Кроме этого, сравнительный подход, как таковой, не позволяет оценить все потенциальные источники синергии. Тем не менее, будучи нетрудоемким, сравнительный подход широко применяется при сделках слияния для первоначальной их оценки.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, являющихся объектом поглощения, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления объекта поглощения за вычетом накопленного износа [22, С.69].

Затратный (имущественный) подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Его содержание заключается в оценке рыночной стоимости чистых, за вычетом задолженности, активов предприятия и отталкивается от оценки рыночной стоимости всех активов (имущества) предприятия - материальных (реальных и финансовых) и нематериальных, независимо от того, как они отражены (и отражены ли вообще, что касается нематериальных активов) в бухгалтерском балансе предприятия. Это естественный подход для оценки предприятия, который будет закрываться с распродажей имущества по его рыночной стоимости.

Базовая формула:

Собственный капитал = активы -- обязательства.

1. Расчет методом стоимости чистых активов включает следующие этапы:

· Оценивается недвижимое имущество компании по обоснованной рыночной стоимости.

· Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

· Оцениваются нематериальные активы.

· Определяется рыночная стоимость финансовых вложений (долгосрочных и краткосрочных).

· Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

· Оценивается дебиторская задолженность.

· Оцениваются расходы будущих периодов.

· Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

· Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Имущественный (затратный) поход может быть адекватне определению стоимости предприятия как действующего только в случаях, если оцениваемое предприятие относится к категории финансовых компаний с преобладающей долей финансовых активов, рыночную стоимость которых либо берут с фондового рынка (корда финансовый актив является ликвидным или хотя бы регулярно котируемым), либо спеціально оценивают исходя из ожидаемых по активу (ценной бумаге) доходов (ситуация «матрешки в матрешке», предполагающая для реализации имущественного похода использование доходного подхода); имеет повышенную долю нематериальных активов, которые ценны тогда, корда они используются, т.е. корда предприятие будет действовать.

Оценка предприятия как действующего применительно к оценке имущественного комплекса предполагает, что весь имущественный комплекс останется в одних руках и будет использоваться для выпуска продукции определенного типа (возможно, обновленной). Тогда сохранятся рабочие места и источники поступлений в местный, региональный и федеральный бюджеты. При этом для оценки несущественно, в чьих руках окажется имущественный комплекс, если он сохраняется как действующий. Стоимость имущественного комплекса как действующего не обязательно должна совпадать со стоимостью компании, обладающей этим имущественным комплексом и рассматриваемой как действующая.

2. Метод ликвидационной стоимости

Анализ ликвидационной стоимости осуществляется в следующих случаях:

- компания находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующей;

- стоимость компании при ликвидации будет выше, чем при продолжении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продажи активов.

Ликвидационнаястоимостьпредприятиякакимущественногокомплексапредставляетсобой величину вероятной выручки от срочной распродажи входящих в этот комплекс активов, прав собственности и контрактных прав (в увязке с обязательствами по тем же контрактам) по частям. При такой распродаже многие активы и права не смогут быть проданы в силу их низкой ликвидности, т.е. отсутствия по ним активной торговли и наличия лиш узкого круга заинтересованных в подобных специальных активах и правах покупателей (за короткое время распродажи их, возможно, вообще не удастся отыскать). Следовательно,ликвидационнаястоимостьимущественногокомплексанижестоимостиимущественногокомплексакакдействующего.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией компании, а также величины её обязательств.

3. Метод стоимости замещения. В данном случае анализ бизнеса производится исходя из затрат на замещение активов, и применяется в качестве максимальной цены, на которую может рассчитывать поглощаемая компания.

4. Метод восстановительной стоимости заключается в расчете затрат, необходимых для создания точной копии оцениваемого предприятия.

В целом, можно отметить, что каждый из подходов имеет свои плюсы, так и минусы. Поэтому действенным методом является процесс взвешивания по значимости всех аналитических результатов, полученных разными методами. Они определяются эмпирически, причем в качестве экспертов выступают сами оценщики, которые при их определении руководствуются определенным нормативным актом. При этом, именно результатам, полученным при помощи доходного подхода должно присваиваться наибольшее значение.

Также, говоря об анализе для целей M&A, необходимо рассмотреть вопрос о необходимости корректировок и премий. Для расчёта рыночной стоимости пакета акций компании, в процессе анализа бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного портфеля, используют поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. Обычно аналитиками принимаются во внимание такие факторы: размер оцениваемого пакета акций, ликвидность акций и степень контроля, свойственная оцениваемому пакету. Что касается скидок на ликвидность, то они находятся в обратно пропорциональной зависимости от размера пакета акций. Так, представляется логичным, что владельцу проще реализовать небольшой пакет акций портфельному инвестору, нежели пытаться найти за такой же срок стратегического инвестора на пакет размером 75%+1 акция. Однако, рассматривая сделки слияний и поглощений, мы исходим из того, что компании приобретаются не с целью их дальнейшей спекулятивной продажи, а с целью их полноценного включения в интеграционные процессы, иначе можно говорить о случае крупного, долгосрочного, но все же портфельного инвестирования.

