Анализ теоретических моделей управления инвестиционным портфелем

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

инвестиционный портфель ценный бумага

В современных условиях развития российской экономики фондовый рынок играет все более важную роль в процессе перераспределения финансовых ресурсов. Сегодняшний экономический климат в РФ предоставляет все большие возможности для увеличения объемов инвестиций в ценные бумаги российских компаний. Объемы и результаты инвестиционной деятельности определяют темпы развития и экономического роста страны.

Одна из проблем, связанная с российским фондовым рынком - привлечение инвесторов. Одной из острых проблем привлечения финансовых ресурсов инвесторов на фондовый рынок России является высокий риск потери денежных средств при вложении в ценные бумаги российских предприятий.

Для получения прибыли и достижения положительных результатов от инвестиций инвесторы создают портфели ценных бумаг с целью уменьшения риска потери вложенных денежных средств, а также повышения их рентабельности. В то же время, процесс управления портфелем ценных бумаг влечет за собой риск принятия решения, влекущего за собой серьезные убытки.

Для снижения вероятности проявления такого риска существуют стратегии управления портфелем, основанные на моделях оценки финансовых вложений, их рискованности и соразмерности риска с доходностью.

Актуальность выбранной темы

В настоящее время существует большое количество научных трудов отечественных и зарубежных авторов, посвященных проблеме снижения рисков, связанных с инвестиционной деятельностью, и выбора как отдельно взятых активов или портфелей, так и инвестиционных стратегий в целом. Однако вопрос выбора оптимальной модели оценки финансовых активов по- прежнему остается нерешенным.

Под влиянием финансовых рисков возрастает потребность использования не только научно, но и практически обоснованных стратегий управления портфелем ценных бумаг. Также усиливается роль инструментов управления инвестиционным портфелем, которые позволили бы найти наиболее оптимальное соотношение между риском и доходностью. Создание новых стратегий, позволяющих снизить риск при получении максимального экономического эффекта, также является одним из ключевых аспектов управления портфелем ц/б.

Дипломная работа посвящена актуальной проблеме - анализу теоретических моделей управления инвестиционным портфелем, рассмотрению их использования на практике и тестированию моделей оценки финансовых активов, обеспечивающих оптимальное соотношение риск - доходность.

Актуальность выбранной темы со временем будет возрастать с развитием фондового рынка в РФ, увеличению объемов биржевой торговли и ростом потребности инвесторов в быстром и обоснованном принятии инвестиционного решения.

Цели и задачи исследования

Цель работы - оценить применимость существующих теорий портфельного инвестирования в современных рынках, выявить достоинства и недостатки действующих стратегий управления портфелем ценных бумаг в российской и зарубежной практике, оценить применимость широко используемых моделей оценки доходности финансовых активов (САРМ и модели Фама-Френч) в нынешней экономической ситуации.

В соответствии с целью дипломной работы были поставлены следующие задачи:

1) проанализировать классические теории формирования портфеля ценных бумаг, основанные на моделях Марковица, Шарпа, Линтнера, Фамы, Френча и других

2) определить основные стратегии управления портфелем ценных бумаг в российской и зарубежной практике, оценить все достоинства и недостатки;

3) выявить особенности формирования портфеля ценных бумаг в РФ в современных условиях и определить факторы, оказывающие влияние на этот процесс;

4) проанализировать основные тенденции и направления развития портфельного инвестирования в РФ

5) провести тестирование широко используемых в зарубежной практике моделей оценки доходности финансовых активов и оценить их применимость на современных рынках.

Объектом исследования является инвестиционная деятельность, связанная с формированием и управлением портфелем ценных бумаг и осуществляемая в условиях неопределенности и рисков.

Предметом исследования является управление портфелем ценных бумаг, а также связанных с этим процессом этапов формирования портфеля, определение портфельной стратегии, выбор и оценка стоимости и доходности активов для инвестирования, а также оценка эффективности инвестиций.

Степень разработанности темы

В настоящее время проблема портфельного инвестирования в достаточной степени разработана и отражена в отечественной и зарубежной литературе. В основе исследования лежат труды таких российских авторов, как: Буренин А.Н., Касимов Ю. Ф., Шапкин А. С., Бродунов, А.Н., Миркин, Я.М., Кох И.А., Зубов Я.О. и др. В ходе написани работы были также использованы труды таких зарубежных авторов, как: Боди З., Кейн А., Маркус А., Хирсшей М., Нофсингер Д., Гибсон Р., Рейли Ф. К., Браун К., Марковиц Г., Моссин Я., Шарп У., Линтнер, Д.

Одним из пробелов в современной литературе является отсутствие анализа применимости классических теорий портфельного инвестирования на современных рынках. Также важным аспектом является отсутствие в литературе единой оценки стратегий управления портфелем в стрессовый экономический период.

Несмотря на обилие разнообразных тестов моделей оценки стоимости активов, в зарубежной и отечественно литературе сложно найти тесты, основанные на упрощенных методиках, позволяющих инвесторам без существенных временных затрат применять те или иные модели.

Данная работа направлена на изучение проблем, не до конца отраженных в современной литературе, касающихся формирования и управления портфелем ценных бумаг.

