Анализ теоретических и практических аспектов конструирования структурированных финансовых продуктов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Теоретические аспекты конструирования структурированных финансовых продуктов

1.1. Структурированные финансовые продукты: сущность и технологии создания

1.2. Конструирование структурированных финансовых продуктов

1.3. Параметры структурированных продуктов: понятие и принципы расчета

2. Технология конструирования структурированных продуктов на базе стандартных и бинарных опционов

2.1. Equity-Linked Note

2.2. Equity-Linked Note с форвардом

2.3. Продукт со встроенными бинарными опционами

3. Технология конструирования структурированных продуктов на базе прочих экзотических опционов

3.1. Продукт со встроенными барьерными опционами

3.2. Продукт со встроенными азиатскими опционами

Заключение

Библиографический список литературы

Введение

В последнее время структурированные продукты приобретают все большую популярность на российском рынке. В частности, такому повышению интереса способствовал мировой финансовый кризис 2008 года, который изменил отношение российских инвесторов к данному типу продуктов.

Колоссальные потери от падения котировок, которые понесли большинство участников финансового рынка, заставили их пересмотреть свои стратегии инвестирования. Приоритетными становятся не только задачи увеличения отдачи от вложений, но и требования по контролю риска.

Структурированные продукты являются передовыми решениями в данной области, представляя собой готовые, заранее «упакованные» стратегии, с заранее предопределенными характеристиками. Инвесторов в них привлекает прежде всего то, что в соответствии со своими предпочтениями они могут выбрать приемлемые для себя сочетания доходности и риска, чего нельзя сказать об инструментах классического рынка. Кроме того, данный способ инвестирования позволяет заработать при любом сценарии развития рыночной ситуации, не рискуя при этом вложенным капиталом, что в условиях высокой волатильности рынков и снижения доходности по традиционным инструментам становится крайне актуальным.

Учитывая повышенный спрос на продукты данного типа, вполне естественно, что все большее число инвестиционных компаний и банков стремится создать успешный бизнес в данном сегменте. Чтобы выдержать возрастающую конкуренцию, им приходится быть все более изобретательными в создании максимально интересных продуктов, способных удовлетворять любые предпочтения клиентов.

Бизнес по созданию структурированных продуктов не является простым. Начало работы с ними требует от управляющих восприятия новых понятий и принципов, не представленных на рынках классических финансовых инструментов. В связи со сложностью и специфичностью структурированных продуктов для добавления их в продуктовую линейку компании требуется немало усилий, затрат ресурсов и знаний. Без понимания того, как устроен продукт, без умения оценивать и модифицировать его параметры, формулировать четкие и понятные любому клиенту условия невозможно преуспеть в данной индустрии.

Популярность данного типа продуктов, а также недостаточность знаний и опыта в конструировании, оценке и хеджировании структурированных продуктов российскими компаниями обуславливают актуальность темы исследования.

Необходимо также отметить, что, несмотря на появление в последнее время множества исследований и статей в периодических изданиях по различным аспектам, касающимся темы структурированных продуктов, в отечественной литературе практически не встречается публикаций или каких-либо рекомендаций, посвященных непосредственно процессу конструирования данного класса продуктов.

Целью данного исследования является анализ теоретических и практических аспектов конструирования структурированных финансовых продуктов.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие задачи.

Анализ подходов к определению сущности и специфических черт структурированных продуктов.

Рассмотрение теоретических аспектов конструирования структурированных продуктов, формулировка на их основе собственного определения данного понятия, наиболее полно удовлетворяющего принятой концепции.

Предложение на основе существующих подходов к разработке финансовых продуктов собственной схемы конструирования непосредственно структурированных продуктов.

Конструирование на основе предложенной технологии некоторых типов структурированных продуктов со встроенными стандартными и экзотическими опционами, обладающими разными соотношениями риска и доходности и рассчитанными на различные сценарии развития рыночной ситуации, а также рассмотрение их возможных модификаций.

Выявление основных факторов, влияющих на стоимость структурированных продуктов различных типов, анализ чувствительности параметров СП к этим факторам.

Объектом исследования является класс инвестиционных структурированных финансовых продуктов.

Предмет исследования - технология разработки внутреннего устройства, условий и параметров структурированных продуктов.

Теоретической основой данной работы послужили исследования как отечественных, так и зарубежных ученых и специалистов в области финансовых рынков, структурированных продуктов и деривативов, в частности, Х. М. Кэта, Р. Кнопа, П. Вилмотта, Дж. Халла, Дж. Ф. Маршалла, В. Бансала, С. Даса, С. Вайна, Э. Г. Хога, Я. М. Миркина, Б. Б. Рубцова, А. Б. Фельдмана, З. А. Воробьевой, М. Ю. Глухова, С. Бублика и др.

Структура работы состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка использованной литературы.

Первая глава носит теоретический характер. В ней, в первую очередь, проведен анализ и сравнительная характеристика подходов к сущности объекта исследования, выявлены особенности, отличающие структурированные продукты от других типов финансовых инструментов. Рассмотрены вопросы, связанные с аспектами разработки финансовых продуктов в целом, на основании которых предложен собственный алгоритм конструирования структурированных продуктов, опирающийся на подход, принятый в работе. Кроме того, в данной главе вводятся понятия конструирования, параметра структурированного продукта, даются необходимые пояснения и базовые вычисления, на основе которых строится дальнейшая логика работы.

В следующих главах внимание акцентируется на практическом применении предложенной технологии конструирования на примере наиболее часто используемых структурированных продуктов как на российском, так и на зарубежных рынках.

