Финансовый менеджмент

Номинальная стоимость облигаций в РФ стандартизирована и принята равной 1000 руб.

В зависимости от типа эмитента выделяют государственные (федеральные и субъектов Федерации), муниципальные и корпоративные облигации.

Держатели корпоративных облигаций не пользуются правами собственников коммерческой организации и не могут принимать участия в ее управлении. Однако владение облигациями дает следующие преимущества перед собственниками:

облигации приносят гарантированный доход и являются менее рисковыми инвестициями, чем акции;

выплата процентов по облигациям носит обязательный характер и должна осуществляться независимо от результатов хозяйственной деятельности;

если эмитент становится банкротом, то в первую очередь погашаются его обязательства перед держателями облигаций, и только затем оставшиеся активы распределяются между собственниками (акционерами);

доходы от вложений в государственные и муниципальные облигации могут не облагаться налогом или подлежать льготному налогообложению и др.

Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной (номинальной) стоимости. Вместе с тем существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому вполне определенному алгоритму.

По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30 лет) и бессрочные (выплата процентов осуществляется неопределенно долго).

Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам -- вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой или годовой. При прочих равных условиях чем чаще начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена.

По способам выплаты дохода различают:

облигации с фиксированной купонной ставкой;

облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);

облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);

облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

*облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем -- по плавающей ставке).

Акции являются долевыми ценными бумагами. Согласно закону РФ «О рынке ценных бумаг», Акция -- это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Размер доли владения определяется количеством принадлежащих владельцу акций.

Акция дает ее владельцу право на получение части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Формально акции имеют неограниченный срок обращения. В РФ право на выпуск акций имеют открытые (АО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества. Можно выделить различные типы акций исходя из их характеристик.

В зависимости от типа АО выделяют акции открытых и закрытых АО. Акции открытых акционерных обществ могут свободно продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества, При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 и более 60 дней. Акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц. Открытое акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции.

В зависимости от предоставляемых прав акции подразделяются на привилегированные и обыкновенные.

Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т.е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ. Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости акции при ликвидации акционерного общества.

Обыкновенные акции составляют основную долю уставного капитала АО. Согласно ст. 26 Закона «Об акционерных обществах» минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрация общества, а закрытого общества -- не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества.

Владелец обыкновенной акции имеет все права, предоставляемые этим типом акций:

право голоса на общем собрании акционеров;

право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов);

преимущественное право на покупку новых акций;

Акции, будучи более рискованными ценными бумагами, чем облигации, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала вследствие повышения их цены. Повышенная доходность акции обычно обеспечивает лучшую защиту от инфляции, чем долговые обязательства.

2. Принципы и методы оценки финансовых инструментов инвестирования

Финансовый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке капитала, также может быть охарактеризован с различных позиций. Этот товар имеет меньшее количество характеристик по сравнению с потребительскими товарами, в частности основными характеристиками являются: цена, стоимость и доходность. Необходимо учитывать также такую чрезвычайно важную характеристику финансового актива как риск.

Что касается первых трех показателей, то их существенность определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором -- о его доходности.

Логика рассуждений инвестора, например, в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Р), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (V).

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного, анализа. Возможны три ситуации:

Первое соотношение свидетельствует о том, что с позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном - цена актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе.

Таким образом, можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

стоимость -- расчетный показатель, а цена -- декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;

в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в некоторый момент времени tо текущую цену Pm?

В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад». Можно сказать, что фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Фундаментальный анализ базируется на предположении о том, что внутренняя, или «справедливая», стоимость любого актива равна дисконтированной стоимости генерируемого им в будущем потока платежей.

Согласно этой теории текущая внутренняя стоимость (Vt) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

(1)

где СFi, -- ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год); r -- требуемая или альтернативная ставка доходности.

Таким образом, подставляя в эту формулу значения предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива. Именно такой подход чаще всего и используется потенциальными инвесторами.

Необходимо особо обратить внимание на то, что в алгоритмах оценки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно подразумевается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оценки. Например, в случае с облигацией ее оценка, полученная с помощью формулы, будет верна только в том случае, если регулярно получаемые проценты не используются для потребления, а немедленно инвестируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность такого инвестирования отсутствует или не планируется, применение формулы является ошибкой.

