Корпоративное финансирование с использованием ценных бумаг: международный опыт и российская практика

Большинство опрошенных менеджеров считают данный дисконт честной компенсацией инвесторам за риск инвестирования в первичное предложение акций (что объясняется теорией асимметрии информации). Вторая причина дисконта, указанная финансовыми менеджерами, - желание андеррайтеров привлечь интерес институциональных инвесторов.

3.2 Проблемы российских эмитентов при выходе на рынок ценных бумаг

В чем заключаются основные проблемы российских эмитентов, с которыми они сталкиваются, привлекая финансирование путем выпуска ценных бумаг? Если свести все проблемы к простой модели, то низкая ёмкость российского рынка не позволяет эмитентам ликвидно размещаться в России, что вызывает стремление российских компаний обратиться к зарубежным площадкам. А зарубежные рынки часто оказываются закрытыми для российских эмитентов ввиду жесткости требований к эмитентам, а если эмитенту все-таки удалось разместиться за рубежом, то он становится подверженным большому количеству разнообразных рисков.

Рассмотрим эти проблемы подробнее. В России действительно низкая ёмкость рынка, что подтверждается статистикой Банка России, согласно которой капитализация рынка акций составляет 67% к ВВП, доля корпоративных долговых бумаг - меньше 15% к ВВП:

Рисунок 7. Динамика объемных показателей российского финансового рынка (на конец периода, % к ВВП)

Напомним, что в США капитализация акций на 3-х основных биржах составляет на текущий момент больше 100% американского ВВП.

Первая причина низкой емкости российского рынка ценных бумаг лежит в том, что сбережения населения не превращаются в инвестиции в тех объемах, в каких они превращаются в инвестиции на развитых рынках. В России недостаточно участие физических лиц в рынке ценных бумаг. В пиковый 2007 год потенциальных инвесторов - физических лиц в России было только 5,3% населения, а финансово-активных граждан - 35%.

Российскому населению присущи недоверие к финансовому рынку, а также сильная финансовая неграмотность. Недостаточность участия физических лиц в инвестировании в российские компании объясняется также концентрацией собственности, а также распространением практики инсайдерской торговли и манипулирования цен. Инвесторов отпугивает и качество Investor-Relations-служб компаний.

Вторая причина - в спекулятивном характере иностранных инвестиций на российский рынок. По сравнению с Китаем и Чехией, ежегодно, начиная с

2000 года, Россия была более насыщена иностранными портфельными инвестициями в 1,5-2 и 7-10 раз соответственно. С прямыми инвестициями ситуация противоположная. Причем стоит отметить, что прямые инвестиции в России идут в основном в сырьевой сектор и в промышленность первого технологического передела. Как следствие, глобальные макроэкономические диспропорции не сокращаются, а поддерживаются, а высокотехнологические и обрабатывающие предприятия недополучают длинных денег.

На низкий уровень притока прямого иностранного капитала влияет плохое качество корпоративного управления в компаниях-эмитентах. По данным Интерфакса, качество корпоративного управления является основным критерием инвестирования зарубежных фондов.125 Увеличение качества корпоративного управления, большая прозрачность, открытость российских компаний может привести к активизации интереса западных инвесторов.

Согласно специальному отчету Financial Times, главные недостатки российской экономики носят структурный характер. Зависимость от сырьевых рынков и невозможность мобилизовать внутренние сбережения привели к подверженности к глобальному финансовому кризису, который ударил как раз по этим двум болевым точкам: снизились цены на экспортные товары и закрылись зарубежные рынки капитала для российских компаний.

Проблема усугубляется тем, что в России Правительство не смогло улучшить инвестиционный климат. Так, сам Президент Д.А. Медведев признал, что в рейтинге инвестиционно привлекательных стран Россия упала на 120 место. По мнению Financial Times, причина кроется в том, что перед кризисом Правительство не предпринимало значимых шагов по улучшению инвестиционного климата, вследствие чего с началом кризиса иностранные инвесторы, специализирующиеся на развивающихся рынках, переключили свое внимание на Китай, Бразилию. Инвесторов отпугивает плохая инфраструктура, несбалансированность экономики, неэффективное правоприменение, экономические преступления, технические информационные барьеры, высокая монополизация, коррупция. Поэтому абсолютно справедлив вывод Я.М. Миркина: «Конкурентоспособность национального финансового сектора во многом основывается на конкурентоспособности национальной экономики и привлекательности ее для вложения иностранных инвесторов».

