Описанные позиции тесно сочетаются с рассмотренными теориями - поведенческая, сигнальная, клиентская, агентская и «синица в руках», которые описывают различные аспекты политики выплат. Наиболее важными, в контексте исследования, академическими направлениями являются клиентская и сигнальная теории. Их экономическая актуальность выражена тем, что существуют значимые различия в проводимой дивидендной политике в зависимости от типа собственника. Более того, размер дивиденда отражает текущее и ожидаемое будущее состояние дел той или иной компании.

Воздействие типа мажоритарного собственника на проводимую политику дивидендных выплат компаний, осуществляющих свою деятельность на развитых и/или развивающихся рынках капитала, широко изучено в академической литературе. В то же время вопрос о различиях в дивидендной политике российских государственных и частных публичных компаний и причинах их возникновения не был ранее изучен и представлен в исследованиях. Для того, чтобы оценить различия в детерминантах дивидендной политики российских публичных компаний в зависимости от типа собственника, установить механизмы определения менеджерами политики выплат, а также проследить ее взаимосвязь с доходность индекса Московской биржи, была сформирована выборка, на основе базы данных Блумберг, по ста крупнейшим российским компаниям по капитализации на конец 2015 года. Исходная выборка была разделена на 2 части, корпорации были поделены в зависимости от типа собственника - частный и государственный. Для каждой из компаний, за 2000-2015 г.г., были собраны данные по основным показателям деятельности фирмы - рентабельности активов и собственного капитала, текущему и ожидаемому будущему темпу роста чистой нераспределенной прибыли, финансовому рычагу, доходности индекса Московской биржи, чистой прибыли текущего периода и дивидендам текущего периода, свободному денежному потоку и EBITDA.

Для того, чтобы установить механизм установления политики выплат для частных российских публичных компаний, была произведена оценка базовой модели Литнера методом МНК и Ареллано-Бонда. Обе модели оказались значимыми на любом разумном уровне значимости, о чем свидетельствуют тесты Фишера с P-value, близким к 0. Российские частные публичные компании изначально принимают решение платить или не платить дивиденды, в случае положительного решения устанавливается целевой размер дивиденда, равный 17,5% и 16,3% для метода МНК и Ареллано-Бонда соответственно. Оба результата довольно близки к фактически посчитанному, среднему значению коэффициента выплат для частных российских публичных компаний, равному 16,7%. Завышенная МНК-оценка объясняется наличием слабой автокорреляции между дивидендами предыдущего периода и остатками модели. Оценка, полученная методом Ареллано-Бонда, довольна близка к расчетному значению, поскольку рассматриваемый метод позволяет получить состоятельные и несмещенные оценки для исследуемых панельных данных, более того, решает проблему лаговой переменной. Результат также можно улучшить путем расширения исходной выборки. Высокий коэффициент конвергенции - выше 50% - соответствует о высокой скорости приближения текущего размера дивиденда к целевому уровню, что вызвано слабыми возможностями менеджеров компании по построению ожиданий относительно будущего развития компаний. Положительная константа модели Литнера отражает сигнальную функцию политики дивидендных выплат, что сочетается с сигнальной теорией, широко представленной в обзоре литературы. Положительный сигнал позволяет снизить асимметрию информации между миноритариями и инсайдерами.

Для того, чтобы оценить различия в направлении и степени влияния детерминантов дивидендной политики российских государственных и частных публичных компаний, была построена модифицированная модель Литнера. В результате предварительного анализа были исключены незначимые переменные, а также получили, что дивидендная политика всех рассмотренных российских корпораций определяется схожими детерминантами. Для выбора функциональной формы модели, дисперсия регрессоров которых наилучшим образом объясняет дисперсию исходной зависимой переменной - дивидендов на акцию, нормированных на нераспределенную чистую прибыль на акцию компании, были протестированы различные модификации (линейная, линейная-логарифмическая, логарифмическая-линейная, логарифмическая). Наиболее высокий коэффициент детерминации был характерен для двух модификаций - линейной и логарифмической, поэтому после преобразования Зарембки был проведен тест Бокса-Кокса на сравнение необъясненной части дисперсий двух моделей, была отвержена гипотеза о равенстве RSS в исходных моделей. Наименьшим RSS, а следовательно, наилучшей объясняющей способностью обладала логарифмическая модификация, поэтому выбор был сделан в ее пользу. Модифицированные модели Литнера были протестированы методом Ареллано-Бонда, для получения статистически значимых результатов, отдельно для частных и государственных российских публичных компаний. Высокие коэффициенты детерминации 82% (для частных) и 80% (для государственных), тесты Фишера с P-value=0%, а также результаты статистики Стьюдента позволили сделать вывод о значимости модифицированной модели Литнера для частных и государственных публичных компаний, а также о значимости отдельных исследуемых детерминантов политики выплат. Направление и степень влияния рентабельности собственного капитала схожи как для частных, так и для государственных российских публичных компаний. Направление влияния ожидаемых будущих темпов роста чистой прибыли и финансового рычага одинаковое, а степень воздействия различна, что обусловлено различными издержками и возможностями частных и государственных публичных компаний по привлечению дополнительных заемных средств. Как показал регрессионный анализ, частные российские публичные компании при проведении политики выплат в большей степени учитывают ожидаемые будущие перспективы роста компании, чем государственные.

