Корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг: международный опыт и российская практика

Рассмотрим эти искажения, чтобы понять, как они влияют на выбор финансовыми менеджерами тех или иных ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования.

Первое искажение - корпоративные налоги. Как известно, процентные платежи являются расходами по финансовой деятельности и вычитаются при определении налогооблагаемой прибыли, следовательно, чем больше компания привлекает финансирования посредством долговых инструментов, тем больше так называемый эффект налогового щита, благодаря которому доходность собственного капитала выше. Поэтому как акционеры, так и финансовые менеджеры заинтересованы в выпуске долговых ценных бумаг. Стоит отметить, что влияние корпоративных налогов на выбор источника финансирования легло в основу известной сегодня теории компромисса, или tradeoff model. (70)

Второе искажение, описываемое в рамках tradeoff model, говорит, что любое увеличение в уровне долга увеличивает риск будущего возможного банкротства, поэтому приведенную стоимость издержек банкротства и финансовых трудностей (прямых и косвенных) следует вычесть из полученной стоимости компании. (71) Практически это выражается следующим образом: чем больше компания полагается на долговые источники финансирования, тем каждый новый заем инвесторы готовы предоставить с большей ценой финансирования (пропорционально росту вероятности, что данная компания обанкротиться из-за роста долга). Следовательно, полезен тот уровень долга, при котором стоимость фирмы наибольшая при балансировке с одной стороны приведенной стоимости налогового щита, а с другой стороны приведенной стоимости издержек финансовых трудностей. С ростом доли долга средневзвешенная стоимость финансирования снижается, рентабельность собственного капитала растет, а в какой-то момент дополнительный рост долга начинает осознаваться инвесторами как рост рискованности, из-за чего средневзвешенная стоимость финансовых ресурсов начинает расти - и в этом случае компании выгодно понизить долю долга.

Следующий кластер искажений, влияющих на выбор видов ценных бумаг при корпоративном финансировании, имеет место из-за неэффективности рынков вследствие асимметрии информации. Из этой идеи исходят разработанная Майерсом в 1984 году теория порядка финансирования, или pecking order theory, (72) и теория агентских отношений. Обе теории гласят, что существует асимметрия информации между менеджерами компании и инвесторами. Менеджеры лучше знают, как у них обстоят дела в компании, нежели инвесторы, поэтому инвесторы, из-за того, что не обладают полной информацией, требуют, чтобы их риск, выходящий из неопределенности, либо полноценно вознаграждался, либо сокращался.

Аутсайдеры всегда предполагают, что инсайдеры никогда не раскрывают всю имеющуюся информацию. Отсюда риск для компании - увеличение стоимости финансирования и меньшие объемы привлеченного капитала. Проблемы с асимметрией информации наиболее актуальны для небольших компаний, для стартапов, для контролируемых несколькими акционерами компаний. Реальный мир также говорит о том, что при выпуске акций компании приходится раскрывать больше информации, чем при выпуске других бумаг. Долговые инструменты имеют в таком случае сравнительное преимущество перед акциями.

По перечисленным причинам, согласно pecking order theory, менеджеры сначала полагаются на внутренние ресурсы, очевидная стоимость которых равна нулю. Когда собственных источников недостаточно - менеджеры используют безрисковое долговое финансирование, т.е. хорошо обеспеченные кредиты или финансирование посредством выпуска обеспеченных облигаций. Если этих источников недостаточно, тогда компании выпускают более рискованные долговые ценные бумаги. Однако когда и этих источников оказывается не достаточно, менеджеры прибегают к выпуску гибридных инструментов и, в конечном счете, к привлечению акционерного капитала.

Стоит отметить, что согласно теории агентских отношений, конвертируемые облигации являются в какой-то степени «панацеей» для компании (однако на практике конвертируемых облигаций выпускается значительно меньше классических - что было показано на основе статистики по рынку США), поскольку у конвертируемых облигаций есть полезные для компании черты:

Во-первых, разрешается конфликт интересов между акционерами и кредиторами. В случае, если у компании большая доля долгового финансирования в структуре капитала, кредиторы предполагают, что менеджеры постараются увеличить богатство акционеров, ущемляя интересы кредиторов, из-за чего у менеджеров будет дефицит средств, какие они могли бы вложить в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, поэтому кредиторы соглашаются предоставить долговое финансирование только в виде конвертируемых облигаций, которые защищают кредиторов. Так, если трансфер стоимости от кредиторов к акционерам произойдет, тогда кредиторы просто конвертируют свои бумаги и станут новыми акционерами, причем произойдет трансфер стоимости от старых акционеров к новым;

Во-вторых, разрешается конфликт интересов между акционерами и менеджерами. Погашать наличностью облигации для менеджера хуже, чем конвертировать, а конвертация произойдет только, если цена акции вырастет.

Теория агентских отношений объясняет полезность долговых ценных бумаг ввиду присущей им возможности стимулирования менеджмента. Механизм прост (был описан в первой главе в рассуждениях о LBO): корпоративные менеджеры особо заинтересованы в успехе в профинансированных за счет долга проектах, т.к. долг надо обслуживать согласно графику.

