Финансовый менеджмент

В целях уменьшения влияния инфляционных процессов на цену облигации могут выпускаться конвертируемые облигации, дающие их владельцам право обменять их на обыкновенные акции того же эмитента на условиях конверсионной привилегии.

Владельцы облигаций получают доход, выплачиваемый ежегодно в виде фиксированного процента (дивиденда). Срок действия облигации, порядок и размеры выплаты дохода и выкупа облигаций определяются при выпуске облигационного займа. Владение облигацией не дает право собственности, но предусматривает преимущественное право по сравнению с акционерами на распределяемую прибыль и на активы общества при его ликвидации. Облигации бывают под заклад и без заклада недвижимости, долгосрочные и краткосрочные. Краткосрочные облигации выпускаются с дисконтом или с премией. Облигации с дисконтом - это облигации, по которым не выплачивается процент и которые оцениваются на момент выпуска со скидкой от цены погашения. По облигациям с премией также не выплачивается процент, но они продаются по номиналу, а погашаются по номиналу плюс премия. Целесообразность выпуска облигаций определяется спросом на них фондовом рынке и издержками выпуска. Цена облигации с момента ее выпуска и в течение всего срока постоянно колеблется. Она устанавливается на таком уровне, при котором одна сторона сделки согласна купить облигацию, а другая - продать. Рыночная цена прежде всего определяется доходностью. Доходность облигации представляет собой отношение выплачиваемых по ней процентов к рыночной цене. Можно выделить три фактора, определяющих соотношение спроса и предложения на рынке облигаций и, следовательно, движение рыночной цены:

- повышение рыночных процентных ставок приводит к падению цены находящихся в обращение облигаций, и, наоборот, чем ближе срок оплаты облигаций, тем при прочих равных условиях выше их цена;

- ухудшение материального положения заемщика и связанные с ним опасения относительно перспектив погашения облигаций могут привести к падению цен на облигации данной фирмы.

Выпуск облигаций с точки зрения фирмы-эмитента имеет целый ряд преимуществ.

- эмиссия не ведет к утрате контроля над управлением предприятием;

- выплаты держателям облигаций чаще всего осуществляются по стабильным, не подверженным резким колебаниям ставкам, что приводит к предсказуемости расходов по обслуживанию этого источника финансирования предприятия;

- могут быть выпущены при невысоких обязательствах по процентам, т.к. имеют приоритет удовлетворения претензий по ним в случае банкротства предприятия;

- процедура привлечения средств менее трудоемка, чем в случае эмиссии акций;

- имеют большую возможность распространения в силу меньшего уровня их риска для инвестора по сравнению с акциями.

Вместе с тем этот источник имеет ряд недостатков:

- эмиссия связана с существенными финансовыми затратами;

- высокая ответственность предприятия за своевременную выплату процентов и основной суммы долга;

- после выпуска облигаций, ставка ссудного процента может стать ниже ставки по облигациям, и предприятие будет нести повышенные расходы по обслуживанию долга.

Таким образом, основной недостаток облигационного займа - повышение финансовой зависимости предприятия, т.е. увеличение финансового риска его деятельности (если выплата дивидендов не является обязательной для предприятия, то расчеты по облигациям должны выполняться в обязательном порядке, несмотря на финансовые результаты текущей деятельности).

Облигационные займы, выпускаемые крупными компаниями, являются одним из основных способов привлечения капитала в экономически развитых странах. В России этот способ ввиду ряда обстоятельств не получил большого распространения.

Среди заемных источников долгосрочного финансирования в международной практике главную роль обычно играют долгосрочные кредиты банков. Это наиболее распространенный способ финансирования предприятий. Условия финансирования в банках различны. Например, в зарубежном банке процентная ставка может составлять LIBOR + 2%. Однако российское предприятие, претендующее на получение кредита в зарубежном банке, должно не только иметь высокую платежеспособность и ликвидность, но и представить финансовую отчетность, соответствующую международным стандартам, подтвержденную одной из ведущих международных аудиторских фирм. При этом самым важным фактором при принятии банком решения о предоставлении займа было и остается наличие ликвидного обеспечения или надежных гарантий. Необходимо также учитывать то, что российские банки практически не располагают дешевыми ресурсами, которые они могут представить предприятиям на относительно длительный срок 3-5 лет. Высокая инфляция и непредсказуемость учетной ставки ЦБ РФ затрудняют получение долгосрочных ссуд. Поэтому роль долгосрочных банковских кредитов в финансировании отечественных компаний невелика.

