Корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг: международный опыт и российская практика

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования

«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Кафедра «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг»

Выпускная квалификационная работа на тему:

«Корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг:

международный опыт и российская практика»

Специальность «Финансы и кредит»

Специализация «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг»

Москва - 2011

Содержание

Введение

Глава 1. Потребности корпораций в финансировании и пути их удовлетворения

1.1 Сущность корпоративного финансирования и финансовые потребности корпораций

1.2 Внешние и внутренние источники корпоративного финансирования

1.3 Характеристика акций и облигаций как инструментов привлечения финансовых ресурсов корпорациями и рынка данных инструментов

Глава 2. Детерминанты выбора между акциями и облигациями при привлечении корпоративного финансирования

2.1 Теория и зарубежная практика выбора между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования

2.2 Практика выбора российскими компаниями между видами ценных бумаг для привлечения корпоративного финансирования

Глава 3. Процесс привлечения корпоративного финансирования посредством выпуска ценных бумаг и проблемы российских эмитентов при выходе на рынок ценных бумаг

3.1 Механизм привлечения корпоративного финансирования посредством выпуска ценных бумаг

3.2 Проблемы российских эмитентов при выходе на рынок ценных бумаг

Заключение

Список литературы

Введение

В настоящей работе речь пойдет о корпоративном финансировании с использованием ценных бумаг. Актуальность заявленной темы нельзя переоценить. Происходящие в настоящее время процессы дезинтермедиации и увеличения финансовой глубины экономик приводят к тому, что банковское финансирование постепенно теснится финансированием напрямую с рынка: все большее значение приобретают ценные бумаги как инструменты привлечения корпоративного финансирования. В условиях приближения российской экономики, финансовый рынок которой с каждым годом все больше и больше развивается, к западному образу все больше российских компаний начинают быть заинтересованными в использовании ценных бумаг для привлечения финансирования.

Однако выход на рынок капитала путем эмиссии ценных бумаг зачастую осложнен для российских компаний узостью национального финансового рынка с одной стороны и жесткими требованиями к эмитентам на зарубежных площадках (к выполнению которых российские компании оказываются не готовы) с другой стороны. В этих условиях особую актуальность приобретает подробное рассмотрение существующих трудностей российских эмитентов при использовании ценных бумаг для корпоративного финансирования, а также путей выхода из них, поскольку понимание проблемы и путей ее преодоления эмитентами может помочь им избежать ошибок и провести качественные и успешные размещения.

Мы приняли решение сузить поле исследования и сосредоточиться только на долгосрочных источниках привлечения корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг - акциях и облигациях.

Наш выбор обоснован тем, что российской экономике присуща нехватка именно «длинных» денег, что делает привлечение капитала компаниями для инвестиционных целей особо остро стоящей и актуальной задачей.

Мы считаем, что проблемы российских эмитентов на рынке акций и облигаций и пути их решения целесообразно рассматривать в связке с рассмотрением более широкого круга вопросов корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг. В частности, вопросов сущности акций и облигаций как инструментов привлечения капитала, проблемы выбора между этими инструментами, механизма привлечения средств с использованием данных ценных бумаг, состояния рынка исследуемых инструментов в мире и в России. Наша точка зрения обоснована тем обстоятельством, что проблемы эмитентов кроются в сущности рассматриваемых инструментов и в механизме их использования. Кроме того, проблемы эмитентов и пути выхода из них формируются исторически и находятся на различных этапах решения в различных странах (а значит, зарубежный опыт может быть позаимствован для имплементации в российских условиях). В свете вышесказанного мы считаем необходимым понимание общего контекста рассматриваемого явления для нахождения ответов на вопросы, поставленные в настоящей работе.

Таким образом, целью настоящей работы является формулировка проблем российских эмитентов при использовании акций и облигаций в целях корпоративного финансирования и путей их решения. Цель работы будет достигнута через рассмотрение широкого спектра вопросов корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг для получения достоверной картины происходящих в этой сфере процессов и явлений и формулирования обоснованных и доказанных выводов.

Для достижения поставленной цели нами будут решены следующие задачи:

Мы рассмотрим, каковы финансовые потребности компаний, иными словами, для достижения каких целей компаниям требуются финансовые ресурсы;

Нами будет проведен анализ преимуществ и недостатков кредитования как традиционного источника финансовых ресурсов в сравнении с финансированием посредством выпуска ценных бумаг;

Мы проведем сравнение акций и облигаций с описанием существенных черт данных видов ценных бумаг;

Нами будет проведен анализ детерминант, влияющих на выбор между акциями и облигациями для привлечения финансирования на основе анализа теории, а также зарубежной и российской практики;

Опираясь на российское законодательство, мы раскроем механизм привлечения средств с использованием ценных бумаг;

В целях иллюстрации теоретических постулатов мы осветим и проанализируем истории выхода на рынок ценных бумаг российских компаний;

И в завершение нашего исследования мы рассмотрим проблемы, с которыми сталкиваются российские эмитенты при привлечении ресурсов с использованием ценных бумаг, и пути выхода из них, приблизившись тем самым к достижению цели настоящего исследования.

Согласно сформулированным выше цели и задачам, нами применена следующая логика построения настоящей работы:

В первой главе мы рассмотрим, что подразумевается под корпоративным финансированием с использованием ценных бумаг, каковы финансовые потребности корпорации, в чем преимущества и недостатки корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг по сравнению с банковским кредитом, в чем сущность акций и облигаций и какова степень развитости рынка данных инструментов в мире (последний вопрос будет освещен на основе статистики самого развитого финансового рынка в мире - рынка США).

Вторая глава будет посвящена вопросу выбора между использованием акций и облигаций для привлечения финансирования на основе анализа теорий структуры капитала, а также иных детерминант. В качестве иллюстраций теоретических положений нами будут рассмотрены два практических примера, демонстрирующих логику выбора между акциями и облигациями российскими компаниями.

В третьей главе мы сосредоточимся на вопросе механизма привлечения средств путем размещения ценных бумаг, сформулируем проблемы российских эмитентов при осуществлении эмиссий акций и облигаций и выразим наше мнение относительно путей выхода из них.

