Особенности российского рынка IPO

o составление сводных таблиц, сравнение и интерпретация полученных результатов в разрезе каждой подвыборки с целью выявления определенных особенностей.

Гипотеза 2: Феномен частичного приспособления характерен для IPO, осуществленных российскими компаниями;

o полученные результаты относительно первоначальной недооценки берутся из предыдущего пункта;

o расчет индекса изменения цены размещения в соответствии с формулой (2);

o графический анализ взаимосвязи упомянутых выше показателей для выборки в целом;

o анализ взаимосвязи первоначальной недооценки и индекса изменения цены размещения с использованием следующей регрессионной модели:

(3) UN = б+b* PRI+е,

где все обозначения аналогичны указанным ранее;

o интерпретация полученных результатов относительно того имеет ли место быть феномен частичного приспособления на российском рынке IPO на основе полученной/неполученной взаимосвязи первоначальной недооценки и индекса изменения цены размещения.

Для проведения более полной и основательной оценки феномена первоначальной недооценки IPO было решено проанализировать для рассматриваемой выборки первичных публичных размещений российских компаний влияние таких факторов как индекс изменения цены размещения, ширина ценового диапазона в процентном выражении, показатель изменения индекса РТС в течение первого дня торгов, коэффициент рыночной конъюнктуры и фиктивная переменная, принимающая значение 1 в случае размещения в России, и 0 во всех остальных. Выбор был сделан в пользу данных детерминант, так как их влияние на первоначальную недооценку было обнаружено другими авторами в развивающихся странах, а также в соответствии с особенностями российской экономики. Выбранные для анализа показатели рассчитывались следующим образом:

(4) WRP (width of price range) = ,

где WRP - ширина ценового диапазона;

P_h - верхняя граница ценового диапазона;

P_l - нижняя граница ценового диапазона;

P_e - середина ценового диапазона.

(5) RTSI1 = ,

где RTSI1 - показатель изменения индекса РТС в течение первого дня торгов;

RTSI(t) - значение индекса РТС по ценам закрытия в первый день торгов;

RTSI(t-1) - значение индекса РТС по ценам закрытия в предшествующий дню торгов день.

(6) RTSI15= ,

где RTSI15 - коэффициент, характеризующий рыночную конъюнктуру;

RTSI(t) - значение индекса РТС по ценам закрытия в день проведения IPO;

RTSI(t-15) - значение индекса РТС по ценам закрытия за 15 дней до проведения IPO.

D(stock exchange) - фиктивная переменная, характеризующая площадку первичных публичных размещений, принимающая значение 1 в случае размещения на российской фондовой бирже, и 0 во всех остальных.

o чтобы проанализировать влияние этих факторов на первоначальную недооценку акций будет построена следующая регрессионная модель для выборки в целом и отдельных подвыборок:

(7) UN=б+b1*price revision index+ b2*WRP +b3*RTSI1+b4*RTSI15+b5*D(stock exchange)+е.

o далее будет проведено тестирование следующих гипотез:

Гипотеза 3: Индекс изменения цены размещения, ширина ценового диапазона в процентном выражении, показатель изменения индекса РТС в течение первого дня торгов, коэффициент рыночной конъюнктуры, размещение на российской фондовой бирже оказывают значимое положительное влияние на первоначальную недооценку IPO.

o интерпретация полученных результатов: какие из факторов оказывают наибольшее влияние на первоначальную недооценку акций и чем это можно объяснить.

Стоит отметить, что для краткосрочных оценок также будут взяты периоды в 2, 3, 4, 5, 8 и 10 дней. Результаты любого IPO исследуются по доходностям акций, вычисляемых по следующей формуле:

(8) ,

где R_t - доходность акций;

P_t - доходность акций через t дней после проведения IPO;

все остальные обозначения аналогичны предыдущим формулам.

o расчет средней доходности по каждому из дней для всей выборки и отдельных подвыборок;

o построение графиков с целью анализа динамики краткосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO, и выявления определенных тенденций, свойственных каждой подвыборке.

2.2 Формирование гипотез для оценки среднесрочной эффективности и эмиссионной активности IPO российских компаний, использование графического и событийного анализов

С целью проведения более комплексного анализа было решено также рассмотреть среднесрочную эффективность IPO российских компаний в соответствии с методологией, используемой в следующих фундаментальных исследованиях по данной тематике: (Ritter;1991), (Loughran, Ritter; 1995), (Gompers, Lerner; 2003), (Otchere et al., 2013).

2. Оценка среднесрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями (повышенная среднесрочная доходность имеет место быть и является статистически значимой):

o сбор данных относительно котировок акций на среднесрочном временном горизонте (в качестве среднесрочных периодов будут рассмотрены 1, 2, 3, 5 и 6 месяцев после первичного публичного размещения акций российскими компаниями, каждый месяц принимается равным 20 рабочим дням);

o расчет доходностей акций компаний в соответствии с формулой (8);

o вычисление скорректированных на эталонную доходность (доходность рыночного индекса РТС) так называемых избыточных доходностей (abnormal returns) каждой акции в соответствии со следующей формулой:

(9) ,

где избыточная доходность акций за период времени t;

- доходность акций за период времени t;

- доходность эталона (индекса РТС) за период времени t.

o расчет средних по выборке и отдельным подвыборкам значений избыточных доходностей акций (average abnormal returns):

(10) ,

где - средняя избыточная доходность за период времени t,

N - количество компаний,

все остальные обозначения аналогичные.

o вычисление накопленных избыточных доходностей по выборке и отдельным подвыборкам (cumulative abnormal returns) за период между первым днем и днем t:

(11) ,

где CAR_t - накопленная избыточная доходность за период времени t,

все остальные обозначения аналогичные.

o расчет средних по выборке и отдельным подвыборкам значений накопленных избыточных доходностей акций (average cumulative abnormal returns):

(12) ,

где ACAR_t - средняя избыточная накопленная доходность за период времени t,

все остальные обозначения аналогичные.

o проверка полученных результатов на значимость с использованием t-статистики.

