Размещено на http://www.allbest.ru

ВВЕДЕНИЕ

Первые академические исследования, посвященные анализу политики дивидендных выплат, появились в первой трети 20-го века. Однако ее природа не исследована в полной мере и по сей день. На данный момент ученые-исследователи чаще всего занимают три основные позиции: левые, центристы и правые (Brealey, Myers 2003). В академической среде нет однозначного ответа в отношении как размера дивиденда, так и в отношении политики дивидендных выплат. Модильяни и Миллер доказали, что на совершенном рынке капитала и при полном отсутствии налоговых выплат установленный размер дивидендных выплат не влияет на рыночную стоимость компании. В указанном выше положении представлена логика центристской позиции. Сторонники левой позиции считают, что размер дивидендных выплат необходимо минимизировать, поскольку дивиденды необходимы лишь из-за несовершенств рынка. Правые выступают за максимизацию дивидендных выплат. Брейли и Майерс утверждают, что решение вопроса о размере и политике дивидендных выплат - главная задача экономистов 21-го века (Brealey , Myers 2003). Исследуемый вопрос вызывает интерес как научных сотрудников, так и специалистов-практиков и в России, и за рубежом. Академическая актуальность подчеркивается следующими пунктами:

- отсутствием общепринятой позиции в отношении политики дивидендных выплат;

- неоднозначным воздействием дивидендной политики на рыночную капитализацию компании.

Практическая актуальность и значимость исследования обусловлена тем, что противоречивое влияние дивидендной политики и отсутствие формального вывода в отношении размера дивиденда не позволяет инвестиционным банкам и институциональным инвесторам максимизировать отдачу от инвестиций. В частности, накладывает ограничения на оценку справедливой стоимости акций компаний. В работе была произведена эмпирическая оценка различий в факторах, влияющих на политику дивидендных выплат российских публичных компаний, являющихся важными объектами инвестиций для внутренних инвесторов. Корпорации были также разделены по типу мажоритарного собственника на государственного и частного, для того, чтобы выделить отличия в дивидендной политике в зависимости от типа собственника.

Целью настоящей работы является оценка различий в дивидендной политике российских публичных компаний в зависимости от типа собственника. дивидендный государственный частный биржа

Для достижения цели важно выполнить нижеперечисленные задачи:

1. Изучить релевантную зарубежную и российскую литературу и аналитику по эмпирической оценке факторов дивидендной политики.

2. Собрать выборку по крупнейшим российским компаниям, разделить корпорации по типу мажоритарного собственника.

3. Создать модель и произвести эмпирическую оценку различий факторов политики дивидендных российских государственных и частных публичных компаний.

4. Проследить взаимосвязь доходности Московской биржи и размера дивидендных выплат в российских государственных и частных публичных компаниях.

5. Описать результаты исследования, которые отражают различия в политике дивидендных выплат российских частных и государственных публичных компаний.

Объектом исследования являются российские государственные и частные публичные компании, а предметом - различия в дивидендной политике изучаемых корпораций.

Дивидендная политика развитых и развивающихся стран, а также факторы на нее влияющие, в целом является изученной темой. Научная новизна исследования состоит в изучении и оценке политики выплат в рамках одного государства - России. Все российские публичные компании разделены по типу мажоритарного собственника, на частный и государственный. В работе будут прослежены, оценены и описаны ключевые различия политики выплат российских частных и государственных компаний.

Для целей исследования была сформирована выборка по ста крупнейшим российским публичным компаниям по капитализации на конец 2015 года, все компании, в зависимости от типа мажоритарного собственника, были поделены на частные и государственные. Для того, чтобы провести эмпирическую оценку факторов дивидендной политики, будет использован метод Ареллано-Бонда, широко распространенный в академической среде для анализа панельных данных, состоящих из большого числа групп (компаний) при сравнительно узком исследуемом временном горизонте (2000-2015 г.г.).

Данная работа состоит из 3 частей. В первой части работы особое внимание уделяется анализу и изучению актуальной литературы. Во второй части описывается выборка, гипотезы и методология, использованная при построении моделей. В третьей части описываются полученные результаты, а также освещаются возможные направления для будущих исследований.

1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ

Разногласия о политике дивидендных выплат существуют уже давно. Одна из самых первых идей о дивидендных выплатах состоит в том, что размер дивиденда должен увеличиваться от года к году. Сторонники данной концепции приравнивали дивиденды к заработной плате инвесторов компании, поэтому считали, что они имеют схожий механизм ценообразования (Brealey , Myers 2003).

Литнер в своей революционной статье (Litner 1956) показал, что размер дивиденда прямо связан с текущей прибылью компании и косвенно с прибылью предыдущего года. Таким образом, первый раз была произведена оценка предыдущего размера дивидендов и чистой прибыли корпорации как факторов, влияющих на текущую дивидендную политику.

Мишели и Тейлор в своей работе (Benartzi, Michaely, Thaler 1997) наглядно демонстрируют, что вслед за увеличением размера дивиденда в текущем периоде в большинстве случаев происходит увеличение прибыли в следующих двух периодах. Результаты данного исследования свидетельствуют о дальновидности менеджеров, т.е. управленцы при расчете текущего размера дивиденда берут во внимание ожидаемый рост/падение чистой прибыли корпорации.

Исследование связи между проводимой дивидендной политикой и ожиданиями в отношении будущей прибыли компании продолжили Хили и Палепу в своей статье (Healy, Palepu 1998). Авторы установили, что прибыль компаний, которые впервые выплачивают дивиденды своим акционерам, растет в среднем на 170% в последующие 3-4 года. Более того, объявление о дивидендных выплатах приводит к увеличению рыночной стоимости акции компании на 3-4%, в то время как обычно такое объявление отражается в снижении стоимости компании.