2.3 Сравнение основных методов анализа эффективности сделок слияний и поглощений применяемых за рубежом и в РФ

В российской экономической литературе недостаточно освещен вопрос возможности адекватного использования западных методик при анализе стоимости российских компаний. Простой перенос данных методик на российскую почву не приведет к адекватным результатам анализа российских компаний. В связи с этим возникает проблема, связанная с необходимостью разработки методик анализа компаний в процессе проведения слияний и поглощений, которые бы отвечали специфическим особенностям российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности российской бухгалтерской отчетности.

Проведение анализа стоимости компаний в целях их приобретения является одним из видов анализа стоимости компаний. Результаты оценки стоимости сказываются практически на всех показателях деятельности предприятия. Для достижения успеха в деятельности любой компании менеджеру при принятии каждого серьезного управленческого решения надо просчитать, повысит ли его реализация стоимость компании. На Западе существует аксиома: «Необходимо использовать оценку стоимости предприятия для принятия лучших управленческих решений «; в России такой подход пока интенсивно изучается, однако практически применяется крайне редко.

Обычно для повышения качества управления анализируются отдельные структурные подразделения, процессы, виды продукции, направления деятельности, в то время как необходимо исследовать всю структуру в целом с учетом внешних и внутренних взаимосвязей. Предприятие -- сложная система, использующая экономические ресурсы (трудовые, природные и финансовые), меняющаяся относительно видов выпускаемой продукции (работ, услуг), методов ее производства и продажи. Анализировать одновременно все составляющие структуры возможно на основе оценки стоимости предприятия (бизнеса).

В сжатом виде суть концепции управления стоимостью предприятия сводится к тому, что с точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму -- курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит и суммы их собственного капитала. Увеличение стоимости чистых активов соответствует росту стоимости и фирмы, и ее акций. Поэтому в концепции управления стоимостью предприятия должен быть сделан акцент на росте стоимости предприятия: «Управление стоимостью предприятия сводится к обеспечению роста стоимости фирмы и ее акций».

На рост стоимости бизнеса в основном влияют те или иные решения менеджмента. Стоимость корпоративной структуры, формирующаяся в результате принимаемых менеджерами решений, должна рассматриваться как целевая функция управления, которая стремится к максимуму. Наличие стоимостной технологии управления становится условием эффективности работы, так как определяет четкий критерий оценки результатов деятельности -- увеличение стоимости предприятия.

Применение технологии оценки бизнеса позволяет видеть, как повлияют на стоимость предприятия те или иные решения менеджмента. Для этого взаимодействие независимых оценщиков и управляющих предприятием возможно по двум основным направлениям:

-- оценка стоимости предприятия как действующего (?как есть?);

-- оценка стоимости предприятия с учетом внедрения инновационного инструментария, что подразумевает внедрение инвестиционных проектов, новых методов управления, изменение системы финансирования, проведение реструктуризации и др.

Место и роль оценки стоимости компаний в целях ее приобретения проиллюстрированы на рисунке 2.2.

При практическом осуществлении сделок слияний и поглощений производятся как минимум два типа анализа стоимости компании. Первый тип анализа осуществляется внутренними силами компании-покупателя и является неотъемлемой частью процедуры должной проверки (DueDiligence). Второй тип осуществляется независимыми аналитиками и необязательно совпадает с первым по применяемым методикам и полученным результатам. Различие между двумя типами оценки существует в силу таких объективных причин: неодинаковый опыт оценочной деятельности и разный доступ к информации у лиц, осуществляющих оценку, а также по причине различных субъективных целей, преследуемых этими лицами [1].

Рис.2.2. Роль оценки стоимости компаний в целях её приобретения

Процедура должной проверки осуществляется с целью максимально близкого знакомства со всеми аспектами деятельности компании-цели поглощения, а также выявления рисков, которые могут воспрепятствовать осуществлению поглощения и успешной деятельности компании. Все вопросы деятельности компании-цели, охватываемые данной процедурой, можно условно разделить на три группы: юридические, финансово-экономические, а также технологические. Юридические аспекты включают в себя проверку уставной документации, договоров, лицензий и другой документации с целью проверки прав собственности компании на ее активы, в том числе на предмет их обремененности какими-либо обязательствами, наличия в вышеупомянутых документах условий, препятствующих успешному проведению сделки слияния и поглощения. Финансово-экономическая часть анализа заключается в изучении финансовой отчетности для подготовки заключения об оценке стоимости компании, а также возможных рисках - например, связанных с наличием каких-либо обязательств, низкой производительностью или стратегическими недостатками. Технологическая часть должной проверки состоит в исследовании качества активов приобретаемой компании, их оценке с технической стороны, а также с точки зрения их сочетаемости с имеющимися активами компании-покупателя.

Несмотря на значительное количество подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода анализа: анализ стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Каждый из методов представляет собой компромисс между неопределенностью исходных данных и адекватностью анализа стоимости. Анализ стоимости активов оперирует точными историческими данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой стоимости, поскольку исторические затраты не позволяют создать полную картину будущих доходов. Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными данными о сходных компаниях или сходных сделках, но не отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии, поскольку невозможно найти полностью идентичные компании и полностью идентичные сделки. Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное представление о стоимости компании, однако в его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках[7].

