Таблица 1. Доходы бюджета РФ от использования государственных ценных бумаг в процентах от общих поступлений в федеральный бюджет РФ.

Источник: Росстат ; расчеты автора.

Результаты таблицы 1 наглядно демонстрируют различия в доле доходов, полученных от использования ценных бумаг государством. В профицитные годы доля доходов бюджета Российской Федерации от использования ценных бумаг, находящихся в собственности государства, колеблется на уровне 2-3 процентов от общих поступлений в федеральный бюджет России. В кризисные годы, когда бюджет государства считался дефицитным, доля доходов от использования государственных ценных бумаг значительно, на 2-4%, процента возрастает в сравнении с профицитными периодами. Данный рост может быть обеспечен как общим сокращением бюджетных поступлений при одновременно неизменных доходах от использования ценных бумаг, находящихся в собственности государства, так и возможным увеличением дивидендных выплат в связи с обостренными потребностями мажоритарного собственника - государства на фоне кризиса и сокращения поступлений в бюджеты Российской Федерации.

Для получения более точных результатов в отношении мотивов установления политики выплат государственными российскими публичными компаниями, необходимо протестировать гипотезу №3 работы, представленную и описанную ниже.

Рассматриваемая гипотеза позволит установить взаимосвязь между бюджетом РФ и дивидендной политикой крупнейших российских государственных корпораций.

Далее ознакомимся с гипотезой №3.

H₀₃:

В дефицитные годы российские государственные публичные компании устанавливают более высокий размер дивиденда, т.е. коэффициент выплат в кризисные годы выше, чем в профицитные.

Проверка третьей гипотезы будет осуществляться с помощью t-тестов для двух выборок с различной дисперсией. На основании значений T-статистики будут получены результаты по максимальному уровню значимости, при котором нулевая гипотеза о равенстве коэффициентов выплат для российских государственных публичных компаний в дефицитные и профицитные годы не отвергается.

Выборка будет сформирована по следующему принципу:

* На основе данных Росстата исследуемый период (2000-2015 г.г.) необходимо разделить на 2 временных промежутка - дефицитный и профицитный (в зависимости от состояния федерального бюджета РФ);

* для определенных ранее отрезков времени сформировать 2 массива данных по показателю коэффициента выплат для государственных российских публичных компаний. Эти две выборки являются объектами дальнейшего анализа;

Этапы проверки гипотезы №3:

* базируясь на двух полученных выборках для российских государственных публичных компаний, провести двухвыборочные t-тесты для того, чтобы проверить гипотезу о равенстве коэффициентов выплат в дефицитные и профицитные годы для всех рассматриваемых государственных публичных компаний;

* Базируясь на t-статистике и средних значениях по двум выборкам по коэффициенту выплат, протестировать их равенство для каждой корпорации в отдельности;

* результаты полученных тестов позволят пролить свет на вопрос о зависимости коэффициента выплат, дивидендной политики, проводимой государственными публичными компаниями, и состоянием федерального бюджета Российской Федерации.

Актуальность тестирования гипотезы №3 обусловлена тем, что проследить на реальных данных дивидендную политику, проводимую государственными компаниями в части установления более высокого коэффициента выплат и, как следствие, более высокого размера дивиденда в дефицитные годы в связи с необходимостью пополнения бюджета. Новшество исследования состоит в разделении исследуемых компаний в зависимости от типа собственника для дальнейшего анализа и проведения тестов. Исследуемые гипотезы позволят пролить свет на изучение и оценку различных факторов дивидендной политики российских государственных и негосударственных публичных компаний.

В рамках исследования будет протестирована гипотеза о связи доходности индекса Московской биржи и проводимой дивидендной политикой для государственных и частных российских публичных компаний. Ее формулировка представлена ниже.

H₀₄:

Прослеживается обратная (прямая) зависимость между коэффициентом выплат государственных (частных) российских публичных компаний и доходностью индекса Московской биржи.

В результате тестирования гипотезы №4 исследования будет выяснено, действительно ли российские государственные публичные компании устанавливают политику дивидендных выплат, опираясь на потребности государства в пополнении бюджетных средств, а не на анализе собственных текущих и ожидаемых будущих результатов деятельности. Проверка рассматриваемой гипотезы позволит оценить корреляцию между проводимой дивидендной политикой для частных и государственных российских публичных компаний и динамикой доходности индекса Московской биржи. Более того, будут установлены причинно-следственные связи между динамикой доходности индекса Московской биржи и зависимым показателем, отражающим отношение дивидендов к выплате, нормированных на текущую чистую прибыль компании. Тестирование четвертой гипотезы позволит более комплексно изучить отличия в дивидендной политике российских публичных компаний по типу собственника (государственный и частный).

2.2 Выборка и использованные методы для проверки гипотез

Для целей исследования дивидендной политики были отобраны 100 крупнейших российских публичных корпораций по капитализации на конец 2015 года. Рассматриваемая метрика российских публичных компаний колеблется от 296,3 до 102 214,6 миллионов долларов США. В выборке представлены компании различных отраслей - нефтегазовые, телекоммуникационные, розничной торговли, металлургические, технологические, производственные, добывающие и занимающиеся переработкой. По типу собственника представлен как частный 55%, так и государственный 45%.

Рисунок 4. Доля частных (государственных) российских публичных компаний в общем числе рассматриваемых компаний.

Основные параметры при отборе компаний:

- публичный листинг корпорации;

- входит в 100 крупнейших компаний по объёму капитализации на конец 2015 года;

- исследуемый отрезок времени 2000-2015 г.г.;

- мажоритарный собственник частный или государственный.