Как видно из формулы, оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесно привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу -- она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

* в размере процентной ставки по банковским депозитам;

*исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив

*исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям и надбавки за риск

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно отличаться у различных инвесторов.

Приведенная формула может использоваться для решения различных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собственно расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возникать в следующей ситуации. Например, инвестор планирует приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму прибыли (например, из альтернативного варианта) он может рассчитать устраивающую его текущую цену облигации, которая и будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. В этом случае предполагается известной стоимость актива, в качестве которой берут его текущую рыночную цену

Рассмотрим показатели и способы оценки основных видов облигаций.

Оценка облигаций с нулевым купоном самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю, формула нахождения теоретической стоимости имеет вид:

Vt = N/(1 + г)n (2)

Где Vt -- стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость); N -- сумма, выплачиваемая при погашении облигации (номинальная стоимость);

n -- число лет, через которое произойдет погашение облигации.

Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода (С) в установленном размере или по плавающей процентной ставке. В первом случае формула (1) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

Vt = С/r (3)

При фиксированной купонной ставке денежный поток, генерируемый безотзывной облигацией, представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации. В целях упрощения можно предполагать, что дисконтирование осуществляется по единой ставке r.

Тогда теоретическая стоимость срочной купонной облигации определяется по формуле:

(4)

где N - номинал облигации, С - купонный доход, r - рыночная ставка (норма дисконта), n - срок погашения.

В экономически развитых странах весьма распространенными являются облигационные займы с полугодовой выплатой процентов. Такие займы более привлекательны, поскольку в этом случае инвестор в большей степени защищен от инфляции и, кроме того имеет возможность получения дополнительного дохода от реинвестирования получаемых процентов.

Преобразовав формулу (3), получим:

(5)

Оценка отзывных облигаций осуществляется также с использованием формул (3) и (4), в которых номинальная стоимость заменяется выкупной ценой Рс. Интересно отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.

Оценка целесообразности приобретения акций, как и в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической стоимости акции и сравнение ее с рыночной ценой.

Несмотря на то, что техника оценки облигаций и акций базируется на единой модели дисконтирования потоков платежей, определить стоимость акций значительно сложнее в силу двух обстоятельств:

денежные выплаты (див.) по акциям не гарантированы и, как правило, не известны заранее;

акции не имеют срока погашения.

Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго, поэтому их теоретическая стоимость определяется аналогично, что и для бессрочной облигации, но вместо купонного дохода используется дивиденд.

Vt = DIV/r (6)

Для обыкновенной акции ее теоретическая стоимость представляет собой дисконтированную сумму всех ожидаемых дивидендных выплат по ней плюс приведенная величина ее рыночной стоимости.

, где

DIV - сумма ожидаемых дивидендов на акцию в i-том году, r - норма доходности акции данного типа в виде дисконтной ставки в десятичной дроби;

Pn - прогнозируемая рыночная цена акции в конце периода ее использования;

n - число лет использования акции.

Поскольку срок обращения акции формально не ограничен, при n стремящемся к бесконечности, второе слагаемое будет стремиться к 0, т.е. теоретическая стоимость акции будет определяться как дисконтированная сумма ожидаемых дивидендов.

Vt = (7)

Полученное выражение известно как модель дисконтирования дивидендов, разработанная американским ученым Дж. Уилльямсом (J. Williams). Согласно данной модели стоимость обыкновенной акции равна сумме всех дивидендов, дисконтированных к текущему моменту.

Однако, в зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов:

1) дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями);

2) дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

3) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

Оценка акций с равномерно возрастающими дивидендами основана на том, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна DIV и предполагается, что она ежегодно увеличивается с темпом прироста g. Тогда стоимость акции рассчитывается по формуле:

(8)

Данная формула имеет смысл при r > g и называется моделью Гордона.

Для оценки акций с изменяющимся темпом прироста пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, если выделить два подынтервала с темпами прироста g и р соответственно, то формула принимает вид:

Главная сложность этой модели состоит в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода.

Оценка акций с равномерно возрастающими дивидендами основана на том, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна С; предполагается , что она ежегодно увеличивается с темпом прироста g. Например, по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере С *(1 + g) и т.д. Тогда формула (1) имеет вид:

Домножив обе части на q и вычтя новое уравнение из предыдущего, получим:

Vt * (1 - q) = С * q. Таким образом:

(9)

Данная формула имеет смысл при r > g и называется моделью Гордона . Отметим, что показатели r и g в этой и последующих формулах берутся в долях единицы.