Анализ стоимости компании, основанный на определении стоимости ее чистых активов, нашел отражение в российском законодательстве. Понятие "чистые активы" вводится в ст. 35 ФЗ "Об акционерных обществах", в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов РФ.

Использование данного порядка для оценки чистых активов имеет преимущество по следующим причинам: во-первых, создается унифицированная система оценки активов; во-вторых, устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые учитываются при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не включаются статья "Налог на добавленную стоимость" и раздел "Убытки", которые входят в актив баланса. В то же время, в состав обязательств включается статья "Целевые финансирование и поступления", по которой отражаются средства, фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе "Капитал и резервы" баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости основных и оборотных средств. В большинстве исследований предпочтение отдается двум методам - методу дисконтированных денежных потоков и методу коэффициентов.

Наиболее часто он применяется для анализа предприятий с высоким удельным весом основных фондов. Что же касается использования затратного подхода для целей слияний, то можно отметить, что он в целом информативен при оценке рыночной стоимости, но практически неприменим при оценке стоимости инвестиционной, поскольку не позволяет учесть синергетический эффект, который в большинстве случаев измеряется ростом прибыли, т. е. денежного потока. В то же время такой подход может быть актуальным для случая LBO, когда необходимо оценить стоимость активов, которые могут служить в качестве обеспечения финансирования [36, С.14].

Также, отметим, что затратный поход может активно использоваться при реструктуризации капиталоемких предприятий, осуществляемой через сделки слияния и поглощения. Так, в частности, при реструктуризации РАО ЕЭС информировании ОГК и ТГК за счет присоединения электростанций, именно затратный подход был использован аналитиками в качестве основного. В то же время, при проведении IPO и продажи стратегическим инвесторам реорганизованных активов, инвесторов интересовал уже в первую очередь анализ по DCF.

Оценка стоимости компании в целях ее приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности по сравнению с вариантами анализа, производимого в иных целях. При любом типе анализа при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. Например, при анализе будущих денежных потоков компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые синергетические эффекты и планы компании-покупателя.

Основные задачи оценщика при использовании метода дисконтирования денежных потоков:

-- проанализировать прошлые и спрогнозировать будущие денежные потоки с точки зрения их структуры, величины, времени и периодичности получения;

-- определить стоимость предприятия на конец прогнозного периода;

-- определить ставки, по которым целесообразно дисконтировать денежные потоки;

-- изучить и оценить инвестиционные проекты, влияющие на характеристики денежных потоков.

Ситуации, в которых применение метода дисконтирования денежных потоков наиболее целесообразно:

-- можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

--будущие денежные потоки прогнозируются существенно отличающимися от текущих;

-- предприятие достаточно новое и развивается;

-- предприятие реализует инвестиционный проект, который способен существенно повлиять на характеристики денежных потоков.

Наиболее точные результаты получают при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Следует соблюдать осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, даже многообещающих.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозного периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз;

4) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

5) определение ставки дисконтирования;

6) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

7) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

8) внесение заключительных поправок.

В западной литературе более часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков, в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования[55, С.750]:

1) прогноз будущих дивидендов;

2) прогноз операционных денежных потоков;

3) прогноз свободных денежных потоков.

Стоимость предприятия рассчитывается по формуле как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется возможным или необходимым. В связи с этим ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет [58, С.280].

В российской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя типами препятствий: отсутствием у большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей возможно преодолеть следующими путями: во-первых, использованием финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; и, в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.

Некоторые российские компании наряду с бухгалтерской отчетностью по российским стандартам выпускают по собственной инициативе финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP).Это может быть связанно с тем, что финансовая отчетность в соответствии с западными стандартами готовится компаниями, планирующими выход на западные рынки капитала. Второй вариант преодоления различий между западными и российскими стандартами отчетности заключается в трансформации российской бухгалтерской отчетности в тот или иной западный стандарт. Как правило, трансформация отчетности представляет собой достаточно трудоемкий процесс и осуществляется аудиторскими компаниями. Автоматическое применение вышеизложенной методики оценки к тому или иному показателю российского "Отчета о прибылях и убытках" не приводит к адекватным результатам - в первую очередь из-за разницы в значениях данных показателей, рассчитанных по российским и западным стандартам. Российская бухгалтерская отчетность может использоваться на первоначальных этапах анализа для получения представления о масштабе и динамике развития компании [12].

Анализ теоретических взглядов, исследование мировой и российской практики проведения интеграционных сделок, изучение профессионального мнения консультантов о процедуре их сопровождения позволили разработать универсальную «Поэтапную методику обоснования эффективности инвестиционного проекта в сделках слияний и поглощений» (табл. 2.1.). Она ориентирована на стратегические сделки и описывает аналитические процедуры, необходимые для получения надежного представления об ожидаемых последствиях от интеграции.

