Особенности российского рынка IPO

Размещено на http://www.allbest.ru/

81

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

ВВЕДЕНИЕ

• ГЛАВА I. ПЕРВИЧНОЕ ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ (IPO) В ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ, ОСНОВНЫЕ ИССЛЕДУЕМЫЕ АНОМАЛИИ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ЕГО ПРОВЕДЕНИЯ НА РАЗВИТЫХ И РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ
• 1.1 Initial public offerings (первичные публичные размещения) в финансовой деятельности компаний: определение и ключевые особенности
• 1.2 Анализ проведенных исследований относительно специфических проблем, присущих IPO, и оценке эффективности его проведения на развитых и развивающихся рынках
• 1.2.1 Первоначальная недооценка IPO (underpricing)

1.2.2 Пониженная долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance)

1.2.3 Цикличность IPO (hot issue markets)

ГЛАВА II. ОПИСАНИЕ МЕТОДОЛОГИИ ИССЛЕДОВАНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОВЕДЕНИЯ IPO РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

• 2.1 Выдвигаемые гипотезы для оценки краткосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями, использование регрессионного и графического анализов
• 2.2 Формирование гипотез для оценки среднесрочной эффективности и эмиссионной активности IPO российских компаний, использование графического и событийного анализов
• 2.3 Построение гипотез для оценки долгосрочной эффективности осуществления IPO российскими компаниями, использование графического и событийного анализов
• 2.4 Особенности российского рынка IPO

ГЛАВА III. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОВЕДЕНИЯ IPO РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

• 3.1 Результаты исследование краткосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями
• 3.2 Оценка среднесрочной эффективности и эмиссионной активности IPO российских компаний
• 3.3 Результаты исследования долгосрочной эффективности осуществления IPO российскими компаниями

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

• СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ИСТОЧНИКОВ
• ПРИЛОЖЕНИЯ


ВВЕДЕНИЕ

Принимая во внимание тот факт, что основной целью любой компании является увеличение ее стоимости в интересах акционеров, а, как известно, это требует немалых денежных средств, в настоящее время первичные публичные размещения акций (IPO) представляют собой один из надежнейших и зарекомендовавших себя с положительной точки зрения способов увеличения финансовых возможностей компаний, а также выступают одним из ключевых вопросов в области финансов. В связи с бурным развитием экономик развивающихся стран и формированием их фондовых рынков наблюдается тенденция к росту числа фирм, прибегающих к данному источнику финансирования, что свидетельствует о целесообразности исследований в данной области как с теоретической, так и с практической точек зрения. Более того, актуальность данного вопроса обосновывается ещё и тем, что процессу IPO присущ ряд специфических проблем, которые весьма затруднительно объяснить с помощью базовой экономической теории.

Но, не смотря на все выше перечисленное, аналитические обзоры иллюстрируют тот факт, что проблематика IPO, и вытекающая из ее анализа оценка эффективности его проведения не была проанализирована и объяснена в полной мере. Некоторые исследования были сделаны, но в основном для зарубежных и развитых стран. Таким образом, данная работа является актуальной не только в связи с тем, что полученные в ней результаты могут дать ценные ответы на вопросы, касающиеся проблематики IPO и оценки эффективности его проведения российскими компаниями, но и потому, что в ней будут раскрыты факторы, объясняющие существование феноменов IPO именно на российском фондовом рынке, что весьма значимо для инвесторов, ведь в настоящее время имеет место быть тенденция возобновления подготовки эмиссии акций российскими компаниями.

Цель данной магистерской диссертации - оценка эффективности проведения IPO российскими компаниями. Исходя из этого, были поставлены следующие задачи:

· Анализ ранее проведенных исследований относительно специфических проблем, присущих IPO, и оценке эффективности его проведения на развитых и развивающихся рынках;

· Поиск информации о первичных публичных размещениях, проведенных российскими компаниями с 2005 по 2013 гг.;

· Классификация данных размещений на следующие подвыборки: по периодам относительно мирового финансового кризиса и отраслям;

· Анализ феноменов, свойственных IPO в краткосрочном, среднесрочном и долгосрочном периодах для выборки в целом и отдельных подвыборок с использованием эконометрического, графического и событийного подходов;

· Оценка эффективности проведения IPO российскими компаниями и возможные рекомендации по ее увеличению.

Ценность данной работы заключается в анализе проблем, характерных российскому фондовому рынку и играющих важную роль, как для теории, так и для практики. Результаты, полученные в ходе проведения данного исследования, могут быть полезны как для будущих научных работ, так и служить объяснением принимаемых менеджерами решений, касающихся финансовой политики компаний. Кроме того, анализ IPO представляет ценность для целого ряда профессиональных групп: эмитентам относительно лучшего момента для первичного публичного размещения акций; инвесторам - при решениях о диверсификации портфеля; специалистам в области регулирования рынка ценных бумаг - о возможностях государственного влияния на проблематику IPO.

Данная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемых источников и приложений. Первая глава посвящена рассмотрению ключевых особенностей первичного публичного размещения акций и ранее проведенных исследований относительно проблематики, характерной данному процессу, а также оценке эффективности его осуществления. Вторая глава - это описание методологии исследования эффективности проведения IPO российскими компаниями. А третья глава - это проведение анализа специфических проблем, присущих IPO российских компаний, а также оценка эффективности данного способа наращивания финансовых возможностей компаний.