Базируясь на представленных выше критериях, с помощью базы данных Bloomberg professional была сформирована исходная выборка. Детальное описание выборки по частным государственным российским публичным корпорациям представлено в приложении 1.

Выборка состоит из примерно 3200 наблюдений по различным показателям деятельности компании - DPS (дивиденды на одну обыкновенную акцию), EPS (нераспределённая чистая прибыль на среднегодовое количество обыкновенных акций), NI (чистой прибыли), ожидаемой NI (ожидаемой чистой прибыли компании), ROA (рентабельность активов корпорации), ROE (рентабельность собственного капитала фирмы), FCF (свободный денежный поток организации), D/E (финансовый рычаг компании), EBITDA (до амортизационные и до налоговые доходы компании). Значения абсолютных показателей - EBITDA,NI,FCF - указаны в миллионах рублей.

Коэффициент выплат для российских компаний в целом расположился на уровне 17,2%. Указанное значение соответствует разумной экономической логике. Российские публичные компании, как компании развивающихся рынков капитала, имеют широкие инвестиционные возможности и поэтому большую часть нераспределенной прибыли тратят на финансирование новых проектов, имеющих положительную ожидаемую чистую приведённую стоимость.

В последние 2 года заметно увеличился коэффициент выплат государственных российских публичных компаний. Это связано, в первую очередь, с кризисными годами и дефицитностью федерального бюджета России. Ещё в 2014 году глава Российской Федерации В.В. Путин призвал управленцев госкорпораций повысить коэффициент выплат до 25%. А в конце апреля текущего, 2016 года, премьер-министр РФ подписал постановление о выплате государственными российскими публичными компании дивидендов в размере 50% от нераспределенной прибыли. Безусловно, есть исключения - для "Роснефтегаза" и "Роснефти" (размер дивиденда для них установлен на уровне 25% от нераспределенной прибыли). Данная мера, по заявлению правительства РФ, позволит привлечь в бюджет дополнительные 100 млрд. рублей. Данные политические и законодательные акты свидетельствуют о том, что в российских государственных публичных компаниях политика дивидендных выплат находится в прямой зависимости от потребностей мажоритарного собственника - государства - и его необходимости в наполнении бюджета.

Далее в работе, в рамках рассмотрения третьей гипотезы, необходимо проанализировать различия по коэффициенту выплат между государственными и частными публичными компаниями в целом, а также детально изучить различия по данному коэффициенту в зависимости от типа собственника отдельно в кризисные и профицитные годы. Под кризисным периодом понимаются годы, в которые наблюдался дефицит федерального бюджета РФ, под профицитными, наоборот, профицит федерального бюджета Российской Федерации.

Подробные расчеты по коэффициенту выплат представлены в таблице ниже.

Таблица 2. Значение коэффициента выплат для российских государственных и негосударственных публичных компаний.

Источник: Bloomberg ; расчеты автора.

При анализе приведённой выше таблицы были получены следующие результаты:

-Из указанных выше расчетов следует, что средний коэффициент выплат за исследуемый период по рассмотренным государственным компаниям, независимо от типа собственника, составил 17,2%. Данный результат соответствует разумной экономической логике, т.к. Россия - развивающаяся страна, поэтому компании, осуществляющие свою деятельность на развивающихся рынках капитала, в большинстве случаев поддерживают высокую норму реинвестирования. Данные корпорации расходуют большую часть нераспределенной прибыли на финансирование своих проектов, имеющих положительную чистую приведённую стоимость. Лишь малая часть чистой прибыли распределяется в пользу акционеров в виде дивидендных выплат. Это характерная особенность большинства развивающихся стран, как мы уже успели убедиться в результате анализа и обобщения литературы, представленной в первой главе.

-Второй важной особенностью, заметной при изучении таблицы, представленной выше, являются различия в размере коэффициента выплат в целом для государственных и частных российских публичных компаний. Для корпораций, мажоритарный собственник которых - государство, коэффициент выплат в среднем за исследуемый период ниже, чем для частных. Это вызвано тем, что в 2014 и 2015 году госкомпании выплачивали больше, чем в другие годы. Причины более высоких дивидендных выплат кроются в указаниях президента России, касательно увеличения выплат дивидендов до 25% в связи с необходимостью пополнения бюджета, а также подписанием Медведевым Д.А. постановления правительства РФ об установлении обязательного коэффициента выплат для госкомпаний не менее 50% от нераспределенной прибыли. До 2014 года коэффициенты выплат были примерно одинаковыми и составляли примерно 16,8% от нераспределенной прибыли.

-Третьим и основным результатом представленной таблицы является факт того, что для государственных российских публичных компаний коэффициент выплат выше в кризисные (19,8%), чем в профицитные (16,1%) годы. Для частных российских государственных корпораций, наоборот, мы наблюдаем прямую зависимость. В дефицитные годы коэффициент выплат ниже и установился на уровне 15,7%, а в профицитные годы равняется 18,8%.

Для того, чтобы протестировать вышеописанные гипотезы, необходимо провести эконометрический анализ данных. Выборка представляет собой панельные данные, в которых предложены около 2000 наблюдений по дивидендам и прибыли на акцию, рентабельности активов и собственного капитала, чистой прибыли, ожидаемое чистой прибыли в следующем за исследуемым периодом, свободному денежному потоку фирмы, доходам до налогообложения, выплат процентных платежей и амортизации для ста крупнейших российских публичных корпораций по объёму капитализации на конец 2015 года.