Поэтапная методика выстроена исходя из принципа сопоставимости доходов от владения информацией и расходов на ее получение и опирается на классический аналитический инструментарий инвестиционного анализа, рекомендации по практическому применению которого даны с учетом особенностей среды.

Разработанную поэтапную методику можно рекомендовать к использованию при подготовке экономического обоснования слияний и поглощений, необходимость которого предусмотрена проектом закона «О реорганизации коммерческих организаций». В качестве ключевого показателя, влияющего на принятие инвестиционного решения, в рамках поэтапной методики обоснования эффективности слияний определен синергетический эффект, возникновение которого обусловлено преимуществами от совместной деятельности участников сделки, некоторые из которых являются уникальными, доступными стратегическому инвестору.

Табл. 2.1.

Поэтапная методика обоснования эффективности инвестиционного проекта в сделках слияний и поглощений

Процедура обоснования эффективности интеграционных сделок представлена в Приложении 2.

Использование ряда аналитических приемов в процессе стратегического управления бизнесом формирует предварительное обоснование целесообразности слияний и поглощений и служит базой для качественной оценки ожидаемых последствий от реализации проекта, осуществляемой на этапе его планирования. Мотивация, устанавливающая соответствие потенциала интеграционных сделок качественным ориентирам развития бизнеса, и результаты анализа преимуществ от совместной деятельности, материализующихся в синергетический эффект, представляют собой систему экономических доводов, позволяющих принять взвешенное инвестиционное решение.

Вывод по 2 главе

Слияния и поглощения предприятий являются одной из форм интегрированной реструктуризации бизнеса, предполагающей существенные изменения организационно-экономической структуры, форм (субъекта) собственности, механизмов управления, а также нормативно-правовое закрепление этих изменений с целью достижения поставленных владельцем компании стратегических и текущих задач в области производственной, инвестиционной, сбытовой и других видов деятельности компании. Контроль над компанией обеспечивается путем приобретения права собственности на значимую долю активов в акционерном капитале предприятия, что и создает совокупность экономических и юридических прав, необходимых для управления бизнесом.

Основной причиной инициации интеграционных процессов является стремление получить эффект синергии, дающий определенные(рассчитанные) преимущества для каждого из элементов нового системного образования. Необходимо различать содержание процессов слияний и поглощений в экономической (в том числе различные виды этих процессов в зависимости от способа классификации) и нормативно-правовой сферах.

Целевые установки инициации сделок слияний и поглощений в общем плане базируются на необходимости обеспечения интересов собственников, однако конкретные мотивы сделок слияний и поглощений целесообразно различать на операционные, финансовые, инвестиционные, стратегические и др. Величина синергетического эффекта слияния (поглощения) определяется комплексом факторов, среди которых рост рыночной доли и конкурентоспособности интегрированного комплекса, экономия на масштабах деятельности; финансовая экономия за счет снижения трансакционных издержек, комбинации стратегических, взаимодополняющих ресурсов.

О наличии синергетического эффекта свидетельствует прирост рыночной стоимости компании-участника, инициируемого к сделке слияния (поглощения), после ее проведения. Оценка рыночной стоимости приобретаемой фирмы осуществляется в рамках доходного, сравнительного (рыночного) и затратного подходов. Расчет синергии может быть осуществлен путем оценки размеров увеличения доходов, снижения издержек, сокращения налоговых отчислений и снижения дополнительных инвестиций.

ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО ПРИМЕНЕНИЮ МЕТОДА ПОСТРОЕНИЯ КРИВОЙ КОНСОЛИДАЦИИ ОТРАСЛИ ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РОССИЙСКИХ УСЛОВИЯХ

3.1 Разработка рекомендаций по применению метода построения кривой консолидации отрасли для прогнозирования эффективности сделок слияний и поглощений в российских условиях для компании-покупателя

Реструктуризация предприятий и целых отраслей и повышение концентрации -- основные черты, которые характеризуют современную мировую экономику. Россия не является исключением из этого правила: процессы консолидации пронизывают бизнес-сообщество как по горизонтали, так и по вертикали, ставя перед руководством специфические задачи в области стратегического планирования.

Специалисты компании A.T. Kearney, проанализировав опыт сделок M&A (т. е. слияний и поглощений) более чем 25 тыс. компаний, установили, что любая отрасль проходит определенный цикл изменения концентрации бизнеса. «Кривая консолидации», как назвали ее авторы, имеет S-образную форму, подразделяется на четыре стадии (начальную, роста, специализации и равновесия/альянсов) и охватывает период около 20--25 лет) [31].

Авторы исследования утверждают, что развитие любой компании любой отрасли происходит в соответствии с кривой консолидации; в противном случае компания обречена на исчезновение. При этом предприятия, которые не включаются в процессы слияний и поглощений в качестве активно действующих субъектов, неизбежно становятся объектами этих процессов, а затем перестают существовать как самостоятельные единицы.

Основное значение работы A. T. Kearney в том, что она дает простую методику, позволяющую каждой компании предсказать консолидационные тенденции в конкретной отрасли и выбрать наиболее благоприятный момент, чтобы выйти из бизнеса с максимальной выгодой или купить конкурента и побороться за лидерство с другими претендентами.