Таким образом, объектом настоящего исследования является эмиссия акций и облигаций российскими эмитентами, а предметом - проблемы эмиссии и пути их разрешения. Теоретической основой исследования являются работы ученых в области корпоративного финансирования, теорий структуры капитала, практической основой - содержащаяся в открытом доступе статистическая и аналитическая информация. Методологией исследования является анализ теоретических наработок и практического материала для достижения целей настоящей работы.

Глава 1. Потребности корпораций в финансировании и пути их удовлетворения

1.1 Сущность корпоративного финансирования и финансовые потребности корпораций

Понятие корпоративного финансирования неразрывно связано с понятием корпорации. Согласно западному подходу, под корпорацией понимается юридическое лицо, отделенное и отличимое от ее владельцев, которые наделены таким важным качеством, как ограниченная ответственность: акционеры (участники) имеют права на прибыль компании, но не несут персональной ответственности за ее долги. Таким образом, западное понятие корпорации сравнимо с российским понятием хозяйственного общества.

Под корпоративным финансированием мы будем понимать особую работу финансового менеджера компании по обеспечению достаточного для нужд компании наличия капитала. Финансовый менеджер, выполняя работу по привлечению финансовых ресурсов, находится посередине между реальной экономикой и миром финансов, привлекая на финансовом рынке временно свободные средства инвесторов и размещая их в инвестиционные проекты своей корпорации.

Согласно довольно распространенной точке зрения, в задачу финансового менеджера входит покупка капитала на нужды компании по наименьшей возможной цене (при прочих равных условиях). Однако мы будем придерживаться несколько иного подхода в рамках настоящего исследования: финансовый менеджер выступает в роли продавца ценных бумаг компании, которые он пытается продать по наибольшей возможной цене. Продать бумаги дорого можно только при условии, что инвесторы убеждены в долгосрочном финансовом благополучии корпорации в постоянном увеличении ее стоимости. Иными словами, корпоративное финансирование - это продажа инвесторам будущих денежных потоков, материализованных в данный момент времени в ценной бумаге. Соответственно, приоритетом для финансового менеджера становится обеспечение таких потоков, а также максимизация стоимости компании. С этой глобальной целью связано грамотное, гармонично-структурированное корпоративное финансирование, характеризующееся обоснованным соотношением долга и акционерного капитала, должной гибкостью и диверсификацией.

Корпорация нуждается в корпоративном финансировании для удовлетворения определенных финансовых потребностей, основной из которых является необходимость финансировать деятельность компании, которая делится на инвестиционную и операционную. Иными словами, компании необходимо финансировать свои основные средства и оборотный капитал. Практика корпоративного финансирования заключается в том, что оборотный капитал финансируется краткосрочными кредитами и вексельными схемами, а инвестиционные проекты - с использованием долгосрочных источников, в том числе акций и облигаций.

Корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг используется не только для финансирования инвестиций в расширение деятельности компании, но и для других типов проектов, оказывающих сильнейшее влияние на долгосрочную генерацию стоимости в компании. Так, сделки поглощения могут быть оплачены либо деньгами, либо акциями, либо в смешанной форме. Обычно оплата сделок поглощения происходит в акциях в моменты высокой оценки инвесторами акций на рынке. Так, до “dot com bubble” почти половина всех сделок в Европе оплачивалась акциями.

Таким образом, выпуск акций может помочь компаниям реализовать такие проекты, как слияния и поглощения. Акции в таком случае становятся наличностью сделки.

Корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг используется и в такой экзотической сделке как LBO. (5) Популярность в Европе данных сделок была значительна до кризиса 2008 года - объем сделок составлял 140 млрд. дол.(6) Однако с началом кризиса данный рынок сократился. В этих сделках внешний финансовый инвестор, а иногда и менеджмент, выкупает акции компании, становясь владельцем, используя для выкупа средства, полученные за счет выпуска долговых инструментов. Мотивация проведения таких сделок следующая: фонды private equity находят компании, недооцененные либо оцененные справедливо, однако имеющие потенциал для улучшения своих операционных показателей. Улучшение в операционных показателях происходит благодаря сильной мотивации менеджмента, т.к. чтобы обслуживать большой и дорогой в обслуживании долг (спрэд по которому в Европе был в среднем 300 базисных пунктов) менеджменту приходится быть эффективным, а повышенная мотивация приводит к тому, что интересы менеджмента коррелируют с интересами акционеров.

Привлекая корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг, компания может получать также и косвенные преимущества, которые могут сильно влиять на положение дел в компании в долгосрочной перспективе. Так, зачастую мотивом финансирования с помощью ценных бумаг является обретение публичной истории, реклама, укрепление финансовой устойчивости (в случае выпуска акций), повышение прозрачности, рост эффективности за счет внедрения корпоративного управления, удержание талантливых сотрудников (в случае выпуска акций), предоставление акционерам ликвидности (в случае выпуска акций) и т.д.(7)

1.2 Внешние и внутренние источники корпоративного финансирования

Источники финансирования корпораций можно разделить на внутренние (реинвестирование нераспределенной чистой прибыли) и внешние.

Реинвестирование нераспределенной чистой прибыли

Каждая компания определяет, какую часть нераспределенной чистой прибыли по итогам годам стоит распределить в виде дивидендов, а какую часть реинвестировать в бизнес. Реинвестирование нераспределенной прибыли является первым источником, к которому обращаются менеджеры для удовлетворения финансовых потребностей компаний. (8)