Вследствие того, что ёмкость внутреннего рынка мала, российские эмитенты обращаются за финансированием на внешние рынки. Так выглядит структура распределения долгового финансирования между облигациями и еврооблигациями в России в последние годы.

Рисунок 8. Капитализация рынка облигаций/еврооблигаций

Пять-шесть лет назад у крупных компаний, стремящихся получить долговое финансирование в крупных размерах, фактически не было других альтернатив, кроме выпуска еврооблигаций. В 2010 году объемы выпусков облигаций и еврооблигаций почти сравнялись, однако рост объемов выпусков облигаций на внутреннем рынке объясняется тем, что с конца 2008 года сократилось кредитование реального сектора экономики, а параллельно закрылись внешние рынки долгового финансирования, поэтому компании были вынуждены (именно вынуждены!) проводить эмиссию облигаций на внутреннем рынке (к тому же российский рынок привлек спекулятивных инвесторов, т.к. котировки облигаций упали). Необходимо также отметить, что не уменьшение еврооблигационных выпусков является иллюзией: так, в 2009 году объем привлеченных средств на еврооблигационном рынке составлял половину от средств, направленных на погашение еврооблигаций 21 млрд. долл. против 43 млрд. долл.

По рынку публичных предложений акций статистика не менее пугающая: в 2009 году 64% стоимостного объема рынка (6 из 12 размещений) были проведены на Лондонской фондовой бирже, в 2010 году на зарубежных площадках (Лондон, Нью-Йорк, Гонконг) было размещено 0% стоимостного объема рынка.

Таблица 15. IPO Российских компаний в 2011 году

Приоритетными для российских компаний являются западные торговые площадки, в основном Лондонская фондовая биржа.

Таким образом, на данный момент России присуща модель, при которой крупные компании вынуждены финансироваться за рубежом, тогда как внутренний рынок финансирует по остаточному принципу компании малой и средней капитализации. Так, в 2010 году средний объем размещаемого выпуска облигаций на ММВБ составлял 5 млрд. руб., а сделки по размещению еврооблигаций «голубых фишек» - от 0,5 до 1 млрд. долл.

Действительно ли это негативный факт? По нашему мнению, данный факт является негативным, т.к. преимущественное финансирование за рубежом создает компаниям разного рода риски и проблемы.

Во-первых, дороговизна финансирования. Так, спрэды по еврооблигациям выше, чем по облигациям, выпускаемым на российском рынке, что доказывается следующим рисунком

Рисунок 9. Спрэды по еврооблигациям и облигациям российских эмитентов

По облигациям второго эшелона разница между спрэдами по бумагам одного эмитента может достигать целого процента.

Во-вторых, серьезной проблемой эмитентов при выходе на зарубежные рынки является увеличение подверженности котировок ценных бумаг тенденциям на глобальных рынках капитала и стихийному поведению инвесторов. Так, негативные новости по любой российской компании или в целом по стране могут привести к тому, что инвесторы будут сбрасывать бумаги всех российских компаний. А это ведет к срыву IPO/SPO акций, удорожанию стоимости финансирования посредством облигаций.

Серьезной проблемой является наложение серьезных ограничений (ковенант) на российские компании при долговом финансировании.

Ковенанты обычно привязываются к показателю EBITDA. В российских же компаниях присутствует волатильность доходов, поэтому ухудшение макроэкономической ситуации может провоцировать невыполнение ковенант, что влечет за собой понижение рейтинга, а как следствие - удорожание финансирования на зарубежных рынках.

Ухудшение рейтинга со всеми вытекающими последствиями является серьезной проблемой для российских эмитентов по той причине, что российские эмитенты больше полагаются на долговые источники финансирования, а не на долевые. Соответственно, у российских компаний повышен риск, вытекающий из структуры финансирования. Поэтому повышается риск, что рейтинг будет понижен в связи с негативными макроэкономическими тенденциями, а это в свою очередь также повышает стоимость финансирования.

