Анализ публичного размещения акций (на примере ОАО "Аптечная сеть 36,6")

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Теоретические аспекты публичного размещения акций (IPO) как формы привлечения инвестиций в развитие производства

1.1 Экономическая природа и сущность первичного публичного размещения акций

1.2 Этапы осуществления и участники процесса IPO в условиях российской действительности

1.3 Методы проведения размещения акций в современной концепции управления финансовыми ресурсами

2. Анализ публичного размещения акций (на примере ОАО «Аптечная сеть 36,6»)

2.1 Краткая экономико-организационная характеристика деятельности ОАО «Аптечная сеть 36,6»

2.2 Оценка организации IPO и его влияния на деятельность компании в кратко- и среднесрочной перспективе

2.3 Оценка ключевых рисков и системы управления ими в компании на этапах размещения ценных бумаг на бирже

3. Направления совершенствования публичного размещения акций в Российской Федерации

3.1 Текущее состояние российского рынка IPO и тенденции его развития

3.2 Мероприятия по развитию ОАО «Аптечная сеть 36,6» после проведения IPO

Заключение

Список литературы

Введение

В настоящее время национальная экономика подошла к поворотному рубежу - на фоне растущих вызовов глобальной конкуренции и необходимости ускорения темпов развития нарастает критическая масса факторов, которая может привести к существенному торможению экономического роста. За внешним благополучием, проявляющимся в росте ВВП, увеличении реальных располагаемых доходах населения, снижении темпов инфляции, стабилизации курса рубля по отношению к иностранным валютам, скрываются серьезные структурные проблемы. Недостатки в развитии экономики страны во многом обусловлены неблагоприятной ситуацией в инвестиционной сфере, на которую чрезвычайно негативно повлиял глобальный экономический кризис 2008 - 2009 годов. Катастрофичное падение инвестиционной активности, деформации в воспроизводственной и технологической структуре инвестиций, ускоряющееся старение основных фондов, утрата вследствие указанных причин, российскими предприятиями и целыми отраслями не только конкурентоспособности, но и возможности существования в условиях рынка не компенсируются наметившимся ростом инвестиций в реальный сектор экономики. Устойчивый экономический рост и диверсификация отраслевой структуры российской экономики требуют опережающего развития высокотехнологичных, инновационных отраслей с высокой добавленной стоимостью. Российские предприятия исчерпали возможности экстенсивного роста, требуются значительные инвестиции на техническое перевооружение и модернизацию основных средств, развитие новых технологий, разработку конкурентоспособной продукции.

Актуальность темы выпускной квалификационной работы объясняется тем, что многим российским предприятиям недостаточно собственных ресурсов на финансирование инвестиций и инновационной деятельности в объеме, необходимом для их развития. В этой связи в качестве альтернативы традиционным способам финансирования инвестиций целесообразно рассматривать привлечение капитала путем первичного публичного размещения акций.

Ограниченный опыт по проведению IPO и отсутствие истории развития публичных компаний в России, а также небольшое количество научных исследований в данной области обусловили своевременность проведения подобного исследования.

Цель выпускной квалификационной работы состоит в определении возможных путей повышения эффективности и использования первичного публичного размещения (IPO) как способа финансирования инвестиционных потребностей предприятия и на основе этого расширения бизнеса.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

1. Рассмотреть экономическую природу и сущность первичного публичного размещения акций.

2. Систематизировать этапы осуществления и участников процесса IPO в условиях российской действительности.

3. Изучить методы проведения размещения акций в современной концепции управления финансовыми ресурсами.

4. Дать краткую экономико-организационную характеристику деятельности ОАО «Аптечная сеть 36,6».

5. Подвергнуть анализу организацию IPO и его влияние на деятельность компании в кратко- и среднесрочной перспективе.

6. Оценить ключевые риски и систему управления ими в компании на этапах размещения ценных бумаг на бирже.

7. Охарактеризовать текущее состояние российского рынка IPO и выявить тенденции его развития.

8. Предложить мероприятия по развитию ОАО «Аптечная сеть 36,6» после проведения IPO.

Объект исследования - открытое акционерное общество «Аптечная сеть 36,6», привлекшая капитал на рынке ценных бумаг путем проведения IPO.

Предмет исследования - организационно-экономические отношения, возникающие в процессе первичного предложения акций как инвестиционного механизма расширения бизнеса ОАО «Аптечная сеть 36,6».

Теоретической основой выпускной квалификационной работы в области исследования связи инвестиций и развития компаний в экономической теории послужили работы Р. Слоу, Н. Кондратьева, Й. Шумпетера, П. Самуэльсона, Ф. Модильяни и М. Миллера. Также были изучены работы ведущих отечественных ученых по вопросам инвестиций и источников их финансирования - В.С. Барда, В.А. Галанова, И.В. Липсица, С.И. Лушина, Я.М. Миркина, В.В. Остапенко, Е.С. Стояновой. Кроме того, привлекались работы зарубежных экономистов Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, С. Майерса, Р. Мертона. Среди работ, посвященных исследованию IPO, тенденций и движущих сил на рынке, влиянии IPO на развитие компании, следует особо выделить зарубежных экономистов Р. Аггарвал, Р. Ибботсона, Дж. Риттера, И. Велч, Л. Зингалеса, в работах которых обобщены исследования эмпирических данных по рынку IPO в странах с развитым рынком ценных бумаг, систематизированы длительный опыт и практика проведения IPO.