Однако при большем, чем достаточно, уровне долга (помимо других недостатков долга) компании грозит потеря финансовой гибкости. Поэтому менеджеры стремятся оставить место для маневра (unused debt capacity) - возможность обратиться к долговому финансированию в тот момент, когда средства понадобятся под какой-либо новый проект, причем быстро и дешево. (73)

Искажение гипотезы эффективных рынков вытекает и из природы взаимодействия компании с внешним миром: так называемая сигнальная теория утверждает, что любое корпоративное действие менеджера - это сигнал рынку (74). Если сигнал положительный - то, скорее всего, он будет иметь положительное воздействие на котировки акций компании и на стоимость рефинансирования долговых ценных бумаг компании. И наоборот. Следует привести примеры сигналов. Так, дополнительный выпуск акций сигнализирует о том, что менеджеры полагают, что акции компании в данный момент переоценены, поэтому компаниям приходится продавать новые акции с дисконтом (т.е. с увеличенной стоимостью этого ресурса). Негативный сигнал в данном случае подтверждается практикой - в Европе цена акций снижается в среднем на 3 процента после объявления о новом выпуске акций. В то же время выпуск облигаций не является негативным сигналом - ведь облигации менее рискованны. При выпуске долгового инструмента для финансирования инвестиционного проекта, компания показывает рынку, что считает будущие доходы достаточными для погашения долга. А финансирование за счет реинвестирования прибыли еще более положительный сигнал: решение о таком финансировании посылает сигнал рынку о хороших инвестиционных перспективах компании. Частное размещение (private placement) ценных бумаг также является положительным сигналом рынку (ведь их легче реструктурировать в случае финансовых затруднений, и к тому же такое размещение увеличивает контроль компании аутсайдерами). Решение о выпуске гибридных ценных бумаг посылает двоякий сигнал: с одной стороны, они надежны (да и выпускаются для удовлетворения потребности инвесторов в наличии надежного, но и доходного инструмента), но с другой стороны, выпуск гибридов говорит рынку о том, что компания не надеется привлечь инвесторов традиционными способами. Есть специфичные ситуации, например, ситуации, в которые попадают быстрорастущие компании. Быстрорастущая компания не хочет выпускать много акций, так как, скорее всего, они недооценены, да и к тому же выпуск новых акций посылает негативный сигнал рынку, способствующий еще большей недооценке акций компании, поэтому конвертируемые облигации являются выходом из этой ситуации.

Существуют также и другие детерминанты, которые влияют на выбор между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования: (75)

Зачастую структура капитала конкурентов показывает тот уровень долга, который нельзя переступать: в противном случае во время циклического спада позиция компания будет более уязвимой, чем позиция конкурентов. Это так называемое «подражательное» поведение.

Теория жизненного цикла говорит о том, что на определенных этапах жизни компании менеджеры будут подключать новые источники финансирования. Стартап финансируется частным образом. По мере того, как компания развивается и растет, можно привлекать банковские кредиты. Далее следует первичное размещение акций, и только после этого размещение облигаций.

Компании с высокими фиксированными издержками заинтересованы не увеличивать точку финансовой безубыточности, тем самым держать долг на приемлемом уровне.

По нашему мнению, важнейшим детерминантом выбора между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования является так называемый финансовый контекст момента.76 Финансовые менеджеры живут в режиме реального времени, и как следствие, их действия являются откликом на текущую рыночную ситуацию. Из этого следует, что стоит выпускать акции, когда рынок акций «бычий» и оценка акций высока, и выпускать долговые инструменты и выкупать обратно свои акции в моменты «медвежьего» рынка и низких оценок акций компании. (77) Описанный подход является в настоящее время наиболее распространенным в современной теории корпоративных финансов - timing hypothesis.

Мировая практика выбора между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования

Проанализировав возможные детерминанты, которые влияют на выборвидов ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования согласно теории, перейдем к вопросу, как на практике финансовые менеджеры выбирают между видами ценных бумаг.

Согласно опросам корпоративных финансовых менеджеров Европы и Америки, главными факторами, определяющими выбор между инструментами финансирования, являются (78).

Влияние решения о выборе инструмента финансирования на финансовую гибкость компании (таким образом, финансирование посредством выпуска ценных бумаг предпочтительней банковского, а в то же время, выпуск долевых ценных бумаг более выгоден, нежели выпуск долговых; к тому же нельзя забывать об unused debt capacity - пространстве для маневра) - 75 % опрошенных менеджеров отметили данный пункт; Влияние решения на кредитный рейтинг (что также сдерживает менеджеров сильно полагаться на долговое финансирование) - ухудшение кредитного рейтинга гарантирует увеличение стоимости финансирования для компании - 60% опрошенных менеджеров отметили данный пункт; Налоговой щит - 50 % опрошенных менеджеров отметили данный пункт; Присутствие волатильности в доходах компании(что уменьшает возможность компании обращаться к долговому финансированию) - 50% опрошенных менеджеров отметили данный пункт.

Опросы менеджеров также показывают, что такие озвученные выше идеи, как структура капитала конкурентов и приведенная стоимость издержек банкротства не влияют на выбор источников финансирования.

Другое исследование было проведено в США: были опрошены 300 финансовых менеджеров (79) в частности по вопросам мотивации при проведении IPO. Согласно результатам данного исследования, важнейшими мотивами для этих менеджеров были:

Обретение репутации (при листинге компания становится еще более узнаваемой), а также возможность использовать акции в будущих сделках слияний и поглощений.

В рамках данного исследования было также сделано ценное замечание насчет времени выхода на рынок ценных бумаг: опрошенные финансовые менеджеры подтвердили использование рассмотренного выше теоретического постулата timing hypothesis: выходить на рынок стоит в моменты рыночного подъема.

