, причём он имеет право обсуждать и принимать какие-то решения, касающиеся только тех вопросов, которые прописаны в уставе общества» [ФЗ «Об акционерных обществах», 1995].

На формирование и функционирование Советов Директоров в России влияет волатильная институциональная среда. Главными законодательными актами, регулирующими корпоративный рынок в России, являются конституция РФ, которая была принята в 1994 году, а также Федеральный закон «Об акционерных обществах», принятый в 1995 году. Согласно этому закону (№208-ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995, редакция от 21.07.2014) в компетенции СД в России входит определение направления деятельности компании и выстраивание бизнес-процессов - осуществление стратегического руководства, формирование приоритетных целей, защита прав акционеров, урегулирование корпоративных конфликтов, формирование дивидендной политики, решение вопросов управления активами и уставным капиталом, утверждение годовой отчетности и обеспечение прозрачности деятельности.

В работе [Zahra, Pearce, 1989] авторы обозначают три важнейшие роли Совета Директоров в компании - мониторинг, обслуживание и стратегическое планирование. Этот управляющий орган в компании, как правило, ответственен за осуществление стратегического планирования, назначение высшего менеджмента [Mace, 1986], диверсификацию портфеля бизнесов [Kroll, Walters, Wright, 2005], реорганизацию и реализацию активов в случае банкротства [Johnson, Hoskisson, Hitt, 1993], разрешение конфликта «агент-принципал» [Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Gibbs, 1993] и защиту от возможных враждебных поглощений [Mallette & Fowler, 1992].

Одной из обязанностей Советов Директоров в компании является финансовый контроль (financial oversight). В рамках этого контроля члены СД должны отслеживать, принимаются ли решения в компании согласно соответствующим требованиям и правилам, продиктованным финансовой системой и политикой компании, и регулярно отслеживать финансовые результаты компании. Также СД должен следить за тем, чтобы компания была финансово устойчива, для этого члены Совета должны быть причастны к стратегическому финансовому планированию. Кроме того, задачей СД является оценка рисков и управление ими. Например, согласно проанализированной отчетности российских компаний, в большинстве из них в зону ответственности Совета Директоров входит мониторинг рисков отклонения величины показателя «Долг/EBITDA» в сравнении со значениями, которые установлены в бизнес-плане или представлены в финансовой политике.

Совет Директоров принимает решения об уровне контроля и мониторинга менеджмента с их стороны, а также определяет уровень транспарантности функционирования компании через политику публичного раскрытия информации о компании.

Важно упомянуть, что несмотря на то, что Совет Директоров призван снижать остроту агентской проблемы, интересы и цели директоров и акционеров также могут быть различны. Главной целью акционеров, как уже было отмечено, является максимизация рыночной ценности фирмы, в то время, как одним из главных интересов директоров, ровно как и менеджмента, является снижение рисков смещения их с должности.

На эффективных рынках Совет Директоров принимает решение о раскрытии информации с целью достижения равенства между маржинальными выгодами от внутреннего и внешнего контроля. Однако исследования показывают, что чем больше расходятся интересы СД и акционеров, тем менее выгодно и целесообразно для СД осуществлять эффективный и более серьезный мониторинг менеджмента и преследовать политику транспарантности информации [Alves, 2014].

Присутствие Совета Директоров в компании не является панацеей для устранения агентского конфликта - его формирование поднимает вопросы о его оптимальной структуре, которые включают количество членов Совета, присутствие независимых директоров, баланс между исполнительными и неисполнительными директорами и т.д. Таким образом, проблема формирования оптимальной структуры Совета Директоров в компании является комплексной и актуальной задачей. Кроме того, существует проблема недостатка релевантных эмпирических исследований на развивающихся рынках в следствие отсутствия качественных данных [Ararat et al., 2014]. Наличие независимых директоров в составе Совета, баланс между исполнительными и неисполнительными директорами, наличие комитетов при Совете, осуществляющих узконаправленный контроль - средства, позволяющие Совету Директоров осуществлять свои критически важные функции - контроль менеджмента и повышение эффективности деятельности фирмы [Lefort and Urzua, 2008, Ararat et al., 2014]. Кроме того, в российской практике важной функцией является выполнение роли арбитра в корпоративных конфликтах, что становится более эффективным при наличии независимых директоров в составе [Розанов, 2014]. Кроме того, стоит отметить, что эффективность независимых директоров увеличивается со степенью его возможности осуществлять влияние на принятие решений в компании и с увеличением его экспертизы [Радыгин, 2007].