Наиболее распространённым в академической среде способом анализа подобного рода данных являются регрессионные модели с фиксированными или случайными индивидуальными эффектами. Однако исследуемые данные, при использовании вышеописанных методик, должны представлять собой однородные панели, т.е. по каждой компании должны быть данные за один и тот же временной интервал. В нашем случае общий исследуемый период - 2000-2015 г.г., а данные по финансовым показателям некоторых фирм доступны с 2003 или 2005 года, поэтому искомая выборка представляет неоднородную панель. В дополнение, использование регрессий со случайными индивидуальными эффектами подразумевает независимость регрессоров, отсутствие лаггированных переменных и эндогенности в модели, а также состоятельность полученных оценок. Таким образом, включение в модель дивидендов прошлого года приводит к появлению корреляции переменной со случайным членом в регрессии, и, как результат, полученные оценки перестают быть состоятельными.

Для получения устойчивых результатов при анализе подобного рода данных в академической среде используют метод Ареллано-Бонда. Данная методика отлично борется с указанными выше сложностями и решает дополнительную проблему с данными, которая состоит в том, что панель представляет собой сравнительно большое количество групп - 100 исследуемых корпораций, при коротком временном интервале - 15 лет. Ширина исследуемого периода обусловлена фактом наличия данных по исследуемым показателям и "юным" возрастом внутреннего (Российского) фондового рынка. Метод Ареллано-Бонда будет использоваться при оценке модели Литнера, а также модифицированной модели Литнера, т.е. при проверке 1 и 2 гипотезы исследования.

Для проверки третьей гипотезы о взаимосвязи устанавливаемой политики выплат для государственных российских публичных компаний и состоянием федерального бюджета Российской Федерации будет использована t-статистика для проверки равенства коэффициентов выплат для государственных российских публичных компаний по двум выборкам - дефицитному и профицитному периоду. Более подробные шаги проверки третьей гипотезы работы описаны выше.

Для проверки четвертой гипотезы о различной корреляции размера дивидендов для частных и государственных российских публичных компаний будет использована корреляция между 2 рядами. Первый представлен отношением текущих дивидендов к выплате к числу обыкновенных акций, скорректированным на нераспределенную чистую прибыль текущего периода к числу обыкновенных акций, т.е. DPS_it/EPS_it. Данные представлены для рассматриваемых компаний за 2000-2015 годы. Второй ряд представляет собой доходность индекса Московской биржи (RMB) за изучаемый период. Корреляция будет посчитана отдельно для государственных и частных российских публичных компаний. Для того, чтобы считать результаты корреляции показательными, необходимо проверить рассматриваемые ряды на стационарность с помощью теста Дики-Фуллера. В случае если гипотеза об отсутствии единичных корней не отвергается, то процесс признается стационарным. Далее, чтобы оценить причинно-следственную связь влияния рассматриваемых показателей, будет использован тест Грэнджера на причинность, который позволит установить, действительно ли доходность индекса Московской биржи (RMB) оказывает влияние на DPS_it/EPS_it, а не наоборот.

Перед подробным, детальным эконометрическим тестированием уместно привести вывод описанной выборки, методологии и гипотез работы. Предварительный анализ продемонстрировал наличие прямой зависимости между коэффициентом выплат частных российских публичных компаний, т.е. в дефицитные годы негосударственные корпорации стремятся выплачивать более низкие дивиденды, ориентируясь на собственные финансовые результаты. В то же время государственные российские публичные компании проводят политику высоких дивидендных выплат именно в кризисные годы, что связано, с большой вероятностью, потребностью собственника в денежных средствах. Свидетельством этого факта являются указания президента России В.В. Путина, а также подписание постановления правительства Российской Федерации о том, что доля нераспределенной прибыли, направляемая на выплату дивидендов не может составлять менее 50% для большинства государственных российских публичных компаний. Кроме этого, в учет берется наибольшая величина чистой прибыли исходя из отчетности по МСФО и РСБУ. Дополнительно, доля доходов федерального бюджета от использования государственных ценных бумаг в общем объеме поступлений в бюджет растет в кризисные годы, что, возможно, также подтверждает 3 гипотезу работу. Для того, чтобы проверить первую гипотезу работы и установить наличие или отсутствие целевого коэффициента выплат для частных российских публичных компаний, произвести его оценку, а также рассчитать коэффициент конвергенции к установленному уровню выплат, необходимо провести оценку модели Литнера. Для проверки второй гипотезы необходимо оценить модифицированную модель Литнера и проанализировать различия во влиянии основных детерминантов дивидендной политики, которые были определены в результате обзора академической литературы по рассматриваемой проблематике. Тестирование четвертой гипотезы позволит установить степень и направление корреляции между доходностью индекса Московской Биржи и проводимой дивидендной политики для российских публичных компаний в зависимости от типа собственника.

3. ИССЛЕДОВАНИЕ

Третий раздел исследования посвящён тестированию выдвинутых ранее гипотез, описанию эконометрических и статистических тестов, проведённых для того, чтобы выявить отличия в дивидендной политике российских государственных и частных публичных компаний. Также на основе полученных статистических результатов в работе будет приведена их экономическая интерпретация и пояснения для того, чтобы достичь главную цель работы - провести эконометрическую оценку дивидендной политики российских публичных компаний в зависимости от типа мажоритарного собственника.

