Финансовый менеджмент

2. Минимизация совокупных издержек финансирования. В этом случае ставка делается на преимущественное использование краткосрочной кредиторской задолженности как источника покрытия активов. Этот источник самый дешевый, вместе с тем для него характерен высокий уровень риска невыполнения обязательств в отличие от ситуации, когда финансирование текущих активов осуществляется преимущественно за счет долгосрочных источников.

3. Максимизация полной стоимости фирмы. Эта стратегия включает процесс управления оборотным капиталом в общую финансовую стратегию фирмы. Суть ее состоит в том, что любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению «цены» предприятия, следует признать целесообразными.

Политика комплексного оперативного управления оборотными активами и краткосрочными обязательствами состоит также в формировании рациональной структуры оборотных активов и определении величины и структуры источников финансирования оборотных активов.

Политика управления оборотными активами и краткосрочными обязательствами может быть агрессивной, консервативной и умеренной.

Признаками агрессивной политики управления оборотными активами являются:

· отсутствие ограничений в их наращивании;

· наличие значительных денежных средств;

· значительные запасы сырья, материалов и готовой продукции;

· большая дебиторская задолженность;

· высокий удельный вес оборотных активов в их общей величине;

· длительный период оборачиваемости оборотных средств;

· не очень высокая экономическая рентабельность.

Признаками консервативной политики управления оборотными активами являются:

· сдерживание роста оборотных активов;

· низкий удельный вес оборотных активов;

· краткий период оборачиваемости оборотных активов;

· высокая экономическая рентабельность;

· возможность технической неплатежеспособности из-за заминки или ошибки в расчетах, ведущей к десинхронизации сроков поступлений и выплат фирмы.

При умеренной политике управления оборотными активами все находится на среднем уровне, на «центристской позиции»: и экономическая рентабельность, и риск технической неплатежеспособности, и период оборачиваемости оборотных средств.

Признаком агрессивной политики управления краткосрочными обязательствами служит абсолютное преобладание краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов. При этом обеспечивается повышенный уровень эффекта финансового рычага. Высокий процент за кредит, рост силы операционного рычага, но в меньшей степени, чем финансового.

Признаком консервативной политики управления краткосрочными обязательствами служит отсутствие или очень низкий удельный вес краткосрочного кредита в общей сумме пассивов, финансирование, в основном, за счет собственных средств и долгосрочных кредитов и займов.

Признаком умеренной политики управления краткосрочными обязательствами служит нейтральный (средний) уровень краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов организации.

Сочетаемость различных типов политики управления текущими активами и политики управления текущими пассивами представлена в таблице.

Сочетаемость различных типов политики управления текущими активами и политики управления текущими пассивами

Политика управления текущими пассивами	Политика управления текущими активами
	Консервативная	Умеренная	Агрессивная
Агрессивная	Не сочетается	Умеренная	Агрессивная
Умеренная	Умеренная	Умеренная	Умеренная
Консервативная	Консервативная	Умеренная	Не сочетается

Таким образом, консервативной политике управления текущими активами может соответствовать умеренный или консервативный тип политики управления текущими пассивами, но не агрессивный;

Умеренной политике управления текущими активами может соответствовать любой тип политики управления текущими пассивами;

Агрессивной политике управления текущими активами может соответствовать агрессив-ный или умеренный тип политики управления текущими пассивами, но не консервативный.

3. Виды стратегии финансирования оборотных активов

В теории финансового менеджмента принято выделять различные стратегии финансирования текущих активов в зависимости от отношения менеджера к выбору источников покрытия варьирующей их части, т.е. к выбору относительной величины чистого оборотного капитала. Известны четыре модели поведения: идеальная; агрессивная; консервативная; компромиссная. Выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к установлению величины долгосрочных пассивов и расчету на ее основе величины чистого оборотного капитала как разницы между долгосрочными пассивами и внеоборотными активами (ОК = ДП - ВА). Следовательно, каждой стратегии поведения соответствует свое базовое балансовое уравнение.

Введем следующие обозначения:

ВА - внеоборотные активы;

ТА - текущие активы ( ТА = СЧ + ВЧ);

СЧ - системная часть текущих активов;

ВЧ - варьирующая часть текущих активов;

КЗ - краткосрочная кредиторская задолженность;

ДЗ - долгосрочный заемный капитал;

СК - собственный капитал;

ДП - долгосрочные пассивы (ДП = СК + ДЗ);

ОК - чистый оборотный капитал (ОК = ТА - КЗ).

Идеальная модель (рисунок 7) построена, основываясь на самой сути категорий «текущие активы» и «текущие обязательства» и их взаимном соответствии.