Стоит отметить, что чистая прибыль оказывает определяющее влияние при установлении размера дивидендных выплат. В учет берутся прошлые, настоящие и ожидаемые будущие темпы роста чистой прибыли. Менеджеры, принимая решение об установлении размера и политики дивидендных выплат, также учитывают его влияние на стоимость компании.

В эпоху развития теоретических и эмпирических исследований в сфере выплат дивидендов публичных корпораций нужно обратить внимание на три главных взгляда ученых по поводу дивидендной политики. Ими являются «Правые» (высокие дивиденды), «Центристы» (размер дивиденда не имеет значения), «Левые» (низкие дивиденды) (Brealey , Myers 2003). Позиция Правых кроется в обязательной выплате высоких дивидендов, что чрезвычайно выгодно для потенциальных инвесторов, которые имеют существенные льготы от налоговых служб, в частности для институциональных инвесторов. Центристы настаивают на том, что размер дивиденда вообще не влияет на капитализацию фирмы в условиях совершенного рынка. Левые учитывают при анализе несовершенства рынка и налоги, поэтому необходимо устанавливать низкий размер дивидендов, исходя из отличий в налогообложении дивидендов и приращения капитала, т.е. их позиция основана на том, что инвесторы преимущественно частные, а не институциональные. Таким образом, позиция центристов - базовая теория, левые отстаивают интересы частных инвесторов, а правые - институциональных.

Дальше мы изучим, как приведенные взгляды созвучны с вышеперечисленными направлениями академической мысли, которые сформировались в научной среде.

Правая позиция наиболее хорошо сочетается с теорией «Синица в руках». Уолтер (Walter 1963) в своих исследованиях утверждает, что агенты в действительности не наделены параметрическими знаниями о будущих финансовых результатах компании, в итоге создается неопределенность. Именно она и подтверждает необходимость дивидендных выплат, т.е. момент получения дивидендов является сигналом для акционера о том, что дела у компании идут хорошо. Этот вывод хорошо сочетается с теорией Гордона (Gordon 1963), которая гласит, что несовершенство агентов влияет на достоверность их оценок рисков получения дивидендных выплат в будущих периодах, поэтому инвесторы желают получать выплаты как можно раньше.

Сигнальная теория является наиболее четким подтверждением правой позиции. Лиу и Шан (Liu, Shan 2007) в своих работах акцентируют внимание на том, что высокий дивиденд указывает на позитивный рыночный сигнал, для поддержания которого корпорации и выплачивают дивиденды. Вышеприведенная теория чрезвычайно популярна среди компаний, в которых сильная асимметрия информации между собственниками и управленцами. Смысл теории состоит в поддержании высоких дивидендов, которые демонстрируют процветание компании, так как она обладает большими финансовыми ресурсами для реализации собственных проектов и поддержания высокого коэффициента выплат. Этот фактор значительно поднимает компанию в глазах ее акционеров и будущих инвесторов. Согласно исследованию, проведенного Джон и Виллиамс (John, Williams 1985), даже при наличии существенных налоговых преференций, компании будут выплачивать высокий дивиденд.

Актуальным дополнением к вышеперечисленным работам служит статья Абрютун и Тюрнер (Abrutyn, Turner 1990). Они провели исследование, в котором опросили руководителей крупных корпораций. В итоге 63% респондентов опроса высказались за использование сигнальной функции выплаты дивидендов, к тому же управляющие крупными финансовыми предприятиями утверждают, что ожидаемая будущая дивидендная политика, подразумевающая высокие дивиденды, положительно влияет на стоимость ценных бумаг при первичном размещении. Вышеперечисленные исследования говорят о том, что и в академической и практической среде важную роль играет сигнальная функция дивидендов.

По причине стремительного развития поведенческой теории в 70 - 90-ых годах 20-го века Шефрин и Статман (Shefrin, Statman 1984) организовали эксперимент, где установили «слепоту» инвесторов в отношении политики выплат. Экономические агенты, участвующие в эксперименте, смотрели на дивиденды как на источник прибыли текущего периода, а на реализацию акции как убыток в виде части капитала. Такая позиция созвучна с тем, что для инвестора важна не только проводимая дивидендная политика, но и размер дивиденда. Сторонниками этого утверждения являются также представители агентской теории. По их мнению, управленцы не всегда работают в пользу собственников, в связи с чем устанавливаемая политика высоких дивидендных выплат принуждает их к поиску наиболее эффективных с точки зрения NPV проектов и потребности руководства брать на себя риски и систематического, и несистематического типа.

В формирование агентской теории большой вклад внесли Ла Порта, Лопез-де-Силанс, Шляйфер и Вишни (LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 2000). В своих трудах авторы выделили две главные модели, которые описывают возможные варианты взаимодействия инсайдеров компании и ее миноритариев в кругу существования агентской проблемы. Рассматриваемая модель демонстрирует факт того, что компании, находящиеся на стадии развития, наделены большими перспективами роста и в будущем будут работать над высокими выплатами дивидендов для подчеркивания своего статуса, который выражается в положительном взаимодействии с миноритарными акционерами и помогает в привлечении внешнего финансирования. Главной предпосылкой модели является слабая защита миноритарных инвесторов. Когда же в полном размере обеспечиваются права миноритарных инвесторов, то функционирует доходная модель. Миноритарии со своей стороны давят на инсайдеров корпорации, что влияет на существенное увеличение размера дивидендов. Результаты, которые получили Буркарт, Громб и Панунзи (Burkart, Gromb, Panunzi 1997) говорят о том, что собственник мажоритарного типа прилагает усилия для достижения личных интересов, применяя ресурсы корпорации, и не учитывает позицию миноритариев. Ученые провели исследования дивидендных выплат по нулевым и низким ставкам, которые являются результатом агентского конфликта. Кроме этого, Олмен, Ноф и Петерсон (Holmen, Knopf, Peterson 2008) подчеркнули, что мажоритарные собственники осуществляют существенные изменения в проводимой дивидендной политике в зависимости от колебания налоговых ставок. Эти корректировки уменьшают налоговые выплаты собственников. Данная работа тесно связывает клиентскую и агентскую теорию дивидендной политики.