Также фирма может прибегнуть к долгосрочной аренде с правом выкупа (лизингу). Наиболее часто лизинг используется при приобретении различного оборудования, средств транспорта и т.п.

Часто предприятие может не иметь достаточного количества свободных денежных средств для покупки оборудования, кредит же получить на длительное время очень сложно и дорого. В результате тормозится процесс обновления устаревшего парка оборудования.

Выходом из создавшейся ситуации может быть развитие лизинга. Как показывает мировая практика, лизинг способствует быстрой смене технологического оборудования, стимулирует производство новой техники. В результате активизируется производство, основанное на передовых достижениях науки и техники.

Лизинг является одной из наиболее перспективных форм привлечения заемных ресурсов. Он рассматривается как одна из разновидностей долгосрочного кредита, предоставляемого в натуральной форме и погашаемого в рассрочку. Приобретение активов в рассрочку доступно для предприятий, имеющих хорошее финансовое состояние и позитивные тенденции развития. При этом в качестве обеспечения служит приобретаемый предприятием актив, который переходит в полную собственность предприятия только после того, как будет полностью оплачена его стоимость. Предприятие должно располагать суммой для оплаты начального взноса, составляющего от 10 до 50% от стоимости приобретаемого актива. Данный способ финансирования в основном используется при приобретении оборудования.

Имущество при лизинге не отражается на балансе предприятия-пользователя, поскольку право собственности сохраняется за арендодателем, то есть лизинг не утяжеляет активов. К тому же арендная плата полностью относится на издержки производства, снижая налооблагаемую прибыль. Таким образом, финансовые ресурсы предприятия, использующего лизинг, становятся более гибкими, а техническое обновление ускоряется. Основными видами лизинга является финансовый (капитальный), оперативный (сервисный) и возвратный. Финансовый лизинг - форма аренды, предусматривающая выплату арендаторам в течение срока действия лизингового соглашения сумм, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования, а также прибыли арендодателя. Фирма-арендатор ведет переговоры с лизинговой компанией и с предприятием-производителем, но контракт подписывает лизинговая компания.

Оперативный лизинг - форма аренды, срок которой короче амортизационного периода оборудования, то есть платежи арендатора не покрывают полной стоимости оборудования. Арендодатель предусматривает в дальнейшем либо продление срока лизинга, либо продажу арендованного оборудования по остаточной стоимости, либо продажу оборудования третьим лицам. Помимо сдачи оборудования в лизинг, арендодатель оказывает арендатору различные услуги: обслуживание и ремонт техники, обучение специалистов заказчика и т.д. Отличительная черта сервисного лизинга - возможность включения в контракт условия о праве арендатора досрочно прекратить аренду и вернуть оборудование арендодателю. Возвратный лизинг - форма аренды, по которой фирма-собственник земли, зданий или оборудования продает ее лизинговой компании с одновременным оформлением соглашения о долгосрочной аренде бывшей своей собственности на условиях лизинга. Если предприятие испытывает серьезные финансовые трудности, возвратный лизинг может дать последнюю возможность предохранить предприятие от банкротства. Лизинг выгоден потому, что арендные платежи как форма операционных расходов полностью изъяты из налогообложения. Это позволяет лизингополучателю платить за использование оборудование из текущего, свободного от налогов дохода за счет включения платежей по аренде в себестоимость. Особенно выгоден лизинг, если при покупке оборудования получатель лишается возможности в полном объеме воспользоваться инвестиционным налоговым кредитом или ускоренной амортизацией. Инвестиционный налоговый кредит - это специфический вид кредитования, предусмотренный законом «Об инвестиционном налоговом кредите», введенном в действие в 1993 г. Согласно закону, предприятие, которому предоставлен такой кредит, может уменьшить сумму налогового платежа на 10% от стоимости приобретенного оборудования. Однако при этом сумма налоговых кредитов не должна уменьшать сумму налога на прибыль в календарном году более чем на 50%.

В случае полной уплаты налогов лизинг менее привлекателен, чем покупка.