В подтверждение теории timing hypothesis американские исследователи Диттмар и Такор пришли к мнению, что компании выпускают акции при одновременном наличии двух условий: акции в данный момент как минимум не недооценены, а ожидания инвесторов в отношении успешности проектов, которые должны быть профинансированы, согласуются с ожиданиями менеджеров в отношении успешности этих проектов. Эмпирическое исследование покрыло около 8000 выпусков акций, при которых реальные EPS компаний были выше прогнозных (что воодушевляет инвесторов принимать новые проекты менеджеров). Вывод исследования: компании, которые высоко оценены рынком и для которых инвестиционные ожидания инвесторов и менеджеров согласуются, в 4 раза более склонны выпускать новые акции, чем долговые инструменты, а компании в противоположной позиции в 2 раза более склонны выпускать долговые инструменты. Еще один аргумент Диттмара и Такора в пользу данного вывода заключается в том, что инвестиционные расходы увеличиваются чаще после привлечения капитала путем выпуска акций, чем после выпуска нового долга. Возможно, читателям настоящего исследования идея того, что акционерный капитал обычно выпускается только в случае необходимости финансировать новые проекты, покажется противоречащей timing hypothesis, ведь новые инвестиционные проекты не зависят напрямую от переоцененности рынка акций. Но на наш взгляд, эти расхождения можно свести с практическому совету: во время переоцененности рынка и во время переоцененности акций компании финансовым менеджерам стоит использовать данную выгодную рыночную конъюнктуру - необходимо убедить инвесторов в инвестиционной привлекательности компании. К тому же не стоит забывать, что при переоцененности автоматически снижается стоимость финансирования, и, как следствие, некоторые проекты обретают положительную чистую приведенную стоимость.

В продолжение рассуждения о детерминантах выбора между видами ценных бумаг на практике нельзя не упомянуть о следующем интересном исследовании, опубликованном Иво Вэлшом в 2004 году: исследовании американских публичных компаний с 1962 по 2000 годы. Согласно исследованию, 40% изменений в структуре капитала происходило благодаря изменениям в цене акций компаний, а 60% из-за необъясненных выпусков акций и выкупов акций. Отсюда автор пришел к выводу, что в реальности у финансовых менеджеров нет фиксированной идеальной структуры капитала, которой они следуют, либо они измеряют ее отличным методом, нежели рычаг: например, на основе рейтинга, максимально допустимого уровня debt/EBITDA, процентного покрытия. Необходимо отметить, что данная гипотеза согласуется с практикой рейтинговых агентств при присвоении рейтингов и кредитных офицеров банков при решении о выдаче кредитов. Так, неудовлетворительное процентное покрытие или превышение соотношения debt/EBITDA над пороговыми уровнями автоматически влияет на рейтинг компании, что приведет к удорожанию стоимости долгового финансирования (и как следствие, вырастет стоимость долевого финансирования). Результаты этого исследования согласуются с опросами корпоративных менеджеров США и Европы, результаты которых были описаны выше.

Еще одно практическое исследование показало, что наиболее успешные интернациональные группы привлекают очень мало долгового финансирования(!): 35 интернациональных групп, котируемых на фондовых биржах, с капитализацией более 40 млрд. евро и P/B ratio больше 3, с высоким уровнем генерации богатства, в среднем имеют debt/EBITDA в районе 0.1. У Apple - 1.7, у L'Oreal - 0.6, у Coca Cola - 0.3. Лорен Фрезар в 2010 показал, что фирмы с достаточно большими запасами денежной наличности отвоевывают долю рынка у своих конкурентов, у которых недостаточно резервов наличности. А достаточные резервы могут быть только при невысоком финансовом рычаге. Отсюда можно сделать практический вывод: низкий финансовый рычаг дает компании дополнительную гибкость и большее пространство для маневра, поэтому при привлечении финансирования из внешних источников необходимо стараться опираться на акционерный капитал.

На основе анализа теории и данных практических исследований сформулируем наше мнение о том, как именно стоит выбирать между видами ценных бумаг при привлечении корпоративного финансирования. Можно назвать это стратегиями корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг.

Стратегии корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг. Представим шкалу, где на одном полюсе лежит компания, которая использует только внутренние источники и банковские кредиты для финансирования своей деятельности, а на другом конце шкалы - большую корпорацию, финансируемую в том числе и за счет акций, облигаций и гибридов. Первая компания в процессе своего развития будет стремиться к положению второй компании. Данный факт неопровержим отмеченными ранее в первой главе процессами дезинтермедиации и усиления глубины финансового рынка. Публичность дает много преимуществ (при условии, что для компании эта публичность естественна). Степень готовности компании к публичности можно понять, проанализировав относительный размер компании и характер роста. Эти две характеристики показывают, достаточный ли будет объем размещаемых ценных бумаг для того, чтобы они были ликвидными. В первой главе было сказано, что если предполагаемый объем выпущенных ценных бумаг не будет достаточным, то компании стоит обратиться к банковскому финансированию (естественно, если это возможно). Следовательно, большую роль играет жизненный цикл компании, в течение которого, при условии, что компания гармонично развивается, она все больше должна становиться публичной, тем самым получая дополнительные преимущества от получения финансирования не через посредников, а напрямую от множества инвесторов. В таком случае, действительно, финансирование будет происходить в следующей последовательности: стартап финансируется частным образом, по мере развития компания сможет привлечь банковские кредиты, далее, по мере развития и роста, возможен выпуск самых простых ценных бумаг: скорее всего это будет private placement акций среди ограниченного числа инвесторов и выпуск облигаций. На этой стадии начинают действовать законы рынка, описанные ранее: возможные сигналы, необходимость сокращать асимметрию информации. С момента выпуска первых ценных бумаг компания идет к большей публичности, а поэтому ей просто необходимо начинать жить как публичной компании. Так, практика показывает, что, намереваясь провести первичное предложение акций широкому кругу инвесторов, компания начинает готовиться к этому в среднем за два года. Поэтому, принимая решение стать более публичной, компания должна понимать, будут ли дополнительные издержки покрыты дополнительными выгодами. Важно отметить, что компания должна становиться более прозрачной для убеждения инвесторов, что действительно будущие проекты будут доходны, а риск компании действительно такой, каким его характеризуют менеджеры. В таком случае, классически работает pecking order theory (ценные бумаги выпускаются в следующем порядке: обеспеченные облигации, менее надежные облигации, гибриды, акции). Использование долга необходимо ввиду налогового щита, но всегда стоит обращать внимание, как дополнительный долг повлияет на рейтинг, на финансовую гибкость (которая в числе прочего выражается наличием резервов наличности), а также на пространство для маневра. Параллельно при принятии решений о корпоративном финансировании используется наиболее адекватная с нашей точки зрения теория - timing hypothesis. Асимметрия информации негативно влияет на стоимость финансирования компании согласно pecking order theory, но финансовый контекст момента может сгладить данные негативные тенденции: так, на бычьем рынке велика вероятность, что инвесторы приобретут акции, несмотря на то, что pecking order theory утверждает, что компания еще не снизила асимметрию информации. Классический пример - акции ВТБ были проданы рынку на пике предкризисного ажиотажа за 0,116 рублей, а за полгода снизились до 0,08 рублей (март 2008), а на дне кризиса котировались за 0,02 рубля.