ГЛАВА I. ПЕРВИЧНОЕ ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ (IPO) В ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ, ОСНОВНЫЕ ИССЛЕДУЕМЫЕ АНОМАЛИИ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ЕГО ПРОВЕДЕНИЯ НА РАЗВИТЫХ И РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Данная глава посвящена анализу основных исследуемых аномалий и эффективности проведения первичных публичных размещений акций (IPO), а именно, детальному рассмотрению данного способа увеличения финансовых возможностей компаний. В ней будет дано определение выше упомянутого источника привлечения денежных средств фирмами, а также перечислены его основные особенности (стороны сделки и их интересы при проведении IPO, причины, преимущества и недостатки IPO, сам процесс размещения); будут проанализированы уже реализованные исследования по данной тематике, в частности, как способы их осуществления, так и полученные результаты. Все это, непосредственно, и поможет перейти к ключевым вопросам данной магистерской диссертации, то есть оценить эффективность проведения первичных публичных размещений акций среди российских компаний с точки зрения как ценообразования, так и доходности.

1.1 Initial public offerings (первичные публичные размещения) в финансовой деятельности компаний: определение и ключевые особенности

Основная цель любой компании - это увеличение ее стоимости в интересах акционеров (повышение доли на рынке, рост клиентской базы, наращивание производственных мощностей). Как известно, все упомянутое выше требует немалых денежных средств. В свою очередь, выход на публичные рынки капитала представляет собой переход на совершенно новый уровень развития для компании. Такой шаг для фирмы открывает не только широкие возможности фондового рынка, но и способствует решению целого ряда специфических задач. Именно поэтому в настоящее время первичные публичные размещения акций (IPO) представляют собой один из надежнейших и зарекомендовавших себя с положительной точки зрения способов увеличения финансовых возможностей компаний, а, значит, позволяющих фирмам воплощать в жизнь намеченные ими инвестиционные проекты (Бархатов, 2010).

Что же представляет собой IPO? В чем суть данного способа привлечения денежных средств? Смысл термина «первичное публичное размещение акций» (IPO) в полной мере соотносится с его названием: это «первичное публичное предложение акций компании и их листинг на фондовой бирже» Росс Геддес «IPO и последующие размещения акций», Москва, ЗАО «Олимп - Бизнес», 2007, стр.3. В качестве участников, занимающихся привлечением денежных средств, могут выступать как частные инвесторы и крупные компании, так и венчурные фирмы и даже правительство. Однако важно отметить, что кто бы ни осуществлял действия по увеличению своих финансовых возможностей, процесс выпуска новых ценных бумаг всегда сложен, а также требует немалых затрат и со стороны менеджмента компании относительно необходимого времени, и с финансовой точки зрения. Данные усилия важны для того, чтобы осуществить размещение именно по той цене, которая удовлетворит одновременно и продавцов, и покупателей.

В процессе IPO выделяются три основные заинтересованные стороны - продавец, компания и инвесторы, каждая из которых преследует собственные цели, которые, несомненно, взаимосвязаны. Остановимся несколько подробнее на них. В качестве ключевых целей, стоящих перед компанией, как одним из участников IPO, целесообразно выделить следующие:

ь максимизация доходов;

ь удовлетворение интересов инвесторов за счет роста курсовой стоимости принадлежащих им акций;

ь расширение сферы деятельности;

ь облегчение будущего финансирования;

ь увеличение деловой репутации компании за счет успешного проведения IPO.

Однако имеется ряд ситуаций, в результате которых компания не может выступать в качестве продавца акций: при продаже акций учредителями компании или сторонними инвесторами; при наличии венчурного капитала; при выкупе акций за счет заемных средств; при продаже дочерних компаний материнскими и при приватизации. В таком случае, продавец и компания являются двумя разными участниками процесса IPO.

Продавец, как другая сторона сделки, ставит перед собой следующие цели:

ь максимизация доходов;

ь максимизация стоимости оставшихся активов;

ь проведение успешного IPO.

И, наконец, последняя заинтересованная сторона IPO-это инвесторы, которые стремятся к:

ь максимизации доходности акций и их цен, как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе;

ь расширению и диверсификации инвестиционного портфеля;

ь приобретению акций привлекательных компаний.

Таким образом, несложно заметить, что интересы перечисленных сторон, в первую очередь, совпадают в том, что касается достижения максимальной цены акции на вторичном рынке, что, в свою очередь, тесно связано с успешными результатами деятельности компании, удовлетворяющей всех сторон сделки ценой IPO и высокой ликвидностью акций на вторичных торгах (за счет количества акций в выпуске и числа рынков, на которых они обращаются). Что касается остальных целей сторон, то они являются дополняющими друг друга, но никак не идентичными, а роль инвестиционного банка как раз и состоит в том, чтобы гарантировать соблюдение баланса интересов всех трех сторон.

Теперь, рассмотрев первичные публичные размещения акций в общих чертах, целесообразно проанализировать почему же компании решают проводить IPO. Выделяют две основные причины:

1. увеличение собственного капитала компании;

2. привлечение средств для существующих акционеров, включая венчурных инвесторов и правительство.

Фирмы привлекают капитал посредством выпуска новых акций с целью улучшения финансового состояния своего бизнеса. Это связано с существенными преимуществами акций перед банковскими ссудами и другими формами заемного капитала: отсутствие необходимости в возврате привлеченных средств, а также в обязательных платежах в виде дивидендов, ведь их выплата производится только по решению совета директоров. Обобщая, важно отметить, что компании прибегают к IPO по первой причине для того, чтобы привлечь денежные средства для расширения своей деятельности и для снижения долговой нагрузки компании.

Что касается второй причины, по которой компании стремятся проводить IPO, то в данном случае существует масса примеров, среди них целесообразно выделить в рамках данной магистерской диссертации краткосрочный горизонт инвестирования с целью повышения имеющейся доходности ценных бумаг и диверсификацию инвестиционного портфеля ради увеличения прибыли или сокращения риска.