Структура работы

В работе содержится три главы. В первой рассмотрены теоретические аспекты формирования портфеля ценных бумаг, а также их применимость в современной практике. Во второй главе рассмотрен российский опыт управления портфелем ценных бумаг, оценки инвестиций, а также тенденции развития и проблемы отечественного портфельного инвестирования. В третьей главе содержится сравнительный анализ наиболее известных моделей оценки доходности активов, а также оценка их применимости на современных рынках

1. Формирование и управление портфелем ценных бумаг

Данная глава посвящена основным теориям выбора оптимального портфеля ценных бумаг, а также сравнению основных стратегий и методов управления портфелем и выявлению их положительных и отрицательных сторон в сложившейся экономической ситуации.

1.1 Формирование инвестиционного портфеля

Формирование портфеля ценных бумаг включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорции распределения инвестируемого капитала между активами1. Современная портфельная теория исходит из того, что инвесторы могут вкладывать средства не в один, а в несколько объектов, целенаправленно формируя тем самым инвестиционный портфель. В свою очередь, он обладает теми инвестиционными качествами, которые недостижимы с позиции отдельного инвестиционного объекта, а возможны лишь при их сочетании.

Таким образом, портфель ценных бумаг - это инструмент инвестирования, с помощью которого инвестор добивается желаемого уровня доходности при заданном уровне риска наиболее эффективным способом2.

1.1.1 Портфельная теория Марковица

В своем труде «Формировании портфеля»3 (1952) Марковиц ввел понятие риска при создании портфелей для инвесторов. Ранее основным показателем качества акции была ее доходность, т.е. сколько инвестор проиграл или выиграл от изменения ее цены.

Согласно теории Марковица, одно из допущений заключается в том, что инвестор всегда выберет из множества портфеле те, которые обеспечат наименьший риск при заданном уровне доходности или наибольшую доходность при заданном уровне риска. Данное допущение подразумевает, что инвестор имеет свои предположения о доходности по каждому активу, включенному в портфель, которая может быть получена за определенный период. Также инвестор берет в расчет ковариационную матрицу, дающую характеристику о взаимосвязи доходностей активов и расчета предполагаемого риска инвестиционного портфеля. Решением задачи Марковица является множество неулучшаемых портфелей; то есть таких, в которых ожидаемая доходность не может быть увеличена без увеличения риска и наоборот: риск не может быть уменьшен без уменьшения ожидаемой доходности.

По модели Марковица выявляются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения финансовых ресурсов с точки зрения поставленных целей и тем самым оценить различные комбинации инструментов портфельного инвестирования. В качестве ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием. При практическом применении модели Марковица для оптимизации фондового портфеля используются следующие формулы доходности и риска ценной бумаги.

(1.1)

где - средняя (ожидаемая) доходность по г-й ценной бумаге;

- доходность ценной бумаги i за данный период;

n - количество периодов наблюдений.

Для измерения риска служит показатель среднего квадратического отклонения (СКО), поэтому, чем больше волатильность возможных доходов, тем больше вероятность того, что ожидаемый доход не будет получен.

В отличие от вероятностной модели, параметрическая модель допускает эффективную статистическую оценку. Параметры этой модели можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые периоды. Эти статистические данные представляют собой ряды доходностей за последовательные периоды в прошлом. Любой портфель ценных бумаг характеризуется двумя величинами:

(1.3)

где -- доля общего вложения, приходящаяся на i-ю ценную бумагу;

-- ожидаемая доходность i-ой ценной бумаги;

- ожидаемая доходность портфеля;

и мерой риска -- среднеквадратическим отклонением доходности от ожидаемого значения

(1.4)

где -- мера риска портфеля;

,-- ковариация между доходностями i-ой и j-ой ценных бумаг;

и -- доли общего вложения, приходящиеся на i-ю и j-ю ценные бумаги;

N-- число ценных бумаг портфеля.

Для i=j ковариация равна дисперсии акции.

В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели (без коротких позиций). Другими словами, можно сказать, что инвестор по каждому финансовому инструменту находится в длинной позиции. Длинная позиция -- это обычно покупка ценной бумаги с целью последующей ее продажи (закрытие позиции). Такая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены, актива в надежде получить доход от разности цен покупки и продажи.

Модель Марковица дает возможность определить набор оптимальных портфелей. Каждый из этих портфелей обеспечивает наивысшую ожидаемую доходность для заданного уровня риска. Из-за недопустимости коротких позиций в модели Марковица на доли ценных бумаг в портфели накладывается условие неотрицательности. Поэтому особенностью этой модели является ограниченность доходности допустимых портфелей, так как доходность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей доходности инструментов, из которых он построен.

Модель Марковица базируется на следующих основных допущениях4:

1. Инвестор оценивает активы по двум показателям: среднему (ожидаемому) доходу на единицу вложенных средств и стандартному отклонению случайной величины доходности, которое характеризует риск инвестирования;

2. Не существует затрат на совершение сделок;

3. Налогообложение отсутствует на рынке;

4. Отсутствуют ограничения на короткие продажи;

5. Все активы бесконечно делимы, т.е. существует возможность покупать и продавать в любом объеме;

6. При инвестировании все инвесторы оперируют одинаковым временным горизонтом;

7. Все инвесторы на рынке рациональны.

Математическая строгость модели требует одновременного выполнения ряда предположений, которое позволит считать ее корректной. Суть этих предположений - в обеспечении корректности замены тех величин, на основе которых строятся уравнения модели, соответствующими оценками. При построении модели статистическими оценками заменяются математические ожидания доходности акций, дисперсии и ковариации. О корректности такой замены можно говорить только в том случае, когда доходность является случайной величиной с нормальным распределением

Наиболее сложной процедурой в ходе реализации модели Марковица является накопление вычислений, необходимых для оценки того, как курсы разных акций или облигаций меняются по отношению к курсам других акций или облигаций.