Оценка акций с изменяющимся темпом прироста.

Из формулы (8) видно, что текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g. Даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах иногда пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, если выделить два подынтервала с темпами прироста g и р соответственно, то формула (1) принимает вид:

(9)

Главная сложность этой модели состоит в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода.

3. Доходность финансовых инвестиций

Доход, обеспечиваемый каким-либо финансовым активом, состоит из двух компонентов --текущего дохода (дивидендов, купонных выплат) и дохода от изменения стоимости актива. Доход -- это абсолютный показатель, выраженный в денежных единицах.

Доходность - это относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции (I) в этот актив, т.е. в наиболее общем виде он может быть представлен следующим образом:

k=D/I *100% (10)

В анализе речь может идти о двух видах доходности -- фактической и ожидаемой. Первая рассчитывается post factum и имеет значение лишь для ретроспективного анализа. Для инвестора больший интерес представляет ожидаемая доходность, которая рассчитывается на основе прогнозных данных и используется для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных финансовых активов. Логика расчета показателей доходности может быть описана следующим образом.

Пусть цена финансового актива, приобретенного в некоторый момент времени to, известна и равна Po известен и регулярный доход Do в виде процентов или дивидендов, полученных за период, истёкший в момент времени to. Ожидается, что за следующий период (to, t1) регулярный доход составит величину D1; по истечении данного периода актив может быть реализован по цене P1 (ожидаемая величина). Величина (P1 -- Ро) представляет собой доход от прироста капитала.

Итак, в данной схеме в отношении Do и Ро известны их фактические значения, D1 представляет собой исходную прогнозную оценку, а Р1 является целевым расчетным показателем. Обычно считается, что Р1 > Ро, хотя в принципе выполнение этого неравенства не является обязательным, и в этом случае говорят об убытке от капитализации и соответствующей ему отрицательной доходности. Таким образом, общий доход, генерируемый инвестицией Ро, за данный период составит величину: D1 + (P1 -- P0), а общая доходность (kt) будет равна отношению общего дохода к величине инвестиции.

(11)

Первое слагаемое (kd) в формуле (11) представляет собой текущую доходность (в приложении к акциям она называется также дивидендной), второе слагаемое (кс) носит название капитализированная доходность. Из приведенной формулы хорошо видно, что общий доход (или, что в данном случае равносильно, общая доходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть различной. Таким образом, выбирая для покупки акции той или иной компании, инвестор должен расставить для себя приоритеты -- что важнее, дивиденды или доход от прироста капитала.

Формула (11) дает простейший алгоритм расчета доходности. Возможен и другой подход.

Если предположить, что рынок ценных бумаг является эффективным и находится в состоянии равновесия, то в отношении конкретного финансового актива в любой момент времени известны его текущая рыночная цена и ожидаемые доходы, которые этот актив будет генерировать в будущем. Зная эти значения (при этом Vt = Pm), можно решить уравнение (1) относительно параметра r, полученное значение которого можно трактовать как общую доходность данного актива.

(1)

В зависимости от вида финансового актива можно вычислить несколько показателей доходности.

Оценка теоретической стоимости срочной купонной облигации (без права досрочного погашения) выполняется по формуле (4). Эта же формула может использоваться для оценки доходности облигации. Предполагается, что в этой формуле известны все показатели, кроме r (отметим, что в левой части в этом случае берется текущая рыночная цена актива). Разрешая уравнение относительно r, определим общую доходность данной облигации.

Кроме того, известна формула, позволяющая получить приблизительную оценку доходности купонной облигации с помощью обычного калькулятора. Этот показатель рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней величине инвестиции.

где N -- номинал облигации; Р -- текущая цена (на момент оценки);

С -- купонный доход; к -- число лет, оставшихся до погашения облигации.

Достоинством показателя является возможность использования его в сравнительном анализе при выборе вариантов инвестирования в те или иные облигации.

Для оценки эффективности инвестирования в облигации можно ориентироваться также на показатель текущей доходности, под которым понимается отношение дохода, получаемого ежегодно по купонной ставке, к фактическим затратам на приобретение облигации:

(12)

где M -- номинальная стоимость облигации; Рm -- текущая рыночная цена облигации; kk -- купонная ставка, %.