Как и любой способ привлечения денежных средств, первичное публичное размещение акций имеет ряд преимуществ и недостатков. К преимуществам, возникающим при проведении IPO, относятся следующие:

1. Крупное разовое поступление капитала (возможность привлечения значительных денежных средств, которые не являются лимитированными по времени их использования);

2. Ликвидность и рост курса акций (компании, прошедшие листинг на фондовой бирже стоят дороже, нежели их конкуренты, не имеющие листинга, так как информация, содержащаяся в проспекте IPO, и последующие ежегодные отчеты снижают неопределенность относительно результатов деятельности компании, а, значит, увеличивают ее стоимость; при выпуске акций наблюдается рост ликвидности по сравнению с аналогичными компаниями, не проводящими IPO);

3. Улучшение имиджа и поднятие престижа (большая прозрачность и открытость компании на фондовой бирже способствуют улучшению ее имиджа, а также наличие листинга позволяет привлекать более квалифицированные человеческие ресурсы, в связи с тем, что работа в такого рода организациях считается более привлекательной и престижной);

4. Мотивация для менеджмента и работников (внедрение вознаграждений в виде опционов на акции и премий в виде акций для привлечения и удержания высококвалифицированных сотрудников);

5. Доступ к альтернативным источникам капитала (компании, акции которых котируются на бирже, зачастую имеют более выгодные условия в будущем по привлечению дополнительных источников капитала, например, низкие проценты и простота в получении, по сравнению с частными компаниями такого же размера);

6. Побочные выгоды (четкая формулировка бизнес-стратегии при составлении проспекта IPO способствует дальнейшим деловым успехам компании; улучшение управленческой и финансовой структуры организации при подготовке к процессу выпуска акций).

Не смотря на столь обширный набор преимуществ, IPO свойственны определенные недостатки. К их числу относятся:

1. Большая открытость (увеличение числа лиц, имеющих доступ к финансовым отчетам компании, может оказать негативное влияние на интересы существующих владельцев и менеджеров);

2. Высокие затраты на IPO (процесс выпуска новых акций требует значительных издержек, как первоначальных в виде комиссионных инвестиционным банкам и оплаты услуг адвокатов и бухгалтеров, так и дополнительных в виде расходов на рекламу и прочее);

3. Разделение собственности и управления (менеджеры действуют от имени и в интересах акционеров, контроль за соблюдением данных правил осуществляет совет директоров, то есть он накладывает определенного рода ограничения на деятельность управленцев);

4. Возможная потеря контроля над компанией (переход контроля с течением времени к широким массам акционеров);

5. Зацикленность на краткосрочных результатах (выбор стратегии, поддерживающей курс акций в краткосрочной перспективе, упуская из вида долгосрочные стратегии компании);

6. Необходимость оправдания ожиданий инвесторов (проведение собраний для обсуждения стратегий, результатов и перспектив деятельности компании с нынешними акционерами).

Подводя некоторый итог, хотелось бы отметить, что преимущества, возникающие при проведении IPO, превалируют над недостатками. Однако важно иметь ввиду и характерные данному процессу слабые стороны, так как при определенных обстоятельствах они могут быть весьма значительными.

Немаловажно подчеркнуть, что компания готова к первичному публичному размещению только в том случае, если ей свойственна значительная инвестиционная репутация. Инвестиционное позиционирование включает в себя множество факторов, главные из которых таковы:

ь квалификация управленческого персонала;

ь финансовая история;

ь положение в отрасли, основные конкуренты;

ь перспективы отрасли;

ь оценка стоимости компании.

Чем выше квалификация управленческого персонала, чем успешнее результаты финансовой деятельности компании (рост денежных потоков и прибыли) за предыдущие периоды и чем влиятельнее положение компании в отрасли, тем значительнее инвестиционная репутация компании, а, следовательно, она лучше готова к первичному публичному размещению акций.

Процесс эмиссии акций состоит из пяти основных стадий. Данные стадии следуют в определенной последовательности. Эти пять стадий следующие:

1. Корпоративные действия. На данной стадии директоры и акционеры компании определяются с корпоративной структурой и юрисдикцией компании, графиком размещения акций, формируют совет директоров и участие тех или иных сотрудников компании в размещении, а также получают соглашения акционеров на мораторий и продажу акций.

2. Структура размещения. Этот этап эмиссии акций подразумевает выбор фондовой биржи для листинга и площадки для продажи выпускаемых акций. Это могут быть как локальные, так и международные размещения, все зависит от целей компаний и их приоритетов.

3. Регулирующие органы и документация. Данная стадия включает в себя подготовку необходимой документации, как для потенциальных инвесторов, так и для регулирующих органов.

4. Маркетинг. Этот этап состоит из трех составляющих:

a) премаркетинга (разработка инвестиционного позиционирования, подготовка рынка и менеджмента компании);

б)маркетинга(определение диапазона цены размещения, публикация предварительного проспекта эмиссии, подготовка участников сделки по продаже акций, встречи с менеджментом и инвесторами, сбор информации о рынке и формирование книги заявок);

в)определения цены и аллокация акций (установление цены, аллокация акций и их стабилизация).

5. Вторичное обращение после проведения IPO. Насколько успешно торгуются акции после их первичного публичного размещения, и смогла ли компания привлечь необходимые ей денежные средства.

Обобщая перечисленное выше, хочется отметить, что процесс первичного публичного предложения акций является достаточно трудоемким как с финансовой, так и с управленческой точки зрения для проводящих его компаний. Однако стремление фирм в современной экономической среде к росту и развитию способствует широкой распространенности IPO как способа наращивания их финансовых возможностей.

1.2 Анализ проведенных исследований относительно специфических проблем, присущих IPO, и оценке эффективности его проведения на развитых и развивающихся рынках

Описав ключевые особенности, характерные процессу первичного публичного размещения акций, на данном этапе целесообразно рассмотреть ряд основных исследуемых аномалий, присущих IPO, из анализа которых и вытекает оценка эффективности осуществления первичного публичного размещения акций.