Гипотеза 4: Избыточная доходность акций больше нуля на среднесрочном временном горизонте, то есть компаниям, осуществившим IPO, характерна повышенная среднесрочная доходность акций;

Гипотеза 5: Кумулятивная избыточная доходность акций больше нуля на среднесрочном временном горизонте, то есть компаниям, осуществившим IPO, характерна повышенная среднесрочная доходность акций;

o построение графиков избыточной и кумулятивной избыточной доходностей акций и интерпретация полученных результатов.

Также весьма целесообразно проанализировать эмиссионную активность первичных публичных размещений российских компаний. Для этого будут построен график числа проводимых IPO, и будет предпринята попытка объяснения цикличности IPO с помощью имеющихся в настоящее время экономических теорий по данному вопросу.

2.3 Построение гипотез для оценки долгосрочной эффективности осуществления IPO российскими компаниями, использование графического и событийного анализов

Для того чтобы сделать более всеобъемлющие выводы, целесообразно провести оценку долгосрочной эффективности осуществления IPO российскими компаниями и посмотреть характерен ли феномен пониженной долгосрочной доходности российскому рынку ценных бумаг. Данный анализ будет проведен в соответствии с методологией, используемой в следующих фундаментальных исследованиях по данной тематике: (Ritter;1991), Loughran, Ritter; 1995), (Gompers, Lerner; 2003), (Otchere et al., 2013).

3. Оценка долгосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями (пониженная долгосрочная доходность в результате проведения IPO имеет место быть и является статистически значимой):

o сбор данных относительно котировок акций на долгосрочном временном горизонте (в качестве долгосрочных периодов будут рассмотрены 1, 2, и 3 года (12, 24 и 36 месяцев соответственно) после первичного публичного размещения акций российскими компаниями, каждый месяц принимается равным 20 рабочим дням);

o расчет доходностей акций компаний в соответствии с формулой (8);

o вычисление скорректированных на эталонную доходность (доходность рыночного индекса РТС) так называемых избыточных доходностей (abnormal returns) каждой акции согласно формуле (9);

o расчет средних по выборке и отдельным подвыборкам значений избыточных доходностей акций (average abnormal returns) в соответствии с формулой (10);

o вычисление накопленных избыточных доходностей по выборке в целом и отдельным подвыборкам (cumulative abnormal returns) за период между первым днем и днем t по формуле (11);

o расчет средних по выборке и отдельным подвыборкам значений накопленных избыточных доходностей акций (average cumulative abnormal returns) согласно формуле (12);

o проверка полученных результатов на значимость с использованием t-статистики.

Гипотеза 6: Избыточная доходность акций меньше нуля на долгосрочном временном горизонте, то есть компаниям, осуществившим IPO, характерна пониженная долгосрочная доходность;

Гипотеза 7: Кумулятивная избыточная доходность акций меньше нуля на долгосрочном временном горизонте, то есть компаниям, осуществившим IPO, характерна пониженная долгосрочная доходность;

o построение графиков избыточной и кумулятивной избыточной доходностей акций и интерпретация полученных результатов.

2.4 Особенности российского рынка IPO

Прежде чем приступить к описанию анализируемой выборки и проведенного исследования целесообразно дать краткую характеристику и выявить ключевые особенности, присущие российскому рынку IPO.

Первичные публичные размещения акций в России не являются столь популярными и обширными как в Европе и США, а также ряде таких развивающихся стран как Бразилия, Индия и Китай. Это связано с тем, что в нашей стране переход к рыночной экономике начался лишь в начале 1990-х годов, а во время передела собственности IPO не представляет собой эффективный способ привлечения инвестиционных ресурсов.

Принимая во внимание цикличность первичных публичных размещений, осуществленных российскими компаниями, выделяется четыре этапа современного развития IPO (Б. Рубцов, А. Напольнов, 2012):

1. Формирование рынка (1996-2002): малое количество проводимых IPO и их размещение на иностранных биржах.

Компания «Вымпелком» 15 ноября 1996 года была первой российской организацией, осуществившей первичное публичное размещение акций на Нью-Йорской фондовой бирже и положившей начало этому процессу в нашей стране. Первое IPO на российском рынке ценных бумаг было проведено в 2002 году компанией «РБК».

2. Становление рынка (2003-2007): стремительный рост числа первичных публичных размещений, совершенствование российских регулятивных стандартов.

С 2003 года наблюдался значительный рост количества российских компаний, осуществивших IPO. В 2005-2007 гг. данный процесс был наиболее существенным, а в 2007 году и вовсе наблюдалось рекордное количество IPO: Россия занимала лидирующую позицию среди европейских стран. Кроме того, российские фондовые биржи стали рассматриваться как существенная альтернатива для размещения по сравнению с иностранными площадками.

3. Мировой финансовый кризис (2008-2010): отмена большинства объявленных ранее размещений.

Крайне малое число российских компаний стали публичными в данный период времени, подавляющая часть размещений была отменена или отложена на более поздние сроки.

4. Восстановление рынка (2011-2013): проведение первичных публичных размещений российскими компаниями.

На данном временном горизонте наблюдается вновь рост числа осуществленных первичных размещений российскими компаниями в соответствии с ситуацией на мировых финансовых рынках.

Стоит отметить, что большинство российских компаний прибегают к данному источнику наращивания своих финансовых возможностей для реализации намеченных ими инвестиционных целей, и лишь малая часть - для реструктуризации долга.