На рейтинг также влияет качество корпоративного управления, в частности такие ее составляющие как структура собственности, сделки со связанными сторонами и независимость (отсутствие конфликта интересов) в принятии решений у совета директоров и правления. Уровень прозрачности структуры собственности ограничен у российских компаний небольшого и среднего размера. Сложно отследить все сделки со связанными сторонами. Политика собственников в плане уважения прав кредиторов нуждается в улучшении. Серьезно влияние менеджеров на советы директоров. Улучшение практики российских компаний в данных вопросах приведет к улучшению рейтингов.

Серьезной проблемой для российских эмитентов (эмитентов облигаций) является и валютный риск. Так, существует вероятность ослабления рубля, что может привести к росту нагрузки по выплате купонного дохода в иностранной валюте.

Необходимо еще раз подчеркнуть трудность получения финансирования компаниями средней и малой капитализации. Достаточно вспомнить описанную во второй главе структуру капитала, присущую российским компаниям. Структурные диспропорции мешают этим компаниям получить долговое финансирование. Одна из причин таких диспропорций - монополизация российского рынка публичного долга крупными компаниями. Эта ограниченность сформирована, в частности, спросом на долговые ценные бумаги банками, используя которые можно рефинансироваться в ЦБ РФ. В 2010 году 36% эмиссии облигаций пришлось на эмиссию облигаций банками. Возможно, стоит пересмотреть процедуру допуска бумаг в Ломбардный список Банка России. Расширяя данный список, можно сдвинуть диспропорции, которые приводят к ограниченности российского рынка облигаций.

Как решить сформулированные проблемы? Работа по их решению должна идти как на макроуровне, так и на уровне микроэкономики.

Говоря о решении проблем на макроэкономическом уровне, необходимо отметить, что Правительством и институтами финансовых рынков должна проводиться работа по увеличению инвестиционной привлекательности российской экономики, работа по увеличению финансовой грамотности населения, устранению макроэкономических диспропорций. Для решения вопроса на макроэкономическом уровне принята программа Стратегии развития финансового рынка России до 2020 года, реализуется концепция превращения Москвы в международный финансовый центр, проводится работа по улучшению инвестиционного климата. По мнению Я.М. Миркина, необходима активная государственная политика, обеспечивающая рост финансовой глубины экономики, нормализацию инфляции на уровне 1-3% годовых посредством применения активной модели антимонопольного регулирования, нормализацию валютного курса путем отказа от искусственной фиксации курса валюты как способа борьбы с инфляцией, увеличение монетизации экономики.

Необходимо создавать налоговые стимулы для долгосрочных инвесторов в приоритетные отрасли экономики. Необходимо отказаться от политики выведения «избыточной» ликвидности из страны, которая выражается в поддержании чрезмерных валютных резервов. Необходимо решить проблему избыточной цены денег на основе государственной политики по противодействию немонетарным факторам инфляции.

Перечисленные меры могут помочь избавиться от макроэкономических диспропорций, что снизит риски российской финансовой системы, привлечет инвесторов, увеличит ёмкость и глубину финансового рынка. Как следствие, стоимость финансирования для российских эмитентов посредством ценных бумаг снизится, а потенциальные объемы привлечения возрастут. Важно также понимать, что избавление от макроэкономических диспропорций позволит также увеличить и срок, на какой привлекаются эмитентами финансовые ресурсы.

Говоря о решении проблем на микроэкономическом уровне, необходимо напомнить известную пословицу: «спасение утопающих - дело рук самих утопающих». Компании должны улучшать свое качество, проводя юридические реструктуризации (делая структуру собственности прозрачной для инвесторов), усиливая риск-менеджмент (развивая такие его направления, как управление валютным риском при обращении к иностранным инвесторам посредством выпуска еврооблигаций), переходя на МСФО, развивая информационную прозрачность, отношения с инвесторами и акционерами, улучшая корпоративное управление

Шаги в направлении решения этих проблем уже делаются. Так, переход на МСФО уже предрешен для эмитентов ценных бумаг на макроуровне: согласно федеральному закону «О консолидированной финансовой отчетности», организации, ценные бумаги которых допущены к обращению на торгах фондовых бирж, обязаны будут представлять и публиковать консолидированную финансовую отчетность, начиная с отчетности за 2015 год.