В рамках анализа политики выплат особый интерес вызывает клиентская теория. Основополагающим фактором клиентского выбора является возраст инвестора и его ожидаемый доход. Насчет этого еще в 1963 году Модильяни и Миллер подчеркнули то, что компания вправе объявлять и высокие, и низкие выплаты дивидендов, привлекая или институциональных, или частных инвесторов. Тем самым, образуется нормальное распределение инвесторов между компаниями в зависимости от их предпочтений. Ожидаемый тип инвестора - главный ориентир для российских публичных компаний при проведении дивидендной политики. Для того, чтобы привлечь институционального инвестора, нужно заявить о намерении проводить политику высоких дивидендных выплат, для частного рационального инвестора (постоянно совершающего сделки купли-продажи), наоборот, не требуется большой коэффициент выплат. Шефрин, Херш и Тайлер (Shefrin, Hersh, Thaler 1988) подчеркнули, что возрастной критерий различия выделяется в том, что более юные инвесторы часто предпочитают низкие выплаты дивидендов, а возрастные инвесторы настаивают на политике высоких дивидендных выплат на текущее потребление.

Актуальность изучения представленного эффекта аргументируется следующими положениями:

- Клиентский эффект серьезно влияет на стратегию и финансовые операции корпорации. В своем исследовании Перез-Гонсалез (Pґerez-Gonzґ alez 2003) демонстрирует, что мажоритарные инвесторы влияют на дивидендную политику в случае значительных изменений ставок налогообложения дивидендов и приращения капитала.

- Клиентский эффект оказывает влияние на капитализацию корпораций. Рассматриваемое положение подтверждается выводами исследования Брава, Грехема, Харви, Майкли (Brav, Graham, Harvey, Michaely 2005). Результаты демонстрируют, что размер дивиденда зависит от категории мажоритарного инвестора. При существенных изменениях в дивидендной политике компании с большой вероятностью произойдут сдвиги в структуре ее инвесторов.

В исследовании Лаконишок и Вермаелен (Lakonishok, Vermaelen 1986) проведен анализ поведения институциональных инвесторов; подтвердилось предположение, что институциональные инвесторы нуждаются в более высоких и частых выплатах по дивидендам. Такой показатель обусловлен наличием существенных налоговых привилегий, в сравнении с получением прибыли от приращения капитала.

Главным постулатом клиентской теории выступает тот факт, что именно собственники определяют воздействие на дивидендный курс корпорации. Данные выводы можно продемонстрировать исходя из показателей, полученных Перезом-Гонсалесом (Pґerez-Gonzґalez 2003). Их смысл кроется в том, что налоговые ставки не сильно влияют на политику выплат корпорации.

Реальная ставка подоходного налога прямо воздействует на политику выплат компаний. В 1999 и 2005 годах Даливал, Эриксон и Трезевант (Dhaliwal, Erickson, Trezevant 1999), а также Гринштейн и Майкли (Grinstein, Michaely 2005) в собственных работах продемонстрировали наличие предпочтительности институциональных инвесторов к высокому размеру дивиденда. Данный вывод - результат того, что до 2003 г. институциональные инвесторы получали существенные налоговые преференции в сравнении с частными инвесторами, которые имели высокую ставку подоходного налога. В Соединенных Штатах Америки ставка для частных инвесторов была установлена на уровне 38,1%, а для институциональных инвесторов составляла всего 15,2%. Авторы также проследили следующую взаимосвязь: частные юные инвесторы стремятся к получению низких дивидендных выплат, т.к. считают, что компания должна больше средств отправлять на свое развитие, а возрастные, институциональные инвесторы, в свою очередь, не готовы ждать и стремятся к получению высоких дивидендов для удовлетворения текущих потребностей в потреблении.

Дополнительным возможным вариантом получения прибыли частными акционерами при наличии высоких ставок подоходного налога и отсутствии каких-либо привилегий выступает обратный выкуп акций. Груллон и Майкли (Grullon, Michaely 2000) определили обратную зависимость ставки по налогообложению и размера дивиденда. В противовес вышеприведенной работе, Брав, Грехем, Харви, Майкли (Brav, Graham, Harvey, Michaely2005) установили на основе опросов управленцев компаний, что действующая ставка налогообложения не оказывает ключевого влияния на проводимую дивидендную политику.

Отечественная научная литература также концентрирует внимание на влиянии существующей системы налогов как на работу компаний, так и на проводимую дивидендную политику. В 1998 г. был составлен договор об избежании двойного обложения налогами между правительствами РФ и Республики Кипр. В 2004 году деловой журнал «Финанс» разместил исследование Осадшей О. И. (Осадшая 2004) «Игры с дивидендным налогом». В материале были детально расписаны вероятные схемы применения выплат по дивидендам и оффшоров для сокращения выплат налогов в бюджеты России. В статье были указаны альтернативные преимущества применения дивидендов для компенсации труда работников взамен равнозначного дохода в виде зарплаты. Алексей Воробьев - экономист «Атона» - обратил внимание на то, что такие отличия можно компенсировать только при помощи равенства ставки налога на дивидендный доход и приращение капитала. Кроме этого, в 2011 году на интернет-портале «Экспресс Оффшор» было уделено особое внимание налогообложению дивидендов и приращения капитала. В журнале была опубликована статья Калабанова В.К. (Калабанов 2011) «Доходы компании не должны облагаться налогом дважды». В материалах выделялась актуальность объема ставок по налогам при проведении дивидендной политики. В статье также было обращено особое внимание на потребности в денежных поступлениях и интересы мажоритарного инвестора корпорации.