5. Среднесрочное и краткосрочное финансирование деятельности

К краткосрочным заимствованиям прибегают компании всех видов и размеров. Краткосрочный долг - это заемные средства, которые подлежат возврату в течение года, и использующиеся для финансирования текущих затрат. Краткосрочное финансирование используется, как правило, для пополнения оборотного капитала. Объём и структура оборотного капитала варьируют в зависимости от отраслевой принадлежности предприятия, могут быть подвержены сезонным и циклическим колебаниям, они также зависят от эффективности управления портфелем продукции и стратегии управления оборотным капиталом.

Источники краткосрочного финансирования:

1. Торговый кредит. Это самый распространенный источник краткосрочного финансирования. Он представляет собой кредит, который поставщик продукции или материалов предоставляет покупателю. Оформление этой сделки может производиться договором или устно. Формами торгового кредита являются открытый кредит и простой вексель. Открытый кредит (открытый счет) позволяет покупателю приобретать товары с отсрочкой оплаты. Это неофициальное соглашение, по которому покупатель получает продукцию до того, как заплатит за нее. Простой вексель представляет собой долговое обязательство покупателя в письменной форме выплатить определенную сумму денег поставщику к конкретному сроку.

2. Ссуды от финансовых институтов. Предприятие может обратиться к коммерческому банку или другому финансовому институту за краткосрочной ссудой. Ссуды бывают обеспеченные и необеспеченные. Обеспеченная ссуда - это такая ссуда, которая выдается под гарантию какой-нибудь ценности, которую кредитор получает в случае банкротства заемщика. Например, обеспечением может являться собственное имущество предприятия. Можно выделить различные формы такого обеспечения: счета дебиторов, товарно-материальные запасы, иная другая собственность. Ссуда под счета дебиторов подразумевает, что в качестве залога используется задолженность предприятию со стороны его клиентов по открытым счетам. Дебиторская задолженность может продаваться сторонней финансовой компании. Эта процедура называется факторингом. Когда фирма берет в долг под залог товарно-материальных запасов, банк принимает от нее расписку о том, что если фирма не уплатит долг, то ее товарно-материальные запасы перейдут кредиторам. Краткосрочные ссуды также выдаются под залог любого движимого ("ликвидного") имущества, например, автомобилей и прочей техники. Необеспеченная ссуда дается без какого-либо залога. В этом случае кредитор полагается на доходность предприятия или его репутацию. В качестве гарантий кредитор требует, чтобы заемщик держал определенную сумму денег на банковском счете (компенсационный остаток). Другим видом необеспеченной ссуды является "кредитная линия". Она представляет собой максимальную сумму, которую банк согласен выдавать компании в течение определенного периода времени.

3. Векселя. Это краткосрочный источник финансирования, который представляет собой долговую расписку, выпускаемую компанией. Компания, которая выпускает векселя, обязуется вернуть денежную сумму, указанную в векселе, в определенный срок. Инвестор покупает вексель по цене ниже номинала (в этом и состоит "его интерес"), а в конце срока получает полную стоимость векселя

Если фирма не может осуществить финансирование посредством эмиссии коммерческих векселей или взять ссуду в банке из-за низкой кредитоспособности, она должна обратиться к альтернативным источникам. Чем ниже кредитоспособность фирмы, конечно, тем меньше источников краткосрочного финансирования ей доступно. Гибкость в связи с краткосрочным финансированием зависит oт способности фирмы выплатить ссуду, а также от способности возобновить ее или увеличить. При факторинге и банковском кредите фирма может выплатить заем, если у нее есть избыток средств; таким образом, она сокращает общие процентные издержки. Что касается коммерческих ценных бумаг, фирма должна ждать срока погашения векселя, чтобы возвратить средства.

Гибкость зависит от того, насколько легко фирма может увеличить объем кредитования в короткий срок. При кредитной линии или револьверном кредите в коммерческом банке легко увеличить объем кредитования, если, конечно, не достигнут его предел. При других формах краткосрочного финансирования фирма менее свободна. И, наконец, на выбор вида финансирования влияет степень обремененности активов фирмы долгами. При обеспеченных ссудах кредиторы получают в залог активы фирмы. Необходимость предоставлять обеспечение сдерживает фирму при будущем финансировании. Хотя при факторинге продажа активов действительно имеет место, принцип здесь тот же. В этом случае фирма продает один из самых ликвидных активов, таким образом, сокращая свою кредитоспособность, с точки зрения кредиторов.