Важно понимать, что, несмотря на существование ограниченного перечня финансовых инструментов, возможности их комбинирования с целью создания структурированного продукта безграничны. Поэтому необходимо сразу оговориться, что в ходе написания данной работы не ставилась цель рассмотреть все множество продуктов, что теоретически просто невозможно.

В частности, в дипломной работе не затрагиваются следующие моменты:

детально не рассматриваются продукты, предназначенные для целей хеджирования, управления рисками и прочих целей, т. к. объект исследования был ограничен только инвестиционными СП; анализируются продукты не со всеми существующими экзотическими опционами вследствие их многообразия: например, не рассматриваются продукты со встроенными «горными» опционами, опционами «с оглядкой назад» (lookback), опционами с несколькими базовыми активами (так называемые rainbow опционы) и др.;

при оценке смоделированных продуктов используются модели оценки деривативов только на инструменты фондового рынка, т. к. в качестве базового актива везде выступают акции;

не рассматриваются продукты с более сложным внутренним устройством и формулами выплат.

Анализируемые продукты были выбраны исходя из признака зависимости от ценового пути базового актива, лежащего в их основе (path- dependence). Для обеспечения сопоставимости сравнений они моделировались с одинаковыми первоначальными данными (одинаковым сроком, базовым активом, его первоначальным значением, волатильностью, процентной ставкой и т. п.).

Во второй главе демонстрируется процесс конструирования продуктов, конечная выплата по которым зависит только от значения базового актива на момент погашения продукта. Такие продукты относятся к группе независимых от ценового пути (non path-dependent).

В частности в данной главе поэтапно исследуется процесс разработки внутреннего устройства простейшего структурированного продукта, состоящего из депозита и купленных стандартных опционов (Equity-Linked Note), продукта со встроенным форвардом и встроенными бинарными опционами.

После этого смоделированные продукты оцениваются, анализируется степень и характер чувствительности их параметров к различным факторам, а также приводятся разнообразные модификации посредством варьирования этих параметров.

В третьей главе анализируются продукты, доходность которых зависит не только от конечного значения цены базового актива, к которому привязан продукт, но и от его динамики в течение срока продукта (path- dependent продукты).

В частности, здесь рассматриваются продукты со встроенными барьерными и азиатскими опционами.

В отличие от продуктов, независимых от ценового пути, при оценке и анализе СП данного типа необходимо также, помимо всех прочих факторов, принимать во внимание условия наблюдения за ценой базового актива, т. е. частоту наблюдений, длину периода наблюдений и расположение этого периода в случае, если наблюдения частичные.

В заключении обсуждаются основные результаты и выводы, полученные в ходе исследования, после чего рассматриваются возможности их практического применения.

1. Теоретические аспекты конструирования структурированных финансовых продуктов

Прежде чем приступить к детальному рассмотрению механизма конструирования структурированных продуктов, следует сначала разобраться с тем, что понимается под объектом исследования.

В данной главе будет проанализирована сущность и особенности данного класса финансовых продуктов, изучены вопросы, связанные с технологиями разработки, а также предложена общая схема создания любого структурированного продукта.

1.1 Структурированные финансовые продукты: сущность и технологии создания

Несмотря на то, что структурированные продукты становятся все более популярными среди инвесторов и в настоящее время являются одной из наиболее бурно развивающихся категорий финансовых инструментов, для них еще не сложилось однозначного общепринятого определения, даже в зарубежных публикациях.

Анализ существующих определений из различных источников позволяет сделать вывод о том, что все они, в основном, делают акцент на комплексности и нестандартных характеристиках данного класса финансовых продуктов.

При этом, можно выделить два основных подхода к раскрытию сущности структурированных продуктов:

1) традиционный подход, в соответствии с которым структурированный продукт представляет собой комбинацию более простых финансовых инструментов и деривативов;

2) подход, основанный на потоках активов (денежных и неденежных), дополненных различными условиями.

В данной работе мы будем основываться на первом подходе, т. е. рассуждать в терминах финансовых инструментов, из которых строится продукт, поскольку в российской практике редко можно встретить продукты с произвольной структурой выплат, которые невозможно четко разложить на более простые составляющие (это связано, в частности, со сложностью их оценки и хеджирования).

В соответствии с принятым подходом наиболее подходящим представляется определение, предложенное С. Бубликом:

Структурированный продукт (далее СП) - это «сложный финансовый продукт, предлагающий инвестиционную стратегию, которая обычно включает в себя два и более класса активов, которая заранее определена формулой выплаты, где доход инвестора и обязательства эмитента зависят от или очень чувствительны к изменению характеристик базисного актива, индексам, процентным ставкам или денежным потокам и который может быть заключен в оболочку традиционного финансового инструмента или быть набором взаимосвязанных инструментов».

Структурированные продукты - это особый класс инструментов фондового рынка, привлекательность которого заключается в том, что итоговые характеристики созданного продукта могут отличаться такими качествами, которых невозможно достичь путем инвестирования в традиционные финансовые инструменты, такие как депозиты или акции, например.

В частности, они могут предложить инвестору широкий выбор нелинейных профилей доходности с разной степенью риска, позволяющих заработать при любом рыночном прогнозе, что в условиях нестабильности мирового фондового рынка становится крайне актуально.

В классическом варианте устройство СП включает в себя, как правило, инструменты с фиксированной доходностью (депозиты, облигации, векселя) и деривативы (чаще всего, различные опционы). Поэтому они занимают промежуточное положение между консервативным размещением средств и рискованным инвестированием.