Проблематику, свойственную процессу IPO, традиционно рассматривают с трех точек зрения: со стороны инвесторов, компании и инвестиционного банка. В рамках данной магистерской диссертации было решено остановиться на анализе аномалий IPO с позиции инвесторов в силу его большой популярности и повышенного интереса со стороны исследователей в настоящее время. Принято выделять три наиболее распространенных феномена, присущих IPO:

ь первоначальная недооценка (феномен существенного роста цен на акции после их размещения);

ь пониженная долгосрочная доходность (акции компаний, прошедших через IPO, на долгосрочном временном горизонте показывают более низкую доходность по сравнению с акциями аналогичных компаний, не выходивших на IPO);

ь волны IPO (цикличность размещений).

Наличие таких аномалий привлекло внимание большого числа исследователей по следующим причинам. Во-первых, первоначальная недооценка акций и их последующая аномальная доходность ставят под сомнение выполнение гипотезы эффективного рынка, в соответствии с которой вся доступная информация находит свое отражение в цене акции мгновенно, следовательно, акции с аналогичным уровнем риска должны иметь одинаковую доходность. Во-вторых, в связи с пониженной долгосрочной доходностью акций, покупаемых при IPO, возникает вопрос о целесообразности осуществления подобного рода инвестиций для инвесторов, вкладывающихся на длительный период времени. И, наконец, многочисленные выходы на IPO в периоды перегретых рынков капитала, когда цены акций, прошедших IPO, являются чрезмерно завышенными в силу повышенной оптимистичности со стороны инвесторов, порождают ещё одну ветвь для размышлений в среде академических исследований.

С целью использования в дальнейшем анализе был отобран ряд научных работ, посвященных специфическим проблемам IPO, из анализа которых можно делать выводы об эффективности осуществления этого процесса. Далее приведено более подробное рассмотрение каждой из упомянутых выше аномалий, присущих IPO, и уже проведенных исследований по данной тематике.

1.2.1 Первоначальная недооценка IPO (underpricing)

Феномен первоначальной недооценки IPO заключается в том, что размещение акций происходит по заниженным ценам, что приводит к существенному росту цен в первый день торгов. Именно поэтому данная проблема получила широкое распространение среди исследователей.

Первыми научными работами, посвященными первоначальной недооценке IPO, являлись исследования Столла и Курлей (Stoll, Curley; 1970), Лога (Logue; 1973), Рейлли (Reilly; 1973) и Ибботсона (Ibbotson; 1975). В них авторами предприняты попытки объяснить значительный рост цен акций в течение первого дня торгов. В качестве возможного истолкования аномально высокой доходности первого дня они предложили следующее: на момент размещения акций имела место быть их недооценка по сравнению с рынком.

Важно отметить, что при объяснении этого феномена наибольшей популярностью пользуются теории, в которых первоначальная недооценка рассматривается как следствие асимметрии информации. Интерес представляет и тот факт, что неполная информация носит двоякий характер: инвесторы лучше осведомлены о спросе на акции эмитента, в то время как сам эмитент обладает большей информацией о деятельности своей компании.

Первая группа теорий, связывающая первоначальную недооценку с асимметрией информации, сосредоточила свое внимание на том, что инвесторы имеют лучшее представление об истинном спросе на акции эмитента, нежели сам эмитент. Другими словами, во время размещения акций эмитент не обладает полной информацией о том, сколько рынок готов заплатить за его акцию.

Наиболее распространенными и показательными исследованиями в рамках данного подхода выступают работы Рока (Rock; 1986) и Бенвениста и Спиндта (Benveniste, Spindt; 1989). В них авторы анализировали модель, в которой часть инвесторов владела большей информацией, чем другая. В результате было отмечено, что андеррайтер IPO зачастую получает заявки на сумму, значительно превышающую объем размещения, то есть именно он занимается распределением соответствующих долей между инвесторами (большая доля достается институциональным инвесторам в силу предоставления ими андеррайтеру информации о текущем спросе на акции). Таким образом, институциональные инвесторы обладают частной (инсайдерской) информацией и знают истинную стоимость акции, в то время как менее информированные инвесторы принимают свои решения на основе ожиданий, в результате чего и появляется первоначальная недооценка.

Интересным дополнением к данным работам выступает исследование Ханли (Hanley; 1993), результаты которого в полной мере соотносятся с представленными выше. Однако автор также исследует так называемый феномен частичного приспособления (partial adjustment phenomenon): чем выше в среднем курс размещения по сравнению с серединой ценового диапазона, тем выше недооценка IPO. С этой целью автор изучает взаимосвязь двух показателей: недооценки IPO и индекса изменения цены размещения (price revision index). Данные показатели рассчитываются следующим образом:

(1) UN = ,

где UN - первоначальная недооценка IPO;

P_c1 - цена закрытия первого дня торгов;

P_o - цена первичного размещения.

(2) PRI = ,

где PRI - индекс изменения цены размещения;

P_e = - ожидаемая цена размещения;

P_o - цена первичного размещения;

P_h - верхняя граница ценового диапазона;

P_l - нижняя граница ценового диапазона.

В результате автор подтвердил существование феномена частичного приспособления на рынке США, анализируя выборку из 1430 IPO.

Стоит также отметить, что существование феномена частичного приспособления было подтверждено и на российском рынке в ходе анализа IPO, проведенных российскими компаниями с 1996 по I квартал 2007 г. (Ивашковская, 2007).

В качестве альтернативного объяснения в данной группе исследований целесообразно отметить научную работу Велча (Welch;1992). Автор основывается на так называемом подходе «информационных цепей», состоящем в том, что инвесторы принимают решения о приобретении акций, принимая в расчет действия тех инвесторов, которые осуществляли переговоры с андеррайтерами несколько ранее. Исходя из этого, излишне завышенная цена может послужить причиной провала IPO из-за отказа от размещения первым инвестором. Таким образом, автор объясняет первоначальную недооценку как попытку избежать неудачи IPO.