По аналогии с облигациями формулы, применяемые для оценки акций, могут применяться и для оценки значений ожидаемой доходности акций; при этом в соответствующих формулах необходимо лишь заменить теоретическую стоимость Vt на рыночную цену Рт. и выразить компонент r. Таким образом, доходность бессрочной привилегированной акции, как и обыкновенной акции с неизменным дивидендом, находится по формуле:

(13)

где DIV -- ожидаемый дивиденд;

Pm -- текущая рыночная цена акции.

Следует отметить, что в данном случае предполагается, что после покупки акции инвестор не собирается продать ее в ближайшем будущем. Поэтому общая доходность совпадает с текущей дивидендной доходностью.

Если инвестор приобретает акцию в спекулятивных целях, намереваясь продать ее через некоторое время, то он может получить оценку ожидаемых значений общей, дивидендной и капитализированной доходности, используя формулу (9):

(14)

Где P0 -- рыночная цена акции на момент принятия решения о покупке;

Р1 -- ожидаемая цена акции на момент предполагаемой ее продажи;

n -- ожидаемое число лет владения акцией.

Для оценки значений ожидаемой общей доходности обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами можно воспользоваться формулой, полученной на основании модели Гордона:

(15)

где D0 -- последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции;

D1 -- ожидаемый дивиденд;

Ро -- цена акции на момент оценки;

g -- темп прироста дивиденда.

Из формулы (15) видно, что ожидаемая капитализированная доходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом совпадает с темпом прироста дивиденда или, как это было показано при выводе формулы (9), с темпом прироста цены акции. Таким образом, показатель g имеет несколько интерпретаций: во-первых, это капитализированная доходность; во-вторых, темп прироста дивиденда; в-третьих, темп прироста цены акции.

Необходимо отметить, что риск и доходность в финансовом менеджменте рассматриваются как две взаимосвязанные категории. В приложении к финансовым активам используют следующую интерпретацию риска и его меры: рисковость актива характеризуется степенью вариабельности дохода, который может быть получен благодаря владению данным активом или степенью вариабельности доходности.

Так, государственные ценные бумаги обладают относительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним в стабильной, не подверженной кризисам экономике практически равна нулю. Напротив, обыкновенная акция любой компании представляет собой значительно более рисковый актив, поскольку доход по такого рода акциям может ощутимо варьировать.

Количественно риск может быть охарактеризован как некий показатель, измеряющий вариабельность дохода или доходности. Для этой цели можно использовать ряд статистических коэффициентов, в частности: размах вариации, дисперсию, среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации.

Лекция Управление оборотным капиталом

1. Оборотный капитал и оборотные средства предприятия, их состав и структура

Термин «оборотный капитал» в отечественном учете часто используется как синоним «оборотных средств» предприятия.

Оборотные средства - это денежные средства, вложенные в оборотные активы предприятия, которые обеспечивают непрерывность производственно-коммерческого цикла. Оборотный капитал, как и оборотные активы, обладает двойственностью - с одной стороны, он формирует часть имущества предприятия, воплощенную в запасах, незаконченных расчетах, денежных средствах и краткосрочных финансовых вложениях. С другой стороны, это часть капитала предприятия, отраженная в пассиве баланса и обеспечивающая непрерывность хозяйственного процесса. Кроме этого, следует отметить, что оборотные средства в ходе осуществления процесса производства продукции не расходуются и не потребляются предприятием, они лишь вкладываются в производственный процесс и поддерживают его непрерывность. Оборотные средства проходят все стадии данного процесса и полностью возвращаются в денежной форме в размере, авансированном на первом этапе производственного цикла, увеличенном на сумму полученной от реализации готового продукта прибыли.

Определение оборотного капитала неразрывно связано как с понятием оборотные средства, так и с термином оборотные активы. К выбору того или иного понятия следует подходить осторожно и использовать его строго в соответствии с контекстом исследуемого материала. Знак равенства можно поставить только между понятиями оборотный капитал и оборотные средства. Следует заметить, что оборотные активы и оборотный капитал - внешне похожие, но неидентичные понятия.