В первую очередь была проведена эмпирическая оценка базовой модели Литнера на основе исходной выборки для частных российских публичных компаний для того, чтобы протестировать гипотезу №1. Было исследовано около 1800 наблюдений и около 60 компаний (групп) для того, чтобы установить, действительно ли частные Российские публичные компании устанавливают целевой размер дивиденда (коэффициента выплат). В случае значимости модели в целом и коэффициентов при регрессорах в частности, оценить целевое значение коэффициента выплат для рассматриваемых корпораций, коэффициент конвергенции к целевому размеру дивиденда, а также склонность управленцев компании увеличивать дивидендные выплаты при проведении Политики выплат.

Эконометрическая оценка модели Литнера для частных российских публичных компаний продемонстрировала факт того, что нельзя отвергнуть гипотезу о нормальности распределения ошибок в исследуемой модели. При тестировании методом Харке-Бера была получена статистика 2,19 и P-value=38,14%, что позволило не отвергнуть гипотезу H₀ при проверке детерминантов эксцесса и асимметрии остатков модели. Исследуемые коэффициенты соответствуют параметрам нормального распределения. P-value для F-теста на значимость модели в целом близко к 0%, что демонстрирует высокое качество и значимость рассматриваемой модели. Важно также проверить исследуемую модель Литнера на наличие мультиколлинеарности (МК), для того чтобы оценённые методом наименьших квадратом коэффициенты можно было причислить к классу наилучших в классе линейных несмещённых. Оценка коэффициента вздутия дисперсии модели равна 1,357, что указывает на отсутствие МК, т.к. он меньше 3. Тестирование Бройша-Пагана-Годфри с P-value - максимальным уровнем значимости, при котором гипотеза об отсутствии гетероскедастичности не отвергается - равным 81,53% демонстрирует отсутствие гетероскедастичности случайных ошибок регрессионной модели. Дополнительно был проведен тест Уайта, показавший P-value 61,49%, а также графический анализ остатков регрессии, свидетельствующие в пользу отсутствия зависимости дисперсии случайных ошибок модели от каких-либо переменных. В рассматриваемой модели по причине присутствия лаговой переменной - дивидендов предыдущего периода - выявлено наличие автокорреляции случайных ошибок модели низкого порядка, что может приводить к ухудшению качества МНК-оценок. Автокорреляция проверялась при помощи теста Бройша-Годфри вплоть до седьмого порядка, а также был использован тест серий. В базовой модели Литнера, оцененной методом наименьших квадратов, почти все объясняющие переменные, кроме свободного члена модели, оказались значимы на 10% уровне значимости, о чем свидетельствует t-статистика модели. Незначимость свободного члена, вероятно, обусловлена наличием автокорреляции низкого порядка. Ее включение в анализ улучшает общую объясняющую способность модели. R-квардат изучаемой модели Литнера равен 78%, что свидетельствует о состоятельности модели в целом, а также о высокой доле объясненной дисперсии в общей дисперсии зависимой переменной. Базовая модель Литнера для частных российских публичных компаний имеет следующий вид:

Div_it = 0,8963 + 0,1097*NI_it + 0,3714*Div_it-1 . (1)

При анализе детерминантов исходной модели Литнера были получены следующие результаты:

- Скорость конвергенции управленцев увеличивать размер дивиденда для достижения его целевого уровня равна 62,86=(1-0,3714)*100%, что свидетельствует о высоких темпах приближения текущего дивиденда к целевому размеру выплат. Высокий коэффициент конвергенции обусловлен высокой долей нестабильности российского рынка, менеджерам сложно выстраивать ожидания относительно будущего развития компании.

- Целевой размер дивиденда для частных российских публичных компаний составляет 17,45%. Полученный результат является экономически обоснованным. Результаты академического исследования Литнера показали, что для развитых стран характерно выплачивать более 50% от нераспределенной прибыли в виде дивидендов, поскольку компании развитых стран чаще всего находятся на стадии зрелости, поэтому не нуждаются в поддержании высокой нормы реинвестирования. Российские компании функционируют на развивающемся рынке, имеют множество проектов, имеющих положительную ожидаемую чистую приведенную стоимость, поэтому большую часть нераспределенной прибыли расходуют на инвестиции в новые проекты, используя свои широкие возможности роста.

- Положительная константа демонстрирует склонность управленцев частных российских публичных корпораций увеличивать дивидендные выплаты, что сочетается с положительным коэффициентом конвергенции, свидетельствующем о приближении текущих дивидендных выплат к целевому уровню дивиденда. Положительная константа также отражает сигнальную функцию дивидендов, описанную ранее в обзоре академических исследований в главе 1.

При анализе первой гипотезы удалось установить состоятельность исследуемой базовой модели Литнера, таким образом, рассматриваемая гипотеза не отвергается. Частные российские публичные компании устанавливают целевой размер дивиденда, затем высокими темпами приближаются к нему. Целевой размер дивиденда в среднем для российских негосударственных компаний является довольно низким - 17,45%, что обусловлено широкими возможностями роста рассматриваемых компаний и наличием большого количества проектов с ожидаемым положительным NPV. Высокий коэффициент конвергенции и положительный свободный член модели демонстрируют склонность менеджеров увеличивать дивидендные выплаты при ограниченных возможностях построения ожиданий, относительно будущего развития компании и сигнальной функции дивидендов соответственно.