Подход, предложенный Бенвенистом и Вильхельмом (Benveniste, Wilhelm; 1990) и связывающий недооценку с незнанием эмитентом спроса на акции со стороны рынка, является наиболее убедительным в первой группе теорий, относящихся к асимметрии информации. Авторы принимают во внимание также деятельность инвестиционных банков, выступающих андеррайтерами IPO. Инвестиционные банки во время переговоров с потенциальными инвесторами пытаются определить спрос рынка на акции эмитента. Однако потенциальные инвесторы прекрасно понимают, что в случае, если они согласятся приобретать акции по высокой цене, то такая цена и будет установлена, следовательно, инвестиционные банки со своей стороны должны предложить что-то взамен за честное раскрытие информации относительно приемлемых цен инвесторами. Авторы предполагают, что недооценка и выступает в качестве платы за правдивое раскрытие информации со стороны потенциальных инвесторов.

Вторая группа теорий, в которых первоначальная недооценка рассматривается как следствие асимметрии информации, основана на лучшей осведомленности эмитента о деятельности компании по сравнению с инвестором, что ставит в центр внимания проблему рынка «лимонов» (Grinblatt et al.,1989). Ее суть заключается в том, что на рынке существуют эмитенты разного качества, которых инвесторы не всегда могут изначально правильно определить. Это связано с возможностью компаний низкого качества подавать сигналы о своем высоком качестве, неся при этом так называемые издержки «имитации». Велч (Welch;1989) в своем исследовании в качестве подтверждающего примера приводит фирмы нефтегазового сектора, где компания низкого качества строит высокотехнологичный нефтепровод, даже не смотря на его более низкую окупаемость по сравнению с компаниями высокого качества, именно с целью позиционирования себя на рынке как компании высокого качества. Следовательно, фирмы, которым присуще низкое качество, создают для рынка видимость масштабной и эффективной операционной деятельности. Исходя из этого, первоначальная недооценка акций в рамках данного подхода как раз и является дополнительными издержками «имитации» для низкокачественных компаний, что способствует снижению желания фирм подавать ложные сигналы. В то же самое время компаниям высокого качества характерна более низкая недооценка акций при размещении как подтверждение их высокого статуса.

Немаловажно подчеркнуть тот факт, что, даже неся некоторые издержки, связанные с первоначальной недооценкой, фирмы высокого качества в дальнейшем получают ряд выгод, воспользоваться которыми низкокачественные компании не имеют возможности. В подтверждение данного утверждения Аллен и Фалхабер (Allen, Faulhaber; 1989) в своей научной работе говорят о том, что первоначальная недооценка способствует более значимой положительной оценке дивидендов рынком, а значит, увеличивает стоимость компании. Говоря о низкокачественных фирмах, то для них весьма затруднительно сгенерировать достаточный денежный поток для выплаты дивидендов и покрытия издержек, связанных с недооценкой.

В качестве дополнения к выше перечисленной группе исследований целесообразно отнести научную публикацию Льюнгквиста (Ljungqvist et al., 2003), в которой предполагается, что на мотивацию инсайдеров и ключевых лиц фирм относительно цены размещения и сокращения недооценки оказывают влияние их собственное участие в данной сделке, а также результаты IPO для благосостояния существующих акционеров (инсайдеров). Авторы пришли к выводу о том, что агентские проблемы становятся более сильными в случае уменьшения участия инсайдеров в собственности компании по сравнению с периодом до осуществления IPO. Хабиб (Habit et al., 2002) также отмечают влияние объёма продаж инсайдеров на уровень недооценки. Чем большее количество акций продают владельцы, тем большую обеспокоенность у них вызывает недооценка и, соответственно, меньше степень агентского конфликта.

Однако Вассерфален и др. (Wasserfallen et al., 1994), наоборот, пришли к выводу о том, что чем большая доля собственности остается у инсайдеров, тем недооценка ниже.

Таким образом, не смотря на то, что данная группа теорий подверглась значительной критике из-за отсутствия единого и окончательного вывода среди исследователей, она позволяет объяснить причину выбора некоторыми фирмами первоначальной недооценки акций.

Обобщая теории, объясняющие первоначальную недооценку как следствие асимметрии информации, можно заключить, что компаниям, являющимся более прозрачными, свойственна меньшая неопределенность будущих цен их акций, а, следовательно, и более низкая недооценка.

Значительный интерес в рамках исследования данного феномена IPO также представляют работы, посвященные анализу страновых особенностей и их влияния на первоначальную недооценку IPO. Наиболее ранним исследованием в данной области является исследование Лафрана, Риттера и Ридквиста (Loughran, Ritter, Ridqvist; 1994). Авторы выявили, что для всех исследуемых 25 стран, как развитых, так и развивающихся, характерна первоначальная недооценка акций. При этом доходность тем больше, чем выше степень вмешательства со стороны государства, чем быстрее устанавливается фиксированная цена предложения и чем более рискованную деятельность ведет компания. Стоит также отметить, что для развитых стран в среднем характерна недооценка в размере 10-15%, в то время как в развивающихся экономиках фиксировались значения и выше 60%, что может быть объяснено политическими факторами (Jenkinson et al., 2001; Ritter, 2003; Jenkinson, 2004; Ritchie et al.,2013; Sapian et al.,2013).

Так, Банери, Дай и Шрестха (Banerjee, Dai, Shrestha; 2011), исследуя 8700 IPO в 36 странах, в том числе и развивающихся, показали, что первоначальная недооценка акций существеннее в тех государствах, где выше асимметрия информации, менее эффективные механизмы контроля над исполнением контрактов и более высокая степень правовой защиты инвесторов.