Лебланк и Гиллис в своей работе рассматривали проблематику внедрения стандартов корпоративного управления (в контексте Совета Директоров). В частности, они, наблюдая Советами Директоров, заключили, что, во-первых, независимость членов Совета не всегда совпадает с определением независимости регулирующих органов. Во-вторых, действительно независимые члены совета необязательно являются эффективными директорами. Причина в том, что они могут быть очень далеки от отрасли или бизнеса корпорации, что не будут способны привнести новую, актуальную перспективу в зал заседании?» [LeBlank, Gillis, 2006].

Советы Директоров в компаниях с различной структурой акционерного капитала могут играть различные роли. Выделяют две принципиально различные системы корпоративного управления - первая характеризуется большим распылением акционерного капитала на ликвидных развитых рынках, где участники рынков капитала владеют доступом к информации и их права защищены, и вторая - характеризующаяся высокой концентрацией акционерного капитала в руках нескольких мажоритариев, меньшей степенью информационной прозрачности и, зачастую, надзирательной ролью банков или государства [Coffee, 2002, Clarke and Chanlat, 2008]. Данные системы могут быть детерминированы как модели W (widely held) и B (blockholder model). Первая может быть охарактеризована как англосаксонская модель, однако существует еще модель, присущая компаниям Германии и Японии, не входящая в данную классификацию [Бухвалов, Ильина, Бандалюк, 2007].

Насколько концентрирована или распылена структура акционерного капитала оказывает непосредственное влияние на принятие решений о структуре капитала. Распыленный характер АК характерен для англо-саксонской модели бизнеса и подразумевает, что ни один из акционеров не располагает единоличным правом принятия решений. Напротив, структура акционерного капитала, подразумевающая наличие одного или нескольких крупных держателей акций (более 20% АК), характерная для компаний в России, предполагает сосредоточение власти в руках данных акционеров. Разделение контроля и собственности усугубляет агентские конфликты в компании - миноритарные держатели акций не имеют возможности оказывать влияние на принятие тех или иных решений, однако ожидают требуемый уровень доходности на вложенный капитал. В такой ситуации привлечение капитала путем эмиссии акций является менее выгодным источником финансирования, и компания отдает предпочтение заемному финансированию.

Россия, как и другие страны Центральной и Восточной Европы, характеризуется моделью B. Согласно исследованиям, проведенным на российском рынке, компании можно разделить на две категории - те, на деятельность которых в большей степени влияет государство и те, которые находятся под влиянием политики нескольких мажоритариев (обычно, двух или трех). Крупные собственники в России зачастую проводят политику аккумулирования денежных ресурсов и не заинтересованы в размывании капитала [Clarke, 2015]. Полный отход ключевого акционера от управления компанией? в долгосрочной перспективе воспринимается как потеря бизнеса или серьезное обесценивание его стоимости. В связи с этим, в России актуальность систем управления, предполагающих полное отделение собственности от управления, сейчас низка [Национальный Доклад по корпоративному управлению, 2016]. В связи с этим, характерной особенностью российской корпоративной модели является агентский конфликт между миноритариями и мажоритариями, проявляющийся в дивидендной политике компании, которая, как правило, направлена на перераспределение средств между основными акционерами. Также в России существует проблема прозрачности деятельности компаний, проявляющаяся в нежелании раскрытия полной информации о структуре капитала компании или крупных собственниках [Киселев, 2010]. Однако, на данном этапе развития наряду с внедрением Кодекса Корпоративного поведения в России российские компания стремятся улучшить качество управления и получить доступ к большему количеству альтернативных источников финансирования, приближаясь к мировым стандартам корпоративного управления и используя за основу лучшие мировые практики [Black et al., 2006]. В данном случае, в первую очередь используется Совет Директоров как главный управляющий коллегиальный орган в компании и как инструмент повышения качества управления.