Среди основных проблем, присущих российскому рынку IPO, принято выделять следующие:

ь ликвидность и емкость российского фондового рынка (низкая ликвидность и недостаточный спрос внутренних российских инвесторов);

ь высокая доля депозитарных расписок в общем количестве IPO российских компаний (с целью минимизации экономических и политических рисков, столь присущих российской экономике, многие инвесторы в соответствии со своими стереотипами предпочитают вкладывать средства в депозитарные расписки);

ь неэффективность функционирования учетно-клиринговой системы (у зарубежных инвесторов имеются определенные ограничения к доступу на российский фондовый рынок, а также сложности с учетом их прав собственности);

ь слабость российских финансовых институтов (неразвитость и сильное отставание российских финансовых институтов также выступает в качестве ограничения для усиления позиций IPO внутри России).

К числу основных перспектив российского рынка IPO целесообразно отнести:

ь дальнейший рост активности эмитентов;

ь отраслевая диверсификация эмитентов;

ь рост доли ММВБ в общем объеме привлекаемых средств и увеличение ликвидности российского фондового рынка;

ь уменьшение среднего размера IPO;

ь увеличение участия и активности в сделках IPO розничных инвесторов.

В завершении этой главы хотелось бы отметить следующее: в современной экономической науке имеется масса различных методов, используемых для оценки эффективности осуществления первичного публичного размещения акций, однако в рамках данной магистерской диссертации было решено остановиться на определенных видах анализа, изложенных выше. Рассмотрев множество имеющихся исследований по данной тематике, упомянутые выше способы анализа являются, как наиболее универсальными и часто используемыми, так и позволяющими провести наиболее полный и содержательный анализ эффективности проведения IPO.

Говоря о российском рынке IPO, хочется еще раз подчеркнуть, что за довольно короткий промежуток времени он стал одним из самых крупных в мире. Все это способствовало лучшему пониманию со стороны инвестиционных банков интересов и мотивов самих эмитентов.



ГЛАВА III. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОВЕДЕНИЯ IPO РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

Данная глава будет посвящена оценке эффективности проведения IPO российскими компаниями на краткосрочном, среднесрочном и долгосрочном временных горизонтах. Для ответа на выше поставленный вопрос было проведено три взаимодополняющих исследования, особенности которых изложены в предыдущей главе.

3.1 Результаты исследования краткосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями

Ключевым вопросом, поставленным в рамках данного исследования, является оценка эффективности проведения IPO российскими компаниями с 2005 по 2013 гг. Другими словами, будут рассмотрены специфические проблемы, присущие IPO, такие как недооценка акций, цикличность размещений и пониженная долгосрочная доходность, из анализа которых и вытекает оценка эффективности осуществления первичного публичного размещения акций.

Согласно поставленной цели была сформирована выборка, включающая проведенные российскими компаниями первичные публичные размещения акций с 2005 по 2013 гг. В итоговую выборку вошло 88 размещений, осуществленных российскими компаниями за анализируемый период (таблица №1 в приложении). В качестве источников данных по ценам первичного размещения, предложенным ценовым диапазонам, датам размещения, отраслям экономики и фондовым биржам за 2005 год были взяты исследования PBN Company (серия «Пионеры IPO»), базы данных ИК «Финам» и «IPO-конгресс». Информация о проведенных первичных публичных размещениях российскими компаниями за 2006-2013 гг. была собрана на информационных порталах http://offerings.ru/, http://quote.rbc.ru/shares/ipo/pricings/ и http://www.preqveca.ru/ , а также в базе данных ИК «Финам». Что касается котировок на вторичных торгах (ценам закрытия), а также значениях индекса РТС, то данные показатели для всех эмитентов были скачаны из аналитической базы Bloomberg. Немаловажно отметить, что в итоговую выборку попали не все российские компании, осуществившие IPO за исследуемый период. В первую очередь это связано с тем, что для некоторых эмитентов наблюдалась низкая активность на вторичных торгах из-за значительной задержки в их наступлении, что препятствовало бы проведению полноценного анализа. Также одним из основополагающих предположений, сделанных в ходе формирования выборки, выступает несущественная зависимость между вторичными торгами на российской и иностранных биржах. Благодаря данному допущению совмещенные IPO рассматривались как независимые и позволили расширить исследуемую выборку. Данная выборка является репрезентативной, так как в нее включены крупнейшие размещения, проведенные российскими компаниями из различных сфер бизнеса.

В связи с большой распространенностью феномена первоначальной недооценки при осуществлении IPO как на развитых, так и на развивающихся рынках, было весьма интересно проанализировать: характерна ли данная аномалия для российских компаний. Расчет первоначальной недооценки для всех российских эмитентов, попавших в выборку, осуществлялся по формуле (1), (таблица №2 в приложении). В результате проведенного анализа было выявлено, что первоначальная недооценка IPO российских компаний имеет место быть, то есть цена размещения несколько ниже, нежели цена закрытия первого дня торгов, что наглядно проиллюстрировано на графике №1. По оси абсцисс отмечены номера компаний, расшифровка которых также содержится в таблице №2 в приложении.



График №1. Первоначальная недооценка акций российских компаний, осуществивших IPO в период с 2005 по 2013 гг. (расчеты автора)

Что касается среднего и медианных значений первоначальной недооценки IPO российских компаний, то данный показатель был рассчитан как для выборки в целом, так и в зависимости от биржи, на которой происходило размещение. Также были произведены расчеты минимального и максимального значений первоначального уровня недооценки. Полученные результаты приведены в таблице №3.