Все эти факторы влияют на фирму при определении оптимальной комбинации методов краткосрочного финансирования. Так как издержки, вероятно, -- ключевой фактор, разница в других факторах должна быть сопоставлена с разницей в издержках. То, что является самым дешевым методом финансирования в отношении внешних затрат, может не оказаться таковым с учетом гибкости, возраста и степени обремененности долгами активов. Хотя предпочтительнее характеризовать источники краткосрочного финансирования при помощи данных о внешних и внутренних издержках, последние очень сложно рассчитать. Более практичный метод заключается в изучении источников по данным о внешних затратах на них, а затем нужно рассмотреть другие факторы, чтобы понять, изменяют ли они положение фирмы в смысле общей предпочтительности. Так как финансовые потребности фирмы меняются со временем, многочисленные источники краткосрочного финансирования должны использоваться на долгосрочной основе.

Торговый кредит кажется бесплатным, но содержит скрытые затраты

Поставщик, продлевающий торговый кредит, несет вмененные издержки по средствам, инвестированным в дебиторскую задолженность, поэтому он, как правило, закладывает большую часть этих расходов в цену. Эта сумма зависит от условий рынка и относительного успеха переговоров между двумя сторонами.

Краткосрочное банковское финансирование может дорого стоить, однако его преимущества - это гибкость и возможность пролонгации.

Факторинг (продажа или дисконтирование дебиторской задолженности) также ограничен сейчас в России. Преимущество факторинга в том, что он позволяет продавцу поддерживать ликвидность. Недостатки в том, что факторинг недёшев, ограничен в России и обычно предоставляется только клиентам банка.

Коммерческие векселя, по сути, являются необеспеченной дешёвой альтернативой торговому кредиту и используются как денежный эквивалент для текущих расчётов в случае нехватки наличности

Рассмотрим теперь использование среднесрочных займов, осуществляемых прежде всего с помощью банков и лизинга, применяемых для покрытия финансовых потребностей компании. Примерами являются банковские кредиты, срочные ссуды страховых компаний и финансирование оборудования.

Среднесрочные займы -- займы со сроком погашения более одного года, но менее пяти лет. Они необходимы, когда краткосрочные необеспеченные ссуды не покрывают текущих потребностей, таких как начало нового бизнеса, покупка новых основных средств или погашение долгосрочного долга. Если компания хочет воспользоваться долгосрочным кредитом или выпустить обыкновенные акции, но условия на рынке являются неблагоприятными, она может выбрать среднесрочный заем, чтобы удовлетворять свои потребности в финансировании до тех пор, пока ситуация не изменится к лучшему. Компания может использовать продлеваемый кредит, когда будет испытывать необходимость в продолжительном финансировании, поскольку возобновляемый кредит уменьшает время и связанные с ним необходимые расходы.

Процентная ставка по среднесрочным кредитам банков обычно выше, чем при краткосрочных займах, из-за более продолжительного срока погашения и изменяется в зависимости от суммы кредита и финансового положения компании. Процентная ставка может быть как фиксированной, так и изменяющейся.

Как правило, среднесрочные кредиты погашаются периодическими равными взносами, за исключением последнего платежа, который может быть выше (более крупный платеж в момент истечения срока ссуды). График погашающих платежей должен быть составлен на основе движения денежных средств компании для выплаты долгового обязательства.

Страховые компании и другие кредитные учреждения, такие как коммерческие финансовые компании, также могут являться источниками среднесрочного финансирования. Страховые компании не требуют компенсационных остатков, но устанавливают плату за досрочное погашение ссуды, которая обычно не практикуется при банковских кредитах. Компания может выбрать вариант ссуды страховой компании, если предпочитает продолжительный срок погашения ссуды.