Все перечисленные меры на уровне микроэкономики способствуют повышению качества компании, что ведет к большему интересу со стороны инвесторов, повышению рейтинга, понижению стоимости финансирования, увеличению срока, на который привлекаются финансовые ресурсы.

Заключение

У компании существуют разнообразные финансовые потребности - потребность в финансировании операционной и инвестиционной деятельности. Для их удовлетворения компании используют внутренние и внешние источники. Ограничив объем исследования долгосрочными источниками финансирования, мы рассмотрели (в контексте процесса дезинтермедиации и усиления финансовой глубины экономик мира) особенности акций, облигаций, а также преимущества и недостатки долгового финансирования с использованием ценных бумаг по сравнению с кредитованием. Среди главных достоинств ценных бумаг были отмечены возможность снизить стоимость финансирования и приобрести большую финансовую гибкость и независимость.

Приведенные в исследовании статистические данные по России показали, что объем финансирования компаний за счет долговых ценных бумаг вырос с 3% по отношению к ВВП в 2000 году до 15% по отношению к ВВП в 2010 году. Капитализация рынка акций также выросла и по состоянию на 2010 год составляла 67% по отношению к ВВП. Таким образом, налицо развитие финансовой системы России, насыщение финансовой глубины российской экономики. По прогнозам экспертов, к 2015 году капитализация рынка акций может составить до 80% по отношению к ВВП.

Во второй главе мы проанализировали, каковы детерминанты выбора компаний в пользу тех или иных ценных бумаг при привлечении финансирования. Были рассмотрены классические теории - pecking order, trade-off model, EMH, timing hypothesis. Были изучены практические исследования, опросы корпоративных менеджеров, посвященные проблеме выбора между видами ценных бумаг для привлечения корпоративного финансирования. Нами был сделан вывод, что компаниям приходится балансировать между преимуществами и недостатками одних ценных бумаг и преимуществами и недостатками других ценных бумаг. Мировая практика показывает, что важнейшими детерминантами выбора структуры капитала являются увеличение/уменьшение финансовой гибкости, влияние на кредитный рейтинг, эффект налогового щита, волатильность денежных потоков компании, укрепление репутации, рыночная конъюнктура.

Детерминанты структуры капитала компаний развитых стран справедливы и для России. На практических примерах группы компаний Русское море и группы компаний Mail.ru было показано, как компании выбирали источники финансирования в течение своей жизни. Благодаря этим практическим примерам стало ясно, что важнейшими детерминантами, определяющими выбор компаний в пользу того или иного источника финансирования в России, являются рыночная конъюнктура (воле которой компании приходится подчиняться, либо которую компания использует в целях диверсификации и удешевления финансирования) и жизненный цикл компании.

В третьей главе мы рассмотрели сущность корпоративного финансирования как процесса и основные этапы данного процесса, показали, насколько важны инвестиционные банки в организации выпусков ценных бумаг. Нами были рассмотрены проблемы российских эмитентов при привлечении финансирования посредством выпуска ценных бумаг. Был сделан вывод о том, что основной причиной трудностей российских эмитентов являются структурные проблемы российской экономики: отсутствие эффективного механизма трансформации сбережений в инвестиции, низкая активность населения на финансовом рынке, спекулятивная сущность иностранных инвестиций, сырьевой характер экономики, низкая монетизация, неблагоприятный инвестиционный климат. Результатом этих проблем является низкая ёмкость рынка корпоративного финансирования, в результате чего крупные компании вынуждены обращаться за финансированием на зарубежные площадки, становясь подверженными валютному и конъюнктурному рискам, а компаниям средней и мелкой капитализации не остается иного выхода, кроме как перегружать свои балансы кредитами.

Для решения данных проблем на макроуровне необходимо повышать конкурентоспособность российской экономики, проводить активную политику, направленную на усиление финансовой глубины, ликвидацию дисбалансов в экономике, улучшение инвестиционного климата. На микроуровне компании должны повышать прозрачность, улучшать корпоративное управление, риск-менеджмент, функции контактов с инвесторами и акционерами.

На этом выводе считаем наше исследование завершенным.