Таблица №3

Первоначальная недооценка IPO российских компаний с 2005 -2013 гг. по выборке в целом и в разбивке на биржи (расчеты автора)

Показатель	Российские биржи	Иностранные биржи	Вся выборка
UN_average	9,31%	5,14%	7,44%
UN_median	3,70%	2,86%	3,39%
UN_max	56,25%	35,00%	56,25%
UN_min	-0,93%	-3,85%	-3,85%

Немаловажно подчеркнуть тот факт, что первоначальная недооценка IPO российских компаний значительно ниже по сравнению с ее уровнем в размере 10-15%, свойственном развитым странам, и 20-60%, характерными развивающимся странам, исследования которых были проанализированы ранее. Данное наблюдение вызывает ещё больший интерес к первичным публичным размещениям, проведенных российскими эмитентами, оценке их эффективности и объяснению существования этого феномена. Кроме того, первоначальная недооценка размещений на российской бирже выше, нежели на иностранной, что объясняется большей рискованностью российской экономики.

Для того чтобы понять почему же российским первичным публичным размещениям свойственна более низкая первоначальная недооценка и какие специфические причины ее объясняют, необходимо проанализировать конфликты интересов между основными участниками сделки. Важно подчеркнуть, что эмитенты на российском рынке имеют более высокую переговорную силу по сравнению с инвестиционными банками. Так как российский фондовый рынок является достаточно молодым и перспективным, имеет место быть серьезная конкуренция между инвестиционными банками, желающими занять прочную позицию в данной области. В связи с этим, многие инвестиционные банки готовы принять условия эмитентов, в том числе и относительно цены размещения. Более того, к процессу первичного публичного размещения акций в России прибегают в основном крупные компании, в то время как на развитых и развивающихся рынках данный способ увеличения финансовых возможностей фирм более характерен мелким и средним компаниям. Таким образом, российские компании действительно имеют преимущества перед инвестиционными банками при согласовании цены размещения и могут оказывать на них давление. В свою очередь банк, опасаясь потери клиента, готов пойти на условия компаний относительно устанавливаемой цены размещения, ведь многие из данных крупных фирм затем прибегают и к вторичным публичным размещениям.

С целью выявления и других специфических особенностей, характерных российским IPO, было произведено деление выборки в целом на следующие подвыборки: первичные публичные размещения российских компаний, осуществленные с 2005 - 2007 гг. (предкризисный период); первичные публичные размещения российских компаний, проведенные с 2008 - 2010 гг. (кризисный период); первичные публичные размещения российских компаний, проведенные с 2011 - 2013 гг. (посткризисный период). Также была осуществлена классификация российских IPO по отраслевому признаку. В результате было получено 13 следующих подвыборок: финансовые услуги, пищевая промышленность, промышленное производство, розничная торговля, индустрия развлечений и СМИ, металлургическая и горнодобывающая промышленность, нефтегазовая отрасль, высокие технологии и телекоммуникации, транспорт и логистика, фармацевтика, недвижимость, электроэнергетика и другие отрасли.

В ходе проведенного анализа первоначальной недооценки акций для подвыборок относительно мирового финансового кризиса, было выявлено, что наибольшая первоначальная недооценка характерна первичным публичным размещениям российских компаний, осуществленных в посткризисный период, а наименьшая - в предкризисный; показатели же кризисного периода являются промежуточными (таблица №4,5,6). Данные результаты можно вновь объяснить тем фактом, что наиболее крупные компании осуществили первичные публичные размещения в предкризисный период.

Таблица №4

Первоначальная недооценка IPO российских компаний в предкризисный период с 2005 -2007 гг. по выборке в целом и в разбивке на биржи (расчеты автора)

Показатель	Российские биржи	Иностранные биржи	Вся выборка
UN_average	8,21%	3,47%	6,05%
UN_median	3,33%	2,86%	2,78%
UN_max	56,25%	13,43%	56,25%
UN_min	-0,93%	-3,85%	-3,85%

Таблица №5

Первоначальная недооценка IPO российских компаний в кризисный период с 2008 -2010 гг. по выборке в целом и в разбивке на биржи (расчеты автора)

Показатель	Российские биржи	Иностранные биржи	Вся выборка
UN_average	10,99%	2,89%	7,61%
UN_median	7,14%	2,27%	4,43%
UN_max	28,95%	6,80%	28,95%
UN_min	2,17%	0,16%	0,16%

Таблица №6

Первоначальная недооценка IPO российских компаний в посткризисный период с 2011 -2013 гг. по выборке в целом и в разбивке на биржи (расчеты автора)

Показатель	Российские биржи	Иностранные биржи	Вся выборка
UN_average	13,78%	9,94%	11,44%
UN_median	7,50%	6,47%	6,99%
UN_max	50,00%	35,00%	50,00%
UN_min	2,29%	0,61%	0,61%

Также немаловажно отметить, что и в разрезе отдельных подвыборок большая первоначальная недооценка присуща тем размещениям, которые были проведены на российской бирже. Гипотеза 1 для данных подвыборок подтверждается, то есть первоначальная недооценка акций имеет место быть и является статистически значимой (об этом свидетельствуют полученные t-статистики).

Что касается оценки феномена первоначальной недооценки для отдельных отраслей, то в результате проведенного исследования были получены следующие результаты (таблица №7 в приложении): наибольшая первоначальная недооценка характерна сектору финансовых услуг, промышленному производству, индустрии развлечений и СМИ, а также нефтегазовой отрасли. Немаловажно подчеркнуть, что для данных отраслей гипотеза 1 подтверждается, то есть первоначальная недооценка акций имеет место быть и является статистически значимой. Это можно объяснить тем фактом, что данные сектора представляют наиболее крупные и успешно функционирующие компании на российском финансовом рынке.

Как уже было сказано в первой главе, по результатам многочисленных исследований при анализе первоначальной недооценки было выявлено также наличие феномена частичного приспособления, как на развитых, так и на развивающихся рынках. Суть его заключается в том, что чем выше в среднем курс размещения по сравнению с серединой ценового диапазона, тем существеннее первоначальная недооценка IPO. Для выявления наличия или отсутствия данного феномена на российском фондовом рынке, была проанализирована взаимосвязь таких показателей, как недооценка IPO и индекса изменения цены размещения.