В рамках исследуемой темы особо важные выводы продемонстрировали Полугодина В.В. и Репин Д.В. (Полугодина, Репин 2009, в исследовании «Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний»). Компании были разделены на 2 группы в зависимости от типа собственника: на частный и государственный. Компании, которые были под руководством частных акционеров, устанавливали нулевой или близкий к нему уровень. Компании под государственным управлением стараются придерживаться высокого размера дивиденда. Исследователи придерживаются мнения, что корпоративные собственники снижают объем дивидендов, чтобы другим способом изъять деньги из компании, игнорируя интересы миноритариев. Государство, как мажоритарный собственник, старается одновременно избежать асимметрии информации и решить агентскую проблему, выплачивая высокие дивиденды.

В статьях Насера, Нусейбеха и Аль-Кувари (Naser, Nuseibeh, Al-Kuwari 2004), Аль-Макави (Al-Malkawi 2007) продемонстрированы результаты, которые свидетельствуют в пользу отличий в дивидендной политике государственных и частных публичных компаний. Авторы работ выявили, что на рынках, которые развиваются, государственная собственность выступает ключевым фактором политики выплат. Учеными отмечается, что госкомпании обладают большей кредитоспособностью, что играет определяющую роль при получении заемных средств с минимальными издержками и по минимальной ставке. Сокращение затрат по обслуживанию долга позволяет высвободить средства для выплат высоких дивидендов. Негосударственные публичные компании сталкиваются с трудностями по привлечению дополнительных займов, в связи с чем свои новые проекты они стараются финансировать за счет нераспределенной прибыли, сокращая при этом коэффициент выплат. Кроме того, авторами отмечается, что потребность государственных компаний в поддержании высокого дивиденда зависит от возраста внутренней фондовой биржи государства, т.е. дивиденд выполняет сигнальную функцию и повышает уверенность инвесторов корпорации.

Из выше представленного обзора литературы можно сделать вывод: государство, как мажоритарный инвестор, является гарантом уверенности для миноритариев, тем самым решая агентскую проблему, сокращая издержки инвесторов на получение информации о компании. Таким образом, рассмотренные теории тесно переплетаются друг с другом. Наиболее актуальная в рамках исследования - клиентская теория, которая является балансом между «правой» и «левой» теорией. Высокие дивиденды стремятся выплачивать госкомпании, а маленькие - частные публичные компании в зависимости от потребностей мажоритарного собственника.

1.1 Особенности политики выплат на развивающихся рынках и ее основные детерминанты

Цель данной работы - оценка факторов политики дивидендных выплат компаний Российской Федерации. В связи с этим, важным аспектом является исследование особенностей корпораций в развивающихся государствах при формировании политики выплат. В этой работе рассматриваются развивающиеся страны с темпом роста валового внутреннего продукта, превышающего среднемировые и рост ВВП в уже развитых государствах. Аль-Малкави (Al-Malkawi 2007) в 2007 году была определена отличительная особенность представленных государств, свидетельствующая о том, что компаниям, которые проводили свою деятельность на исследуемых рынках, предоставлялась большая возможность для развития, поэтому они нуждались в больших инвестиционных средствах, чтобы достичь устойчивого роста. Такие показатели необходимо брать к сведению во время рассмотрения политики выплат отечественных компаний, так как потребность в инвестициях, которые превышают среднемировые, может привести к падению показателя выплат и увеличения нераспределенной прибыли, направляемой на инвестиции в инновационные проекты. Но не нужно забывать тот факт, что отечественный рынок еще не развит, поэтому здесь присутствуют весомые преграды, чтобы привлечь новые инвестиционные вложения и обеспечить компании займами.

Отличительные характеристики развивающихся государств:

- Высокий индекс концентрации собственности. Статистика показывает, что в РФ так же, как и в других развивающихся странах, несколько самых крупных акционеров владеют приблизительно 60% акций компаний. Если смотреть на показатели рынка развитых государств (США), самая большая доля собственности у одного владельца корпорации в редких случаях составляет свыше 25%. Это говорит о том, что отечественные компании не часто сталкиваются с асимметрией информации, так как собственность не такая распыленная, и управляющими чаще всего являются держатели крупных пакетов акций. Согласно результатам исследований (Aivazian, Booth, Cleary 2003), сигнальная роль дивидендов не очень актуальная, по сравнению с развитыми государствами. Большая сосредоточенность собственности приводит к возникновению модифицированной агентской проблемы. Очень часто мажоритарный собственник утверждает политику выплат в зависимости от личных потребностей, иногда частично или в полном объеме, не обращая внимания на интересы держателей миноритарных пакетов акций. Если же государство выступает в качестве мажоритарного акционера, не редко бывают случаи высоких дивидендных выплат для разрешения агентской проблемы между государством как собственником и управляющими корпорации. Государство имеет право на законодательном уровне заставлять следовать политике высоких дивидендных выплат. Это выступает для менеджеров стимулом для поиска самых лучших проектов (с точки зрения NPV) и их планомерной реализации.

- Повышенная чувствительность детерминантов, которые оказывают влияние на политику выплат. Айвазян, Бус и Клиари (Aivazian, Booth, Cleary 2003) отмечают, что для компаний, осуществляющих свою деятельность на развивающихся и развитых рынках, ключевыми показателями, которые оказывают воздействие на дивидендную политику, выступают рентабельность и финансовый рычаг. Более выражена чувствительность данных детерминантов на развивающихся рынках.

- Недальновидность управленцев. По результатам исследования Пирогова Н.К. (Пирогов 2011), компании, ведущие свой бизнес на развивающихся рынках, чаще имеют низкий уровень целевого дивиденда, по сравнению с развитыми государствами. Согласно этому утверждению можно сделать вывод: компании, которые развиваются, желают направить большую часть денег на инвестиции и развитие. Но быстрые темпы приближения к целевому размеру дивиденда говорят о коротком горизонте планирования и недостаточно четком представлении будущих перспектив корпорации.