Один из основных недостатков модели заключается в нереалистичности условий ее выполнения. В нынешней экономике практически невозможно найти рынки, удовлетворяющие всем допущениям модели. Отсюда возникает модельный риск, поскольку любая финансовая модель, по определению, упрощённое, и поэтому несовершенное, представление экономического мира и путей, которыми пользуются агенты для инвестиций, торговых или финансовых решений в условиях неопределённости6

1.1.2 Анализ составления диверсифицированный портфеля

Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой- либо один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому следует вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься. Такой портфель ценных бумаг, содержащий самые разнообразные типы ценных бумаг, называется диверсифицированным портфелем7.

В центре внимания стратегии диверсификации Марковица, прежде всего, находится уровень ковариации доходностей активов портфеля. Ключевой вклад Марковица состоит в постановке вопроса о риске активов как составляющих единого портфеля, а не отдельно взятых единиц.

Данная стратегия, стремясь к максимально возможному снижению риска при сохранении требуемого уровня доходности, состоит в выборе таких активов, доходности которых имели бы наименьшую корреляцию. Именно учет взаимной корреляции доходностей активов с целью снижения риска отличает стратегию диверсификации Марковица от стратегии наивной диверсификации. Учет корреляции активов объясняется формулой, предложенной Марковицем8:

(1.5)

Риск портфеля меньше, чем средняя взвешенная рисков отдельных ценных бумаг и среднее квадратическое отклонение портфеля падает, когда снижается степень корреляции пар активов. Общий риск ценной бумаги, находящейся в изоляции, больше, чем у той же ценной бумаги, находящейся в портфеле. Комбинация активов со слабой корреляцией понижает риск портфеля. Эффективная диверсификация достигается не просто добавлением активов к портфелю, а добавлением таких активов, доходы которых имеют самые низкие корреляции, а лучше и отрицательные, с активами, присутствующими в портфеле.

Использование диверсифицированного портфеля устраняет разброс в нормах доходности. Хотя подобный портфель значительно снижает диверсификационные (несистематические) риски, однако, полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и недиверсифицированные или систематические риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и не поддающиеся диверсификации. Систематический риск обусловлен общим состоянием экономики, который связан с такими внешними факторами, как:

инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменение денежной политики и т.п., и связан с изменениями цен на акции, их доходностью, текущим и ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда, вызванными общерыночными колебаниями.

При рассмотрении ситуации, когда доходы активов зависимы, и в каждый актив инвестировано одинаковое количество средств, дисперсия портфеля будет считаться следующим образом:

(1.6)

Эта формула помогает объяснить, что происходит с риском портфеля, когда в него включено большое количество активов. Когда число активов в портфеле увеличивается, уменьшается, и, таким образом, его произведение на среднюю дисперсию приближается к нулю. Однако стремится к единице при увеличении n, отсюда второе слагаемое правой части выражения приближается к средней ковариации. Следовательно, когда портфель диверсифицирован включением большого числа активов, дисперсия портфеля приближается к средней ковариации отдельных активов.

Значит, общий риск ценной бумаги, находящейся в изоляции, больше, чем у той же ценной бумаги, находящейся в портфеле. Комбинация активов со слабой корреляцией понижает риск портфеля. Таким образом, общий риск состоит из двух частей9: а) тот риск, который может быть исключен диверсификацией (несистематический риск, также известный как случайный или остаточный риск) и б) тот элемент риска, который не может быть исключен с помощью.

При инвестиционном характере портфеля в него могут входить долгосрочные ценные бумаги крупных промышленных компаний и других перспективных отраслей, у которых в перспективе предполагается рост производства и, соответственно, рост цены на ценные бумаги.

Портфель ценных бумаг также может формироваться из ценных бумаг с разными сроками обращения. Включение, например, в портфель акций обеспечивает инвестору рост вложений за счет, как повышения курсовой стоимости акций, так и выплаты дивидендов.

Акции молодых предприятий могут являться объектом биржевой спекуляции. Их цена может возрастать в несколько раз, если они относятся к перспективным. При формировании портфеля ценных бумаг особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу не вкладывать все средства в активы одного предприятия, ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям. Кроме того, увеличение различных активов, т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, ведет к уменьшению портфельного риска. Однако чрезмерное увеличение состава портфеля нецелесообразно, т.к. может возникнуть эффект излишней диверсификации. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

невозможность качественного портфельного управления;

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

1.1.3 Формирование оптимального портфеля ценных бумаг в современной практике

Оптимизация портфеля обычно состоит из двух этапов: (1) выбора

оптимальной комбинации рискованных активов и (2) объединения полученного оптимального набора рискованных активов с безрисковыми.

График всех возможных вариантов эффективных портфелей представляет собой эффективную границу (Рис. 1.2). Такая форма кривой объясняется влиянием корреляции активов в общей дисперсии портфеля. При подстановке формулы (1.5), при условии, что доходности активов коррелированы, Каждая точка на этой линии обозначает самый эффективный портфель из существующих активов при заданном уровне риска или доходности.