Это достигается за счет того, что большая часть инвестированных средств вкладывается в депозиты или облигации и работает на возврат капитала. На остаток приобретаются опционы, которые при удачном стечении обстоятельств могут принести прибыль, намного превышающую ставку банковского депозита.

Т. е. фактически, структурированный продукт - это готовая инвестиционная стратегия, являющаяся результатом финансового инжиниринга, предназначенная для решения разнообразных финансово- экономических задач.

Комбинирование различных финансовых инструментов в структуре таких продуктов дает неограниченные возможности для создания самых разнообразных типов СП любой степени сложности, исходя из целей и намерений инвестора и компании или банка, разрабатывающего и выпускающего такой продукт.

Анализ подходов к созданию финансовых продуктов

Удачные новые продукты редко появляются случайно. Необходима соответствующим образом разработанная организация всего процесса.

Прежде чем приступать к методологии конструирования структурированных продуктов, целесообразно сначала рассмотреть и сравнить имеющиеся подходы к созданию финансовых продуктов вцелом.

Дж. Маршаллом и В. Бансалом была предложена модель разработки финансового продукта, состоящая из 15 шагов, сгруппированных в 4 стадии.

1. Выбор направлений.

На данном этапе происходит:

формулировка целей и стратегий для нового продукта;

генерирование идей;

скрининг (просмотр) идей.

2. Проектирование.

Для данного этапа характерны: разработка концепции; тестирование концепции; бизнес-анализ; лицензирование проекта;

разработка и тестирование продукта;

разработка и тестирование системы и процесса поставки;

разработка и тестирование системы маркетинга;

обучение персонала.

3. Тестирование.

Проводится для того, чтобы определить, насколько хорошо продукт воспринимается потенциальными клиентами.

4. Внедрение (полномасштабный запуск).

Стадия распространения продукта. За этим шагом следует обзор результатов, помогающий определить, достигнуты ли те цели, ради которых разрабатывался новый продукт, или необходимы некоторые корректировки.

Я. М. Миркин разработал подробную схему конструирования ценной бумаги, состоящую из следующих этапов:

Рисунок 1. Этапы конструирования ценной бумаги

Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта М. Ю. Глухов сформулировал следующий план конструирования уже непосредственно инвестиционных структурированных продуктов.

Этап 1. Изучение потребностей клиента. Этап 2. Конструирование набора потоков. Этап 3. Добавление дополнительных условий.

Этап 4. Оценка стоимостных параметров продукта.

Этап 5. Подстройка продукта.

В основу данной методики положен подход, в соответствии с которым структурированный продукт рассматривается как набор переменных и постоянных потоков активов, дополненных различными условиями. Это обуславливает необходимость корректировки данного плана в соответствии с концепцией, используемой в работе.

Проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что в целом, с большей или меньшей детализацией, авторы едины в части основных этапов процесса создания финансового продукта.

Общие схемы, предложенные Я. М. Миркиным и Дж. Маршаллом и В. Бансалом, применимы и для разработки структурированных продуктов. Однако в силу их специфических характеристик далее нами будет предложена скорректированная технология конструирования, на основе которой строятся дальнейшие рассуждения.

1.2 Конструирование структурированных финансовых продуктов

В данном параграфе мы рассмотрим, что понимается под процессом конструирования, представим методику, используемую в работе, а также проведем сравнительную характеристику различных подходов.

В общих чертах конструировать значит «придумывать, изобретать, создавать»8.

В отношении финансовых продуктов устоявшегося термина конструирования нет. В литературе и на практике наряду с названным термином часто встречаются такие понятия, как создание, проектирование, разработка, финансовый инжиниринг продукта.

Общие вопросы создания финансового продукта (в том числе и структурированного), конструируемого на основе финансового инжиниринга, затрагиваются как в отечественной литературе, в частности Я. М. Миркиным, З. А. Воробьевой, М. Ю. Глуховым, так и в работах зарубежных авторов - Дж. Ф. Маршалла и Випула К. Бансала, С. Даса, Хэрри М. Кэта и других. Схемы некоторых авторов были приведены выше.

Впервые понятие непосредственно конструирования ценной бумаги в отечественной литературе было введено Я. М. Миркиным. Под данным термином у автора понимается «сочетание стандартности с приданием ценным бумагам индивидуальных свойств», что, с одной стороны, обеспечивает ликвидность ценных бумаг, соответствие правилам их выпуска и обращения, установленных законодательством, с другой - привлекательность и конкурентоспособность при размещении в определенных рыночных условиях (например, в условиях кризиса или высокой инфляции).

При этом все многообразие разновидностей ценных бумаг рассматривается Я. М. Миркиным в качестве «кубиков», из которых могут складываться уникальные финансовые товары.

Подходы к конструированию СП и определение, принятое в работе

Исходя из рассмотренных ранее подходов к пониманию сущности структурированных продуктов, можно выделить соответствующие подходы к их конструированию:

1) подход, основанный на комбинировании, «склеивании» финансовых инструментов (далее мы иногда будем называть его «инструментальным» подходом);

2) подход, основанный на конструировании набора потоков активов (или «поточный» подход).

Поскольку данная работа базируется именно на «инструментальном» подходе, то и при создании СП мы будем исходить из того, что каждый рассматриваемый продукт можно разбить на составляющие его финансовые инструменты.

Поэтому под конструированием структурированного продукта мы будем понимать процесс проектирования его внутреннего устройства путем комбинирования различных финансовых инструментов, выделения основных параметров продукта, их анализа и оценки с целью создания продукта, позволяющего наилучшим образом удовлетворить интересы клиентов.