Оборотные активы - часть активов организации, которые входят в состав второго раздела бухгалтерского баланса.

Оборотные активы составляют значительную долю активов предприятия. От умелого управления ими во многом зависит успешная предпринимательская деятельность хозяйствующего субъекта. Управление оборотными активами является постоянным, ежедневным и непрерывным процессом в работе финансового менеджера.

Выделяют следующие укрупненные компоненты оборотных активов, имеющие значение в системе финансового менеджмента: производственные запасы, дебиторская задолженность, денежные средства и их эквиваленты. Как и в отношении других объектов управления, входящих в сферу интересов финансового менеджера, речь идет не о предметно-вещественном составе оборотных активов, а о политике оптимального управления вложениями в эти активы.

Эффективность деятельности предприятия во многом зависит от правильного определения потребности в оборотных средствах. Оптимальная обеспеченность оборотными средствами ведет к минимизации затрат, улучшению финансовых результатов, к ритмичности и слаженности работы предприятия. Завышение оборотных средств ведет к излишнему их отвлечению в запасы, к замораживанию и омертвлению ресурсов. Кроме всего прочего, это дорого обходиться предприятию, поскольку возникают дополнительные затраты на хранение и складирование, на уплату налога на имущество. Занижение оборотных средств может привести к перебоям в производстве и реализации продукции, к несвоевременному выполнению предприятием своих обязательств. И в том и другом случае следствием является неустойчивое финансовое состояние, нерациональное использование ресурсов, ведущее к потере выгоды.

Конкретные размеры оборотных средств определяются текущей потребностью и зависят от:

-характера и сложности производства;

-длительности производственного цикла;

-сезонности работы;

темпов роста производства, изменений объемов и условий сбыта продукции;

-порядка расчетов и организации расчетно-кассового обслуживания;

-финансовых возможностей организации.

На состав, структуру, величину оборотных средств оказывает влияние: характер и сложность производства, длительность производственного цикла, стоимость сырья, порядок расчетов, отраслевая специфика и конъюнктура рынка.

В частности определение величины оборотных средств, необходимых для образования запасов готовой продукции на складе, тесно связано с прогнозами объемов реализации выпускаемой продукции, при хорошо налаженном объеме готовой продукции ее размер, накопленный на складе может быть минимальным.

Размеры денежных средств, вложенных в незавершенное производство, зависят от длительности производственного цикла, который определяется технологией производства.

На уровень дебиторской задолженности влияет множество факторов, как объективного, так и субъективного характера. К объективным факторам относятся экономические условия, в которых осуществляется предпринимательская деятельность. К субъективным факторам следует отнести профессиональный уровень финансового менеджера, кредитную политику предприятия, влияющую на реализацию.

Что касается объема и структуры оборотных средств, то они в значительной степени определяются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых корпораций обычно наблюдается значительная сумма денежных средств и их эквивалентов, а у промышленных предприятий высока доля материальных запасов. Прямой связи между оборотными средствами и кредиторской задолженностью нет, однако считается, что у нормально функционирующего предприятия текущие активы должны превышать текущие обязательства.

Величина оборотных средств не является постоянной, зависит от объема производства, его сезонности, неравномерности поставок, своевременного поступления средств за отгруженную продукцию.

Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный (рисунок 4). При этом термин оборотный капитал в отечественном учете является синонимом понятию «оборотные средства».

В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки понятия «постоянный оборотный капитал». Согласно первой трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть текущих активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла. Это усредненная, например по временному параметру, величина текущих активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал может быть определен как минимум текущих активов, необходимый для осуществления производственной деятельности. Этот подход означает, что предприятию для осуществления своей деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств, например постоянный остаток денежных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала.

Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части текущих активов) отражает дополнительные текущие активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса. Например, потребность в дополнительных производственно-материальных запасах может быть связана с поддержкой высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы для оплаты поставок сырья и материалов, а также трудовой деятельности, предшествующих периоду высокой деловой активности.

Источниками финансирования оборотных средств могут выступать собственные и заемные средства (долгосрочные и краткосрочные, в основном краткосрочные).

2. Политика предприятия в области оборотного капитала

Управление оборотным капиталом составляет наиболее обширную часть финансового менеджмента во всей системе управления использованием капитала предприятия. Это связано с существованием большого количества элементов актива, формируемых за счет оборотного капитала, требуемых индивидуализации управления. Важность проявляется и высокой динамикой трансформации видов оборотного капитала; высокой ролью в обеспечении платежеспособности, рентабельностью и других целевых результатов финансовой деятельности предприятия.