Для достижения цели и решения задач выпускной квалификационной работы применялись системный подход, совокупность экономико-математических и статистических методов.

Информационной базой работы послужили сведения Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации (РФ), материалы Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, Центрального банка РФ (ЦБ РФ), специализированной аналитической зарубежной компании - «Standard&Poors», а также Рейтингового агентства «Эксперт РА».

В процессе подготовки работы в качестве информационных источников были использованы монографии, публикации в периодической печати, материалы научно-практических конференций, информационные ресурсы всемирной сети Интернет и др.

Основные положения и выводы выпускной квалификационной работы изложены, обсуждены и получили одобрение на международных, региональных, межвузовских научно-практических конференциях в 2010 - 2011 годах: Международной научно-практической конференции «Современная региональная политика: отечественный и зарубежный опыт и перспективы» (г. Казань, 2010 г.), IV Международном аспирантско-студенческом форуме «Научная и информационно - аналитическая база инновационного предпринимательства» (Казань, 2011 г.), XII региональной научно-практической конференции с межрегиональным и международным участием, посвященная 50-летию полета в космос Ю.А. Гагарина
(г. Благовещенск, 2011 г.).

Работа состоит из введения, трех глав, содержащих 8 параграфов, заключения, списка литературы, включающего 50 наименований, и приложений.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, раскрывается степень разработанности проблемы в отечественной и зарубежной экономической литературе, определяются цель и задачи выпускной квалификационной работы, предмет и объект исследования, теоретическая основа работы, апробация результатов исследования и его структура. В первой главе рассматриваются теоретические аспекты публичного размещения акций как формы привлечения инвестиций в развитие компании. Вторая глава посвящена анализу публичного размещения акций ОАО «Аптечная сеть 36,6». В третьей главе определены направления совершенствования публичного размещения акций в Российской Федерации. В заключении сформулированы основные выводы и результаты выпускной квалификационной работы.

1. Теоретические аспекты публичного размещения акций (IPO) как формы привлечения инвестиций в развитие производства

1.1 Экономическая природа и сущность первичного публичного размещения акций

Размещение акций на фондовой бирже компаниями в развитых странах является одним из основных инструментов финансирования дальнейшего развития компании. Следовательно, можно сделать вывод, что публичное предложение инвесторам (IPO) обладает некими преимуществами перед другими источниками привлечения капитала. Рассмотрим подробнее само понятие IPO и определим механизм его функционирования.

Initial public offering (IPO) - сделанное впервые, публичное предложение инвесторам стать акционерами компании - это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором, кроме самой компании и потенциальных инвесторов, задействованы множество посредников [8, С. 364]. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения - компании-эмитента, инвесторов, посредников [34, С. 218].

Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO - привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.

Главная цель потенциального инвестора - получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO - как финансовых, так и юридических [24, С. 413].

Основной посредник между компанией и инвесторами - андеррайтер, главной целью которого является проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера - выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера - определение цены предложения акций.

Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера.

Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. И от того, насколько успешно будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом [21, С. 196-197].

Чтобы определить достоинства IPO, рассмотрим его в сравнении с альтернативами, которые имеет компания.

Разграничим собственные (внутренние) и привлеченные (внешние) источники финансирования. По официальной российской статистике, на долю первых приходится чуть более половины общего объема. Из них около 15-20% обеспечивает фонд накопления [33, С. 28]. Использование собственных ресурсов - наиболее естественный источник финансирования. В развитых странах полученная прибыль покрывает до трети финансовых потребностей компаний. К внутренним источникам относятся также амортизация и проведение дополнительной эмиссии акций. Однако в России амортизация фактически является механизмом списания капитальных вложений, а не финансирования, так как не предоставляет возможностей для формирования фондов [10, С. 94].

Собственные средства - относительно ограниченные по объему и слишком растянутые по времени источники финансирования. Нераспределенная прибыль сильно зависит от складывающейся экономической конъюнктуры, финансово-производственного положения предприятия. Рассчитывать на этот источник при осуществлении долгосрочного проекта, отдача от которого станет ощутимой через несколько лет, довольно рискованно. биржа финансовый акция

Внешние источники финансирования предоставляют большие возможности. С точки зрения собственника, наиболее важные преимущества заключаются в повышении рентабельности собственного капитала компании (то есть прибыли, приходящейся на акцию) и в отсутствии у кредитора юридической возможности для прямого вмешательства в управление. Право собственности на активы компании в полной степени сохраняется за ее владельцами. При наращивании внешней задолженности всегда необходимо учитывать фактор повышения рисков, который фиксируют кредитные рейтинги независимых экспертных организаций. Однако при увеличении объема долга компания может ухудшить свой кредитный рейтинг и тем самым оказаться перед угрозой значительного повышения расходов на их обслуживание.