Термин «идеальная» в данном случае означает не идеал, к которому нужно стремиться, а лишь сочетание активов и источников их покрытия исходя из их экономического содержания. Модель означает, что текущие активы по величине совпадают с краткосрочными обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. В реальной жизни такая модель практически не встречается. Кроме того, с позиции ликвидности она наиболее рискованна, поскольку при неблагоприятных условиях (например, необходимо рассчитаться со всеми кредиторами единовременно) предприятие может оказаться перед необходимостью продажи части основных средств для покрытия текущей кредиторской задолженности. Суть этой стратегии состоит в том, что долгосрочные пассивы устанавливаются на уровне внеоборотных активов, т.е. базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид:

ДП = ВА

Для конкретного предприятия наиболее реальна одна из следующих трех моделей стратегии финансового управления оборотными средствами, в основу которых положена посылка, что для обеспечения ликвидности как минимум внеоборотные активы и системная часть текущих активов должны покрываться долгосрочными пассивами. Таким образом, различие между моделями определяется тем, какие источники финансирования выбираются для покрытия варьирующей части текущих активов.

Агрессивная модель означает, что долгосрочные пассивы служат источниками покрытия внеоборотных активов и системной части текущих активов, т.е. того их минимума, который необходим для осуществления хозяйственной деятельности. В этом случае чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму (ЧОК = СЧ). Варьирующая часть текущих активов в полном объеме покрывается краткосрочной кредиторской задолженностью. С позиции ликвидности эта стратегия также весьма рискованна, поскольку в реальной жизни ограничиться лишь минимум текущих активов невозможно. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид:

ДП = ВА + СЧ.

Консервативная модель предполагает, что варьирующая часть текущих активов также покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине текущим активам (ЧОК = ТА). Безусловно, модель носит искусственный характер. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью):

ДП = ВА + СЧ + ВЧ.

Компромиссная модель наиболее реальна. В этом случаи внеоборотные активы, системная часть текущих активов и приблизительно половина варьирующей части текущих активов покрываются долгосрочными пассивами. Чистый оборотный капитал равен по величине сумме системной части текущих активов и половины их варьирующей части (ЧОК = СЧ + 0,5 * ВЧ). В отдельные моменты предприятие может иметь излишние текущие активы, что отрицательно влияет на прибыль, однако это рассматривается как плата за поддержание риска потери ликвидности на должном уровне. Стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью):

ДП = ВА + СЧ + 0,5 * ВЧ.

На изменение размера чистого рабочего капитала соотношение источников финансирования оборотных активов оказывает решающее влияние. Если при неизменном объеме краткосрочных финансовых обязательств будет расти доля оборотных активов, финансируемых за счет собственных источников и долгосрочного заемного капитала, то размер чистого рабочего капитала будет увеличиваться. Естественно, в этом случае будет повышаться финансовая устойчивость предприятия, но снижаться эффект финансового рычага и расти средневзвешенная стоимость капитала в целом (так как процентная ставка по долгосрочным займам в силу большого их риска выше, чем по краткосрочным займам). Соответственно, если при неизменном участии собственного капитала и долгосрочных займов в формировании оборотных активов будет расти сумма краткосрочных финансовых обязательств, то размер чистого рабочего капитала будет сокращаться. В этом случае может быть снижена общая средневзвешенная стоимость капитала, достигнуто более эффективное использование собственного капитала (за счет роста эффекта финансового рычага), но при этом будет снижаться финансовая устойчивость и платежеспособность предприятия (снижение платежеспособности будет происходить за счет роста объема текущих обязательств и увеличения частоты выплат долга).

Т.о., выбор соответствующих источников финансирования оборотных активов в конечном итоге определяет соотношение между уровнем эффективности использования капитала и уровнем риска финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия. С учетом этих факторов и строится политика управления финансированием оборотных активов предприятия.

3. Анализ и управление производственными запасами

Управление запасами имеет огромное значение, как в технологическом, так и в финансовом аспектах. Для финансового менеджера запасы -- это иммобилизованные средства, т. е. средства отвлеченные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обойтись, однако вполне естественно минимизировать вызываемые этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности численно равные доходу, который можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму в какой-то альтернативный проект.

Алгоритмизация политики управления величиной запасов свою очередь требует ответа на следующие вопросы: a) можно ли в принципе оптимизировать политику управления величиной запасов; б) каков должен быть оптимальный объем заказываемой партии; в) какой объем запасов является минимально необходимым; г) когда следует заказывать очередную партию запасов?

Суть проблемы оптимизации размера запасов очевидна и может быть описана следующим образом.

Известно, что на предприятиях существует производственный запас, например, сырья и материалов, в то же время его можно не создавать, а покупать соответствующие материалы изо дня в день по мере необходимости. Почему же этого не происходит? Можно привести но крайней мере две причины: во-первых, предприятию, как правило, приходится платить более высокие цены за маленькие партии товаров; во-вторых, существует риск кратковременной остановки производства в случае непоставки сырья и материалов вовремя. Поэтому очень часто размер производственных запасов на предприятии гораздо больше, чем потребность в них на текущий день.

Однако предприятие несет издержки по хранению производственных запасов, связанные со складскими расходами, с порчей, а также омертвлением денежных средств, которые вложены в запасы, в то время как они могли быть инвестированы, например, в ценные бумаги с целью получения процентного дохода.

Как известно, решение любой оптимизационной задачи с неизбежностью предполагает идентификацию целевого критерия. В случае с запасами таким критерием выступают затраты, связанные с поддержанием запасов, состоящие из двух компонентов -- затраты по хранению и затраты по размещению и выполнению заказов.