Определенные ограничения могут быть наложены на деятельность компании кредитором по соглашению о среднесрочной ссуде с целью защиты интересов кредитора. Типовые ограничения включают:

-- требования к оборотному капиталу и ограничения денежных дивидендов, такие как требования минимальной суммы оборотного капитала или ограничения выплачиваемых дивидендов в размере не более 20 процентов от чистого дохода;

-- обычные (общепринятые) условия, применяемые в большинстве договоров, такие как налоговые платежи и требование соответствующего страхования для обеспечения максимальной защиты интересов кредитора;

-- особые условия, предназначенные для конкретной ситуации, такие как ограничения в предстоящих кредитах и требования соответствующего страхования жизни для исполнителей.

Преимущества среднесрочного кредитования:

-- гибкость -- сроки могут быть изменены в соответствии с изменениями потребностей компании в финансировании;

-- конфиденциальность -- не практикуется никаких общественных публикаций, таким образом, никакая информация о финансовых потребностях компании не может быть предана гласности;

скорость -- ссуда может быть достаточно быстро согласована и выдана;

-- невысокая стоимость -- устраняются расходы по публичному размещению займа.

К недостатками среднесрочного финансирования относятся:

-- обычно требуется имущественный залог и договор, который ограничивает возможность одной из сторон предпринять определенные действия;

-- финансовые отчетные документы могут периодически затребоваться кредитором.

Финансирование за счет оборудования

Оборудование может служить имущественным залогом при кредитовании, причем сумма ссуды определяется рыночной стоимостью оборудования. Чем выше рыночный спрос на данное оборудование и ниже затраты по его продаже, тем выше может быть получаемая ссуда. График погашения ссуды разрабатывается таким образом, чтобы рыночная стоимость оборудования в любое время превышала основную сумму неоплаченной ссуды.

Финансирование за счет оборудования может быть предоставлено банками, финансовыми компаниями и изготовителями оборудования и обеспечивается закладной на движимое имущество или общепринятым контрактом на продажу. Закладная на движимое имущество служит в качестве залогового права на имущество, за исключением недвижимости. В условном контракте на продажу продавец обладает правом имущественной собственности на него до тех пор, пока покупатель не погасил срочную ссуду. В противном случае продавец восстанавливает свое право собственности на оборудование. Условные контракты на продажу обычно используются небольшими компаниями с низким рейтингом кредитоспособности.

Сертификаты, выпускаемые траст-компанией для кредитования купли-продажи оборудования, могут выпускаться для финансирования покупки оборудования, свободно реализуемого на рынке и преимущественно оборудования общего назначения и легко перемещаемого. Кредит оформляется арендодателем для закупки оборудования и передачи его в аренду потребителю; трастовый фонд выпускает сертификаты для финансирования на 75--60 процентов закупочной цены и удерживает право собственности на оборудование до тех пор, пока все сертификаты не будут полностью погашены; только при этом условии право собственности переходит к арендатору.

Лизинг - представляет собой одну из форм среднесрочного финансирования, поскольку позволяет предприятию располагать средствами производства, в которых оно нуждается, не покупая их и не становясь их собственником (либо приобретая имущество в собственность по окончании действия лизингового соглашения по остаточной стоимости или за определенную плату).

Лекция. Стоимость и структура капитала предприятия

1. Стоимость капитала: понятие, роль и принципы оценки

Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Составляющие капитала предприятия - это собственные и заемные средства: краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия - обязательства перед одним или несколькими владельцами. В современных условиях для большинства предприятий остро стоит проблема выбора источников финансирования своей деятельности. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам проценты и т.д.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала.

Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.

В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы:

- платные источники (их большинство - например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторская задолженность нередко связана с отказом от скидки, т.е. тоже не является бесплатной);

- бесплатные источники (некоторые виды текущей кредиторской задолженности, например, задолженность по заработной плате).

Следует отметить, что показатель цены капитала - это с одной стороны издержки для привлечения единицы капитала, а с другой - минимальная доходность капитала для его владельца. Поэтому показатели цены капитала и его доходности представляют собой «две стороны одной медали» и неразрывно связаны между собой.

Двойственность данной категории обусловила ее противоречие, которое проявляется в следующем. С одной стороны цена капитала показывает доходность бизнеса, которую каждый инвестор стремится увеличить. С другой стороны, цена капитала представляет собой затраты на единицу вложенного капитала и показывает риск вложений, который собственник вынужден всегда минимизировать. Таким образом, чем выше доходность вложений, тем выше риск и выше цена капитала.