В качестве некоторого дополнения к предыдущей работе целесообразно привести исследование Гроха и Лихтенштейна (Groh, Liechtenstein; 2011), где авторы связывают первоначальную недооценку акций с уровнем коррупции в стране. В более коррумпированных странах и защита инвесторов, и степень доверия населения крайне низки, что свидетельствует о высоком уровне неприятия риска, а, следовательно, и высокой премии за риск, которая, в свою очередь, и отражается в первоначальной недооценке.

И, наконец, наиболее свежей работой с точки зрения межстрановых различий является исследование Хоппа и Дрехера (Hopp, Dreher; 2013), которые проанализировали различие в институциональных и юридических системах стран. Они заключили, что странам с более строгой защитой прав инвесторов свойственен более высокий уровень недооценки. Авторы объясняют это желанием максимально увеличить число акционеров с целью сохранения контроля над компанией. А высокая недооценка как раз и способствует росту спроса на акции и увеличению количества собственников. Более того, Хопп и Дрехер показали, что более эффективные фондовые рынки, которым свойственна высокая ликвидность и низкие издержки использования капитала, характеризуются меньшей величиной недооценки.

Суммируя рассмотренные выше исследования, необходимо подчеркнуть, что хотя перед авторами стояла одна и та же задача - анализ причин существования первоначальной недооценки акций в результате IPO, и, как следствие, их аномально высокой доходности в первый день торгов, они формулировали разные гипотезы для его проверки. Одни брали в расчет только фактор наличия асимметрии информации, другие - рассматривали несколько факторов в совокупности. Однако в большинстве своем полученные ими результаты были аналогичны: первоначальная недооценка акций в результате IPO имеет место быть как на развитых, так и на развивающихся рынках, а асимметрия информация является наиболее значимым и популярным фактором при объяснении ее наличия. Многие исследователи сошлись и во мнении о том, что на существование первоначальной недооценки акций помимо асимметрии информации влияют и другие факторы, такие как институциональные и юридические системы, характерные тем или иным странам, а также эффективность функционирования фондового рынка.

1.2.2 Пониженная долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance)

Феномен пониженной долгосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO, является не менее горячо обсуждаемой проблемой в научных кругах в последние десятилетия. Его суть состоит в том, что акции фирмы после первичного публичного размещения не оправдывает ожиданий инвесторов и приносит доходность в долгосрочном периоде ниже, нежели акции аналогичных компаний, не осуществлявших IPO.

Однако, не смотря на наличие большого количества исследований, вопрос относительно причин существования феномена пониженной долгосрочной доходности акций остается не до конца разрешенным и до настоящего времени. Одним из самых распространенных и признанных способов его объяснения является наличие на рынке капитала периодов, когда инвесторы чрезмерно оптимистичны.

Работа Миллера (Miller; 1977) выступает своего рода первой попыткой объяснить пониженную долгосрочную доходность IPO. По мнению автора, в результате осуществления первичного публичного размещения акции приобретаются наиболее оптимистично настроенными инвесторами, предлагающими за них самую высокую цену. Между тем с течением времени оценка акций наиболее оптимистичных инвесторов стремится к средней по рынку в силу понимания истинной ситуации, что ведет к снижению котировок, а, следовательно, и пониженной долгосрочной доходности. Немаловажно отметить, что аргументация, используемая в работе Миллера, не дает ответа на вопрос относительно временных промежутков, на протяжении которых IPO демонстрирует пониженную доходность.

Данной проблеме уделено пристальное внимание в следующей фундаментальной работе по данной тематике - работе Риттера (Ritter;1991). В качестве исследуемой выборки им рассматривалось 1526 первичных публичных размещений, проведенных в период с 1975 по 1984 гг. в США. Основными инструментами анализа выступали избыточная и кумулятивная избыточная доходности акций. В ходе проведенного исследования было выявлено, что «средняя доходность IPO за три года составила 34,47%, в то время как доходность аналогичных компаний, не осуществлявших IPO - 61,86%». Ritter R. Jay, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol. XLVI, № 1 (1991), p. 13 Изначально Риттер приводит следующие три фактора, объясняющие данный феномен: 1) неправильная система риск-менеджмента в компании; 2) наличие случайной компоненты; 3) повышенный оптимизм со стороны инвесторов. Однако автор замечает, что лишь в течение 5 из 10 лет анализируемого временного промежутка IPO демонстрируют доходность ниже, чем эталоны, выбранные для сравнения. Исходя из этого, можно заключить, что гипотеза об излишней оптимистичности инвесторов, переоценивающих выпуски акций, подтверждается, то есть настроения на рынке капитала выступают одним из возможных объяснений существования феномена пониженной долгосрочной доходности IPO.

В качестве дополнения к предыдущей работе целесообразно привести исследование Лафрана и Риттера (Loughran, Ritter; 1995). Авторы анализируют доходность акций компаний, проводивших IPO в США с 1970 по 1990 гг., то есть рассматривают существенно большую выборку по сравнению с предшествующей работой Риттера. В результате исследователями было выявлено следующее: проблема пониженной доходности дает о себе знать после первых 6 месяцев с момента выпуска, а достигает своего пика в последующие 18 месяцев. Но через 5 лет разница в доходностях между компаниями, осуществлявшими IPO, и компаниями-аналогами практически исчезает. В рамках данной работы авторы объясняют пониженную долгосрочную доходность акций с помощью ошибочных взглядов инвесторов, которые переоценивают будущие потоки маленьких компаний, изначально растущих высокими темпами. Немаловажно отметить, что систематические ошибки из-за чрезмерной оптимистичности инвесторов до конца не объясняют феномен пониженной долгосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO.