Реинвестирование собственных средств устраивает и акционеров, и кредиторов, и менеджеров. (9) Для акционеров реинвестирование теоретически означает, что стоимость акций будет расти, т.к. реинвестирование повышает будущие денежные потоки компании. Для менеджеров реинвестирование означает большую свободу действий, т.к. снижается зависимость от внешних источников финансирования. Для кредиторов реинвестирование уменьшает риск невозврата долгов (в кредитном департаменте банка, где автор проходил преддипломную производственную практику, при формировании мнения о кредитной заявке учитывается доля чистой прибыли, реинвестируемой в бизнес). Однако у реинвестирования денежных потоков есть одна большая опасность: средства могут быть вложены неэффективно, т.е. инвестированы в проекты с доходностью ниже средневзвешенной стоимости капитала компании. В идеальном мире менеджерам стоило бы распределять всю чистую прибыль в виде дивидендов, а затем обращаться обратно к акционерам, чтобы привлечь ресурсы для по-настоящему выгодных проектов. Но в реальном мире из-за серьезных транзакционных издержек, это невозможно. В России существует еще большая опасность, что приреинвестировании нераспределенной прибыли средства будут вложены недостаточно эффективно из-за низкого опыта российского менеджмента, а также вследствие воровства ввиду низкой траспарентности компаний. Расследования А.Навального в отношении ОАО АК «Транснефть» подтверждают, что российские менеджеры могут быть даже более оппортунистичными, нежели менеджеры, описанные в зарубежных учебниках корпоративных финансов. (10)

Внешние источники: банковское кредитование и финансирование с использованием ценных бумаг.

Практика показывает, что компании не могут гармонично развиваться, опираясь только на внутренние источники. В жизненном цикле компании всегда наступает момент, когда она обращается к внешним источникам финансирования. Классифицировать внешние источники можно по двум критериям: есть ли посредник между инвестором и компанией или нет, а также является ли источник финансирования долговым и долевым. Согласно первой классификации, финансирование может быть обеспечено либо посредством банковского кредитования, либо посредством выпуска ценных бумаг. Согласно второй классификации, внешнее финансирование может быть либо долговым (выпуск облигаций, кредитование), либо долевым (выпуск акций).

Долговое финансирование с использованием ценных бумаг отличается от банковского кредитования рядом моментов. Во-первых, оно позволяет напрямую получить денежные средства от инвесторов, минуя посредника в лице банка, тем самым понизив стоимость финансирования из-за отсутствия платы посреднику. Кроме того, оно позволяет избежать серьезных ограничений на дальнейшую финансовую, инвестиционную и операционную деятельность, какие налагают банки в части ковенант, обеспечения и перевода оборотов по расчетным счетам. В-третьих, оно помогает компании обрести репутацию на рынке и управлять долгом, выкупая свои облигации при благоприятном для компании изменении процентных ставок. (11) Следует сказать, что для обретения основной выгоды - снижения стоимости финансирования - необходимо, чтобы у выпуска долговых ценных бумаг была достаточная ликвидность, что достигается только, если выпуск достаточный по размеру. От величины выпуска зависит также и доля поступлений от выпуска, уплачиваемая за организацию корпоративного финансирования. В этой связи выпуск долговых ценных бумаг эффективен только для сравнительно крупных компаний. Следует также отметить, что долговое финансирование с использованием ценных бумаг требует раскрытия информация в большем объеме, чем требуют банки.

Важнейшими преимуществами кредитования являются скорость кредитования (рассмотрение кредитной заявки в банке происходит сравнительно быстро, в то время как организация размещения ценных бумаг занимает от двух до шести месяцев) и отсутствие ограничений по сумме кредита (финансовый рынок устанавливает для объема выпуска ценных бумаг нижнюю границу). (12) Кроме того, при банковском кредитовании отсутствует необходимость привлекать сторонних консультантов (организаторов, андеррайтеров), раскрываемая информация не поступит в распоряжение третьих лиц, упрощен доступ к опции реструктуризации долга (достаточно получить согласие кредитного комитета, а не оговаривать условия реструктуризации с большим количеством инвесторов). (13) В свете сигнальной теории и теории асимметрии информации необходимо отметить, что привлечение средств в банке показывает рынку, что банк, получивший при рассмотрении кредитной заявки доступ к большему объему информации, чем компания раскрывает на рынке, уверен в платежеспособности компании, что является положительным сигналом, посылаемым компаний на рынок.

Что касается предпочтений инвесторов при выборе между кредитованием и долговым финансированием с использованием ценных бумаг, следует отметить, что происходящий в последние десятилетия постепенный процесс дезинтермедиации и усиления финансовой глубины в мировом масштабе привел к понижению доли банковского кредитования и росту доли корпоративных займов в структуре долгового финансирования. В частности, Европа, относящаяся к банковско-ориентированным экономикам, постепенно становится рыночно-ориентированной. Так, доля банковского кредитования в общем объеме рынка финансирования капитала (capital financing market) в Европе с 31% в 1993 году снизилась до 28% в 2010 году, причем в 2010 году объем корпоративного рыночного долга стал примерно равен банковским активам. (14) Согласно исследованию McKinsey& Company, темп роста объемов долговых корпоративных ценных бумаг в мире в последние 10 лет опережал темп роста объемов банковских депозитов. Данную динамику целесообразно представить в следующей таблице: (15)

Таблица 1. Мировые финансовые активы

Год	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
Корпоративные долговые бумаги, трлн. долл.	24	27	28	31	34	37	42	48	51
Депозиты банков, трлн. долл.	34	36	38	40	43	45	51	56	61

Необходимо заметить, что за указанный промежуток времени мировой объем обращающихся долговых ценных бумаг вырос больше чем в 2 раза. Объем банковских депозитов (основы для кредитования) вырос в 1,8 раза. Из этой динамики выделяется скачок в величине депозитов в 2008 году - с 56 до 61 трлн. долл. Данный факт объясняется желанием инвесторов найти «тихую гавань» в период кризиса, а также агрессивной политикой коммерческих банков по привлечению клиентов. Таким образом, без учета 2008 года рост ресурсной базы банков составил 1,65 раза.

Продолжая рассказ о дезинтермедиации, нельзя не привести мнение Я.М. Миркина, согласно которому прогнозную динамику глубины финансовых активов мира к 2020 можно описать следующей таблицей: (16)

Таблица 2. Прогноз финансовой глубины мировой экономики

Показатель в целом по миру, %	2008 год	2020 год
Банковские депозиты/ВВП	100	110-120
Ценные бумаги/ВВП	192	310-330

Согласно прогнозу, банковские ресурсы будут расти с темпом в 10 раз меньшим, чем темп роста объема обращающихся ценных бумаг. Таким образом, прогнозируется продолжение процесса дезинтермедиации и усиления финансовой глубины мировой экономики.