Большинство финансовых показателей корпорации в той или иной степени влияют на ее политику выплат и устанавливаемый размер дивиденда. Важно определиться с направлением и степенью влияния основных детерминантов дивидендной политики, рассмотренных в академической литературе:

Прибыльность компаний. В первую очередь актуально рассмотреть прибыльность корпораций. Большой процент исследований свидетельствует о положительной прямой зависимости между прибылью корпорации и размером дивидендных выплат. Не во всех случаях самые прибыльные компании выплачивают сравнительно более высокие дивиденды. Это связано с тем, что в большинстве случаев такие компании обладают высокими перспективами роста и имеют большое количество проектов, имеющих положительную ожидаемую чистую приведенную стоимость, что приводит к сокращению коэффициента выплат и соответственно снижает дивиденды к выплате. Данная политика соответствует разумной экономической логике, поскольку, когда компании стараются максимально использовать собственные инвестиционные возможности при реализации потенциально успешных проектов, ожидаемое будущее благосостояние инвесторов растет. Сокращая текущий коэффициент выплат, менеджеры формируют среду для увеличения капитализации корпорации. Ожидания инвесторов строятся следующим образом: компания будет тратить большую часть нераспределенной прибыли на инвестиции в новые проекты, через какое-то время пул активов с ожидаемой приведенной чистой стоимостью будет сокращаться, компания перейдет из стадии быстрого роста в период устойчивого развития, исчерпав большую часть своего инвестиционного потенциала и возможностей, инвестор будет рассчитывать на приращение капитала в этот период, после этого будет получать высокие дивиденды от успешной корпорации.

- Качество корпоративного управления. Фирмы, имеющие высокое качество корпоративного управления (согласно исследованиям Ла Порта, Лопез-де-Силанс, Шляйфер и Вишни (LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 2000)), чаще склонны к выплате высоких дивидендов. На политику выплат положительно влияет качество менеджмента, т.е. при прочих равных правильное, с точки зрения разумной экономической логики, руководство корпорация является гарантом и позитивным сигналом для акционеров, в большинстве случаев такие компании поддерживают политику высоких дивидендных выплат.

- Размер компании и ее финансовый рычаг. Важными факторами политики также выступает размер корпорации и ее закредитованность, поскольку увеличение финансового рычага компании неизбежно приводит к снижению нераспределенной прибыли, и, как следствие, к снижению размера дивиденда. Вместе с тем на вопрос о направлении воздействия размера компании, как детерминанта дивидендной политики, есть однозначный ответ в академической литературе. Хафиз и Аттия (Hafeez, Attiya 2009) в своей публикации акцентируют внимание на том, что большие компании чаще выплачивают высокие дивиденды, по сравнению с развивающимися мелкими фирмами, что сочетается с рассмотренными выше положениями об их более широких инвестиционных возможностях. Осман (Osman 2010) утверждает, что размер корпорации напрямую положительно воздействует на дивиденды, т.е. подтверждаются результаты предыдущих рассмотренных авторов. Такое явление можно объяснить тем, что крупные корпорации придерживаются консервативной дивидендной политики и стремятся выплачивать высокие дивиденды, а это важно для акционеров, особенно возрастных.

- Рентабельность собственного капитала. Согласно исследованию Айвазяна, Буса и Клиарли (Aivazian, Booth, Cleary 2003) важным детерминантом дивидендной политики выступает прибыльность собственного капитала (ROE), оказывающая в большинстве случаев положительное влияние на дивидендную политику, т.е. чем выше ROE корпорации текущего периода, тем выше коэффициент выплат.

К таким выводам также приходит Аль-Кувари (Al-Kuwari 2009). В своей статье он вводит дополнительные уточняющие положения в отношении политики выплат компаний:

- Компании, мажоритарный собственник которых государство, а также крупные корпорации в целом, чаще других выплачивают более высокие дивиденды;

- Государство должно выступать гарантом для защиты прав миноритариев, а также устанавливать политику высоких дивидендных выплат для обеспечения сигнальной функции и обеспечивать снижение асимметрии информации.

Вышеперечисленные исследования демонстрируют оценку факторов политики выплат для развивающихся государств. В представленной работе весьма актуально перед дальнейшим детальным исследованием дивидендной политики отечественных публичных компаний сопоставить российские публичные компании с другими корпорациями развивающихся рынков капитала.

В первую очередь остановимся на сравнении российских публичных компаний с корпорациями стран БРИКС и США. Примечательно, что российские и индийские компании имеют схожую политику выплат с Соединенными Штатами Америки. Если говорить о показателе коэффициента выплат, то с 1996 года по 2012 в РФ он составил 23%, Соединенных Штатах Америки - 27,8%, а в Индии - 25,5%. Аналитика базы Компустат показывает, что в этих государствах в среднем компании выплачивают дивиденды в размере одной трети от нераспределенной прибыли. Поэтому инвесторы в представленных государствах могут рассчитывать приблизительно на 20-30% коэффициент выплат в виде дивидендов, так как остальные 70-80% приходятся на будущее развитие и реализацию инвестиционного потенциала компаний.

Если вести речь о Китае, то доля нераспределенной прибыли, направляемая на дивиденды за 1996-2012 гг., составила приблизительно 143%. Это свидетельствует о том, что компании зачастую выплачивают дивидендов больше, чем фактическая прибыль компании. Такой тренд был зафиксирован в 2008 г. из-за существенных изменений в налогообложении страны. Китай является одним из самых крупных среди развивающихся рынков. Законодатели страны приняли решение освободить зарубежных инвесторов от подоходного налога. За счет этого компании с иностранным участием и капиталом в большинстве случаев стремятся выводить через дивиденды деньги компании.