Следует сразу отметить, что процесс конструирования не включает такие вопросы, как юридическое оформление продукта, его реклама и маркетинг, поиск потенциальных клиентов / контрагентов, их консультирование и заключение договоров. Эти вопросы касаются выпуска и продажи продукта и в данной работе не затрагиваются.

В качестве синонимов конструирования в работе будут использоваться такие термины, как создание, разработка или проектирование структурированного продукта.

Сущность конструирования и отличие данного процесса от выпуска СП наглядно изображены на схеме. Этапы технологии создания структурированного продукта будут детально раскрыты ниже.

Рисунок 2. Отличие выпуска от конструирования

Технология конструирования СП

Перед тем как перейти к рассмотрению технологии разработки на примере реальных типов СП, распространенных на практике, приведем общий план конструирования, которого мы будем придерживаться в своих дальнейших рассуждениях.

Итак, в широком смысле конструирование структурированного продукта включает в себя.

Этап 1. Анализ предпочтений потенциальных клиентов.

Чтобы продукт оказался успешным и пользовался спросом, особенно в условиях высокой конкуренции и наличия множества альтернативных способов инвестирования, его разработку следует начинать с изучения потребностей и целей клиентов.

На конструирование структурированного продукта влияют следующие предпочтения клиента:

уровень защиты вложенного капитала (полная, частичная защита или ее отсутствие);

базовый актив или корзина активов, в отношении которых у инвестора имеется прогноз движения;

ожидания относительно их динамики (рост, падение, резкие или незначительные колебания);

срок, на который клиент готов разместить имеющиеся свободные денежные средства;

желание получать промежуточные платежи в течение срока продукта, что потребует сконструировать купонный или бескупонный продукт. Целесообразность инвестиций в структурированный продукт зависит

также от текущей рыночной конъюнктуры, которая определяет параметры сделки. Характеристики одной и той же структуры со временем могут существенно меняться - очень привлекательная идея уже через несколько недель может оказаться бессмысленной. Поэтому не менее актуальным в работе со структурированными продуктами является анализ текущей рыночной ситуации, определяющей целесообразность и выгодность предложения тех или иных продуктов.

Результатом данного этапа является формирование общего представления о потребностях клиента и его пожеланиях в отношении структурированного продукта.

Этап 2. Моделирование внутреннего устройства продукта.

Суть данного этапа заключается в подборе различных финансовых инструментов таким образом, чтобы в результате получился продукт с желаемой структурой конечных выплат.

Комбинирование финансовых активов с целью получения устройства структурированного продукта происходит по принципу усложнения.

1) Выбираются элементарные финансовые инструменты или их комбинации.

Финансовые инструменты, используемые для построения СП можно разделить на:

Инструменты с фиксированной доходностью.

o Депозиты

o Векселя

o Облигации (купонные или бескупонные)

Производные финансовые инструменты.

o Стандартные (форварды, фьючерсы, стандартные опционы).

o Экзотические (в основном, экзотические опционы, такие как азиатские, барьерные, бинарные, lookback и др.).

Инструменты с фиксированной доходностью отвечают за возврат вложенного капитала.

Деривативы придают гибкость структурированным продуктам, т. к. позволяют смоделировать практически любую функцию выплаты, т. е. стоимость, которую получит клиент при погашении продукта в зависимости от поведения базового актива, лежащего в основе дериватива.

Именно эта часть СП при правильном прогнозе позволяет получить доходность, превышающую доходность традиционных инструментов (акций, облигаций, депозитов).

На практике в процессе разработки внутреннего устройства продукта зачастую используют уже готовые комбинации финансовых инструментов, в частности, опционные стратегии такие, как бычий или медвежий колл спрэд, «бабочка», «стрэдл», «стрэнгл» и пр.

2) Эти инструменты и комбинации соединяются в определенных пропорциях, образуя новый структурированный продукт.

Предположим, что в результате анализа предпочтений клиента мы выяснили, что он хочет поучаствовать в росте конкретного базового актива, но в случае снижения его котировок полностью сохранить инвестированный капитал.

Для того, чтобы гарантировать такой результат инвестиций, компания или банк, разрабатывающие структурированный продукт, должны соединить преимущества инструментов с фиксированной доходностью, позволяющих сохранить капитал, и опционов call на этот базовый актив, позволяющих заработать.

Т. е. процесс моделирования внутреннего устройства СП будет выглядеть следующим образом:

Рисунок 3. Конструирование внутреннего устройства СП

Общий подход к разработке внутреннего устройства продукта можно сформулировать следующим образом: отталкиваясь от простейших финансовых инструментов с разной степенью риска и доходности, мы их комбинируем таким образом, чтобы в результате получить новый синтетический инструмент с определенными характеристиками, удовлетворяющими требованиям и пожеланиям клиента.

Этап 3. Оценка и анализ чувствительности параметров продукта.

После разработки первой версии устройства СП, необходимо оценить его стоимость.

Исходя из подхода, принятого в работе, под справедливой стоимостью структурированного продукта будем понимать сумму стоимостей финансовых инструментов, составляющих устройство продукта.

На этапе конструирования с позиции финансового инженера такая оценка необходима, в первую очередь, для определения цены продажи продукта. Рассчитав теоретическую стоимость всех элементов, встроенных в СП, банк или компания, разрабатывающая и выпускающая этот продукт, добавляет к ней некоторую комиссию.