Точка М на графике обозначает наименее рискованный портфель, достигнутый сочетанием двух рискованных активов, коррелированных между собой. Выигрыш в доходности при одновременном уменьшении риска портфеля дается исключительно благодаря диверсификации, которая позволяет использовать более высокую ожидаемую доходность акций, сохранив при этом стандартное отклонение портфеля на уровне ниже среднего значения стандартных отклонений отдельных компонентов портфеля. Для определения долей активов в нем используется формула11:

Портфели, расположенные ниже портфеля М являются неэффективными. Над любым портфелем, находящимся на той части кривой, имеющей отрицательный наклон, предпочтительным является портфель, который находится непосредственно над ним на участке с положительным наклоном, поскольку этот портфель характеризуется более высокой ставкой доходности при том же уровне риска. Наилучший вариант среди портфелей на участке кривой с положительным наклоном не столь очевиден, поскольку на этом участке более высокие значения ожидаемой доходности сопровождаются более высоким риском. Наилучший вариант определяется готовностью инвестора огласиться на повышенный риск для обеспечения большей доходности.

Поскольку портфели с отдельным активом неэффективны ввиду отсутствия диверсификации12.

Диверсификация в случаях идеально положительной корреляции неэффективна, т.к. в таком случае риск портфеля будет считаться как средневзвешенный риск каждого актива, входящего в него.

В теории формирования наилучшего портфеля безрисковым активом считается ценная бумага, которая предлагает полностью предсказуемую ставку доходности в расчетных денежных единицах, выбранных для анализа, и в пределах периода пересмотра решения данного инвестора. Если брать более общую ситуацию, когда нет конкретного инвестора, то безрисковыми активами следует считать те из них, которые предлагают инвестору предсказуемую ставку доходности в пределах периода биржевых торгов13.

При наличии безрискового и рискованного активов, множество эффективных портфеле для инвесторов будет представлять собой линейную функцию от доли рискованного актива в портфеле .

Хотя и другие рискованный эффективные портфели из модели Марковица могут быть скомбинированы с безрисковым активом, портфель V является единственным, состоящим из рискованных бумаг, который, будучи соединен прямой линией с точкой, соответствующей безрисковому активу, лежал бы левее и выше его. Другими словами, из всех линий, которые могут быть проведены из точки, соответствующей безрисковому активу, и соединяют эту точку с рискованным активом или рискованным портфелем, ни одна не имеет больший наклон, чем линия, идущая в точку V. Доли активов, входящих в рискованный портфель V, определяются по формуле14:

(1.8)

Часть эффективного множества модели Марковица отсекается этой линией. В частности, портфели, которые принадлежали эффективному множеству Марковица и располагались между минимально рискованным портфелем и портфелем V, с введением возможности инвестирования в безрисковые активы не являются эффективными. Теперь эффективное множество состоит из прямого и следом за ним идущего искривленного отрезка.

Таким образом, существует только один портфель с рискованными активами, который оптимальным образом можно объединить с безрисковым активом. Следовательно, предпочтительный для рационального инвестора портфель всегда является комбинацией портфеля рискованных активов в общей точке и безрискового.

Состав такого портфеля зависит только от ожидаемых ставок доходности и стандартных отклонений рискованных активов, а также корреляции между ними15.

1.2 Управление портфелем ценных бумаг: преимущества и недостатки основных стратегий на основе зарубежного опыта

Управление портфелем - это способность распоряжаться совокупностью ценных бумаг, чтобы они не только сохраняли свою стоимость, но и приносили высокий доход16.

1.2.1 Пассивная стратегия

Пассивная инвестиционная стратегия исходит из того, что цены акций и других ценных бумаг справедливы, и поэтому нет необходимости в расходах на анализ ценных бумаг17. Пассивные стратегии основываются на предположении, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг. Таким образом, пассивные инвесторы верят в гипотезу эффективного рынка, следовательно, возможности обыграть рынок или выиграть на спекуляции не предполагается18.

Под пассивным управлением понимается такой тип управления, при котором инвестор приобретает ценные бумаги с целью держать их в течение относительно длительного срока с небольшими и редкими изменениями структуры портфеля.

Пассивная стратегия подразумевает инвестиции в два пассивных актива: практически безрисковые государственные облигации (или фонд денежного рынка) и фонд обыкновенных акций, который дублирует акции, входящие в расчет индекса с широкой рыночной базой.

Данная стратегия означает, что инвестор при формировании портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель (индекс рынка) и редко пересматривает состав портфеля после его образования. Структура портфеля либо не меняется в течение долгого времени, либо периодически изменяется в зависимости от изменений структуры рынка. В рамках пассивного управления выделяют стратегию «купил и храни», которая состоит в том, что после формирования портфеля, вошедшие в него ценные бумаги, хранятся как можно более длительный срок, несмотря на текущие колебания структуры рынка19. Стоимость портфеля, его доходность и риск следуют за аналогичными параметрами биржевых индексов, и инвестор может получить доход, сопоставимый с доходом индекса рынка.

Одно из значений пассивной стратегии в зарубежной практике - установление эталонного уровня эффективности (bogey-return).20 С его помощью вычисляют доходность, которую мог бы получить управляющий инвестиционным портфелем при руководстве только пассивной стратегией. В данном контексте данная стратегия характеризуется двумя свойствами. Во- первых, она означает, что распределение средств среди широкого класса активов устанавливают в соответствии с понятием «обычное» или нейтральное распределение средств по секторам. Это считается пассивным распределением средств на рынке активов. Во-вторых, пассивная стратегия в данном случае подразумевает, что в пределах каждого класса активов управляющий инвестиционным портфелем владеет индексным портфелем, например индексом ММВБ. Пассивная стратегия используется в качество эталонной для оценки эффективности работы управляющего инвестициями, исключает как распределение средств среди активов, так и решение о выборе ценных бумаг. Любое отклонение доходности портфеля, управляемого инвестором, от эталонного портфеля с пассивной стратегией должно быть обусловлено либо распределением активов (отклонение от нейтрального распределения средств по всему рынку ценных бумаг), либо выбором ценных бумаг (отклонение от варианта индексного портфеля внутри классов ценных бумаг).