Существует специально разработанный перечень этапов управления оборотным капиталом.

В первую очередь (I этап) необходимо провести анализ использования оборотного капитала в операционном процессе предприятия в предшествующем периоде. Для этого рассматривается динамика общего объема оборотного капитала, динамика состава оборотных активов предприятия, сформированных за счет оборотного капитала. Анализ состава оборотных активов предприятия по отдельным их видам позволяет оценить уровень их ликвидности.

Результаты позволяют определить общий уровень эффективности управления оборотным капиталом предприятия и выявить основные направления его увеличения в предстоящем периоде.

На следующем этапе (II этап) происходит определение принципиальных подходов к формированию оборотных активов за счет операционного капитала предприятия. Теория финансового менеджмента рассматривает три принципиальных подхода к формированию оборотных активов предприятия:

консервативный подход - предполагает создание высоких размеров резервов оборотного капитала на случай непредвиденных сложностей в обеспечении предприятия сырьем и материалами, ухудшении условий производства, задержки инкассации дебиторской задолженности и т.д.;

умеренный подход - направлен на обеспечение полного удовлетворения текущей потребности во всех видах оборотных активов и создания нормированных страховых их размеров;

агрессивный подход - заключается в минимизации всех форм страховых резервов по отдельным видам этих активов.

В конечном итоге все эти подходы определяют сумму этого капитала и уровень его капиталоемкости по отношении к объему операционной деятельности.

На III этапе происходит оптимизация объема оборотного капитала. Такая оптимизация должна исходить из избранного типа политики формирования оборотных активов, обеспечивая заданный уровень соотношения эффективности и риска использования оборотного капитала.

Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей оборотного капитала, используемых в операционном процессе, относится к IV этапу. Это является основой для управления его оборачиваемостью в процессе использования.

На следующем, V этапе происходит обеспечение необходимой ликвидности используемых активов, сформированных за счет оборотного капитала.

На заключительном этапе обеспечивается увеличение рентабельности оборотного капитала. Его размер должен генерировать определенную прибыль при его использовании производственно-сбытовой деятельности.

Составной частью процесса управления оборотного капитала является обеспечение своевременного использования временно свободного остатка денежных активов для формирования эффективного портфеля краткосрочных финансовых вложений. Цели и характер управления отдельными видами оборотных активов, сформированного за счет операционного капитала, имеют существенные отличительные особенности.

Поэтому на предприятии с большим объемом используемого оборотного капитала разрабатывается самостоятельная политика управления отдельными видами оборотных средств (запасами ТМЦ, дебиторской задолженностью и денежными активами).

Основной целью управления оборотными активами и краткосрочными обязательствами является обеспечение необходимого объема производства оборотными средствами на основе привлечения и оптимального использования, наиболее выгодных для организации источников средств.

В целом, управление оборотными активами и краткосрочными обязательствами можно свести:

· к определению текущих финансовых потребностей организации и чистого оборотного капитала (собственных оборотных средств);

· выбору и реализации путей ускорения оборачиваемости оборотных средств;

· выбору путей удовлетворения текущих финансовых потребностей;

· выбору политики комплексного оперативного управления оборотными активами и краткосрочными обязательствами;

· управлению основными элементами оборотных активов.

Одним из первых и важных вопросов оперативного управления оборотными активами является расчет чистого оборотного капитала. Чистый оборотный капитал, который еще называют работающим, рабочим капиталом или собственными оборотными средствами, может определяться с одинаковым успехом по балансу двумя способами: «снизу» и «сверху».

Внеоборотные активы	Собственный капитал
	Долгосрочные обязательства
Текущие активы
	Текущие обязательства

При определении «снизу» чистый оборотный капитал определяется как разница оборотных активов и краткосрочных обязательств. При определении «сверху» он определяется как разница суммы собственных средств (капитал и резервы) и долгосрочных обязательств и внеоборотных активов. При этом, как не трудно проверить, величина чистого оборотного капитала при расчетах двумя способами получается одинаковой.