Например, в случае с простейшим СП, состоящим из депозита и встроенных опционов, итоговая стоимость продукта определяется следующим образом:

Рисунок 4. Стоимость структурированного продукта

Прибыль, которую закладывает в стоимость продукта его разработчик, важно учитывать именно на этом этапе, т. к. встраивание комиссии, даже невысокой, значительно ухудшает параметры продукта. Детальнее это будет доказано в следующих главах.

Помимо самой стоимости у СП выделяют еще так называемые стоимостные параметры. Это параметры, характеризующие привлекательность продукта с точки зрения его ожидаемой доходности. К ним относятся коэффициент участия и максимальная доходность, суть которых будет раскрыта позже.

Анализ чувствительности

Следующим важным шагом на данном этапе является анализ зависимости выплат по продукту и его стоимостных параметров от различных переменных (например, процентной ставки, срока продукта, степени риска и т. п., которые подробнее будут рассмотрены в следующих главах).

Возможные приемы такого анализа - построение различных графиков (в том числе и многомерных), таблиц, сценарный анализ.

Главная цель анализа чувствительности - выявить параметры, которые в большей степени влияют на стоимость продукта и его инвестиционную привлекательность, а также дать ответы на вопросы вида «что произойдет, если такой-то параметр изменится на 30%».

Кроме того, такой анализ позволяет оценить и наглядно продемонстрировать все преимущества и недостатки структурированного продукта по сравнению с другими альтернативами вложений, предлагаемыми финансовым рынком, при разных сценариях развития рыночной ситуации, что является очень ценной информацией, поскольку пользователь продукта заранее получает четкое представление об уровне принимаемого на себя риска.

Этап 4. Подстройка условий продукта и его возможные модификации.

На практике не всегда выходит так, что, разработав продукт и оценив его параметры, сразу же получается результат, который по своим характеристикам удовлетворяет и клиента, и сторону, выпускающую этот продукт. Это связано с тем, что банк несет определенные издержки по выпуску продукта и его маркетингу, а также необходимости его хеджирования, чтобы в установленный срок выполнить свои обязательства перед клиентом. Это заставляет финансового инженера пересматривать устройство продукта до тех пор, пока не будет получен продукт, устраивающий и его, и клиента. Такая подстройка условий зачастую занимает наибольшую часть времени и является важным этапом в процессе конструирования.

В условиях высокой конкуренции достаточно важным становится придание продукту индивидуальных свойств, что позволило бы использовать его для решения неограниченного круга финансовых задач и придало бы ему привлекательность при размещении в определенных рыночных условиях (как с точки зрения инвестиционной привлекательности для клиента, так и с точки зрения комиссии, взимаемой банком).

Одно из важнейших следствий конструирования - возможность создавать огромное количество СП из относительно ограниченного списка базовых финансовых инструментов.

Можно выделить следующие приемы, позволяющие модифицировать уже сконструированный продукт:

изменение базового актива, лежащего в основе продукта;

изменение срока продукта;

изменение цены начала участия, или страйка продукта - это значение базового актива, с которого инвестор начинает участвовать в его динамике;

изменение рисков по продукту за счет увеличения или уменьшения степени гарантии возврата капитала;

изменение сценария поведения базового актива, на который рассчитан продукт - рост, падение, низкая или высокая волатильность;

изменение параметров наблюдения (периода и частоты) - для продуктов, в которых итоговая выплата зависит от динамики базового актива в течение всего или части срока продукта, а не только от его значения на дату погашения;

встраивание вместо стандартных опционов барьерных (knock-in и knock-out), азиатских и других экзотических опционов.

Следует иметь в виду, что для каждого типа СП варианты модификаций будут разные, это зависит от параметров продукта. Подробнее они будут рассмотрены в следующих главах работы.

Сравнительная характеристика подходов

После подробного рассмотрения сущности структурированных

продуктов и технологий их конструирования, представляется интересным сравнить «инструментальный» и «поточный» подходы.

Таблица 1. Сравнительная характеристика подходов к пониманию СП

Основание сравнения	Подход, основанный на инструментах	Подход, основанный на потоках
1. Определение структурированного продукта	«Финансовый инструмент, доходность которого зависит от других, более простых инструментов, входящих в его состав. Обычно структурированный продукт состоит из кредита, в его различных проявлениях, и одного или нескольких производных инструментов».	«Комплексный финансовый продукт…обладающий нестандартными характеристиками (соотношением риска и доходности, структурой потоков), достигаемыми за счет комбинирования в структуре продукта постоянных и переменных потоков активов (денежных и неденежных), дополненных различными дополнительными условиями…».
2. Сущность	«Склеивание» типичных	Комбинирование
конструирования	финансовых инструментов и их комбинаций.	постоянных и переменных потоков активов и привязка их к базовым активам.
3. Этапы конструирования	1. Анализ предпочтений потенциальных клиентов. 2. Моделирование внутреннего устройства продукта. 3. Оценка и анализ чувствительности параметров продукта. 4. Подстройка условий продукта и его возможные модификации.	1. Изучение потребностей клиента. 2. Конструирование набора потоков. 3. Добавление дополнительных условий. 4. Оценка стоимостных параметров продукта. 5. Подстройка продукта.
4. Стоимость структурированно го продукта	Сумма стоимостей финансовых инструментов, из которых СП состоит.	Сумма стоимостей потоков активов, воспроизводящих выплаты по СП.
5. Достоинства подходов	Проще оценивать и хеджировать продукт, который можно разложить на составляющие его финансовые инструменты. Точность оценки и хеджирования. Наглядность и четкость внутреннего устройства.	Более гибкий подход, позволяет сконструировать абсолютно произвольный профиль доходности. Вследствие этого, более универсальный.
6. Недостатки подходов	Ограниченность, неприменим в продуктах, где сложно «разглядеть» встроенные элементарные инструменты.	Сложность оценки и хеджирования продуктов со сложными произвольными структурами выплат.