Для того, чтобы провести более точную оценку модели Литнера, учитывая специфику выборки - сравнительно большое количество исследуемых компаний (групп) при относительно узком временном промежутке (2000-2015 г.г.), ликвидировать влияние слабой автокорреляции и корреляции между остатками модели и дивидендными выплатами предыдущего периода на качество оценок, будет использована методика Ареллано-Бонда. Более подробное описание данного метода и полный спектр решаемых с его помощью проблем представлен в главе 2 текущего исследования. Результаты оценки базовой модели Литнера представлены на следующем уравнении №2:

Div_it = 1,1728 +0,1693*Ni_it - 0,0381*Div_it-1. (2)

Представленная модель, оцененная методом Ареллано-Бонда, на основании F-теста на значимость модели в целом, оказывается состоятельной. Более того, высокий коэффициент детерминации (R-квадрат) 81% демонстрирует, что регрессоры объясняют более 80% дисперсии зависимой переменной модели. Коэффициенты при регрессорах значимы на любом разумном уровне значимости, о чем свидетельствует t-статистика. Далее целесообразно интерпретировать полученные результаты:

- Положительный свободный член модели также демонстрирует сигнальную функцию дивидендной политики негосударственных российских публичных компаний, а также склонность управленцев увеличивать дивидендные выплаты для достижения целевого уровня дивидендных выплат.

- Коэффициент конвергенции превышает 100% и установился на уровне 104%. Полученный результат демонстрирует склонность менеджеров российских негосударственных публичных компаний проводить дивидендную политику, при которой фактические дивидендные выплаты превышают целевой размер дивидендов. Данное явление подробно освещено в академических исследованиях. Управленцы корпораций учитывают сигнальную функцию размера дивиденда при проведении политики выплат, демонстрируют акционерам благоприятное финансовое положение компании (Al-Kuwari 2009). Такая политика, вероятно, направлена на поддержку и привлечение более возрастных инвесторов, которые предпочитают более высокие дивидендные выплаты, что также находит отражение в академической литературе (Shefrin, Hersh, Thaler 1988).

- Целевой размер коэффициента выплат составил, согласно модели, 16,3%. Оценка близка к посчитанному среднему коэффициенту выплат для частных российских публичных компаний, равному 16,7%. Результат в очередной раз показывает, что российские частные компании находятся на стадии роста и поэтому большую часть чистой прибыли распределяют в пользу реинвестиций, а не акционеров компании. Небольшую неточность оценки данного показателя можно ликвидировать путем расширении выборки, что, вероятно, окажет позитивное влияние на результаты исследования и получаемые коэффициенты модели.

Итак, гипотеза №1 данной работы не отвергается. Негосударственные российские публичные компании определяют целевой размер дивидендных выплат, что подтверждается состоятельностью базовой модели Литнера, исследованной методом наименьших квадратов и методом Ареллано-Бонда, обладающей высокой объясняющей способностью и коэффициентом детерминации. Результаты соответствуют разумной экономической действительности, менеджеры стремятся увеличивать дивидендные выплаты и с довольно высокой скоростью приближаются к целевому уровню выплат, что обусловлено экономической нестабильностью среды, в которых корпорации функционируют. Невысокий целевой размер дивидендных выплат подтверждает наличие у компаний высокого инвестиционного потенциала при реализации проектов и сопутствующей высокой нормы реинвестирования.

Для тщательного анализа и эмпирической оценки различий в факторах политики выплат российских публичных компаний по типу собственника (государственный и частный) и тестирования гипотезы №2 исследования, была проведена эконометрическая оценка модифицированной модели Литнера, представленной выше, в главе 2, при описании методологии исследования. При анализе были учтены основные детерминанты политики выплат, широко исследованные в академических статьях, для корпораций, функционирующих как на развитых, так и развитых и развивающихся рынках капитала. Данное исследование позволит пролить свет на исследование различий в направлении и степени влияния основных регрессоров дивидендной политики российских частных и государственных публичных компаний, а также дать экономическую интерпретацию возможным расхождениям и отличиям исследуемых независимых переменных в контексте российской действительности.

В академической литературе встречаются различные модели, предназначенные для оценки детерминантов дивидендной политики. Некоторые из них подразумевают включение в регрессоры как относительных, так и абсолютных показателей, объясняющих динамику дивиденда или размера дивидендных выплат на одну акцию. Анализ исходного показателя недостаточно точен с точки зрения экономической логики. Например, рассмотрим влияние рентабельности собственного капитала - нормированного показателя деятельности фирмы, отражающего отношение чистой прибыли корпорации к величине ее собственного капитала на абсолютный размер дивидендов на акцию к выплате. В выборке представлены 100 крупнейших российских компаний по капитализации на конец 2015 г., разброс цен акций очень широкий - по состоянию на 1 мая 2016 года, отношение акций Лукойл (2 752) и ВТБ (0,07) равно почти 40 000. У таких компаний при одинаковом или примерно равном показателе рентабельности собственного капитала могут выплачиваться совершенно различные дивиденды.

Рассматриваемое положение в интересах исследования было проверено эмпирически, было изучено влияние относительного показателя - рентабельности собственного капитала на абсолютный размер дивидендных выплат. На основании t-статистика была не отвергнута гипотеза о значимости коэффициента при регрессоре как для частных, так и государственных компаний. Влияние рентабельности собственного капитала на дивиденд оказалось сильнее для негосударственных публичных компаний, чем для государственных корпораций. Полученный результат не является в полной мере экономически оправданными. Отчасти оказывают влияние на различия в коэффициентах перед ROE особые мотивы государства при установлении политики, выплат, вызванные потребностями в бюджетных средствах. Однако был сделан вывод, о том, что относительные показатели деятельности финансовой организации должны объяснять аналогичные для получения точных и состоятельных оценок. Абсолютные показатели модифицированной модели Литнера были скорректированы путем их нормировки на величину нераспределенной чистой прибыли в расчете на одну акцию текущего периода.