Преимущества пассивной стратегии заключаются, во-первых, в том, что альтернативная активная стратегия связана с определенными издержками. Решение «инвестировать» время в получение информации, необходимой для формирования оптимального активного портфеля рискованных активов или предоставление возможности решения этой возможности посреднику, взимающего комиссию за свои услуги, формирование активного портфеля, в любом случае, потребует больших затрат, чем формирование пассивного портфеля. Индексный фонд, в свою очередь, характеризуется самыми низкими операционными затратами, поскольку требует минимальных усилий21.

Второй аргумент в поддержку пассивной стратегии - возможность получить прибыль на труде других. Если инвестор предполагает, что на рынке действует много активных, информированных инвесторов, которые быстро поднимают цены на недооцененные активы, можно прийти к выводу, что цены большинства активов являются справедливыми, т.е. рынок эффективен. Следовательно, хороший диверсифицированный портфель обыкновенных акций может быть весьма удачной инвестицией, а пассивная стратегия окажется не хуже среднего активного инвестора.

1.2.2 Активная стратегия

Активное управление -- это приобретение ценных бумаг на сравнительно короткий срок с планом дальнейшей перепродажи и получения дополнительного дохода за счет таких операций.

Основная задача активного управления портфелем состоит в получении доходности выше существующего на данный момент рыночного портфеля ценных бумаг (выше доходности индекса биржи, на которой осуществляются сделки). Активная стратегия управления предполагает регулярную реструктуризацию портфеля в зависимости от изменения конъюнктуры рынка. В основе активной стратегии лежит выявление инвестором (портфельным управляющим) неверно оцененных рынком активов и включение их в состав портфеля. Наличие недооцененных и переоцененных бумаг возможно в том случае, если рынок неэффективен22.

Базовыми характеристиками активного управления являются:23

Выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

Определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

Активная стратегия управления портфелем предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявленным требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

В зарубежной практике существуют четыре основные формы активного управления, базирующиеся на свопинге, означающем непрерывный обмен и ротацию ценных бумаг.24

1. Подбор чистого дохода - самая простая стратегия, заключающаяся в обмене двух идентичных бумаг по ценам, незначительно отличающимся от номинала, в связи с временной неэффективностью рынка. В результате этой стратегии реализуется бумага с более низким доходом, а вместо нее приобретается инструмент с более высокой доходностью:

2. Подмена - метод, при котором происходит обмен двух похожих, но не идентичных бумаг. Данная стратегия применяется для получения дополнительного дохода, например, от облигации с той же доходностью, но имеющей большую цену, путем «свопирования» контрактов;

3. Сектор-своп - более сложная форма свопинга, когда инвестор переводит ценные бумаги в портфеле, исходя из разных секторов экономики, различных сроков действия, доходом и т.д. «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы сразу стараются избавиться от таких активов;

4. Операции, основанные на анализе и предугадывании процентной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действие при повышении ставок. Чем больше срок действия портфеля, тем больше его цена подвержена изменениям процентных ставок.

Одной из стратегий активного управления за рубежом также является «план постоянной суммы». Она заключается в делении портфеля на две части: спекулятивную и консервативную. Спекулятивная часть инвестируется в высоколиквидные ценные бумаги, например в «голубые фишки» и постоянно пересматривается с учетом изменения рыночной конъюнктуры. Консервативная часть состоит из низкорискованных инвестиций, таких, как государственные облигации или счета денежного рынка. В соответствии с планом постоянной суммы прибыль изымается из спекулятивной части портфеля, если ее стоимость возрастает на определенный процент или величину и добавляется к консервативной части портфеля. Если спекулятивная часть портфеля падает в цене на определенную величину или процентную долю, туда вносятся денежные средства из консервативной части. Величина спекулятивной части постоянна, и инвестор устанавливает предельные точки (повышательного или понижательного движения спекулятивной части), когда средства изымаются или добавляются к ней.

2. Российский опыт управления портфелем ценных бумаг

Деятельность на фондовых рынках стала одной из наиболее успешных для очень многих российских компаний. Еще не так давно вложение в ценные бумаги компаний было одной из наиболее обсуждаемых проблем. Сегодня в связи с финансовым кризисом эта тема стала менее актуальной, однако, в основе системы управление по-прежнему лежит перераспределение имеющихся средств. Основная проблема российской практики управления портфелем ценных бумаг заключается в том, что большинство современных методик слабо приспособлено для анализа эффективности вариантов распределения ограниченных ресурсов, и, соответственно, вариантов реализации экономического потенциала предприятий в условиях глобального финансового кризиса25.

2.1 Практика формирования и оптимизации портфеля ценных бумаг в РФ

Анализируя процесс инвестирования на российском рынке, необходимо выделить пять этапов, составляющих основу инвестиционного процесса:

1) выбор инвестиционной политики;

2) анализ рынка ценных бумаг;

3) формирование портфеля ценных бумаг;

4) оценка эффективности портфеля ценных бумаг;

5) пересмотр портфеля ценных бумаг.