Далее рассмотрим динамику объемных показателей российского финансового рынка в разрезе корпоративных долговых ценных бумаг и банковских кредитов нефинансовым организациям. Согласно обзору финансового рынка за первое полугодие 2010 года и обзору финансового рынка за 2010 год, подготовленным Департаментом исследований и информации Банка России, динамику данных показателей можно представить в виде таблицы (данные даются на конец периода, в процентах к ВВП): (17, 18)

Таблица 3. Динамика некоторых объемных показателей финансового рынка России

Год	2000	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Объем корпоративных долговых ценных бумаг (% к ВВП)	3%	10%	12%	13%	13%	15%	15%
Объем банковских кредитов нефинансовым организациям (% к ВВП)	10%	20%	20%	25%	35%	40%	40%

Анализирую данную таблицу, нельзя сказать, что в России происходит процесс дезинтермедиации. Данный факт объясняется недостаточной глубиной финансового рынка России. Однако Я.М. Миркин пишет, что «динамика финансовой глубины российской экономики будет следовать за мировой; российская финансовая система является частью глобальных финансов и повторяет фундаментальные тенденции, связанные с ними». (19)

Таким образом, по мере развития российской экономики будет и нарастать глубина финансовой системы. Данная таблица показывает нарастание этой глубины: в частности, объем корпоративных долговых инструментов продемонстрировал рост с 3% к ВВП в 2000 году до 15% к ВВП в 2010 году. Также стоит отметить, что, по прогнозам Я.М. Миркина, активы банковского сектора в структуре российских финансовых активов к 2015 году сократятся с 39% до 35%. (20)

Подчеркнем, что в выборке проанализированной таблицы долговые ценные бумаги включают кроме облигаций и другие корпоративные долговые бумаги. Фактически доля облигаций в 2010 году составляла 5-6% по отношению к ВВП: 2600млрд. руб. (21) /44939 млрд. руб. (22) Но стоит отметить, что доля рынка облигаций в России растет, что доказывает следующий рисунок: (23)

Рисунок 1. Объем портфеля корпоративных облигаций, 2009 - 2010

1.3 Характеристика акций и облигаций как инструментов привлечения финансовых ресурсов корпорациями и рынка данных инструментов

Рассмотрев вопросы, связанные с преимуществами и недостатками долгового финансирования с использованием ценных бумаг по отношению к банковскому кредитованию, перейдем к рассмотрению характеристик ценных бумаг, используемых для привлечения финансирования корпорациями: акций и облигаций, а также к характеристике рынка данных инструментов в мире и в России.

Как было сказано ранее, ценные бумаги, эмитируемые компаниями, можно разделить на долговые и долевые. Долговые бумаги представлены облигациями и векселями (последние не рассматриваются в настоящей работе), долевые - обыкновенными и привилегированными акциями. И акции, и облигации являются по российскому законодательству эмиссионными ценными бумагами. Согласно федеральному закону «О рынке ценных бумаг», эмиссионная ценная бумага - это любая ценная бумага, характеризующаяся одновременно рядом признаков: она закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, размещается выпусками и имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. (24)

Облигация предоставляет ее держателю вознаграждение, которое не зависит от результатов деятельности компании и которое прописывается в условиях размещения. Купонные платежи держатель получит независимо от результатов деятельности компании. Облигация имеет дату погашения, которая также закреплена в контракте. В случае банкротства эмитента держатель данной бумаги имеет преимущество в получении платежей перед акционерами.

Доход держателя акции зависит от успешности деятельности компании. Если результаты деятельности неудовлетворительны, то акционерам не выплачиваются дивиденды, и скорее всего к тому же нет дохода от прироста курсовой стоимости (так как курсовая стоимость акций зависит от новостей из компании). В случае банкротства держатели акций возмещают свой вклад в последнюю очередь после удовлетворения требований всех прочих кредиторов.

Другими словами, акционеры полностью подвержены бизнес-риску, тогда как кредиторы имеют приоритетное право на потоки доходов, генерируемые компанией. И только после того, как кредиторы полностью вознаграждены, оставшиеся доходы идут акционерам. Компенсацией для акционеров за больший риск является наличие права голоса по вопросам корпоративного управления и стратегии развития. (25)

Акции

Акции постепенно становятся важнейшим инструментом финансирования российских компаний. Данные по объемам выпусков акций (первичных и вторичных) на российском рынке приведены в следующей таблице (26)

Таблица 4. Выпуск акций российскими компаниями

Год	2007	2008	2009	2010	2011(прогноз) (27)
Объем привлеченных средств, млрд. долл	45	5	18	6,7	20-30

Уменьшение эмиссионной активности в 2010 по сравнению с 2009 годом объясняется влиянием негативных факторов (обострением проблем с обслуживанием суверенного долга некоторых стран Еврозоны, высокой волатильности на мировых товарных рынках), которые понизили «аппетиты» инвесторов к риску в глобальном масштабе, что привело к оттоку капитала с развивающихся рынков, в том числе российского. Снижение объемов привлечения в 2008 году вызвано мировым финансовым кризисом. Стоит, однако, отметить, что по некоторым прогнозам 2011 год может стать «прорывом» для российских компаний с объемом привлечения до 30 млрд. долл. Мы считаем более реалистичной цифру в 15 млрд. долл. ввиду отмены некоторых публичных размещений российскими компаниями. (28)

Что касается непосредственно первичных размещений (IPO), то в 2010 году рынок IPO показал впечатляющий рост по сравнению с 2008 и 2009 годом. По данным портала Offerings.ru, объемы новых выпусков акций в России имеют следующие значения: (29)

Таблица 5. Выпуск акций российскими компаниями

Год	2007	2008	2009	2010	2011(январь-май)	2011(прогноз)
Объем выпусков, млрд. долл.	23	2,6	1,3	6,7	6,2 (30)	10-15 (31)