Еще одной особенностью российского рынка корпоративного управления является то, что государство играет важную роль в экономике РФ и судьбе крупных российских компаний, являясь зачастую мажоритарным акционером напрямую или через референтных лиц. Согласно исследованию Deloitte (2015), посвященному структурам корпоративного управления в публичных российских компаниях, было выявлено, что 34 из 120 наблюдаемых компаний напрямую или опосредованно находятся под контролем государства. В число этих компаний входят такие крупные публичные компании, как Газпром, Роснефть, Сбербанк и ВТБ (средний пакет акций государства в этих компаниях составляет 70%). По сравнению с предыдущим исследованием 2012 года, число компаний, торгующихся на бирже и контролируемых государством, уменьшилось с 39 до 34, однако это объясняется делистингом или снижением уровня листинга следующих компаний: ТГК-11, Якутсэнерго, Газпром Нефтехим Салават, ОГК-1, ОГК-3 и МРСК Северо-Кавказа [Deloitte, 2015]. В исследовании Г. Тонга и К. Грина было указано на то, что на развивающихся рынках действуют много компании?, в прошлом или на данный момент принадлежащих государству. Рыночные и финансовые стратегии данных компаний отличаются от стратегий полностью частных фирм, что говорит о том, что государственное участие также влияет на политику формирования структуры капитала [Tong, Green, 2005].

Что касается высокой концетрации акционерного капитала, исследование Deloitte (2015) выявило, что средняя доля владения блокирующими пакетами акций в выборке из 120 публичных российских компаний составляет 57,6%. В 95% компаний выборки, суммарно составляющих около 85% совокупной рыночной капитализации, имели хотя бы одного блокхолдера в структуре собственности, доля которого превышала 25% акций. Только 6 компаний из выборки декларировали умеренную концентрацию владения с крупнейшим пакетом акций в руках одного акционера менее 25%. К таким компаниям относятся «Глобал Транс», «Лукойл», «Новатек», «Петропавловск», «Полиметал Интернэшнл» и «Селигдар».

Наблюдались следующие наиболее типичные ситуации:

- в 29% обследованных компаний можно говорить о состоявшемся разделении функций, поскольку директор не является акционером компании, а крупные акционеры не работают менеджерами;

- в 71% компаний директор является собственником либо собственник сам занимается управлением [Национальный Доклад по корпоративному управлению, 2016].

Как было замечено авторами Вей и Генг, при высокой концентрации акционерного капитала Совет Директоров в компании находится под влиянием акционеров, владеющих блокирующими пакетами акций [Wei, Geng, 2008]. Существующие исследования показывают, что блок-холдеры снижают агентскую проблему: Фосберг показывает, что увеличение доли собственности под контролем акционеров с блокирующим пакетом акций ведет к улучшению качества мониторинга менеджеров и увеличению уровня долговой нагрузки в интересах фирмы [Fosberg, 2004]. Также присутствие одного мажоритарного собственника может служить сигналом для рынка о том, что менеджмент и члены Совета Директоров не имеют возможности принимать стратегические решения, которые могли бы способствовать уменьшению стоимости фирмы или неэффективным финансовым вложениям - другими словами, те, что не максимизируют ценность компании для акционеров. То есть наличие одного крупного держателя акций тоже способно уменьшить агентские издержки и снизить необходимость использования долга как сигнала для рынка [Zeckhauser and Pound, 1990].