Пирогов и Волкова (Пирогов, Волкова 2009) не отвергли гипотезу о том, что в РФ ежегодно часть компаний выплачивает более высокие дивиденды, в сравнению с предыдущим за исследуемым периодом при сопутствующем снижении чистой прибыли корпорации. Более того, существует ряд корпораций, поддерживающих политику низких дивидендных выплат, при одновременном увеличении показателя чистой прибыли. Кроме того, авторы на российских данных не отвергают гипотезу Фамы и Френча (Fama, French 2001), демонстрирующую факт того, что корпорации, решив один раз выплачивать дивиденды, стараются в дальнейшем выплачивать в том или ином размере дивиденды при установлении политики выплат.

Представленные исследования можно обобщить и сделать вывод, что частные публичные отечественные компании, решив однажды выплачивать дивиденды, стремятся продолжать их выплачивать. Более того, при установлении дивидендной политики определяется целевой коэффициент выплат, который является дальнейшим ориентиром при конвергенции фактического дивиденда к целевому. Скорость приближения к целевому уровню определяется коэффициентом конвергенции, который управленцы стремятся сглаживать во времени. Полученные результаты авторов представлены на рисунке ниже:

Рисунок 1. Динамика дивидендных выплат и нераспределенной прибыли российских корпораций в 1999--2008 г.г. (в процентах).

За 1999 год не было компаний, которые бы увеличили дивиденды при одновременном снижении нераспределенной прибыли. За 2000 и 2008 год отсутствовали компании, которые бы уменьшили размер, выплачиваемых дивидендов при сопутствующем увеличении чистой прибыли. Если рассматривать данные рисунка в динамике, то стоит отметить, что количество компаний, выплачивающих более высокие дивиденды в годы, когда их прибыль уменьшилась по сравнению с предыдущим периодом, и корпораций, выплачивающих менее большие дивиденды в менее прибыльные годы, примерно одинаково. Для 2008, кризисного года, характерно отсутствие в выборке компаний, у которых увеличилась нераспределенная чистая прибыль по итогам года. В то же время в 2007 году число компаний, сокративших дивидендные выплаты при одновременном увеличении нераспределенной чистой прибыли, в 3 раза превышает компании, увеличившие дивиденды при одновременном снижении чистой прибыли, что, возможно, обусловлено ожиданиями российских компаний в отношении начала кризиса. В 2001 и 2005 годах количество компаний, выплачивающих более высокие дивиденды при одновременном сокращении чистой прибыли и наоборот, менее высокие, при одновременном увеличении нераспределенной чистой прибыли, примерно одинаковое.

Важно также рассмотреть результаты по динамике политики выплат крупнейших российских публичных компаний, полученные Тепловой Т.В. и Шугалеевой Г.Б. (Теплова Т.В., Шугалеева Г.Б. 2009). На рисунке ниже представлена динамика компаний увеличивающих/уменьшающих дивиденды за 1998-2009 годы в процентах.

Рисунок 2. Динамика политики выплат крупнейших российских компаний (1998-2009 г.г.).

Приведенный выше график наглядно демонстрирует, что большинство крупнейших российских компаний постоянно, на протяжении 2000-2008 г.г., увеличивало дивидендные выплаты. Увеличение числа компаний, снижающих дивидендные выплаты, заметно в 1999 и 2009 г., что, вероятно, обусловлено экономическими кризисами, наблюдавшимися в эти годы в Российской Федерации.

Главным выводом по изученным статьям, посвященным исследованию детерминантов дивидендной политики развивающихся стран, является то, что нет однозначного ответа, признанного в академической среде, на вопрос о направлении и степени влияния тех или иных параметров политики выплат. Несмотря на это, стоит подчеркнуть некоторые особенности, присущие компаниям, функционирующим на развивающихся рынках капитала. Целевой уровень коэффициента выплат для корпораций, осуществляющих свою деятельность на развивающихся рынках, ниже, по сравнению с развитыми. Однако коэффициент конвергенции приближения к целевой уровню дивидендных выплат значительно (в 2-3 раза) выше. Это говорит об узком горизонте планирования, обусловленном сравнительно более высокими рисками, которые характерны для развивающихся рынков капитала. Корпорации, функционирующие на развивающихся рынках капитала, в большинстве случаев имеют широкие перспективы роста, множество инвестиционных проектов с высокой положительной чистой приведенной стоимостью, что свидетельствует о высокой норме реинвестирования и, как следствие, более низком коэффициенте выплат. Рентабельность собственного капитала прямо положительно влияет на коэффициент выплат. Повышение финансового рычага приводит к перераспределению средств от собственников к кредиторам, снижению чистой нераспределенной прибыли и коэффициента выплат. Далее в работе будет проведена эмпирическая оценка факторов дивидендной политики российских публичных компаний и установлены отличия во влиянии исследуемых детерминантов политики выплат в зависимости от типа собственника, будут протестированы все гипотезы, рассмотренные выше.

2. МЕТОДОЛОГИЯ

В данном разделе представлены:

1. Гипотезы, выдвигаемые для тестирования задач исследования.

2. Выборка, сформированная для дальнейшего анализа, ее описание.

3. Подробное описание методологии, которая была использована для проверки гипотез для установления отличий в политике дивидендных выплат исследуемых корпораций.

2.1 Гипотезы

В качестве базовой модели для эмпирической оценки факторов политики дивидендных выплат была использована модель Литнера (Litner 1956). Предлагаемый метод анализа имеет двухшаговый механизм. Первый шаг - дискретный: управленцы принимают решение о выплате/невыплате дивидендов. На втором шаге, в случае принятия положительного решения, менеджеры, опираясь на метрику чистой прибыли, определяют целевой коэффициент выплат. Данный уровень является определяющим при проведении дивидендной политики. Революционным отличием рассматриваемой модели является учет размера дивиденда в относительном выражении, а не в абсолютном. Также с помощью данной методики становится возможным проследить скорость конвергенции - склонность управленцев к увеличению текущих дивидендных выплат для того, чтобы устремить их к целевом размеру дивиденда. Скорость конвергенция заложена в одном из коэффициентов модели, описанной ниже.