Проблема пониженной долгосрочной доходности свойственна не только для США, что было подтверждено ранее анализируемыми работами, но и другим как развитым, так и развивающимся странам. Исследование Лафрана, Риттера и Ридквиста (Loughran, Ritter, Ridqvist; 1994) является тому доказательством. Авторы в ходе проведенного анализа для 9 стран: и развитых, и развивающихся, проиллюстрировали пониженную долгосрочную доходность акций. Доходность тем ниже, чем более рисковой является деятельность компании, осуществившей первичной публичное размещение акций, и чем более оптимистичны ожидания инвесторов в момент размещения. Более поздними исследованиями, подтверждающим существование пониженной долгосрочной доходности для других стран, в частности, для Великобритании, Польши, Германии и Китая, являются работы Грегори, Гурмата и Аль -Шававреха (Gregory, Guermat, Al - Shawawreh; 2010), Жевартовски и Лизинской ( Jewartovski, Lizinska; 2012), Штеле (Stehle et al., 2000) и Шена (Shen et al., 2013). Обоснованием причин возникновения данного феномена служат гипотезы, предложенные Миллером и связанные с настроениями инвесторов на рынках капитала. Что касается исследований на российском рынке капитала, то в данном случае интересной работой выступает научная статья Абрамова, в которой подтверждается существование долгосрочной пониженной доходности российских IPO, проведенных с 1999 по 2006 гг. (А.Е. Абрамов; 2012).

Шульц (Schultz; 2003) в своем исследовании также объясняет пониженную долгосрочную доходность акций с помощью эмиссионной активности. Им была разработана модель, в соответствии с которой, компании проводят первичное публичное размещение акций в тот момент, когда их акции оцениваются особенно высоко. Важно отметить, что сами эмитенты не осознают, что котировки достигли своих пиковых значений. В случае дальнейшего роста цен количество IPO увеличивается. Несложно понять, что при таких условиях избыточная доходность IPO будет отрицательной в связи с последующим возвратом цен к усредненным по рынку значениям. Таким образом, можно заключить, что в случае абсолютной корреляции доходности IPO и рыночного индекса, пик цен на акции совпадал бы с пиком рыночного индекса, а, следовательно, избыточная доходность акций была бы равно нулю, то есть феномен пониженной долгосрочной доходности не имел бы место быть. Наоборот, чем существеннее динамика цен акций отличается от динамики рыночного индекса, тем ниже избыточная доходность. Волатильность избыточной доходности как раз и выступает в роли показателя, характеризующего данные отклонения.

В качестве работы, опровергающей выводы, полученные в рассмотренных ранее фундаментальных исследованиях пониженной долгосрочной доходности IPO, выступают работы Гомперса и Лернера (Gompers, Lerner; 2003) и Отчера с соавторами (Otchere et al., 2013). Авторы использует иной подход для исчисления доходности, а именно кумулятивную избыточную доходность. Они подчеркивают, что при оценке избыточной доходности, доходности акций действительно демонстрируют более низкие значения, чем эталоны, выбранные для сравнения. Однако в случае применения кумулятивной избыточной доходности акций пониженная долгосрочная доходность IPO не наблюдается. Согласно расчетам авторов на длительном временном горизонте IPO показывают доходность на уровне рыночной или даже выше. Таким образом, в зависимости от применяемых инструментов анализа, выводы могут быть противоположными. Вопрос состоит в обосновании применения того или иного способа исследования данного феномена.

Обобщая упомянутые выше исследования, необходимо подчеркнуть, что большинство исследователей с привлечением внушительного объема эмпирических данных показали, что акции компании, осуществившей IPO, чаще всего демонстрируют доходность ниже, чем доходность рыночного портфеля, в качестве которого традиционно выбирается рыночный индекс или компании-аналоги.

1.2.3 Цикличность IPO (hot issue markets)

Эмиссионная активность компаний подвержена значительным колебаниям из года в год, которая выражается в большом количестве размещений в одни годы и значительно меньшем в другие. Данный факт наталкивает на мысль о наличии так называемых «окон возможностей» (window opportunity) на рынке капитала и цикличности осуществления первичных публичных размещений.

В рассмотренных ранее исследованиях было показано, что действительно существуют такие периоды, когда инвесторы склонны переоценивать акции компании, что служит стимулом для выхода фирм на рынок (Ritter, 1984; Ibbotson, et al., 1994; Ritter, 2003). Компании это выгодно с той точки зрения, что она может привлечь значительно больший объем средств, чем тот, на который она в действительности может претендовать. Исходя из перечисленного выше, оценка компании может быть как завышенной, так и заниженной в определенный период времени в зависимости от настроений инвесторов.

Наиболее ранней работой, объясняющей феномен цикличности первичных публичных размещений, является исследование Лукаса и Макдональда (Lucas, McDonald; 1990). Авторы разработали модель, в основе которой лежит теория неблагоприятного отбора (менеджеры решают провести IPO в моменты переоценки их компании рынком). Основная предпосылка данной модели заключается в большей осведомленности менеджеров о деятельности их компаний по сравнению с рынком. А главная задача менеджеров состоит в максимизации благосостояния акционеров. Модель иллюстрирует, что при соблюдении выше указанной предпосылки, менеджмент компании дожидается таких настроений со стороны инвесторов, которые позволят получить наибольшую цену за акцию, и только тогда проводит IPO.

Хой, Мазулис и Нанда (Choe, Masulis and Nanda; 1993) продолжают развивать теории, основанные на неблагоприятном отборе, при объяснении цикличности первичных публичных размещений. Ими было проанализировано свыше 5000 размещений на рынке США с 1971 по 1991 гг. с использованием показателей делового цикла. Авторами была обнаружена связь между эмиссионной активностью компаний и стадиями делового цикла: во время экономического подъема перед компаниями открываются выгодные инвестиционные возможности, следовательно, большее число фирм стремится привлечь дополнительные финансовые ресурсы, что увеличивает количество проводимых IPO, а также усугубляет проблему неблагоприятного отбора. Однако в силу существования прибыльных инвестиционных возможностей, фирма согласится нести издержки неблагоприятного отбора, связанные с эмиссией акций.