Очевидно, что с ростом среднего размера запасов увеличиваются и затраты по хранению. В отличии от затрат по хранению, которые находятся в прямой зависимости от среднего размера запасов, затраты по размещению и выполнению заказов ведут себя иначе: чаще всего зависимость имеет обратный характер. Объяснения вновь могут быть следующими: не нужно лишний раз пользоваться услугами транспортных организаций, более оптимально используется транспорт, можно получить скидку при заказе крупной партии и др. Таким образом оба компонента общих затрат, связанных с поддержанием запасов, изменяются обратно пропорционально друг другу. Поэтому можно найти, по крайней мере, теоретически, такую величину среднего запаса, которой соответствует минимальный уровень этих затрат.

В теории управления запасами разработаны специальные модели для определения объема одной партии заказа и частоты заказов. Одна из самых простых моделей для расчета размера оптимальной партии заказа (Economic Order Quantity, EOQ) имеет вид:

EOQ = , где

D -- годовая потребность в запасах, ед.;

F -- затраты по размещению и выполнению одного заказа (обычно предполагаются постоянными), руб.;

Н -- затраты по хранению единицы производственных запасов, руб.;

В рамках этой теории разработаны и схемы управе заказами, позволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру обновления запасов, в частности, определять уровень запасов, при котором необходимо делать очередной заказ.

При этом определяют наиболее вероятный минимальный уровень запасов (страховой запас), максимальный уровень запасов (MS), уровень запасов, при котором делается заказ.

Политика управления заказами в этом случае такова. На основе статистики и экспертных оценок рассчитываются значения исходных факторов системы моделей (среднедневную потреб-ность в сырье, минимальная и максимальная дневная потребность в сырье, среднюю продолжитель-ность выполнения заказа, минимальное и максимальное число дней выполнения заказа).

Как только уровень запасов опускается до величины, при которой делается запас, или ниже, делается заказ на поставку сырья и материалов. Если поставка осуществляется максимально эффективно, то уровень запасов может достичь максимальной величины MS. Если после совершения заказа ежедневное потребление сырья и материалов достигло максимума, и по каким-либо причинам поставка затянулась, компании приходится воспользоваться страховым запасом.

Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их оборачиваемости. Основной показатель -- время обращения в днях, рассчитываемый делением среднего за период остатка запаяв на однодневный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемости сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замедление -- отвлечением средств из хозяйственного оборота, их относительно более длительным омертвлением в запасах (иначе -- иммобилизацией собственных оборотных средств).

Особому контролю и ревизии должны подвергаться залежалые и неходовые товары, представляющие собой один из основных элементов иммобилизованных (т.е. исключенных из активного хозяйственного оборота) оборотных средств.

4. Анализ и управление дебиторской задолженностью

Уровень дебиторской задолженности определяется многими факторами: вид продукции, емкость рынка, степень насыщенности рынка данной продукцией, принятая на предприятии система расчетов и др. Последний фактор особенно важен для финансового менеджера.

Основными видами расчетов являются продажа за наличный расчет и продажа в кредит. В условиях нестабильной экономики преобладающей формой расчетов становится предоплата.

Анализ и управление дебиторской задолженностью имеет особое значение в периоды инфляции, когда подобная иммобилизация собственных оборотных средств становится особенно невыгодной.

Управление дебиторской задолженностью предполагает, прежде всего, контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положительная тенденция. Большое значение имеют отбор потенциальных покупателей и определение условий оплаты товаров, предусматриваемых в контрактах.

Отбор осуществляется с помощью неформальных критериев: соблюдение платежной дисциплины в прошлом, прогнозные финансовые возможности покупателя по оплате запрашиваемого им объема товаров, уровень текущей платежеспособности, уровень финансовой устойчивости, экономические и финансовые условия предприятия-продавца (затоваренность, степень нуждаемости в денежной наличности и т. п.).

Необходимая для анализа информация может быть получена из публикуемой финансовой отчетности, от специализированных информационных агентств, из неформальных источников.

Вырабатывая политику кредитования покупателей продукции, предприятие должно определиться по следующим ключевым вопросам.

1. Срок предоставления кредита.

2. Стандарты кредитоспособности.

3. Система создания резервов по сомнительным долгам.

4. Система сбора платежей.

Этот раздел работы с дебиторами предполагает разработку: а) процедуры взаимодействия в случае нарушения условий оплаты, б) критериальных значений показателей, свидетельствующих о существенности нарушений, в) системы наказания недобросовестных контрагентов.

5. Система предоставляемых скидок.

Оплата товаров постоянными клиентами обычно производится в кредит, причем условия кредита зависят от множества факторов. В экономически развитых странах широко распространенной является схема «2/10 полная 30», означающая, что:

а) покупатель получает двухпроцентную скидку в случае оплаты полученного товара в течение десяти дней с начала периода кредитования (например, с момента получения товара);

б) покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с одиннадцатого по тридцатый день кредитного периода;

в) в случае неуплаты в течение месяца покупатель будет вынужден дополнительно оплатить штраф, величина которого может варьировать в зависимости от момента оплаты.