Наличие феномена частичного приспособления на данных по российским компаниям также подтверждается (график №2). На данном графике четко прослеживается следующая закономерность: чем индекс изменения цены размещения больше, тем выше величина недооценки IPO. Это можно трактовать с помощью идеи мотивации ценой размещения, состоящей в том, что в случае повышенного интереса со стороны инвесторов к первичному публичному размещению, эмитент лишь частично приспосабливает цену размещения к цене, диктуемой спросом на данные ценные бумаги.



График №2. Феномен частичного приспособления на данных по IPO российских компаний в период с 2005 по 2013 гг. (расчеты автора)

Построение и анализ регрессионной модели служили дополнительным подтверждением наличия феномена частичного приспособления на данных по IPO российских компаний (3):

UN = б+b* PRI+е

Полученные результаты проиллюстрированы в таблице №8:

Таблица №8

Результаты оценки регрессионной модели, объясняющей феномен частичного приспособления, на данных по IPO российских компаний (расчеты автора)

Регрессионная статистика
Множественный R	0,544659181
R-квадрат	0,359858115
Нормированный R-квадрат	0,448926232
Стандартная ошибка	0,113014888
Наблюдения	88
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия	1	0,279935776	0,081993578	5,475554221	0,007160037
Остаток	86	1,098423373	0,012772365
Итого	87	1,16835915
	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-статистика	P-Значение
Const	0,073362311	0,012079787	6,073145797	3,30512E-08
Price Revision Index	0,201168628	0,085969859	3,339990218	0,007160037

Из выше приведенной таблицы наглядно видно, что между первоначальной недооценкой и индексом изменения цены размещения существует значимая положительная взаимосвязь (при увеличении индекса на 1% недооценка растет на 0,2%). Регрессия является адекватной, о чем свидетельствует статистически значимая F-статистика. Таким образом, можно сделать следующий вывод: на величину первоначальной недооценки оказывает влияние индекс изменения цены размещения, то есть гипотеза 2 подтверждается, и феномен частичного приспособления характерен для IPO, осуществленных российскими компаниями. С точки зрения эффективности это говорит о том, что для ее повышения необходимо сокращать величину первоначальной недооценки, однако необходимо иметь в виду также существование феномена частичного приспособления, который способствует усугублению одной из основных аномалий IPO.

С целью проведения более содержательного анализа феномена первоначальной недооценки была построена следующая многофакторная регрессионная модель, как для выборки в целом, так и для отдельных подвыборок (7):

UN=б+b1*price revision index+ b2*WRP +b3*RTSI1+b4*RTSI15+b5*D(stock exchange)+е.

Рассчитанные для анализа показатели проиллюстрированы в таблице №9 в приложении.

Результаты оцененной регрессии для выборки в целом представлены в таблице №10:

Таблица №10

Результаты оценки многофакторной регрессионной модели, объясняющей первоначальную недооценку акций, на данных по IPO российских компаний (расчеты автора)

Регрессионная статистика
Множественный R	0,451057168
R-квадрат	0,603452569
Нормированный R-квадрат	0,554882604
Стандартная ошибка	0,106533716
Наблюдения	88
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия	5	0,237705671	0,047541134	4,188855559	0,001934723
Остаток	82	0,930653479	0,011349433
Итого	87	1,16835915
	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-статистика	P-Значение
Const	0,005366536	0,022612101	0,23733027	0,068129925
Price Revision Index	0,15999928	0,109022659	4,550337708	0,038358387
WRP	0,246837879	0,068523667	3,602228107	0,000539503
RTSI1	0,269576264	0,874347148	0,308317199	0,758622855
RTSI15	0,021570913	0,161738853	3,195196839	0,045721706
Stock Exchange	0,048462738	0,023173668	3,228236215	0,032872016

Для выборки в целом на первоначальную недооценку IPO анализируемых размещений оказывают влияние такие факторы, как индекс изменения цены размещения, ширина ценового диапазона в процентном выражении, коэффициент рыночной конъюнктуры и площадка размещения. Данный вывод можно сделать в силу значимости полученных коэффициентов (на 5% уровне значимости), а также адекватной регрессии, о чем свидетельствует статистически значимая F- статистика. Все перечисленные факторы, оказывают положительное влияние на уровень первоначальной недооценки IPO, что в полной мере соотносится с содержательными характеристиками этих детерминант и выдвигаемой гипотезой 3. Значимость индекса изменения цены размещения свидетельствует о наличии феномена частичного приспособления, исследуемого чуть ранее. Что касается коэффициента, характеризующего рыночную конъюнктуру, то он говорит о большом влиянии долгосрочных ожиданий инвесторов. Значимость ширины ценового диапазона позволяет сделать вывод о том, что величина недооценки более рискованных IPO выше, что соотносится с выводами, полученными для исследований в развитых странах. Влияние площадки размещения на величину первоначальной недооценки позволяет подтвердить первоначально выдвигаемую гипотезу о том, что IPO, проведенным на российских фондовых биржах, характерен больший уровень первоначальной недооценки. Показатель изменения индекса РТС в течение первого дня торгов оказался статистически незначим. Нечувствительность инвесторов к временному лагу между IPO и вторичными торгами можно трактовать как специфическую черту, присущую именно российскому рынку первичных публичных размещений.