Экономический смысл использования показателя WACC состоит в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения WACC.

Вместе с тем аспектов использования показателя стоимости капитала в деятельности предприятия множество. Рассмотрим основные сферы использования показателя стоимости капитала в деятельности предприятия.

1. Стоимость капитала предприятия служит мерой прибыльности операционной деятельности.

2. Показатель стоимости капитала используется как критериальный в процессе осуществления реального инвестирования.

3. Стоимость капитала предприятия служит базовым показателем формирования эффективности финансового инвестирования.

4. Показатель стоимости капитала предприятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) или приобретения в собственность производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает стоимость капитала предприятия, применение этого направления формирования производственных основных средств для предприятия невыгодно.

5. Показатель стоимости капитала в разрезе отдельных его элементов используется в процессе управления структурой этого капитала на основе механизма финансового левериджа.

6. Уровень стоимости капитала предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого предприятия.

7. Показатель стоимости капитала является критерием оценки и формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих активов (в первую очередь -- оборотных). Исходя из реальной стоимости используемого капитала и оценки предстоящего ее изменения предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования активов.

Одной из важнейших предпосылок эффективного управления капиталом предприятия является оценка его стоимости. Концепция такой оценки исходит из того, что капитал, как один из важных факторов производства, имеет, как и другие его факторы, определенную стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат предприятия. Эта концепция является одной из базовых в системе управления финансовой деятельностью предприятия. Важность оценки стоимости капитала при управлении формированием прибыли в процессе осуществления финансовой деятельности определяет необходимость корректного расчета этого показателя на всех этапах развития предприятия.

Поскольку цена капитала, получаемого из различных источников, различается, стоимость капитала предприятия в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала.

Процесс оценки стоимости капитала базируется на следующих основных принципах:

1. Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала. Так как используемый капитал предприятия состоит из неоднородных элементов (прежде всего -- собственного и заемного их видов, а внутри них -- по источникам формирования), в процессе оценки его необходимо разложить на отдельные составляющие элементы, каждый из которых должен быть объектом осуществления оценочных расчетов (методы поэлементной оценки стоимости капитала рассматриваются далее).

2. Принцип обобщающей оценки стоимости капитала.

Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для расчета обобщающего показателя. Таким обобщающим показателем является средневзвешенная стоимость (цена) капитала, которая отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал. Исходной базой его формирования являются данные, полученные в процессе поэлементной оценки капитала.

3. Принцип сопоставимости оценки стоимости собственного и заемного капитала

В процессе оценки стоимости капитала следует иметь ввиду, что суммы используемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия имеют несопоставимое количественное значение. Поэтому для обеспечения сопоставимости и корректности расчетов сумма собственного капитала должна быть выражена в текущей рыночной оценке.

4. Принцип динамической оценки стоимости капитала.

Факторы, влияющие на показатель средневзвешенной стоимости капитала динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в его средневзвешенное значение.

6. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Для определения средневзвешенной стоимости капитала необходимо определить сначала стоимость собственного и стоимость заемного капитала.

Среди различных способов определения стоимости собственного капитала можно выделить следующие основные подходы:

-- на основании дивидендов;

-- на основании доходов;

-- на основании определения цены капитальных активов.

Логика определения стоимости на основании дивидендов состоит в том, что явные или ожидаемые расходы чистой прибыли в виде дивидендов рассматриваются как плата за собственный капитал:

Стоимость собственного капитала =

Иногда используется модель прогнозируемого роста дивидендов:

Сск = D/Р + g, где

Р - рыночная стоимость акции,

D - дивиденд, обещанный компанией в 1 год реализации акций,

g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Доходный подход предусматривает полное включение заработанного дохода (прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия) в расчет стоимости собственного капитала:

Стоимость собственного капитала =

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением. Кроме того, проблемы использования данной формулы связаны с возможностью располагать информацией о рыночной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую прибыль). Поэтому в российской практике цену собственного капитала в рамках данного подхода можно рассчитать упрощенным способом, а именно: чистая прибыль/собственный капитал.