Итак, выпуск акций в широкое обращение можно проводить только, если подходит момент. Как еще один пример справедливости timing hypothesis стоит отметить неудачи российских компаний при выходе на IPO в 2011 году: с января по май 6 сделок было отменено, в частности IPO компании «Вертолеты России» (компания не смогла закрыть книгу заявок). Эксперты считают, что причина неудачи «Вертолетов России» кроется в общем падении на рынке.

Timing hypothesis хорошо объясняет тот факт, почему в США в объемах выпусков акций максимальную долю занимают вторичные дополнительные размещения (capital increase, или secondaries):

Таблица 11. IPO/SPO в США

Данная таблица говорит о том, что компаниям стоит активно отслеживать рыночную конъюнктуру. Как пример, после кризиса инвесторы недоверчиво относились к первичным предложениям акций (ввиду асимметрии информации более значительной, чем по дополнительным размещениям), в то же время, стоимость долговых инструментов выросла, поэтому следствием стало повышение активности эмитентов на рынке capital increase, т.е. дополнительных размещений.

Ключевой момент в истории жизни компании - первичное предложение акций широкому кругу инвесторов. Еще раз стоит подчеркнуть, что IPO - это поворотный момент для любой компании, поэтому необходимо менеджерам точно оценить степень готовности своей компании. Есть несколько вопросов, которые стоит себе задать:

Обгоняет ли компания средние темпы роста по отрасли? Инвесторы должны быть убеждены, что после IPO компания будет успешна. Наиболее важные факторы, которые это определяют: привлекательный конкурентоспособный продукт с большим рынком, опытная команда менеджеров, позитивный тренд в финансовых результатах компании, благоприятные финансовые перспективы, продуманный бизнес-план, надежные системы внутреннего контроля.

Достигла ли компания в своем развитии точки, в которой перспективы поддержания значительных объемов продаж и тренд роста доходов по- настоящему хороши?

Достаточно ли интересны продукты компании для потребителей? Готова ли компания ежеквартально раскрывать информацию согласно законодательству?

Достаточно ли сильна команда, которая руководит компанией?

Достаточно ли ей доверяют аутсайдеры?

Будет ли стоимость IPO перевешена преимуществами IPO? На этот вопрос, однако, можно ответить только через несколько лет после проведения IPO.

Гибридные долговые инструменты стоит выпускать, если невозможно больше выпускать долг (например, если это может ухудшить рейтинг) и пока нецелесообразно выпускать акции (например, если чувствуется, что рынок их недооценит). В такой ситуации конвертируемая облигация будет лучшим средством. В отношении конвертируемых облигаций можно сделать следующий вывод: они подходят для быстрорастущих компаний, для компаний с большой долей долга в структуре капитала или чьи активы достаточно рискованны.

Привилегированные акции стоит выпускать только после того, как обыкновенные акции обращаются на бирже и являются ликвидными. Правило простое: выпуск разных видов акций не имеет такого же положительного эффекта, как выпуск разных видов облигаций, т.к. ликвидность для держателей облигаций обычно менее важна, чем ликвидность для держателей акций. Преимущество привилегированных акций состоит только в том, что они позволяют компании, которой нужно финансирование (или скажем, если компания испытывает трудности с привлечением финансирования из-за трудностей в бизнесе, но у нее есть шансы поправить ситуацию), привлечь новых инвесторов, представляя им специальные преимущества. Обычно это оборачивается повышенной стоимостью данного источника финансирования (доходность выше, чем по обыкновенным акциям) из-за их пониженной ликвидности по сравнению с обыкновенными акциями; к тому же понимание данных ценных бумаг непросто, из-за чего они торгуются с явным дисконтом. Привилегированные акции, как показала статистика по рынку США, стоит выпускать, когда у инвесторов повышается «аппетит» к риску.

Таким образом, конвертируемые облигации и привилегированные акции стоит выпускать компаниям, если ими они могут удовлетворить особые потребности инвесторов (потребность в определенном уровне доходности при определенном уровне риска). Хорошей альтернативой привилегированным акциям являются субординированные долговые инструменты. Рейтинговые агентства также частично их признают за собственный капитал (т.к. они в основном долгосрочно размещаются среди так называемая matching hypothesis объясняет конвертируемые облигации с той позиции, что они позволяют компании эмитировать ценные бумаги, денежные потоки по которым увязаны с денежными потоками компании. Наиболее очевидно это объяснение на примере быстрорастущих компаний с волатильным кэш-флоу.