Роль Совета Директоров как корпоративного института в российских компаниях менялась с течением времени. На начальном этапе (1990 - 1998) он играл формальную роль, не выполняя свою главную функцию - нивелирование агентской проблемы. Таким образом, в это время реальная власть фактически была сосредоточена в руках собственника. Следующий этап (1999 - 2007) ознаменовался изменением роли Совета - на этом временном этапе он являлся инструментом в руках собственников для привлечения внешнего финансирования. Прежде всего, Совет Директоров должен был служить гарантией эффективного функционирования компании и низких корпоративных рисков для потенциальных иностранных инвесторов. Текущая роль Совета Директоров (2008 - нынешнее время) заключается в реальном повышении эффективности деятельности и улучшении рыночной результативности компании. Во многом благодаря иностранным практикам, к российским инвесторам и владельцам компаний приходит понимание важности повышения качества корпоративного управления [Дуляк, 2013].

Тем не менее, некоторые российские инвесторы до сих пор склонны недооценивать роль корпоративных Советов из-за высокого уровня концентрации акционерного капитала и более высокой степени владения акциями менеджерами, чем в других западных странах [Iwasaki, 2008; Clarke, 2016]. Таким образом, в России целевой функцией Советов Директоров все еще является защита миноритариев, что сопряжено с определенными сложностями на слабо развитом рынке корпоративного управления [Лазарева и др., 2007].

Что касается формирования структуры Советов Директоров в российских компаниях, то на временном горизонте шестнадцати лет, были замечены следующие типичные характеристики Советов Директоров: доминирование Советов среднего размера, наличие независимых директоров, маленькая или незначительная доля владения акциями компании членами Совета Директоров, относительно низкий уровень присутствия женщин и иностранных представителей. Главными тенденциями на данном временном промежутке явились уменьшение Советов Директоров, увеличение доли присутствия иностранных директоров и женщин. Также в его исследовании наблюдалась прямая и статистически значимая взаимосвязь между результативностью компании на рынке и присутствием иностранных директоров [Муравьев, 2017]. Структура Советов Директоров в акционерных обществах отражена на рисунке 1.

Рис.1. Диаграмма, отражающая структуру СД в российских АО

В настоящем исследовании выдвигается предположение о том, что структура капитала связана с уровнем эффективности корпоративного управления в компании. А именно вероятность финансирования деятельности компании за счет капитала (эмиссии новых акций) прямо взаимозависима с деятельностью Советов Директоров как органа, призванного уменьшить агентскую проблему между акционерами и менеджерами, уменьшая при этом степень асимметрии информации между ними. Это согласуется с теорией иерархии финансирования, которая гласит, что при высоком уровне агентской проблемы фирма менее склонна привлекать капитал, так как это наименее прогнозируемый источник финансирования, а в связи с этим наиболее рискованный. Также рассматривается взаимосвязь между характеристиками членов Совета Директоров, таких, как пол, возраст, и их личным отношением к риску, который в данном исследовании в рамках компании измеряется именно уровнем финансового левериджа.

1.5 Факторы КУ, являющиеся детерминантами структуры капитала

При формировании Совета Директоров следует первостепенно поставить вопрос о его размере, который может меняться в течение жизненного цикла организации и в зависимости от целей и стратегии компании.

Размер данного управляющего органа должен быть достаточным для того, чтобы миноритарные акционеры могли выбирать своих представителей, но не избыточным, чтобы не возникало трудностей коммуникаций, проблемы «безбилетника» (freeride problem) и замедления процесса принятия решений [Методические рекомендации по организации работы Совета директоров в акционерном обществе, 2013]. В исследовании Т. Гараниной и Е. Кайковой эмпирически наблюдается увеличение агентских издержек с увеличением размера СД. Это связано с низким уровнем защиты прав акционеров и развитости управленческих механизмов, что повышает оппортунистическое поведение агентов [Garanina, Kaikova, 2016].