Формальный, изначальный вид модели Литнера:

?Div_it = Я₀ + Я₁*(Я₂*NI_it-Div_it-1) + u_it , где (1)

?Div_it - разница абсолютного размера дивиденда i-ой корпорации за промежутки времени t и t-1;

Я₀ - свободный член модели, показывающий склонность менеджеров корпораций увеличивать размер дивиденда;

Я₁ - коэффициент, отражающий устремление выплат компании к целевому размеру дивиденда;

Я₂ - значение коэффициента выплат, таргетируемое управленцами при проведении дивидендной политики;

NI_it - чистая прибыль i-ой корпорации по балансу за текущий период t;

u_it - ошибка модели при проведении регрессионного анализа.

Литнер преобразовал исходную модель к более удобному, с точки зрения анализа дивидендной политики, виду:

Div_it = е + Я₃*NI_it + Я₄Div_it-1 + е_it , где (2)

Я₃ - есть произведение коэффициентов Я₁ и Я₂, т.е. коэффициента конвергенции к целевому размеру дивиденда и его значения;

Я₄ - соответствует выражению (1- Я₁), т.е. отражает коэффициент конвергенции;

е_it - ошибка в исследуемой модели.

Рассматриваемая модель Литнера не утратила актуальность и сегодня благодаря:

- учету таких значимых детерминантов политики выплат, как текущие балансовые результаты деятельности компании, предыдущая дивидендная политика;

- учитывает сигнальную теорию (в части размера дивидендных выплат);

- позволяет проанализировать дивидендную политику управленцев;

- используется (в модифицированном виде) многими аналитиками и учеными для анализа как развитых, так и развивающихся экономик.

Сейчас будет продемонстрирована гипотеза работы №1.

H₀₁:

Частные российские публичные фирмы устанавливают целевой размер дивиденда.

Тестирование первой гипотезы позволит установить применимость модели Литнера для частных российских публичных корпораций. Определить состоятельность данной модели позволят F-тест на значимость модели в целом, значимость коэффициентов в регрессионной модели, а общую объясняющую способности модели позволит определить R-квадрат. Более того, в случае значимости коэффициентов модели, результаты продемонстрируют, действительно ли частные российские публичные компании устанавливают целевой коэффициент выплат, позволят дать оценку его значения, коэффициент конвергенции к целевому размеру дивиденда, а также продемонстрируют склонность/несклонность менеджеров корпораций увеличивать размер дивиденда.

Для выявления разницы влияния ключевых элементов политики выплат на размер дивидендов, установленных для государственных и частных компаний, нужно произвести корректировку исходной модели и получить модифицированную модель Литнера. При этом необходимо учесть, что базовая модель Литнера не берет во внимание при анализе:

- Рентабельность собственного капитала и активов, финансовый рычаг компании. С точки зрения разумной экономической логики, российские публичные компании, имеющие минимальный финансовый рычаг и высокие показатели ROE и ROA, при прочих равных, могут позволить себе проводить политику высоких дивидендных выплат. Данное предположение нашло подтверждение в академической литературе и исследованиях, посвященных оценке детерминантов политики выплат. В частности, данную закономерность подтвердил Аль-Кувари (Al-Kuwari 2009), проведя масштабное исследование по данной проблематике и оценку рассматриваемых параметров для развивающихся стран.

- Ожидаемых будущих результатов темпов роста чистой прибыли корпораций. В академической литературе в целом, а также описанной выше в частности, есть немало подтверждений значимости ожиданий в отношении темпов роста чистой прибыли компании по отношению к устанавливаемой дивидендной политике.

Таким образом, исходная модель Литнера является отличным базисом для установления различий в политике выплат российских государственных и частных публичных компаний. Для дальнейшего, более детального, анализа факторов дивидендной политики будет использоваться модификация модели Литнера. Ее формальный вид будет более подробно рассмотрен и продемонстрирован при описании гипотезы №2.

Перейдем к гипотезе №2.

H₀₂:

Рентабельность собственного капитала, прогнозируемые будущие темпы роста чистой прибыли, уровень долговой нагрузки и доходность индекса Московской биржи по-разному влияют на дивидендную политику российских публичных компаний в зависимости от типа собственника.

Для тестирования второй гипотезы использовалась модификация исходной модели Литнера:

ln(DPS_it/EPS_it) = е + Я₁*ln(ROE_it) + Я₂*ln(g_it+1)+ Я₃*ln(D/E)_it + Я₄*ln(RMB_it) + е_it, (3)

где

DPS_it - отношение i-ых дивидендов к выплате корпорации к количеству обыкновенных акций за период t;

EPS_it - отношение i-ой нераспределенной чистой прибыли компании к количеству обыкновенных акций за период t;

ROE_it - отношение i-ой чистой прибыли корпорации к ее собственному капиталу за период t;

NI_it - чистая прибыль i-ой фирмы за текущий период t;

D/E - отношение заемного и собственного капитала i-ой корпорации за текущий период t;

g_it+1 - прогнозируемый темп роста EPS i-ой фирмы за период, следующий за текущим, t+1;

RMB - доходность индекса Московской биржи за текущий период t;

е_it - ошибка в рассматриваемой модели.

Функциональный вид рассматриваемой модификации берет во внимание текущие финансовые показатели деятельности корпораций: учитывается отношение размера нераспределенной чистой прибыли компании к количеству обыкновенных акций, учитываются показатели рентабельности собственного капитала, т.е. отношение чистой прибыли фирмы к ее собственному капиталу за текущий период, а также долговая нагрузка компании, представленная финансовым рычагом. В дополнение к представленным факторам также присутствуют ожидания в отношении будущего темпа роста чистой прибыли. Доходность индекса Московской биржи позволяет проследить его влияние на политику выплат, а также степень зависимости устанавливаемой управленцами дивидендной политики от доходности индекса внутренней биржи. Значимость модели в целом будет определена по результатам F-теста, значимость отдельных коэффициентов получим на основании t-статистики, общая объясняющая способность модели позволит охарактеризовать, в какой мере представленные факторы описывают динамику объясняемой переменной.