Среди основных видов внешних источников финансирования следует выделить бюджетное финансирование, банковский кредит, выпуск корпоративных облигаций или векселей, финансовый лизинг, кредиты международных организаций. В настоящее время в России доля государственного финансирования составляет не более 15% [18, С. 169]. Получение бюджетных средств - это всегда потеря времени и наличие значительных временных издержек. Серьезно рассматривать данный источник инвестиций могут лишь крупные полугосударственные компании.

Рассмотрим более детально все характерные отрицательные и положительные стороны каждого из методов внешнего финансирования деятельности компании, которые не зависят от цели привлечения финансовых ресурсов.

Банковское кредитование. Отрицательной особенностью банковского кредитования является, во-первых, сложность оформления, во-вторых, потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. В-третьих, в российских условиях существует риск зависимости от одной кредитной организации, поскольку существует дефицит крупных кредитных учреждений, способных выделить необходимый лимит на производственную компанию.

К положительным особенностям можно отнести большие финансовые ресурсы некоторых крупных банков, а также относительную доступность данного источника средств [15, С. 18].

Эмиссионное финансирование. Сложностью эмиссионного финансирования являются строгие регулятивные государственные нормы, которые затягивают процесс организации финансирования вплоть до одного года, и, естественно, в связи с этим возникают трудности с применением оперативного финансирования. Положительной чертой эмиссионного финансирования является, во-первых, возможность разметить облигационный заем среди множества заемщиков, тем самым уменьшить зависимость от одного кредитора. Во-вторых, расширить потенциальную базу кредиторов и, как следствие, увеличить возможный объем заимствования. В-третьих, секьюритизированный заем проще поддается регулированию со стороны заемщика. В-четвертых, облигационные заимствования создают благоприятный эффект и кредитную историю для потенциальных инвесторов и кредиторов, а также контрагентов.

По данным Лондонской фондовой биржи, основными целями, которые преследуют компании при проведении IPO, являются: привлечение капитала, повышение узнаваемости и имиджа компании, выход венчурных инвесторов из бизнеса, инструмент для будущих слияний и поглощений, создание системы поощрения персонала через опционы [25, С. 101].

Таким образом, можно выделить следующие преимущества, которые получает компания при проведении IPO:

1. Привлечение бессрочного капитала, который не нужно обслуживать. Это преимущество наиболее важно. Так, например, банковские кредиты относительно дороги, и с их помощью тяжело удовлетворить потребности российских предприятий в крупных и долгосрочных инвестициях. В то же время максимальный срок выпуска облигаций на внутреннем рынке не превышает 5-6 лет.

2. Обретение рыночной стоимости (капитализации). Только благодаря выходу на публичный рынок компания и бизнес обретают рыночную капитализацию. Стоимость публичной компании, как правило, всегда выше стоимости закрытой частной фирмы, прежде всего, благодаря существующей ликвидности и наличию достаточно легко обнаруживаемой информации о компании.

3. Улучшение финансового состояния компании. За счет выпуска акций увеличивается собственный капитал, чего не происходит в случае кредитования или выпуска облигаций.

4. Привлечение инвестиций в будущем на более выгодных условиях. Приобретение статуса публичной компании обычно сопровождается ростом ее чистой стоимости и увеличением собственных средств, что позволяет привлекать в будущем более дешевое финансирование. Кроме того, если акции пользуются спросом, компания имеет возможность на выгодных условиях осуществлять дополнительные эмиссии.

5. Обеспечение ликвидности собственности владельцев компании. Ликвидность достигается тем, что стоимость компании известна всегда, поскольку она определяется рынком. Данное преимущество также связано с отсутствиемюридических процедур по купле-продаже акций, а также с упрощением сделок слияний и поглощений.

6. Повышение стоимости акций. Стоимость акций может существенно повыситься по сравнению с ценой первичного предложения. Существует, по меньшей мере, 4 причины, из-за которых инвесторы готовы платить большую цену за ценные бумаги публичных компаний:

- расширение круга потенциальных инвесторов в такие акции;

- уровень развития и деловой опыт, обычно ассоциирующиеся со статусом публичной компании;

- доступность информации о публичной компании;

- повышенные требования, предъявляемые к таким компаниям биржамии другими регулирующими органами.

7. Составление финансовой отчетности по международным стандартам. Наличие бухгалтерской отчетности, составленной по международным стандартам, является необходимым условием проведения IPO на западных площадках и желательным условием для проведения размещения акций в России. Наличие международной отчетности является фактором прозрачности эмитента.

8. Улучшение имиджа, повышение престижа компании. Внимание, с каким финансовое сообщество и пресса следят за компанией, объявившей о планах IPO, обеспечивает такой компании бесплатную рекламу, что положительным образом сказывается на ее корпоративном имидже. Многие полагают, что работать в компании, имеющей публичный листинг, весьма престижно. Наличие листинга позволяет привлекать и удерживать более квалифицированных сотрудников. Увеличение числа желающих приобрести акции компании может привести к расширению масштабов ее деятельности, так как новые акционеры будут более заинтересованы в налаживании деловых отношений с такой компанией.