Итак, в данном параграфе мы исследовали теоретические аспекты конструирования, сформулировали определение этого понятия, подробно продемонстрировали логику, на которой будут основываться все дальнейшие рассуждения.

Из проведенного анализа следует важный вывод: благодаря широким возможностям конструирования перечень СП, которые могут быть созданы, поистине безграничен, поэтому перечислить все существующие продукты просто невозможно.

Вследствие этого, далее мы рассмотрим лишь некоторые типичные и наиболее интересные с точки зрения конструирования СП, получившие распространение как на российском, так и на зарубежных рынках.

Детальное рассмотрение таких базовых продуктов представляется очень важным с той точки зрения, что, зная все базовые зависимости и модификации, обладая умениями оценивать и хеджировать самые простейшие продукты, можно создать продукт любой степени сложности, используя предложенную логику конструирования.

1.3 Параметры структурированных продуктов: понятие и принципы расчета

Структурированные продукты моделируются под конкретные цели, позволяющие определить основные параметры продукта, а также их приемлемое соотношение.

В задачи разработчика СП входит задача дать максимально прозрачное представление об условиях и структуре выплат по продукту. Это представление четко может быть выражено через экономические параметры.

Параметры структурированного продукта

Параметр структурированного продукта - это количественная характеристика его свойств.

Параметры СП можно условно разделить на следующие блоки.

Блок входных параметров - условия, которые выбирает клиент. Входные параметры СП задаются при конструировании. К данной группе относятся такие параметры, как базовый актив, срок, страйк продукта, степень гарантии возврата капитала, сценарий поведения базового актива.

Блок выходных параметров. Это параметры, которые рассчитываются на основе установленных входных параметров, объективных рыночных данных и встраиваемой комиссии. Примерами выходных параметров являются коэффициент участия и максимальная доходность по продукту.

Рисунок 5. Расчет выходных параметров СП

Данные для оценки

Помимо входных параметров СП в расчетах и оценке выходных параметров используются рыночные данные и встроенная комиссия.

Рыночные данные - это исходные данные, необходимые для оценки параметров структурированного продукта. Определяются текущей ситуацией, сложившейся на рынке, и не зависят от предпочтений клиентов и компаний-разработчиков. К ним относятся:

текущее значение базового актива на момент создания продукта;

волатильность базового актива; депозитная процентная ставка; безрисковая процентная ставка.

Следует обратить внимание на то, что в расчетах выходных параметров используется два типа процентных ставок.

1. Депозитная ставка - это банковская процентная ставка, используемая для вычисления суммы, которую необходимо разместить на депозит (т. е. вложить в инструменты с фиксированной доходностью).

2. Безрисковая ставка - это процентная ставка, по которой оцениваются деривативы (чаще всего, опционы и форварды или фьючерсы), встраиваемые в продукт.

Эти ставки необязательно должны совпадать, депозитная ставка может быть равна или больше безрисковой. Однако следует иметь в виду, что чем больше кредитный риск по продукту, тем больше депозитная ставка отличается от безрисковой.

В наших дальнейших рассуждениях мы будем исходить из того, что обе ставки равны. То, как их изменения влияют на основные стоимостные параметры продукта, будет проанализировано позже.

Встроенная комиссия - это разница между справедливой стоимостью СП и ценой продажи. Ее еще называют скрытой, или неявной комиссией.

Встроенная комиссия - это денежная сумма, взимаемая компанией / банком при конструировании продукта и / или его продаже. Она не прописывается в явном виде в договоре с клиентом, поэтому без дополнительных вычислений клиент не представляет, какую часть его денег компания / банк забирают себе в качестве вознаграждения.

Скрытую комиссию можно рассчитать в абсолютном выражении, но чаще всего на практике она выражается в процентах от суммы вложений.

Анализ чувствительности

Важным моментом при конструировании является то, каким образом рыночные данные и встроенная комиссия влияют на профиль доходности по продукту.

В общем случае, зависимости следующие:

встраивание комиссии значительно ухудшает инвестиционную привлекательность продукта;

рост депозитной ставки при фиксированной безрисковой ставке приводит к росту стоимостных параметров по продукту;

рост депозитнойибезрисковойставок при условии их равенства также повышают инвестиционную привлекательность продукта;

влияние волатильности на стоимостные параметры продукта неоднозначно. Все зависит от внутреннего устройства. Рост волатильности приводит к удорожанию опционов, в результате чего доходность по продуктам со встроенными купленными опционами падает, со встроенными проданными опционами растет.

Более детальный анализ чувствительности будет рассмотрен в следующих главах работы. Там же будет продемонстрирован вывод указанных зависимостей.

Как уже было отмечено ранее, привлекательность продукта с точки зрения клиента характеризуется такими стоимостными параметрами, как коэффициент участия и максимальная доходность.

Коэффициент участия

Коэффициент участия (далее КоУ, или Participation Rate) - это параметр, показывающий долю от положительной динамики базового актива, которая будет выплачена по продукту.

Рассчитывается как отношение доходности структурированного продукта к доходности базового актива:

Например, значение КоУ в 60% говорит о том, что продукт генерирует 0,6% доходности на каждый 1% изменений по базовому активу.