Список литературы

1. О рынке ценных бумаг: федер. закон: [от 22 апр. 1996 г. № 39-ФЗ : в посл. ред. от 07.04.2011г.] [Электронный ресурс]. - Электронные дан. - Справочная правовая система «Консультант Плюс».

2. О консолидированной финансовой отчетности: федер. закон : [от 27 июл. 2010 г. № 208-ФЗ.] [Электронный ресурс]. - Электронные дан. - Справочная правовая система «Консультант Плюс».

3. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг от 25 января 2007 г. N 07-4/пз-н [Электронный ресурс]. - Электронные дан. - Справочная правовая система «Консультант Плюс»

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов /Р.Брейли С. Майерс - М., ЗАО «Олимп--Бизнес».- 2010. - 1008с.- ISBN 978-5-9693-0089-7.

5. Буренин А. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: учебное пособие/Буренин А.Н. - М.: Федеративная Книготорговая Компания, 1998. --352 с.- ISBN. 978-5-905094-01-9.

6. Концепция развития города Москвы как национального и международного центра финансовых услуг [электронный ресурс] Национальная фондовая ассоциация.- Электрон. дан. - режим доступа: http://www.nfa.ru/docs/20090331.pdf, свободный.

7. Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015гг.): аналитический доклад/ колл. авторов под руководством д.э.н., проф. Миркина Я.М. - М.,2010 [электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.ecsocman.edu.ru/data/2010/11/16/1214796593/1Аналитический%

8. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 [утверждена Распоряжением Правительства Российской Федерации от 29 октября 2008 г. № 2043-р]. [электронный ресурс]: www.fcsm.ru.

9. Берзон Н. Выбор долговых источников финансирования компании: банковский кредит или облигационный заем /Н Берзон// Корпоративный финансовый менеджмент. - №2, 2006 г. - С. 13-21.

10. Брагин В. Облигации в год акций/В.Брагин// Рынок ценных бумаг. - М., 2010. - №12. - С.69-70.

11. Иванов И. Capital structure determinants of Russian public companies/Ilya Ivanov// Корпоративные финансы. - М., 2010. - №1(13).

12. Кантолинский. М. Российская и международная инвестиционная практика/М.Кантолинский//Международно-правовые чтения. - Воронеж: ИПЦ ВГУ, 2010. - Вып.9. - С.87-93.

13. Корпоративное управление в России, Казахстане и Украине: специальный отчет [электронный ресурс]: www.fitchratings.ru.- Электрон. дан. - режим доступа: http://www.fitchratings.ru/media/specialreports/issuers/Corporate_Governance_

14. Мартюшев С. Shareholder ID: от анализа прошлого к исследованию будущего базы акционеров/ С. Мартюшев //Рынок ценных бумаг. - М., 2010. - № 10. - С.58-63.

15. Михайловский В. Листинг на Гонконгской фондовой бирже / Михайловский В/Рынок ценных бумаг. - М., 2010. - №6. - С. 16-18.

16. Несмотря на рост активности российских компаний в области Investor relations, качество взаимодействия IR-служб с инвестиционным сообществом пока далеко отоптимального. [электронный ресурс]: www.interfax.ru [электронный ресурс] - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.group.interfax.ru/img/doc/IR-survey-221106.pdf

17. Обзор «рынок корпоративных облигаций по итогам 2010 года»: заложники Ломбарда[электронный ресурс]: www.raexpert.ru.- Электрон. дан. - режим доступа: http://www.raexpert.ru/editions/bulletin/14march2011_obl.pdf.pdf

18. Обзор финансового рынка: годовой обзор за 2010 год. - №1(70). [электронный ресурс]: Департамент исследований и информации Банка России. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.cbr.ru/analytics/fin_r/fin_mark_2010.pdf., свободный

19. Обзор финансового рынка: первое полугодие 2010 года. -М., 2010. - №2(69). [электронный ресурс]: Департамент исследований и информации Банка России. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.cbr.ru/analytics/fin_r/fin_mark_01-2010.pdf, свободный.

20.Вывод акций и облигаций на фондовую биржу ММВБ [электронный ресурс]: - Электрон. дан. -www.micex.ru.