Компании движутся вдоль кривой консолидации в разных направлениях и не обязательно прямолинейно. Какие-то отрасли идут впереди, другие могут отставать, особенно на более поздней стадии, когда повышается степень концентрации. Кривая консолидации проходит полный цикл примерно за 25 лет в любой отрасли экономики. По мере того как отрасли двигаются вверх по кривой консолидации, концентрация рынка в руках наиболее крупных игроков, измеренная и индексом Хиршмана -- Херфиндаля, и CR3, увеличивается, приближаясь к теоретическим 100%.

По мере продвижения отрасли вверх по кривой консолидации рынок все более концентрируется в руках наиболее крупных игроков. Об этом можно судить по индексу Херфиндаля - Хиршмана (Herfindahl-HirschmanIndex - HHI) и коэффициенту концентрации - СR3. Индекс Херфиндаля - Хиршмана вычисляется как сумма квадратов долей рынка всех компаний данной отрасли. Показатель CR3 отражает долю рынка, которую занимают три наиболее крупные компании в данной отрасли. Процесс консолидации отрасли описывается S-образной кривой и охватывает четыре стадии (начальную стадию, стадию роста, стадию специализации, стадию равновесия и альянсов), каждой из которых соответствуют конкретные корпоративные стратегии. Понимание этих стратегий и следование им позволяет компании придерживаться кривой консолидации своей отрасли, извлекая из этого определенную выгоду. Реализация той или иной корпоративной стратегии должна вести к перемещению компании вверх по кривой консолидации, с соответствующим повышением ее конкурентоспособности и ценности [5].

Стандартное отклонение этой динамики составляет плюс-минус 5 лет. Это означает, что сегодня для отрасли требуется менее 25 лет для того, чтобы появиться, деконсолидироваться, консолидироваться и достичь равновесия. Если взглянуть на активность в сфере слияний за последние 10 лет, то во всех отраслях наблюдается сильная ее зависимость от положения на кривой консолидации. Отрасли, находящиеся в нижней ее части, характеризуются более высокой активностью в сфере слияний, а находящиеся в верхней части -- более низкой.

Пять правил процесса консолидации [37]:

1. Все отрасли консолидируются и развиваются сходным образом. Во многом подобно человеку, ступившему на эскалатор, отрасль, зародившись, движется вверх по кривой консолидации, не останавливаясь до тех пор, пока не достигнет ее конца. Сегодня любой отрасли требуется примерно 20-25 лет для того, чтобы пройти процесс консолидации от начальной стадии через стадии роста и специализации до последней стадии равновесия и альянсов. Отрасли во время консолидации изменяются; этот процесс неизменно описывается S-образной кривой и имеет четыре стадии. Каждой стадии соответствуют конкретные стратегические и оперативные императивы. Знание императивов и следование им дает новые выгоды и позволяет фирме придерживаться кривой пока консолидации своей отрасли. Игнорирование этих императивов может уничтожить компанию. Открытия в области отраслевой консолидации заставили отказаться от некоторых прежних предпосылок в отношении корпоративной стратегии. Так, мы пришли к выводу, что:

* не существует оптимального или максимального размера компании. Для того чтобы выжить, компании должны постоянно расти; органический рост не является путем к успешному росту. Слияния и поглощения неизбежны, если компания собирается опередить конкурентов;

* защищенных ниш на рынке не существует. В условиях, когда все отрасли являются или становятся глобальными, игроки, стремящиеся остаться в своих нишах, будут поглощены на этапе специализации (стадия 3) или в период равновесия и альянсов (стадия 4).

2. Активность в сфере слияний и тенденции консолидации можно предсказать. Наши исследования делают возможным прогнозирование грядущих консолидации и даже будущих слияний и отделения отраслей. Мы предсказываем, что в длительной перспективе отраслевые консолидации будут примерно на 80% совпадать с ростом глобальных фондовых индексов (которые, по нашему мнению, в течение следующих 10 лет вырастут примерно на 300%). Таким образом, предстоящая волна слияний будет продолжать оказывать сильное влияние на цены акций во всем мире.

Вот примеры, касающиеся конкретных отраслей:

* Автомобильная промышленность станет свидетелем доминирования наиболее значительных глобальных игроков, таких как Volkswagen, GM, Ford или Daimler-Chrysler.

* Банковская отрасль продолжит консолидироваться в Северной Америке и Европе, а затем и по всему миру. Сейчас не ясно, где окажется эпицентр этого урагана слияний. Кто, например, захватит роль глобального лидера -- DeutscheBank или Citigroup? Какой японский банк выживет и станет лидером?

3. Кривую консолидации можно использовать как инструмент для усиления стратегии консолидации и облегчения интеграции компаний в процессе слияния. Как мы упоминали, каждая стадия процесса консолидации предполагает существование конкретных стратегических и оперативных императивов. Умение анализировать положение отрасли на S-образной кривой поможет компании и ее руководству разработать стратегический взгляд и понимание ключевых аспектов при управлении слияниями. Понимание того, как успешно интегрировать поглощенную компанию или слиться с партнером, все больше становится ключевым элементом знаний для победителей. На протяжении многих лет наблюдается увеличение числа успешных слияний. Почти 60% всех слияний и поглощений не смогли повысить акционерную стоимость. Сегодня эта цифра понизилась, но незначительно и составляет 50% [44].