В продолжение рассуждения об особенностях акций, стоит заострить внимание читателя на двух понятиях - размещенных и объявленных акциях. (32) Размещенные акции - это уже проданные инвесторам акции. Они составляют величину уставного фонда акционерного общества. Объявленные акции - это акции, которые акционерное общество вправе размещать дополнительно к уже размещенным. Количество объявленных акций определяется в уставе. Ценность объявленных акций заключается в упрощении процедуры увеличения уставного капитала акционерного общества. Так, если акционеры наделяют правом проводить дополнительные эмиссии акций в пределах количества объявленных акций совет директоров, то он может принимать решения об увеличении уставного фонда в объеме, не превышающем стоимость объявленных акций, без созыва собрания акционеров. К примеру, у компании ОАО «Ростелеком» количество обыкновенных акций (5,900,000,00 штук) в несколько раз превышает количество размещенных (728,696,000 штук). (33)

При выпуске акций, менеджеры должны сознавать, зачем инвестор обычно инвестирует в данный инструмент. Основной мотив для акционера инвестировать в акции - получение дохода. Доход по акциям может быть получен в двух формах - в виде прироста курсовой стоимости или в виде дивидендов. Отсюда есть такие 2 понятия, как акции роста и акции дохода. (34) Компании, чьи акции являются акциями роста, рефинансируют почти всю прибыль, тем самым сокращая дивиденды до минимума, и как результат, акционеры получают доход только в форме прироста курсовой стоимости. Акции дохода - это акции тех компаний, значительную часть дохода по которым инвесторы получают в виде дивиденда. В основном это зрелые компании без особых перспектив для роста (у которых нет новых проектов с положительной чистой приведенной стоимостью). В свете сигнальной теории, необходимо грамотно подходить к изменению дивидендной политики: так, например, объявление об увеличении уровня дивидендных выплат дает рынку сигнал о том, что инвестиционных перспектив у компании мало, что может повлиять на цену акции.

Российская практика подтверждает теорию. Рассмотрим телекоммуникационный сектор. Компании сектора характеризуются невысокими темпами роста, что отчасти компенсируется неплохими дивидендными выплатами. Дивидендная доходность телекоммуникационных операторов на российском рынке традиционно одна из самых высоких (дом 10%). Лидер сектора ОАО «Ростелеком» по итогам 2010 года выплатит около 1,5 млрд. рублей дивидендов (при чистой прибыли 5,1 млрд. рублей). (35)

Необходимо отметить, что из-за рыночной конъюнктуры, акции дохода могут становиться акциями роста и наоборот. Так, до кризиса денежные потоки крупнейших российских компаний стали превышать инвестиционные потребности, поэтому компании стали выплачивать более щедрые дивиденды (несмотря на слабую традицию дивидендных выплат в России и на отсутствие проработанных дивидендных политик в большинстве компаний). Но во время кризиса денежные потоки сильно уменьшились, из-за чего уровень дивидендных выплат сильно сократился. Так, дивиденды пятерки крупнейших металлургических компаний в 2009 году были в 17 раз ниже уровня 2008 года. (36)

Акции выпускаются обычно с одним голосом для одной акции. Однако, в некоторых странах, например в Голландии и Швеции, акционерные общества могут выпускать несколько типов акций, имеющих различное количество голосов, что позволяет определенным акционерам усилить контроль над компанией. Российские компании также прибегают к такой практике. В частности, в проспекте эмиссии компании «Яндекс» указано, что для предотвращения возможности недружественного поглощения компания разделила акции на несколько типов: «у акций класса А 1 голос, у B - 10, у С - 9. На бирже предлагаются только акции класса А. Бумаги двух других классов можно продать только существующим акционерам «Яндекса», а если кто-то попытается продать их внешним инвесторам, акции автоматически конвертируются в акции класса А». (37)

Важным показателем оценки привлекательности акций для инвесторов является показатель P/E - соотношение рыночной капитализации к чистой прибыли компании, или же отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Является одним из часто используемых коэффициентов для оценки привлекательности акций компании. Однако стоит использовать данный показатель для оценки акций компании, только если сравнимые компании имеют такой же рост дохода на акцию и такой же риск в части операционных и финансовых активов. (38) Данный коэффициент показывает, переоценена ли компания на рынке или нет. Например, рыночная цена акций ОАО «Ростелеком» в апреле 2011 года составила 170 рублей за акцию. (39) Чистая прибыль по итогам 2010 года составила около 5,1 млрд.руб. Размещено около 728 млн. акций. Следовательно, показатель P/E равен 24, что является достаточно высоким показателем, говорящим о возможной переоцененности акций компании. В целом по России показатель P/E, посчитанный по 100 российским компаниям, составляет 7,7, что значительно уступает данному показателю в Китае, Бразилии и Индии - 14,5; 10,5; 18,4 соответственно. (40)

Причина - высокие страновые риски и сконцентрированность иностранных инвесторов на других развивающихся рынках. Для сравнения, данный показатель по американскому рынку не опускался в последние годы ниже 12, что говорит о постоянном интересе инвесторов к американскому рынку и эффективности американского финансового рынка: (41)

Таблица 6. Показатель P/E на фондовом рынке США

Отдельно следует привести статистику по привилегированным акциям. Привилегированные акции - это особый тип акций, не предоставляющих (за исключением ряда вопросов) права голоса, но предоставляющих право на получение фиксированных дивидендов и преимущественное право на имущество компании при ее ликвидации. Доля размещенных привилегированных акций несравнима с долей обыкновенных акций. На ММВБ в котировальном списке А1 из 31 выпуска акций только 2 выпуска привилегированных акций; в А2 - 1 из 8; в Б - 2 из 63. (42) Столь небольшое количество акций данной категории объясняется низким уровнем доверия российских инвесторов к этому инструменту. Низкий уровень доверия объясняется отсутствием права голоса у владельцев привилегированных акций, что часто становится почвой для ущемления их прав. Примером ущемления прав может служить кейс ОАО «АК «Транснефть», которая отказывается увеличивать выплаты по привилегированным акциям, мотивируя это тем, что «по ним и так много платят», а если будут платить больше, то ОАО «АК «Транснефть» меньше ресурсов сможет направить на благотворительность. (43) Стоит напомнить, что ОАО «АК «Транснефть» до сих пор не раскрыла сведения о том, какую благотворительность осуществляла компания.