Перед получением описанной модифицированной модели Литнера были исключены несколько незначимых переменных - рентабельность активов, характеризующая эффективность использования активов, свободный денежный поток компании, а также текущие и ожидаемые будущие темпы роста компании, учтенные как перемножение коэффициента реинвестирования и ROE. Незначимость коэффициентов была установлена по следующему принципу: во-первых, опираясь на результаты t-статистики (исходя из тестирования гипотезы о значимости коэффициентов при регрессорах), во-вторых, на основании R-квадрата, включение данных переменных приводит к сокращению скорректированного коэффициента детерминации модели, а это является основным признаком включения в модель незначимой объясняющей переменной.

Вторым шагом после исключения незначимых регрессоров является определение функционального вида, при котором модель имеет наилучшую объясняющую способность. Были протестированы лог-лин, лин-лог, линейная и логарифмическая модели. Наилучшим коэффициентом детерминации - 82% - обладает логарифмическая модель, линейная модель с R-квадратом, равным 79%, несколько уступает логарифмической модификации. Однако, поскольку различия не являются столь существенными, выбор между линейной и логарифмической формой модели был произведен на основании преобразования Зарембки и статистического теста Бокса-Кокса с P-value, равным 4%. Полученный результат позволяет отвергнуть нулевую гипотезу о равенстве условных по факторам дисперсий зависимых переменных, т.е. необъясненная часть дисперсии (RSS) выше для линейной модификации, поэтому рассматривается логарифмическая модифицированная модель Литнера.

Результат оценивания детерминантов дивидендной политики для негосударственных российских публичных компаний представлен следующим уравнением:

Ln(DPS_i/EPS_i) = -6,9344 + 0,2915*ln(ROE_it) - 0,0761*ln(g_it+1) - 0,1103*ln(D/E)_it + 0,0317*ln(RMB_it). (3)

Все вышеописанные детерминанты, в том числе незначимые, были протестированы как для негосударственных, так и частных российских публичных компаний для того, чтобы выявить, действительно ли дивидендная политика определяется схожими факторами как для государственных, так и частных публичных компаний. Данное дополнительное исследование было проведено, поскольку было выдвинуто предположение о том, что при оценке факторов отдельно для государственных и частных российских публичных компаний может выясниться не только различное направление и степень влияния объясняющих переменных, но и различные регрессоры моделей. В итоге на 10% уровне значимости состоятельными оказались одинаковые коэффициенты как для государственных, так и частных российских публичных корпораций. Далее приведено уравнение регрессии для государственных российских публичных компаний:

Ln(DPS_i/EPS_i) = -11,1543 + 0,2978*ln(ROE_it) - 0,0405*ln(g_it+1) - 0,0653*ln(D/E)_it - 0,0582*ln(RMB_it). (4)

Сопоставление статистических результатов оценки модифицированной модели Литнера в зависимости от типа собственника (частный и государственный):

- Обе представленные модели обладают высокой объясняющей способностью, что подтверждается коэффициентами детерминации (R-квадратом) равными 82% и 80% для частных и государственных российских публичных компаний, соответственно. Таким образом, детерминанты моделей объясняют около 80 процентов дисперсии зависимой переменной Ln(DPS_i/EPS_i).

- Критерий Фишера с P-value (максимальным уровнем значимости при котором нулевая гипотеза не отвергается) близким к 0%, основанный на соотношении выборочных дисперсий модели, отражает статистическую значимость уравнений регрессии для частных и государственных российских публичных компаний.

- Обе модели исследовались методом Ареллано-Бонда, подробно описанным во второй главе, который позволил получить состоятельные и несмещенные оценки для исследованных детерминантов дивидендной политики российских публичных компаний.

Итак, после описательного результата качества и состоятельности моделей, целесообразно перейти к их сопоставлению и финансовому описанию. Экономический анализ различий факторов дивидендной политики российских негосударственных и государственных публичных компаний демонстрирует:

- Функциональный вид моделей для негосударственных и государственных российских публичных компаний одинаков, т.е. политика дивидендных выплат российских публичных корпораций описывается одинаковыми детерминантами.

- Направление влияния рентабельности собственного капитала, финансового рычага, ожидаемых темпов роста чистой прибыли для государственных и частных российских публичных компаний является одинаковым. Направление воздействия логарифма доходности индекса Московской Биржи на зависимую переменную различно - прямое для частных российских компаний, обратное для государственных российских публичных компаний.

- Степень влияния рентабельности собственного капитала на устанавливаемую дивидендную политику для государственных и частных российских публичных является схожей, что наглядно видно из коэффициентов перед ln(ROE_i), которые равны примерно 0,3.

- Степень влияния финансового рычага различно. Однопроцентный рост отношения долга к собственному капиталу компании приводит к снижению темпов роста зависимой переменной DPS_i/EPS_i на 6,5% для государственных российских публичных компаний, в то время как для частных российских публичных компаний влияние финансового рычага сильнее почти в 2 раза, о чем свидетельствует коэффициент перед ln(D/E), равный 0,11 в уравнении для рассматриваемых компаний. Отличие, возможно, вызвано тем, что частным компаниям сложнее привлечь займы, нежели государственным, что соответствует выводам, описанным в академической литературе (Al-Malkawi 2007).