Каждое крупное стратегическое и оперативное мероприятие следует оценивать с учетом его влияния на кривую консолидации. Ценность слияния или поглощения заключается в повышении конкурентоспособности объединенного предприятия, увеличении акционерной стоимости и перемещении вверх по кривой консолидации. Ценность слияния не должна измеряться размерами гонораров инвестиционных вознаграждений, выплачиваемых руководству. Собственно говоря, акционерам следует с подозрением относиться к поглощениям, которые обогащают руководителей многомиллионными премиями.

Позиционирование на кривой консолидации может служить ориентиром для оптимизации портфеля. Компании должны стремиться к оптимизации своего агрегированного портфеля дочерних компаний и подразделений, находящихся на различных стадиях процесса консолидации. Топ-менеджерам и совету директоров каждой компании важно постоянно оценивать свой портфель отраслей и подотраслей в целях позиционирования для будущего движения вдоль кривой консолидации. На рисунке 3.1. изображена кривая успеха слияний.

В прошлом крупные компании покупали более мелкие компании. Национальные компании покупали компании в своей стране, и слияния завершались, приводя к появлению ключевых игроков. Теперь это уже не безупречные рецепты пути на вершину. Сегодня успех слияний в наибольшей степени зависит от стадии процесса консолидации.

В своем развитии отрасли проходят четыре основных этапа, на каждом из них реализуется своя стратегия (таблица 3.1.). Когда отрасль открывается в результате приватизации или появления перспективных технологий, ее заполняют множество компаний: это либо «осколки» прежних монополистов, либо стартап-фирмы в совершенно новых секторах. Они быстро наращивают продажи, но конкурентная динамика в отрасли только начинает формироваться.

Рис.3.1. Кривая консолидации и стадии процесса консолидации [31]

Рынок сильно фрагментирован, консолидация еще впереди. Здесь главное не скупить конкурентов, а разработать эффективную модель создания стоимости и возвести заградительные барьеры в виде патентов, лицензий, клиентских баз, затрудняющих выход на этот рынок других претендентов.

Отраслей, находящихся на данном этапе, в России очень немного. Один из таких примеров - банки: они до сих пор не вышли из начальной стадии. Скажем, доля маркетмейкера Сбербанка составляет 30%, а вклад остальных крупных банков исчисляется скромными 11%.

Стадия роста

На этом этапе начинает играть роль размер компании, а в качестве основного инструмента роста выступают слияния и поглощения. Лидеры скупают конкурентов, снимая сливки с отрасли и увеличивая свой отрыв от соперников. Происходит суровый отсев игроков, и к концу периода от исходного количества предприятий остается лишь четверть. Оптимальная стратегия выживания компаний - расти не только с опережением рынка, но и с опережением темпов консолидации в отрасли. Если компания не сможет соответствовать темпам консолидации, ее саму «консолидируют» более агрессивные конкуренты.

Табл. 3.1.

Стадии консолидации отрасли и их характеристика [5]

Успех консолидации зависит от выбора кандидата на поглощение. Самым правильным будет покупка доли на новом географическом или продуктовом рынке. При этом разумнее покупать не лидера (в этом случае придется переплачивать), а компанию, занимающую второе или третье место на рынке. И необязательно, чтобы у кандидата были привлекательные финансовые показатели: важнее, чтобы у покупателя был порядок с прибыльностью.

Наиболее бурно процессы консолидации в ближайшее время развернутся в розничной торговле. Эта отрасль крайне фрагментирована. В прошлом году, по оценкам Росстата, доля десяти крупнейших продовольственных сетей составила 7,1%, а вес первой тройки - «Пятерочки», «Магнита» и Metro - не дотягивает и до 4%. Развитие на зрелых рынках, таких как Москва или Санкт-Петербург, продлится не больше двух-трех лет. В ближайшие годы розничная торговля будет развиваться путем поглощения региональных сетей, а не слияния национальных лидеров. Из регионов с наиболее динамичным развитием розничной торговли игроки будут осуществлять экспансию в такие же крупные регионы, но развивающиеся с небольшим отставанием: Новосибирск, Самару, Екатеринбург и другие города-миллионники.

ТД «Перекресток» в последние два года купил ряд розничных операторов в регионах и на Украине. Сначала компания выкупила у DeltaCapitalManagement сеть SPAR MiddleVolga в Нижнем Новгороде, годом позже приобрела ярославскую сеть «365». И в значительной степени благодаря региональным продажам «Перекресток» показал в прошлом году 77-процентный рост выручки. «Седьмой континент» тоже начал региональную экспансию. Летом этого года он за $36 млн. дол.приобрел крупнейшую калининградскую розничную сеть «Алтын», нарастив таким образом долю в этом регионе до 40%. Лидер рынка современных торговых форматов «Пятерочка» в прошлом году утроил число своих магазинов за пределами Москвы и Санкт-Петербурга и удвоил региональную выручку. После того, как в отрасли сформируется пул лидеров и пул отставших, начнется скупка успешных ритейлеров западными компаниями или слияние крупных российских игроков в целях противостояния экспансии с Запада [37].