Интересное наблюдение было отмечено Риттером и Велчем (Ritter, Welch; 2002) относительно эмиссионной активности компаний. Они обнаружили существование так называемого временного лага между улучшением конъюнктуры на финансовом рынке и бумом IPO. Авторы объяснили некоторую задержку в осуществлении первичных публичных размещений частичной рациональностью со стороны инвесторов. Она состоит в том, что инвесторы при принятии решений оценивают компанию, руководствуясь своими внутренними представлениями об ее деятельности, то есть не могут реагировать моментально на изменение мнения со стороны рынка.

Эмпирические исследования также подтверждают тот факт, что циклическая динамика количества выпусков и высокая первоначальная доходность имеют место быть достаточно продолжительный период времени, однако связь между ними остается довольно непонятной. Лоури и др. (Lowry et al., 2002) выявили взаимосвязь между ежемесячным числом первичных публичных размещений и средней первоначальной доходностью. Авторы заметили, что на объем IPO оказывают значимое положительное влияние предыдущие периоды высокой доходности, то есть повышенной недооценки. Если принимать во внимание тот факт, что компании стремятся привлечь как можно большее количество денежных средств, то данное поведение с их стороны кажется весьма странным. В связи с этим наблюдением Лоури (Lowry, 2003) предположил, что ещё одним определяющим фактором объема IPO, помимо потребности фирм в капитале, выступает настроение инвесторов. Таким образом, компании выбирают время для своих IPO в периоды чрезмерного оптимизма инвесторов, тем самым сокращая свои издержки преобразования в акционерное общество. Наиболее свежей научной работой, подтверждающей указанное выше, является исследование Боха и Дунбара (Boeh et al., 2014).

В качестве своего рода обобщения описанных выше теорий, целесообразно привести исследование Вегнера о первичных публичных размещениях на бирже NASDAQ на пике рынка в 2000 году (Грег Н.Грегориу; 2008, гл.1). В данной работе исследуются IPO на бирже NASDAQ в годы интернет-пузыря, предшествующего пику («горячие» рынки), и следующие за ним «холодные» рынки. В результате проведенного анализа было выявлено, что краткосрочная доходность IPO выше в периоды «горячих» рынков капитала, а долгосрочная доходность IPO во время «горячих» и «холодных» рынков практически одинакова. Таким образом, в данной научной работе вновь подтверждается стремление осуществления первичных публичных размещений компаниями во время «перегретых» рынков капитала.

Рассмотренные выше исследования позволяют сделать вывод о том, что фондовые рынки подвержены влиянию настроений инвесторов, и такое значимое событие как первичное публичное размещение акций тому не исключение. Этот факт играет немаловажную роль при объяснении аномалий, характерных IPO.

В завершении этой главы хотелось бы отметить следующее: первичное публичное размещение акций является весьма популярным способом наращивания финансовых возможностей компаний в современном экономическом мире. Однако данному процессу присущи определенные аномалии, анализу которых посвящено огромное количество исследований. При объяснении феномена недооценки чаще всего прибегают к теориям асимметрии информации. Увеличение прозрачности компании способствует снижению неопределенности относительно будущей стоимости их акций, что ведет к сокращению недооценки. Что касается феномена пониженной долгосрочной доходности акций, то большинство исследователей объясняют его с помощью наличия на рынке капиталов оптимистично настроенных инвесторов, склонных переоценивать акции компаний. И, наконец, цикличность первичных публичных размещений вновь трактуется исходя из подверженности фондовых рынков настроениям инвесторов. Таким образом, можно заключить, что три ключевых феномена IPO тесно взаимосвязаны между собой. Оценка эффективности проведения первичных публичных размещений как раз и вытекает из анализа присущих IPO аномалий.



ГЛАВА II. ОПИСАНИЕ МЕТОДОЛОГИИ ИССЛЕДОВАНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОВЕДЕНИЯ IPO РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

В этой главе будет приведено описание методологии, используемой для проведения исследования в данной магистерской диссертации. Говоря более подробно, будут сформулированы выдвигаемые в настоящей работе гипотезы, способы их проверки и этапы осуществления. Также в конце данной главы будут рассмотрены особенности рынка IPO в России.

2.1 Выдвигаемые гипотезы для оценки краткосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями, использование регрессионного и графического анализов

Обращаясь к основному вопросу данной магистерской диссертации, а именно, оценке эффективности проведения IPO российскими компаниями, на данном этапе необходимо описать методологию исследования, которая будет использована далее.

Как уже было отмечено ранее, первоначальная недооценка акций в результате IPO и феномен частичного приспособления являются широко применимыми инструментами для изучения краткосрочной эффективности проведения IPO . Вследствие этого, в данной работе будет проведен анализ, аналогичный исследованиям, рассмотренным в научных статьях (Hanley; 1993) и (Ивашковская, 2010).

1. Оценка краткосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями (феномен повышенной краткосрочной доходности в результате проведения IPO имеет место быть, то есть первоначальная недооценка акций не равна нулю):

o сбор информации относительно проведенных первичных публичных размещениях российскими компаниями за определенный промежуток времени;

o классификация данных фирм на следующие подвыборки: по периодам относительно мирового финансового кризиса и отраслям;

o расчет первоначальной недооценки с использованием формулы, описанной ранее (1), для выборки в целом и отдельных подвыборок;

o построение графиков первоначальной недооценки акций и анализ результатов по выборке в целом и отдельным подвыборкам;

o проверка гипотез о значимости полученных результатов относительно первоначальной недооценки акций в результате IPO.

Гипотеза 1: Первоначальная недооценка акций не равна нулю и свойственна российским компаниям, осуществившим IPO;