- Расхождения в степени воздействия ожидаемых темпов роста чистой прибыли на проводимую дивидендную политику заметны исходя из отличий коэффициента перед ln(g_it+1), который составляет -0,04 для госкомпаний и -0,07 для частных российских публичных компаний. Различия во влиянии рассматриваемого регрессора, вероятно, лежат в различной степени информированности менеджеров относительно будущего развития компании. Более того, дивидендная политика российских государственных публичных компаний в большой степени определяется не текущими и ожидаемыми будущими финансовыми результатами компании, а потребностями мажоритарного собственника в денежных средствах.

- Направление и степень влияния доходности индекса Московской биржи различно для государственных и частных российских публичных компаний. Для частных компаний 1% доходности индекса Московской биржи ведет к увеличению темпов роста дивидендов, нормированных на чистую прибыль на 3,17%, для государственных компаний аналогичный рост доходности индекса приводит к снижению темпов роста зависимой переменной на 5,8%. Данный результат демонстрирует различную взаимосвязь доходности индекса Московской биржи и проводимой дивидендной политики в зависимости от типа собственника.

Гипотеза №2 исследования не отвергается. Исходя из представленных результатов, дивидендная политика российских государственных и частных публичных компаний описывается схожими детерминантами. Направление влияния рентабельности собственного капитала, ожидаемых темпов роста чистой прибыли и финансового рычага одинаково, различается только степень влияния независимых переменных. Степень и направление влияния доходности индекса Московской биржи различно (для государственных корпораций наблюдается обратная взаимосвязь политики выплат и доходности внутреннего индекса, для частных - прямая). Описанные различия обусловлены различными мотивами при установлении политики выплат - для частных корпораций важную роль играют текущие и ожидаемые будущие финансовые результаты деятельности компании, а для государственных - потребности мажоритарного собственника в бюджетных средствах. Кроме этого, рассматриваемые компании имеют различные возможности при построении ожиданий и привлечению дополнительных займов, что оказывает прямое воздействие устанавливаемую дивидендную политику.

Перейдем к изучению гипотезы №3 исследования. Исследуемый промежуток времени был разделен на 2 периода, первый включает годы, когда бюджет Российской Федерации был профицитным, второй, наоборот, включает в себя дефицитные годы. Кризисные и профицитные годы определены в методологическом описании, во второй главе текущей работы. Для каждого из периодов был посчитан средний коэффициент выплат для государственных российских компаний в целом, а также для каждой корпорации в отдельности. Основываясь на статистике Стьюдента, для каждой из выборок (дефицитной и профицитной) были проведены двухвыборочные t-тесты, была взята в учет различная дисперсия выборок, также гипотеза о равенстве коэффициентов выплат была протестирована для каждой рассмотренной компании в отдельности. Результаты t-статистики показали, что для 93% рассмотренных госкорпораций, гипотеза о равенстве коэффициента выплат в профицитные и кризисные годы отвергается. В кризисные годы государственные российские публичные компании стремятся поддерживать более высокий коэффициент выплат, чем в профицитные годы, следовательно, третья гипотеза исследования не отвергается. Государственные российские публичные компании действительно устанавливают политику дивидендных выплат, опираясь не на текущие и ожидаемые будущие результаты деятельности компании, а руководствуются бюджетными потребностями своего мажоритарного собственника - государства. Теоретическим подтверждением описанного положения можно объявить факт того, что для российских компаний присуща высокая концентрация собственности, поэтому при установлении политики выплат управленцы ориентируются в большинстве случаев на интересы мажоритариев и инсайдеров (Теплова Т.В., Шагалеева Г.Б. 2009).

Перейдем к описанию результатов заключительной, четвертой, гипотезы исследования. При ее тестировании были получены следующие статистические и экономические результаты:

- Для частных российских публичных компаний была получена корреляция между DPS_i/EPS_i и RMB_i равная 0,3417, что показывает прямое влияние доходности индекса Московской биржи на исследуемую зависимую переменную.

- Для государственных российских публичных компаний была получена отрицательная корреляция между DPS_i/EPS_i и RMB_i равная -0,5293, что демонстрирует обратное воздействие доходности индекса Московской биржи на дивиденды на акцию, скорректированные на нераспределенную чистую прибыль на акцию.

- Для установления причинно-следственной связи между DPS_i/EPS_i и RMB_i, был проведен тест Грэнджера на причинность, представляющий собой проверку причинно-следственной связи между исходными временными рядами, базируется на построении векторной авторегрессии. С помощью рассматриваемого теста были проверены 2 гипотезы для государственных и 2 для частных российских публичных компаний. Идея гипотез состоит в том, что одна из переменных (DPS_i/EPS_i или RMB_i) не является причиной по Грэнджеру другой и наоборот. Было установлено, что как для частных, так и для государственных российских публичных компаний доходность индекса Московской биржи является причиной по Грэнджеру DPS_i/EPS_i. Полученные результаты значимы на 5% уровне значимости, для рядов DPS_i/EPS_i или RMB_i была констатирована их стационарность, поэтому результаты являются устойчивыми и состоятельными на любом разумном уровне значимости.

Гипотеза №4 исследования не отвергается. Существует прямая (обратная) зависимость между коэффициентом доходностью индекса Московской биржи и коэффициентом выплат частных (государственных) российских публичных компаний. Дополнительным подтверждением рассматриваемой гипотезы являются коэффициенты перед ln(RMB) в 3 и 4 уравнении равные 0,0317 и -0,0582 для частных и государственных компаний, соответственно. Описанные выше результаты демонстрируют, что госкорпорации отрицательно коррелируют с доходностью индекса Московской биржи, а частные компании - положительно, поскольку частные компании опираются на текущие и ожидаемые будущие финансовые результаты деятельности компании, а политика выплат государственных российских публичных компаний диктуется их мажоритарным собственником - государством.