21.Дивидендный монитор 09 февраля 2011[электронный ресурс]: www.bm.ru. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.bm.ru/common/img/uploaded/analit/2011/file_1078.pdf,

22. Орехов В. Рынок облигаций глазами эмитентов: возможности и перспективы/В.Орехов//Депозитариум. Рынок и услуги - №1(95) 2011

23. Осадчий М. Риски российского финансового сектора/М. Осадчий//Рынок ценных бумаг. - М.,2010. - №5. - С.40-42.

24. Пенкин С. Зарубежные заимствования российских компаний/С. Пенкин// вестник московского универститета. - М., 2010. - № 1. - сер.6 Экономика. - С. 36-44.

25. Перезагрузка: обзор российского рынка публичных размещений акций (январь-декабрь 2010) [электронный ресурс]: www.offerings.ru. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.offerings.ru/netcat_files/File/IPO_2010

26. Пестова А. Рынок корпоративных облигаций: «архимедов рычаг» российской финансовой системы/ Пестова А. //Банковское дело. - М., 2010. - №4. - С. 28-35.

27. Солодухина А., Репин Д. В поисках решения загадки структуры капитала: поведенческий подход/А. Солодухина, Д. Репин//Корпоративные финансы. - М., 2008. - № 1(5).

28. IR-bulletin, Март 2010. [электронный ресурс]: www.interfax.ru- Электрон. дан. - режим доступа: http://www.irconsulting.ru/DocumentBody.ashx

29. «Русское море» объявило ценовой диапазон первичного публичного предложения/www.offerings.ru 08.04.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.offerings.ru/review/news/news_3922.html.

30. «Русское море» официально объявило о намерении провести IPO/www.offerings.ru 24.03.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.offerings.ru/review/news/news_3899.html.

31. IPO Mail.ru Group может стать самым успешным российским размещением/RBC daily 08.11.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.rbcdaily.ru/2010/11/08/media/525043.

32. Mail.ru Group предварительно объявила ценовой коридор для размещения / Коммерсант 01.11.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc.aspx.

33. Весенние размещения российских компаний не оправдали ожидания эмитентов/Ведомости. - 05.05.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2010/04/30/233084.

34. Как пилят в Транснефти [электронный ресурс]: - Электрон. дан. - navalny.livejournal.com/526563.html.

35. Наличие залога не помешает проведению IPO «Русского моря» / Ведомости 15.04.2010[Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2010/04/09/230928.

36. Размещение GDR Mail.ru Group обещает быть успешным / Ведомости 26.10.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/248301/voshla_v_koridor.

37. Спрос на акции Mail.ru Group превысил предложение уже на второй день road show/Ведомости 26.10.2010 [Электронный ресурс]: - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/248478/mailru_group_narashvat.

38. Corporate Finance: Theory and Practice Quiry P., Dallocchio M., Le Fur Y., Salvi A. -John Wiley &Sons Ltd. - 2009.- 1036 с. - ISBN 978-0-470-72192-6.

39. Fama E. Financing Decisions: Who Issues Stock?/Fama, French- Journal of Financial Economics. - №76, 2005.

40. Modigliani, F.; Miller, M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment/ F. Modigliani, M. Miller//American Economic Review, 1958. - №48 (3).

41. Roadmap for an IPO: a guide to going public. - PriceWaterhouseCoopers. - 2010[электронный ресурс]:-Электрон.дан.-режим доступа: http://www.pwc.com/us/en/transaction-services/pub lications/roadmap-for-an-

42. "Some new ideas on capital structure", Malcolm Becker, Jeffrey Wurgler [электронный ресурс]: - Электрон. дан. - The Vernimmen.com, режим доступа: http://www.vernimmen.com/html/research/research08.html

43. 2011 Russian IPO surge underway [электронный ресурс]: www.rt.com. - Электрон. дан. - 26 января, 2011. - режим доступа: http://rt.com/business/news/russia-ipo-hms-koks

44. FACTBOX-Russian IPO market hoping for a bumper 2011[электронный ресурс]: www.reuters.com. - Электрон. дан. - January 25, 2011. - режим доступа: http://www.reuters.com/article/2011/01/25/russia-ipos-.