Предоставление скидки выгодно как покупателю, так и продавцу. Первый имеет прямую выгоду от снижения затрат на покупку товаров, второй получает косвенную выгоду в связи с ускорением оборачиваемости средств, вложенных в дебиторскую задолженность, которая, как и производственные запасы, представляет собой иммобилизацию денежных средств. Финансовый менеджер может варьировать любым параметром в данной схеме, однако наиболее существенным является величина скидки.

Контроль за дебиторской задолженностью включает в себя ранжирование дебиторской задолженности по срокам ее возникновения; наиболее распространенная классификация предусматривает следующую группировку (дней): 0-30; 31-60; 61-90; 91-120; свыше 120. Возможны и иные группировки. Кроме того, необходим контроль безнадежных долгов с целью образования необходимого резерва.

Анализ и контроль уровня дебиторской задолженности можно проводить с помощью абсолютных и относительных показателей, рассматриваемых в динамике. В частности, значительный интерес представляет контроль за своевременностью погашения задолженности дебиторами. Для этого в дополнение к показателям наличия просроченной дебиторской задолженности, приводимым в форме № 5 «Приложение к бухгалтерскому балансу», можно использовать коэффициент погашаемости дебиторской задолженности, который рассчитывается как отношение средней дебиторской задолженности по основной деятельности (расчеты с дебиторами за товары, работы и услуги; расчеты по векселям полученным; авансы, выданные поставщикам и подрядчикам) к выручке от реализации. Значение этого показателя зависит от вида договоров, превалирующих на данном предприятии: так, если основной типовой договор предусматривает оплату в течение двух недель с момента отгрузки товара, то критическое значение коэффициента равно 1/26. Таким образом, если расчетное значение коэффициента превосходит 1/26, можно сделать вывод, что предприятие имеет проблемы со своими дебиторами.

Наиболее употребительными способами воздействия на дебиторов с целью погашения задолженности являются направление писем, телефонные звонки, персональные визиты, продажа задолженности специальным организациям.

В зависимости от размера дебиторской задолженности, количества расчетных документов и дебиторов анализ ее уровня можно проводить как сплошным, так и выборочным методом. Общая схема контроля и анализа, как правило, включает в себя несколько этапов.

Этап 1. Задается критический уровень дебиторской задолженности; все расчетные документы, относящиеся к задолженности, превышающей критический уровень, подвергаются проверке в обязательном порядке.

Этап 2. Из оставшихся расчетных документов делается контрольная выборка. Для этого применяются различные способы. Одним из самых простейших является n-процентный тест (так, при n = 10% проверяют каждый десятый документ, отбираемый по какому-либо признаку, например по времени возникновения обязательства). Существуют и более сложные статистические методы отбора, основанные на задании критических значений уровня значимости, ошибки выборки, допустимого отклонения между отраженным в отчетности и исчисленным по выборочным данным размером дебиторской задолженности и т. п. В этом случае определяют интервал выборки (по денежному измерителю), и каждый расчетный документ, на который падает граница очередного интервала, отбирается для контроля и анализа.

Этап 3. Проверяется реальность сумм дебиторской задолженности в отобранных расчетных документах. В частности, могут направляться письма контрагентам с просьбой подтвердить реальность проставленной в документе или проходящей в учете суммы.

Этап 4. Оценивается существенность выявленных ошибок. При этом могут использоваться различные критерии. Так, например, отклонение между учетной и подтвержденной в результате контрольной проверки суммами в размере, превышающем 10%, может признаваться существенным (материальным). Если отклонение варьирует от 5 до 10%, решение о его существенности принимает аналитик (управляющий, бухгалтер, аудитор) по своему усмотрению. Отклонение, не превышающее 5%-ного уровня, признается несущественным.

Особое внимание следует уделять анализу данных о резервах по сомнительным долгам и фактическим потерям, связанных с непогашением дебиторской задолженности.

5. Управление денежными средствами и их эквивалентами

Управление денежными средствами является одним из важнейших правлений деятельности финансового менеджера. Оно включает в себя расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл), анализ денежного потока, его прогнозирование, определение оптимального уровня денежных средств, составление бюджетов денежных средств и т. п.

Рассмотрим основные принципы управления денежными средствами.

Финансовый цикл (цикл денежного оборота) предприятия представляет собой период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента покупки сырья, материалов, полуфабрикатов и заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за поставленную продукцию. Другими словами, финансовый цикл - это разрыв между сроком платежа по своим обязательствам перед поставщиками и получением денег от покупателей, т.е. период, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота.

Основные этапы обращения денежных средств в ходе производственной деятельности представлены на рис.

Логика представленной схемы заключается в следующем, операционный цикл характеризует общее время, в течение которого финансовые ресурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. Поскольку предприятие оплачивает счета поставщиков с временным лагом, время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота, т. е. финансовый цикл, меньше на среднее время обращения кредиторской задолженности. Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция. При этом, если сокращение операционного цикла может быть сделано за счет ускорения производственного процесса и оборачиваемости дебиторской задолженности, то финансовый цикл может быть сокращен как за счет данных факторов, так и за счет некоторого некритического замедления оборачиваемости кредиторской задолженности.