Согласно исследованию Spencer Stuart в 2015 году на выборке из 47 крупнейших российских компаний, Советы Директоров россии?ских компаний по размеру практически не отличаются от организации? из других стран. Согласно данным этого исследования, в России в Совет Директоров в среднем входит 10,3 человека. Самыи? немногочисленныи? совет -- у «Росгосстраха»: он насчитывает 6 членов, в то время как самыи? большои? совет -- у компании «РУСАЛ»: на момент проведения исследования в нем насчитывалось 19 директоров. В большинстве же компании? Совет Директоров включает от 9 до 11 человек, что соответствует размеру Советов европейских компаний - Бельгии (10,3), Швеи?царии (10,3) и Нидерландов (10,7). В американских компаниях, относящихся к Англо-Саксонской системе корпоративного управления, количество директоров может варьироваться от 5 до 25 членов. Ивасаки (2008) утверждает, что в России размер Совета Директоров зависит именно от законодательных требований - многие компании назначают минимальное количество директоров в соответствии с федеральным законодательством.

Абор (2007) в своем исследовании наблюдает прямую взаимосвязь между структурой капитала и размером Совета Директоров на развитых и развивающихся рынках, что соотносится с результатами следующих исследований [Lefort, Walker, 2000; Butt, 2009; Rehman et al., 2010, Zheka, 2010, Hussainey, Aljifri, 2012]. Абор (2007) использует выборку из 22 фирм, торгующихся на фондовом рынке Ганы, и их характеристики за период 1998-2003 гг. Исследование Годфреда и Арко (2009) рассматривает компании, входящие в рыночный индекс, и факторы, связанные с корпоративным управлением и выбор структуры капитала. Ими было обнаружено, что размер Советов Директоров имеет положительную и статистически значимую связь с коэффициентом долга [Godfred, Arko, 2009].

Дженсен в своем исследовании показывает, что с увеличением размера Совета Директоров снижается его эффективность в терминах долгосрочного планирования и непосредственного влияния на стратегию компании в связи с увеличением сложности координации большего количества директоров [Jensen, 1993]. Адамс и Мехран, напротив, показали, что в некоторых фирмах есть потребность для многочисленных Советов Директоров для более эффективного управления и навигации менеджмента в принятии стратегических решений [Adams, Mehran, 2002].

Что касается принятия долгосрочных решений о финансировании деятельности - известные исследования не дают однозначного ответа на вопрос о влиянии размера Совета Директоров на уровень долговой нагрузки компании. Sheikha and Wang (2011), изучая выборку пакистанских компаний, выявили, что размер Совета Директоров и коэффициент долга связаны прямой зависимостью. Исследование, проведенное Hussainey and Aljifri (2012) на выборке компаний ОАЭ, также указывает на прямую взаимосвязь. Ganiyu and Abiodun (2012) заключили, что большие Советы Директоров склонны осуществлять более эффективный и тщательный мониторинг деятельности компании и менеджмента, благодаря достаточному количеству директоров, которые могут служить как регулярный орган надзора и контроля. Как следствие, такие компании нацелены на максимизацию ценности акционеров, что приводит к более высокому уровню долговой нагрузки.

Важно заметить, что фирмы с высоким уровнем финансового левериджа зависят от внешних ресурсов в значительной степени, а также склонны формировать Советы Директоров с целью повышения эффективности совещательной функции, таким образом, такие фирмы должны иметь относительно многочисленные Советы Директоров [Pfeffer, 1972; Klein, 1998, Coles et.al 2007].