На фондовом рынке США также присутствует превалирование обыкновенных акций по сравнению с привилегированными, однако оно не столь существенно: (44_

Таблица 7. Объемы выпусков привилегированных и обыкновенных акций в США

Год	Объем выпущенных обыкновенных акций, млрд. долл.	Объем выпущенных привилегированных акций, млрд. долл.
2005	160,5	29,9
2006	157,2	33,4
2007	187,5	60,0
2008	164,7	77,9
2009	254,6	9,6

Как видим, отношение объемов выпусков привилегированных акций к объемам выпусков обыкновенных акций в США варьировалась от 3 до 46% в течение 2005-2009 годов. Отмечу, что значительное сокращение выпусков в 2009 году объясняется необходимостью ввиду кризиса меньше платить дивидендов (которые в общем случае по привилегированным акциям платить надо обязательно). Рост объемов выпусков привилегированных акций до кризиса 2008 года объясняется повышенным «аппетитом» инвесторов к риску в 2007 и 2008 годах.

Облигации

По экономическому смыслу облигация - это «срочная долговая ценная бумага, удостоверяющая отношение займа между ее владельцем и эмитентом». (45) Согласно федеральному закону «О рынке ценных бумаг», облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации является процент и/или дисконт. (46)

В 2010 году рынок облигаций в России в целом демонстрировал позитивные тенденции: снижалось количество дефолтов, росли котировки ценных бумаг, росли объемы вторичных торгов, происходило снижение процентных ставок на рынке. Однако наблюдался и ряд негативных тенденций: ухудшение в ряде сегментов финансового рынка Европы, ослабление рубля в мае 2010. В итоге наиболее свежая обработанная Банком России статистика по первичному рынку облигаций выглядит следующим образом: (47, 48)

Таблица 8. Объемы размещения облигаций на ММВБ

Показатель	1-е полугодие 2009г.	2-е полугодие 2009г.	1-е полугодие 2010г.	2-е полугодие 2010г.
Объем размещения на ММВБ, млрд. руб.	342,1	566,1	295,1	562,7
Количество новых выпусков, шт.	48	106	64	90

Портфель обращающихся облигаций на середину 2010 года составлял около 2642 млрд. руб., на конец 2010 года - около 2979 млрд. руб.

Говоря о российском рынке облигаций, нельзя не упомянуть о таком понятии как еврооблигации. Российская компания имеет две альтернативы на российском рынке: либо провести эмиссию облигаций на ММВБ, либо выпустить еврооблигации, получив тем самым доступ к иностранным инвесторам. Российский рынок корпоративных облигаций представляет собой следующую картину: (49)

Рисунок 2. Капитализация корпоративного облигационного рынка России

На текущий момент рынок классических и еврооблигаций примерно сравнялись, несколько же лет назад рынок еврооблигаций значительно превосходил рынок облигаций, обращающихся на ММВБ. Это связано с узостью российского фондового рынка и интересом иностранных инвесторов к российским эмитентам в докризисный период в связи с повышенным «аппетитом» инвесторов к риску.

Следует упомянуть еще ряд особенностей, присущих облигациям, обращающимся на российском рынке. Во-первых, в России распространены облигации с правом отзыва облигации эмитентом до наступления срока погашения. Как правило, эмитент отзывает облигацию, когда уровень процентных ставок на рынке упал, чтобы выпустить новую бумагу под более низкий процент. Чтобы сделать такое условие выгодным, эмитент предусматривает условия выкупа бумаги по цене выше номинала либо продает по более низкой цене. Так, в России в 2010 году средний заявленный срок обращения новых выпусков корпоративных облигаций составил 4,2 года. При этом фактические сроки заимствования посредством корпоративных облигаций более коротки из-за наличия оферт на выкуп облигаций эмитентом до наступления даты погашения - 3 года. (50)

В России большинство выпусков корпоративных облигаций - купонные. Так, в 2010 году только 2 % (взвешены по объему размещения) выпусков были бескупонные. Анализируя облигации, выпущенные на ММВБ в 2011 году, можно сделать вывод, что среди купонных облигаций наиболее популярны бумаги с купонами, выплачиваемыми два раза в год. (51)

Заметим, что среднесрочная и долгосрочная бескупонные облигации, согласно теории корпоративных финансов, могут быть удобными для эмитента, т.к. не требуют ежегодного отвлечения средств для обслуживания долга. (52) Но в России такие бумаги не популярны ввиду повышенного риска бумаги: в частности, из-за большей подверженности процентному риску.

Показатели доходности российских облигаций доказывают верность теории корпоративных финансов, которая гласит, что доходность облигаций зависит от кредитного рейтинга, срока до погашения (чем он больше, тем больше доходность) и рыночной конъюнктуры (например, изменения рыночной процентной ставки). (53) Средняя доходность корпоративных облигаций составила в 2010 году 8,31 % годовых, уменьшившись с 19% в 2009 году (благодаря снижению ЦБ РФ рыночных процентных ставок и улучшению кредитного качества совокупного портфеля обращающихся корпоративных облигаций). Анализ спрэдов показывает, что под воздействием позитивных факторов за период, прошедший после кризиса волатильности доходов, размера компании, соотношения между EBIT и процентными платежами, отсутствием/наличием субординированности долга.

2008 года, спрэды между высоколиквидными корпоративными облигациями и ОФЗ, и высоколиквидными корпоративными облигациями и региональными облигациями постепенно сужались и к середине 2010 года составили около 1 и 0,4 процентных пункта соответственно. Для сравнения: спрэд между корпоративными облигациями и ОФЗ составлял в середине 2009 года порядка 5 процентных пунктов. (54)

Отметим, что доходность облигации стоит рассчитывать как доходность к погашению (YTM), которая является внутренней нормой доходности. Ценность для эмитента этого показателя следующая: доходность, рассчитанная таким образом, показывает настоящую предналоговую цену займа. Отсюда вытекает вывод, что доходность, с какой торгуются облигации эмитента в текущий момент, является настоящей стоимостью рефинансирования.