9. Получение листинга на фондовой бирже. Целью многих компаний, решивших приобрести статус публичных, является получение биржевого листинга, что значительно облегчает торговые операции с корпоративными акциями и обеспечивает общественное признание, поскольку биржевой листинг воспринимается многими как показатель надежности, масштабов и финансовых возможностей компании.

10. Удержание и мотивация персонала. Западные и крупные российские компании стимулируют сотрудников акциями, фантомными акциями и опционами на покупку акций в будущем [17, С. 230].

Особую привлекательность представляют зарубежные биржевые площадки, обеспечивающие повышенную ликвидность акций, недостижимую на российском рынке ценных бумаг. Это позволяет превращать акции практически в средство платежа: торгуясь с высокой ликвидностью на престижных зарубежных площадках, акции российской компании могут быть использованы в качестве залога для получения долгового финансирования; применяться вместо денежных средств для приобретения других компаний, оплаты консалтинговых и PR услуг; поощрения среднего и высшего менеджмента. При необходимости владельцы компании могут продавать их мелкими партиями черезбиржевые механизмы широкой массе портфельных инвесторов, обеспечивая личные потребности в свободных денежных средствах без потери контроля над бизнесом [9, С. 64].

Одним из самых отрицательных моментов эффективного использования IPO является неразвитость российского законодательства, регулирующего корпоративные отношения в России. Такая отсталость не позволяет развивать динамично эти процессы, не формирует потребности у отечественных компаний прохождения этапа публичности, не дает возможности большинству компаний выходить на фондовый рынок, что не приводит к массовости и сопровождается возрастанием стоимости сопутствующих услуг процесса размещения [35, С. 434].

Отдельно необходимо отметить, что к недостаткам IPO относится частичная потеря компанией свободы, контроля и закрытости (если она требуется). До и после проведения публичного размещения акций компания вынуждена детально освещать все основные аспекты своей деятельности, все изменения, при этом тщательно оберегаемая и скрываемая ранее информация становится доступной неопределенно широкому кругу пользователей, среди которых есть и конкуренты, и клиенты, и сотрудники компании, и недоброжелатели.

Один из ключевых факторов роста капитализации компании после размещения, наряду с благоприятными показателями ее финансовой деятельности - целевое использование привлеченных эмитентом средств как своеобразный нематериальный фактор роста капитализации.

Основные цели использования средств российскими эмитентами акций в ходе IPO в 2009-2011 гг. следующие:

- развитие существующих проектов, приобретение девелоперских компаний в России и СНГ;

- повышение качества своих производственных мощностей и эффективности производства по всем направлениям бизнеса для финансирования потенциальных приобретений и участия в совместных предприятиях;

- наращивание производственной программы и увеличение доли рынка;

- распределение средств между акционерами;

- развитие логистики и расширение сети;

- модернизация действующих и строительство новых генерирующих мощностей;

- приобретение активов в России и СНГ, покупка телевизионных программ и лицензий; погашение задолженности перед банками;

- развитие бизнеса, открытие магазинов, покупка недвижимости
[31, С. 46].

Как видно из вышеперечисленных целей, IPO не является самоцелью - средства инвесторов привлекаются под конкретные проекты. Инвесторы, работая на вторичном рынке, внимательно отслеживают любую информацию по компании. В случае, если информация о целях привлечения средств была открытой (как правило, она действительно должна быть общедоступной, излагаться в эмиссионных документах или меморандуме), инвестор может проследить использование вырученных средств. Однако изменение стратегических планов компании не является фактором, стимулирующим спрос, а значит, повышающим котировки акций, хотя компания в рассматриваемом случае может показать и более значительную положительную динамику роста финансовых показателей.

При этом снижение оборотов компании уже после проведения IPO, даже очень удачного, может объясняться как объективными, так и субъективными факторами. К первым можно отнести временное ухудшение внешней и/или внутренней конъюнктуры, ко вторым - неграмотную политику менеджмента компании. Однако некоторое ухудшение показателей компании может стать результатом внутренних преобразований, а также покупкой нового бизнеса или компаний-конкурентов. Негативно в краткосрочном периоде на показателях выручки может отразиться и проводимая реструктуризация бизнеса. Эффективность бизнеса может снизиться, если компания на определенном этапе своего развития сконцентрирует усилия на структурных изменениях и развитии дистрибуции, и гораздо меньше будет инвестировать в рекламу и маркетинг.

Необходимо отметить, что привлеченный в ходе IPO капитал должен способствовать, прежде всего, поступательному росту компании в долгосрочной перспективе. При этом в краткосрочном аспекте показатели компании могут не соответствовать ожиданиям инвесторов. Однако в российской практике немало примеров, когда компании удается после IPO обеспечить высокие показатели роста уже в краткосрочном периоде, реализовав часть намеченной долгосрочной стратегии развития.