2.1.1 Выбор инвестиционной политики

Выбор инвестиционной политики включает в себя определение целей инвестора, сроков инвестиций и объема инвестируемых средств. Поскольку для рациональных инвестиционных стратегий существует прямая связь между риском и доходностью, максимизация размера дохода не может быть единственной целью.

В российской практике портфельного инвестирования выделяют пять видов стратегий: консервативная, умеренная, консервативно-умеренная, долгосрочного агрессивного роста .

При стратегии консервативного роста основная задача при формировании портфеля - сохранение его от инфляции. Одним из видов риска в этом случае является риск снижения процентной ставки. Он представляет собой вероятную потерю дохода в результате изменения уровня процентной ставки и значительного уменьшения маржи, сведение ее к нулю или к отрицательному показателю. Одним из способов защиты от этого является приобретение фьючерсов на курс государственных ценных бумаг.

В стратегии умеренно-консервативного роста акцент делается на акции предприятий, которые будут составлять в портфеле большую долю.

Инвестиции осуществляются в акции предприятий с хорошей перспективой в стратегически важных отраслях промышленности. В российской практике предпочтение отдается «голубым фишкам» фондового рынка. При такой стратегии портфель в большей степени будет подвержен рыночному риску и в меньшей степени - процентному. Государственные ценные бумаги, имеющие более высокую, чем корпоративные ценные бумаги, ликвидность, составляют консервативную часть портфеля, в то время как акции - доходную. Среди акций также отдается предпочтение предприятиям-монополистам стабильно развивающихся отраслей - энергетики, газовой и нефтяной промышленности, связи.

Основную часть портфеля, сформированного на основе стратегии долгосрочного роста, составляют акции предприятий и меньшую часть - государственные ценные бумаги и корпоративные облигации. При таком портфеле инвестор имеет риск потерять основную долю инвестиций, но его можно уменьшить за счет длительного срока. При распределении средств по конкретным акциям предполагается, что основной доход принесут акции наиболее рискованные, а государственные ценные бумаги необходимы для придания портфелю большей ликвидности и безинфляционного хранения средств. Имеет место достаточно большой риск при таком типе портфеля, поэтому также используются фьючерсные контракты на валюту и ГКО.

В случае стратегии агрессивного роста основной объект инвестиций - недооцененные ценные бумаги. К процентному, рыночному и инфляционному риску добавляется кредитный риск в случае невыполнения взаимных обязательств участниками торгов.

2.1.2 Анализ ценных бумаг

Анализ предусматривает изучение отдельных видов ценных бумаг (или групп бумаг) в рамках основных категорий, указанных выше. Одной из целей такого исследования является определение тех ценных бумаг, которые представляются неверно оцененными в настоящий момент. Существует много различных подходов к анализу ценных бумаг. Однако большая часть этих подходов относится к двум основным направлениям: техническому и фундаментальному анализу.

Для определения адекватных цен акции фундаментальный анализ использует перспективы фирмы, связанные с получением прибыли и выплаты дивидендов, ожидаемые значения будущих процентных ставок, а также оценку риска этой фирмы. В конечном счете, такой анализ представляет собой попытку определить приведенную дисконтированную стоимость всех выплат, которые получит акционер на каждую имеющуюся у него акцию. Если эта стоимость превышает цену акции, ценная бумага рекомендована к покупке.

Из гипотезы эффективного рынка следует практически полная бесполезность фундаментального анализа. Если все аналитики полагаются на общедоступную информацию о прибылях фирмы и ее положении в отрасли, то трудно ожидать, что оценка перспектив фирмы, полученная каким-то одним аналитиком, намного точнее оценок других. Подобные исследования рынка выполняются множеством хорошо информированных и щедро финансируемых фирм. Учитывая столь жесткую конкуренцию, трудно отыскать данные, которыми еще не располагают другие аналитики.

Фундаментальный анализ не сводится к простому выявлению успешно работающих фирм, имеющих хорошие виды на будущее. Само по себе установление таких компаний не сделает инвестора богаче, если остальные участники рынка столь же легко смогут провести такое же исследование. Если

это знание общедоступно, то инвестору придется заплатить высокую цену за эти акции, а ставка доходности, на которую он сможет рассчитывать, будет самой обычной.

Проблема заключается не в том, чтобы выявить хорошо работающие компании, а в том, чтобы найти такие, которые окажутся лучше, чем считают остальные инвесторы. Таким образом, выявить недооцененные ценные бумаги с целью получения прибыли больше рыночной.

Технический анализ - это, по сути, попытка выявить периодически повторяющиеся и предсказуемые модели изменения цены ценных бумаг. Несмотря на то, что специалисты по техническому анализу признают ценность информации, касающейся экономических перспектив фирмы, они полагают, что для успешной стратегии торговли ценными бумагами такая информация вовсе не обязательна.

Если придерживаться гипотезы эффективного рынка, то становится очевидным необоснованность технического анализа. Данные о ценах и объемах купли-продажи за прошедший период общедоступны и практически бесплатны. Следовательно, любая информация, которую можно было когда-либо извлечь из анализа прошлых котировок, уже нашла отражение в цене акций. Когда инвесторы конкурируют между собой за более успешное использование этих общедоступных знаний, они приводят цены бумаг к уровням, при которых ожидаемые ставки доходности полностью соответствуют риску. На этих уровнях сложно говорить о том, является покупка акций хорошей или плохой инвестицией. Просто их цена «справедлива» (или объективна), а это означает, что ожидать получения чрезмерной доходности не приходится.