институциональных инвесторов, ищущих повышенную доходность и меньше заботящиеся о ликвидности); к тому же данные ценные бумаги позволяют улучшить финансовую устойчивость, не размыть собственность, да и к тому же процентные платежи относятся на расходы. Выпуск таких бумаг полезен только для крупных компаний, разные виды ценных бумаг которых находятся в обращении. К сожалению, на российском рынке таких бумаг нет.

2.2 Практика выбора российскими компаниями между видами ценных бумаг для привлечения корпоративного финансирования

Детерминанты структуры капитала в России

В настоящем параграфе рассмотрим особенности российской практики выбора компаниями между акциями и облигациями при привлечении корпоративного финансирования.

Для начала определим важнейшие детерминанты структуры капитала в российских компаниях. Для этого обратимся к исследованию структуры капитала в России, опубликованному Ильей Ивановым в 2010 году.

Согласно исследованию, проведенному эмпирическим путем по данным 700 компаний, в России распространены следующие детерминанты структуры капитала:

Прибыльность компании влияет на структуру капитала: чем более компания прибыльна, тем меньше она опирается на долговые ресурсы. Подтверждается, таким образом, pecking order theory. Следовательно, гипотеза Лорена Фрезара, согласно которой наиболее успешные компании привлекают мало долговых ресурсов,актуальна и в российских условиях.

Величина материальных активов не имеет выраженной корреляции со структурой капитала, хотя по логике должна коррелировать с величиной долга. И. Иванов приходит к выводу, что причина этого - плохое качество материальных активов российских компаний как обеспечения: материальным активам присуща сложность реализации. Плохое обеспечение - одна из проблем российских должников - будет рассмотрена в следующей главе в параграфе, посвященным проблемам выхода российских эмитентов на рынок ценных бумаг.

Размер компании не имеет влияния на уровень долга в очень больших компаниях, однако, коррелирует с размерами компаний меньших размеров. Это говорит о том, что есть порог, после которого увеличение размера компании не влияет на простоту получения долгового финансирования. Таким образом, работает trade-off model. Жизненный цикл компании в России оказывает неопределенное действие на структуру капитала. Информация искажена ввиду наличия на рынке сильно пере кредитованных монополистов. К тому же искажено влияние жизненного цикла ввиду слабого развития equity- финансирования на ранних стадиях жизненного цикла. Private equity, венчурное финансирование и бизнес-ангелы слабо развиты в России, из-за чего повышен уровень долга на ранних стадиях жизненного цикла. А средние по размеру компании недополучают долгового финансирования, поскольку вследствие доминирования на рынке монополистов, риск данных компаний оценивается банками выше, чем был бы при более конкурентной экономике.

Непрозрачность экономических отношений приводит к большому влиянию кредитных рейтингов, а также к большому влиянию отчетности по зарубежным стандартам бухгалтерского учета и к дисконту в ценах акций для компаний, в которых имеется один большой акционер.

Опыт выхода на рынок ценных бумаг российских компаний

Рассмотрим на примере двух компаний, как в России компании в течение своего жизненного цикла привлекали финансирование на рынке ценных бумаг. Данные истории покажут, насколько теория и зарубежная практика оправдывают себя и в России.

В 2010 году группа компания Mail.ru провела IPO на Лондонской бирже на сумму 912 млн. долл. Компания является лидером Рунета - ей принадлежат доли во большом количестве российских интернет-компаний (Мой мир, Одноклассники, ВКонтакте, Мэйл.ру и другие), а также доля в Facebook. Согласно финансовой отчетности и проспекту ценных бумаг, компания всегда финансировалась за счет собственных средств - средств крупнейших акционеров, можно их назвать бизнес-ангелами. На заемное финансирование полагались мало и редко (ввиду того, что денежный поток у Интернет-компаний не всегда стабилен, а также не всегда достаточно материальных активов для предоставления обеспечения). Так, доля кредитов и займов на протяжении 2007 - 2010 годов всегда составляла меньше 5% по отношению к собственному капиталу. Для продолжения своей экспансии группа компаний выбрала момент, когда рынок окончательно окреп (то есть, согласно timing hypothesis, когда рынок стал готов справедливо оценить компанию) - и тогда вышла на IPO в Лондоне (доступ к акциям иностранные инвесторы получили через глобальные депозитарные расписки).

«ВТБ капитал» оценивал компанию в $4,95-5,44 млрд. на основе прогнозной выручки группы в $299 млн. и EBITDA в $102,7 млн. Ценовой диапазон, определенный компанией, составил $23,7--$27,7 за бумагу. Во время road shows стало ясно, что компания сможет разместить свои бумаги по верхней границе ценового диапазона и привлечь даже больше, чем рассчитывали инвестбанки: так, книга заявок уже на второй день road show была полностью заполнена.93 А по итогам всех road shows переподписка на бумаги компании превысила объем предложения в 20 раз. Цена размещения GDR Mail.ru Group в ходе IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE) составила $27,7, что соответствует верхней границе предварительного ценового диапазона. Компанию рынок оценил в $5,71 млрд., что даже больше, чем самый оптимистичный прогноз инвестбанков. Таким образом, компания сумела убедить инвесторов в перспективах своих инвестиционных планов - работает описанная выше теория Диттмара и Такора. Инвесторами в основном стали фонды, специализирующиеся на инвестициях в Интернет- компании. На момент написания исследования структура акционерного капитала группы выглядит следующим образом:

Рисунок 5. Структура акционерного капитала группы компаний Mail.ru

Первоначальные основатели владеют 15,6% акций. В свободном обращении находится около 20 % акционерного капитала. Остальной частью владеют разные юридические лица, выступившие на определенных этапах развития компании бизнес-ангелами. Все средства, полученные от публичного предложения акций, группа компаний потратила на продолжение экспансии в Рунете, в частности, на увеличение своей доли в ВКонтакте.