Безусловно, эффект таких изменений при грамотной реализации намеченной стратегии бизнеса не заставит себя долго ждать, что должны понимать как стратегические, так и институциональные инвесторы. Если первые делают ставку на перспективу, на развитие, то вторые, как правило, действуют по принципу «вовремя заложить и продать». Как видно, цели инвестирования в бизнес компании у разных групп инвесторов различны и определяют, в конечном счете, величину капитализированной компанией прибыли, а следовательно, прирост ее собственного капитала [41, С. 253].

Как показывает практика, IPO - это инструмент, средство достижения вполне определенных стратегических целей развития компании. Прежде всего, это средство повышения ее статуса. Степень влияния тех или иных факторов на целесообразность и эффективность осуществления IPO зависит от каждой конкретной компании, соответствия намеченным целям и задачам, разработанным долгосрочным программам и от возможностей компании. Обычно IPO проводят компании, в которых прямые инвесторы приходят к выводу, что публичное финансирование выгоднее, чем продолжать самим вкладывать деньги в бизнес.

1.2 Этапы осуществления и участники процесса IPO в условиях российской действительности

О своих планах по размещению акций на бирже заявляют все больше предприятий. Однако этот процесс требует от компании серьезной подготовки в течение нескольких лет. Впрочем, выгоды от тщательно проработанного IPO окупают все затраты, как временные, так и материальные.

Размещение акций на фондовой бирже является инструментом финансирования дальнейшего развития компании. Так, привлечение в ходе IPO 127 млн. долл. США позволило концерну «Иркут» купить необходимое для расширения конструкторской базы ОКБ им. А.С. Яковлева [39, С. 57]. IPO открывает путь к более дешевым источникам капитала за счет повышения уровня публичности компании. По словам А. Сливченко, директора по корпоративным финансам «Аптечной сети 36,6», стоимость привлечения финансирования для его компании после IPO снизилась в среднем с 18 до 13% [32, С. 79]. Став публичной компанией, «36,6» не только оптимизировала структуру капитала и получила более эффективный доступ к рынкам капитала, в том числе западным, но и открыла новые возможности для развития бизнеса и консолидации рынка.

Многие отечественные предприятия с иностранным капиталом выходят на IPO по требованию иностранных акционеров, которые стремятся таким образом увеличить прибыль и диверсифицировать риски, связанные с продажей своих акций.

В силу различных требований к публичным компаниям, таких как раскрытие информации об акционерах, прозрачная структура, высокие темпы роста и успешная кредитная история, рассматривать IPO как способ привлечения средств в ближайшие два года могут лишь несколько десятков отечественных компаний из различных отраслей (табл. 1.2.1).

Таблица 1.2.1 Отраслевая структура российских компаний, планирующих IPO в 2012-2014 годах [27, С. 126]

Отрасль	Число эмитентов
Угольная	1
Машиностроение	1
Металлургическая	6
Химическая	1
Легкая	1
Лесная	1
Пищевая	9
Ювелирная	2
Строительство	1
Сельское хозяйство	1
Телекоммуникации	3
Финансы	4
Торговля	5
Прочие	5
Итого	41

К ним относятся уже упомянутые предприятия с долей иностранного капитала (западные инвесторы изначально вкладывали средства только в быстрорастущий бизнес, где отлаживали процессы в соответствии с западными же требованиями), а также наиболее прогрессивные отечественные компании, преимущественно сырьевые и телекоммуникационные. Остальным потребуется чуть больше времени, чтобы стать публичной компанией.

Отечественные компании в последние годы осуществляли IPO на российских биржах - РТС и ММВБ (табл. 1.2.2).

Таблица 1.2.2 Компании, осуществившие IPO [48]

Компания	Доля уставного капитала, %	Привлеченные средства, млн. долл. США	Биржа
Концерн «Калина»	13,6	25	ММВБ
ИАПО «Иркут»	26,0	127	ММВБ / РТС
Аптечная сеть «36,6»	20,0	14	ММВБ
«РосБизнесКонсалтинг»	16,0	13	ММВБ / РТС
«Вимм-Билль-Данн»	17,6	200	NYSE
«Мобильные Телесистемы»	15,4	305	NYSE
«Вымпелком»	17,6	111	NYSE

Однако в ближайшие несколько лет эти фирмы планируют выйти и на западные фондовые рынки. По мнению некоторых аналитиков, во многом это объясняется тем, что на российских фондовых биржах используется мало финансовых инструментов, что негативно сказывается на активности торгов с акциями. При выборе биржи в первую очередь следует учитывать, какие страны являются основными потребителями продукции компании. Однако мало кто из потенциальных эмитентов рассматривает западные биржи в качестве площадки для своего первого размещения. Это объясняется более высокими издержками на IPO на Западе - как денежными, так и в области раскрытия информации. Например, корпорация «Иркут», ключевыми потребителями самолетов которой являются западные страны, решила начать размещение с российских площадок. Западный фондовый рынок значительно стабильнее российского, на нем ниже вероятность спекуляций и больше возможностей привлечь крупный объем финансирования.