Существуют и другие подходы к анализу ценных бумаг: статистический анализ, построение нейросетевой модели. Статистический подход основан на обобщении ранее накопленной информации, использовании метода статистического прогнозирования, регрессии (бета-анализ) и т. п. Суть подхода заключается в выявлении зависимости стоимости актива от других факторов28. Этот подход мало применяется практиками, так как для его применения нужно обладать большими познаниями в области теории вероятности и математической статистики.

Построение нейросетевой модели предполагает преобразование количественных показателей, характеризующих влияние различных факторов на курс ценных бумаг, в нечеткие переменные, подающиеся на вход построенной нейронной сети.29 Особенностью нейросетевой модели является то, что для ее построения не требуется включения в выборку столь большого числа исходных данных, как в случае применения статистического метода, поскольку обучение сети может осуществляться и по нерепрезентативной выборке.

Следующий этап -- формирование портфеля ценных бумаг -- включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами.

2.1.3 Подходы к формированию портфеля ценных бумаг

В российской практике выделяют три подхода к формированию портфеля ценных бумаг30:

- рыночно-нейтральный;

- сценарно-ситуационный;

- индивидуально-объектный.

Рыночно-нейтральный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает готовность инвестора к осуществлению вложений в ценные бумаги и другие финансовые активы в любых рыночных условиях, независимо от текущей конъюнктуры и краткосрочных прогнозов. Инвестор, выбирающий такой подход к формированию своего портфеля, ориентирован рост и текущие поступления). Таким образом, инвестор полностью полагается на эффективность финансового рынка.

Рыночно-нейтральный подход в российской практике характерен для частных непрофессиональных инвесторов, осуществляющих сберегательное портфельное инвестирование, а также осуществляющих инвестирование в активы с повышенным риском, но руководствующихся сберегательными соображениями (псевдосберегательное инвестирование).31 Кроме того, элементы рыночно-нейтрального подхода имеются в действиях стратегических инвесторов, преследующих при приобретении ценных бумаг (преимущественно акций) цели, не связанные напрямую с получением прибыли от операций с этими ценными бумагами, т.е. не рассматривающих изменение рыночных цен во времени как важнейший фактор, определяющий целесообразность инвестирования.

Также данный подход применяется некоторыми предельно консервативными инвесторами, обладающими долгосрочными финансовыми ресурсами, в том числе пенсионными фондами и компаниями, осуществляющими доверительное управление пенсионными накоплениями. В российской практике ярким примером применения такой портфельной стратегии является деятельность Внешэкономбанка как государственной управляющей компании, уполномоченной управлять пенсионными накоплениями граждан, не переданными частным управляющим компаниям или негосударственным пенсионным фондам.

Инвесторы, выбирающие рыночно-нейтральный подход к формированию портфеля, практически нечувствительны к умеренным негативным колебаниям рыночных цен, так как уверены в компенсации понесенных потерь последующим ростом. Такая нечувствительность обусловлена отсутствием, как правило, четкого ограничения инвестиционного горизонта и отсутствием у инвестирования. Степень чувствительности инвестора к снижению рыночных цен финансовых активов, составляющих портфель, индивидуальна, однако, как показывает практика, на российском рынке акций рыночно-нейтральные инвесторы не ликвидируют созданных портфелей даже при среднесрочных трендовых падениях цен на 20-30%.33использования цикличности фондового рынка для максимизации прибыли от инвестирования при рыночно-нейтральном подходе не осуществляется, и стратегию управления портфелем можно определить как крайне пассивную. Моменты реструктуризации (пересмотра) портфеля или его ликвидации определяются при данном подходе не рыночными, экзогенными по отношению к инвестору факторами, а эндогенными, связанными с иными сторонами деятельности инвестора, в том числе объективной или субъективной необходимостью изъятия ресурсов из инвестиционной деятельности или расширения портфеля за счет новых ресурсов.

Пассивность управления портфелем предопределяет характерный для данного подхода минимальный уровень трансакционных издержек и других издержек, связанных с осуществлением инвестиционной деятельности, в том числе с оплатой услуг квалифицированного портфельного менеджера с широким набором обязанностей, необходимость в привлечении которого отсутствует. Этим же обусловлены относительно низкие требования к уровню ликвидности портфеля, в том числе к объему резерва, постоянно находящегося в абсолютно ликвидной форме.

Важной сопутствующей характеристикой рыночно-нейтрального подхода к формированию портфеля является отсутствие у портфельного менеджера возможности осуществлять денежные заимствования и «короткие продажи» ценных бумаг. Данные ограничения делают невозможным мультипликацию.

- уровень консервативности или агрессивности портфеля (устанавливается либо количественно, в виде предельных значений тех или иных показателей риска, либо качественно, в том числе путем определения конкретного сегмента фондового рынка, в рамках которого преимущественно должен формироваться портфель);

- уровень ликвидности (устанавливается либо предельным сроком полной или частичной реализации портфеля, либо предельной долей портфеля, которая должна быть реализована за некоторый временной интервал);

- критерий ликвидации портфеля (предельный срок инвестирования или предельные потери, являющиеся сигналом к прекращению инвестирования; предельные потери в свою очередь могут быть заданы абсолютной или относительной величиной убытков, величиной убытков за некоторый период либо предельной продолжительностью убыточного периода).

Сценарно-ситуационный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает наличие у инвестора или портфельного менеджера собственного прогноза или сценария поведения фондового рынка, на основе которого принимаются решения о составе и структуре портфеля.