Безусловно, данное публичное размещение прошло успешно. Заметим, что компания была рынком оценена правильно. На следующем рисунке представлена динамика движения цены на ГДР после публичного размещения:

Рисунок 6. Динамика цены ГДР группы компаний Mail.ru

После публичного размещения цена бумаги значительно выросла (что можно объяснить повышенным интересом инвесторов к акциям компании, а также дисконтом при размещении, который стимулирует инвесторов покупать бумаги при первичном размещении). В течение года наблюдалась значительная волатильность, однако средняя цена за бумагу в целом находится рядом с ценой первичного предложения. Таким образом, данное первичное размещение стало удачей как для эмитента, так и для инвесторов.

Вторая показательная компания - Русское море. Деятельность ведет с 1998 года. Занимается производством и реализации рыбной продукции. Компания гармонично и стабильно развивалась с даты основания: начав с постройки завода в Подмосковье, компания постепенно расширила свое присутствие и на текущий момент занимает 10% рынка рыбной продукции.

Согласно отчетности, изначально компания финансировалась за счет средств собственников и за счет банковского финансирования. Дальше компания достигла в своем развитии момента, при котором можно использовать рыночное долговое финансирование (как говорилось ранее, размер выпуска имеет значение из-за ликвидности), и в 2007 году на ММВБ были выпущены облигации, позволившие привлечь 2 млрд. рублей. Судя по информации компании, деньги были нужны для пополнения оборотных средств и на дальнейшее развитие (то есть на инвестиционные цели). Таким образом, компания диверсифицировала свой портфель обязательств. После размещения облигаций сократилась доля кредитов в капитале компании, что позволило компании снизить средневзвешенную стоимость финансирования.

Во время кризиса некоторые инвесторы воспользовались правом досрочного погашения (на сумму около 1,2 млрд. рублей), котировки облигаций компании значительно снизились - порой до уровня 50% от номинала. На фоне падения рынка облигаций компания удовлетворила свои вновь возникшие потребности в финансировании, обратившись обратно в банки: Сбербанк и ВТБ предоставили кредиты на сумму более 4 млрд. долл. Обеспечением по данным кредитам выступили акции дочерних обществ компании в сумме около четверти активов компании.

Со временем рыночные процентные ставки начали снижаться, и компания постепенно доразмещала ранее выкупленные облигации. А в 2010 году компания решила провести IPO на РТС и ММВБ - в свободное обращение должно было поступить 19% акций. Компания намеревалась направить полученные средства на инвестиции в производственные мощности, развитие аквакультуры, частичное погашение долга и увеличение оборотного капитала, необходимое для увеличения объемов продаж.

Почему компания выбрала именно выпуск акций? Мотивы очевидны: нежелание для дальнейшего развития перегружать баланс долговыми инструментами, что автоматически увеличивает риск бизнеса и как следствие стоимость ресурсов. Кроме того, момент был подходящий (рынок был «бычий»).

Первоначально компания рассчитывала привлечь 200 млн. долл.

Однако в начале апреля 2010 года диапазон размещения акций в ходе IPO был определен как 6-8 долл. за бумагу. То есть компания снизила ожидания и заявила, что сможет привлечь 130--170 млн. долл. (снижение оценки связано с раскрытием информации о том, что четверть активов компании находится в залоге у Сбербанка и ВТБ). По итогам же road shows цена предложения составила 6 долл. за одну обыкновенную акцию. Таким образом, компании пришлось размещать акции по нижней границе ценового коридора. К сожалению, на этом беды компании не кончились: из-за новостей из Греции рынок стал «медвежьим», и компанией было привлечено средств только на 90 млн. долл. К тому же после размещения цена акций стала стремительно падать: за полгода цена упала с 174 до 70 рублей за акцию.

О чем это говорит? Во-первых, в очередной раз подтверждается справедливость timing hypothesis. Во-вторых, компания и обслуживающие размещение инвестбанки неправильно действовали: во время переоцененности рынка не успели разместиться по максимальной цене, а затем уже на «медвежьем» рынке зачем-то стали выпускать акции.

Безусловно, компании были нужен свежий акционерный капитал, но надо правильно выбирать время и оперативно реагировать на рыночную конъюнктуру.

Глава 3. Процесс привлечения корпоративного финансирования посредством выпуска ценных бумаг и проблемы российских эмитентов при выходе на рынок ценных бумаг

В заключительной главе настоящего исследования рассмотрим вопроса - механизм корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг и проблемы, с какими сталкиваются российские эмитенты при выходе на рынок ценных бумаг.