В качестве потенциальных западных площадок для отечественных компаний сейчас можно рассматривать AIM и NASDAQ - подразделения LSE и NYSE соответственно. И та и другая биржи уже торгуют акциями российских предприятий с западным капиталом (Golden Telecom, Peter Hambro Mining, Trans-Siberian Gold) и заинтересованы в дальнейшем сотрудничестве [6, С. 124].

Российские компании в зависимости от целей и предпосылок размещения могут выбирать различные механизмы IPO - выпуск ADR, размещение в России и на западных биржах. Основными критериями при выборе площадки и механизма для размещения являются:

- цена размещения / потенциал роста котировок;

- целевая группа инвесторов (российские / иностранные, стратегические / институциональные / спекулятивные / фонды и т.д.);

- размеры компании;

- активность торгов / ликвидность акций;

- требования по раскрытию информации в ходе и после размещения и уровень ответственности менеджмента за организацию данного процесса;

- сроки реализации проекта;

- затраты, связанные с тем или иным механизмом размещения;

- традиционные рынки, на которых котируются компании отрасли;

- имиджевые эффекты [23, С. 202].

Важно отметить, что листинг на той или иной бирже не означает привлечения только определенной группы инвесторов. Например, листинг на российских биржах при условии соблюдения международных стандартов раскрытия информации и финансовой отчетности предполагает участие как российских, так и международных инвесторов.

Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосредственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер (лид-менеджер, обычно он выступает в роли координатора всего проекта, от которого зависит, удастся ли компании выйти на рынок на подъеме, структура будущих владельцев акций компании и, следовательно, стабильность будущих торгов), юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. К выбору этих партнеров нужно подходить особенно внимательно. Функции всех участников IPO представлены в табл. 1.2.3.

Таблица 1.2.3 Функции участников IPO [31, С. 46-47]

Участник	Функции	Эффект для акционеров и компании
Акционеры компании	Принимают стратегические решения по проекту IPO по итогам консультаций с андеррайтером, одобряют параметры размещения (цену, объем, площадки и т.д.), а также структуру сделки	Мониторинг проекта и контроль над ключевыми решениями
Менеджмент компании	Готовит необходимые информационные материалы, принимает решения по проекту совместно с андеррайтером, осуществляет необходимые корпоративные действия	Текущий мониторинг и контроль проекта
Лид-менеджер (андеррайтер)	Разрабатывает план проекта и схему IPO, координирует работу команды проекта, организует синдикат банков, осуществляет андеррайтинг, проводит роуд-шоу, взаимодействует с инвесторами, биржами, ФСФР и иными государственными органами	Полный контроль над проектом в интересах компании - все параметры, сроки и стоимость; принятие рисков (андеррайтинг)
Коменеджер	Аллокация - приобретение акций для своих клиентов	Расширение круга потенциальных инвесторов
Юридические консультанты	Осуществляют полное юридическое сопровождение проекта, участвуют в проведении due diligence, подготовке всех юридических документов по сделке, проспекта эмиссии, информационного меморандума, разработке схемы IPO, дают юридические заключения	Исключение юридических рисков в ходе и после реализации проекта
Аудиторы	Заверяют финансовую отчетность компании по российским стандартам, готовят и заверяют отчетность по МСФО, проводят независимый анализ проспекта эмиссии, осуществляют консультации в рамках due diligence, предоставляют комфортное письмо (подтверждение аудитором точности финансовой информации, опубликованной в проспекте)	Доверие инвесторов к финансовой информации, предоставляемой компанией
Финансовый консультант	Готовит проспект эмиссии	Гарантирует регистрацию проспекта ФСФР в срок
PR-агентство	Осуществляет полное PR-сопровождение проекта, взаимодействует с зарубежными и российскими СМИ, активно работает с PR и IR-службами компании	Повышение авторитета компании, создание интереса вокруг размещения

В качестве андеррайтера лучше привлекать компанию, которая обладает большой клиентской базой и известна на рынке, где будет происходить размещение. Если компания планирует размещение на западных биржах или привлечение иностранных инвестиций, то аудиторскую и юридическую фирмы рекомендуется выбирать из числа западных консультантов [31, С. 48].

Перейдем к вопросу об этапах первичного размещения акций.

Этап 1 - Внутренние мероприятия. Как говорилось выше, готовиться к IPO нужно заранее. Средний срок между принятием решения о возможном первичном размещении и началом биржевых торгов для российских компаний составляет около четырех лет. Это время необходимо для того, чтобы сделать прозрачной юридическую структуру компании, заработать репутацию благонадежного заемщика (провести программы вексельных и облигационных займов), повысить известность бренда компании - иными словами, стать узнаваемыми на рынке, где впоследствии будет производиться размещение. Проводимые мероприятия во многом схожи с теми, что требуются от компании при выходе на публичный рынок с облигациями.