Наличие КоУ как выходного параметра характерно для структурированных продуктов, рассчитанных на рост или падение, или одновременно на рост и падение базового актива, т. е. для продуктов, имеющих наклонные графики конечных выплат.

Детальнее алгоритм расчета данного параметра будет продемонстрирован при рассмотрении продукта Equity-Linked Note.

Максимальная доходность

Следующим параметром, характеризующим инвестиционную

привлекательность СП, является максимальная доходность (rСПmax, иногда далее мы будем называть ее МД) - это максимальное значение, ограничивающее доходность по структурированному продукту.

Данный параметр может быть рассчитан:

за срок продукта.

в % годовых (простые проценты). Данный способ представления максимальной доходности более информативный с точки зрения сравнения продуктов с разными сроками.

в непрерывно начисляемых % годовых. Данный способ представления используется в работе для сопоставимости сравнений, поскольку безрисковая и депозитная ставки, участвующие в расчетах, тоже непрерывные.

Максимальная выплата по продукту определяется по-разному, в

зависимости от внутреннего устройства продукта. В общем виде ее можно представить как:

где Options Quantity - это количество встроенных опционов или опционных стратегий (например, количество встроенных бычьих колл спрэдов); CFmax,1*option - выплата по одному опциону или по одной встроенной опционной стратегии.

Подробнее использование приведенных формул будет продемонстрировано в следующих главах при рассмотрении конкретных продуктов.

Проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что результатом процесса конструирования является четкое определение внутреннего устройства, набора параметров и условий структурированного продукта. Последние обычно представляются в виде формулы выплаты и графика доходности, которые понятны любому инвестору и позволяют ему оценить конечный результат вложений.

2. Технология конструирования структурированных продуктов на базе стандартных и бинарных опционов

В оставшихся главах работы будет предпринята попытка продемонстрировать практическое применение логики конструирования структурированного продукта на примере реальных продуктов, пользующихся спросом как на российском, так и на зарубежных рынках.

Ранее было подчеркнуто, что рассматриваться будет ограниченный перечень типов СП, которые были разделены по признаку зависимости от ценового пути базового актива (path-dependence).

В данной главе внимание акцентируется на алгоритме конструирования продуктов, не зависимых от ценового пути базового актива (так называемые, non path-dependent, или path-independent). Общая особенность таких продуктов состоит в том, что выплата по ним зависит только от значения базового актива на момент погашения продукта.

Такие продукты достаточно простые с точки зрения внутреннего устройства, вследствие чего они особенно популярны на российском рынке, на котором разработчики СП еще не обладают необходимыми навыками и опытом в конструировании и оценке продуктов с более сложными структурами выплат.

Кроме того, распространение простейших типов СП также объясняется уровнем развития срочного рынка, на котором пока нет ликвидной торговли экзотическими производными, предоставляющими неограниченное количество новых возможностей по оптимизации структуры таких продуктов.

2.1 Equity-Linked Note

Начнем с рассмотрения процесса конструирования типичного простейшего структурированного продукта, привязанного к фондовому рынку (поэтому он и носит название Equity-Linked), который является одним из самых распространенных не только на российском рынке, но и за рубежом, а также проанализируем его возможные модификации.

Потребности клиента

Как мы уже отмечали, конструирование любого продукта начинается с изучения предпочтений его потенциальных пользователей.

Предположим, что клиент желает проинвестировать 100 000 рублей на 1 год, в течение которого он ожидает роста цен на акции Газпрома и готов отказаться от части дохода, путем неполного участия в положительной динамике цен на акции, ради 100% защиты инвестированного капитала.

Внутреннее устройство

Представим себя в роли финансового инженера и подумаем, каким образом такая инвестиционная стратегия может быть сконструирована.

Полученные средства от инвестора следует разделить на 2 части.

1. Чтобы гарантировать клиенту возврат 100% вложенных средств, большую часть (например, 90%) нужно вложить в инструменты со стабильной фиксированной доходностью (депозиты, облигации, векселя) с целью покрыть полученным доходом оставшиеся 10% вклада.

2. Чтобы обеспечить клиенту участие в динамике базового актива, на оставшуюся часть средств нужно приобрести производные финансовые инструменты (чаще всего различные виды опционов, в нашем случае - это обыкновенные европейские опционы call на акцию Газпрома). Именно вторая, более рискованная часть, и обеспечивает получение прибыли, которая в случае правильного прогноза может существенно превзойти доходность по депозитам.

В результате, скомбинировав депозит и опционы call, мы создали модель продукта, удовлетворяющую ожиданиям инвестора.

Важно отметить, что данная схема внутреннего устройства является универсальной для всех структурированных продуктов с защитой капитала. При этом, далее мы покажем, что степень защиты может быть отличной от 100%.

Параметры продукта

На основе смоделированного устройства продукта, можно выделить следующие входные параметры, которые клиент вправе выбрать:

Базовый актив - в нашем случае акция Газпрома;

Срок продукта - 1 год;

Цена начала участия, или страйк продукта (может выражаться в абсолютных и относительных единицах) - это значение базового актива, с которого инвестор начинает участвовать в его динамике. Чаще всего страйк продукта принимается равным текущему значению базового актива на момент создания / приобретения продукта;

Степень гарантии возврата капитала - 100%;

Сценарий поведения базового актива, на который рассчитан продукт - рост Выходной параметр: коэффициент участия.