Модель определения цены капитальных активов (САРМ) основана на установлении нормальной рыночной доходности акции, скорректированной в зависимости от степени риска. Для использования данного подхода необходима информация об оценке уровня доходности ценных бумаг средних по степени риска, об оценке уровня доходности свободных от риска ценных бумаг и характеристика величины риска. В качестве такого параметра выступает коэффициент , определяющий величину системного риска, т.е. риска, возникающего в результате колебания доходности на рынке ценных бумаг.

В модели САРМ используется формула:

R = Rf + *(Rm - Rf), где

Rf- ставка доходности по безрисковым вложениям;

Rm -- среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, при котором В = 1.

Величина устанавливает связь между общим состоянием рынка и биржевыми курсами ценных бумаг. При =1 -- акции данной компании имеют среднюю степень риска.

При < 1 -- менее рискованные, т. е. имеют меньшую зависимость цены от общерыночного колебания цен.

При > 1 -- акции компании более рискованны, чем в среднем на рынке.

Оценка стоимости заемного капитала осуществляется в разрезе его элементов.

1) Стоимость банковского кредита определяется на основе процентной ставки по нему, обозначенной в соответствующем договоре, которая и формирует основные расходы заемщика по обслуживанию долга.

При этом цена кредита, равно как и других видов заемных средств, должна определяться с учетом налогообложения выплачиваемых сумм по оплате процентов (проценты по кредиту не облагаются налогом и вычитаются до налогообложения).

r*(l-q)

Стоимость ЗК =

1 -с

Где r - ставка процента за банковский кредит;

q - ставка налога на прибыль;

с - уровень расходов по привлечению банковских кредитов к его общей сумме.

2) Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии корпоративных облигаций, оценивается на основе ставки купонного процента, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

r*(l-q)

Стоимость ЗК =

1 -с

Где

r - ставка купонного процента по облигациям;

q - ставка налога на прибыль;

с - уровень эмиссионных затрат к сумме привлеченных за счет эмиссии средств.

3). Стоимость коммерческого кредита можно рассматривать с позиций двух форм его предоставления: по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа; по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем.

Стоимость товарного кредита в первом случае внешне выглядит нулевой из-за сложившейся практики отсрочки расчетов за поставленную продукцию в пределах договорного срока. Однако это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены товара при осуществлении досрочного платежа за него наличными деньгами.

p*360*(l-q)

Стоимость ЗК =

Д

р -размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию.

Д - период предоставления отсрочки платежа (в днях).

Стоимость коммерческого кредита с оформлением векселя формируется на тех же условиях, что и банковского, однако нужно учитывать потерю ценовой скидки при наличном платеже за товар, В качестве процентной ставки берется ставка процента по вексельному кредиту.

r*(l-q)

Стоимость ЗК =

1-р

г - ставка процента за вексельный кредит.

С учетом стоимости составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из них в его общей сумме определяется средневзвешенная стоимость заемного капитала.

Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия (например, задолженность по заработной плате) учитывается по нулевой ставке.

Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для расчета обобщающего показателя. Таким обобщающим показателем является средневзвешенная стоимость (цена) капитала, которая рассчитывается следующим образом:

(WACC)

Wi - удельный вес i -го источника;

Ki -цена i -го источника;

Ke - цена собственного капитала;

Kps - цена нераспределенной прибыли или капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций; Kd цена заемного капитала.

Показатель WACC характеризует уровень расходов (в %), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению собственных и заемных средств. Условно говоря, WACC численно равен проценту, получаемому в среднем поставщиками капитала, т.е. инвесторами предприятия.

Необходимо отметить, что цена существующей структуры капитала - это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что цена отдельных источников, равно как и структура капитала, постоянно меняется. Поэтому ССК не является постоянной величиной, она меняется с течением времени под влиянием многих факторов, основными из которых являются:

-- средняя ставка процента, сложившаяся на финансовом рынке;

-- доступность различных источников финансирования (кредитов банков; коммерческого кредита; собственной эмиссии акций и облигаций и т.п.);

отраслевые особенности операционной деятельности, определяющие длительность операционного цикла и уровень ликвидности используемых активов;

-- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

-- жизненный цикл предприятия;

-- уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Учет этих факторов производится в процессе целенаправленного управления стоимостью собственного и заемного капитала предприятия.