При анализе многофакторных регрессионных моделей для подвыборок относительно мирового финансового кризиса было выявлено, что в предкризисный период на первоначальную недооценку акций влияли следующие факторы: индекс изменения цены размещения (подтверждение существования феномена частичного приспособления); ширина ценового диапазона (величина недооценки более рискованных IPO выше); показатель изменения индекса РТС в течение первого дня торгов (чувствительность инвесторов к временному лагу между IPO и вторичными торгами); коэффициент рыночной конъюнктуры (влияние долгосрочных ожиданий инвесторов). Стоит подчеркнуть, что наибольшее влияние в предкризисный период на первоначальную недооценку оказывала чувствительность инвесторов к временному лагу между IPO и вторичными торгами. Статистически незначимым регрессором оказалась лишь площадка размещения, то есть гипотеза 3 не подтверждается только в данном случае, а во всех остальных подтверждается. О качестве оцениваемой регрессии говорит полученная F-статистика (таблица №11).

Таблица №11

Результаты оценки многофакторной регрессионной модели, объясняющей первоначальную недооценку акций на данных по IPO российских компаний в предкризисный период (расчеты автора)

Регрессионная статистика
Множественный R	0,550430594
R-квадрат	0,502973838
Нормированный R-квадрат	0,435952092
Стандартная ошибка	0,099844904
Наблюдения	58
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия	5	0,225325943	0,045065189	4,520530352	0,001698766
Остаток	52	0,518388249	0,009969005
Итого	57	0,743714192
	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-статистика	P-Значение
Const	0,007997472	0,026124937	-0,306124056	0,07607325
Price Revision Index	0,019543794	0,129374564	3,151063653	0,0288051
WRP	0,222079731	0,079139977	2,806163694	0,007038659
RTSI1	0,630411667	0,934219914	3,674800074	0,035027922
RTSI15	0,026323232	0,17572268	4,149799853	0,04881502
Stock Exchange	0,034030364	0,026930424	1,263640124	0,211995088

Относительно кризисного периода было получено, что на первоначальную недооценку акций влияет константа, индекс изменения цены размещения и площадка размещения. Все остальные регрессоры оказались статистически незначимыми, то есть гипотеза 3 не принимается. Регрессия оказалась адекватной, о чем свидетельствует значимая F-статистика (таблица №12).

Таблица №12

Результаты оценки многофакторной регрессионной модели, объясняющей первоначальную недооценку акций на данных по IPO российских компаний в кризисный период (расчеты автора)

Регрессионная статистика
Множественный R	0,694872391
R-квадрат	0,48284764
Нормированный R-квадрат	0,45188734
Стандартная ошибка	0,085118571
Наблюдения	12
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия	5	0,040587425	0,008117485	1,120399	0,013898728
Остаток	6	0,043471027	0,007245171
Итого	11	0,084058452
	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-статистика	P-Значение
Const	0,000194938	0,06061047	3,003216235	0,037538
Price Revision Index	0,16409948	0,623727061	3,385380776	0,021524
WRP	0,175079538	0,279146997	0,627194775	0,553634
RTSI1	-1,585782521	2,304120135	-0,688237778	0,517014
RTSI15	0,646321512	0,575825167	1,122426647	0,304579
Stock Exchange	0,103927577	0,052048097	3,996760384	0,012842

Таким образом, можно заключить, что в кризисный период на первоначальную недооценку в большей мере оказывали влияние феномен частичного приспособления и площадка размещения, в то время как в предкризисный период присутствовало влияние гораздо большего числа факторов.

Что касается посткризисного периода, то в данном случае регрессия вновь оказалась адекватной (значимость F-статистики) и на первоначальную недооценку акций влияли константа, индекс изменения цены размещения и ширина ценового диапазона. Для данных факторов гипотеза 3 подтверждается, для всех остальных - не принимается (таблица №13).

Таблица №13

Результаты оценки многофакторной регрессионной модели, объясняющей первоначальную недооценку акций на данных по IPO российских компаний в посткризисный период (расчеты автора)

Регрессионная статистика
Множественный R	0,633231888
R-квадрат	0,500982624
Нормированный R-квадрат	0,351392051
Стандартная ошибка	0,125735338
Наблюдения	18
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия	5	0,126993674	0,025398735	5,60656157	0,023185829
Остаток	12	0,189712503	0,015809375
Итого	17	0,316706177
	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-статистика	P-Значение
Const	0,011754436	0,06857848	3,171401236	0,03667646
Price Revision Index	0,118707825	0,318222527	4,315770533	0,02128343
WRP	0,763229514	0,341355533	3,235878547	0,04513075
RTSI1	-1,746057343	3,19239614	-0,546942568	0,59444335
RTSI15	-0,597384286	0,465392336	-1,283614363	0,22351014
Stock Exchange	-0,019500908	0,07338712	-0,265726575	0,79496003

Подводя итог анализу многофакторных моделей для подвыборок относительно мирового финансового кризиса, необходимо отметить, что в каждом периоде на первоначальную недооценку акций влияли свои специфические факторы и только индекс изменения цены размещения оказался значимым для всех трех подвыборок, что подтверждает существование феномена частичного приспособления для российских IPO.

Оценка регрессионных моделей для подвыборок, классифицированных по отраслевому признаку, проводилась только тогда, когда количество наблюдений было более 7, в противном случае, данный анализ не является целесообразным.

Полученные результаты проиллюстрированы в таблицах 14,15,16,17,18,19,20 в приложении. Все анализируемые регрессии являются адекватными, о чем свидетельствует значимость полученных F-статистик. Для всех 7 рассматриваемых подвыборок (финансовые услуги, пищевая промышленность, розничная торговля, металлургическая и горнодобывающая промышленность, нефтегазовая отрасль, высокие технологии и телекоммуникации, недвижимость) на первоначальную недооценку акций оказывал влияние индекс изменения цены размещения, что вновь свидетельствует о том, что феномен частичного приспособления характерен для российских компаний, осуществивших IPO. Для пищевой промышленности, розничной торговли, нефтегазовой отрасли и недвижимости также значим фактор ширины ценового диапазона, то есть более рискованным IPO свойственна более высокая недооценка. Инвесторы чувствительны к временному лагу между IPO и вторичными торгами для первичных публичных размещений, осуществленных компаниями из сектора финансовых услуг, пищевой промышленности и нефтегазовой отрасли. Площадка размещения играла роль для IPO компаний розничной торговли, металлургической и горнодобывающей промышленности. Это можно объяснить тем, что в данных секторах наблюдался наибольший разброс IPO по различным фондовым биржам. Конъюнктура российского рынка акций в период роад-шоу была значима только для компаний высоких технологий и телекоммуникаций. При построении всех регрессий их стандартные ошибки были скорректированы при помощи метода Уайта для нейтрализации возможной гетероскедастичности.