Продолжительность фин. цикла (ПФЦ) в днях оборота рассчитывается по формуле

Методика анализа движения денежных средств разработана достаточно подробно и сводится к анализу потока денежных средств по основным направлениям: текущая, инвестиционная и финансовая деятельность.

Логика анализа достаточно очевидна -- необходимо выявить по возможности все операции, затрагивающие движение денежных средств. Задача финансового менеджера сводится к исчислению возможных источников поступления и оттока денежных средств.

Это можно сделать различными способами. В частности путем анализа всех оборотов по счетам денежных средств. Однако в мировой учетно-аналитической практике применяют, как правило, один из двух методов, известных как прямой и косвенный методы. Разница между ними состоит в различном подходе к определению величины потока денежных средств. При использовании прямого метода исходным элементом является выручка, а при использовании косвенного - прибыль.

Затем осуществляется прогнозирование денежного потока.

Поскольку большинство показателей достаточно трудно спрогнозировать с большой точностью, нередко прогнозирование денежного потока сводят к построению бюджетов денежных средств в планируемом периоде, учитывая лишь основные составляющие потока: объем реализации, долю выручки за наличный расчет, прогноз кредиторской задолженности и др. Прогноз осуществляется на какой-то период в разрезе подпериодов: год по кварталам, год по месяцам, квартал по месяцам и т.п.

В любом случае процедуры методики прогнозирования выполняются в следующей последовательности:

прогнозирование денежных поступлений по подпериодам;

прогнозирование оттока денежных средств по подпериодам;

расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам;

определение совокупной потребности в краткосрочном финансировании в разрезе подпериодов.

Смысл первого этапа состоит в том, чтобы рассчитать объем возможных денежных поступлений. Основным источником поступления денежных средств является реализация товаров, которая подразделяется на продажу товаров за наличный расчет и в кредит. На практике большинство предприятий отслеживает средний период времени, который требуется покупателям для того, чтобы оплатить счета. Исходя из этого можно рассчитать, какая часть выручки за реализованную продукцию поступит в том же подпериоде, а какая в следующем. Далее с помощью балансового метода цепным способом рассчитывают денежные поступления и изменение дебиторской задолженности. Базовое балансовое уравнение имеет вид:

ДЗН + ВР - ДЗК + ДП,

где ДЗН -- дебиторская задолженность за товары и услуги на начало подпериода;

ДЗК -- дебиторская задолженность за товары и услуги на конец подпериода;

ВР -- выручкм от реализации за подпериод;

ДП -- денежные поступления в данном подпериоде.

Более точный расчет предполагает классификацию дебиторской задолженности по срокам ее погашения. Такая классификация может быть выполнена путем накопления статистики и анализа фактических данных о погашении дебиторской задолженности за предыдущие периоды. Анализ рекомендуется делать по месяцам. Таким образом, можно установить усредненную долю дебиторской задолженности со сроком погашения соответственно до 30 дней, до 60 дней, до 90 дней и т. д. При наличии других существенных источников поступления денежных средств (прочая реализация, внереализационные операции) их прогнозная оценка выполняется методом прямого счета; полученная сумма добавляется к сумме денежных поступлений от реализации за данный подпериод.

На втором этапе рассчитывается отток денежных средств. Основным его составным элементом является погашение кредиторской задолженности. Считается, что предприятие оплачивает свои счета вовремя, хотя в некоторой степени оно может отсрочить платеж. Процесс задержки платежа называют «растягиванием» кредиторский задолженности; отсроченная кредиторская задолженность в этом случае выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного финансирования. В странах с развитой рыночной экономикой существуют различные системы оплаты товаров, в частности, размер оплаты дифференцируется в зависимости от периода, в течение которого сделан платеж. При использовании подобной системы отсроченная кредиторская задолженность становится довольно дорогостоящим источником финансирования, поскольку теряется часть предоставляемой поставщиком скидки. К другим направлениям использования денежных средств относятся заработная плата персонала, административные и другие постоянные и переменные расходы, а также капитальные вложения, выплаты налогов, процентов, дивиденды.

Третий этап является логическим продолжением двух предыдущих: путем сопоставления прогнозируемых денежных поступлений и выплат рассчитывается чистый денежный поток. На четвертом этапе рассчитывается совокупная потребность в краткосрочном финансировании. Смысл этапа заключается в определении размера краткосрочной банковской ссуды по каждому подпериоду, необходимой для обеспечения прогнозируемого денежного потока. При расчете рекомендуется принимать во внимание желаемый минимум денежных средств на расчетном счете, который целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а также для возможных непрогнозируемых заранее выгодных инвестиций.

Следующим направлением является определение оптимального уровня денежных средств.

Денежные средства предприятия включают в себя деньги в кассе и на расчетном счете в коммерческих банках. Для того чтобы вовремя оплачивать счета поставщиков, предприятие должно обладать определенным уровнем абсолютной ликвидности.