Снизу ЧОК = ТА -ТП - Это часть оборотных активов покрыта собственными средствами и долгосрочными обязательствами, т.о. ЧОК - это собственные оборотные средства предприятия.

Сверху ЧОК = СК + ДО - ВА - Собственные средства и долгосрочные обязательства превышают основные активы на эту величину. Сумма превышения остается на формирование собственных оборотных средств.

Если недостаточно источников для формирования необходимых организации оборотных активов, организация должна финансироваться в долг сначала за счет кредиторской задолженности, затем за счет краткосрочных кредитов.

После определения чистого оборотного капитала необходимо ввести понятие текущих финансовых потребностей. Наиболее правильным представляется определение текущих финансовых потребностей как непокрытой различными источниками формирования части чистых оборотных активов, что приводит к необходимости привлечения краткосрочного кредита. Исходя из этого текущие финансовые потребности (ТФП) могут определяться как разница:

· между оборотными активами (без денежных средств) и кредиторской задолженностью;

· между средствами, вложенными в запасы, плюс дебиторская задолженность и кредиторской задолженностью.

-не покрытая ни собственными средствами, ни долгосрочными кредитами, ни краткосрочными кредитами, ни кредиторской задолженностью часть оборотных активов.

Учитывая остроту проблемы недостатка собственных оборотных средств в настоящее время, необходимо остановиться на способах регулирования текущих финансовых потребностей. Задача №1 превращение ТФП в отрицательную величину.

Для финансового состояния предприятия благоприятным является получение отсрочек по различным видам платежей: поставщикам, работникам, бюджету (это дает источник финансирования, порождаемый самим эксплуатационным циклом) и неблагоприятно замораживание определенной части средств в запасах (вызывает потребность организации в дополнительном финансировании), а также представление отсрочек платежа клиентам (соответствует коммерческим обычаям, приводит к росту дебиторской задолженности и является второй причиной вызывающей дополнительные потребности в финансировании).

Экономическое содержание текущих финансовых потребностей подводит к необходимости расчета средней длительности оборота оборотных средств, т. е. времени, необходимого для превращения средств, вложенных в запасы и дебиторскую задолженность, в деньги на расчетном счете. Организация заинтересована в сокращении периодов оборота производственных запасов и дебиторской задолженности, а также в увеличении периода оборота кредиторской задолженности.

Считается желательным, чтобы коммерческий кредит поставщиков с лихвой перекрывал клиентскую задолженность, что обеспечивает организации в каждый данный момент времени получение денежных средств даже больше, чем ей нужно. Величина текущих финансовых потребностей ТФП различается по отраслям и организациям одной отрасли. На ТФП оказывают влияние следующие факторы:

-длительность эксплуатационного и сбытового циклов: чем быстрее сырье превращается в готовую продукцию, а готовая продукция - в деньги, тем меньше иммобилизация денежных средств в запасах сырья и готовой продукции;

-темпы роста производства: поскольку текущие финансовые потребности вытекают непосредственно из величины оборота, постольку и величина их изменяется параллельно динамике оборота;

-сезонность производства и реализации готовой продукции, а также снабжения сырьем и материалами. Несовпадение сроков поступлений и платежей может довести предприятие до отсутствия средств для осуществления расчетов в выполнении своих обязательств - так называемой технической неплатежеспособности.

- состояния конъюнктуры рынка (при «разогретом» и высоко конкурентном рынке самое нелепое, что может случиться с продавцом, - это остаться без товара для скорейшей поставки покупателю);

Как следует из вышесказанного, рациональное управление оборотными активами можно свести к сокращению периода оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности и увеличению среднего срока оплаты кредиторской задолженности. При этом обеспечивается уменьшение текущих финансовых потребностей и их превращение в отрицательную величину.

Целевой установкой политики управления оборотным капиталом является определение объема и структуры текущих активов, источников их покрытия и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной производственной и эффективной финансовой деятельности предприятия. Взаимосвязь данных факторов и результатных показателей достаточно очевидна. Хроническое неисполнение обязательств перед кредиторами может привести к разрыву экономических связей со всеми вытекающими отсюда последствиями.