Ресурсная теория утверждает, что более крупные Советы Директоров способны привлечь большее количество возможностей финансирования для компаний, так как каждый новый член обладает социальным капиталом и потенциально выгодными связями с другими экономическими агентами, что обеспечивает широкие возможности для поиска выгодного финансирования [Березинец, Размочаев, Волков, 2010]. Кроме того, пул уникальных знаний и навыков, которыми располагают члены Советов Директоров, расширяется с привлечением большего числа членов [Van den Berghe and Levrau, 2004]. Есть и другие примеры исследований [Jackling and Johl, 2009; Sahu and Manna, 2013; Onakoya, Fasanya, and Ofoegbu, 2014], которые заключают, что большие Советы Директоров ведут к более высокой результативности. Согласно работе Коулса, хорошо диверсифицированные компании имеют в среднем на 15% больше членов в Советах, чем компании, оперирующие в одной отрасли в связи с тем, что более сложная организационная структура требует более комплексное наблюдение и контроль и всесторонний взгляд при принятии решений [Coles et al., 2008].

Данный взгляд на размер Совета Директоров особенно актуально применить на российском рынке, так как большее количество членов дает возможность расширения возможностей компании привлекать заемные средства путем нетворкинга, так как в России социальный капитал членов СД и их связи играют очень важную роль [Kristensen, 2010].

Таким образом, в рамках настоящей работы правомерно выдвинуть следующую гипотезу:

Гипотеза 1: Существует прямая взаимосвязь между размером Совета Директоров и уровнем финансового левериджа.

Независимость Совета Директоров

Важным аспектом формирования Совета Директоров является степень его независимости, которая вычисляется как доля «внешних» (outside directors) директоров, которые не связаны с менеджментом и помогают снизить агентские издержки между разными стейкхолдерами компании [Fama, 1980; Fama and Jensen, 1983; Hermalin and Weisbach, 1998, 2003] .

Независимый директор - это член Совета Директоров, на суждения и решения которого не может повлиять его аффилированность по отношению к компании или к лицам, принимающим решения в ней, так как он не имеет ни прямых, ни косвенных связей с компанией [Логинов, 2006].

Для компаний, осуществляющих деятельность на международном уровне и нацеленных на получение финансирования со стороны международных кредиторов, критически важной рекомендацией является наличие независимых директоров в Совете. На иностранных биржах этот вопрос регулируется на законодательном уровне, так как в теории неисполнительные и независимые директора призваны обеспечивать объективность в принятии решений и прозрачность деятельности [Доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017].

В России независимые директора выполняют роль инструмента для повышения доверия в глазах инвесторов, а также консультантом для топ-менеджмента - их первостепенная роль повышения эффективности функционирования Совета еще не признана. Кроме того, их вхождение в состав Совета не регулируется законодательно. Это объясняет тот факт, что в Советах Директоров компании?, входящих в российский индекс, на данный момент независимыми являются только 33,4% из всех директоров, и их количество сократилось на 6% в сравнении с прошлогодним показателем (2016 год). Данный показатель является ниже среднего по компаниям из стран Европы, только в Турции он еще ниже - всего 33% директоров являются независимыми. Это объясняется действующими в Турции законодательными нормами, регламентирующими минимальное количество независимых членов, равное трети размера Совета. В США, как примере хорошо развитого и зрелого корпоративного рынка, независимые директора насчитывают 84% от общего числа членов СД (Доклад Национального Комитета по Корпоративному Управлению в России, 2017).

Внешние директора могут играть критически важную роль в преодолении агентских проблем и повышении качества принимаемых решений в компании [Fama and Jensen, 1983]. Однако результаты эмпирических исследований не однозначны. Например, Бергер выявил, что те исполнительные директора, которые в большей степени находятся под контролем и, возможно, наставничеством внешних директоров, склонны отдавать предпочтение финансовым займам, повышая уровень финансового левериджа [Berger, et al. 1997]. В то же время, была выявлена прямая взаимосвязь между наличием независимых директоров и уровнем долговой нагрузки компаний, предположив, что фирмы с большим количеством независимых директоров имеют более легкий доступ к заемному капиталу на более выгодных условиях и поэтому склонны его привлекать [Al-Najjar, Hussainey, 2011]. Это также подтверждается исследованием [Sheikh and Wang, 2011] в Пакистане.