Темп роста для гарантированного лидерства рассчитать несложно: в прошлом году розничная торговля выросла на 34%, доля «большой розничной тройки», по прогнозу A. T. Kearney, должна увеличиваться на 5% в год, таким образом, ритейлерам нужно расти на 39-40% в год.

Объединяться будут и мясоперерабатывающие комбинаты. Хотя доля «большой тройки» - АПК «Черкизовский», мясокомбинатов «Микояновский» и «Царицыно» - довольно велика (27%), в отрасли присутствуют множество мелких игроков. Но из-за того, что мясо и колбасы - товар скоропортящийся, объединительные процессы будут иметь очаговый региональный характер. В отрасли, утверждают аналитики, пока нет игроков, способных претендовать на статус национального лидера. Начнется консолидация с Москвы, где много разных производителей. И наиболее очевидный кандидат на поглощение - «Кампомос», уже довольно долго показывающий слабые финансовые результаты. Центрами консолидации, станут предприятия с хорошими финансовыми ресурсами, скорее всего не отдельные мясокомбинаты, а крупные инвестиционные холдинги. «Когда много небольших игроков, которые не могут друг друга съесть, появляется «денежный мешок» со стороны и скупает всех на корню,- говорит Игорь Кокорев.- Вспомним «Клинский» чьи акции были скуплены „Тройкой Диалог” у трудового коллектива и затем просто перепроданы». Так как в 2006-2008 годах рост мясной отрасли составлял 12%, а скорость консолидации - 5% в год, то для гарантированного лидерства на этом рынке необходим ежегодный рост в 17-18% [44].

Стадия фокуса

На этой стадии успешные компании укрепляют и расширяют ключевые направления своей деятельности, закрывая или продавая неперспективные, и увеличивают отрыв от конкурентов. Число приобретений снижается по сравнению с предыдущим этапом. Зато растет масштаб сделок. На этой фазе из отрасли сознательно выходят многие игроки, они не могут обеспечить себе нормальный возврат на инвестиции. Стратегия меняется: основные игроки определились, поэтому расти быстрее рынка уже не нужно. Основные приоритеты - повышение операционной эффективности, прибыльности, оптимизация цепочки поставок. Меняются и критерии выбора кандидатов для слияний: на первый план выходят простота интеграции и хорошие финансовые показатели. По мнению аналитика из компании «АВК-аналитика» Елены Шашкиной, наиболее характерный пример интеграционного подхода - черная металлургия. Предполагаемый рост спроса на железную руду заставил сталелитейных гигантов - «Северсталь», «Евразхолдинг», «Мечел» и других - развернуть охоту на ГОКи и угольные компании, которые и были успешно скуплены за несколько последних лет. Изобилует примерами вертикальной интеграции и пищевая отрасль: крупнейшие мясоперерабатывающие комбинаты, вроде АПК «Черкизовский» и «Парнас-М», обзаводятся птицефермами и откормочными хозяйствами, зерновые компании - мукомольными и хлебобулочными комбинатами («Настюша» приобрела Московский комбинат хлебопродуктов), производители майонезов - «карманными» маслоэкстракционными заводами (НМЖК купил Оренбургский и Шуйский МЭЗы).

Балансы и альянсы. Как говорят в A. T. Kearney, это время господства титанов индустрии. В отрасли доминируют несколько компаний. Игроки набрали силу, им становится тесно на внутреннем рынке. Здесь самое правильное - заключать альянсы с отечественными и западными конкурентами или приобретать зарубежные компании для расширения географии сбыта. Именно на реорганизацию рынка сбыта направлены основные усилия предприятий на этом этапе. Компании меняют систему дистрибуции, создают торговые «дочки» и кооперируются с другими игроками на ниве продаж.

По этой схеме сейчас развивается российская сталелитейная отрасль, где процессы консолидации практически завершились. Отрасль фактически поделена между пятеркой стальных гигантов: «Евразхолдингом», Магнитогорским металлургическим комбинатом (ММК), «Северсталью», Новолипецким металлургическим комбинатом (НЛМК) и «Мечелом». На долю тройки лидеров («Евразхолдинга», ММК и «Северстали») приходится примерно 60% рынка. Компании активно привлекают финансовые ресурсы: «Мечел» уже разместил свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже, НЛМК готовится последовать его примеру. Однако основной приоритет отдается международной экспансии. Наибольшую активность в сфере зарубежных поглощений проявила «Северсталь»: в позапрошлом году она купила американскую компанию RougeIndustries, находящуюся на грани банкротства, и получила прямой доступ на один из крупнейших рынков сбыта металлургической продукции. Затем был приобретен итальянский производитель стали Lucchini. Эти покупки позволили «Северстали» значительно нарастить объем производства и приблизиться к достижению амбициозной цели - войти в шестерку крупнейших металлургических компаний мира.Ряд российских отраслей оказались на стадии альянсов благодаря приходу зарубежных производителей, ускоряющих концентрацию рынка. Примером может служить российская табачная промышленность, где правят бал западные табачные корпорации. Доля трех лидеров - PhilipMorris, BAT и JapanTabacco - составляет 70%, а из российских «независимых» после покупки в прошлом году компании «Балканская звезда» франко-испанской Altadis держится лишь «Донской табак». Подобные процессы с недавних пор отмечаются и в пивоваренной отрасли, где после последних покупок Heineken и SunInterbrew, приобретшей заводы «Тинькофф», степень концентрации рынка (CR3) достигла 65%. Теперь возможности экстенсивного роста путем слияний и поглощений в табачной и пивоваренной промышленности практически исчерпаны, полагает Игорь Кокорев. Производство пива консолидировано в руках иностранцев, которые будут потихоньку добирать единичные мелкие пивоваренные компании.