Иными словами, в данном случае исходным аналитическим действием в рамках конструирования портфеля является идентификация текущего и перспективного состояния рынка ценных бумаг или отдельного его сегмента. При этом у инвестора имеется несколько базовых вариантов портфельной стратегии, которые применяются в различных рыночных ситуациях (наличие или отсутствие выраженного тренда, рост или падение рыночных цен, высокая или низкая волатильность рынка) с необходимой индивидуальной конкретизацией. В случае неопределенности, недостаточной предсказуемости рыночной ситуации инвестор может временно прекратить инвестиционные операции («выйти из рынка»).

Соответственно, каждое изменение качественного состояния рынка, его переход в новое качественное состояние являются важнейшим основанием для пересмотра инвестиционного портфеля. Например, при смене господствующего среднесрочного рыночного тренда с растущего на падающий типичным в российской практике для профессиональных инвесторов с консервативной стратегией является исключение из своих портфелей акций или предельное снижение их доли в портфеле и включение в портфель облигаций или других твердопроцентных активов.35 При этом перечень приобретаемых выпусков облигаций и распределение ресурсов между этими выпусками определяется индивидуально при каждом повторении данной ситуации.

Инвестиционный горизонт для инвестора, придерживающегося сценарно- ситуационного подхода, определяется в первую очередь тем, каков временной масштаб рыночных изменений, отслеживаемых инвестором и являющихся поводом для реструктуризации портфеля. Учитывая, что явная и достаточно хорошо прогнозируемая цикличность фондового рынка проявляется на кратко- и среднесрочных временных интервалах, сценарно-ситуационный подход может быть применен инвесторами, ориентированными именно на такую срочность инвестирования -- от нескольких дней до нескольких месяцев. Более короткие сроки инвестирования не дают возможности в полной мере использовать потенциал трендового движения цен, а также существенно увеличивают долю прибыли, необходимую для покрытия транзакционных изде- ржек, связанных с реструктуризацией портфеля стилем управления портфелем как индивидуальных, так и профессиональных, в том числе для компаний, осуществляющих доверительное управление активами частных клиентов и институтов коллективного инвестирования. В последнем случае российский регулятор фондового рынка ограничивает возможности портфельного менеджера по выводу ресурсов с рынка, что однозначно требует сценарно-ситуационного маневрирования между секторами фондового рынка или между группами активов, демонстрирующими лучшие результаты при различном поведении рынка в целом.

Сценарно-ситуационный подход, по сравнению с рыночно-нейтральным, требует от инвестора и/или портфельного менеджера постоянного мониторинга состояния рынка, однако он позволяет минимизировать убытки в периоды общего снижения рыночных цен или нестабильности рынка. В зависимости от наличия у инвестора возможности и желания использовать в своей портфельной стратегии различные производные финансовые инструменты, а также рисковые и безрисковые заимствования, инвестор может получать прибыль и при падающем тренде, а при растущем обеспечивать доходность, превышающую средние темпы прироста цен включенных в портфель ценных бумаг.

Таким образом, при выборе сценарно-ситуационного подхода инвестор должен определить, кроме параметров, определяемых для рыночно- нейтрального подхода, горизонт инвестирования (продолжительность трендов, смена которых будет являться сигналом к реструктуризации портфеля). Определение перечня рыночных состояний, при которых портфель формируется, и состояний, при которых инвестирование в ценные бумаги при- останавливается, может являться компетенцией инвестора или портфельного менеджера или их совместной компетенцией.

Индивидуально-объектный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает целенаправленный выбор инвестором или портфельным менеджером отдельных объектов инвестирования исходя из их внутренних свойств или их индивидуальной привлекательности для данного инвестора без непосредственной привязки к общерыночному конъюнктурному контексту.

Основным мотивом для инвесторов, выбирающих данный подход, является использование потенциала рыночной переоценки ценных бумаг как источника прибыли.36 Таким образом, аналитической основой принятия инвестиционных решений является поиск ценных бумаг, рыночная цена которых в настоящее время существенно отклоняется от справедливой оценки и в отношении которых имеется предположение о возможном скором приближении рыночной оценки к справедливой, а также ценных бумаг, рыночная цена которых может значительно измениться в результате прогнозируемых событий. Результатом поиска потенциальных объектов инвестирования могут быть как отдельные активы, так и группы активов (например, отраслевые) или сектора финансового рынка.

Очевидно, что индивидуально-объектный подход к портфельному инвестированию имеет некоторые черты, сходные с проектным инвестированием: основное внимание при конструировании портфеля уделяется не характеристикам будущего портфеля, а характеристикам его отдельных элементов. Вместе с тем основополагающий принцип портфельного инвестирования -- принцип диверсификации -- остается неизменным.

Инвесторов, практикующих данный подход к формированию портфеля ценных бумаг, можно подразделить на две основные категории. Первая из них -- это высококвалифицированные инвесторы, обладающие большим объемом информации, в том числе из ограниченно доступных источников, имеющие широкие аналитические возможности и распоряжающиеся средне- и долгосрочными ресурсами. В частности, к этой группе можно отнести такие институты коллективного инвестирования, как управляющие компании закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся, в первую очередь к категориям фондов прямых инвестиций, фондов венчурных инвестиций, ипотечных фондов, а также акционерные инвестиционные фонды. Вторую группу составляют инвесторы, ориентированные на краткосрочные, в том числе внутридневные, спекулятивные операции.