Если обратиться к американскому рынку, то становится очевидной важность рейтингов (55)

Рисунок 3. Спреды между корпоративными облигациями и US Treasuries

Как видим, спрэд между бумагами AAA и BBB+ достигает одного процента, а в период кризисных явлений - 2%.

Следует подчеркнуть, что компании при эмиссии облигаций должны предоставлять установленное обеспечение. Согласно федеральному закону

«О рынке ценных бумаг», погашение основного долга может быть гарантировано эмитентом, материнской компанией, обеспечением, гарантиями. (56) Обеспечение облигации может быть осуществлено не только благодаря наличию определенных активов, денежный поток от реализации которых идет на погашение облигаций с обеспечением в случае банкротства. Классический вид облигации предполагает, что успех именно бизнес- активности компании является важнейшим обеспечением по облигации. Но своеобразным обеспечением может служить и очередность, по которой производятся выплаты по бумагам разных выпусков. (57) Так, старший долг (senior debt) имеет то преимущество для инвестора, что погашение в случае ликвидации идут в первую очередь по отношению к младшему, субординированному долгу (subordinated debt). К сожалению, в России данное разделение на старший и младший долг пока слабо распространено. На Западе субординированный долг дает возможность инвесторам выбрать уровень риска, который они готовы принять, а, следовательно, компания получает доступ к реальной диверсификации финансирования, удовлетворяя потребности инвесторов. (58)

Отдельно следует остановиться на рассмотрении конвертируемых облигаций. Конвертируемая облигация дает право держателю этой бумаги обменять ее на одну или более акций эмитента в течение заранее заданного конверсионного периода. Конвертируемая облигация схожа с облигацией с прикрепленным варрантом, однако в конвертируемой облигации варрант неотделим от облигации. Конвертируемые облигации на настоящий момент в России не пользуются особой популярностью. Так, из 40 выпусков облигаций, произведенных на ММВБ в 1 квартале 2011 года, все 40 являются неконвертируемыми. 59 Данное обстоятельство объясняется тем, что российский рынок находится в стадии развития, поэтому более сложные продукты не пользуются популярностью среди инвесторов и поэтому эмитенты не выпускают их, боясь, что те будут неликвидны.

Как пример: 20 апреля 2011 года «Национальный резервный банк» (НРБ) рассчитывал привлечь 160 млн. долл. путем выпуска собственных облигаций, конвертируемых в акции ОАО «Аэрофлот. Российские авиалинии», принадлежащие банку. Планируемая доходность была установлена в диапазоне 4,25-5% годовых. Однако пришлось отложить выпуск данных бумаг. Согласно комментарию делового издания «КоммерсантЪ», «конвертируемые облигации - сложный инструмент, сопряженный с рисками как банка, так и ОАО «Аэрофлот. Российские авиалинии». По предложенной доходности инвесторов не заинтересовали бумаги с таким уровнем риска. Экзотические инструменты в принципе пугают инвесторов, поскольку в запутанной схеме больше возможностей для обхода выполнения ее условий, а доходность в 4,25-5% годовых кажется крайне непривлекательной, учитывая неоднозначность положения самого банка». (60)

На самом развитом финансовом рынке мира - американском - популярность данной ценной бумаги среди эмитентов можно отобразить следующей таблицей: (61)

Таблица 9. Выпуски классических и конвертируемых облигаций в США

Год	Объем выпуска классических облигаций, млрд. долл.	Объем выпуска конвертируемых облигаций, млрд. долл.
2000	587,5	49,6
2001	776,1	78,3
2002	636,7	30,5
2003	775,8	72,7
2004	780,7	32,5
2005	752,8	30,1
2006	1 058,9	62,8
2007	1 128,3	76,4
2008	707,2	42,0
2009	901,9	33,0

Приведенная таблица показывает, что с 2000 по 2009 гг. объемы выпусков конвертируемых облигаций составляли от 2 до 10% от объемов выпусков классических облигаций. Стоит отметить, что объемы выпусков конвертируемых облигаций возрастали в периоды высокой оценки рынка акций, но в послекризисные годы (2002, 2008-2009) инвесторов отпугивала достаточная сложность данного инструмента, из-за чего объемы выпусков сокращались.

Сравнение объемов эмиссии акций и облигаций

Обратимся к статистике по самому развитому финансовому рынку - американскому - для того, чтобы понять динамику привлечения корпоративного финансирования посредством выпуска долевых и долговых ценных бумаг. Целесообразно представить данные в следующей таблице (62)

Таблица 10. Объемы выпусков долевых и долговых ценных бумаг в США

Год	Объем новых выпусков долговых бумаг, млрд. долл.	Объем выпусков долевых бумаг, млрд. долл.	Общая сумма, млрд. долл.
1990	168,8	23,9	192,7
1991	281,2	75,9	357,1
1992	386,3	101,8	488,1
1993	535,2	130,8	666,0
1994	389,8	76,9	466,7
1995	441,4	97,1	538,5
1996	584,3	151,9	736,2
1997	784,5	153,4	937,9
1998	1 107,3	152,7	1 260,0
1999	1 083,7	191,7	1 275,4
2000	1 020,3	204,5	1 224,8
2001	1 399,4	169,7	1 569,1
2002	1 329,6	154,0	1 483,6
2003	1 750,6	156,3	1 906,9
2004	1 997,4	202,7	2 200,1
2005	2 437,6	190,4	2 628,0
2006	2 793,0	190,5	2 983,5
2007	2 488,2	247,5	2 735,7
2008	933,8	242,6	1 176,4
2009	1 113,5	264,2	1 377,7