3.1 Механизм привлечения корпоративного финансирования посредством выпуска ценных бумаг

Процесс привлечения корпоративного финансирования начинается с желания компании выпустить ценные бумаги. После того, как возникло данное желание, компания должна провести внутреннюю подготовку к выпуску бумаг. Обычно эта внутренняя подготовка заключается в юридической реструктуризации бизнеса, составлении консолидированной отчетности по МСФО, создании корпоративного управления. Длительность периода, который потребуется компании на прохождение этого этапа, может составлять от одного месяца до двух лет. При выпуске долговых ценных бумаг, как правило, данный этап имеет длительность от одного месяца до полугода. Практика показывает, что в одиночку компания со столь серьезными задачами справиться не может (к тому же организация выпуска ценных бумаг отрывает менеджмент от основной деятельности). По этой причине компания обращается к инвестбанкам, которые становятся организаторами привлечения финансирования с использованием ценных бумаг. Также на данном этапе компании стоит озаботиться о получении рейтинга одного или двух всемирно признанных рейтинговых агентств (это обязательное условие для успешности выпуска облигаций).

Второй этап процесса корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг заключается в проведении предынвестиционного исследования эмитента (т.н. due-diligence), в процессе которого инвестбанк удостоверяется в стабильности финансового, налогового и юридического положения эмитента. По результатам due- diligence инвестбанк решает, стоит или не стоит принимать участие в организации корпоративного финансирования данной компании. Основываясь на результатах due-diligence, инвестбанк проводит оценку компании и возможный ценовой коридор, по которому будут предлагаться акции. На практике данный этап в среднем составляет 1,5 месяца, но может затянуться.

Следующий этап состоит в окончательном установлении параметров выпуска ценных бумаг, после чего готовится инвестиционный меморандум, который потребуется для предварительных переговоров с потенциальными инвесторами. Предварительные переговоры помогают скорректировать параметры готовящегося выпуска ценных бумаг в сторону приближения к потребностям рынка. По длительности данный этап и все последующие этапы составляют в среднем по времени от пары недель до месяца.

Далее необходимо договориться с прочими сторонами, задействованными в сделке: с андеррайтерами, биржей, депозитарием, регулятором. На данном этапе готовятся документы, необходимые для государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Согласно федеральному закону «О рынке ценных бумаг» и стандартам эмиссии, необходимо принять решение о выпуске, утвердить решение и провести государственную регистрацию выпуска. Заметим, что «государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией их проспекта в случае размещения эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500».

После завершения работы, связанной с регистрацией, начинается маркетинговый этап, центральной частью которого являются road shows. Во время road shows происходит так называемый book-building, по результатам которого определяются окончательные параметры сделки. Успешность сделки зависит от времени проведения маркетингового этапа. Вспоминая timing hypothesis и неудачи Русского моря, описанные в предыдущей главе, становится очевидным, что уверенная маркетинговая политика и правильность выбранного времени являются ключом к успеху при выпуске ценных бумаг.

Следующие два этапа - это собственно размещение ценных бумаг среди инвесторов, а также регистрация отчета об итогах выпуска (согласно законодательству, ценные бумаги должны быть размещены в течение года после регистрации выпуска, а количество размещенных ценных бумаг должно быть зарегистрировано в отчете об итогах выпуска).

Так выглядит процесс организации привлечения корпоративного финансирования с использованием ценных бумаг. Для более глубокого понимания данного процесса необходимо заострить внимание на важности роли инвестбанков в организации данного процесса. Инвестбанки проводят всю работу.

Организацией: организуют сделку, т.е. выбирают тип предложения в зависимости от объема предполагаемого привлечения и времени, выбирают, на каком рынке будет происходить привлечение, контактируют с регуляторами, готовят необходимую документацию.

Информацией: проводят предынвестиционное исследование компании, ее перспектив и стратегии; представляют информацию о компании рынку через обзоры аналитиков; проводят встречи с потенциальными инвесторами (роуд-шоу и встречи «один на один»).

Распределением: устанавливают цены, распределяют ценные бумаги среди конечных инвесторов, поддерживают ликвидность.

Андеррайтингом. Андеррайтинг может быть на базе bought-deal (банки покупают ценные бумаги у эмитента и продают их инвесторам), твердых условий (банки обязаны выкупить ценные бумаги, если на них будет недостаточный спрос), лучших усилий (банки гарантируют, что предпримут все возможное, чтобы продать ценные, но не обязуются выкупить эмиссию). Стоит подчеркнуть, что андеррайтинг на базе лучших условий подрывает доверие инвесторов.

Практика показывает, что если компания является организатором сделки, то обычно она является и главным андеррайтером по этой сделке. Обратимся к следующей таблице, отражающей рейтинг организаторов и андеррайтеров IPO в России в 2010 году:

Таблица 12. Организаторы и андеррайтеры IPO в России в 2010

В обоих списках присутствуют одни и те же инвестбанки. Однако есть одно отличие: вверху таблицы андеррайтеров присутствуют в основном российские инвестабанки ввиду того, что на российском рынке у российских инвестбанков больше финансовых ресурсов, то же время как в рейтинге организаторов в топе рейтинга присутствуют больше американские инвестбанки ввиду большей многогранности их опыта организации IPO.

Как на рынке IPO, так и на рынке привлечения долгового финансирования организаторы и андеррайтеры обычно те же самые, что подтверждается следующей таблицей, отражающей рейтинг организаторов и андеррайтеров корпоративных облигаций.

Таблица 13. Организаторы и андеррайтеры корпоративных облигаций в России в 2010 году

Еще одна важная роль инвестбанков - снижение влияния проблемы асимметрии информации на стоимость ценных бумаг. В условиях отсутствия асимметрии информации цена ценной бумаги должна равняться приведенной стоимости удостоверенных ей денежных потоков, однако асимметрия информации на рынке реальна и удерживает компании от продажи своих ценных бумаг по справедливой стоимости (как в большую, так и в меньшую сторону). Проблему асимметрии информации косвенно устраняет андеррайтинг на базе твердых условий: в этом случае инвестбанк верит в успех предложения и убежден, что цена предложения не завышена.