Политика дивидендных выплат государственных российских публичных компаний диктуется потребностями мажоритарного собственника в наполнении бюджета. На основании статистики Стьюдента для всех компаний в целом, а также для каждой в отдельности были проведены t-тесты для того, чтобы установить равенство коэффициентов выплат в кризисные и профицитные годы. Анализ показал, что исходная гипотеза отвергается, т.к. для 93% рассмотренных российских государственных публичных компаний доля нераспределенной прибыли, распределяемая в пользу акционеров в кризисные годы выше, чем в профицитные, что подчеркивает установление дивидендной политики госкорпораций, исходя из состояния федерального бюджета Российской Федерации, т.е. из потребностей мажоритарного собственника. Данное положение актуально в силу того, что для российских компаний характерна высокая концентрация собственности, поэтому политика выплат устанавливается исходя из потребностей мажоритариев и инсайдеров (Теплова Т.В., Шагалеева Г.Б. 2009). Более того, в дефицитные годы, доля доходов от использования ценных бумаг, находящихся в государственной собственности, в общем числе доходов растет, что может быть вызвано как только сокращением общих бюджетных поступлений, так и сопутствующим ростом дивидендных выплат на фоне общего сокращения доходов бюджетов РФ. Политическими фактами связи дивидендной политики с состоянием федерального бюджета РФ служат указания президента РФ, В.В. Путина, от 09 декабря 2014 года о необходимости увеличить коэффициент выплат в госкорпорациях до 25% и постановление правительства РФ от 19 апреля 2016 года, которое обязывает большинство государственных российских публичных компаний выплачивать в виде дивидендов не менее 50% от нераспределенной прибыли.

В работе была также протестирована взаимосвязь проводимой дивидендной политики и доходностью индекса Московской биржи. Результаты корреляционного и регрессионного анализа выявили прямую положительную зависимость между доходностью индекса Московской биржи и проводимой дивидендной политикой частных российских публичных компаний и обратную зависимость - для государственных российских публичных компаний. Для проверки значимости полученных результатов был проведен тест Дики-Фуллера на стационарность рассматриваемых временных рядов, была отвергнута гипотеза о наличии единичных корней, констатировано отсутствие стационарности. Тест Грэнджера на причинность продемонстрировал, что именно RMB_i влияет на DPS_i/EPS_i, а не наоборот.

Описанные результаты подчеркивают факт того, что государственные российские публичные компании проводят дивидендную политику, опираясь на интересы мажоритарного собственника, поскольку государство, как контролирующий собственник, обязывает и предписывает устанавливать тот или иной коэффициент выплат в соответствии с собственными потребностями, в частности в бюджетных средствах. Частные корпорации устанавливают размер дивиденда, основываясь на текущих и ожидаемых будущих финансовых показателях деятельности компании, стремясь при этом достигнуть целевого уровня выплат, равномерно приближаясь к нему. Таким образом, поставленные задачи работы выполнены, цель исследования достигнута. Важно дополнить, что рассмотренные отличия являются ключевыми, но не единственными. Возможными направлениями для будущего анализа являются расширение исходной выборки для частных и государственных российских публичных компаний, оценка дополнительных детерминантов политики выплат для получения более точных и состоятельных результатов.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

Приложение 6. Общий список исследуемых российских публичных компаний

Размещено на Allbest.ru