Таким образом, при отраслевой классификации подвыборок вновь было подтверждено наличие феномена частичного приспособления, а также влияние особых характеристик, присущих той или иной отрасли, в силу определенных особенностей первичных публичных размещений в ней.

Для краткосрочной оценки эффективности была рассчитана доходность акций компаний, осуществивших IPO, за 2,3,4,5,8 и 10 дней после его проведения в соответствии с формулой 8. Что касается выборки в целом, то была получена следующая динамика:

График №3. Динамика краткосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO по выборке в целом (расчеты автора)

В соответствии с приведенным выше графиком видно, что краткосрочная доходность акций демонстрирует положительную динамику в течение 8 дней с момента осуществления IPO и начинает немного снижаться с 8 по 10 день. Полученные результаты полностью соотносятся с проведенными исследованиями как для развитых, так и для развивающихся стран.

При разбиении на подвыборки относительно мирового финансового кризиса были выявлены следующие закономерности (график №4). Для предкризисного и посткризисного периодов динамика аналогична динамике по выборке в целом, а для кризисного периода имеет место быть несколько нетипичная ситуация (падение краткосрочной доходности акций после проведения IPO в течение первых 5 дней и ее последующий рост на протяжении следующих 5 дней). Это можно объяснить тем, что в период мирового финансового кризиса имели место многочисленные изменения процентных ставок, инфляции, валютных курсов и показателей финансовой деятельности компаний.

График №4. Динамика краткосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO, относительно мирового финансового кризиса (расчеты автора)

Также была исследована динамика краткосрочной доходности акций компаний, разбитых на группы в соответствии с отраслями экономики. Графики №5 и №6 содержат полученные результаты.



График №5. Динамика краткосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO для различных отраслей (расчеты автора)

График №6. Динамика краткосрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO для различных отраслей (расчеты автора)

Наибольшую доходность на краткосрочном временном горизонте демонстрируют добывающие отрасли и сектор высоких технологий и телекоммуникаций. Данное обстоятельство можно трактовать с точки зрения наибольшей оптимистичности инвесторов относительно компаний, принадлежащих этим секторам экономики, в связи с их лидирующим положением в России. Сектор пищевой промышленности показывает отрицательную доходность за краткосрочные отрезки времени, что объясняется недостатками правовой структуры российской экономики. Говоря о динамике в целом, то и для различных отраслей экономики наблюдается тенденция роста доходностей в течение первых 8 дней с момента осуществления IPO и их незначительные снижения в последующие дни.

Исходя из всего вышеперечисленного, можно заключить, что на уровень первоначальной недооценки IPO российских компаний влияют как широко распространенные факторы, выявленные при анализе данного процесса в других развитых и развивающихся странах, так и факторы, присущие именно российскому фондовому рынку и связанные с особенностями его функционирования. Относительно оценки краткосрочной эффективности осуществления IPO российскими компаниями важно отметить, что разработка и внедрение мер, влияющих на перечисленные факторы будет способствовать улучшению эффективности данного способа увеличения финансовых возможностей компаний. Что касается краткосрочной динамики доходности акций компаний, осуществивших IPO,то она имеет тенденцию к росту на протяжении первых 8 дней с момента проведения IPO, и незначительно сокращается в течение следующих 2 дней, но при этом остается положительной.

3.2 Оценка среднесрочной эффективности и эмиссионной активности IPO российских компаний

Для оценки среднесрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями были выбраны периоды в 1,2,3,5 и 6 месяцев с момента его проведения. Был проведен анализ в соответствии с методологией, описанной во второй главе.

По выборке в целом были получены следующие результаты относительно среднесрочной доходности акций:

График №7. Динамика среднесрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO по выборке в целом (расчеты автора)

Представленный выше график наглядно демонстрирует снижение среднесрочных доходностей акций для выборки в целом в течение первых 3 месяцев и их последующее увеличение с 4 по 6 месяц. Однако важно отметить, что среднесрочная доходность акций ниже краткосрочной, что частично подтверждает существование феномена пониженной долгосрочной доходности на российском фондовом рынке.

При анализе среднесрочных доходностей для подвыборок относительно мирового финансового кризиса было выявлено, что наибольшая среднесрочная доходность имеет место быть для кризисного периода, а наименьшая - для посткризисного (график №8). Это объясняется тем, что инвесторы становятся более оптимистичными в кризисный период в связи с постепенным восстановлением экономики. Для посткризисного и предкризисного периода наблюдается ситуация, характерная для большинства развитых и развивающихся стран (постепенное снижение доходностей со временем).

График №8. Динамика среднесрочной доходности акций компаний, осуществивших IPO, относительно мирового финансового кризиса (расчеты автора)

Для проверки выдвинутых гипотез 4 и 5 были проведены необходимые расчеты и получены следующие результаты (графики №9 и №10). Динамика средней избыточной и средней кумулятивной избыточной доходностей акций на краткосрочном и среднесрочном временных горизонтах в течение первых 10 дней имеет тенденцию к росту, а затем стремительно падает. Полученные t-статистики говорят о значимости полученных результатов, то есть и 4, и 5 гипотезы подтверждаются.