По данным опросов финансовых менеджеров, основным критерием выбора андеррайтера является репутация андеррайтера (90% опрошенных финансовых менеджеров считает это основным критерием выбора андеррайтера). Популярность такого мнения среди финансовых менеджеров является результатом того, что андеррайтер играет громадную роль в снижении асимметрии информации, базирующуюся на нехватке знаний инвестора о компании, которая будет компенсирована доверием к андеррайтеру. Интересно отметить, что клиентская база андеррайтера-инвест банка и другие сервисы, согласно данному опросу, являются факторами второстепенной важности.

Заметим, что объем информации, нужный инвестору для принятия инвестиционного решения, зависит от уже имеющегося у него объема информации, риска инвестора, от количества и целевой группы инвесторов. Проспект ценных бумаг является важнейшим документом, предоставляющим инвесторам требующуюся им информацию о показателях финансово- экономической деятельности эмитента, о рыночной капитализации эмитента и его обязательствах, о целях эмиссии и направлениях использования привлеченных средств, о рисках эмитента и т.д.

Государственная регистрация выпуска является серьезным препятствием для эмитента, желающего срочно выйти на рынок ценных бумаг, ввиду того, что регистрация занимает около 1 месяца. Поэтому эмитент заинтересован в способах, которые бы сократили время выхода на рынок. У эмитента существуют следующие возможности: полочная регистрация и выпуск биржевых облигаций.

Суть полочных регистраций заключается в следующем. По российскому законодательству, после регистрации выпуска необходимо завершить размещение в течение года. Следовательно, можно зарегистрировать выпуск, а выходить на рынок по мере надобности, руководствуясь финансовым контекстом момента. Брейли и Майерс пишут:

«Полочная регистрация сокращает затраты времени на организацию нового выпуска, придает большую гибкость и способствует снижению издержек, связанных с подпиской. Такая регистрация больше всего подходит для выпуска займов крупными фирмами и меньше всего - для высоко рискованных или сложных ценных бумаг и небольших компаний».

Заметим, что полочная регистрация используется в основном при выпуске облигаций, а не акций.

Биржевые облигации являются уникальным инструментом, способствующим российским компаниям в оперативном получении финансовых ресурсов на срок до 3 лет. Эмиссия биржевых облигаций не требует государственной регистрации выпуска, проспекта ценных бумаг и отчета об итогах выпуска. Необходимо, чтобы выполнялся ряд условий: срок до погашения не больше 3 лет, размещение путем открытой подписки, и самое главное, присутствие в котировальных списках биржи, на которой эмитент хочет разместить данные биржевые облигации, других бумаг эмитента (акций и/или облигаций). По данным Cbonds.ru за первый квартал 2011 года, общий объем размещений биржевых облигаций составил 49,5 млрд. рублей. Для сравнения, выпуск всех корпоративных облигаций нефинансового сектора составил 111 млрд. руб., выпуск всех корпоративных облигаций - 263 млрд. руб. В России биржевые облигации в основном эмитируют финансовые институты.

Продолжая рассмотрение особенностей процесса привлечения корпоративного финансирования, необходимо остановиться на вопросе установления цены выпуска. Важным понятием является т.н. букбилдинг: прежде чем определить условия андеррайтинга, инвестбанки анализируют намерения инвесторов в отношении объема спроса на ценные бумаги и цен. Это помогает определить, насколько возможно размещение, и если возможно, то какая цена будет справедливой. Кроме букбилдинга могут использоваться и другие приемы определения цены предложения, однако в современном мире букбилдинг является основным. Два основных альтернативных приема - это предложение по фиксированной цене и аукцион.

Обращаясь к российской практике, необходимо сказать, что ведущая российская площадка ММВБ предлагает следующие способы определения цены выпуска акций.

Таблица 14. Технологические схемы определения параметров выпуска акций, принятые на ММВБ

Технологические схемы определения параметров облигационного выпуска на ММВБ.

Аукцион по цене отсечения. Профучастники в заявках указывают цену, далее организатор с эмитентом определяют единую цену размещения, по которой исполняются заявки. Плюс: максимизация объема размещения. Минус: завышенный размер премии на аукционе.

Аукцион по цене спроса. На основе заявок определяется минимальная цена размещения. Заявки удовлетворяются по указанным в них ценам. Плюс: максимизируется цена размещения. Минус: возможно возникновение неразмещенного остатка.

Конкурс по определению купона. В заявках указываются размеры купона. На основе заявок устанавливается единая цена (размер купона). Плюс: фиксируется размер выручки эмитента. Минус: неопределенность с потоком будущих платежей.

Размещение по определенной эмитентом цене размещения и ставке купона и доходности. Определяется объем и удовлетворяются заявки по единой цене. Плюс: размещение на условиях эмитента. Минус: возможно возникновение неразмещенного остатка.

Несмотря на то, что окончательные параметры выпусков ценных бумаг определяются посредством букбилдинга, сложно предугадать реальный спрос на ценные бумаги, поэтому компании предоставляют инвестиционным банкам т.н. опцион гриншу (overallotment option): если спрос будет ажиотажным, банк может продавать больше бумаг, чем ему выделено в синдикате андеррайтеров. А превышение лимита продаж выкупать у эмитента по первоначальной цене.

Говоря об установлении цены выпуска, стоит отметить следующую особенность: долевые ценные бумаги обычно размещаются с ценой ниже справедливой цены, рассчитанной при букбилдинге. Согласно опросу финансовых менеджеров, дисконт в среднем составляет 10%, что обуславливает хорошую динамику котировок в первый день торгов.