Актуальным вопросом российского среднего бизнеса сегодня становится упорядочение юридической структуры. Средний бизнес, как правило, состоит из нескольких организаций, которые юридически между собой не связаны. Это делается с целью защиты активов или налоговой оптимизации. Для привлечения инвестиций, напротив, необходимо обосновать взаимозависимость таких организаций, составить консолидированную отчетность и убедить инвестора в их платежеспособности, прибыльности и устойчивости. Основным принципом юридической реорганизации является создание инвестиционного ядра - одной или нескольких компаний, по которым можно будет формировать отчетность и раскрывать информацию. Желательно, чтобы подобное раскрытие информации не было в ущерб конкурентным преимуществам группы в целом. Обычно в роли такого ядра выступает специально создаваемая сервисная компания (или как вариант - управляющая), в собственности которой находятся пакеты акций (или доли в уставном капитале) компаний - собственников активов и компании - бизнес-единицы (производственные или торговые). Путем консолидации отчетности этих компаний получается сводный баланс, структура которого является удовлетворительной с точки зрения показателей доходности, ликвидности, соотношения активов и пассивов. В качестве компании, привлекающей внешние инвестиции, будет выступать сервисная финансовая компания - «владелец сводного баланса».

Еще одно необходимое действие - обеспечение показателей управленческой отчетности и данных официального бухгалтерского учета. Предпочтительным является построение управленческого учета на основе данных бухгалтерского учета (например, консолидация данных по нескольким организациям с устранением внутреннего оборота) плюс использование нефинансовых показателей оперативного учета. В противном случае компании-эмитенту придется объяснять разницу финансовых результатов компании в бухгалтерской отчетности и в управленческом учете сотням потенциальных инвесторов. А они в свою очередь настроены воспринимать только «белую» отчетность, заверенную подписью известного аудитора [5, С. 72].

При подготовке к IPO работу компании следует организовать в рамках Кодекса корпоративного поведения, в частности выстроить прозрачные взаимоотношения с миноритарными акционерами, между советом директоров и топ-менеджментом. Для этого нужно создать подразделения, обеспечивающие необходимый для широкого круга инвесторов уровень раскрытия информации, - то есть подразделения стратегического и инвестиционного планирования и службу investor relations (IR). Необходимо помнить, что все указанные процессы должны закончиться ориентировочно за два года до IPO для того, чтобы осталось время на подготовку аудированной отчетности группы и создания положительного имиджа компании.

Этап 2 - Выход на биржу. Примерно за год до предполагаемой даты IPO компания должна определиться с андеррайтером. Обычно для этого проводится тендер. В отдельных случаях андеррайтером становится банк, с которым у компании уже есть совместные проекты, например размещение облигаций. Вместе с андеррайтером обсуждаются предварительные детали проекта IPO: окончательно выбирается биржевая площадка, определяются диапазон возможной цены размещения и размер пакета акций, выставляемого на торги, а также желаемая структура инвесторов. При необходимости примерно за три-четыре месяца до IPO регистрируется дополнительная эмиссия акций.

Непосредственная подготовка к выходу на биржу занимает четыре - шесть месяцев в зависимости от рынка: отечественный или международный, (рис. 1.2.1), после чего осуществляется IPO. Аналитики считают, что наиболее разумной стратегией является максимальная подготовка к IPO и выжидание благоприятной рыночной ситуации.

Рис. 1.2.1 Рекомендуемый план-график IPO [11, С. 308]

К основным факторам, влияющим на выбор времени IPO, относятся как готовность самой компании к реализации этого проекта (наличие потребности в финансировании, существование и давность отчетности по МСФО или ГААП, завершение реструктуризации и т.д.), так и состояние рынка. От рынка зависит готовность принять новую эмиссию акций: так, не стоит размещаться, если в течение той же недели планируется первичное размещение, например, еще десяти компаний. На каждой бирже существуют типично «закрытые», т.е. не очень благоприятные для размещения периоды рынка, например такие, как Рождество в Америке и Европе, а также отпускной период в августе. Но даже при учете этих внешних факторов рыночные условия могут быстро измениться, поэтому неопределенность успеха IPO будет сохраняться до самого конца его проведения [28, С. 67].

При осуществлении IPO предварительный маркетинг играет важную роль. Его целью является получение отклика инвесторов для определения точного размера и ценового диапазона размещения. Информация, полученная в ходе предварительного маркетинга, также помогает менеджменту компании лучше подготовиться к роуд-шоу. Основой премаркетинга служат аналитические отчеты, составленные аналитиками банков - членов синдиката размещения.