Существующие работы утверждают, что размер компании является одной из важнейших объясняющих переменных для структуры Совета Директоров в компании. Более крупные фирмы нуждаются в большем количестве уникальных знаний и навыков - интеллектуальном и социальном капитале, носителями которого являются члены Совета Директоров. По этой же причине более крупным фирмам целесообразно иметь большое количество независимых директоров, чтобы обеспечить беспристрастность и объективность в принятии решений [Denis and Sarin, 1999; Booth et al., 2002; Lehn et al., 2005; Linck et al., 2008], а также нивелировать агентскую проблему [Boone et al., 2007]. Е. Федорова на примере крупных российских компаний доказывает, что показатель «наличие независимых директоров» имеет прямую взаимосвязь с коэффициентом долга компании, что означает, что, чем больше независимых директоров в Совете, тем большая доля заемных средств по сравнению с собственными в структуре капитала [Федорова, 2017].

Исследование Ивашковской выявило, что для российских компаний характерна прямая зависимость между долей независимых директоров и стратегической эффективностью - при включении одного независимого директора в состав Совета Директоров наблюдалось повышение эффективности на 19%. Это связано с повышением прозрачности российских компаний и дисциплинирующую функцию независимых членов [Ивашковская и др., 2013].

Напротив, есть и предположения относительно обратной зависимости между наличием независимых директоров и коэффициентом долга, предполагая, что большинство внешних директоров имеют непосредственную или опосредованную связь с менеджерами (исследование проводилось на выборке иранских компаний) [Abdoli et al, 2012]. Данное наблюдение может также быть релевантно в исследовании российских компаний. Кроме того, работы, изучающие компании Тайвани и Шри Ланки, выявили статистически значимую обратную корреляцию между данными показателями, заключая, что менеджеры склонны принимать меньшие риски, сталкиваясь с сильным корпоративным управлением и контролем [Chang Kuo et al., 2012; Wellalageand Locke, 2012]. Таким образом, можно выдвинуть предположение относительно тенденции к снижению уровня заемного капитала в совокупном капитале по мере увеличения присутствия независимых директоров именно благодаря более выскому уровню мониторинга и меньшими возможностями для экспроприации прибылей мажоритарными акционерами. Также согласно работе [Frank and Goyal, 2008], большая степень независимости СД ведет к снижению информационной асимметрии между менеджерами и инвесторами, что, в свою очередь, означает возможность привлечения финансирования с помощью выпуска акций, что декларируется теорией иерархии финансирования.

Таким образом, в настоящем исследовании целесообразно выдвинуть следующую гипотезу:

Гипотеза 2: Доля независимых директоров обратно взаимосвязана с уровнем финансового левериджа.