Привлечение дополнительного капитала предприятия как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприятия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ограничено общими ее размерами; увеличение объема эмиссии акций и облигаций сверх точки насыщения рынка возможно лишь при более высоком размере выплачиваемых дивидендов или купонного дохода; привлечение дополнительного банковского кредита в связи с ростом финансового риска для кредиторов (из-за снижения уровня финансовой устойчивости предприятия) может осуществляться лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит и т.п.

Исходя из выше сказанного, вводится понятие предельной стоимости капитала. Предельная стоимость характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:

ПСК = ?ССК / ?К

где ПСК -- предельная стоимость капитала;

?ССК -- прирост средневзвешенной стоимости капитала;

?К -- прирост суммы капитала, дополнительно привлекаемого предприятием.

Динамика показателя предельной стоимости капитала должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью предприятия. Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нормой прибыли по отдельным хозяйственным операциям, для которых требуется дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конкретном случае определить меру эффективности и целесообразности осуществления таких операций. В первую очередь это относится к принимаемым инвестиционным решениям.

3.Оптимизация структуры капитала

Формирование высоких конечных результатов деятельности предприятия в значительной степени зависит от структуры используемого капитала.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности.

Структура капитала, используемого предприятием, определяет многие аспекты не только финансовой, но и операционной и инвестиционной его деятельности, оказывает активное воздействие на конечные результаты этой деятельности. Она влияет на коэффициент рентабельности активов и собственного капитала (т.е. на уровень экономической и финансовой рентабельности предприятия), определяет систему коэффициентов финансовой устойчивости и платежеспособности (т.е. уровень основных финансовых рисков) и в конечном счете, формирует соотношение степени прибыльности и риска в процессе развития предприятия.

Формирование структуры капитала неразрывно связано с учетом особенностей каждой из его составных частей.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1.Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3.Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1.Ограниченность объема привлечения, а, следовательно, и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

2.Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

3.Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической рентабельностью.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

1.Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2.Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3.Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта «налогового щита» (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4.Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1.Использование этого капитала генерирует наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия -- риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

2.Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

3.Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных ресурсов.

4.Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).

Следовательно, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

Таким образом, поскольку предприятие обычно финансирует свою деятельность из нескольких источников, всегда актуальна проблема контроля за структурой источников средств. Эта проблема решается путем поддержания так называемой целевой структуры капитала, смысл которой состоит в том, что по мере стабилизации деятельности предприятия у него складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталом, отражающее:

а) некоторую приемлемую степень финансового риска;

б) резервный заемный потенциал, под которым понимается способность предприятия в случае необходимости привлечь заемный капитал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

Структура источников финансирования активов в разных сферах деятельности и даже на родственных предприятиях одной отрасли различна. Это зависит от многих факторов и прежде всего от вида деятельности, длительности производственно-коммерческого цикла, структуры и эффективности использования активов, способности организации формировать чистый приток денежных средств и сумму прибыли; важное значение имеет инвестиционная и дивидендная политика, цена заемного капитала и другие факторы.

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе финансового управления предприятием. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков.

Ключевым вопросом в формировании оптимальной структуры капитала является оценка рациональности соотношения отдельных групп источников средств и прежде всего собственного и заемного капитала, а также обоснование управленческих решений по оптимизации соотношений этих двух основных источников финансирования активов.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности (рентабельность собственного капитала) и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия включает следующие этапы.

1. Анализ капитала предприятия.

Основной целью анализа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала.

2. Оценка основных факторов определяющих формирование структуры эффективного капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков.

Вместе с тем, существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия.

Стадия жизненного цикла предприятия.

Конъюнктура товарного рынка.

Конъюнктура финансового рынка.

Уровень рентабельности операционной деятельности.

Отношение кредиторов к предприятию.

Уровень концентрации собственного капитала.

С учетом этих факторов управление структурой капитала предприятии сводится к двум основным направлениям:

1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала;

2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется на основе следующих критериев:

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (предполагает проведения таких оптимизационных расчетов, при которых используется механизм финансового левериджа).

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (основана на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала).

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков (связана с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия). В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

а) внеоборотные активы;

б) постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности;

в) переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия: консервативный, умеренный и агрессивный.

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам собственники или менеджеры предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. необходимо оптимизировать его структуру с этих позиций.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее формирование капитала на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

Размещено на Allbest.ru