Здесь следует также сказать о рыночных данных, которые будут использоваться при оценке и анализе чувствительности, в том числе и для всех последующих типов продуктов, рассматриваемых в данной работе:

Текущее значение базового актива на момент создания продукта - 100 рублей;

Волатильность базового актива - 30%; Депозитная процентная ставка - 7%; Безрисковая процентная ставка - 7%.

Порядок расчета КоУ

Для наглядности, рассмотрим подробнее порядок расчета выходного параметра, т. е. КоУ.

Если расписать числитель и знаменатель приведенной ранее формулы

1, то получим эквивалентную формулу:

Р1 - значение базового актива в момент истечения срока продукта;

Strike - страйк продукта (встроенных опционов);

Options Quantity - количество встроенных опционов;

Invested Sum - сумма первоначальных инвестиций в продукт.

Выведенная формула 6 является универсальной для расчета КоУ по простейшему продукту, состоящему из инструментов с фиксированной доходностью и обычных опционов.

Количество опционов, встраиваемых в продукт, определяется по следующей формуле:

где Deposit Amount - сумма, которую необходимо вложить в инструменты с фиксированной доходностью для возврата установленного процента капитала (чаще всего в качестве таких инструментов выступает банковский депозит);

Option Value B-S (Р0; Strike;Volatility;rrf;T) - стоимость опциона, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза (в скобках указаны параметры этой формулы);

Р0 - значение базового актива на момент создания продукта;

Volatility - волатильность базового актива, в % годовых;

rrf - безрисковая процентная ставка;

Т - срок продукта, в годах.

Сумма, которую необходимо разместить на депозит, вычисляется следующим образом:

где % гарантии - степень гарантии возврата капитала (например, 100% или 95%);

rd - непрерывно начисляемая ставка по банковскому депозиту, в % годовых, из обычной процентной ставки (Rd) переводится следующим образом:

В расчетах используется именно непрерывно начисляемая депозитная ставка в целях сопоставимости сравнений, т. к. при оценке опционов по формуле Блэка-Шоулза используется непрерывная безрисковая ставка.

Приведенный алгоритм расчета коэффициента участия позволяет понять, какие параметры и в каком направлении можно изменить на этапе подстройки, чтобы улучшить значение КоУ.

Для того, чтобы лучше понять порядок расчета КоУ, рассмотрим пример. В расчетах используются первоначально принятые данные.

Согласно описанному устройству продукта, получив от клиента 100000 руб., банк или компания, выпускающие СП, должны разместить на депозит 100 000*е-7%*1 = 93 239,38 руб. В результате для покупки опционов остается 100 000 - 93 239,38 = 6 760,62 руб.

Используя формулу Блэка-Шоулза для оценки стандартных европейских опционов call на бездивидендные акции, получаем, что один такой опцион стоит 15,21 руб. Т. е. всего приобрести мы можем 6 760,62/15,21 = 444,47 опционов.

Используя формулу 6, получаем:

Условия продукта

В результате получаем первую версию структурированного продукта, идея которого заключается в следующем.

В начальный момент времени клиент инвестирует в продукт 100 000 рублей. Через год он в любом случае получает обратно эту же сумму, т. е. 100 000 рублей, а также дополнительную доходность, которая определяется следующим образом.

а) Если на дату истечения продукта стоимость акции Газпрома не изменилась или упала по отношению к значению, зафиксированному в момент приобретения продукта ( 100 руб.), то инвестору будет возвращена сумма вложений без начисления дополнительной доходности, в то время как если бы клиент напрямую проинвестировал в акцию, он потерпел бы убытки. б) Если же стоимость акции Газпрома выросла (> 100 руб.), то инвестор получит 44,45% от ее положительной доходности. Это и есть коэффициент участия. Он заранее фиксируется в договоре с клиентом.

Результат от инвестирования в данный продукт можно представить в виде графика доходности и формулы выплаты:

Рисунок 6. График доходности продукта Equity-Linked Note

rСП - доходность структурированного продукта;

КоУ - коэффициент участия, который показывает, какой процент от доходности актива выплачивается по продукту.

- доходность базового актива (rБА);

P0 - значение базового актива в момент создания / приобретения продукта;

Р1 - значение базового актива в момент истечения срока продукта.

Например, если на момент погашения продукта цена акции Газпрома составит 85 рублей, то доходность СП составит 0%, клиент получит назад только первоначально инвестированную сумму.

Если цена акции составит 150 рублей, то доходность инвестиций составит 44,45%*(150 - 100)/100 = 22,23%.

Таким образом, мы видим, что данный структурированный продукт сочетает в себе черты инструментов с фиксированной доходностью и инвестирования в акции, позволяя сделать безубыточную инвестицию, а в случае роста актива - получить доходность, которая потенциально не ограничена. Таких характеристик невозможно добиться путем комбинирования традиционных инструментов.

Влияние встроенной комиссии на КоУ

Следует отметить, что в рассмотренном примере мы совсем не учитывали комиссию, встраиваемую банком в продукт. Интуитивно понятно, что принятие ее в расчет ухудшит показатель КоУ, причем значительно:

Рисунок 7. Зависимость коэффициента участия от встроенной комиссии

Например, даже если банк установит относительно невысокую комиссию в размере 1,5% от объема инвестиций, то КоУ уже снизится до 34,59%, что выглядит не особо привлекательно с точки зрения инвестора.

Кроме того, рассчитанное выше значение КоУ справедливо только при волатильности 30% и процентной ставке 7%. Поэтому в процессе разработки продукта, для финансового инженера также важно знать, как те или иные переменные влияют на стоимостной параметр продукта.