На этапе балансов и альянсов сегодня находятся и производители соков. Рынок уже поделен между четырьмя основными игроками: «Лебедянским», «Мултоном», «Вимм-Билль-Данном» и «Нидан-фудсом». Вес «большой тройки» приблизился к 75%. Четвертый игрок, «Нидан», растет благодаря сотрудничеству с транснациональным производителем напитков PepsiBottlingGroup (PBG). По его заказу «Нидан» разливает соки «Тропикана», кроме того, PBG выступает в роли дистрибутора соков «Нидана» в Московском, Северо-Западном и Уральском регионах. И это сотрудничество, по мнению аналитиков, очень важно для усиления позиций российской компании в конкурентной борьбе.

Российские диспропорции. Специалисты A. T. Kearney создавали свою теорию исходя из реалий западного мира - развитой конкуренции, понятного госрегулирования и прочих завоеваний рыночной цивилизации. И все же нельзя отрицать: законы консолидации универсальны. Другое дело, что в России их действие можно наблюдать лишь последние несколько лет. Все минувшее десятилетие узкий круг инвесторов вел лихорадочную скупку активов, владельцы которых становились «титанами», минуя все промежуточные этапы.

В итоге немало российских отраслей сегодня находятся на финальной стадии, когда уже ничего не происходит, а концентрация рынка близка к предельной. Это характерно для черной и цветной металлургии, нефтепереработки, производства труб, автомобиле- и судостроения (практически все виды машиностроения), железнорудной отрасли. Причина заключается не только в нашей приватизационной истории, но и в господдержке крупных холдингов в авиапроме, вертолетостроении и других стратегических отраслях, ориентированных на экспорт. Без такой концентрации у наших производителей мало шансов удачного окончания борьбы за заказы с крупными западными компаниями вроде Airbus.

Все это сужает рамки применения методики A. T. Kearney: она пригодна лишь в «рыночных» отраслях, прежде всего в потребительском секторе - ритейле, пищепроме или производстве ТНП. Последовательные процессы консолидации, считает Алексей Ульянов, в ближайшие годы развернутся в химической отрасли, фармацевтике и на рынке зерна, в производстве стройматериалов и ряде других растущих секторов.

3.2 Разработка рекомендаций по применению метода построения кривой консолидации отрасли для прогнозирования эффективности сделок слияний и поглощений в российских условиях для компании-продавца

Таким образом, в условиях консолидации рынка компаниям необходимо активно участвовать в поглощении профильных игроков для увеличения размера бизнеса либо готовить свою компанию для наиболее выгодной продажи. Мировая практика показывает, что игнорирование динамики развития отрасли, чрезмерное выжидание и проявление пассивности могут привести к резкому вытеснению слабых конкурентов из отрасли и последующему снижению стоимости предприятия.

Самыми привлекательными для покупки являются компании, находящиеся на первой стадии и в начале второй, а продавать бизнес наиболее выгодно на раннем этапе стадии 3, когда премии поглощения являются, как правило, самыми высокими.

Компании, ориентированные на «простой рост» и на рост прибыли, более пригодны для поглощения, поскольку уже имеют базу для роста и, кроме того, могут быть приобретены за умеренную цену и не потребуют непомерного внимания со стороны руководства. Наилучшими со стратегической точки зрения, но гораздо более дорогими объектами поглощения нередко являются компании, ориентированные на рост акционерной стоимости. Частным инвесторам, которые получают выгоду от консолидации или укрупнения небольших предприятий, следует приобретать компании, находящиеся в нижней части кривой, и продавать их в начале стадии специализации [5].

Кривая консолидации может облегчить идентификацию правильных и сомнительных инвестиционных решений. Кроме того, логику кривой консолидации вполне можно использовать для анализа и оценки позиции городов, регионов и стран с точки зрения роста их конкурентоспособности. Нанесение компаний, находящихся в пределах крупного города или составляющих основу национальной экономики, на кривую консолидации позволяет, например, показать, что экономика в основном представлена молодыми отраслями, что, в свою очередь, предсказывает ее значительный рост в будущем, или что основные силы экономики сосредоточены в старых отраслях, а потому единственной возможностью является сохранение достигнутого.