В России на сегодняшний день стабильно и успешно функционирует целый ряд крупных государственных предприятий. Государственные российские публичные компании находятся под прямым влиянием своего мажоритарного собственника - государства, именно поэтому устанавливаемая политика выплат и ее особые мотивы отличаются от частных российских публичных корпораций. Новизна исследования заключается в неизученности факторов дивидендной политики отдельно для государственных публичных компаний. Далее подробно остановимся на изучении различных фактов и новостей, подтверждающих установление дивидендной политики для госкомпаний в связи с потребностями мажоритарного собственника в пополнении бюджетных средств.

В отечественных СМИ довольно часто можно встретить информацию или даже официальные указания членов правительства России о необходимости произведения высоких дивидендных выплат компаниями, находящимися в государственной собственности. В этом случае государство, как мажоритарный собственник, осуществляет контроль над дивидендными выплатами с учетом собственных потребностей в финансовых средствах.

Еще в 2013 году на официальном сайте kommersant.ru опубликована статья «Государственные предприятия могут заставить платить дивиденды в размере 35% от чистой прибыли, начиная с 2015 года». В данной публикации И. Шувалов, занимающий должность первого вице-премьера Российской Федерации, заявил, что ранее правительство планировало обязать компании, находящиеся в государственной собственности начиная с 2016 года, однако оно пересмотрело политику и возможные поступления в бюджет РФ и может обязать госкомпании поддерживать коэффициент выплат в размере 35%, начиная уже с 2015 года. Это является прямым подтверждением возможности правительства оказывать влияние на деятельность государственных предприятий в части установления дивидендной политики.

Другим важным доказательством прямого вмешательства государства в лице мажоритарного собственника корпорации во внутренние дела публичных компаний, находящихся в государственной собственности, является статья «Министерство финансов рекомендует государственным компаниям не выплачивать дивиденды», опубликованная на официальном сайте «bfm.ru» еще в 2008 году. Данные рекомендации даны, видимо, после детального анализа ожидаемой стагнации экономики страны, и был сделан соответствующий прогноз на ближайшие два года с учетом этих неблагоприятных экономических событий, приводящих к постепенному увеличению дефицита бюджетных средств. По прогнозам правительства, временная отмена выплат по дивидендам должна способствовать перераспределению прибыли в сторону увеличения нормы реинвестирования с целью развития предприятий и поддержки новых проектов с положительной ожидаемой чистой приведенной стоимости. Как следствие, это могло обеспечить в ближайшие два года (2009 и 2010) государство более высокой чистой нераспределенной стоимостью, которую можно было бы привлечь в бюджет через дивидендные выплаты.

Анализ экономического развития страны, макроэкономические прогнозы на 2009-10-е года позволили государству оценить состояние бюджета РФ на рассматриваемый период как дефицитный. Как показало время, прогноз оказался правильным, так в 2009 году наблюдался дефицит бюджетных средств в размере 6% от валового внутреннего продукта РФ и 3% от ВВП Российской Федерации в 2010 году. Государственный собственник при профиците федерального бюджета РФ в размере 4,1 процента ожидал дефицитные 2009 и 2010 года в связи с мировым экономическим кризисом, более того, поскольку год был профицитным, у собственника не было острой потребности в пополнении бюджета, поэтому коэффициент выплат в 2008 году было указано сократить.

Более детально динамика профицита и дефицита федерального бюджета Российской Федерации представлена на рисунке ниже. Все значения исходного показателя скорректированы на ВВП РФ и приведены в процентах.

Рисунок 3. Профицит/дефицит федерального бюджета РФ (в процентах к ВВП). Источник: РОССТАТ ; расчеты автора.

График, представленный выше, демонстрирует постепенное снижение профицита федерального бюджета Российской Федерации с 7,4 процентов от ВВП РФ в 2006 до 4,1 процента от валового внутреннего продукта России в 2008. В 2009 и 2010 году дефицит федерального бюджета РФ расположился на уровне -6 и -3,9 процента от ВВП РФ, соответственно. В 2011 году можно наблюдать незначительное улучшение состояния федерального бюджета России и его профицит в размере 0,8 процента от ВВП РФ. Позднее, в 2012 году, федеральный бюджет был практически нулевой - 0,1 % от ВВП РФ. А уже с 2013 года федеральный бюджет России снова стал дефицитным и опустился с -0,7 до -3 процентов от валового внутреннего продукта Российской Федерации в 2015 году. Ситуация с состоянием федерального бюджета России в последние (2014 и 2015) исследуемые годы обострилась на фоне украинского кризиса, а также введенными против России санкциями и обвалом рубля.

Дальнейший анализ в исследовании будем проводить, основываясь на данные по состоянию федерального бюджета средств в конкретные годы. Кризисным периодом будем считать годы, когда наблюдался дефицит федерального бюджета Российской Федерации, а профицитным - когда наблюдался профицит федерального бюджета России. Итак, кризисные годы 2009, 2010, 2013, 2014, 2015. Профицитные - 2000-2006, 2007, 2008, 2011, 2012.

Согласно официальной информации РОССТАТа, в кризисные годы, определенные в данной работе, существенно изменились доходные статьи бюджета, в разрезе поступлений от ценных бумаг корпораций, находящихся в собственности государства. Эти показатели легко проанализировать, изучив процентную долю дохода, полученного от использования ценных бумаг относительно общего дохода государства. Более детально информация о доходах государства от использования ценных бумаг в отношении к общим поступлениям в бюджеты Российской Федерации представлена на таблице ниже.