45. Financial analysis of Russian groups [электронный ресурс]: The Vernimmen.com newsletter № 54. - Электрон. дан. - November 2010. - режим доступа: http://www.vernimmen.com/letter/newsletter-articles-.

46. Fixed Income Research 12 January 2011Emerging Europe Corporate Outlook for 2011 [электронный ресурс]: - Электрон. дан. - http://www.credit- suisse.com/researchandanalytics.

47. Fosberg R. Debt capacity and debt financing/ Richard H Fosberg//Journal of Business & economics. - William Paterson University, 2008.

48. Global capital markets: entering a new era [электронный ресурс]: www.mckinsey.com/mgi/. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.google.ru/url?sa=t&source=web&cd=3&ved=0CDEQFjAC&url=ht tp%3A%2F%2Fwww.mckinsey.com%2Fmgi%2Freports%2Fpdfs%2Fgcm_sixt

49. Hybrid securities [электронный ресурс]: The Vernimmen.com newsletter №15.-April2006.-Электрон. дан.-режим доступа: http://www.vernimmen.com/letter/newsletter-articles-.

50. Mapping global capital markets: fifth annual report [электронный ресурс]: www.mckinsey.com/mgi/.-Электрон.дан.-режим доступа: Fwww.mckinsey.com%2Fmgi%2Freports%2Fpdfs%2Ffifth_ann

51. RESEARCH: IPO theory and practice [электронный ресурс]: The Vernimmen.com newsletter № 20. - November 2006. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vernimmen.com/letter/newsletter-articles-.

52. Russia: special report [электронный ресурс]: The Financial Times - April 14, 2010. - Электрон. дан. - режим доступа: http://media.ft.com/cms/c2dc381a-

53. Russia's IPO market expected to grow in 2011[электронный ресурс]: www.rbcnews.com. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.rbcnews.com/komment/komment.shtml.

54. RussianBusinessisLookingAbroadAgain [электронный ресурс]: www.minyanville.com - April 25, 2011. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.minyanville.com/businessmarkets/articles/russia-economy-russian-.

55. Russian IPO market could grow to $30 bln [электронный ресурс]: www.rbcnews.ru 25.02.2011. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.rbcnews.com/komment/komment.shtml.

56. Russian IPOs in London: successful, planned, postponed [электронный ресурс]: www.telegraph.co.uk - March 28, 2011. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/8411129/Russian-IPOs- in-London-successful-planned-postponed.html.

57. Scholes L.Wright M. Leveraged Buyouts and Recession[электронный ресурс]:-Электрон.дан.-режим доступа: http://www.qfinance.com/mergers-and-acquisitions-best-practice/leveraged-.

58. Some new ideas on financial structure, Ivo Welch. [электронный ресурс]: The Vernimmen.com. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vernimmen.com/html/research/research15.html.

59. Transneft Says Higher Dividends Would Deprive Orphans, Sick - 19 апреля 2011 [электронный ресурс]: www.bloomberg.com. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.bloomberg.com/news/2011-04-19/transneft-says-.

60. Why do firms issue equity? [электронный ресурс]: The Vernimmen.com letter N°30-February2008.-Электрон.дан.-режим доступа: http://www.vernimmen.com/letter/newsletter-articles-.

61. Why successful group have so low a debt level? [электронный ресурс]: The Vernimmen.com newsletter № 56. - January 2011. - Электрон. дан. - режим доступа: http://www.vernimmen.com/letter/newsletter-articles-.

62.corp.mail.ru [электронный ресурс]

63.www.banki.ru [электронный ресурс]

64.www.cbonds.ru[электронный ресурс]

65.www.cbr.ru [электронный ресурс]

66.www.investopedia.com [электронный ресурс]

67.www.micex.ru [электронный ресурс]

68.www.nottingham.ac.uk/business/cmbor [электронный ресурс]

69. www.offerings.ru [электронный ресурс]

70.www.rt.ru[электронный ресурс]

71.www.rts.ru [электронный ресурс]

72.www.rusbonds.ru [электронный ресурс]

73.www.russiansea.ru[электронный ресурс]

74.www.sifma.org [электронный ресурс]

75.www.vernimmen.com [электронный ресурс]

76.www.world-exchanges.org [электронный ресурс]

Размещено на Allbest.ru