(Его поддержание связано с некоторыми расходами, точный расчет которых в принципе невозможен. Поэтому принято в качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги. Основанием для такого решения является предпосылка, что государственные ценные бумаги безрисковые, точнее степенью риска, связанного с ними, можно пренебречь. Таким образом, деньги и подобные ценные бумаги относятся к классу активов с одинаковой степенью риска, следовательно, доход (издержки) по ним является сопоставимым.)

Однако вышеизложенное не означает, что запас денежных средств не имеет верхнего предела. Дело в том что цена ликвидности увеличивается по мере того, как возрастает запас наличных денег. Если доля денежных средств в активах предприятия невысокая, небольшой дополнительный приток их может быть крайне полезен, в обратном случае наоборот. Перед финансовым менеджером стоит задача определить размер запаса денежных средств исходя из того, чтобы цена ликвидности не превысила маржинального процентного дохода по государственным ценным бумагам.

Таким образом, компания должна поддерживать определенный уровень свободных денежных средств.

Во-первых, необходим базовый запас денежных средств для выполнения текущих расчетов. Во-вторых, необходимы определенные денежные средства для покрытия непредвиденных расходов. В-третьих, целесообразно иметь определенную величину свободных денежных средств для обеспечения возможного или прогнозируемого расширения деятельности.

При этом для страховки сумма свободных денежных средств дополняется некоторой суммой средств, вложенных в ликвидные ценные бумаги, т. е. в активы, близкие к абсолютно ликвидным, которые при необходимости или с некоторой периодичностью конвертируются в денежные средства. Таким образом, к денежным средствам могут быть применимы модели, разработанные в теории управления запасами, позволяющие оптимизировать величину денежных средств.

Речь идет о том, чтобы оценить: а) общий объем денежных средств и их эквивалентов; б) какую их долю следует держать на расчетном счете, а какую в виде быстрореализуемых ценных бумаг; в) когда и в каком объеме осуществлять взаимную трансформацию денежных средств и быстрореализуемых финансовых активов. Ш

В западной практике наибольшее распространение получили модель Баумоля и модель Миллера-Орра. Непосредственное внедрение этих моделей в отечественную практику пока затруднено ввиду инфляции, анормальных учетных ставок, неразвитости рынка ценных бумаг и т. п.

Лекция. Источники средств и методы финансирования предприятия

1. Способы финансирования деятельности предприятия. Источники средств

В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пятиэлементная система финансирования предприятий: самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.

Самофинансирование. В этом случае речь идет о финансировании деятельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Суть этого варианта заключается в следующем. Собственники предприятия всегда имеют выбор между: (а) полным изъятием полученной в отчетном периоде прибыли с целью ее потребления или инвестирования в другие проекты, (б) реинвестированием прибыли в полном объеме в деятельность того же самого предприятия, поскольку такое приложение полученного дохода представляется им наиболее предпочтительным, и (в) комбинацией первых двух вариантов, предусматривающей распределение полученного дохода на две части -- реинвестированная прибыль и дивиденды.

Именно последний вариант является наиболее распространенным. Он позволяет найти компромисс между текущим и отложенным потреблениями, обеспечить наращивание объемов финансово-хозяйственной деятельности, получить выгоды в случае различий в налогообложении реализованного и капитализированного доходов (если это предусмотрено действующим налоговым законодательством) и др.

Самофинансирование -- наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Поэтому любое стратегическое направление развития бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования.

Финансирование через механизмы рынка капитала. Достаточно очевидно, что никакое предприятие не ограничивается самофинансированием. Дело в том, что жить в долг выгодно; правда, в том случае, если этот долг обоснован. Поэтому предприятие прибегает к привлечению средств из других источников. Наиболее значимый источник -- рынки капитала.

Существуют два основных варианта мобилизации ресурсов на рынке капитала: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа.

По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически «бездонен». Если условия' вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в достаточно больших объемах. Однако подобное развитие событий возможно лишь теоретически, а на практике далеко не каждая компания может воспользоваться рынком капитала как средством мобилизации дополнительных источников финансирования. Функционирование рынков, в том числе и требования, предъявляемые к его участникам, в известной степени регулируются как государственными органами, так и собственно рыночными механизмами. В частности, роль государства проявляется в антимонопольном законодательстве, препятствующем суперконцентрации финансового и производственного капиталов; что касается рыночных механизмов, ограничивающих возможность привлечения необоснованно больших объемов финансирования, то здесь следует упомянуть о зависимости структуры капитала и финансового риска и эффекте резервного заемного потенциала предприятия.

Банковское кредитование. Рассмотренные выше два метода финансирования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму -- сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным. Получение банковского кредита, в принципе, не связано с размерами производства заемщика, устойчивостью генерирования прибыли, степенью распространенности его акций на рынке капитала, как это учитывается при мобилизации средств на финансовых рынках; объемы привлекаемого капитала теоретически могут быть сколь угодно большими; оформление и получение кредита может быть сделано в кратчайшие сроки и т. п. Главная проблема заключается в том, как убедить банкира выдать долгосрочный кредит на приемлемых условиях.