Сформулированная целевая установка имеет стратегический характер; не менее важным является поддержание оборотных средств в размере, оптимизирующем управление текущей деятельностью. С позиции повседневной деятельности важнейшей финансово-хозяйственной характеристикой предприятия является его ликвидность, т.е. способность вовремя гасить краткосрочную кредиторскую задолженность. Для любого предприятия достаточный уровень ликвидности является одной из важнейших характеристик стабильности хозяйственной деятельности. Потеря ликвидности чревата не только дополнительными издержками, но и периодическими остановками производственного процесса. На рисунке 5 показан риск ликвидности при высоком и низком уровнях чистого оборотного капитала [или уровнях оборотного капитала по отношению к текущим обязательствам].

Если денежные средства, дебиторская задолженность и производственно-материальные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях, то вероятность неплатежеспособности или нехватки средств для осуществления рентабельной деятельности велика. На графике видно, что с ростом величины чистого оборотного капитала риск ликвидности уменьшается. Безусловно, взаимосвязь имеет более сложный вид, поскольку не все текущие активы в равной степени положительно влияют на уровень ликвидности. Тем не менее можно сформулировать простейший вариант управления оборотными средствами, сводящий к минимуму риск потери ликвидности: чем больше превышение текущих активов над текущими обязательствами, тем меньше степень риска; таким образом, нужно стремиться к наращиванию чистого оборотного капитала.

Однако, совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и уровнем оборотного капитала (рисунок 6).

При низком уровне оборотного капитала производственная деятельность не поддерживается должным образом, отсюда - возможная потеря ликвидности, периодические сбои в работе и низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне оборотного капитала прибыль становится максимальной. Дальнейшее повышение величины оборотных средств приведет к тому, что предприятие будет иметь в распоряжении временно свободные, бездействующие текущие активы, а также излишние издержки финансирования, что повлечет снижение прибыли. В связи с этим сформулированный выше вариант управления оборотными средствами, связанный со снижением риска ликвидности, не совсем верен.

Прибыль

Уровень

оборотного

Низкий Средний Высокий капитала

Рисунок 6. Взаимосвязь прибыли и уровня оборотного капитала.

Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности и эффективностью работы. Это сводится к решению двух важных задач.

1. Обеспечение платежеспособности. Такое условие отсутствует, если предприятие не в состоянии оплачивать счета, выполнять обязательства и, возможно, объявит о банкротстве. Предприятие, не имеющее достаточного уровня оборотного капитала, может столкнуться с риском неплатежеспособности.

2. Обеспечение приемлемого объема, структуры и рентабельности активов. Известно, что различные уровни разных текущих активов по-разному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень производственно-материальных запасов потребует соответственно значительных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент готовой продукции в дальнейшем может способствовать повышению объема реализации и увеличению доходов. Каждое решение, связанное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, должно быть рассмотрено как с позиции рентабельности данного вида активов, так и с позиции оптимальной структуры оборотных средств.

Поиск путей достижения компромисса между прибылью, риском потери ликвидности и состоянием оборотных средств и источников их покрытия предполагает знакомство с различными видами риска, нашедшими отражение в теории финансового менеджмента.

Риск потери ликвидности или снижения эффективности, обусловленный изменениями в текущих активах, принято называть левосторонним, поскольку эти активы размещены в левой части баланса. Подобный риск, но обусловленный изменениями в обязательствах, по аналогии называют правосторонним.

Поскольку во многих случаях изменение величины оборотных активов сопровождается и изменением краткосрочных пассивов, оба объекта учета рассматриваются, как правило, совместно в рамках политики управления чистым оборотным капиталом, величина которого рассчитывается как разность между оборотными активами и краткосрочными пассивами.

Можно выделить следующие явления, потенциально несущие в себе левосторонний риск.

1. Недостаточность денежных средств.

2. Недостаточность собственных кредитных возможностей.

3. Недостаточность производственных запасов.

4. Излишний объем текущих активов.

К наиболее существенным явлениям, потенциально несущим в себе правосторонний риск, относятся следующие.

1. Высокий уровень кредиторской задолженности.

2. Неоптимальное сочетание между краткосрочными и долгосрочными источниками заемных средств.

3. Высокая доля долгосрочного заемного капитала.

В теории финансового менеджмента разработаны различные варианты воздействия на уровни рисков. Основными из них являются следующие.

1. Минимизация текущей кредиторской задолженности. Этот подход сокращает возможность потери ликвидности. Однако такая стратегия требует использования долгосрочных источ-ников и собственного капитала для финансирования большей части оборотного капитала.