Этап 3 - работа с инвесторами после размещения. Все компании, разместившие свои акции на бирже, утверждают, что IPO с этого только начинается. Рутинная работа с инвесторами, организация публикаций регулярной отчетности, поддержка корпоративного сайта, раскрытие и правильная подача так называемых существенных фактов из жизни компании требуют постоянной работы IR-службы. Необходимо также вести борьбу с биржевыми спекуляциями и быть готовыми к тому, что сообщение в прессе или же общий спад рынка могут заставить колебаться котировки акций на десятки процентов. Наличие независимых представителей в совете директоров компании, соблюдение прав миноритарных акционеров, которым может похвастать далеко не каждая отечественная компания, - все это ведет к значительным изменениям характера ведения бизнеса. Поэтому в России есть целый класс собственников, которые не рассматривают IPO в качестве возможной перспективы. Но со временем таких компаний становится все меньше. «Для того чтобы сделка была успешной, необходимо четко формулировать и доводить до участников рынка свои цели и стратегию, - говорит Кевин МакДоналд, менеджер отдела по сопровождению сделок с капиталом компании PricewaterhouseCoopers. - Нередко компании направляют все усилия на то, чтобы добиться краткосрочных результатов, которых, как им кажется, ожидает от них рынок. Правильное управление ожиданиями инвесторов позволит компаниям реализовать свои долгосрочные планы» [48].

1.3 Методы проведения размещения акций в современной концепции управления финансовыми ресурсами

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO:

- метод фиксированной цены (открытое предложение);

- метод аукциона;

- метод формирования портфеля или иначе - книги заявок.

Чаще всего формирование книги заявок используется для продажи акций фирмы-IPO институциональным и иностранным инвесторам, а открытое предложение резервируется для мелких розничных (национальных) инвесторов.

Метод фиксированной цены, или открытое публичное предложение. При проведении IPO по методу открытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора заявок, в течение которого инвестиционный банк собирает заявки на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании, или же эмитент не отменит размещение акций. Этот метод является весьма распространенным, однако применяется все реже и реже, особенно на более крупных и активных рынках.

Это связано с тем, что необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO из-за утечки информации [7, С. 61]. К тому же инвесторы должны заблаговременно оплатить весь свой заказ на акции. Все это ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании.

Аукционы. Исторически аукционы использовались для продажи самых разнообразных видов ценных бумаг. Они являются самым распространенным способом продажи правительственных облигаций, а также часто применяются при приватизациях. Для проведения первичного размещения акций они является наименее распространенной формой ценообразования, хотя и использующейся изредка на отдельных рынках (в частности, во Франции и Израиле). Другие рынки, на которых существенное число IPO было реализовано с применениемметода аукциона, включают Бельгию, Чили, Японию (до сентября 1997 г.) и Португалию. Но во всех этих странах их добровольно отвергли еще до распространения «американского» метода формирования книги заявок. В Японии и Франции аукционы использовались в течение долгого времени, но практически полностью исчезли после разрешения проведения IPO по методу формирования книги заявок. Аукционы до сих пор используются на Тайване, где применение метода формирования книги заявок разрешено, но не популярно; в Израиле, где метод формирования книги заявок является запрещенным [7, С. 53]. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете.

Метод формирования книги заявок. В 1990-ые годы самым распространенным методом проведения IPO становится «американский» метод формирования книги заявок. Толчком для роста популярности этого метода за пределами США стало проведение приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку многие приватизационные IPO оказались слишком большими для местных фондовых рынков, к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок. Основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что этот метод дает андеррайтеру полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. В дальнейшем, говоря об IPO, мы будем подразумевать IPO по методу формирования книги заявок
[16, С. 311].

Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала.

Существует три типа заявок:

- простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;

- заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid), в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции;

- ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен [20, С. 601].

Банки-организаторы больше всего ценят пошаговые заявки, которые предоставляют максимум информации. Однако подавляющее большинство институциональных инвесторов подают безусловные заявки.

Заявка может быть в форме денежной заявки (Currency Bid), с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на акции данной фирмы, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен.

Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO. Около 80% всех заявок составляют простые заявки, около 17% заявок составляют заявки с указанием максимальной цены и около 3% заявок составляют ступенчатые заявки. Около 16% заявок впоследствии корректируются инвесторами, около 5% отменяются. Около 37% заявок подаются в форме денежных заявок
[26, С. 64-65].

Подробно рассмотрим основные этапы проведения IPO по методу формирования книги заявок. Процесс выпуска акций можно условно разделить на шесть этапов. Детали и конкретные сроки различных этапов могут меняться, однако сама структура процесса остается постоянной.

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. За определенный срок, который может меняться в зависимости от биржи и страны размещения, до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, - разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации в Комиссии по ценным бумагам проводится общее собрание (All-hands meeting), на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Процесс IPO официально начинается с общего собрания.

3. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании, тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в «комфортных письмах» аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия Проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

4. «Роуд-шоу» («Дорожное шоу»). Одновременно начинается «дорожное шоу» (Road Show), т.е. посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия - убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели и включает по две встречи в день руководства компании с инвесторами. Это - самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций («цена предложения»). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии печатается финальная версия проспекта и ценовая поправка. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

5. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее, чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании, объявляется о вступлении IPO в силу (обычно - после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO.

6. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно -- через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый «период молчания». Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании [38, С. 29].

Оценка стоимости IPO. Установление цены акций на IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах. Установление цен на акции в процессе IPO состоит из трех этапов. На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (Pricing Range), в пределах которого, ожидается, и будет установлена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется «первоначальной прибылью» (Initial Returns). В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который «недополучила» компания от андеррайтера.