Для нормального функционирования экономики крайне необходимо развитие сети инвестиционных банков; именно эти банки исключительно значимы в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку им в известной степени принадлежит связующая роль между компаниями и рынками капитала (напомним, что традиционно банк понимается как организация, занимающаяся ссудозаемными и сберегательными операциями; инвестиционный банк -- это компания, специализирующаяся на организации эмиссии, гарантировании размещения и торговле ценными бумагами).

Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод финансирования, предполагающий получение средств из бюджетов различного уровня. Привлекательность этой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу ряда объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.

Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование. Величина средств, «омертвленных» в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе и разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость.

В условиях централизованно планируемой экономики имеет место абсолютная доминанта двух последних элементов приведенной системы -- бюджетного финансирования и взаимного финансирования предприятий; в рыночной экономике прибыль и рынки капитала рассматриваются как основные способы наращивания экономического потенциала хозяйствующих субъектов. Прибыль -- наиболее дешевый и быстро мобилизуемый источник, однако, во-первых, его объемы ограниченны и, во-вторых, существуют некоторые обязательные и весьма желательные направления использования текущей прибыли. Второй источник, напротив, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, подготовка и проведение эмиссии -- довольно продолжительны во времени; поэтому к данному источнику прибегают лишь после тщательной подготовки и в случае необходимости мобилизации крупного капитала, необходимого для реализации проектов, имеющих для компании стратегически важное значение.

Перечисленными способами не исчерпывается все их многообразие. В последние десятилетия появляются новые формы финансирования деятельности предприятий; одна из наиболее примечательных и бурно развивающихся -- финансовый лизинг .

Классификация источников средств предприятия представлена на рисунке.

Источники средств, показанные в пассиве баланса, по сути, идентифицируют лиц (собственники, контрагенты, бюджет, работники), которые прямо или косвенно предоставили свои средства предприятию и которым в конечном итоге эти средства в той или иной сумме будут возвращены.

Анализ приведенной структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются внутренние источники (средства собственников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (ссуды и займы), временно привлеченные средства (кредиторы). Их величина и доля в общей сумме источников средств могут быть различными.

Основным элементом приведенной схемы является собственный капитал.

В составе собственного капитала могут быть выделены основные составляющие: инвестированный и накопленный капитал.

Инвестированный капитал -- это капитал, вложенный собственниками. Включает номинальную стоимость простых и привилегированных акций, а также дополнительно оплаченный капитал. Инвестированный капитал представлен в балансе в виде уставного капитала и добавочного капитала в части эмиссионного дохода.

Накопленный капитал -- это капитал, созданный сверх того, что было первоначально авансировано собственниками. Он находит свое отражение в виде статей, формируемых за счет чистой прибыли (резервный капитал, фонды, нераспределенная прибыль).

В финансовом менеджменте выделяют внутренние и внешние источники финансирования деятельности предприятия.

Под внутренними источниками понимают собственные средства, а под внешними источниками финансирования - привлеченные (в том числе заемные) средства.

Источниками собственных средств являются:

· уставный капитал (средства от продажи акций и паевые взносы участников);

· резервы, накопленные предприятием;

· нераспределенная прибыль;

· прочие взносы юридических и физических лиц (целевое финансирование, пожертвования, благотворительные взносы и др.).

К основным источникам привлеченных средств относятся:

· ссуды банков;

· заемные средства;

· средства от продажи облигаций и других ценных бумаг;

· кредиторская задолженность.

2. Долгосрочное финансирование за счет акционерного капитала

Для осуществления стратегически важных проектов в качестве долгосрочного источника финансирования может выступать единовременное увеличение уставного капитала путем дополнительной эмиссии акций.

Акция - это ценная бумага, свидетельствующая об участие ее владельца в собственном капитале предприятия (долевая ц.б.).

Источниками финансирования за счет выпуска акционерных бумаг являются привилегированные и обыкновенные (обычные) акции. Привилегированная акция - это ценная бумага, не дающая права голоса, но обеспечивающая получение дивидендов по фиксированному проценту (или в фиксированной сумме) независимо от результатов деятельности компании. Владельцы привилегированных акций обладают преимущественным правом на получение дивидендов, а также на первоочередную выплату средств в случае ликвидации компании по сравнению с владельцами обычных акций.

Обыкновенная акция дает право на получение плавающего дохода, т.е. дохода зависящего от результатов деятельности общества, а также право на участие в управлении предприятием. Распределение чистой прибыли среди держателей обыкновенных акций осуществляется после выплаты дивидендов по привилегированным акциям и пополнения резервов, предусмотренных учредительными документами и решением собрания акционеров.

С позиции эмитента выпуск привилегированный акций имеет свои достоинства и недостатки. В числе достоинств следующие:

1) задержка с выплатой дивидендов по сравнению с облигациями не может повлечь за собой процедуру банкротства.

2) поскольку владельцы привилегированных акций не имеют права голоса, эмитируя их, компания избегает так называемого «разбавления» капитала, т.е. уменьшения долей каждого из существующих собственников, обладающих правом голоса.