Гендерный состав Совета Директоров

Экспериментальные экономические исследования заявляют, что существует разница между тем, как мужчины и женщины воспринимают риск [Croson and Gneezy, 2009; Bertrand, 2011]. Существуют исследования, изучающие, как методы заключения пари разнятся у мужчин и женщин [Bruce and Johnson, 1994; Powell, 1994] - женщины, в общем, демонстрируют меньшую склонность к риску и уверенность в своей правоте, чем мужчины. Поведенческая литература, изучающая гендерные различия, также указывает на то, что помимо большего избегания риска женщины склонны проявлять больший скептицизм в отношении будущего, тогда как мужчины, напротив, зачастую проявляют чрезмерную оптимистичность [Lundeberg, Puncмocharм, 1994]. Этот эффект может находить отражение в завышенных ожиданиях насчет отдачи на инвестиции, которые могут заставлять менеджеров инвестировать больше, чем необходимо, или недооценивать риски, связанные с проектами [Malmendier and Tate, 2005, 2008; Malmendier, Tate, and Yan, 2011]. Чрезмерная уверенность мужчин в будущем, которая демонстрируется такими поведенческими паттернами, как недооценка рисков финансовых затруднений, волатильности доходов, переоценка доходностей проектов, обуславливает более высокую долговую нагрузку компаний с целью использования налоговых преимуществ в полной мере [Hackbarth, 2004]. Чрезмерная оптимистичность и уверенность (overconfidence) мужчин также были исследованы в поведенческих работах, приводя авторов к похожим выводам при включении в модель дополнительных факторов, - фактора информационной асимметрии и агентской проблемы [Fairchild, 2004]. Исследование, которое было посвящено выявлению связи между гендерной принадлежностью исполнительного директора компании и уровнем финансового левериджа, показало значимую статистическую взаимосвязь между полом CEO и коэффициентом долга. Таким образом, в компаниях, где исполнительные директора - женщины, значение этого коэффициента в среднем на 3,4% ниже [Faccio, Marchica, Mura, 2011]. Это подтверждается работой Е. Пени, заключающейся в том, что мужчины более склонны к риску в принятии решении?, в то время как женщины более консервативны и стараются избежать потерь [Peni, 2014]. В исследовании российских компаний, проведенном Е. Федоровой, была обнаружена обратная связь между долей женщин в Совете Директоров и финансовым левериджем, что подтверждает рассуждения о консервативном подходе женщин к риску [Федорова и др., 2017].

Большинство эмпирических исследований показывают, что гендерная диверсификация Советов Директоров ведет к более успешному рыночному функционированию компаний, повышая эффективность деятельности коллегиального органа управления путем увеличения партисипативности, ответственности при принятии решений и учета альтернативных точек зрения [Березинец, Ильина, Черкасская, 2013]. Адамс и Феррейра также замечают, что женщины - члены Советов Директоров более вовлечены в деятельность компании, посещая встречи и активно участвуя в деятельности компании и взаимодействуя с CEO [Adams, Ferreira, 2009]. Кроме того, гендерное разнообразие положительно влияет на ценность компании и на решения об инвестировании, благодаря более консервативному подходу к оцениванию сопутствующих рисков [Campbell and Vera, 2007; Alves et al., 2014].

Т. Ратникова изучает воздействие гендерной диверсификации на эффективность компаний из стран Западной Европы в период 2007-2012 гг. Эмпирически было показано, что увеличение числа женщин в составе СД ассоциируется с ростом эффективности компаний, но лишь до некоторого предела, после чего эффективность начинает снижаться [Ратникова, 2014]. [Nguyen, Faff, 2007; Gul et al., 2013; Harris, 2014] утверждают, что увеличение эффективности связано с тем, что женщины превносят новый и свежий взгляд на решение проблем в компаниях.

Изучения взаимосвязи гендерного состава Совета Директоров и финансовой результативности компаний сейчас очень актуальна. Были обнаружены результаты, выявляющие как прямую взаимосвязь между долей женщин в СД и финансовой успешностью компании на рынке [Ren, and Wang, 2011; Ujunwa, 2012; Березинец, Размочаев, Волков, 2010; Lьckerath-Rovers, 2013; Ujunwa et al., 2012; Catalyst, 2004; Carter et al., 2003; Adler, 2001], так и обратную, объясняемую тем, что более гомогенным группам людей проще прийти к консенсусу при принятии решений [Fauzi & Locke, 2012; Dobbin & Jung, 2011; Adams & Ferreira, 2009; Shrader et al., 1997; Krishnan & Parsons, 2008; Gul et al., 2007], так и отсутствие статистически значимой связи как таковой [Jhunjhunwala, Mishra, 2012; Shukeri et al., 2012; Sun et al., 2011; Carter et al., 2010; Farrell, Hersch, 2005; Erhardt et al., 2003].

Настоящее исследование рассматривает структуру капитала как прокси для измерения рискованности компаний, таким образом, делая вывод из вышеизложенного, следует выдвинуть гипотезу об обратной взаимосвязи межу долей женщин в Совете Директоров и долговой нагрузкой компаний.