График №9. Динамика средней избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2013 гг. (расчеты автора)

График №10. Динамика средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2013 гг. (расчеты автора)

Данные графики иллюстрируют тот факт, что компании, осуществившие IPO с течением времени демонстрируют результаты хуже рыночных.

При анализе подвыборок относительно мирового финансового кризиса было выявлено, что на среднесрочном временном горизонте средняя избыточная и средняя кумулятивная избыточная доходности акций падают лишь для предкризисного периода, что вновь соотносится с результатами, полученными в других развитых и развивающихся странах ранее (график №11 и №12). Для кризисного и посткризисного периода данные показатели увеличиваются, что не является характерным для IPO, однако иллюстрирует особенности российской экономики, а также специфические черты, присущие компаниям, осуществившим IPO в данное время, которые и способствуют возрастанию оптимизма со стороны инвесторов. Гипотезы 4 и 5 вновь подтверждаются.

График №11. Динамика средней избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2013 гг., относительно мирового финансового кризиса (расчеты автора)

График №12. Динамика средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2013 гг., относительно мирового финансового кризиса (расчеты автора)

При анализе среднесрочной эффективности в разрезе отдельных секторов экономики были выбраны только наиболее репрезентативные отрасли российской экономики с наибольшим числом первичных публичных размещений (добывающие отрасли, финансовый сектор и розничная торговля). Полученные результаты отражены на графиках №13 и №14. Гипотезы 4 и 5 вновь подтверждаются, то есть на среднесрочном временном горизонте доходности акций демонстрируют либо повышенную, либо пониженную доходности. Пониженная доходность характерна добывающим отраслям и розничной торговле, а повышенная доходность - финансовому сектору. Результаты идентичны как при использовании подхода избыточной доходности акций, так и при кумулятивной избыточной доходности акций.

График №13. Динамика средней избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2013 гг. по отраслям (расчеты автора)

График №14. Динамика средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2013 гг. по отраслям (расчеты автора)

В результате проведенного исследования также была отмечена цикличность, присущая первичным публичным размещениям в России, что наглядно демонстрирует график №15:

График №15. Динамика количества проведенных IPO российскими компаниями в период с 2005 по 2013 гг. (расчеты автора)

Наибольшее количество IPO, осуществленных российскими компаниями, наблюдалось в 2006 и 2007 гг., что, несомненно, связано с «перегретыми» рынками капитала в то время в силу завышенных ожиданий инвесторов и наличием пузыря на финансовом рынке накануне мирового финансового кризиса. Затем последовало существенное снижение числа компаний, проводящих IPO, в силу спада в экономике в целом. Исходя из этого, немаловажно отметить, что цикличность IPO действительно характерна для российских компаний, а ее можно интерпретировать с помощью связи с деловыми циклами, что было уже ранее отмечено в среде академических исследований.

Обобщая оценку среднесрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями, стоит отметить, что большинству компаний свойственна пониженная среднесрочная доходность через 1-2 месяца после проведения IPO как при использовании подхода анализа избыточной доходности акций, так и кумулятивной избыточной доходности акций, что соответствует ранее проведенным исследованиям в других странах.

3.3 Результаты исследования долгосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями

При оценке долгосрочной эффективности проведения IPO российскими компаниями были выбраны периоды в 1,2 и 3 года после его проведения. В итоговую выборку попали компании, которые осуществили первичное публичное размещение акций с 2005-2010 гг.

По выборке в целом были получены следующие результаты относительно средних избыточных доходностях акций и средних кумулятивных избыточных доходностях акций:

График №16. Динамика средней избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2010 гг. (расчеты автора)

График №17. Динамика средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2010 гг. (расчеты автора)

Представленные выше графики наглядно иллюстрируют тот факт, что на долгосрочном временном горизонте феномен пониженной долгосрочной доходности присущ российским компаниям. Таким образом, гипотеза 6 и 7 для выборки в целом подтверждаются. Наиболее убедительным объяснением того факта, что акции российских компаний, осуществивших IPO, демонстрируют более низкую доходность по сравнению с доходностью индекса РТС, который взят за эталон, является первоначальная переоценка стоимости акций при IPO. Более того, с 2005-2010 гг. к данному способу привлечения финансовых ресурсов прибегали в основном крупные компании, которым свойственен меньший риск, а, следовательно, и меньшая доходность в долгосрочной перспективе. Таким образом, по мере того как на российский рынок IPO будут выходить средние и маленькие компании, вложения средств инвесторов будут более доходными в связи с повышенными рисками и их требованиями относительно дополнительной премии за риск.

При анализе долгосрочной эффективности в разрезе отраслей экономики, как и в случае среднесрочной эффективности, были взяты компании из наиболее репрезентативных секторов экономики (добывающие отрасли, финансовый сектор и розничная торговля). Графики №18 и №19 наглядно иллюстрируют полученные результаты.

График №18. Динамика средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2010 гг. по отраслям (расчеты автора)

График №19. Динамика средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, осуществивших IPO с 2005-2010 гг. по отраслям (расчеты автора)

Из представленных выше графиков видно, что на долгосрочном временном горизонте компании добывающих отраслей экономики демонстрируют доходность выше эталонной, в то время как компании финансового сектора и розничной торговли имеют отрицательные избыточные и кумулятивные избыточные доходности. То есть компаниям финансового сектора и розничной торговли свойственна пониженная долгосрочная доходность акций, которая с течением времени имеет тенденцию к сокращению. Предпочтение в данном случае дается кумулятивной избыточной доходности акций, так как она учитывает всю имеющуюся до этого информацию. Стоит подчеркнуть, что на среднесрочном временном горизонте компании добывающих отраслей демонстрировали отрицательные избыточные доходности. Возможным объяснением восстановления ситуации в долгосрочном периоде может служить рост доверия со стороны эмитентов, так как данный сектор представлен крупными и успешно функционирующими компаниями российской экономики.