К недостаткам относится то, что выплаты процентов по привилегированным акциям чаще всего носят обязательный характер, т.е. являются постоянными финансовыми расходами, что повышает финансовый риск компании. Кроме того постоянство дивидендов может сопровождаться и прямыми потерями в случае нестабильности процентных ставок на рынке заемных средств. Отчасти этими негативными моментами объясняется ограничение на долю привилегированных акций в общем объеме собственных средств компании (согласно ст. 102 ГК РФ не более 25% уставного капитала акционерного общества).

Преимущества финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций.

1. Этот источник не предполагает постоянных финансовых выплат.

Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения.

Эмиссия обыкновенных акций повышает размер собственного капитала, поэтому кредиторы воспринимают ее как позитивный сигнал. Следовательно, повышается кредитоспособность компании.

Обыкновенные акции привлекают некоторых инвесторов, так как они, как правило, обеспечивают более высокий ожидаемый доход; дают возможность установить контроль над акционерным обществом; доход от прироста капитала по обыкновенным акциям не облагается налогами до момента их реализации.

Недостатки финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций.

1. Эмиссия обыкновенных акций, как правило, означает предоставление права голосования или даже контроля над компанией ее новым владельцам

2. Расходы на размещение обыкновенных акций обычно выше, чем аналогичные расходы для привилегированных акций или облигаций.

3.Повторная эмиссия может рассматриваться инвесторами как негативный сигнал и, следовательно, может вызывать падение цены акций

В мировой практике известны различные способы выпуска акций. Охарактеризуем основные из них.

Наиболее распространенным методом эмиссии является размещение акций через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам. Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.

Следующий способ -- продажа непосредственно инвесторам по подписке -- отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не производится. Компания, распространяющая свои акции, в этом случае полагается на собственные силы -- готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т.п. Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией могут позволить себе этот метод.

Еще один распространенный способ -- тендерная продажа. В этом случае один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции.

При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод размещения акций брокером у небольшого числа своих клиентов. В этом случае снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Как правило, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается; если компания намерена выпустить акции на большую сумму, она должна пользоваться одним из других методов.

Размещение и акций, и облигаций может происходить в следующих формах:

- открытое (публичное) размещение среди потенциальной неограниченного круга инвесторов с публичным объявлением о выпуске ценных бумаг, проведением рекламной кампании и регистрацией проспекта ценных бумаг;

- закрытое (частное) размещение без проведения рекламной кампании среди заранее известного круга инвесторов (до 500 включительно) и на сумму не более 50 000 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ).

Открытое акционерное общество вправе проводить размещение акций и облигаций в обеих формах, закрытое - только в форме закрытого размещения.

Финансовому менеджеру приходится определять цену акции при эмиссии и при оценке эффективности финансовых решений. Целесообразность выпуска акций во многом определяется издержками выпуска. Существует два типа издержек нового выпуска: административные издержки и дисконт выпуска. Административные издержки - это оплата труда профессионалов, которые будут заниматься подготовкой выпуска и реализацией акций; уплата регистрационного сбора за эмиссионный проспект, соответствующего налога, затраты на печать. Дисконт выпуска - это разница между ценой эмиссии ценных бумаг и их текущей рыночной ценой. В издержках выпуска есть постоянная и переменная части, что делает выпуск большого количества ценных бумаг более экономичным за счет уменьшения доли постоянных издержек. Однако чрезмерное увеличение количества акций увеличивает риск их нереализуемости и затрудняет управление. Если номинал завысить, то число потенциальных инвесторов сразу же уменьшается, и, наоборот, занижение номинала приводит к необоснованному росту издержек эмиссии и нежелательному разводнению капитала. Учитывая сложившуюся ситуацию при определении номинальной цены акций необходимо ориентироваться не столько на определение потребности предприятия финансовых ресурсов, сколько на платежеспособный спрос населения: наличие у него свободных денег и доверие к продукции, выпускаемой данным предприятием.

Таким образом, принятие решения о выпуске акций - сложный финансовый вопрос. Для его обоснованного решения необходимо определить:

- издержки выпуска;

- номинальную цену акции, которая будет устраивать и предприятие, выпускающее акции, и инвесторов;

- ожидаемую рыночную стоимость акции в процессе обращения.

4. Долгосрочное финансирование за счет заемных средств

Источником долгосрочного финансирования может выступать также выпуск облигаций предприятием и банковский кредит.

Согласно российскому законодательству акционерное общество вправе размещать облигации и иные ценные бумаги, предусмотренные соответствующими правовыми актами.

Облигация - ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором, инвестором) и лицом, выпустившим документ (должником, эмитентом).

Облигация должна иметь номинал, при этом суммарная номинальная стоимость выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного ему третьими лицами для цели эмиссии облигационного займа. Выпуск облигаций допускается лишь после полной оплаты уставного капитала общества. Облигации хозяйствующих субъектов могут быть именными и на предъявителя, с выплатой ежегодных процентов и без выплаты, с единовременным сроком погашения и погашением сериями, обеспеченные залогом определенного имущества общества или третьих лиц и без обеспечения (облигации без обеспечения могут эмитироваться лишь начиная с третьего года существования акционерного общества).