Для установления различий в дивидендной политике российских государственных и частных публичных компаний были протестированы 4 гипотезы работы. Были получены следующие результаты:

- Дивидендная политика частных российских публичных компаний строится по следующему принципу: менеджеры корпораций в первый раз решают выплачивать или не выплачивать дивиденды. В случае, если было принято решение о выплате дивидендов единожды, в будущем управленцы будут стремиться выплачивать дивиденды. Менеджерами определяется целевой размер дивиденда, который, согласно модели Литнера, в среднем для частных российских публичных компаний установлен на уровне 17,5% от нераспределенной прибыли фирмы. Невысокий размер коэффициента выплат является экономически обоснованным. Российские компании, как компании, функционирующие на развивающихся рынках капитала, в большинстве случае находятся на стадии развития, поэтому имеют большое количество инвестиционных проектов, имеющих положительную ожидаемую чистую приведенную стоимость, поэтому, как правило, поддерживают высокую норму реинвестирования, т.е. большую часть нераспределенной прибыли тратят на дальнейшее развитие и инвестиции. Высокий коэффициент конвергенции, равный 63%, а также положительная константа модели Литнера, свидетельствуют о высокой скорости приближения фактического коэффициента выплат к целевому уровню и о склонности управленцев увеличивать размер дивиденда соответственно, что вызвано сложностью построения ожиданий относительно будущего развития компании и динами макроэкономических факторов.

- Дивидендная политика российских публичных государственных и частных публичных компаний определяется схожими детерминантами. Однако степень влияния большинства из них различна. Рентабельность собственного капитала оказывает схожее влияние на дивидендную политику как для частных, так и государственных российских публичных компаний. Финансовый рычаг оказывает более сильное отрицательное влияние на частные корпорации, поскольку госкомпании, как правило, имеют более широкие возможности по привлечению заемных средств на выгодных условиях. Ожидаемый темп роста чистой прибыли компании оказывает более сильное негативное воздействие на текущую политику выплат для частных компаний, поскольку размер дивиденда для частных российских компаний определяется в первую очередь текущими и ожидаемыми будущими результатами финансовой деятельности. Политика выплат, проводимая государственными публичными компаниями, диктуется в большей мере потребностями государства, чем показателем текущего и ожидаемого будущего темпа роста чистой прибыли корпорации.

- Государственные российские публичные компании устанавливают политику высоких выплат в кризисные годы, поскольку обостряются потребности мажоритарного собственника в пополнении бюджетных средств. В годы, когда устанавливается профицит федерального бюджета Российской Федерации, госкомпании поддерживают более низкий, чем в кризисные годы, коэффициент выплат. Описанные закономерности характерны для 93% рассмотренных государственных российских публичных компаний. Более того, 19 апреля 2016 года Медведевым Д.А. было подписано постановление правительства Российской Федерации о том, что государственные российские публичные компании обязаны поддерживать коэффициент выплат на уровне не менее 50% от нераспределенной прибыли. Данная мера позволит привлечь в бюджеты РФ около 100 млрд. рублей. Описанные фактические и статистические положения позволяют сделать вывод о прямой зависимости между устанавливаемой политикой выплат государственными российскими публичными компаниями и потребностями мажоритарного собственника в пополнении бюджета РФ.

- Результаты тестирования зависимости проводимой дивидендной политики от доходности индекса Московской биржи продемонстрировали отрицательную корреляцию между дивидендами, скорректированными на чистую прибыль компании для государственных компаний, а также положительную корреляцию между зависимой переменной и доходностью индекса Московской биржи. Выводы являются устойчивыми, что подтверждено стационарностью исследуемых переменных. Более того, с помощью теста Грэнджера на причинность было установлено, что именно доходность индекса Московской биржи влияет на зависимую переменную, а не наоборот. Коэффициенты перед ln(RMB) в уравнениях 3 и 4 работы, равные 0,0317 и -0,0582 для частных и государственных компаний, соответственно, подтверждают установленную зависимость между доходностью индекса Московской биржи и проводимой дивидендной политикой в зависимости от типа собственника.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Цель исследования состоит в оценке различий дивидендной политики российских государственных и частных публичных компаний. Для достижения поставленной цели была изучена и систематизирована отечественная и зарубежная литература, посвященная эмпирической оценке факторов дивидендной политики компаний, функционирующих как на развитых, так и развивающихся рынках капитала. Базовой теорией в отношении политики дивидендных выплат считается «центристская» позиция. По утверждению М. Миллера и Ф. Модильяни, дивидендная политика не оказывает никакого воздействия на капитализацию корпорации в условиях совершенного рынка капитала и отсутствии подоходных налогов. «Левые» вводят различные несовершенства рынка, в том числе налоги, что приводит их к выводу, что компании должны стремиться устанавливать нулевой или как можно меньший размер дивиденда, «правые», наоборот, поддерживали максимизацию дивидендов к выплате. Различия между «правыми» и «левыми» обусловлены поддержкой различных групп инвесторов. «Правые» - приняли сторону институциональных инвесторов, которые в последней трети предыдущего столетия обладали значительными налоговыми преимуществами в отношении дивидендных выплат. «Левые», наоборот, отстаивали интересы частных инвесторов, которым было выгоднее получать доход в виде приращения капитала, поскольку меньше подоходных налогов приходилось уплачивать.