Согласно представленной таблице, видно, что выпуски долговых бумаг в США в разы превосходят выпуски долевых бумаг. Правда это можно объяснить тем, что долговые бумаги через некоторое время погашаются, и компании рефинансируются, выпуская новые долговые бумаги. Вторая особенность - непрекращающаяся тенденция к росту выпусков ценных бумаг. Интересно, что, согласно исследованию McKinsey Global Institution, финансовые активы США из-за кризиса потеряли около 5,5 трлн. дол. стоимости, причем в основном из-за снижения стоимости акций.63 Тем не менее, предыдущая таблица показала, что выпуск новых акций в США даже не упал. Согласно тому же отчету, в 2008 году в США финансовая глубина достигла 385% ВВП, 21 % к ВВП составила стоимость акционерного капитала (причина - кризис, в течение которого снизилась стоимость акций компаний США), 41% к ВВП составила стоимость обращающихся долговых ценных бумаг корпораций. Для наглядности обратимся к нижеприведенному рисунку, который показывает соотношение чистого долга к рыночной стоимости акций компаний США: (64)

Рисунок 4. Структура капитала в США

Уровень долга в компаниях США (красная линия) в периоды роста экономики находился ниже 30% по отношению к капитализации компаний (что является сбалансированным показателем). Однако в периоды кризисов (2001-2002, 2007-2008) котировки акций серьезно падали, а котировки долговых бумаг из-за меньшего риска оставались почти неизменными, что приводило к резким скачкам во время кризисов доли долга в структуре капитала. И отсюда вытекают данные по финансовой глубине американской экономики, которые говорят о том, что в 2008 году акции по отношению к ВВП составляли 21% (в 2 раза ниже облигаций). По состоянию же на январь 2011 год капитализация главных биржевых площадок США составляет больше 15 трлн. долл. (65), причем по состоянию на май 2011 года капитализация рынка США составляла 17 трлн. долл., что говорит о превышении рынком акций 100% ВВП.

Проводя сравнение с российским рынком, необходимо отметить, что капитализация российского рынка акций составляла по состоянию на 2010 год около 67% по отношению к ВВП. (66) Однако, согласно исследованию McKinsey Global Institution, в развитых странах постепенно замедлится динамика усиления финансовой глубины, а усилится динамика усиления финансовой глубины на развивающихся рынках. (67) Так, прогнозируется, что к 2015 году капитализация российского рынка акций составит 80-90% по отношению к ВВП.

корпорация ценный акция облигация

Глава 2. Детерминанты выбора между акциями и облигациями при привлечении корпоративного финансирования

2.1 Теория и зарубежная практика выбора между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования

Как было сказано в предыдущей главе, финансовый менеджер находится между миром финансов и реальной экономикой при привлечении корпоративного финансирования. Таким образом, тема данной дипломной работы лежит на стыке макро- и микроэкономики. Предыдущая глава была посвящена больше макроэкономическим сторонам данной темы. В частности, из предыдущей главы читатель узнал на уровне макростатистики, в каких пропорциях привлекается финансирование в России и в США за счет привилегированных и обыкновенных акций, за счет классических и конвертируемых облигаций. В настоящей главе мы рассмотрим, как можно объяснить данную макроэкономическую статистику, сконцентрировавшись на микроэкономических аспектах темы. Мы проанализируем, как финансовый менеджер выбирает между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования, каковы детерминанты, которые влияют на порядок выпуска ценных бумаг, на пропорцию между долевыми и долговыми бумагами, на стратегии привлечения финансирования с помощью выпуска ценных бумаг.

Выбор в пользу той или иной ценной бумаги зависит в первую очередь от преимуществ, которые компания получит, привлекая финансирование тем или иным способом. Как было сказано в первой главе, важнейшая цель компании - долгосрочная максимизация стоимости. Финансовый менеджер компании, выбирая структуру капитала, а также порядок выпуска ценных бумаг, основывает свой выбор на возможности долгосрочной максимизации стоимости компании, что эквивалентно минимизации стоимости финансирования.

Какова должна быть структура капитала, в каком порядке должна компания выпускать ценные бумаги, чтобы можно было минимизировать стоимость финансовых ресурсов? Ответ на эти вопросы искало не одно поколение ученых и практиков. Рассмотрим наиболее интересные теоретические наработки, разработанные известными экономистами - среди них Модильяни, Миллер, Фама, Майерс, Майлуф.

Гипотеза эффективных рынков

Гипотеза эффективных рынков говорит нам о том, что фактически, средневзвешенная стоимость финансирования зависит в первую очередь не от того, в какой пропорции между долевыми и долговыми источниками финансирования распределено финансирование, а от риска бизнеса, какой ведет компания. Модильяни и Миллер в подтверждение данной идеи доказали, что инвестор не будет больше платить за ценные бумаги компании с долгом, чем за ценные бумаги компании без долга, ведь он может сам брать в долг, тем самым реплицируя структуру капитала фирмы с долгом. Невзирая на то, что заемный капитал дешевле обходится фирме, нежели акционерный, (68) средневзвешенная стоимость финансирования компании не зависит от структуры капитала, так как с ростом доли заемного капитала в структуре финансирования акционеры будут требовать более высокую ожидаемую ставку доходности по акциям, что отыграет введение большего количества более дешевого ресурса. Вывод: в своей основе стоимость финансирования зависит от риска бизнеса, а не от конкретных ценных бумаг, с помощью которых привлечено финансирование. (69) Это приводит к пониманию, что существует спрэд запрашиваемой доходности по всем ценным бумагам (и акции и облигации) между бумагами менее рискованной компании и более рискованной.

Искажения гипотеза эффективных рынков

Однако гипотеза эффективных рынков является лишь гипотезой. Фактически на рынках присутствуют значительные искажения, поэтому вопрос «какова должна быть структура капитала, а также в каком порядке должна компания выпускать ценные бумаги, чтобы можно было минимизировать стоимость финансовых ресурсов?» остается в силе. Среди существующих искажений на рынке, которые влияют на выбор между конкретными ценными бумагами, необходимо выделить: особенности налогообложения, потенциальные издержки банкротства, асимметрия информация на рынке, необходимость стимулирования менеджмента, стремление менеджеров поддерживать рейтинг и финансовую гибкость компании, сигнальные свойства информации, стремление менеджеров повысить финансовую устойчивость компании, «подражание» конкурентам.